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方振 3
五粮液 食品饮料行业 2019-06-18 104.96 133.50 28.27% 105.13 0.16% -- 105.13 0.16% -- 详细
事件:本周以“聚合共赢”为主题的五粮液系列酒经销商沟通会在成都举行,此前系列酒板块三家公司整合成一家系列酒公司,统筹管理公司系列酒品牌,系列酒新管理团队集体亮相,邹涛总任系列酒公司董事长。此外,五粮液营销数字化平台和消费者俱乐部也正式上线,我们点评如下。 改革动机:从主品牌到系列酒,营销改革持续推进。今年以来公司营销改革动作不断,拉长板补短板思路清晰,五粮液主品牌在营销改革、品牌聚焦、产品升级综合举措之下,市场及渠道表现逐步改善。此次对系列酒业务进行全面整合,意味着营销改革正从主品牌到系列酒进行全面推进。我们认为,系列酒板块开启改革,目的是解决系列酒板块缺乏统一规划、品牌定位不清、资源不够聚焦重复投入、品牌过多过杂等现状,核心体现公司坚持三性一度要求(确保五粮液的纯正性、一致性、等级性,提高品牌的辨识度)和三个聚焦(向中高价位、自营品牌和核心品牌聚焦)原则,目标打造系列酒4+4品牌矩阵的决心。 改革举措:品牌渠道资源充分聚焦,坚定品牌品质自信。从沟通会反馈来看,我们认为公司在后续系列酒工作加强的方面清晰明确,是今年持续变革的良好延续。首先,品牌向中高品牌、自营品牌和核心品牌聚焦,主力打造大单品,持续清理透支品牌的同质化产品。其次,持续强化渠道建设,扶持优质商家,引进潜在优质商家,切实降低经销商库存水平,渠道模式以短渠道和轻库存为导向。再次,市场组织方面,强调发挥市场化运作,明确提到让真正听得炮声的人做决策,创新加强消费者培育。最后,品牌传播方面,加强系统性科学性针对性的整合品牌传播,提升系列酒品牌知名度。从提升的工作可以看到,品牌渠道资源按照市场化原则进行聚焦分配是关键,整合组织是基础保障,借此清晰打造4+4品牌矩阵、重构价格体系、划定专属跑道,将是系列酒改革的最大提升空间所在。公司还提到,坚定系列酒浓香自信、品质自信和品牌自信,我们认为这是系列酒改革的最大底气所在。 改革展望:系列酒目标做大做强,二次创业战略策略执行高度统一。从此次系列酒整合来看,目前系列酒品牌当中,五粮春五粮醇单品规模离全国化品牌尚有差距,品牌之间存在相互竞争的情况。此次营销整合将是系列酒改革的开启,目的就是打破系列酒品牌大而不强,目标做大做强。首先,从系列酒所处价格带而言,中端和次高端价格带市场空间稳步扩容,系列酒品牌需要通过聚焦来实现尤其是在次高端价位上的补位;其次,自营品牌和总经销品牌要实现双优驱动,总经销商品牌要做好加法,跟上转型步伐,后续将启动新一轮再甄别。最后,从品牌规模角度,最大单品五粮春仅20亿体量水平,和大众价位段的全国性大单品相比,可提升空间明显,未来主力打造10亿/20亿/50亿级大单品。从整体公司营销改革来看,应该看到一系列动作背后是公司二次创业从战略到策略到执行体现了高度统一性,营销数字化平台正式上线,标志着公司在八代五粮液上市后正式开展控盘分利模式,我们认为公司控盘分利模式并非单纯解决渠道利润问题,这意味着公司在营销理念和营销模式上发生全新变革。消费者俱乐部上线之后,公司明年将开展俱乐部的深度运营,积极做好终端消费者培育,未来公司将重点讲好品牌故事,做好消费者培育和体验。包括此次整合在内的营销改革相继快速落地,体现了良好执行力,而渠道改善和重塑品牌则是做正确的事情。 维持目标价133.5元及“强推”评级。公司全年目标积极进取,今年以来品牌聚焦更趋清晰,营销渠道破局颇有成效,改革力度空前,营销理念有望实现全新变革,从战略到策略到执行体现了高度统一性。我们建议投资者高度重视公司今年以来品牌聚焦和营销变革带来的长远意义,维持公司2019-2021年EPS为4.45/5.35/6.33元,目前股价对应PE为24/20/17倍,维持目标价133.5元,对应19年30倍PE,维持“强推”评级。 风险因素:产品需求不及预期;改革效果不达预期。
方振 3
五粮液 食品饮料行业 2019-06-05 100.62 131.21 26.07% 109.80 9.12% -- 109.80 9.12% -- 详细
事件: 本周我们调研公司,结合近期公司一系列变化, 我们点评如下。 第八代经典五粮液准备工作就绪,即将上市。 市场关注的第八代经典五粮液新品上市,目前准备工作基本完成,经销商多数完成打款开票,系统已完成产品出库、商家扫码及消费者开瓶扫码等全环节测试,同时对营销战区销售人员、核心终端商家均进行软件操作培训,品牌宣传方面也基本准备到位,新品宣传突出包装、扫码、 品质、防伪等方面的全面升级。 价格定位上,第八代明确终端指导价 1199元,第七代为 1399元,收藏版为 1699元,第八代 6月供货价 959元。从近期渠道反馈来看,经销商逐步形成共识,渠道信心加速改善,批价上行符合预期。 控盘分利及积分扫码策略助力营销理念全新变革。 下半年在第八代五粮液升级上市并配额有效控制的同时,公司将正式开展控盘分利模式,这意味着公司在营销理念和营销模式上发生全新变革。首先,扫码系统本质为数字化渠道管理服务系统,要求终端要有目标销售客户,并通过扫码与消费者实现更直接精准的服务。其次,扫码系统可检视渠道各个环节的动作规范性,通过大数据方式防范窜货乱价的同时,更好地优选优质经销商和终端。最后,通过层层扫码机制建立,落实控盘分利政策,确保渠道及终端利润改善, 对经销商考核注重过程考核和数字化赋能,定性定量考核相结合, 在价格体系上移的过程中实现渠道正反馈。 此外,营销组织在年初七大营销中心扁平成省级战区之后,后续仍有望继续变革,营销队伍方面也加强补充和培训,社会招聘及内部转岗补充到各个战区。 品牌战略清晰, 围绕三度一性, 打造大单品。 公司品牌战略更为清晰,五粮液坚持 1+3战略,系列酒明确 4+4战略。