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五粮液 食品饮料行业 2018-05-08 73.28 83.80 8.58% 80.11 9.32% -- 80.11 9.32% -- 详细
17年量价齐升,一季度发货量30%以上 公司2017年酒类收入280.92亿增长23.73%,其高价位酒213.94亿、中低价位酒66.98亿,分别增长23.73%、22.84%,高价位酒占比酒类收入76.2%略下降0.5个百分点。酒类销量180007吨,其中五粮液估计在1.7万吨、量增在高个位数,提价贡献10%以上。2018年公司计划五粮液投放量2万吨,量增20%,从一季度报表进度看、发货量估计全年30%以上。公司17年底预收款46.46亿环比略降2.8亿、18Q1季度末57.72亿环比增加11.26亿。应收票据17年底、18Q1季度末为111.88亿、171.96亿元,环比增加7.54亿、60.08亿元。上述波动主要由于公司17年12月开始执行提价后的价格体系(739元、839元1:1发货),17年的计划基本执行完,提价后的打款效应多体现在18年。具体执行时,公司要求经销商均按照839元打款,对应739元出厂价的产品额外的100元作为保证金,同时公司给到经销商18年2月1日前承兑汇票政策支持所致。从现金流量表来看,17年Q4销售商品提供劳务收到的现金137.97亿、经营活动产生的现金流量净额36.73亿,增长35.3%、223.9%,18Q1两者为104.14亿、23.98亿、增长35.2%、30.0%。 毛利率稳步提升,消费税按照新计税基础缴纳,挺价策略下市场费用投放继续减少,管理效益提升,净利率提升 17年整体酒类、高、中低价位酒毛利率分别76.71%、85.17%、49.70%,分别增加1.31、1.77、0.65个百分点。17年税金比例11.58%增加3.67个点、从价税占比酒类收入8.8%提高3.6个百分点,下半年从价税占比酒类收入拆分估算大概在11.6%,接近去年5月消费税计税基础新规下的12个点的规定。挺价策略带来的市场投放费用减少,带动整体销售费用下降22.77%,管理费用同比增长5.85%,期间费用率下降8.17个点,管理效益进一步提升。净利率提升4.4个点至32.05%。 2018年Q1税金率14.07%,较接近17Q3/Q4(14.19%、14.18%)水平,同比增加6.57个点,估计Q1按照接近12个点的从价税率缴纳消费税。涨价带来毛利率提升2.65个点至73.19%,销售费用略降、管理费用略增,整体期间费用率下降4.8个点,一季度净利率提升0.4个点至35.77%。消费税基数问题对于净利率的影响进入Q2后将逐步减弱。 盈利预测与评级: 年报中公司给出18年收入增长26%、380.36亿的目标,我们认为较此前经销商大会等场合传递出来的目标低,主要还是考虑到审慎原则,但较16年报展望17年发展目标10%的增速大幅提升。公司自去年开始渠道结构由多层级向扁平化发展、增加经销商数量,新增五粮液专卖店400+家达到1000多家,“百城千县万家工程”落地,第一阶段在全国14个城市建立7000家核心网点,逐步将重点放在终端上来,内部中层干部选拔制度更加市场化,针对此前存在问题的改善之举逐步落地。18年渠道改革更加深化、细化。公司员工持股计划近日终获证监会批复,将更进一步绑定各方利益。我们预计18~2020年EPS为3.35、4.02、4.54,给予18年25倍PE,目标价83.8元,“买入”评级。 风险提示 经济出现较大下滑,公司高端酒销售放缓。
五粮液 食品饮料行业 2018-05-08 73.28 -- -- 80.11 9.32% -- 80.11 9.32% -- 详细
Q1业绩超预期,回款现金流乐观 2017年实现营收301.87亿元,同增22.99%,归母净利润96.74亿元,同增42.58%,实现EPS为2.55元;17Q4收入82.09亿元,同增19.94%,归母净利润27.09亿元,同增60.94%;18Q1实现收入138.98亿元,同增36.80%,归母净利润49.71亿元,同增38.35%,业绩超预期。在Q1集中打春节货款及承兑汇票使用下,期末预收款及应收票据分别为58亿及172亿,分别较年初环增11亿、60亿,Q1销售收现104亿元同增35.16%,经营净现金流24亿元同增30%,与收入增速匹配。2017年计划每10股派现金13元,分红率52.16%同增1.8pct。2018年收入目标增长26%,长期愿景指引十三五末收入超600亿、五粮液市场投放量3万吨。 税率回稳费率下降,毛利率净利率提升 2017年公司消费税率8.7%同增3.2pcts,18Q1营业税金率14.07%同增6.6pcts,去年5月1日消费税基提高后近3个季度营业税金率均保持在14.1-14.2%,消费税已回归合理范围。在提价及产品升级影响下,17年毛利率72%同增1.8pcts,18Q1毛利率73.2%同增2.7pcts;2017年销售费用率12%同减7.1pcts,18Q1亦同减3.6pct至7.2pcts,渠道管控调整下有效节省市场投入;17年管理费用率7.5%同减1.2pcts,18Q1亦同减1.4%至4.3%。综合影响,17年净利率33.4%同增4.7pcts,18Q1净利率37.5%同增0.7pct。 量价齐升拉动收入,产品矩阵完善 2017年酒类收入281亿,同比增长23.73%,毛利率76.71%同增1.31pcts;其中高价位酒收入214亿元同增22.84%,毛利率85.17%同增1.77pcts,17年五粮液系列销量约1.8万吨同增约12%,提价贡献增长约15%;今年销量计划达2万吨,目前按计划内外价格739/839元1:1匹配均价达789元,18Q1五粮液产品发货量约6000吨,回款完成全年50%,动销占全年投放量的30%左右,社会库存较低,一批价维持在810元左右,随着公司加强对渠道和票据政策的调整管控,不断优化供需关系,批价仍有提升空间;2017年中低价位酒收入67亿元同增26.66%,毛利率49.7%同增0.65pct。