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五粮液 食品饮料行业 2017-11-16 71.95 83.44 16.05% 76.76 6.69% -- 76.76 6.69% -- 详细
基本面具有来自普五提价潜力的支撑,估值在一线白酒中具有吸引力 五粮液基本面的核心要素是其主力产品普通五粮液的终端价格,我们认为在高端白酒需求旺盛,主要竞争对手的供给量受限的背景下,普通五粮液的市场终端价格继续上行是大概率事件,而终端价格的上行将显著提升渠道商的信心和市场资源投放力度,为出厂价的上调打下坚实的基础,出厂价的上调将是五粮液业绩弹性的重要来源。与次高端白酒相比,市场目前对一线白酒的估值较为严格,五粮液估值相较茅台和老窖更低,未来仍然存在业绩和估值同向上升的潜力。 雄伟目标:领军川酒,具有实现千亿收入目标的潜力 根据四川省政府的《关于推进白酒产业供给侧结构性改革加快转型升级的指导意见》文件精神,到2020年力争四川省规模以上白酒产业主营业务收入达到3500亿元,力争培育销售收入超千亿企业1户。我们认为五粮液作为川酒的龙头,最具有实现这一销售收入目标的潜力,主要的路径包括但不局限于高端白酒产品的量价齐升、中高档系列酒的区域和渠道渗透率的提升以及对白酒企业的兼并整合。在2017年全年贵州和山西白酒企业的增长表现相对突出的情况下,包括五粮液在内的川酒有望化压力为动力,经历了价格体系和渠道架构的梳理后2018年有望加速成长。 蓄势待发:价格体系理顺,渠道结构优化 高端白酒市场的供不应求带来的普通五粮液的终端价格的明显上升解决了渠道利润的问题,主力产品的价格体系已经理顺,渠道商信心的恢复为五粮液上调出厂价和产品放量提供了扎实的基础。同时五粮液在持续推进的渠道扁平化也将在提升终端网点数量的同时加强对网点动销情况的掌控力度,有望在本轮白酒景气度上行周期中的市场份额进一步上升。同时,新上任的管理层和本轮混改的实质性推进将在公司治理层面上为五粮液的发展提供强有力的保障。 更具有戴维斯双击潜力的一线白酒,维持“增持”评级 我们认为价格体系成功理顺、渠道改革获得持续性推进的五粮液是一线白酒中更具有戴维斯双击潜力的品种,基本面具有产品潜在提价或放量的支撑,估值亦具有较强的吸引力。上调盈利预测,预计2017~2019年的营业收入将分别达到296.36亿元(上调1%),356.35亿元(上调5%)和402.88亿元(上调5%),分别同比增长20.7%,20.2%和13.1%;EPS分别为2.44元(上调5%),2.98元(上调8%)和3.49元(上调9%),分别同比增长36.6%,22.2%和17.0%;考虑产品提价潜力,给予2018年28~30倍PE估值,上调目标价范围至83.44元~89.40元,维持“增持”评级。 风险提示:高端白酒需求不达预期;普通五粮液的终端价格低于预期;食品安全问题。
五粮液 食品饮料行业 2017-11-08 70.45 83.00 15.44% 76.76 8.96% -- 76.76 8.96% -- 详细
年初以来,市场对五粮液担忧颇多,发货量能否增长是核心担忧之一。我们在年初基于公司顺价及行业复苏逻辑,结合模型详细测算,认为公司全年发货量两位数增长可期,近期调研再度验证年初判断。我们认为,公司内部强力推进“百城千县万店”工程,外部行业向好助力,来年量增20%以上可期。放长来看,公司自今年进入放量大周期,提请投资者不要忽视渠道利益理顺及公司发力背景下,渠道正循环带来的放量潜力。维持17-18年盈利预测2.59、3.32元,目标价83元,对应18年25倍PE,重申强烈推荐。 调研反馈:放量超越预期,蓄势更待来年。本周调研反馈信息积极,今年以来,公司在放量、渠道布局及产能规划上,都有出色表现。公司反馈五粮液品牌发货量合计超1.5万吨,其中普五1.1万吨,1618超2000吨,低度五粮液近2000吨,在近期经销商打款积极及年底备货尚未到来背景下,预计全年发货量将超1.7万吨,较去年不足1.5万吨发货量,增长两位数以上,再次验证我们年初公司“发货量将有两位数增长”的判断。量增的核心原因,实则公司顺价后,过去几年离开公司的经销商又积极申请加入,加上公司强力推进的“百城千县万店”工程,更将渠道阻力变推力,渠道下沉直击过去未覆盖的空白区域。同时公司内部调动生产员工积极性,提高生产工艺及成熟窖池出酒率,保证来年优质产能增长20%以上。