事件 2024年3月28日，公司发布2023年年报，全年实现营收38.3亿（同比-1.4），归母2.0亿（同比+1.2）；其中Q4实现营收10.0亿（同比-10.0），归母0.6亿（同比-5.7%）。 点评 公司23年智能终端产品实现营收22.3亿（同比+16.1%），空管产品实现营收11.1亿（同比+11.2%），微波射频实现营收2.2亿（同比+17.3%）。三大核心主业实现稳健增长，分部口径收入合计同比+17%，利润合计同比+8%，增速高于表观。 公司23年毛利率23.8，同比+1.5pct，剥离亏损塑胶原料业务，盈利能力显著提升。分业务看2023年智能终端产品毛利率15.8%，同比+0.2pct；空管产品毛利率，同比-1.2pct；微波射频毛利率，同比-2.3pct，或受军品价格调整影响。公司23年归母净利率，同比+0.1pct，主要受费用支出增加影响。 公司23年研发费用3.6亿，同比+9.4%，新品研发力度增大，空管业务持续提高自主创新能力，实现技术和产品创新突破；微波射频业务加快研发成果应用转化；智能终端业务发挥既有优势加大市场开拓力度，研发项目结项助力公司提升市占率。 公司固定资产3.7亿，较期初+22.4；在建工程4.7亿，较期初大幅上涨，主要由于成都创新中心项目建设与逐步转固。公司积极扩产迎接下游需求，支撑长期发展。 公司作为国内空管系统龙头，为四川省低空空域协同运行中心提供系统及相关配套设备，深度受益低空经济发展；拟收购志良电子拓展电子对抗业务，布局高景气赛道；智能终端产品绑定头部客户，未来增长前景广阔。公司作为绵阳市国资委控股国企，内部持续改革提质增效可期。 盈利预测、估值与评级 预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.5/3.4/4.4亿，同比增长26%、34%、28，对应PE分别为53/40/31倍；备考净利润分别为4.0/6.1/8.1亿，同比增长46%、51%、，对应PE分别为33/22/17倍。维持“买入”评级。 风险提示 下游武器装备列装节奏不及预期、低空建设进度低于预期、智能终端业务增长不及预期、应收账款偏高。

事项： 3月 1日， 公司发布了《四川九洲电器股份有限公司关于发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的进展公告》 。 国信电子观点： 1） 公司发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的进展公告， 公司拟发行股份方式收购上海志良电子 100%股权， 志良电子致力于军用电子战领域的技术研究与装备设计、 研制、 生产与销售， 在 2022年和 1-3Q23营业收入分别为 1.93和 1.04亿元， 净利润分别为 6449和 3551万元。 此次收购将进一步强化公司军工业务布局。 2） 公司业务主要布局智能终端、 空管产品与微波射频三大领域。 公司智能终端业务主要产品是机顶盒、无线路由器等； 空管产品主要是空管系统及相关航电设备； 微波射频产品在军用领域主要应用于雷达、 电子对抗、 航天通信， 在民用领域主要应用于无线通信、 汽车毫米波雷达等方面。 2023上半年公司数字家庭多媒体产品、 空管产品、 微波射频营收分别同比增长 15%、 11%、 25%。 3） 公司主营业务在 2023上半年实现平稳增长， 同时收购上海志良电子进一步加强公司军工业务布局， 预计 2023-2025年营业收入 44.81/51.55/59.67亿元， 归母净利润 2.61/3.28/3.94亿元， 当前股价对应 PE分别为 43.9/35.0/29.1倍， 维持“买入” 评级。 评论： 公司以发行股份方式购买上海志良电子 100%股权， 进一步强化军工业务布局3月 1日， 公司发布了《四川九洲电器股份有限公司关于发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易的进展公告》 ， 此前公司公告拟以发行股份方式购买上海志良电子科技有限公司 100%股权， 并同时拟向不超过 35名特定投资者发行股票募集配套资金。 