今年以来公司不断优化产品结构,全面梳理产品线,从聚焦升级普五新品、开发品牌瘦身清理到五粮液总经销商品牌梳理等系列动作可以看出,公司品牌聚焦经典五粮液战略日趋清晰,所有品牌都要为五粮液服务,体现了公司提及的三度一性目标,即确保五粮液的纯正性、一致性、等级性,提高品牌的辨识度。 五粮液品牌方面,核心巩固普五大单品,总经销商及个性化产品最低价要大幅上调,1618及低度等产品同步实行控盘分利及扫码体系,价格体系也要同步上移,向第八代五粮液靠拢。此外,未来在 2000元价格带上规划开发新品,给予战略产品定位;超高端 501新品已上市,落地五粮液“ 1+3”战略下的高端五粮液产品布局,目前已与故宫形成战略合作,树立高端品牌形象。 系列酒方面,集中资源打造大单品,高仿产品停止生产,清理市场,中仿产品要求包装调整,在做减法的同时也在积极做加法,在营销模式和机制上有望更加贴近市场化运作,新渠道方面也在加强开发管理。 上调目标价至 133.5元,维持“强推”评级。 公司全年目标积极进取, 今年以来品牌聚焦更趋清晰, 营销渠道破局颇有成效,改革力度空前, 营销理念有望实现全新变革。我们略上调公司 2019-2021年 EPS 预测至4.45/5.35/6.33元(原预测值为 4.42/5.27/6.23元) ,目前股价对应 PE 为23/19/16倍,给予 19年 30倍 PE,目标价上调至 133.5元,维持“强推”评级。 风险因素: 产品需求不及预期;渠道改革效果不达预期
五粮液 食品饮料行业 2019-05-22 102.22 119.12 14.45% 109.80 7.42% -- 109.80 7.42% -- 详细
白酒行业结构性增长,高端白酒量价齐升。白酒行业呈挤压式增长,份额向名酒集中。2018年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量871.20万千升,同比增长3.14%。茅五泸高端产品收入占比由2012年的11.2%不断提升至2018年的19.0%。高端白酒市场竞争格局好,呈扩容趋势,预计未来3-5年量价齐升; 茅台酒供应量偏紧、需求溢出,为五粮液改革提供了时机。2018-20年,53度茅台酒的供给有限,五粮液将承接高端白酒的溢出需求。2018-20年,预计茅台酒销量增长仅3%,而五粮液酒销量增长27%;此外,茅台自18年底进行经销商调整,砍掉了437家茅台酒经销商导致19年上半年供应量不足,批价上涨至1900元以上,处于量紧价高的状态,这为五粮液改革创造了良好的外部环境;当前普五与53度茅台零售价比值下降至0.46的历史低位,五粮液有提价空间; 五粮液改革思路清晰,红利有望持续释放。1)产品结构调整,重塑品牌高度。公司对核心产品普五进行升级换代,提升品质及产品价格体系。新普五将于19年6月推出,出厂价预计由789元/瓶提升889元/左右,1618、低度、交杯价格也会相应提升;缩减系列酒品牌,降低对品牌的稀释力。19年4月清理了22款系列酒产品,五粮液和系列酒品牌数努力由800个缩减到45个左右;重视高端产品及五粮液文化传播。推出超高端新品五粮液501,限定明清窖池酿造,打造时间和稀缺概念,拉升品牌高度。2)渠道改革推进,改善经销商利润。推进渠道扁平化建设,加强终端掌控力。不断增加小商数量,前五大经销商占比由2014年的23.9%下降至2018年的10.9%。推进“百城千县万店”,重视核心终端建设;加强渠道精细化管理,导入信息化扫码系统,实施控盘分利,稳定价盘,提升经销商利润。为配合渠道改革落地,公司销售人员由2016年447人增长至2018年658人。2019年初至今取得了初步成效,经销商信心充足,批价从810元上涨至890元,一批商毛利率近10%,处于近几年盈利的最高水平。预计改革红利将持续释放; 投资建议:首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司2019-21年EPS分别为4.33/5.30/6.40,对应PE分别为24.0/19.6/16.3倍。五粮液作为国内浓香型白酒之王,品牌力、产品力强大。茅台的量紧价高造成高端白酒需求溢出,为五粮液改革提供了良好时机。公司在以李曙光董事长带领的新任管理层引领下,在产品结构、渠道管理、组织机制等方面采取了一系列改革措施,以改善渠道利润,重塑品牌高度。2019年初至今已取得了初步成效,看好公司改革带来的持续业绩改善,我们给予公司2019年28.0倍PE,对应目标价为121.2元/股。首次覆盖,给予公司“增持”评级。
五粮液 食品饮料行业 2019-05-22 102.22 -- -- 109.80 7.42% -- 109.80 7.42% -- 详细
投资要点: 事件:4月28日,五粮液发布一季度报告。2019Q1实现营业收入175.90亿元,同比增长26.57%,归母净利润64.75亿元,同比增长30.26%,增长基本符合预期。 公司营收稳步增长,主要财务指标基本符合预期。19Q1实现营业收入175.90亿元,同比增长26.57%,增速符合预期,一季度实现了量价齐升。公司19Q1应收账款及应收票据余额162.15亿元,环比减少0.53亿元基本平稳,扣除应收账款增量后营收同增26.18%。19Q1公司销售回款情况良好,销售商品、提供劳务收到的现金为176.98亿元,同比增加69.94%。总体来说,公司19Q1业绩表现基本符合预期,接下来公司的主要举措同时系发展不确定性来源主要集中在以下三个方面:1)对低端产品的清理力度及效果;2)公司营销渠道改革进展;3)产品提价的落地情况。 毛利率有所增长,归功于产品矩阵清理策略的落地。2019Q1公司毛利率达到75.8%,同比增加2.6pct,我们认为公司对低端产品的清理为毛利率增长的主要原因之一。