事件：公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.55/6.38/6.35亿元，同比+9.76%/+6.02%/+5.25%；23Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.19/1.95/1.94亿元，同比+27.54%/+7.39%/+6.65%。24Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.27/2.46/2.46亿元，同比+7.53%/+3.04%/+3.03%。拟向全体股东每10股派发现金红利人民币4元，合计派发现金红利人民币4.11亿元，现金分红率64.35%。 23Q4收入环比提速，24年春节动销稳健。23年杏仁露系列收入28.62亿元，同比增长8.32%，主要系量增贡献13.6%，吨价同比下滑4.6%，主要系促销力度加大；果仁核桃系列收入0.87亿元，同比增长81.50%，其中销量贡献增速93.1%，吨价下滑6.0%；2023年1月新品杏仁奶上市，贡献收入0.03亿元。全年经营稳健，收入增速逐季提升，Q4收入增速28%，主要系春节备货较好。24Q1收入增速8%，保持稳健增长。 23年毛利率受成本及促销影响有所下降，费用管控良好。23年毛利率41.46%，同比-3.40pct，其中Q4毛利率37.71%，同比-9.79pct，主要系产品促销折扣力度加大，叠加白砂糖价格上涨所致，杏仁露及果仁核桃系列产品毛利率均有所下滑，分别同比-3.15pct/-3.30pct。24Q1毛利率43.71%，同比-3.94pct，主要系杏仁成本上涨影响。23年销售/管理/研发/财务费用率为11.64%/1.08%/1.03%/-1.57%，同比-1.89pct/-0.12pct/+0.19pct/-0.14pct，其中Q4销售/管理/研发/财务费用率同比-3.49pct/-0.24pct/+0.12pct/+0.11pct，24Q1销售/管理/研发/财务费用率同比-2.00pct/-0.15pct/+0.01pct/-0.46pct，公司注重内部精细化管理、费效比评估，费用率显著改善。综合以上因素，23年归母净利率21.60%，同比-0.76pct，24Q1归母净利率20.08%，同比-0.87pct。 盈利预测与投资建议：根据2023年年报相应调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入32.88/36.49/40.36亿元，同比+11.28%/+10.97%/+10.63%，归母净利润分别为6.80/7.41/8.22亿元，同比+6.57%/+9.03%/+10.83%，EPS为0.65/0.70/0.78元；对应2024年4月17日收盘价，PE为14.05/12.89/11.63X，维持“增持”评级。 风险提示：消费疲弱风险；新品推广可能不及预期；原材料成本上涨风险。

公司23Q4加24Q1合计营收同比增长15%，旺季备货提前、销售力度加大。分红超预期，23年度分红率64%、对应股息率约4.6%。 投资要点：l[Table_Summary]维持“增持”评级。考虑市场投放及成本因素，下调公司2024-25年EPS预测至0.66(-0.04)、0.72(-0.07)元，新增26年0.80元，参考可比公司给予24年17XPE，下调目标价至11.3元。 收入超预期，分红率超预期。公司23年营收29.55亿元、同比+9.76%，归母净利6.38亿元、同比+6.02%，扣非净利6.35亿元、同比+5.26%；单23Q4营收9.19亿元、同比+27.54%，归母净利1.95亿元、同比+7.41%，扣非净利1.94亿元、同比+6.65%；24Q1营收12.27亿元、同比+7.53%，归母净利2.46亿元、同比+3.04%，扣非净利2.46亿元、同比+3.03%；23年度分红率64%、对应股息率约4.6%，提升较显著。 旺季提前备货、促进动销。24年春节大众礼盒旺销，公司抢抓旺季备货提升销售，23Q4/24Q1单季毛利率分别同比-9.8/-3.9pct至37.7%/43.7%，预计主因旺季加大促销力度以及原材料成本有所上涨，24Q1毛利率环比回升；23Q4/24Q1销售费用率同比-3.5/-2.0pct至8.5%/16.0%，公司强化线上直播、种草等新营销渠道，更趋年轻化，线下多媒体露出及地推，整体费效强化。23Q4/24Q1管理费率分别同比-0.2/-0.1pct，23Q4/24Q1归母净利率分别同比-4.0/-0.9pct。 机制优化，新品新区域逐步开拓。公司激励落地，有望带来团队稳定性和积极性提升。杏仁+、巴旦木奶、PET瓶等新品加速推出。23年北部、中部以外其他区域收入同比+87.9%、经销商数量翻倍以上。 风险提示：成本上涨、市场竞争加剧、天气因素影响等。