本次交易完成后， 公司主营业务将新增军用电子战领域的电子侦察、 电子干扰、 雷达抗干扰、 “电子战” 仿真训练以及嵌入式功能模块定制业务， 进一步强化军工业务布局， 发挥与公司现有微波射频业务的产业链协同作用。 上海志良电子科技有限公司成立于 2014年， 致力于军用电子战领域的技术研究与装备设计、 研制、 生产与销售。 志良电子主要面向于军工领域客户群， 经过多年技术积累， 目前已形成电子侦察、 电子干扰、 雷达抗干扰、 “电子战” 仿真训练以及嵌入式功能模块定制五大业务板块， 产品成功用于机载、 弹载、 舰载、车载、 地面等多种主战武器平台。 志良电子在 2022年和 1-3Q23营业收入分别为 1.93和 1.04亿元， 净利润分别为 6449和 3551万元。 三大主营业务营收在 2023上半年均实现增长公司业务主要布局智能终端、 空管产品与微波射频三大领域。 公司智能终端业务主要产品是机顶盒、 无线路由器等。 近年来， 公司逐步在 5G 通信技术、 10G PON、 WiFi6等通信技术领域方面开展产品开发及市场布局， 在业内建立较强的竞争优势。 空管业务领域： 公司在空管业务领域主要包括空管系统（通信系统、导航系统、 监视系统、 信息管理系统等） 及相关航电设备。 截至 2023上半年公司空管产品包括 6个系列、100余种具有自主知识产权的产品， 覆盖飞机起飞、 爬升、 巡航、 下降、 着陆全过程， 可满足各领域客户需求。 微波射频领域， 公司目前产品主要包括相控阵/数字阵射频前端、 接收机、 发射机、 频率源、 收发组件、 射频微波放大器、 数字信号处理、 射频微波控制组件、 毫米波产品等。 公司产品在军用领域主要应用于雷达、 电子对抗、 航天通信等方面； 在民用领域主要应用在无线通信、 汽车毫米波雷达等方面。 2023上半年公司数字家庭多媒体产品、 空管产品、 微波射频营收分别同比增长 15%、 11%、 25%。

事件：1月5日，公司发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》拟发行股份购买志良电子100%股权；同时，拟发行股份募集配套资金。 “十四五”九洲集团资产证券化第一枪，进一步强化公司军品业务布局。 公司拟6.57元/股的价格向九洲电器以及上海塔玉、上海唐众发行股份购买其持有的志良电子100%股权；同时，拟发行股份募集配套资金，用于支付交易费用/补流/偿债。此次重组将成为“十四五”九洲集团资产证券化第一枪。 “电子战”相关标的资产，成长性向好。标的公司志良电子涵盖电子侦察、电子干扰、雷达抗干扰、“电子战”仿真训练以及嵌入式功能模块定制五大业务，产品应用于机载、弹载、舰载、车载、地面等多种主战武器平台，与上市公司现有微波射频业务形成协同。随着制信息权在战争中的重要性得到验证，国内电子战装备需求有望持续增长，标的公司未来成长性向好。 标的资产经营质量较高。志良电子22年营收和净利分别为1.93亿（yoy+57.7%）/0.645亿（yoy+17.4%），23H1营收和净利分别为1.04亿/0.36亿，净利率分别为33.4%和34.0%，盈利能力较强，资产较为优质。 预计2233年标的资产业绩稳中有升。因评估工作尚未完成，标的资产作价、股份稀释、业绩承诺均无法确定。但考虑到“电子战”行业较高的景气度，预计志良电子2023年至2025年业绩分别为0.70/0.92/1.15亿元。 国企改革持续推进，集团资产证券化率提升依然可期。2021年12月，九洲电器收购志良电子51%股权，成为其控股股东，时隔两年，2023年12月，九洲投资控股集团启动资产证券化，将九洲电器持有的志良电子股权注入上市公司。本次交易是集团贯彻国企深化改革，提高上市公司质量的重要举措，有助于优化和调整产业布局和资产结构。 