19年来品牌清理稳中推进、举措强硬,4月4日公司下发《关于清理下架和停止销售“VVV”、“东方娇子”等系列酒品牌的通知》、4月8日下发《关于宜宾系列酒品牌营销有限公司同质化产品下架的重要通知》、4月9日下发《关于五粮液集团保健酒有限责任公司、生态酿酒有限公司关于同质化产品的紧急通知》,我们关注到五粮液清理产品大部分限于专卖店、经销商自有店终端,并未强制要求社会终端下架,在推进产品清理的同时也给渠道留有消化余地,充分显示了管理层对于产品和渠道治理的技巧性。 渠道清理雷厉风行,重拾终端售价控制力。4月23日宣布终止与北京嘉诚利发糖酒有限责任公司等3家运营商和天长市天益酒业有限公司等8家专卖店的合作关系,渠道清理态度坚决,并未留余地,说明了管理层对于渠道改革的坚定决心。减少对经销商的返利等一系列改革举措有助于减少销售终端过度打折促销的情况,为公司的提价行为梳理出通道,为日后的提价策略顺利落地奠定基础。公司重视对营销、渠道的建设,积极招募优秀的营销人员,不过当下三费平稳、控费良好,19Q1期间费用率11.8%,其中销售费用率7.2%,管理费用率4.4%,财务费用率0.1%,同比变化不大,随着营销渠道改革的不断深化,预期未来销售费用或有所提升。
五粮液 食品饮料行业 2019-05-15 99.27 -- -- 110.07 10.88%
110.07 10.88% -- 详细
事件:公司举办2018年股东大会,股东会传递了公司的积极变化和不断向好的发展趋势。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS 为4.28元、5.24元、6.17元,同比增长24%、22%、18%,当前股价对应2019-2021年PE 分别为23x、19x、16x,维持买入评级。我们认为公司2019年已进入量变到质变的过程,企业经营的各个环节都在发生积极变化,今年核心工作是第八代普五的推出上市,同时推进渠道改革、导入控盘分利模式、数字化营销系统,通过梳理构建高端产品矩阵提升价盘,解决渠道盈利的核心问题。当前公司一系列动作逐步落地,改善步步兑现,持续推进二次创业新征程。 改革落地进入落地关键期。我们认为公司的内在积极变化在2017年李曙光董事长上任后就已逐步展开,包括生产端和销售端的人员调整,“百千万”计划的实施推进,组织架构和考核的优化,信息化项目的推进等等,相当于做了大量准备工作,今年春节前后到目前超预期的表现,有行业的外部因素,也是前期各项措施推进后从量变到质变的过程体现,未来核心看机制和营销改革的落地效果。 品牌和产品变革。首先最重要的是重塑和提升五粮液的品牌力,公司目前已明确五粮液“1+3”和系列酒“4+4”的产品策略。五粮液系列突出52度普五大单品核心地位和价值,中长期的战略思路是高端化、时尚化、国际化三个维度,短期看:1、提升普五的高端定位,公司已推出超高端形象产品501五粮液,改革开放40周年和新时代国运昌纪念酒;2、减少系列产品对主品牌的透支,去年底已停止PTVIP 等开发品牌的签约,今年4月26日前已将22个品牌的44款产品强制下架,未来品牌和条码瘦身的力度会继续加大,预计五粮的品牌数将缩减到45个左右,条码数缩减到350个左右;3、市场的价格和库存水平利于第八代普五导入,2019年最重要的工作就是第八代普五的上市,目前准备工作顺利,淡季批价回升至880-900元,渠道库存不高,经销商信心提升;4、五粮液系列品牌各自定位清晰,1618属于支撑普五的战略性产品,低度酒是五粮液的优势产品,去年底对35度停止合同签订,今年重点在39度和42度发力,成为仅次于52度普五的最大战略支撑,大小标已在梳理价格体系,预计未来将逐步缩小规模,交杯、金装等体量不大,预计未来在第八代推出且价格占位明确后,会重新定位布局。 渠道模式变革。公司将组织架构扁平化,即7大营销中心改为21核心战区,以及导入控盘分利模式和信息化系统。市场非常关注控盘分利的可操作性和效果,但我们认为,信息化和渠道模式都只是工具,其目的都是帮助第八代普五顺利上市,以及实现中长期渠道模式的转型,转型最终还是适应未来市场需求变化的需要。首先,渠道变革要有品牌和产品力全面提升为前提,其次,高端酒的需求驱动力已切换至大众消费的升级,这就跟上一轮周期的政务驱动不同,需要公司转变销售思路,通过厂加商深度合作的模式实现全面覆盖终端、服务终端、掌控终端的转型。目前公司在自身销售、渠道、终端各个层面如何调整,思路已经梳理的十分清晰,接下来看落地和执行。我们可以看到公司管理层的决心很大,执行力大幅提升,渠道也由此前的被动接受逐渐转变为积极配合和支持。 生产环节变革。公司自身拥有20万吨产能优势,今年将继续进行30万吨陶坛陈酿酒库一期、3万吨酒库技改等项目建设。 2017年来公司在生产端质量和效率均有提高,使得整体优质品率、酒的品质都有提高,支撑今后第八代普五及更高端产品的供应和品质稳定。 公司治理优化。根据2019年关联交易公告,2019年关联交易金额预计为40.45亿 ,较18年同比增长仅1.4%,占收入目标的比值为8.1%,较18年实际水平下降1.9pct,从2017年起,公司关联交易占收入比值连续下降,从17年的11.4%下降到19年预期的8.1%,说明公司的销售和采购在朝着更市场化的方向发展。 股价表现的催化剂:一批价继续上行,营销改善加速 核心假设风险:经济下行影响高端白酒整体需求
五粮液 食品饮料行业 2019-05-14 97.30 -- -- 110.07 13.12%
110.07 13.12% -- 详细