公司发布2024年年员工持股计划草案。我们认为此次持股计划绑定了核心骨干员工利益，激励机制得到完善，业绩目标也彰显了公司长期发展信心。计预计23-25年年EPS为为0.61、0.68、0.76元，同比+6.5%、+10.8%、+13.2%，维持买入评级。 支撑评级的要点员工持股计划绑定了高管和核心骨干员工利益，激励机制得到完善。（1）本次员工持股计划股份来源为公司2020年时回购的承德露露A股普通股票，合计不超过1300万股，募资金额不超过7800万元，购买公司回购股份的价格为6.0元/股。 （2）本次员工持股参与对象为公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员等，总人数不超过169人。其中董事长、总经理分别获配9.2%、6.9%，分别对应120万、90万股，其他高管合计获配11.6%，其他核心管理人员及核心技术（业务）人员获配41.5%，预留30.8%。（3）本次员工持股计划设有解禁期，分别为12、24、36个月，每期分别解锁30%、30%、40%。（4）预计本次持股计划将产生2535万元费用，2024-2027年分别摊销985.8、971.8、464.8、112.7万元。 持股计划对应的业绩目标增速快于过去两年，彰显长期发展信心。此次员工持股计划设置了公司业绩考核目标，2024-2026年的营收目标为32.5、36、40亿元，以2024年营收目标为基数，对应25、26年目标增速+10.8%、+11.1%。公司2024-2026年扣非归母净利润目标6.8、7.4、8亿元，以2024年扣非归母净利润目标为基数，对应25、26年目标增速分别为+8.8%、+8.1%。营收、扣非归母净利润两项指标的考核权重分别为60%与40%，显示公司更侧重于营收目标的实现。 我们认为，此次员工持股方案制定的营收和扣非归母净利增速目标均高于2022年、1-3Q23增速，彰显了公司对长期发展的信心。 消费者基本盘稳固，成长逻辑清晰，2023年处于蓄势阶段，随着激励机制完善，业绩有望提速。（1）露露是植物蛋白饮料的经典品牌，北方市场的消费者基本盘稳固。1-3Q23收入增3.3%，主力产品稳健增长，新品处于布局阶段，虽然营收增速不快，但公司在新渠道、新区域和新产品做了很多基础工作。公司不断推进现有市场的深耕，拓展新渠道，南方市场开拓力度加大，预计将持续贡献增量。新品方面，22年推出经典低糖杏仁露、核桃露，23年1月上市新品杏仁奶，12月推出巴旦木奶和轻林漫步杏仁茶饮，公司围绕杏仁露品牌打造产品矩阵，部分品种有望成为新的增长点。（2）随着公司员工持股计划的推出，团队激励机制得到完善，未来业绩提速的可能性较大，值得长期布局。 估值综合考虑行业需求环境、原料成本波动、激励机制变化的影响，我们调整此前的盈利预测，预计23-25年EPS为0.61、0.68、0.76元，同比+6.5%、+10.8%、+13.2%，对应23-35年PE为13.9倍、12.6倍、11.1倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料价格波动，新品拓展不及预期。

2024年3月18日，承德露露发布2024年限制性股票激励计划（草案）及2024年员工持股计划（草案）。 投资要点激励计划与持股计划齐发，彰显信心1）发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟授予5名高管1300万股，占总股本1.24%，为一次性授予，无预留权益。授予价格为6.00元/股，授予日起满12个月后分三期解除限售，各期解除限售的比例分别为30%/30%/40%。总费用2535万元，分四年确认。2）发布2024年员工持股计划（草案），首次授予总人数不超过169人（不含预留份额），拟筹集资金总额上限为7800万元，拟持有标的股票数量不超过1300万股，占总股本1.24%。存续期为48个月，所获标的股票分三期解锁，每期解锁比例分别为30%/30%/40%。总费用2535万元，分四年确认。 