公司按照“向核心品牌、向自营品牌、向中高价位品牌聚焦”的原则突出打造全国性战略大单品和区域性重点产品,形成“4+4”的系列酒品牌矩阵,有望保持高速增长,计划系列酒全年完成百亿目标。(下页续) 推进百城千县万店,定增落地激励提效 销售端进一步推进百城千县万店工程,目前已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点,17年专卖店达千余家,预计18年将新增500-600家专卖店下沉渠道及布局空白区域,2017年公司前五大客户占比11%同减2pcts。同时推出“五粮e店”终端模式,建设零售化、连锁化和线上线下一体化的五粮液新零售终端模式。定增4月落地,实现管理层及经销商利益绑定,有利于内外齐心,调动主观能动性提升运营效率和质量,盈利能力将不断优化。 盈利预测与估值。Q1业绩实现开门红,定增落地强化内外激励,业绩稳健增长,预计2018-20年摊薄后EPS3.35/4.38/5.45元,对应20.3/15.5/12.5倍PE,维持“买入”评级。 风险因素:行业景气度波动;渠道拓展缓慢;量价表现不达预期。
五粮液 食品饮料行业 2018-05-08 73.28 -- -- 80.11 9.32% -- 80.11 9.32% -- 详细
事件描述 2017年公司实现营业收入301.9亿元,同比增长23%,归母净利润96.7亿元,同比增长42.6%,其中单四季度实现营业收入82.1亿元,同比增长19.9%,归母净利润27.1亿元,同比增长60.9%。2018年一季度公司实现营业收入139亿元,同比增长36.8%,归母净利润49.7亿元,同比增长38.3%。结合Q4+Q1看,收入增速30%,利润增长46%。 事件评论 2017年高端酒系列量价齐升,系列酒实现恢复:2017年高端酒收入213.9亿元,系列酒67亿元,同比分别增长23%、27%。其中高端酒我们预计价格提升幅度15%以上,销售量增幅不到10%;系列酒收入67亿元,同比增长27%。2018Q1收入增长37%,在提价和中小经销商增量背景下实现量价齐升。 提价背景下净利率恢复超出预期:2017年净利率提升了4.4pct至32%(其中毛利率提升1.8pct,消费税率变化使得营业税金提升3.7pct,期间费用率下降8.2pct,其中销售费用率下降7.1pct),2018Q1净利率提升0.4pct至35.8%(其中毛利率提升2.7pct,消费税提升使得营业税金提升6.6pct,销售费用率下降主导下期间费用率下降4.8pct)。在2017年5月开始的消费税率大幅提升背景下,2017年及2018Q1公司净利率依然实现大幅提升,主要得益于提价背景下毛利率回升及费用率下降超出预期,其中销售费用率下降我们预计主要为市场费用投入包括补贴款减少所致。 行业红利和改革红利有待进一步转化为业绩增长,五粮液有望延续高增长:过去5年高端白酒消费量的年复合增速在10%以上,消费升级推动高端白酒持续扩容,但茅台供不应求,五粮液有望充分享受行业红利及份额提升;叠加产品聚焦、渠道扁平化、混改落地等多维度深度改革,五粮液改革红利有待进一步释放,业绩增长确定性较强。预计2018-2019年EPS分别为3.54/4.55元,对应PE分别为21/16倍,维持买入评级。 风险提示: 1.百千万工程推进不及预期; 2.需求不及预期批价继续下行;政策调整等不确定性事件。
五粮液 食品饮料行业 2018-05-08 73.28 -- -- 80.11 9.32% -- 80.11 9.32% -- 详细
17年收入同比增23%,远超年初10%的增长目标,其中高价位酒收入增23%,量价齐升。以五粮液酒为主的高价位酒实现营收214亿,同比23%,结合量价来看,五粮液酒需求保持了强劲的增长势头。(1)17年初虽然普五经销商计划减量25%,不过由于新增了大量的团购商和专卖店,计划外销量增幅较大,低度、1618、交杯大幅放量,因此我们判断五粮液总量增速超过12%。(2)由于17年普五出厂价提至739元,且17年2季度开始计划外销售占比大幅提升,估计普五均价升幅超过12%,同时低度和总经销品牌也有提价,总体价格涨幅接近10%。考虑到16年五粮液未完全顺价,还有较多返利,而17年顺价后返利基本取消,因此出厂价实际涨幅更大,与之对应的是17年销售费用同比下降23%。普五17年一批价继续保持了较好的上升势头,均价780元左右,涨幅20%。 1Q18收入增长37%,再次提速,预收款维持高位,一批价环比虽变化不大,但同比仍有明显上升,估计五粮液酒和系列酒均实现较快增长。由于节前五粮液酒市场投放量较大,估计1Q18五粮液报表销量增速较快。1Q17普五出厂价739元,1Q18虽然计划内价格不变,但计划外上调至839元,且计划内外占比变为1:1,因此实际出厂均价上升7%至789元。普五18年1季度一批价790-820元,同比上涨8%左右。1Q18预收款58亿,环比上升11亿,继续维持高位。 18年市场对五粮液有两个担心,我们认为无需悲观。(1)部分五粮液大商反映增速不快,主要由于新增了很多小商,17年五粮液专卖店新增了400多家,原有大商的市场被分流。(2)节后控货,但批价未能上升,因春节前发货量大,因此2-3月控货,但4月开始又重新向渠道发货,再加上当前仍处于需求淡季,因此价格短期起不来是正常现象。 1Q18毛利率上升2.7pcts,期间费用率下降4.8pcts,有效抵消了消费税率上升的影响,净利同比增38%,净利率维持原有水平。