渠道:改革向纵深推进,更加规范化、专业化,控盘分利系统导入在即。在渠道改革方面,公司围绕扁平化方向和控盘分利系统,重点在经销商和终端层面作出如下变革:1、经销商层面,转变观念+优化结构:过去大流通、大批发观念不利于和消费者搭建互动平台,现在要转变经销商观念从而厂商共同完成核心网络的构建;同时,通过终端扫码系统绑定终端,根据终端的选择来优化经销商结构。2、终端层面,专卖店方面核心为扫除盲区市场,提升专卖店形象;社会化终端方面核心为择优筛选和一一绑定,目前已建立了2万多家终端的信息;连锁卖场核心为构建平台和优化考核,将30多家服务于各大卖场的经销商形成KA供应链公司;电商方面核心为拥抱并形成差异化竞争,对B2B平台要规范其亏本销售博取眼球的行为,对B2C平台要提升合作层次。3、新型团购层面,建立高端团购客户的拜访机制,在上海等代表市场建立互动平台。我们认为,以上变革的核心宗旨均在于让渠道更加规范,加强与消费者的互动,同时为第八代上市时全面导入控盘分利系统做好准备。对于控盘分利系统而言,其最大难点在于经销商和终端的配合度,公司明确控盘分利系统将精准识别经销商应有的体量,而不配合的经销商将会出局。控盘分利分的是二次收益、增值收益,对经销商是顺价销售的价差,对消费者是开瓶后的惊喜,对终端是新会员注册后的惊喜,因此在规范精准的制度与论功行赏的激励下,我们看好控盘分利将为公司营销体系转型注入活力,形成以消费者为核心的数字化闭环,为升级版普五上市做好渠道管理。 品牌、产品:品牌加减法同步推进,第八代普五接受度良好。公司坚持主品牌“1+3”的规划布局和系列酒“4+4”的品牌战略,一方面做加法,推出超高端501产品作为五粮液的顶级产品和价值标杆,同时在普五和501之间的占位产品已经在谋划布局,对于腰部次高端产品将通过开发新品或并购的方式完成补位。另一方面做减法,这也是当前主要工作,今年3、4月份对2017年以来进行的品牌清理工作进行了集中收尾,今后仍将大力推进,下一步五粮系的品牌要从800个缩减到45个,条码数将从3500个所见到350个,其目的就是为了保护五粮系主品牌,清理透支主品牌的系列产品。产品方面,公司股东大会指出5月21号第七代五粮液将正式下线,第八代将上线,新品将于6月份上市。第八代五粮液出厂价将定为889元左右,同比提升约13%,同时新品新品品质更好、风格更加凸显,消费者给予高度评价,因此经销商也乐于接受出厂价提升。公司将确保五月底全国经销商、专卖店能够到货上架,届时将展开大力度广告宣传工作,包括下一步费用投入也将逐步从渠道转向对消费者培育上来。我们认为公司品牌聚焦思路清晰,随着品牌势能进一步提升,普五价格体系亦持续回升,目前批价已升至870元以上,下半年新品顺价销售值得期待,我们看好量价齐升带动公司全年收入实现25%增长的目标规划。 营销改革加快推进,估值仍待提升。自2017年李董事长履新后,“二次创业”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,今年6月提价策略的部署明显趋于精细化,反映内部营销改革正在加快进行,经销商信心明显增强,随着控盘分利模式的稳步实施,我们认为下半年普五提价有望在渠道端逐步落地。五粮液品牌优势突出,我们预计2019年公司高端酒发货量有望达到2.3万吨,对应收入有望继续实现高增。我们认为随着改革效果逐步体现,茅五龙头之间的估值折价有望逐步缩小,我们持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为500/590/688亿元,同比增长25%/18%/17%;净利润分别为173/207/244亿元,同比增长29%/20%/18%,对应EPS分别为4.46/5.33/6.28元 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。
五粮液 食品饮料行业 2019-05-09 91.57 -- -- 111.99 20.20%
110.07 20.20% -- 详细
结构升级,动销提速,2018年目标超额完成。 公司2018年实现营收400.30亿元,同比增长32.61%。由于白酒产品的价量齐升,2018年度定下的收入目标(同比增长26%)超额完成;实现归母净利润133.84亿元,同比增长38.36%;实现扣非后的归母净利润133.99亿元,同比增长38.96%。公司业绩增长主要来源于两方面:(1)价:2018年普五和系列酒均提价,同时高端酒营收占比提升拉动产品结构升级;(2)量:年中公司整顿渠道,同时竞品提价导致五粮液性价比逐渐凸显,2018年第四季度春节动销加速使产品实现放量。 2018年高价位酒(含税价格在120元及以上的酒类产品)和中低价位酒分别实现营收301.89/75.63亿元,同比增长41.11%/12.90%,高价位酒营收占比提升4.55个百分点至75.42%。高端产品放量拉动整体毛利率同比提升1.79个百分点至73.80%;销售/管理费用率分别同比降低2.57/1.67个百分点至9.44%/5.85%,公司控费能力及经营效率持续改善;销售净利率同比提升1.66个百分点至35.07%,盈利能力提升。 高端产品放量,2019年一季度实现业绩开门红。 公司2019年一季度实现营收175.90亿元,同比增长26.57%,增速高于2019年全年增速目标,2019年营收500亿元的计划已完成35.18%;实现归母净利润64.75亿元,同比增长30.26%;实现扣非后的归母净利润65.40亿元,同比增长31.85%;一季度末预收款环比下降27.63%至48.53亿元,主要原因是今年1-5月的量都提前在去年年底打款。今年一季度业绩增长依然受益于1618等产品的放量以及结构升级。经营性现金流量净额79.27亿元,同比增长230.55%,主因是报告期营业收入增加及银行承兑汇票到期收现增加所致。 由于部分产品提价与整体结构优化,销售毛利率同比提升2.59个百分点至75.78%,销售/管理/财务费用率分别变化0.01/0.26/-0.10个百分点,费用率小幅提升;销售净利率同比提升1.20个百分点至38.72%,毛利率提升拉动公司盈利能力持续改善。 产品体系全面重塑,控盘分利盘活渠道。 在2018年底的五粮液共商共建共享大会上,李曙光董事长确立了未来五粮液的工作重点--“补短板、拉长板、升级新动能、抢抓结构性机遇”,即补齐现有渠道、营销模式和产品结构的短板,拉动五粮液高品牌力与高品质的长板,通过高端化与营销数字化为企业创造新的增长动能,最终抓住白酒行业此轮结构性繁荣的成长契机。