收入利润双考核，激发活力限制性股权激励计划与员工持股计划考核业绩一致，分为三档：1）2024/2025/2026年分别完成总营收32.50/36/40亿元，2025/2026年同增10.77%/11.11%；2024/2025/2026年分别完成扣非净利润6.80/7.40/8.00亿元，2025/2026年同增8.82%/8.11%。2）2024/2025/2026年分别完成总营收31.50/34.50/38亿元，2025/2026年同增9.52%/10.14%；2024/2025/2026年分别完成扣非净利润6.70/7.20/7.80亿元，2025/2026年同增7.46%/8.33%。3）2024/2025/2026年分别完成总营收31/33/36.5亿元，2025/2026年同增6.45%/10.61%；2024/2025/2026年分别完成扣非净利润6.6/7/7.6亿元，2025/2026年同增6.06%/8.57%。其中，三档目标分别对应营收或扣非利润考核可解除限售比例的100%/90%/80%，公司层面可解除限售比例中营业收入占60%，净利润占40%。 盈利预测我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。根据公司激励计划，我们调整公司2023-2025年EPS分别为0.60/0.67/0.73元（前值为0.61/0.73/0.84元），当前股价对应PE分别为13/12/11倍,维持“买入”投资评级。 风险提示新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

牢据杏仁类饮品首位，品类基本盘稳固。公司前身为承德罐头食品厂，20世纪70年代研发推出杏仁露产品，开创国内植物蛋白饮料产品先河，90年代推向市场，经过30多年持久深耕，已经牢固掌握杏仁露的从原料采购到生产工艺再到市场品牌的全链条，稳据杏仁露品类龙头位置，市占率达到90%水平。 公司治理进入新篇章，机制改革逐步推进。2003和2006年通过国有股转让和国有股回购注销，公司从国营转变为民营控股，原管理层掌握运营直至2014年，2016年后公司控制权和经营权全部理顺，但同期饮料行业竞争加剧，消费迭代较快，传统植物蛋白饮料企业产品单一且相对老化问题暴露，公司营收持续低增长，2016-2021年公司管理层变化较频。2019年10月换届以后，推进组织架构调整，销售队伍“重建”，2020、2022年连续推出2次回购，期间渠道拓展和产品推新有序推进，当前管理趋于稳态。 持续尝试市场和产品双突破，新品梯次面世。公司2021年开始研发投入加大，当年研发投入增加71.37%，研发方向以低糖、杏仁奶、“杏仁+”产品为主，2022年继续增加有机杏仁奶、巴旦木产品和果蔬汁气泡水系列产品研发，2023年杏仁奶铺市销售，巴旦木奶上线销售。市场方面，“精耕”和“开拓”并举，除在优势区域继续精细化和下沉，公司选定西南（川渝）和华东重点省市（上海，杭州，南京、合肥等）优先布局突破，2022年完成初步人员布局和流通渠道经销商开户，2023年继续增强开拓。2022-2023年，公司传统“北部”优势市场之外地区增长更快。 现金流优异，股息率吸引力增强。公司以其强品牌溢价力，销售结算模式为先款后货，给予经销商账期情形较少，应收账款余额占当期销售收现比例长期低于1%，同时资本开支较低，稳固而优异的现金流是提高分红率的前提。公司2006年来持续现金分红（2021年现金回购视同分红），平均分红率65%，近3年平均分红率52%（剔除21年），低市盈率下股息率吸引力大幅增强。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.03、6.43、6.94亿元，同比+0.15%/7.31%/8.55%，EPS分别为0.57/0.61/0.66元，当前市值对应PE分别为13.92x、13.05x、12.09x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新品和新市场开拓低于预期；原料成本上涨及食安风险；股权激励预期转弱。