18年2-4季度消费税的影响将减弱,预计净利率同比可上升。 展望未来2年,五粮液经营周期继续向上。年报提出2018年公司力争实现收入增速26%,我们判断可超越这个水平。17年3月上台的新董事长锐意进取,持续推进内部改革。过去2年普五价格持续上涨,经销商信心增强,顺价背景下渠道正处于扩张期,增长的确定性高。五粮液过去2年做了很多渠道的基础工作,推动大商体系向中小经销商转型,有助于激发渠道动力,并降低管控的难度。定增完成之后,预计员工和经销商积极性将显著提升,后续改革将进一步推进。综合考虑以上几点,五粮液18-19年业绩有望保持30%以上的高增长。 评级面临的主要风险 渠道调研反馈负面消息。 估值 预计18-19年EPS为3.38、4.27元,同比增36%、26%。当前估值处于低位,18年PE20倍左右,维持买入评级。
五粮液 食品饮料行业 2018-05-07 73.55 101.00 30.86% 80.11 8.92% -- 80.11 8.92% -- 详细
投资评级与估值:由于公司业绩超预期,略上调18-19年盈利预测,新增2020年盈利预测,预测2018-2020年EPS为3.43、4.5、5.62元(前次18-19年预测为3.38、4.42元),考虑到增发,摊薄后每股收益为3.35、4.4、5.49元,同比增长34.5%、31%、25%,当前股价对应2018-2020年PE分别为20x、15x、12x,维持买入评级。维持一年目标价101元,对应19年22倍PE。我们继续坚定看好五粮液的持续改善:1、2017年3月集团新任党委书记、董事长,股份公司党委书记、董事李曙光李总上任,公司上下面貌一新,开启了二次创业的新征程,从采购、生产、销售、品牌塑造等各个环节都迎来明显改善,收入、利润呈加速增长态势;2、在消费升级和品牌集中的驱动下,白酒行业依然呈现结构性成长特点,高端名酒持续受益,五粮液量价齐升;3、产品精简聚焦,形成“1+3”五粮液系列与“4+4”系列酒品牌矩阵,价格稳步提升,强化终端建设,百千万工程有序推进;4、国企改革顺利落地,通过非公开发行股份绑定管理层和优秀经销商利益,4月方案获得实施;5、分红率逐年提升。 18Q1五粮液系列量价齐升,系列酒高增,为全年计划的完成奠定良好基础。17年公司对主品牌“五粮液”产品进行优化,构建更加清晰的“1+3”产品体系,形成“4+4”系列酒品牌矩阵。17年酒类业务实现营收280.92亿,同比增长23.73%。高价位酒营收213.94亿,同比增长22.84%,占酒类业务的76%,毛利率85.17%,提升1.77个百分点;结合渠道反馈,预计五粮液系列17年销量约1.8万吨,同比增长13%左右;17年12月,普五出厂价上调到789元(按计划内与计划外1:1配比计算),结合17年打款情况,预计17年五粮液系列吨价同比增长9%左右。中低价位酒营收66.98亿,同比增长26.66%,占酒类业务的24%,毛利率49.70,提升0.65个百分点。结合渠道反馈,预计系列酒收入增长大部分由销量增长贡献。18Q1酒类业务实现营收138.98亿,同比增长36.80%。结合渠道反馈,预计一季度五粮液系列产品回款完成全年50%以上,发货完成全年30%以上,系列酒收入占比提升。 “百城千县万店”工程顺利推进,强化终端建设,渠道改善趋势不变。17年公司强化渠道终端建设,开启“百城千县万店”工程,截至2017年底,五粮液专卖店新增400多家,达1000余家;“百城千县万店”工程第一阶段已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点。17年公司推进新零售体系建设,“五粮e店”目前已在北京、上海、广州、郑州、成都、宜宾六个城市运营。17年公司前五大客户占比10.86%,同比下降2.09个百分点。 毛利率提升与费用率下降带来净利率提升,18Q1税率已回归合理水平。17年净利率33.41%,同比提升4.66个百分点,净利率提升主要由于毛利率提升、费用率下降。毛利率72.01%,同比提升1.81个百分点。销售费用36.25亿,同比下降22.77%,销售费用率12.01%,同比下降7.12个百分点,销售费用下降主因减少市场投入。管理费用22.69亿,同比增长5.85%,管理费用率7.52%,同比下降1.21个百分点。税率11.58%,同比提升3.67个百分点,税率提升主要由于自17年5月起执行消费税新规,税基提高。 18Q1净利率37.52%,同比提升0.71个百分点,净利率提升主要由于毛利率提升、费用率下降。毛利率73.19%,同比提升2.66个百分点。18Q1销售费用10.03亿,同比下降8.53%,销售费用率7.22%,同比下降3.57个百分点。管理费用5.95亿,同比增长1.92%,管理费用率4.28%,同比下降1.47个百分点。税金19.55亿,同比增长156.54%,税率14.07%,提升6.57个百分点,税率基本回归合理水平。 预收款环比增加11亿,现金流增速基本与收入增速匹配。17年经营活动产生的现金流净额97.66亿,同比下降16.51%,经营活动现金流净额下降的原因主要为公司为购买商品接受劳务、各项税款、为职工支付的现金流出增加50.71亿。17年预收账款46.46亿,环比下降2.8亿,预收款下降主因17年底提价,春节打款集中在18年一季度。 18Q1经营活动产生的现金流净额23.98亿,同比增长30.07%,其中销售商品、提供劳务收到的现金104.14亿,同比增长35.16%,基本与收入增速匹配。18Q1预收账款57.72亿,环比增长11.26亿,预收款占收入比达到41.53%,预收款增长主要由于春节旺季动销较好,同时受打款政策影响,经销商打款积极。 