公司目前已经完成渠道、生产体系的信心重塑,与消费者互动的品牌宣传推广工作也在加码之中,蓄势来年更好表现。 近期草根调研:批价保持平稳,渠道打款积极。近期草根调研显示,三季度五粮液批发价格稳定在810附近,虽未显著回升至850目标,但考虑到公司单三季度发货量同比增幅靠近20%(16年8月份公司出厂价从679上涨至739,在此之前不少经销商积极打款,导致去年三季度发货量环比基本持平,发货基数较低),且茅台大幅放量背景下,五粮液批价仍然坚挺在800以上,已超市场预期。预计年底批价将逐步回升至850,实现渠道盈利15%的目标。 来年展望:进入放量大周期,正循环能量不容低估。14-16年间,公司依靠被动提价、但发货量几无增长,换得公司收入增速逐步回升。16年底,公司受益行业转暖及内部调整,渠道终回归顺价销售,可谓是公司过去几年最具里程碑意义的事件。17年以来,公司进一步抓住顺价优势,在新董事长推动下,积极推进“百城千店万县”的渠道下沉工作,逐步收复渠道失地,内部改善先行,外部向好助力,最新发货数据已经再次验证我们年初预期。放长来看,公司开启被动向主动、提价向放量转变的新周期,考虑到渠道利益(公司提出保证渠道15%利润空间),预计公司会放慢提价速度,努力提升一批价,经销商动力则会更足,提请各位投资者不要忽视渠道利益理顺及公司发力背景下,渠道正循环带来的放量潜力。 投资建议:放量周期开启,来年潜力更足。年初以来,市场对五粮液的担忧颇多,对发货量能否增长是核心问题之一,近期调研反馈积极,全年发货量有两位数增长,打消市场担忧。放长来看,公司逐步开启被动向主动、提价向放量转变的新周期,来年发货量20%以上增速可期。维持17-18年盈利预测2.59、3.32元,目标价83元,对应18年25倍PE,重申强烈推荐。
五粮液 食品饮料行业 2017-11-08 70.45 -- -- 76.76 8.96% -- 76.76 8.96% -- 详细
系列酒贡献度提升:公司前三季度实现营业收入219.78亿元,同比增长24.17%,其中Q3单季度实现营业收入63.56亿元,同比增长43.02%,增速环比提升明显。2017年系列酒贡献度明显提高,Q3延续高增长,成为销量增量的主要贡献之一。公司在董事会报告中明确提出,十三五期间系列酒要培育出一个20亿元、两到三个10亿元、5-10个过亿元品牌。目前来看五粮春有望成为20亿元以上单品,五粮特头曲、五粮醇有望成为10亿元产品,以永不分梨、五谷春为代表的已并购品牌,有望成为过亿元品牌。 顺价带动良性发展:2016年底,茅台价格上涨,公司低价库存逐步消化,五粮液一批价稳步上升,目前五粮液价格倒挂问题已经得到解决。目前普五全国各地市场终端零售指导价均为969元,终端价半年时间涨140元,渠道利润得到优化,提振了五粮液经销商和终端的信心,对五粮液高端品牌形象的稳定起到重要作用。目前普五的价格体系已进入正向循环,茅台未来2-3年供需紧平衡背景下批价下行空间有限,有助于未来普五价格的稳步提升,同时,在茅台紧缺情况下普五首先受益。公司目前已经成功实现顺价销售,渠道积极性大幅提升,未来有望继续保持量价齐升的态势。 推行品牌聚焦策略:为解决公司以前品牌多、焦点模糊的问题,五粮液清理了系列酒的品牌数量,构建起“1+3+5”的品牌聚焦战略,“1”即为高端主品牌普五,“3”即为1618、交杯酒、低度五粮液,“5”即为五粮春、五粮醇、特头曲、棉柔尖庄、六和液,价位为几十到300多元不等。随着白酒行业回暖,公司普五的量价策略较为成功,一方面公司逐步解决了渠道库存高、价格倒挂等问题;另一方面,在不断提高出厂价的背景下,销量并未有很大影响,预计仍将保持较好增长。2017上半年,1618及交杯酒销量增长较快,同时1618、交杯酒出厂价上涨10%-15%。同时,以五粮春、五粮醇、棉柔尖庄、特头曲、六和液为核心的系列酒2018年收入规模有望接近100亿元。 混改激发经营活力:2015年10月30日,五粮液发布非公开发行预案,经过调整后公司拟以21.64元/股向公司员工持股计划等5名特定对象非公开发行不超过8567万股,募集资金总额不超过18.54亿元用于信息化建设等项目的建设。定增项目于2017年5月16日通过证监会核准批复,目前仍在推进中。根据定增方案,管理层的员工持股计划拟认购不超过2373万股,经销商的资产管理计划拟认购不超过1941万股。通过实施员工持股计划,实现员工利益与公司长远发展紧密结合,能够激发内部活力,同时公司分红动力加大,业绩诉求加强,同时经销商和公司利益绑定,提升经销商忠诚度。 投资建议:基于审慎性考虑,在定增没有完成前,暂不考虑其对公司业绩和股本的影响,预计公司2017-2019年EPS分别为2.24元、2.75元、3.31元,对应当前股价PE分别为30X、25X、21X。五粮液是茅台批价上涨最受益品牌,一批价稳步上行,新管理层求真务实,混改激发经营活力,内外双重改善带来业绩加速增长,维持“买入”评级。