集团资产证券化提升空间尚存。九洲集团2022年收入和净资产规模分别为405.9/130.3亿元，旗下4家上市公司合计收入/净资产为75.4/70.0亿元，对应资产证券化率18.6%/53.7%。九洲集团预计2035年资产证券化率将超过60%，收入端的资产证券化空间巨大。 公司有望受益于集团相关板块的资产证券化进程。根据2022年集团对营业构成的披露，集团共有十大板块，其中导航/军工/软智/多媒体/微型电机五大板块与上市公司业务协同性较高，收入合计约237.7亿元，总收入占比58.6%。作为九洲集团核心的装备类资产，公司有望持续受益于五大板块资产证券化率的提升。目前五板块收入端的证券化率仅为17.2%，空间较大。协同效应助力志良电子高速发展。重组完成后，志良电子作为上市公司全资子公司，可依托上市公司平台建立资本市场的直接融资渠道，降低融资成本。 同时，上市平台将有助于提升其企业知名度，进一步拓宽客户资源，提升其综合竞争力和盈利能力，实现高质量/高速发展。 军民双轮驱动，公司发展如虎添翼。军品领域，公司是国内空管系统市场和军工电子产品的重要供应商，产品已广泛应用于雷达、航天通信、电子对抗等领域，超宽带接收、多路TR设计、数字相控阵处理等多项技术处于行业领先水平。公司未来有望受益于下游整机放量和装备信息化率提升，分享电子对抗及雷达市场发展红利。2023H1公司空管产品和微波射频产品分别增长10.7%和24.7%，表现均好于预期。民品领域，公司在智能终端产品市场份额多年位居前列，业务有望在深化与广电、通信运营商等核心客户合作中逐步稳固。此外，公司微波组件产品可应用于无线通信、汽车毫米波雷达等多个方向，未来有望受益于5G和智能驾驶终端的加速落地。值得关注的是，公司已在光网络终端产品方面与H公司展开合作，随着相关产品落地，公司发展如虎添翼。 投资建议：假设收购市盈率约为12x，则志良电子估值约为7.74亿元，对应发行股份数1.18亿股，不考虑配套融资，则备考总股本约为11.41亿股。 并表前，预计公司2023至2025归母净利分别为1.95/2.72/3.45亿，考虑志良电子并表，预计公司2023至2025备考归母净利分别为2.65/3.64/4.6亿，备考EPS为0.23/0.32/0.40元，当前股价对应备考PE为35x/25x/20x。军民品业务齐发力，公司未来持续快速增长可期，给予“推荐”评级。 风险提示：下游行业需求波动的风险；产品价格波动的风险。

事件概述公司12月20日发布公告：四川九洲电器股份有限公司（下称公司）正在筹划发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项（下称本次交易）。本次预计停牌时间不超过10个交易日，公司将在停牌期限届满前，即在2024年1月5日前按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则26号——上市公司重大资产重组》的要求披露相关信息，并申请公司股票复牌。 分析判断::本次拟交易标的为九洲集团旗下军品资产，与军品主业存在较强协同性。本次拟交易的标的资产为上海志良电子科技有限公司的100%股权。根据wind，标的公司为国内技术领先，面向国防电子装备行业等高端应用市场的高新技术企业。公司专注于从事雷达与电子战设备，机载、舰载军用电子系统，模拟仿真等技术和产品的研发业务。经过多年的积累，公司拥有军用电子系统、数据采集、雷达系统仿真等多个产品线。标的资产大股东为四川九洲电器集团有限责任公司，集团持股51%。 根据公司2023年半年报，公司空管业务主要从事空管系统（通信系统、导航系统、监视系统、信息管理系统等）及相关航电设备的研发、制造和销售，公司产品系列丰富，覆盖飞机起飞、爬升、巡航、下降、着陆全过程，可满足各领域客户需求。公司微波射频业务从事微波射频器件、组件、模块、整机、系统及解决方案的开发、生产、销售，产品在军用领域主要应用于雷达、电子对抗、航天通信等方面。