2023年 10月 27日， 承德露露发布 2023年三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 费用管控有效2023Q1-Q3公司总营收 20.35亿元（同增 3%） ， 归母净利润4.43亿元（同增 5%） ， 扣非归母净利润 4.40亿元（同增5%） 。 2023Q3总营收 5.41亿元（同增 6%） ， 归母净利润1.29亿元（同增 5%） ， 扣非归母净利润 1.26亿元（同增2%） ， 业绩整体符合预期。 盈利端， 受整体消费弱复苏影响， 利润端略承压， 2023Q3毛利率/净利率分别同比下降3pct/0.4pct 至 37.46%/23.79%。 费用端， 2023Q3销售费用率同比下降 2pct 至 5.56%， 费用投放有所收窄； 2023Q3管理费用率同比提升 0.02pct 至 1.31%， 营业税金及附加占比同比 下 降 0.3pct 至 0.63% ， 表 现 相 对 稳 定 。 现 金 流 端 ，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为 1.01亿元（同增 32%） ，销售回款 20.07亿元（同增 23%） 。 2023Q3经营活动现金流净额为 0.61亿元（同减 15%） ， 销售回款为 6.34亿元（同增 9% ） 。 截 至 2023Q3末 ， 合 同 负 债 0.79亿 元 （环 比+31%） ， 现金流表现稳健。 新品持续推广， 扩产顺利推进产品端， 公司以杏仁露为基本盘， 积极推出健康化新品以顺应消费需求， 如杏仁奶、 低糖杏仁露、 低糖核桃露等， 新品贡献增长值得期待。 渠道端， 公司通过线上平台及线下潮流市集对接年轻群体， 通过全年广告投放进行品牌曝光。 目前南方市场空间仍足， 看好公司加大南方市场开拓力度。 产能端， 公司 2020年开启的年产 50万吨露露系列饮料项目（一期） 预计今年年底完成工程验收， 2024年 6月投产， 为后续加大销售力度、 不断打开市场奠定基础。 盈利预测我们看好公司作为杏仁露龙头， 持续开拓市场， 空间仍足。 根据公司三季报， 我们调整公司 2023-2025年 EPS 分别为0.61/0.73/0.84元（前值为 0.72/0.84/0.96元） ， 当前股价对应 PE 分别为 14/11/10倍,维持“买入” 投资评级。

植物蛋白领军企业，底蕴深厚发展稳定。万向三农集团为公司第一大股东，持股比例 40.68%。当前公司管理层趋于稳定，沈志军自 2021年起任董事长，积极拓展全方位立体产品矩阵、推动品牌年轻化发展，战略导向清晰。2022年，公司实现营收26.92亿元（yoy+6.7%）、归母净利润 6.02亿元(yoy+5.7%)。23H1，公司营收、归母净利润分别同比增长 2.2%、5.8%。承德露露属轻资产运营，具备较强抗风险能力。公司分红率较高、估值处于低位，配置价值凸显。公司与南方露露纠纷未受到法院支持，但公司自 22年起转换思路，聚焦产品、营销、品牌建设，有望从根本上提升品牌影响力；且南方受限市场以外仍有大片空白市场，预计短期影响有限。 新兴植物奶发展潜能大，有望受益 ToB 场景开拓。部分植物蛋白饮料品类中，龙头企业已形成较稳固的地位；据中国饮料工业协会，2019年，养元饮品、承德露露、椰树等在各自细分赛道中市占率不低于 80%。燕麦奶、杏仁奶等蛋白质含量较高的新兴植物蛋白饮料处于早期阶段。相较燕麦奶，杏仁奶含卡路里更低，有望精准对标减脂群体；参照瑞典、德国、英国、美国，杏仁奶都拥有较可观的份额。此外，杏仁拿铁等 ToB 开发产品较受欢迎。目前我国杏仁奶基数极小，预计增长空间大。 新品为矛管理为盾，加速空白市场开拓。23H1，公司杏仁露实现收入 14.6亿元（yoy+1.5%），果仁核桃实现收入 0.3亿元（yoy+34.4%）。公司产品当前以礼赠场景为主，预计受益疫情缓解、礼赠场景恢复。盈利端，伴随主要原材料马口铁价格下滑，预计 23年毛利率将回升。产品端，公司积极布局新品，22年推出经典低糖系列，23年推出杏仁奶；研发支持下，新品储备丰富。公司将对新品进行费用倾斜，有望推动杏仁奶等新品快速成长。分地区，22年北部收入占比为 92.4%，仍有黑龙江、内蒙古、新疆等较空白市场待开拓；北部以外，公司率先在杭州、重庆建立标杆市场。渠道端，公司积极开拓餐饮、现代、宴会、电商等渠道，致力于实现全渠道覆盖。竞争端，近年来承德露露、养元饮品销售费用均呈下降趋势，且双方将部分重心转移至新品，杏仁露、果仁核桃间竞争有望趋缓，从而提振双方盈利。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.64、0.78、0.86元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 18倍市盈率，对应目标价为 11.52元，首次给予买入评级。 风险提示:新品放量不及预期、市场开拓不及预期、合同纠纷、产能利用率不及预期。