企业2019年的工作重心主要在以下两个方面: (1)提升五粮液品牌力,重塑五粮液品牌矩阵。公司作为浓香酒第一品牌,过去品牌价值一直被品质良莠不齐的系列酒、中高仿品牌稀释。2018年以来,公司围绕“三性一度”--确保五粮液的纯正性、一致性、等级性、提高品牌的辨识度,重塑五粮液品牌矩阵。一方面,打造“1+3”(“1”是指做精做细核心产品52度新五粮液,“3”是指从独特稀缺的高端系列、年轻时尚的低度系列、国际化系列三个维度延伸产品体系)与系列酒“4+4”(即:“五粮春、五粮醇、尖庄、五粮特头曲”4款传统系列酒产品+“五粮人家、友酒、百家宴、火爆”4款个性化系列酒产品)品牌战略体系,前者针对千元及以上的高端酒市场,后者依靠公司品牌力强势抢占中低端酒市场,全面覆盖白酒各个价格带。今年4月公司也全面清退整理了中高仿品牌及部分总经销产品,以维护五粮液酒的高端形象。另一方面,公司对核心产品普五进行升级换代。目前第七代普五已逐渐停货,为第八代普五6月正式上市做足准备。品质与包装全面升级、出厂价将近900元(高于第七代普五100元左右)的新普五上市,也将持续改善公司产品结构。 (2)导入控盘分利模式,加强渠道掌控。目前白酒的总消费量增速逐渐趋稳,白酒行业的竞争日趋激烈,渠道将是酒企未来发展的关键所在。五粮液导入控盘分利模式,并通过鼓励经销商和消费者扫码的形式,推动营销模式向数字化转型。该模式下公司能够实现对渠道库存以及终端市场需求的掌控,经销商在扫码积分制度的激励下,其推广产品、拉动终端销售的意愿也更强。 盈利预测。 竞品品牌近年来提价控货,为五粮液腾出了成长空间。公司抓住契机,加快改革步伐,最终2018年、2019年一季度公司业绩连超预期。据渠道反馈,五粮液终端价涨幅超过8%,公司挺价决心坚决。产品结构升级与新渠道模式的引入,将是公司近年业绩增长的主要动力。 我们预计公司2019-2021年营收分别为500.38/600.45/690.52亿元,净利润为172.05/215.13/244.08亿元,EPS为4.43/5.54/6.29元,目前股价对应PE分别为23/18/16倍。结合公司业绩增长趋势,和同业估值水平,给予公司2019年25-28倍PE,股价合理区间为110.75-124.04元。首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 风险提示:新产品推广不及预期风险;模式落实不及预期风险;食品安全风险;市场竞争加剧风险。
五粮液 食品饮料行业 2019-05-06 96.65 125.41 20.49% 111.99 13.88%
110.07 13.89% -- 详细
事件:五粮液发布2019年一季报,公司19Q1实现营收175.90亿元,同增26.57%;归母净利润64.75亿元,同增30.26%;EPS1.67元/股。 点评: 1、一季度实现开门红,国改红利持续释放。公司19Q1实现营收175.90亿元,归母净利润64.75亿元,分别同增26.57%和30.26%,业绩符合预期。公司一季度业绩增长来自于多方面:①报告期内真实需求旺盛,春节期间五粮液动销旺盛,且春节后五粮液批价持续维持在高位,部分经销商惜售;②产品结构进一步优化,五粮液持续塑造“1+3”品牌矩阵,打造“4+4”系列酒产品线,自18经销商大会至今持续推进高端品牌建设,不断推出新品,整改高仿中仿产品,从而带动报告期毛利率上升2.59个百分点以及吨价进一步提升。国改红利持续释放,费用率维持稳定,销售费用率和管理费用率略微上升0.02和0.13个百分点; 2、打款政策有所调整,预收款战略性下降。19Q1预收账款为48.53亿元,同比下降15.91%,环比下降27.64%。公司预收款的下降主要是因为公司主动调整打款政策拒绝了部分经销商打款。其意义在于:①进一步进行渠道管理,积极清理老普五社会库存;②为新普五上市铺路,新普五出厂价较高,老普五较低库存水平有望带来批价提升,新老普五有望实现价格衔接;③逐步接入数字化手段。新普五全面接入数字化控盘分利模式,目前调整打款政策战略性的拒绝部分经销商打款,有望在未来更全面的接入数字化手段; 3、批价有望继续提升,乐观展望下半年新普五业绩。普五批价有望提升至900元以上,批价的提升既体现了五粮液品牌持续回归也体现了产品的真实需求旺盛。公司将于19年6月推出新普五,出厂价预计为879-889元,结合公司及产品近期一系列表现:①价格方面可实现平稳过渡,调整打款政策、推出收藏版普五、提批价以及清理同质化产品树立高端形象为新普五高出厂价铺路;②真实需求持续旺盛,新普五需求大概率无须担心;③控盘分利、数字化赋能以及雷霆行动等手段保障提价有效落实。因此,对下半年新普五业绩作出乐观展望。 目标空间:由于公司产品矩阵升级优化,国企改革有序推进,我们预测19-21年收入分别为480、567、652亿元,同增20%、18%、15%;19-21年净利润分别为171、206、243亿元,同增28%、20%、18%;eps分别为4.41,5.31,6.26元/股。此外,公司采用控盘分利等手段内部持续优化,给予五粮液19年29倍市盈率,目标价为127.6元,25%增长空间。 风险提示:改革不达预期风险,终端需求下降风险
郭尉 4
五粮液 食品饮料行业 2019-05-06 96.65 119.32 14.64% 111.99 13.88%
110.07 13.89% -- 详细