我们认为公司现有军品业务与拟购买资产存在较强协同性。 本次拟购买资产构成关联交易。本次拟发行股份购买资产的交易对方名称为四川九洲电器集团有限责任公司、上海塔玉企业管理中心（有限合伙）、上海唐众网络科技合伙企业（有限合伙）。因标的公司的控股股东同受本公司实际控制人控制，因此本次交易构成关联交易。 投资建议我们维持盈利预测，我们预计2023-2025年公司收入40.73、45.54、53.12亿元，归母净利润为2.27、2.94、3.89亿元，对应EPS分别0.22/0.29/0.38元，以2023年12月20日收盘价7.7元计算，对应PE分别为35/27/20倍，维持“增持”评级。风险提示本次拟交易事项尚未完成，存在不确定性、下游行业景气度不及预期风险、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、汇率波动等。

事件：2023年4月，公司发布2022年年报和2023年第一季度报。2022年，公司实现营收38.85亿元，同比增加9.61%;实现归母净利润1.98亿元，同比增加36.55%,业绩符合预期;扣非后净利润1.36亿元，同比增加29.87%。2023年一季度实现营收9.24亿元（同比+11.05%）,扣非归母净利润0.32亿元（同比+52.83%）。 各项业务稳定推进，业绩呈现增长趋势2022年，公司电子制造业务营收38.47亿元，同比+9.60%，其中公司智能终端产品同比增加分别为11.78%，空管产品同比增长17.35%，主要系公司不断加强创新平台建设和企业核心资质获取；其他业务营收0.38亿元，同比+11.06%。毛利率方面，智能终端产品为15.65%，同比+1.77pct；空管产品为39.79%，同比+1.63pct；微波射频产品为49.43%，同比+6.35pct。2022年公司引进先进管理模式，加快研发成果转化，业绩呈现稳定增长。 核心产品优势明显，业绩有望持续提升智能终端方面，公司拥有广电业务领域核心技术，空管产品业务与微波射频业务参与国内军品市场建设，是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地。22年公司智能终端产品市场份额位居行业前列、空管产品市场影响力持续扩大，微波射频产品订单不断优化，业绩有望持续提升。 盈利预测、估值与评级考虑到公司是民用空管设备领域的核心供应商，同时C919飞机后续订单量的增加，我们预计公司2023-25年营业收入分别为43.07/48.24/54.77亿元（ 23-24 年原值为38.99/41.39 亿元） ， 对应增速分别为10.88%/11.99%/13.55%，归母净利润分别为2.44/3.18/3.99亿元（23-24年原值为2.05/2.35亿元）， 对应增速分别为23.45%/30.30%/25.47%，三年CAGR为26.37%，EPS分别为0.24/0.31/0.39元/股，对应PE分别为29/22/17倍。鉴于公司业务受益于“十四五”国防装备发展，根据相对估值法，参考可比公司估值，我们给予公司2023年36倍PE，公司对应目标价8.64元。维持 “买入”评级。 风险提示： 智能终端领域市场竞争加剧，军品订单波动风险。

事件概述4月 19日，公司发布 2022年年度报告及 2023年一季度报告： 2022年：公司实现营业收入 38.85亿元，同比+9.61%，实现归母净利润 1.98亿元，同比+36.55%，扣非归母净利润 1.36亿元,同比+29.87%。 对应 22Q4：公司实现营业收入 11.22亿元，同比+8.35，实现归母净利润 0.63亿元，同比+68.19%，扣非归母净利润为 0.38亿元，同比+1.54%。 23Q1：公司实现营业收入 9.24亿元，同比+11.05%，实现归母净利润 0.4亿元，同比+22.97%，扣非归母净利润 0.32亿元,同比+52.83%。 