Q2 利润超预期， 费用管控效果佳2023H1 总营收 14.94 亿元（同增 2%） ， 归母净利润 3.15 亿元（同增 6%） 。 2023Q2 总营收 3.53 亿元（同增 2%） ， 归母净利润 0.76 亿元（同增 21%） ， Q2 利润增长超预期， 主要系公 司 费 用 管 控 能 力 提 升 所 致 。 2023H1 毛 利 率 45.21%（ +0.2pct） ， 净利率 21.08%（ +1pct） ， 盈利能力有所提升； 销售费用率 15.75%（-0.5pct） ， 管理费用率 1.15%（-0.1pct） ， 营业税金及附加占比 1.07%。 其中， 2023Q2 毛利率 37.33%（-2pct） ， 净利率 21.49%（+3pct） ， 销售费用率8.55%（-5pct） ， 主要系 2023Q2 广告宣传费同比下降 7.68%所致； 管理费用率 2.29%（+0.4pct） ， 营业税金及附加占比为 0.87%（-0.5pct） 。 2023H1 经营活动现金流净额 0.40 亿元（同增 629%） ， 销售回款 13.73 亿元（同增 30%） ， 体现销售动力充足。 2023Q2 经营活动现金流净额-0.36 亿元（ 2022Q2 为 -0.75 亿 元 ） ， 销 售 回 款 4.31 亿 元 （ 同 增54%） 。 截至 2023H1， 合同负债 0.60 亿元（环比+41%） 。 果仁核桃系列放量， 市场开拓加速分产品看， 2023H1 杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列/其他营收分别为 14.57/0.34/0.02/0.01 亿元， 杏仁露系列/果仁核桃系列分别同比+2%/+34%， 分别占比 98%/2%。 上半年公司推出杏仁奶新品以顺应消费健康化趋势， 同时推广低糖杏仁露、 核桃露。 公司通过线上平台及线下潮流市集对接年轻群体， 通过全年广告投放进行品牌曝光。 分渠道看，2023H1 直销/经销营收分别为 0.48/14.50 亿元， 分别同比+208%/+0.2%， 公司上半年共开发高铁商店 79 家， 学校商店215 家， 打造形象店 2619 个， 举办宴会 3091 场， 开发餐饮店 6208 个， 线上线下渠道全覆盖。 分区域看， 2023H1 北部/中部/其他营收分别为 13.57/1.01/0.36 亿元， 分别同比+0.2%/+29%/+22%， 分别占比 91%/7%/2%， 上半年新开发浙江、 江苏、 安徽、 上海、 四川等销售区域， 中部及其他地区增长提速。 量价拆分看， 2023H1 杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列销量分别为 15.42/0.41/0.01 万吨， 杏仁露系列/果仁核桃系列分别同比+10%/+40%， 果仁核桃系列销量大幅提升。 2023H1 杏仁露系列/果仁核桃系列/杏仁奶系列均价分别为 0.94/0.83/1.44 万元/吨， 杏仁露系列/果仁核桃系列分别 同比-8%/-4%。 产能方面， 2023H1 设计产能 51 万吨/年， 实际 产 能 12.63 万 吨 / 年 ， 在 建 产 能 35 万 吨 / 年 。 截 至2023H1， 经销商 788 家， 较年初增加 100 家。 盈利预测根据公司最新股本， 我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为0.72/0.84/0.96 元， 当前股价对应 PE 分别为 12/10/9 倍,维持“买入” 投资评级。 风险提示新品推广不及预期风险， 成本上涨风险， 南方市场开拓不及预期风险， 市场竞争加剧风险， 杏仁露增长不及预期风险。