五粮液 食品饮料行业 2017-11-02 68.85 73.00 1.53% 76.76 11.49% -- 76.76 11.49% -- 详细
事件:公司2017年前三季度实现营收219.78亿元、归母净利润69.65亿元、扣非归母净利润69.50亿元,分别同比增长24.17%、36.53%、37.48%。单三季度实现营收63.56亿元、归母净利润19.93亿元,扣非归母净利润19.91亿元,分别同比增长43.03%、64.12%、69.85%,收入利润增速均超预期。 三季度收入加速,节后批价较平稳单三季度收入进一步加速。从报表质量看,应收票据104.34亿、环比进一步下降9.5%。预收款环比进一步释放、下降10.6%至49.26亿,跟今年实行减量控货、配额内外价格双轨,渠道销售向好、经销商提前打款,而公司从5月开始按月发货,逐步确认预收款至报表营收端的节奏有关。而去年三季度末预收款高企至67亿也和去年8月底宣布9月中旬涨价政策(679->739)、经销商加速完成全年打款量相关。出于定增考虑,去年单三季度报表收入基数略低,同时刨除去今年预收款变化等因素,我们估计单三季度收入增速在25%+,估计吨价上贡献15个点、量上贡献10个点,和草根调研出货口径较为吻合。 单三季度销售商品、提供劳务收到的现金74.95亿,去年同期92.26亿,与去年三季度预收款大幅度提升、应收票据大幅度到期确认有关,此外购买商品、接受劳务支付的现金及支付各项税费分别大幅度同比上涨62%、55%导致经营活动产生的现金流量净额下降53%。 节前除个别地区节前受发货量加大、茅台批价下移影响导致串货价格下移至790元外,其余地区批价较平稳(820左右),节后五粮液也加大串货管控力度、新处罚名单中包含合作多年的大经销商。 期间费用率降低释放弹性抵消消费税税基提高的影响,净利率进一步提升单三季度毛利率69.76%同比略下降0.74个点,销售费用下降38.32%、费用率大幅下降10.85个点至8.21%,从产品提价角度来看,今年三季度发货中出厂价809元的配额外产品占比进一步提升,因此毛利率和销售费用率同向下降估计和费用确认口径有关,此外从两者下降幅度看,挺价策略、渠道费用投放加强管控使得销售费用率释放出更大的弹性。管理费用率下降近3个点。 营业税金及附加费用率提升6.7个点至14.2%,较单二季度同比增加4.2个点的幅度进一步提升,线性拆分估算下来单三季度从价税占比收入11.1%,主要和三季度完整三个月提高从价计税税基有关,较5、6月份税基略微提升。 单三季度期间费用率抵消了消费税基提高的影响,净利率进一步加大提升幅度至31.36%(增加4个百分点)。 盈利预测与评级。 公司今年内部治理改善明显、效益提升,外部推动“百城千县万店”招商政策显著,今年致力于解决经销商盈利空间问题,批价稳步上移,初见成效,而挺价策略下的费用管控也逐步体现在报表上,带来利润弹性。18年春节延后19天,预计春节大多数销售确认在18Q1,预计17Q4收入端平稳增长,净利率同比稳步提升,我们上调盈利预测,预计17~19年EPS分别为2.32/2.92/3.60。综合考虑公司业绩的超预期高增长和未来两年的持续增长空间,我们根据2018年业绩给予25倍PE,目标价73元,“买入”评级。
五粮液 食品饮料行业 2017-11-02 68.85 -- -- 76.76 11.49% -- 76.76 11.49% -- 详细