分析判断 收入端：整体稳步增长公司 22年营收稳步增长，分业务看： 智能终端产品：22年营收 19.19亿元，同比+11.78%。22年公司广电业务稳步增长，保持行业领先地位；通信业务加速推进，持续巩固与通信运营商合作关系。同时公司与企业客户合作持续深入，扩大产品规模和合作领域。 空管产品：22年营收 10.01亿元，同比+17.35%。22年公司保持高强度的资金投入和人力资源投入，不断加强创新平台建设和企业核心资质获取。22年 9月，国产大飞机 C919获得中国民用航空局颁发的型号合格证，根据公司投资者问答，公司作为 C919国内一级供应商，承担了 C919客舱广播内话子系统及飞行指挥车的研制任务，C919后续订单量的增加，有望对公司营收产生积极影响。 微波射频产品：22年营收 1.84亿元，同比-12.97%。22年公司围绕市场需求和产业发展趋势，锚定先进技术产品，持续提高公司产品的综合竞争优势。 业绩端：盈利水平稳步提升2022年：公司整体毛利率为 22.32%，同比+2.4pct，归母净利率为 5.1%，同比+1.01pct。 对应 22Q4：公司整体毛利率为 23.83%，同比+2.57pct，归母净利率为 5.6%，同比+2.0pct。 23Q1：公司整体毛利率为 23.34%，同比+3.07pct，归母净利率为4.32%，同比+0.42pct。 分业务看： 智能终端产品：22年毛利率 15.65%，同比+1.77pct。22年公司WiFi6路由器保持稳定出货，同时根据深圳九洲电器公众号，公司还于 22年 9月在荷兰 IBC 大会展出了 Android TV 智能机顶盒，RDK 机顶盒，8K 超高清机顶盒，5G CPE 等众多新品。 空管产品：22年毛利率 39.79%，同比+1.63pct。22年公司引入先进管理模式，持续深化卓越绩效先进管理工具应用，提升公司运营效能。 微波射频产品：22年毛利率 49.43%，同比+6.38pct。22年公司持续保持技术创新，深化科研能力，加快研发成果应用转化。 投资建议公司重点布局智能终端、空管产品和微波射频三大领域。智能终端方面，海外国家正处在数字转型阶段，对数字机顶盒存在需求，公司海外收入有望进一步增长；随着我国航空市场的不断扩大及国家智慧航空相关文件的出台，新一代空管装备和系统将迎来新的发展机会，公司空管业务有望充分受益；公司拥有多年的微波射频器件研发和生产经验，武器装备的更新换代有望催化军用微波组件需求，而民用微波组件可用于无线通信、汽车毫米波雷达等方面，景气度有望提升。 我们预计 2023-2025年公司收入分别为 43/49/56亿元，同比分别+11.4%/+13.2%/+14.8%。预计 2023-2025年归母净利润分别为 2.7/3.7/4.9亿元，同比分别+38.1%/+35.8%/+33.1%，相应 EPS 分别为 0.27/0.36/0.48元，以 2023年 4月 20日收盘价 7.24元计算，对应 PE 分别为 27/20/15倍，可比公司 2023年平均 PE 为 36倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧、订单获取不及预期、供应链存在不确定性、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过、汇率波动等。