业绩高于目标,盈利能力持续强化 2018年实现营收175.9亿元,同增26.6%,归母净利润64.8亿元,同增30.3%,增速高于全年目标,业绩符合预期。期内毛利率75.8%同增2.6pcts,交杯、1618等高端产品投放积极,产品结构上移叠加提价贡献,预计后续仍有提升空间。税金率13.9%同减0.1pct基本稳定,销售费用率7.2%持平,管理费用率4.5%同增0.2pcts,综合影响净利率38.7%同增1.2pcts。期内销售收现177亿元同增70%,经营净现金流79亿元同增231%,现金流表现积极,主因去年旺季时点靠后、同期营收票据环增60亿。公司2019年收入目标500亿元,计划保持25%左右增长,一季度超额实现开门红。 新品陆续推出,价格上挺有空间 公司持续产品结构升级,拉升价格体系,近期调研反馈积极,2019年普五配额1.5万吨(不含交杯、1618等),其中第七代占比56%已完成打款,3月推出859元收藏版五粮液占比9%,第八代五粮液厂价879-889元占比配额的35%,公司坚定产品换装升级,新品推出配合新防伪技术、数字化、控盘分利策略有望梳理渠道盈利模式,产品聚焦4+4矩阵,严格清退高仿产品避免品牌力透支,渠道调研显示,五粮液批价已提升至850元左右,渠道开票价已近900,动销积极,渠道库存偏低,随新品推出批价上涨预期较强,关注后续公司新品推广进程及发货节奏。 营销体系改革,加大品牌口碑引导 公司聚集改革营销体系,7大营销中心细分为21个营销战区,设置专访人员加强终端服务,对战略市场进行资源倾斜投放,目前已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点,并计划提升户外媒体覆盖率,通过高层走访打造高端商务消费群提升品牌口碑。 盈利预测与估值。公司动销积极,新品推出及营销改革带来改善潜力,渠道信心不断恢复,价格势能充足。预计2019-2021年EPS为4.35/5.28/6.16元,对应24/19/17倍PE,,一年期目标估值在121.4-126.7元,维持“买入”评级。 风险因素:行业景气度波动;新品拓展缓慢;量价表现不达预期
马铮 2
五粮液 食品饮料行业 2019-05-02 96.65 127.77 22.76% 111.99 13.88%
110.07 13.89% -- 详细
五粮液Q1业绩增速超出市场预期,毛利率持续提升,销售回款高增。发货节奏控制得当,为新普五积蓄势能。渠道管理更加精细,五粮液品牌价值体系有望重塑。 投资建议:Q1业绩超出市场预期,改革背水一战,业绩高增展信心。渠道管理更加精细,有望重塑品牌价值体系。维持2019-21年EPS 4.38、5.47、6.62元,目标价130元,对应2019年29X PE,增持。 业绩增速超预期,毛利率持续提升,销售回款高增。公司Q1收入175.9亿,同比增长26.57%,归母净利润64.8亿,同比增长30.26%。毛利率75.8%,持续提升,受益于此,净利率较2018Q1提升1.1pct至36.8%,期间费用率持平。销售回款177亿,同比增长70%,增速高于收入增长,经营性现金流净额同比大幅增长231%。 五粮液表现强势,打款政策趋紧,预收款下降释放部分业绩。除2019年1月为“开门红”允许经销商用承兑汇票打款外,后续打款一律只能用现金。因此,Q1应收票据余额158.9亿,比2018Q1减少13.05亿,与打款政策变更有关。预收款余额48.5亿,较2018Q4减少18.6亿,较2018Q1减少9.2亿,或将部分预收款释放增厚业绩。3月25日前,经销商已将老普五1-5月份的货款、收藏版五粮液的货款全部以现金方式打齐,为Q1预收款提供保障。 发货节奏控制得当,为新普五积蓄势能。预计Q1老普五发货量约7400吨左右,1618等发货量约2100吨左右。普五以上五粮液全年计划量2.3万吨,其中,普五1.5万吨(老普五8400吨、收藏版五粮液1350吨、新普五5250吨),1618、低度、交杯、金装等五粮液约8000吨。春糖后普五发货速度明显放缓,挺价效果显著。收藏版五粮液将在5月份发货,继续拉升价格,为6月份推出新普五积蓄势能。 风险提示:新品提价不顺利,渠道价格倒挂,动销放缓
李强 6
五粮液 食品饮料行业 2019-05-02 96.65 113.03 8.60% 111.99 13.88%
110.07 13.89% -- 详细
事件:事件: 五粮液公布19 年一季报,一季度营收175.9 亿元,同增26.6%,归母净利润64.8 亿元,同增30.3%。 五粮液发货超预期,批价回升经销商信心增强。一季度报表确认五粮液发货量1 万吨以上,实际发货量预计增幅超过20%,超市场预期, 其中1618、低度等产品的发货进度更快。由于1618、低度等产品提价, 五粮液平均吨价小幅提升。公司4 月开始控量,预计Q2 发货量会有所放缓,老普五留存10%-20%的量到下半年再发,以便在下半年对新普五的供应做补充。价格方面,普五一批价目前普遍回升至850 左右, 批价的上涨主要与厂家采取小批量发货的节奏有关。公司要求4 月30 日之后,普五的供货价要达到919 以上,目前低于890 的产品公司会直接回购,维护市场价格体系,为新普五的上市创造有利条件。全年来看,在茅台价格居高不下的环境下,公司若能做好自身的市场工作, 把控盘分利落到实处,普五批价在年内仍有继续上行的空间。 毛利率提升幅度明显,税费率基本保持稳定。19Q1 毛利率75.78%, 提高2.59pct ,与五粮液Q1 发货较快和1618 等产品的提价有关。Q1 税费方面,税金及附加率13.94%(-0.13pct),处于正常水平;销售费用率为7.24%(+0.02pct),管理费用率4.53%(+0.25pct),基本保持稳定。Q1 归母净利率提高1.04pct 至36.81%。今年4 月,公司公开发文宣布将清理22 款高仿品牌,减少其对于主品牌的透支,进一步推动产品的聚焦并维护五粮液的高端品牌形象,随着杂牌产品清理工作的推进,预计公司的整体盈利能力将继续增强。 现金回款比例高,经营性现金净流入大幅增长。Q1 经营性现金流入179.99 亿元,同比增长68.79%。销售回款与一季度收入基本匹配,现金回款比例高。同时由于现金支付的成本减少,经营现金净流入大幅增长230%。一季度末预收款自然回落18.53 亿元至48.53 亿元。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021 年EPS 为4.17、5.00、5.84 元,对应PE 为25X/20X/18X,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行,价格长期倒挂