前三季度收入增长24.15%,符合预期 五粮液公告17 年前三季度实现营业收入219.78 亿元,同比增长24.17%,收入增长主要受普五提价和系列酒拉动;公司归母净利润69.65 亿元,同比增长36.53%,折合EPS1.83 元;其中Q3 营业收入63.56 亿元,同比增长43.03%,Q3 归母净利润19.93 亿元,同比增长64.12%。17 年前三季度经营活动现金流量净额60.93 亿元,同比减少42.31%,系自5 月1 日起酒类产品消费税税基提高所致,税金及附加23.30 亿元,同比增长70%,占营业收入比例10.6%。前三季度毛利率71.11%,净利率33.06%,公司上半年产品提价后保持在相对稳定区间。 销售费用12.27 亿元,同比下降11.37%,收入扩张带动费率下行。应收票据104.34亿元,同比增加47.48%,主要系公司放宽信用政策,前三季度预收账款49.26亿元 ,较二季度末减少5.85 亿元,去年同期减少17.97 亿元。 产品结构持续优化,品牌定位逐渐清晰普五是公司核心品牌,公司坚持优质投放、增量溢价、违规减量,17 年年初以来公司控量保价取得效果显著,当前渠道库存水平处于低位;五粮液系列产品包括五粮醇、五粮尊等五粮液旗下其他系列产品和经销商合作较为成功,五粮液系列酒在中档市场拥有较强根基,议价能力强,预计近期整体调价幅度在10%-20%,同时未来五粮液三个系列酒品牌要培育出至少一个20 亿级品牌、2-3 个10 亿级品牌、5-10 个过亿的品牌,有望带动公司收入稳步增长。公司未来将继续推动聚道下沉,强化消费者体验,掌控核心终端,产品结构也会趋于多元平衡,将更有力的与竞品竞争。 公司步入良性循环发展,“二次创业”值得关注目前,公司在品牌价值重塑和管道方面战略有较大变化,已呈现初步效果,渠道价格倒挂问题得以解决,经销商信心正在逐渐恢复,品牌认可度有所提高。二季度经销商摆脱了3 年多渠道价格倒挂的尴尬局面,一批价上涨到当前的810-850元,经销商每瓶毛利达到80-120 元,渠道利润空间逐渐放大。五粮液品牌与价格正在进入良性上升阶段,同时茅台终端价的不断提升让普五的性价比进一步凸显,公司未来盈利能力将稳步提升,“二次创业”值得期待。预计17-19 年归母净利润91.8/107.8/124.1 亿元,EPS2.41/2.83/3.26 元,维持买入评级。
五粮液 食品饮料行业 2017-11-02 68.85 70.00 -- 76.76 11.49% -- 76.76 11.49% -- 详细
3Q17earnings beat on higher sales growth and lower selling expense Wuliangye reported 3Q17results with 43% yoy sales growth to RMB6,356m and64% yoy net profit growth to RMB1,993m. Net profit in the first nine months grewby 37%, tracking ahead of the market's full-year growth forecast of 26%.The earning beat is mainly attributable to higher-than-expected sales growthand a lower SG&A expense ratio, which declined 670bps yoy to 19.6% in9M17, helped by lower channel subsidy and operating leverage. To recap, thecompany increased channel subsidy during 2014-16, when channel profit waslow/negative. As the retail price recovered from 2017, the company began toremove the channel subsidies. Adjusted sales declined 15% on increasing competition and a high base If adjusted by advances from customers (sales + changes in advance balance), theadjusted sales declined 15% yoy in 3Q17, which could be lower than the marketexpectation. This is partly because of the high base in 