机载航电与电子对抗核心供应商， 空管+微波射频强军赋能公司为我国智能终端龙头企业， 同时为九州集团旗下唯二上市平台之一， 业务涵盖微波射频、空管、智能终端三大板块。其中，微波射频业务主要应用于航空、航天、电子等行业的通讯、雷达、电子对抗等领域；空管产品端， 公司现已成为国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，并正式进入国产大飞机机载航电系统的核心领域；智能终端业务端，公司业务涵盖数字音视频终端、数据通信终端等领域， 有线机顶盒产品市场占有率一直列居行业前三。 2020经营业绩大幅改善， 21Q1业绩持续向好。 公司 2020年度实现营收 33.00亿元（+4.71%）；实现归母净利润 0.77亿元（+96.22%），智能终端业务国内市场增量明显、出货规模增长，空管业务军工市场交付进度加快、合同订单同比增长、毛利率提升。公司 2021Q1实现营业收入 7.76亿元（+15.44%）；实现归母净利润 0.27亿元（+207.80%），经营业绩持续向好。 跨越式武器装备需求启动，驱动微波射频业务进入高景气周期“十四五”方向：军工电子元器件是我军装备跨越式发展的基础支撑，跨越式武器装备发展进入颠覆性技术突破期，关键核心技术突破将加快。 根据政治局第 22次会议内容，我们认为我国将进入“跨越式武器装备发展” +“战略、颠覆性技术突破”阶段，新一代航空装备、精确打击武器、无人装备及其中层支撑-信息化、底层支撑-军工电子将为主要受益领域，或将在“十四五”迎来高景气阶段， 军工电子望在“十四五”各类装备中起底层基础支撑作用。 公司拥有十六年微波射频器件研发和生产优势，目前 TR 组件进入航天测控领域，实现某研究所批量产品突破，与多项重点项目配套。配套某集团射频分系统顺利交付完成，且该项目得到用户的一致认可，验证了公司具备独立承接分系统项目的能力。我们认为，公司微波射频业务作为导弹等各类跨越式武器装备底层支撑，预计将伴随“十四五”周期实现快速放量。 国内最大军民用空管机载/地面系统生产基地，国产化要求助推公司业绩释放公司是国内唯一的“国家空管监视与通信系统工程技术研究中心” 实施载体， 是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，是 C919大型客机的国内一级供应商，在军航、民航、军贸、通航、体航、警航等业务领域拥有多款空管类产品， 覆盖飞机从起飞、爬升、巡航、下降到着陆的全过程，涵盖空管系统通信、导航、监视、信息化等四个领域。 盈利预测： 综上所述我们认为，公司微波射频业务有望充分受益于“十四五”国防装备跨越式发展，业绩有望快速释放；空管业务或将受益于我国军用飞机快速上量，公司提供的机载空管设备及军用机场空管系统需求也将同步进入高景气强需求阶段。民用领域，我国民用机场与低空管制能力处于稳步建设阶段，机场数量及空管设施的快速增加，叠加旧设备的更新换代及新增设备的国产化需求，实现排产提升。 在此假设下，预计2021-23年实现营业收入 35.94/39.65/44.24亿元，对应归母净利润 1.10/1.60/2.26亿元，对应 EPS 为 0.11/0.16/0.22元，对应 PE 为 58.35/40.17/28.45x， 根据可比公司平均预测PE，给予公司 2021年 96.56xPE， 对应目标价 10.62元， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 政策风险；市场竞争风险；盈利能力风险等。

数字家庭多媒体业务利润率大幅下滑,造成上半年业绩亏损。2017年上半年,四川九洲实现营业收入14.26亿元,同比减少16.44%;归母净利润为亏损1912.28万元,同比下降131.60%;扣非归母净利润为亏损4468.93万元,同比下降194.93%。业绩下滑主要受数字家庭多媒体业务的影响,受存储芯片等物料行业性涨价的影响,该业务利润同比下降,同时空管业务和物联网业务受到军队体制机制改革持续实施的影响,未能对上半年公司业绩形成有力支撑。报告期内,数字家庭多媒体业务实现销售收入9.77亿元,同比减少22.96%,毛利率仅为5.70%,比2016年同期大幅下降。 空管业务军品稳定,民品取得突破。四川九洲子公司九洲空管是国内唯一“国家空管监视与通信系统工程技术研究中心”的实施载体,在国家低空空域对空监视和低空通信设施试点建设领域承担大量任务,市占率较高,产品主要涉及军航、民航及通航等领域。