五粮液 食品饮料行业 2019-05-02 96.65 -- -- 111.99 13.88%
110.07 13.89% -- 详细
事件:公司发布了2019年一季报。2019年一季度实现营业总收入175.9亿元,同比增长26.57%;实现归母净利润64.75亿元,同比增长30.26%;实现扣非净利润65.4亿元,同比增长31.85%,业绩超预期。 点评: 业绩保持快增。2019Q1公司营收和归母净利润分别同比增长26.57%和30.26%。2018Q1、Q2、Q3和Q4营收分别同比增长36.8%、37.7%、23.2%和31.3%,归母净利润分别同比增长38.3%、55.2%、19.6%和43.6%。2019Q1业绩保持快增,主要得益于量价保持提升。 盈利能力持续提升。公司2019年一季度综合毛利率同比提高2.59个百分点至75.78%,主要受益于均价上升;期间费用率同比提高0.18个百分点至9.78%,其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比提高0.02个百分点、0.26个百分点和0.1个百分点,分别达到7.24%、4.54%和-2%。受益于毛利率上升,净利率同比提高1.2个百分点至38.72%。 持续推进改革。未来公司仍将围绕一个工程,做好三个体系,建好三个平台。一个工程即“百城千县万店”工程,已基本完成第一阶段的终端筛选、档案建立;工程现已进入第二阶段,主要是终端的数字化赋能,目前,咨询规划工作已经结束,预计在今年6月份前可以启动实施。三个体系即产品(品牌)体系、渠道体系和团队体系。核心产品体系实施品牌“1+3”产品策略,系列酒实施“4+4”产品策略。渠道体系推进向现代化终端营销、精准营销转型。团队体系将加大营销体系变革。三个平台即打造数字化物流平台,全渠道互联网数字化平台以及战略营销决策平台。力争2020年收入实现600亿元,利润总额实现300亿元。 维持推荐评级。因一季度业绩超预期,我们上调对公司的盈利预测,预计公司2019-2020年EPS分别为4.36元和5.22元,对应PE分别为23倍和20倍。维持推荐评级。 风险提示:食品安全风险等。
五粮液 食品饮料行业 2019-05-01 100.25 114.99 10.48% 111.99 9.79%
110.07 9.80% -- 详细
公司一季度收入利润符合乐观预期,19年开门红顺利达成,现金流靓丽,受打款政策改变影响,预收账款同比略降,报表质量优异,改革过程中余量充足。公司年初控盘分利切中改革要点,提价后顺价销售概率高,当前进入改革落地关键时间点,期待公司强化团队执行力,更大程度释放改革红利。暂维持19-20年EPS预测4.24、5.08元,在公司改革持续深化背景下,估值折价有望改善,给予20年23倍PE,上调目标价至117元,重申“强烈推荐-A”投资评级。 一季度收入利润符合乐观预期,开门红顺利达成,现金流靓丽,备足余量。公司19Q1收入175.9亿元,归母净利润64.8亿元,分别同比增长26.6%和30.3%,符合市场乐观预期,开门红顺利达成。现金流情况靓丽,一季度销售回款177.0亿元,同比高增69.9%,应收票据158.9亿元,同比基本持平。预收账款48.5亿元,同比下降15.9%,草根调研反馈,与去年按照全年计划打款政策不同,公司今年年初要求经销商仅按照1-5月份计划打款,6月份以后的新品五粮液由于尚未分配好各家额度,经销商尚未开始打款,即使如此,预收账款仍维持高位,为年内新品推出、改革推进备足余量。一季度经营性净现金流/净利润高达122.4%,现金流质量较高。 高端产品放量驱动毛利率提升,费用率维持平稳。19Q1毛利率75.8%,同比提升2.6pcts,由于收藏版一季度仍未发货(提价至859元),预计仍系五粮液系列放量驱动为主。销售费用12.7亿元,同比增长27%,销售费用率13.9%,同比基本持平,预计后续营销改革深化,销售团队人员到位后,销售费用率将稳中略升,管理费用率4.5%(还原研发费用科目调整口径),同比略升0.2pct,净利率升至36.8%。 营销改革厉行推进,新品有望实现顺价销售,静待改革红利持续释放。糖酒会后,公司营销改革连续强力推进,(1)系列政策配套出台,厉行推进普五批价回升,有望推动新品顺价销售。在控制发货背景下,4月以来五粮液批价加速上升至850元左右,我们认为以五粮液品牌实力,在千元之内提价能否顺利,更多是取决于渠道而非消费者,公司年初提出的控盘分利方案切中改革要点,经销商返利的全面取消将有助于减少低价甩货的现象,提价后的顺价销售概率明显提升。(2)系列酒年内分类分批清理系列酒方案出台。年内分类分步推进整改和清退工作已给出时间表,围绕“4+4”彻底重塑清晰的品牌和产品结构。(3)全国公开招聘市场业务人员,团队搭建加速营销改革落地。公司近期下发全国公开招聘市场营销业务人员公告,拟对标一线高薪酒企标准招聘战区及基层团队人员。当前改革进入落地关键期,管理层推进雷厉风行,顺利落地值得期待,为后续新品顺价、量价均衡提供保障。 投资建议:开门红奠基全年,改革有望再添力,上调目标价至117元,重申强烈推荐。我们3月以来连续发布报告分析并强调五粮液改革推进加速,及业绩预期有望上调的潜力,在近期改革政策落地及一季报均得到验证,唯期待改革红利能够持续释放,实现新品顺价、量价均衡。我们暂维持19-20年EPS预测4.24、5.08元,在公司改革持续深化背景下,估值折价有望改善,给予20年23倍PE,给予20年23倍PE,上调目标价至117元,重申强烈推荐。 风险提示:竞品放量影响、提价不达预期、整体需求不达预期。
方振 3
五粮液 食品饮料行业 2019-05-01 100.25 108.60 4.34% 111.99 9.79%