3Q16. The company raisedits ex-factory price in September 2016. Distributors increased their procurementvolume before the price hikes, resulting in higher advances and sales in 3Q16. Onthe other side, Wuliangye revised down the supply volume for distributors in 3Q17to streamline the pricing system. We think this is also partly due to increasingsupply from Moutai from Aug 15to Sep 30. We expect the adjusted sales to pickup on recovering retail prices. Needs more brand investment instead of simply controlling volumes For the near term, we expect Wuliangye's earnings growth to remain strong,helped by alternative demand from Moutai and new management's increasingefforts in channel building. Furthermore, savings in channel subsidy should alsodrive its margin expansion. However, we are a bit concerned about management's over-focus on supportingthe retail price. Wuliangye indicated that it is reducing supply volume todistributors by 25% to strengthen the retail price. In such a case, wheneverMoutai increases its sales volume, Wuliangye's volume and price could be underpressure, as we saw in 3Q. For the long term, a sustainable retail price dependsmore on branding than the supply and demand situation.
五粮液 食品饮料行业 2017-11-01 68.85 84.28 17.22% 76.76 11.49% -- 76.76 11.49% -- 详细
事件:公司发布2017年三季报,报告期末公司实现营业收入219.78亿元,同比增长24.17%;归属于母公司所有者的净利润69.65亿元,同比增长36.53%;扣非后归属于母公司所有者的净利润69.50亿元,同比增长37.48%;基本每股收益0.53元,同比增长36.53%。 Q3动销势头强劲,收入和利润均超市场预期。17Q3公司实现营业收入63.56亿元,同比增长43.03%,环比大幅提高19.73pct,报告期末预收款达49.26亿元,环比小幅下降10.62%,我们认为这与公司取消跨月打款政策有关,发货量加大后批价仍保持稳定反映终端需求旺盛。分产品来看,普五严格执行按月发货政策后Q2渠道库存极低,在此基础上Q3发货量明显加大,我们预计普五发货量在4000吨左右,同比增长20%左右,高于市场预期,系列酒收入增速超过40%。17Q3公司实现净利润19.93亿元,同比增长64.12%,环比提高24.00%,利润增速明显快于收入增速主要得益于费用管控效率的明显提升。17Q3公司营业税金及附加/收入为14.19%,环比提高1.98pct,我们认为消费税纳税基准已上调至12%的合理水平,同时普五提价亦有效对冲了税收的增加。 毛利率有所下降,期间费用率大幅下行。17Q3公司毛利率为69.77%,同比下降0.73pct,环比下降3.96%,主要是系列酒快速增长拉低整体毛利率水平,但前三季度毛利率为71.11%,同比仍提高0.98pct。