事件2023年4月26日，承德露露发布2023年一季报。 投资要点 业绩符合预期，二季度望加速2023Q1营收11.41亿元（同增2%），归母净利润2.39亿元（同增1.6%），业绩符合预期。2023Q1毛利率47.7%（同增0.8pct），净利率20.9%（同减0.1pct），系费用投放增长所致。2023Q1销售费用率18%（同增1pct），管理费用率为0.8%（同减0.2pct）。2023Q1经营活动现金流净额0.76亿元（同减5.5%），销售回款9.42亿元（同增21.4%）。 积极推进新品扩张，稳步开拓南方市场产品方面，公司以杏仁露产品线为基本盘，开发露系列、奶系列、水系列等形成立体产品矩阵，同时以营养健康为核心卖点，积极推出新品如低糖杏仁露、核桃露及植物基“露露杏仁奶”。公司储备多款新品，如有机杏仁奶、巴旦木饮品、果蔬汁气泡水等，预计有效扩大消费人群。渠道方面，公司积极利用微博、小红书等社交平台进行品牌年轻化建设，线上线下渠道全覆盖。区域拓张方面，2022年北部/中部/其他地区营收占比92%/6%/2%，空白市场空间充足，积极开拓华东、西南等南方市场，采取不同包装适应不同区域。 盈利预测预计公司2023-2025年EPS分别为0.70/0.82/0.94元，当前股价对应PE分别为13/11/10倍,维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、新品推广不及预期风险、成本上涨风险、南方市场开拓不及预期风险、市场竞争加剧风险等。

业绩稳中有升，费用持续优化2022年营收26.92亿元（同增7%），归母净利润6.02亿元（同增6%）；其中2022Q4营收7.21亿元（同增8%），归母净利润1.81亿元（同增7%），业绩稳健增长显韧性。毛利率2022年44.85%（同减2pct），其中2022Q4为47.5%（同减1pct），系原料成本上行；净利率2022年22.35%（同减0.2pct），其中2022Q4为25.14%（同增0.03pct）。销售费用率2022年13.53%（同减2pct），其中2022Q4为12%（同减2pct）；管理费用率2022年1.2%（同减0.5pct），其中2022Q4为1.06%（同减1pct）。2022年经营活动现金流净额为6.16亿元（同减11%），2022Q4为10.63亿元（同增15%）。2022年销售回款27亿元（同减13%）；2022年末合同负债3.54亿元（同减45%）。 新品扩充动力充足，深入全渠道覆盖分产品看，2022年植物蛋白饮料营收26.9亿元（同增7%），其中杏仁露/果仁核桃露/其他营收分别为26.42/0.48/0.02亿元，分别同比+7%/-3%/-30%，分别占比98%/2%/0.1%。公司持续扩充产品矩阵，2022年推出经典低糖杏仁露、核桃露产品，在杭州、重庆市场推广，应对消费者多元需求。今年将继续推出新品如有机杏仁奶，稳固基本盘。分渠道看，2022年经销/直销营收分别为26.49/0.43亿元，分别同比+7%/-16%，分别占比98%/2%。公司推进品牌年轻化建设，在社交平台联合达人合作宣推，在传统市场全年投放广告；深入线下全渠道覆盖，共开发高铁商店131家，学校商店322家，打造形象店7270个，举办宴会3977场，开发餐饮店17483个。分区域看，2022年北部/中部/其他地区营收分别为24.88/1.49/0.55亿元，分别同比+7%/+10%/-5%，分别占比92%/6%/2%。量价拆分来看，2022年杏仁露/果仁核桃露销量分别为26.11、0.56万吨，分别同比+5%/+1%；吨价分别为1.01、0.86万元/吨，分别同比+2%/-3%。目前设计产能51万吨/年，同时在建年产50万吨产能，预计2024年建成投产。截至2022年底，经销商688家，同增103家。 盈利预测预计公司2023-2025年EPS分别为0.70/0.82/0.94元，当前股价对应PE分别为12/10/9倍,维持“买入”投资评级。 风险提示新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

新品规划思路清晰，加大基本盘覆盖面最新数据显示，2022Q3营收19.71亿元，同增6.3%；归母净利润4.21亿元，同增5.1%。当前公司持续推新品，2022年6月推出低糖杏仁露及核桃露，2023年1月首先在各电商平台推出新品植物基“露露杏仁奶”，2月起在杭州、重庆等市场铺货，以0胆固醇、0反式脂肪酸为特点，主打营养健康。目前公司储备新品较多，2023年将继续在不同时间节点推出新品如有机杏仁奶等，以杏仁为核心进行奶茶、咖啡等不同风味产品布局，从而扩大消费人群，继续稳固植物蛋白饮料基本盘。 市场开拓稳步推进，回购股份已至下限春节销售旺季继续享受送礼需求，表现符合预期。