报告期内,公司成功中标武警总队ADS-B 采购等项目,实现军品市场稳步发展;民品方面成功中标中南地区以及西北地区ADS-B 地面站设备两个标段共计96个地区的建设任务。同时,公司二次监视雷达、地面站、应答机等产品取得使用许可证,民用空管产品线更加丰富。报告期内,空管业务实现销售收入1.26亿元,同比减少26.96%,毛利率与2016年同期基本持平。我们认为,未来随着军队改革的逐步完成,公司军品订单有望恢复,考虑到空管设备军民市场需求和公司的领先优势,未来该业务稳定增长值得期待。 绵阳市推进国资国企改革,九洲集团混改前景值得期待。2017年5月,绵阳市印发《关于进一步深化我市国资国企改革意见》,拟定一系列改革工作方案及配套政策,稳步推进企业混合所有制改革,提升国有资产证券化水平。2017年6月,绵阳市国资委明确提出将积极推动具备条件的国有企业集团整体上市或主营业务上市,提高国有资产证券化水平。九洲集团2016年实现营业收入约210亿元,同比增长2.42%,是同期四川九洲营业收入的5倍。当前,除空管、军事物流信息化等资产外,九洲集团旗下尚有军工电子、北斗导航等优质军品尚在上市公司体外。 盈利预测与投资建议。我们预计2017年至2019年四川九洲EPS 分别为0.18元/股、0.26元/股和0.36元/股。参考可比公司估值,我们给予四川九洲2017年50倍PE 估值,目标价为9.00元,下调公司至“增持”评级。 风险提示。九洲集团改革低于市场预期;数字多媒体业务竞争加剧,毛利率进一步下滑;军品业务订单恢复不达预期。

四川九洲实际控制人为绵阳市国资委,公司是四川九洲电器集团唯一上市公司平台,目前主营业务包括数字电视终端设备及宽带网络设备、军民用空管系统及设备和物联网业务三大板块,营收占比90%。 “三网融合”带动机顶盒产品放量,出口市场稳定增长。广电领域存量有线用户数字化整转带动数字机顶盒市场约350亿,高清机顶盒替代趋势明显;IPTV用户2016年新增6000万,电信运营商用户渗透率不断提升,2017年网络机顶盒市场超250亿元;全球机顶盒行业处于快速放量阶段。目前公司机顶盒销量行业前三,出货量占比12%,IPTV领域与电信等运营商合作密切,40%产品出口,2017年国内市场增速有望达30%,出口市场预计有10%左右的稳定增速,整体毛利率有望触底回升。 二次空管雷达“军民融合”,看好ADS-B通航市场应用。公司产品在军航空管市场占比80%,战斗机、直升机等航空器列装加速,军事航空活动范围和频次提升,对二次雷达地面站、机载应答机需求持续稳定;“十三五”期间民航空管系统建设整体投资需求达500亿元,公司已完成系列空管产品民航取证,将受益新机场建设、设备更新换代和国产化替代,成长空间可期;ADS-B在航路及终端区监视补盲、通航领域应用市场广阔。整体板块未来三年有望获得15%以上增速。 军事物流信息化和智能安防业务支撑物联网业务稳定增长。公司智能安防业务针对电信运营商、公安、交通等行业提供了完整解决方案,有望不低于行业13%平均增速。随着军改影响消除,军事物流信息化建设对物联网业务的订单和盈利水平形成拉动。 预计公司2017-2019年EPS为0.24/0.28/0.32元,对应PE分别为32.55/27.49/24.34倍,公司估值目前处于历史底部,2017年业绩反转预期强烈,考虑到中长期国企改革预期,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 风险提示:数字电视终端市场竞争加剧;民航、通航市场增速不及预期。