110.07 9.80% -- 详细
事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入175.9亿元,同增26.6%,归母净利润64.8亿元,同增30.3%。Q1销售回款同增高达69.9%,经营活动现金流净额79.3亿元,同增230.6%,回款及现金流表现出色,业绩如期实现开门红。 Q1动销向好,业绩开门红。从今年目标来看,集团提出提前完成千亿目标,奋力推进二次创业,公司收入目标500亿元,保持25%左右增长,其中五粮液规划2.3万吨销量,同增15%左右,Q1无论是回款还是收入表现均实现开门红。结合前期渠道及春糖会反馈,普五全年配额1.5万吨,老普五已完成配额56%,1-5月计划打款在Q1全部完成,Q1发货量预计接近8000吨,同增20%左右。公司Q1末应收票据及账款162.2亿元,环比基本持平,预收款项48.5亿元,环降18.5亿元,同降9.2亿元,主要系18Q4末经销商提前执行19年计划进行打款,春节旺季渠道发货及动销表现强劲所致。 毛利率继续提升,费用控制保持良好。Q1毛利率75.8%,同比提升2.6pcts,推测受益于五粮液系列产品结构提升以及此前系列酒部分品牌瘦身提价影响。费用率方面,Q1销售/管理/财务费用率分别为7.0%/4.4%/-2.0%,同比基本持平,费用控制和经营效率继续提升,营业税金率13.9%,同降0.1pct,处合理水平,Q1净利率38.7%,同增1.2pcts,盈利能力稳步提升。后续展望来看,五粮液系列方面,收藏版普五配额占比9%,开票价提至859元;第八代普五配额占比35%,在品质、包装及防伪层面进行升级,出厂价预计889元。此外,五粮液“1+3”战略下,501高端新品逐步布局,近期明确五粮液品牌原则不再新开发常规总经销产品,现有总经销五粮液产品出厂价将进行上调,将对不符合公司总体品牌战略或市场营销不规范的总经销产品进行梳理和整顿;系列酒品牌方面则加快瘦身清理,跟随提价。整体来看,今年公司品牌聚焦战略更趋清晰,价格体系上移、产品结构改善有望带动毛利率继续提升,混改之后公司更注重渠道运营及费用投放效率,费用率可望保持稳定,盈利能力将保持稳步提升趋势。 改革力度空前,主动求变迎改善。公司年初以来动作频繁,节前受益于茅台价高货紧以及自身加大促销力度使得动销表现超预期,2月召开营销改革会议落地多项方案,推进营销架构扁平化转为省级战区,3月品牌营销会议上市升级版普五、披露数字化管理及控盘分利政策细则,上市超高端501新品继续拉升品牌价值,4月召开二季度市场工作调度会,明确五粮液总经销商品牌梳理,并明确月底流通渠道开票价要求挺至919元。我们认为,营销架构扁平化利于提升对市场精耕细作和快速响应能力,升级版普五上市将全面采用扫码积分系统实现精细化及数字化渠道管理,价格体系也将确定提升,目前渠道批价持续回升至860-870元,渠道信心加速改善。今年以来公司品牌聚焦战略更趋清晰,营销渠道破局渐有成效,从推普五新品、开发品牌瘦身清理、渠道控货挺价到梳理总经销商产品等系列动作来看,公司改革力度空前,敢于动刀的决心明确,为下半年新品上市及控盘分利理顺价格体系打下良好基础。 上调目标价至110.5元,维持“强推”评级。公司Q1迎开门红,全年目标积极进取,年初以来营销改革动作多,改革力度十足,主动积极求变迎来渠道改善,短期看批价持续回升,中期看渠道扁平化及管理逐步改善。我们上调公司2019-2021年EPS预测至4.42/5.27/6.23元(原预测为4.20/5.04/5.82元),目前股价对应PE为23/19/16倍,给予19年25倍PE,上调目标价至110.5元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济变化风险;产品需求不及预期;渠道改革效果不达预期。
五粮液 食品饮料行业 2019-05-01 100.25 -- -- 111.99 9.79%
110.07 9.80% -- 详细
支撑评级的要点 1Q19收入、净利增长27%、30%,业绩靓丽,不负众望,预收款下降与销售政策调整有关。(1)1Q19毛利率同比升2.6pct,我们判断五粮液酒销量增速较快,高端产品占比提升。根据我们草根调研,19年春节五粮液出货量较大,终端需求旺盛,一方面茅台供应偏紧,刺激了高性价比的五粮液需求,另一方面,新品提价预期可能导致经销商惜售。(2)1Q19普五出厂价维持789元不变,一批价800-810元,同比变化不大。(3)1Q19预收款48.5亿,环比降18.5亿,主要由于公司的销售政策调整所致,根据我们草根调研,由于新品8代五粮液存在提价预期,因此19年初公司仅要求经销商执行1-5月的计划,比例低于上年同期。 新团队持续带来积极变化,期待五粮液产品换代顺利完成。李曙光2017年3月担任集团董事长,邹涛2018年7月担任股份公司常务副总,随着新管理团队逐步成型,公司营销理念正在改变,销售体系积极调整,经营目标更富挑战性。(1)2019年公司计划实现营业总收入500亿元,增25%,我们认为若公司能够做好消费者培育和渠道管控,顺利完成新老产品更替,有希望实现高增长的目标。(2)三步走完成五粮液更新换代,市场运作策略清晰,期待五粮液产品换代顺利完成。通过推动部分七代和收藏版五粮液进入收藏领域,在保证完成业绩目标的前提下,减少流通环节的量,夯实八代五粮液价格。2019年年中数字化系统将上线,助力渠道管控。根据我们草根调研,最新五粮液一批价达到860-870元。 估值 预计19-20年EPS为4.27元、5.10元,同比增24.0%、19.2%。公司正处于经营周期向上的阶段,新团队有望带来新惊喜,维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道调研反馈负面消息。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名