17Q3公司期间费用率为16.70%,同比大幅下降6.45pct;其中销售费用率为12.27%,同比下降4.92pct,主要是普五渠道顺价后营销费用结构得到优化,费用开始向系列酒倾斜;管理费用率为7.34%,同比下降1.78pct,主要得益于员工持股计划落地带来的公司内部管理效率的有效提升;财务费用率为-2.91%,同比提高0.25pct。17Q3公司净利率为32.65%,同比大幅提高4.07pct,主要是普五提价和加强费用管控力度共同提升了盈利能力。17Q3公司经营活动产生的现金流量净额为60.93亿元,同比下降42.31%,主要是今年支付消费税费增加和去年提价后回款量明显增加所致。 全年回款计划基本完成,Q4重在拉升渠道价格体系。年初以来公司严控普五发货节奏坚决挺价效果良好,多数时间一批价均在810元左右,经销商10%的渠道毛利率得到保证,整体价格体系进入正循环阶段。近期渠道走访显示,截止10月底公司全年回款计划基本完成,我们认为Q4公司重在控制普五发货节奏进一步推动一批价上行,实现公司对经销商的渠道利润承诺,同时也为未来提价积累良好的渠道基础。全年来看,公司招商进度不断推进,减量溢价策略效果显著,渠道价格得到有效梳理,经销商积极性明显增强,结合目前动销情况我们认为全年收入增速有望向25%靠近。 定增方案终将落地实施,未来公司经营潜力有望充分释放。目前市场对公司定增方案存在一定担忧,我们认为本次定增仅是延期实施,落地实施的可行性并不会改变,因此中长期来看内部核心高管和员工与公司利益仍可有效绑定,机制优化红利将在未来加速体现。明年茅台提价预期较强,若提价落地普五有望跟进,同时其具备良好的放量基础,我们认为董事长履新后有望进一步推动品牌力的提升和回归,逐步提升内部决策效率,强化业绩释放动力,加速追赶茅台,未来2-3年利润端有望持续高增长。 投资建议:上调12个月目标价至84.28元,维持“买入”评级。我们认为公司是白酒行业低估值优选标的,考虑业绩超预期情况,我们上调盈利预测,预计2017-19年公司收入分别为294.88、364.69、433.19亿元,同比增长20.14%、23.67%、18.78%;净利润89.41、116.77、142.50亿元,同比增长31.78%、30.60%、22.03%,对应EPS分别为2.30、3.01、3.67元。上调12个月目标价至84.28元,对应2018年28倍PE。 风险提示:高端酒动销不及预期、限制三公消费力度加大、食品品质事故。
五粮液 食品饮料行业 2017-10-31 68.85 85.00 18.22% 76.76 11.49% -- 76.76 11.49% -- 详细
事件:公司1-9 月实现营业总收入219.78 亿元,同比增长24.17%;实现归属上市公司股东净利润69.65 亿元,同比增长36.53%。其中3 季度实现营业收入63.56亿元,同比增长43.03%,实现归属上市公司股东净利润19.93 亿元,同比增长64.12%,三季度显著超预期。 3季度高基数下销售大幅超预期,验证迎来最旺中秋旺季,公司基本面巨大进步不应被掩盖。公司2016 年3Q 对五粮液五普调价,单季回款和收入表现优秀,2017 年3Q 在较高基数上实现比前两季更快增长,我们认为这核心反映两点:1)白酒行业结构性景气持续加强,品牌白酒优势越发突出,迎来最旺旺季;2)集团董事长履新后,公司战略战术更加清晰,执行力加强,取得效果。在3 季度“茅台限价放量”曾引发市场对五粮液的担忧,我们认为这是对高端白酒整体扩容势能的低估,今年高端三家白酒品牌业绩都明显提速,3 季度均表现优异。 抗压之后风景更好,公司基本面已经上新台阶,已在新的发展阶段的良好起点,定增如果完成,公司表观激励更加强劲。五粮液经历年初集团换帅、三季度茅台放量控价、增发延迟等,但公司业绩逐季加速,我们认为抗压之后风景更好。外部环境方面:1)重大利空消化从容,包括消费税征收调整、新的“限酒令”、茅台强力管控价格上涨。展望2018 年,政策面好于2017,同时茅台供需继续转紧,高端集体涨价可能性提升,而五粮液自身调价条件日趋成熟,独立提价也具有可行性。2)五粮液基本面不断改善,尤其是产品组合和渠道执行。 “百城千县万店”工程快速强力推进,终端战略利好长远。3)公司定增批文已经拿到,预计后续增发将最终获得执行,核心管理层获得股票激励。