不必对五粮液的市场表现过度悲观,而忽视了五粮液的持续改善。1月份以来,市场对五粮液的终端表现较为悲观,核心点在于五粮液批价并未出现明显上涨。17年至今,五粮液出厂价从739上涨到789,一批价从740上涨到810,终端表现价从850左右上涨到900以上,渠道利润和信心已经在逐步恢复。结合近期渠道反馈,五粮液批价稳定在810-820,随着供需关系的调节及库存的不断去化,价格趋势仍将向上。“百城千县万店”工程17年下半年提出,是一个长期的系统性工程,18年将逐步落地并且显现出成效。18年茅台供给紧缺需求旺盛,仍将维持“紧平衡”状态,五粮液品牌影响力仅次于茅台,将直接受益。4月19日公司增发落地终获实施,绑定高管、员工、经销商利益,将有利于强化外部渠道推力和提高内部运营效率,提升整体盈利能力,为公司二次创业、千亿(集团)目标的实现提供有力的保障! 股价表现的催化剂:业绩超预期 核心风险假设:经济下行影响高端白酒整体需求。
五粮液 食品饮料行业 2018-05-07 73.55 -- -- 80.11 8.92% -- 80.11 8.92% -- 详细
五粮液2017年实现营业收入301.87亿元,同比+22.99%;归母净利96.74亿元,同比+42.58%,基本符合预期。18Q1公司实现营业收入138.98亿元,同比+36.8%;归母净利49.71亿元,同比+38.35%,超市场预期。 经营分析 年报收入业绩基本符合预期:收入方面:酒类业务实现280.9亿元,同比+23.7%。其中高价位酒实现收入213.94亿元,同比+22.8%;低价位酒66.98亿元,同比+26.7%。预计17年五粮液主品牌产品受益于16年两次提价及计划外价格执行,平均出厂价格提升在>10%,预计量仍有10%的增长,主要得益于新招商及终端营销转型创新。而系列酒预计17年总计实现收入约80亿元,同比增长接近30%,18年将冲击百亿目标。利润方面:净利率提升4.66ppt,得益于(1)五粮液主品牌提价,(2)行业向好公司大幅降低销售费用投入,销售费用率-7.12ppt。但17年销售税的从严征收使得税金及附加率提升3.67ppt至11.58%,对冲掉了部分毛利率和费用率贡献。 18Q1收入超预期、经销商打款积极,Q2后将大概率进入销售宽松期:根据公司口径,18Q1五粮液回款已占全年任务的50%;而根据一季度报表显示,预收账款57.72亿元,环比17年年底增加约11亿元,证实了18Q1经销商打款积极性较高。Q2后五粮液有望进入销售宽松期。五粮液3月发货主动控制,进入4月发货情况有所提速,与茅台节奏形成错位。我们认为,Q2五粮液有望进入销售宽松期,叠加“百千万”工程的持续推进,公司全年仍有希望实现去年1218规划的上看2万吨、增量20%的发货目标。 定增落地成功捆绑各方利益,管理改善持续推进:五粮液前期非公开发行事项落地,将公司、员工、经销商三方利益深度捆绑。新任董事长李曙光上任之后,围绕战略、品牌、营销等多维度创新,一年来已推动五粮液实现稳步改善。定增事项在制度保障上实现了对茅台的领先,未来依托于公司内部管理改善的持续演进,五粮液有望在未来实现对竞争对手差距缩小。 盈利预测 在不考虑未来提价的假设下,预计18-20年营业收入分别为388亿元/470亿元/550亿元,同比增长29%/21%/17%,净利润为126亿元/155亿元/186亿元,同比增长30%/23%/20%,目前股价对应PE为21X/17X/14X,维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧,提价效果不达预期,影响收入增速
五粮液 食品饮料行业 2018-05-04 71.29 103.00 33.45% 80.11 12.37% -- 80.11 12.37% -- 详细
17年业绩符合乐观预期。公司2017年收入净利润301.87亿和96.74亿,同比增长22.99%和42.58%,其中四季度收入利润分别增长20%和61%,符合我们乐观预期,利润超市场预期。其中高端214亿,中低价位67亿,分比增长22.8%,26.7%,酒类毛利率提升1.31%至76.71%。营业税金及附加从17Q3开始已提升至14%以上。由于内部治理提升、规模效应显现,正循环加速得以验证,销售费用和管理费用大幅降低。全年回款357亿,较16年增幅8%,主要系16年9月提价前打款较多,春节打款也较为提前,预收款虽有下降,但仍处高位。 Q1延续超预期增长,发货和消费税担忧消除。18年Q1收入利润分别增长36.80%和38.35%。收入端明显好于市场之前渠道调研,粗略计算一季度五粮液发货量近7500吨,增量部分更多来自新增渠道,2017年新增400家专卖店至1000家,经销商亦有增加,通过单点增长明显低估公司整体增速。毛利率提升2.66%至73.19%,一方面高端均价和结构继续提升,再者公司去年生产效率得以优化。营业税金回归合理水平,销售和管理费用下降相当程度对冲消费税提升。由于票据政策支持(打款超过35%贴息支持),一季度经销商通过票据打款较为积极,现金回款虽只有104亿,但应收票据环比增加60亿,预收款环比由46.5提升至57.7亿,为全年平稳高增长奠定坚实基础。 持续改革之年,红利持续释放。不论是春节前后还是糖酒会期间,渠道对五粮液的反馈负面较多,3月公司又开始减缓发货速度,不少投资者担忧库存和发货量。我们通过多渠道调研下来:1)当前经销商库存处于极低状态,仅7%-9%,低于去年同期水平,即使考虑中转仓库存,也控制在合理水平;2)价格较低的华南和西南也逐步回升到800以上,华东维持820-830,且茅台供货持续控制,淡季批价持续回升可期;3)18年仍是公司持续改革之年,4月19号定增通过,内部机制逐步理顺,成本和费用控制,期待在经销商体系和关联交易上有更显著改善,在应对市场需求波动和竞争上更为游刃有余。 