渠道方面，公司仍以传统经销渠道为主，餐饮渠道为辅，同时特通渠道、线上渠道作为补充，后续预计加强餐饮渠道开发。市场开拓方面，2023年公司将继续推进对南方市场开拓，并将采取不同包装形式产品以适应不同区域。费用投放方面，核心单品保持稳定费用率，新品投放则将加大力度，在高铁站、楼宇等线下平台，抖音等短视频平台及辽宁、河北等地方卫视进行多平台露出，提高新品展示频次，做好品牌价值传播。2022年4月发布回购公告，截至2023年2月28日，公司已回购2386.49万股，占总股本2.22%，达到回购下限。 盈利预测我们看好公司稳固基本盘外持续不断推新品，并持续以“线上+线下”多维度、多平台提升品牌知名度。预计公司2022-2024年EPS分别为0.57/0.66/0.77元，当前股价对应PE分别为15/13/11倍,首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。

公司披露2022年3季度报。1-3Q22公司实现营收19.7亿元，同比+6.3%；实现归母净利4.2亿元，同比+5.1%。3Q22单季度实现营收5.1亿元，同比+3.0%，实现归母净利1.2亿元，同比+5.2%。 支撑评级的要点 消费场景受疫情冲击较大，1-3Q22收入增6.3%，其中3季度增3.0%，环比2季度略有改善。（1）公司产品具有礼赠属性，2月份之后各地疫情频发，对杏仁露的消费场景产生了较大的影响。 3季度疫情形势较2季度有所好转，但多点散发的疫情仍有不利影响，收入增速较慢。1-3Q22公司收入6.3%略低于软饮料社零增速+6.9%。（2）2022年公司继续推进现有市场深耕，加强空白点开发以及渠道下沉，积极开拓校园、车站、餐饮等新渠道，同时加强了对南方市场的开拓。（3）3Q22合同负债1.22亿元，环比2Q22小幅上升，经销商打款意愿正常。 由于原料成本压力较大，1-3Q22净利率小幅下降，其中3季度净利率出现改善。（1）1-3Q22公司归母净利同比+5.1%，净利率同比-0.3pct至21.3%，3Q22归母净利同比+5.2%，净利率同比+0.5pct至24.2%。（2）1-3Q22毛利率同比降2.4pct，主要由于原料成本压力较大。3季度毛利率40.7%，环比升1.5pct，成本压力略有减轻。（2）1-3Q22销售费用率同比降1.9pct，费用得到了较好的管控。 预计4季度、2023年将延续改善态势，新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰，期待激励机制实现突破。（1）随着消费场景逐步回归正常和原材料成本回落，预计4季度、2023年将延续业绩改善态势，2023年春节提前可能助力4季度营收增长。（2）公司新品开发和区域拓展的成长逻辑清晰。产品端，杏仁露消费者基本盘稳固，各类新品将创造新的增长点。渠道端，公司将推进北方市场深耕和南方空白市场开拓。若公司能完善团队的激励机制，未来业绩存在提速的可能性 。 估值 根据3季报，我们调整此前盈利预测，预计 22-24 年 EPS 为0.57、0.68、0.79元，同比+8%、+19%、+17%，维持买入评级。 评级面临的主要风险 疫情影响超预期，原材料价格波动，新品拓展不及预期，行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2022年三季度报告，前三季度实现营业收入 19.71亿元，同比增长 6.32%；实现归母净利润 4.21亿元，同比增长 5.06%。其中，单三季度实现营业收入 5.09亿元，同比增长 3.00%；实现归母净利润 1.23亿元，同比增长 5.21%。 中秋旺季核心产品带动营收稳定增长，新品不断推出新市场持续开拓。 公司 22Q3实现营业收入 5.09亿元，同比增长 3.00%，公司营收端稳定增长，主要系伴随中秋销售旺季来临，公司核心产品杏仁露基本盘扎实，以北方基地市场为核心增速稳健。同时，上半年公司推出的两款新品目前处于市场培育初期，正处于铺市阶段，后续有望陆续推出其他新品，进一步丰富公司产品布局。 渠道方面，公司北方成熟市场渠道下沉持续挖潜，伴随新品矩阵推出，将以杭州及重庆为重点，持续对西南、华东市场的积极开拓。 成本压力有待缓解，费效优化助力盈利能力改善。 公司 22Q3实现毛利率40.66%，同比增长 6.54pcts；实现归母净利率 24.15%，同比上涨 0.51pcts。 公司三季度毛利率显著提升主要系较去年同期旺季促销力度加大。 