公司面貌已然更新。 三季度现金流情况优秀,销售费用率下降抵消营业税金率上升,净利润率大增。3 季度应收票据和预收余额变动较小,现金流情况健康,受消费税调整影响,营业税金率大幅提升6.7 个百分点,但销售费用率同期下降10.8 个百分点,净利润率同比提升4.03 个百分点。5 月调整消费税税基,2 季度营业税金率12.20%,3 季度14.19%,后续季度再度环比提升空间有限。 投资建议:我们预计2017-2018 年公司净利润增速分别为39.5%和30.0%,不考虑摊薄每股收益分别为2.44 元和3.17 元,调高6 个月目标价至85.00 元,相当于2018 年26.8 倍的动态市盈率。
五粮液 食品饮料行业 2017-10-31 68.85 76.14 5.90% 76.76 11.49% -- 76.76 11.49% -- 详细
三季度茅台放量压制下,五粮液仍实现营收高增长。公司Q3实现营业收入63.56亿元,同比增长43.03%,实现归母净利润19.93亿元,同比增长64.12%。在茅台放量近万吨的基础上仍实现高增长,反映出需求层面较为旺盛。三季度末预收账款49.26亿,同比下降17.97亿。预估前三季度普五销量呈现个位数增长,普五价格增长超10%,市场需求较年初规划的缩量挺价要更为乐观,全年呈现量价齐升态势。 消费税率影响逐渐趋于稳定。公司前三季度税金及附加占收入比重10.6%,同比增加2.69pct。单三季度税金及附加占比已达到14.19%。消费税影响逐渐趋于稳定。 费用率缩窄,盈利能力提升。持续看好渠道改善及产品结构升级。前三季度销售费用率12.27%,同比下降4.92pct;管理费用率7.34%,同比下降1.78pct。主要源于费用投放精细化、运营效率提升及预算管理加强。费用率的缩窄叠加提价、产品结构升级等因素推动盈利能力上行,前三季度毛利率71.11%,同比增长0.98pct;净利率33.06%,同比增长3.13pct。公司在渠道方面弱化对大商销售的依赖性,增加小经销商数量,公司新管理层上任后,政策指向渠道管理、营销精细化及产品质量、其中渠道利润作为公司管理重要抓手有望持续改善,经销商信心回升,渠道推力逐渐增强。公司产品1+3+5战略矩阵有序推进、1618、低度、交杯放量显著。看好公司产品结构升级及渠道模式向小商转型带来的市场控制力提升。 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为2.33、2.82、3.36元(原预测2.22、2.69、3.20元),我们选择A股白酒版块上市公司的10家作为可比公司,目前2018年平均估值水平为27倍PE,对应目标价76.14元,维持买入评级。
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事件 公布2017年三季报 公司2017Q3实现营收219.78亿,同比增24.17%;实现归母净利润69.65亿,同比增36.53%;扣非归母净利润为69.5亿,同比增37.48%;加权ROE录得14.09%,同比提升2.72pct;2017Q3EPS为1.835元,同比增36.53%。单三季度营收实现63.56亿,同比增43.03%;归母净利润实现19.93亿,同比增64.12%。 简评 提价控费抵消消费税基提升影响,单三季度营收业绩加速成长 公司2017Q3营收219.78亿,同比增24.17%;归母净利润69.65亿,同比增36.53%;2017Q3毛利率71.11%,同比提升0.98pct,净利率33.06%,同比提升3.13pct,盈利提升显著。单三季度实现营收63.56亿,同比增幅43.03%,单三季度归母净利润19.93亿,同比大增64.12%。 三季度乘中秋国庆旺季实现量价齐升,目前公司基本完成全年任务,单三季度提速增长。一方面报表看,2017Q3税金及附加同比增70.16%,单三季度税金费用率同比提升6.7pct至14.2%,较单二季度增长幅度拉大;此外2017Q3期间费用率较半年报下降1.37pct,同比亦下滑6.45pct,其中销售费用率下降4.92pct,单三季度销售费用同比降38.32%,期间费用率主要由销售费用下滑所致。另一方面,普五一批价自6月750元左右到中秋前820元左右,价格提升9%,拉动营收大幅加速增长。三季度量价齐升叠加费用率下降预计将会抵消消费税基提升带来的影响。 