安全边际充足,改革红利不断,维持“强烈推荐-A”。 公司18年Q1业绩加速,明显好于渠道调研情况,显示出去年以来渠道正循环逻辑仍在延续。批价虽较去年高峰期有所回落,但多数经销商仍有合理的利润水平,且对于招商而言,五粮液品牌溢出带来的引流效果和适当的盈利具备足够的吸引力。虽面临消费环境和市场竞争压力,但要看到公司锐意改革带来的积极变化,在高端白酒仍然向好的环境下,预计全年业绩延续一季度增长态势,26%的收入目标无忧。略调整18-19年EPS为3.42和4.38元,对应18年仅20倍,具备足够的安全边际,给予19年24倍,对应一年103元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:高端白酒消费需求减弱,竞争加剧。
五粮液 食品饮料行业 2018-05-04 71.29 96.00 24.38% 80.11 12.37% -- 80.11 12.37% -- 详细
营收超预期,高中低价酒量价齐升 公司2017年营收301.87亿,同比增22.99%,略超预期,其中2017年中低价、高价酒收入分别增26.66%、22.84%,增速较上年提升17.37pct、10.53pct。2018Q1营收138.98亿,同比增36.8%;超市场预期,实现2018开门红。收入端高速增长主要由产品量价齐升带动,量上:2017年产量与销量分别实现18.02、18万吨,同比增19.12%、21.05%,较上年增速提升9.71pct、12.8pct,其中普五销量预计1.7-1.8万吨,同比增约7%-12%;2018Q1普五发货量约6000吨,占全年发货量约30%,预收款57.7亿,较期初增11.2亿,经销商打款较为积极。价上:2016年实现顺价销售,2017年执行计划外价格809与计划内价格739比例为15%、85%,间接提价10%-15%;2018年公司继续执行计划内外价格,配比为1:1,价格分别为739和839元,间接提出厂价,叠加销量提升,我们预计反映到18年报表营收上会贡献10%以上的增长。 业绩超预期,毛利率、净利率双升,动销向好促费用投入减少2017年归母净利润96.74亿,同比增42.58%,扣非后增速43.4%;2018Q1归母净利润实现49.71亿,同比增38.35%,超市场预期。2017年毛利率、净利率分别为72%、33.4%,同比提升1.81pct、4.65pct;2018Q1毛利率和净利率分别为73.2%、37.5%,同比提升2.66pct、0.71pct,公司盈利能力连续提升原因在于一方面经商较为积极拿货打款,终端动销好,产品销量增长快;另一方面随茅台提价,普五及1618等市场认可度和价格均有提高,两方面使公司销售费用被动降低,2017年销售费用同比减少22.77%,销售费用率同比降7.12pct至12.01%,2018Q1销售费用同比减少8.53%,销售费用率同比降3.57pct至7.22%。 定增终落地,经销商积极性有望进一步提高 公司定增历时近三年终于4月20日上市发行,此次定增对象包括五粮液部分高管和员工,以及优秀经销商共23名,经销商合计认购金额4.2亿,占非公开发行总金额22.7%,占发行后总股本0.5%。此次定增的落实,进一步优化了公司股权结构,实现管理层与公司利益更加紧密相连,公司与经销商利益互绑,未来将提高经销商销售产品积极性和参与度,为公司营销改革自下而上推广更助一力。 盈利预测及估值 李总履任后,从人力到产品、到营销实行全方位二次创业,营销渠道上推进“百城千县万店工程”、与京东合作、以及投入最新的零售终端门店“五粮e店”,电商渠道拓展与阿里巴巴初步达成合作意向;产品保持高端普五的优势、做大单品、梳理打造系列酒等。公司2018年经营计划实现营收增长26%,我们认为伴随公司产品认可度提高、量价齐升,目标较易实现。我们预测2018/2019EPS为3.23、4.03元,维持“买入”评级,目标价96元不变。 风险提示:高端白酒消费不及预期;食品安全问题。
五粮液 食品饮料行业 2018-05-04 71.29 89.64 16.14% 80.11 12.37% -- 80.11 12.37% -- 详细
普五控量挺价政策延续,非标及系列酒高增长补充。17年高端酒实现收入213.94亿,同增22.84%,营收占比提升至70.87%。预计全年高端酒销量1.7万吨。其中普五贡献1.2万吨,17年多次提价,预计全年均价约760元,价增13%。其他高端酒放量予以补充,对收入增长贡献较大。高端酒旺季放量淡季挺价逻辑未变,渠道利润将逐步回升。中低端酒收入66.98亿,同增26.66%,营收占比22.19%。系列酒集中大单品布局4+4品牌战略,18年有望冲击百亿。 费用率下降缓解消费税影响,盈利能力持续攀升。公司全年销售费用率12.01%(-7.12%),主要由于本年公司酒类产品量价齐升降低市场投入所致,管理费用率7.52%(-1.22%)。公司毛利率/净利率分别为76.71%/33.41%,分别同增1.31pct/4.66pct,产品结构升级提升净利率。17年、18年Q1预收账款46.46亿元(-26.24%)/57.72亿元(+24.24%),经营活动产生现金流量净额97.66亿元(-16.5%)/23.98亿元(+30.07%)。反映Q1经销商打款积极,良好的现金流提供政策推进持续性保障。 经销商结构深度调整,定增落地改革深化。公司推行“小商模式”,经销商结构优化推动渠道下沉,17年专卖店建设速度明显加快。截至17年底,公司新增专卖店超过400家,核心终端达到7000家。18年为期三年的定增计划落地,员工、经销商与公司深度绑定,公司内部向心力、凝聚力空前。 财务预测与投资建议 我们维持公司2018-2020年每股收益分别为3.32、3.99、4.68元,可比公司2018年平均估值水平为27倍PE,对应目标价89.64元,维持买入评级。 风险提示: 渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。