空管业务竞争优势明显,未来增长前景看好。四川九洲子公司九洲空管是国内唯一“国家空管监视与通信系统工程技术研究中心”的实施载体,在国家低空空域对空监视和低空通信设施试点建设领域承担大量任务,市占率较高,产品主要涉及军航、民航及通航等领域,覆盖飞机从起飞、爬升、巡航、下降到着陆全过程,涵盖空管系统通信、导航、监视、信息化等四大领域。2016年九洲空管实现净利润1.42亿元,同比增长约15%。四川九洲2017年一季报披露,受军方机制体制改革带来的不确定性以及军品竞标采购模式等因素影响,一季度公司军品订单有所下滑。我们认为,改革和采购模式对军品业绩的影响将逐步消化,考虑到我国空管设备军民市场需求状况和公司在该领域的领先优势,未来该业务稳定增长值得期待。 绵阳市推进国资国企改革,九洲集团作为试点单位有望优先受益。近期,绵阳市印发《关于进一步深化我市国资国企改革意见》,拟定一系列改革工作方案及配套政策,稳步推进企业混合所有制改革,提升国有资产证券化水平。 早在2016年11月,绵阳市国资委披露,开展九洲集团综合改革试点,通过拟定《九洲集团改组方案》,赋予集团董事会重大投融资决定权等。我们判断,九洲集团作为绵阳市国资改革试点单位之一,有望在混合所有制改革、资产证券化等方面先行先试。九洲集团2016年实现营业收入约210亿元,同比增长2.42%,是同期四川九洲营业收入的5倍。当前,除空管、军事物流信息化等资产外,九洲集团旗下尚有军工电子、北斗导航等优质军品尚在上市公司体外。 上游材料价格上涨影响有望逐步消化,数字电视业务将迎来业绩反弹。2016年公司传统的数字电视业务毛利率为16%,比2015年下降3个百分点,毛利率下降源自上游芯片涨价而公司无法通过及时提价以平抑成本上涨。我们认为,随着时间推移上游芯片供需矛盾将逐步缓解,同时公司新签订单可通过价格调整以应对成本上涨的压力。同时,公司持续深挖广电市场潜力,在稳固四川、广东等省合作关系基础上,参与新疆、重庆等省相关项目。另外,通过整合上下游产业链,布局内容增值服务并于2016年投资设立九州传媒公司,以培育新的增长点。 盈利预测与投资建议。我们预计2017年至2019年四川九洲EPS分别为0.23元/股、0.27元/股和0.33元/股。参考可比公司估值,给予四川九洲2017年40倍PE估值,目标价为9.20元,维持“买入”评级。 风险提示。九洲集团改革低于市场预期;数字多媒体业务竞争加剧,毛利率进一步下滑;军品业务波动性大。

九洲集团唯一上市平台,空管、物联、数字电视三足鼎立。 公司是四川九洲电器集团下属唯一上市公司,2015年完成对集团下属九洲空管和九洲信息两家公司的收购,形成空管、物联网、数字电视三大核心业务板块,相关产业均受到国家政策大力支持。 民品业务发展稳健,军工产业极富潜力。 民品领域,做为我国数字电视领域机顶盒研制一线企业,抓住通信运营商“宽带+视频”的发展机遇,大力推进通信、数据终端和光器件业务,先后中标中国移动、中国电信等IPTV智能机顶盒采购项目;此外,公司与华为公司合作进一步深化,通信终端项目稳健增长。军工领域,九洲空管是国内最早研制空管产品企业,为国内唯一、世界第四家自主研发防撞系统的企业,空管机载产品占国内军航市场份额达80%。未来一方面受益空军武器装备升级换代和加速列装,另一方面随通航产业发展持续推进,公司的二次雷达以及ADS-B产品将从中持续受益。九洲信息航材信息管理系统已在空军、海军、陆航部署,2015年底与军方某部签订8616万元军事信息化设备及服务合同彰显公司实力。军事物流信息化作为部队信息化建设重要一环,预计未来需求将快速增长。 有望持续受益九洲集团国企改革。 九洲集团是地方军工国企的佼佼者,主要产业包括军工、空管、北斗导航、三网融合等,尤其二次雷达业务全国领先。集团2015年收入达205亿元,为同期上市公司6倍以上,并提出2020确保500力争1000亿元。集团2015年12月提出深化国企改革方案,明确提到:“改组九洲集团为具有国有资本投资运营性质的集团公司,努力争取集团资产证券化率到2020年达到60%(目前约30%),创新设计激励约束制度方案推进混合所有制经济发展”等一系列国企改革规划。我们认为,公司作为九洲集团唯一上市平台,未来有望继续受益集团国企改革推进。 投资建议。预计2016-18年EPS分别为0.24、0.31、0.37元,目标价15.3元,维持“买入”评级。 风险提示:军品订单大幅波动;通航发展低预期;国企改革进度低预期。