22Q3销售/管理/研发/财务费用比率分别为 7.99%/1.29%/0.79%/-1.56%，同比变化 5.82/-0.13/-0.04/0.01pcts，销售费用同比增长明显或系新品费用持续投放。目前产品主要原材料价格稳中有降，同时伴随销售规模恢复性增长，成本端压力有望持续缓解。 消费场景扩展，市场精耕开拓，推动消费量级扩张打开长期空间。 长期来看，我们认为公司的价值提升主要来自公司品类从小场景的送礼定位，扩展至日常消费定位，整体消费量级扩张打开长期空间。低糖版新品满足多元消费需求，产品结构持续优化，叠加持续推进现有市场深耕，加大市场开拓，公司管理改善和渠道改革释放的改革势能有望持续显现。公司基本盘稳固，未来有望加强北方市场老品深耕，同时新品上市或帮助公司打开消费场景，培育第二增长曲线，建议密切关注公司新品表现。 盈利预测： 由于新品仍未见到放量趋势，因此预测公司 2022-2024年实现营收由 29.23/34.64/40.22亿元下调至 27.12/32.11/37.33亿元，同比增长7.43%/18.41%/16.28%；实现归母净利润由 6.40/7.69/9.11亿元下调至5.97/7.15/8.50，同比增长 4.79%/19.78%/18.90%， EPS 为 0.55/0.66/0.79元，维持“买入” 评级。 风险提示： 新品销售不及预期风险、原材料价格波动风险、 疫情波动风险等

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入14.62亿元，同比增长7.52%；实现归母净利润2.98亿元，同比上升5%。其中，22Q2实现营业收入3.45亿元，同比下降11.11%；实现归母净利润0.62亿元，同比下降13.22%。 营收端，二季度疫情叠加高基数使得收入承压，下半年有望蓄力中秋实现增长。分产品看，公司杏仁露/核桃露/其他分别实现营收14.35/0.25/0.02亿元,同比增长7.24%/20.60%/121.23%，收入占比98.15%/1.73%/0.12%。公司上半年增速放缓主要由于疫情影响、去年同期基数高。即将到来中秋旺季，公司积极储备，伴随经营环比恢复，H2有望实现良好增长。此外，公司积极储备新品矩阵，主打线上及华东、西南市场，满足多元消费需求。 分区域看，公司北部/中部/其他地区分别实现营收13.54/0.78/0.30亿元，同比变化+8.99%/-3.60%/-18.08%，业务收入比例分别为92.61%/5.36%/2.03%，同比变化+1.25/-0.62/-0.64pcts。北方成熟市场伴随终端开拓及渠道下沉有望持续挖掘市场潜力；此外，公司积极开拓西南、华东市场，除中部、北部以外地区的经销商数量同比增加52.94%。伴随新品矩阵推出，市场开拓有望持续推进。 利润端，原材料价格上涨成本承压，费用投放水平基本持稳。公司2022年上半年实现毛利率45.01%（-5.65pcts），销售/管理/财务/研发费用率分别为16.21%/1.23%/-1.42%/0.70%，同比变化-4.73/-0.41/0.22/-0.04pcts，归母净利率20.36%（-0.50pcts）。杏仁露与核桃露毛利率分别下降5.58%/7.34%，杏仁露系列产品毛利率较上年同期下降原因系原材料采购价上涨，果仁核桃露系列产品毛利率较上年同期下降原因系原材料采购价格较上年同期上涨且果仁核桃露系列产品促销力度加大，价格折扣增加。 市场精耕开拓，消费场景扩展，消费量级扩张打开长期空间。22年有望进一步释放改革势能。短期来看，公司动销受疫情影响，叠加新品上市费用投放和去年同期高基数，二季度业绩或有所承压。但在长期，我们认为公司的价值提升来自公司品类从小场景的送礼定位，扩展至日常消费定位，整体消费量级扩张打开长期空间。公司基本盘稳固，下半年有望加强北方市场老品深耕。同时新品上市或将帮助公司打开消费场景，培育第二增长曲线，建议密切关注公司新品表现。 盈利预测：由于疫情影响，小幅下调公司盈利预测，公司2022-2024年营业收入由30.37/36.03/41.82亿元调整至29.23/34.64/40.22亿元，同比+15.81%/18.50%/16.13%；归母净利润由6.47/7.78/9.23亿元调整至6.40/7.69/9.11亿元，同比12.43%/20.05%/18.47%，EPS为0.59/0.71/0.85元，维持“买入”评级。 风险提示：产品结构相对单一，原材料价格波动，新冠疫情反复等风险