五粮液 食品饮料行业 2018-05-04 71.29 86.80 12.46% 80.11 12.37% -- 80.11 12.37% -- 详细
事件:公司2017年实现收入301.87亿元,同比增长22.gg%;实现归母净利润96.74亿元,同比增长42.58%。其中17Q4实现收入82.09亿元,同比增长19.94%,增速放缓主要系春节错位;实现归母净利润27.09亿元,同比增长60.94%。1801实现收入138.98亿元,同比增长36.80%;实现归母净利润49.71亿元,同比增长38.35%。 高端五粮液加速放量,系列酒持续聚焦。2017年公司高价位酒收入为213.94亿元,同比增长22. 84%:中低价位酒收入为66.98亿元,同比增长26.66%。高端五粮液量价齐升,投放量从1.5万吨提升至1.7万吨,同时普五出厂价于16年9月提升60元至739元/瓶,并从17年开始实行价格双轨制。受益于普五提价+价格双轨制+开发普五上沿产品,高价位酒毛利率提升1.77个pct。2018年公司规划五粮液投放量将达2万吨,并于“十三五”末达到3万吨,已启动扩产为放量奠定基础。高端五粮液实施“1+3”产品体系,围绕普五向高端化、国际化、时尚化三个维度发展;系列酒聚焦“4+4”产品矩阵,即五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄4个全国性大单品以及4个区域性单品。 百千万工程稳步推进,费用端降本增效。2017年五粮液专卖店新增400多家达1000余家,并在全国46个重点城市建设了7000多家核心终端网点,规划建设“终端酒王俱乐部”,加快向现代终端营销转型。 此外公司推出新零售终端模式“五粮e店”,已在北上广郑成宜六地同步运营。公司持续推进渠道扁平化,前五大客户收入占比下降2.09个pct至10.86%。销售/管理费用率同比-7. 12/-1. 21个pct,其中销售费用同比下降22.77%主要系市场开发费、形象宣传费等减少10. 69亿元。 18Q1动销良好,定增落地激发活力。18QI公司销售/管理费用率一3.57/-1.47个pct。但由于17年5月消费税税基提高,故18QI营业税金及附加大幅增长156.54%,拖累净利率仅上升0.71个pct,三季度开始影响将消除。18Q1预收款环比增加11.26亿元,经销商打款积极蓄水池增厚。4月定增落地将充分调动员工和经销商的积极性。 盈利预测:预计2018-2020年EPS为3.41、4.53、5.71元,对应PE为20倍、15倍、12倍,维持“买入”评级。 风险提示:高端白酒需求不及预期;食品安全风险。
五粮液 食品饮料行业 2018-05-04 71.29 -- -- 80.11 12.37% -- 80.11 12.37% -- 详细
高端酒与系列酒双轮驱动,18年收入有望保持高增长 公司17年营收301.87亿元,同增22.99%,18Q1营收138.98亿元,同增36.80%。17Q4+18Q1同增30.02%,春节加速增长。17年收入快速增长主要因产品量价齐升:据年报,17年酒类销量增长21.05%,吨价略提升2.22%。根据年报,我们预计高端酒收入增长23%左右,销量增长12%左右,预计均价上涨10%左右。系列酒收入预计增长20%+。18Q1收入高增长源于高端五粮液量价齐升,预计18年收入有望增长30%左右。(1)据酒业家,17年11月五粮液提高计划外价格至839元/瓶,预计高端五粮液全年均价提升9%+。(2)公司渠道下沉不断招商预计高端五粮液销量有望同增20%。(3)据17年年报,系列酒进行品牌聚焦减少内耗,渠道不断扩张和下沉,预计系列酒销量能够实现20%左右增长,叠加17年10月系列酒涨价10%-20%,预计系列酒收入18年有望实现30%左右增长。 产品结构升级+费用率下降,公司盈利能力将不断提升 17年归母净利96.74亿元,同增42.58%;18Q1归母净利49.71亿元,同增38.35%。得益于提价及产品结构升级,公司17年/18Q1毛利率同比提升1.81/2.66个PCT。17年/18Q1期间费用率分别下降8.16/4.81个PCT,其中销售费用率分别同降了7.12/3.57个PCT,主要是由于公司返利大幅降低销售费用,18年在规模效应和费用高效投放下费用率进一步下降。17年/18Q1管理费用率因规模效应分别同降了7.12/1.47个PCT。 投资建议 我们预计18-20年收入391.28/488.30/588.74亿元,同增29.62%/24.08%/20.57%;归母净利129.67/170.29/212.88亿元,同增34.04%/31.33%/25.05%;对应EPS为3.34/4.39/5.48元/股,对应PE为20/16/12倍,维持买入评级。 风险提示:提价幅度低于预期,结构升级低于预期,食品安全问题。
五粮液 食品饮料行业 2018-05-04 71.29 -- -- 80.11 12.37% -- 80.11 12.37% -- --
五粮液 食品饮料行业 2018-05-03 69.20 103.20 33.71% 80.11 15.77% -- 80.11 15.77% -- 详细
事件: 公司发布2017年年报及2018年一季报。 2017年全年公司营业收入301.87亿元,同比增长22.99%,实现归属于母公司所有者的净利润96.74亿元,同比增长42.58%,EPS 为2.55元/股。利润分配方案为,每10股派发现金红利13元(含税)。 2018年第一季度公司营业收入138.98亿元,同比增长36.80%,实现归属于母公司所有者的净利润49.71亿元,同比增长38.35%,EPS 为1.31元。 公司积极调整产品结构,聚焦五粮液“1+3”和五粮系“4+4”的双轮驱动。品牌建设是公司十三五规划的核心内容,其目标是巩固和强化五粮液的高端形象,其手段则是高端酒深化、系列酒优化。2017年,公司突出打造全国性的战略大单品和区域性的重点产品,形成“4+4”的系列酒品牌矩阵,即五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄4个全国性大单品,以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆4个区域性的单品。 五粮系是公司渠道下沉的主力品牌,定位中低端,公司通过品牌梳理,使得品牌架构清晰、产品线简约,覆盖不同消费群体,避免品牌间的恶性竞争,有效提升了品牌力。根据最新一季度数据显示,公司动销势头良好,五粮液当前社会库存率从去年年底的9%下降至7%,我们预计2018年公司收入有望突破400亿元,同比增速超过30%。毛利率方面,受益于白酒市场回暖,我们认为公司毛利率将会持续提高,预计公司18年毛利率将提升至74%。费用率方面,公司2017年为16.58%,2018Q1为9.60%有较大幅度的下降,随着管理精细化及收入增长摊薄效应,我们预计公司2018年费用率会有一定的下降空间。 渠道广度与深度双重拓展,管理层长远性战略需要精细化战术落地。一是强化渠道终端建设,构建最短的酒业直供链。公司依托“百城千县万店”工程建设,加快实现向现代化终端营销转型。截至2017年底,五粮液专卖店新增400多家,达1000余家;“百城千县万店”工程第一阶段已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点。二是大力推进基于大数据和直面终端消费者、线上线下一体的新零售体系建设。 2017年,公司在与传统大型综合电商平台合作的基础上,推出零售化、连锁化和线上线下一体化的五粮液新零售终端模式—“五粮e店”,目前已在北京、上海、广州、郑州、成都、宜宾六个城市同步运营。 随着公司渠道拓展工作的顺利推进,2018年有望进一步提高对终端的掌控力,预计2018年新增500-600家专卖店,重点填补空白县级市场,经销商结构将更加合理。 定增绑定利益,锁定3年彰显各方对发展信心。国泰君安资管计划由五粮液第1期员工持股计划出资认购2370万股(占比28%),参加对象为公司董事、监事、高级管理人员和公司其他员工,君享五粮液1号由经销商出资认购1941万股(占比23%),以及泰康资产、华安基金和凯联艾瑞作为战略投资者认购,锁定3年。通过员工持股计划,使员工利益与公司绑定,提高员工的凝聚力和积极性,激发管理团队活力,增进企业效率;通过经销商持股计划,深度绑定渠道和公司利益,有助于公司渠道的稳定以及新市场的开拓;引入战略投资者,完善公司股权结构和治理结构,建立高效的决策体系。彰显了各方对公司发展的信心。 结论: 2018年公司业绩将持续稳定增长,我们预计2018-2020年归属上市公司的净利润分别为:137.17亿元、185.62亿元和254.96亿元,对应EPS分别为3.44元、4.65元和6.39元。当前估值水平对应公司未来的成长性偏低,未来加速增长理应享受更高估值,给予公司2018年30倍估值,对应目标价103.2元。维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全的风险、白酒行业政策风险、业绩增速不达预期的风险。
五粮液 食品饮料行业 2018-05-03 69.20 94.00 21.79% 80.11 15.77% -- 80.11 15.77% -- 详细
1.核心产品量价齐升,收入业绩快速增长 2017年实现归母净利96.7亿元(+43%),一季度实现49.7亿元(+38%),超市场预期。2017年:高价位酒收入为213.9亿元(+22.8%),主要系普五等高端产品的放量增长,我们预计2017年五粮液量增约15%,价增约7%;中低价位酒收入67.0亿元(+26.7%),主要由五粮醇等系列酒的量增贡献。 公司预收账款为46.5亿元,同比减16.5亿元(-26.2%),环比减2.8亿元(-5.7%)。销售商品、提供劳务收到现金为357.5亿元(+8.2%),经营活动现金净流量97.7亿元(-16.5%)。18Q1:收入实现36.8%的增长,其中价增贡献超5%(普五出厂均价提升至789元),量增贡献明显,我们预计一季度五粮液发货量超过6000吨。预收账款为57.7亿元,环比增11.3亿元(+24.2%),经销商打款积极性高。公司销售商品、提供劳务收到现金104.1亿元(+35.2%),经营活动现金净流量24.0亿元(+30.1%),现金流优异。 2.费用精细化投放,盈利能力持续改善 2017年:公司毛利率为72.0%(+1.8pct),主要系产品结构升级和提价因素影响。其中高价位酒和中低价位酒毛利率分别为85.2%(+1.8pct)和49.7%(+0.7pct)。销售费用率为12.0%(-7.1pct),主要系公司16年底开始实现顺价渠道费用投放减少所致。管理费用率为7.5%(-1.2pct),营业税金率为11.6%(+3.7pct),主要系17年消费税税基从50%提升到了60%。公司毛利率的提升叠加费用率的下降,净利率提升4.7pct达33.4%,公司盈利能力持续改善。18Q1:提价促进毛利率同比提升2.7pct至73.2%,销售费用率持续下滑至7.2%(-3.6pct),管理费用率为4.3%(-1.5pct),营业税金率14.1%维持在正常水平(+6.6pct),净利润率为37.5%(+3.4pct)。 3.二次创业稳步推进,定增落地改革持续深化 2017年以来,公司积极进行渠道改革,理顺价格体系,顺利实现顺价。经销商渠道利润实现有效改善,积极性大幅提高。公司积极推进百城千县万店工作,渠道进一步扁平化,终端掌控能力进一步加强。17年该工程第一阶段已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点,“终端酒王俱乐部”正在规划建设,并创新推出五粮e店提升消费者体验。同时,公司在人才培养上做出重大改革,2017年生产端员工平均薪酬提升20%以上,2018年营销端有望重塑薪酬体系。近期,公司为期三年的定增终于圆满落地,深度绑定管理层、员工和经销商,建立了良好的利益共享机制,公司发展动力充足。 4.投资建议: 随着17年公司改革定位清晰,方向正确,18年有望加速发展,到2020年有望实现突破600亿元收入目标。1)品牌上,公司在五粮液品牌层面持续聚焦1+3产品发展战略,在系列酒层面精简总经销品牌,持续向自营品牌集中;2)渠道上:推进百城千县万店的建设,营销网络不断优化;3)管理上,定增落地,经销商管理层与公司利益深度绑定,发展动力充足。我们维持公司18-20年归母净利润预测:130.4/166.2/209.3亿元,对应PE为20/16/13倍,参考可比公司估值,给予18年28倍PE,对应目标价94元,维持“强推”评级。 5.风险提示: 宏观经济变化风险;政策因素影响。
五粮液 食品饮料行业 2018-05-03 69.20 -- -- 80.11 15.77% -- 80.11 15.77% -- 详细
事件:五粮液公布2017年度报告和2018年一季报,2017年公司营业收入301.87亿元,同比增长22.99%,净利润96.74亿元,同比增长42.58%,扣非净利润96.42亿元,同比增长43.40%,基本每股收益为2.548元,同比增长42.59%,每10股派息13.00元(含税)。18Q1公司营业收入138.98亿元,同比增长36.80%,净利润49.71亿元,同比增长38.35%,扣非净利润49.60亿元,同比增长38.22%,基本每股收益为1.310元,同比增长38.33%。 业绩超预期,费用下降冲抵消费税提升影响。17Q4公司收入82.09亿元,同比增长19.94%,预收账款为46.46亿元,同比下降26.24%,主要是去年提价使得经销商提前集中打款;净利润27.09亿元,同比增长60.94%,超出市场预期,费用管控效果不断显现。全年来看,高档酒收入213.94亿元,同比增长22.84%,中低档酒收入66.98亿元,同比增长26.66%。18Q1公司收入138.98亿元,同比增长36.80%,超出市场预期,新增经销商和专卖店贡献较大,预收账款57.72亿元,同比下降7.46%,环比增长24.24%,为后续增长奠定深厚基础;净利润为49.71亿元,同比增长38.35%,费用率优化和产品均价提升冲抵消费税基调整影响。18Q1营业税金及附加为19.55亿元,同比增长156.54%,消费税率回归12%合理水平,Q2开始消费税基数因素对利润增速影响会逐步减小。 毛利率持续提升,费用率大幅下行。2017年公司毛利率为72.01%,同比提高1.81pct,得益于普五提价;期间费用率为16.58%,同比下降8.16pct,其中销售费用率为12.01%,同比下降7.12cpt,改革红利释放得到良好验证,管理费用率为7.52%,同比下降1.21pct,财务费用率为-2.95%,同比提高0.17pct;净利率为33.41%,同比提高4.66pct。18Q1公司毛利率为73.19%,同比提高2.66pct,得益于高档酒均价提升;期间费用率为9.60%,同比大幅下降4.81pct,其中销售费用率为7.22%,同比下降3.57cpt,管理费用率为4.28%,同比下降1.47pct,财务费用率为-1.90%,同比提高0.23pct;净利率为37.52%,同比提高0.71pct。18Q1公司经营活动现金流量净额为23.98亿元,同比增长30.07%,现金流表现优秀。 定增落地,改革红利有望加速释放。4月18日,公司非公开发行方案正式完成,发行数量8564.13万股,发行价格21.64元/股,募集资金净额18.15亿,锁定期三年。历经三年,公司定增事项终于落地,本次非公开发行对象涵盖了公司高管和部分员工、优秀经销商,内部股权结构得到明显优化。自2017年李董事长履新后,“二次创立”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,未来改革红利料将加速体现。改革进程中难免有波折,如春节后普五价格相对疲软引起市场担忧,我们认为这反而给予了公司成长进度的机会,改善的结果将逐步向市场展现,一季度靓丽业绩是有力体现,预计全年收入增长26%的目标将坚实达到。伴随员工和经销商持股的完成,厂商利益得到深度绑定,我们认为未来双方经营动力将进一步提高,继续看好公司中长期发展前景。 投资建议:继续重点推荐,重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为392.52/479.90/579.82亿元,同比增长30.03%/22.26%/20.82%;净利润分别为131.87/164.45/201.58亿元,同比增长36.32%/24.70%/22.58%,对应EPS分别为3.47/4.33/5.31元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名