预收款项+应收票据环比双降,挺价策略和渠道管理持续侧重 公司2017Q3应收票据和预收款为103.34亿和49.26亿,环比分别下降9.5%和10.6%。应收票据环比下降体现公司三季度渠道动销良好、应收票据有所确认,而目前应收票据仍然保持较高水平,待后期逐渐消化;公司2017年持续控货挺价,从2月份对普五停货挺价到5月按月发货控制预收账款确认节奏,预收账款先降后升再降。而公司持续对系列酒经销渠道进行运作,树立产品、战略、市场三层面目标,预计未来对系列酒可能会有提价动作。此外公司持续调控渠道,梳理经销商体系,曾在9月19日一天中暂停川渝地区新品五粮液的发货以及对各省区五粮液、1618、低度系列产品进行实地盘存,对经销商通报减量等一系列调整管理渠道串货举措。 盈利预测及估值 在茅台量价齐升带动下,公司列居高端酒第二将会受益茅台价格持续提升带来的空白价格带需求,进而进一步提价放量。考虑公司定增已获证监会核准,未来一旦实施落地则更会强化公司营销能力,目前已看到6.2新政后公司向终端营销转型,扶持绑定经销商利益。目前产品价格保持稳定,预计春节旺季来临前价格有望继续攀升。我们调高盈利预测,预测2017/2018EPS为2.37、2.91元,维持“买入”评级,目标价76元。 风险提示:高端酒需求不及预期;食品安全问题;渠道治理不及预期。
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事件:2017年前三季度公司实现营业收入219.78亿元,同比增长24.17%;归母净利润69.65亿元,同比增长36.53%;EPS1.84元,加权平均净资产收益率为14.09%。 三季度收入、业绩均超越市场预期,期间费用率大幅降低:Q3公司营收63.56亿元、归母净利润19.93亿元,同比分别增长43.03%、64.12%,双双大幅超越市场预期,显现出了强劲的增长势头。公司前三季度毛利率为71.11%,同比提高0.98pct,盈利能力持续增强。前三季度由于消费税政策的调整,税金及附加占比提高2.86pcts至10.70%;销售费用率12.27%、管理费用率7.34%,同比分别降低4.92pcts、1.78pcts,期间费用率的降低有效抵消了消费税率的提高,前三季度净利率同比提高2.87pcts,达到31.69%。公司前三季度共实现销售回款219.57亿元,经营活动净现金流29.28亿元;单Q3应收票据减少10.94亿元,销售回款74.95亿元,现金流保持正常。 新领导层工作卓有成效,公司强化对渠道控制力,市场信心迅速恢复:在以李曙光为核心的新领导层带领下,公司紧握高端白酒消费升级的行业性机会,主动调整销售策略、加强渠道管控。目前公司正积极推进在上百个大中城市、上千个重点县区建立万余家核心销售终端的“百城千县万店”工程,加速渠道转型,逐步形成对核心终端的深度运营与精细化管理,使“1+3+5”的“五粮液+五粮系”品牌战略得到有效实施。对于经销商的违规行为,公司从严管理,三季度对涉嫌跨区域、跨渠道销售的36家经销商进行了减量处罚。目前普五动销情况良好,渠道库存较低,各地区普五一批价稳定在810-830元之间,较之年初提高了约80元。一批价的回升强化了普五作为高端白酒的品牌力,同时经销商毛利空间亦有明显增厚,市场信心迅速得以恢复。 盈利预测与投资评级:上调2017-2019年公司EPS为2.38、3.08、3.71元,对应PE为27倍、21倍、18倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场对高端白酒需求减弱、食品安全风险
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投资要点: 3Q收入大超预期,旺季加速放量验证高端酒需求旺盛,茅五可同时放量的判断。3Q17 实现营收63.6 亿,同比+43%,超市场预期。量价及产品结构拆分-由于3Q 普五出厂价同比约+8-10%,结合草根调研普五放量约10%,判断剩余收入增量由1618、交杯等普五上沿产品和系列酒放量贡献。但若考虑到6 月起厂家按周发货,目前调研渠道均为不到1 个月库存,普五终端销售量实际同比增加更多,3Q 五粮液加速放量趋势明确。我们认为普五旺季放量彰显1)三季度茅台同比放量近一倍的情况下,普五仍实现放量,足以验证高端酒消费需求旺盛,茅台放量对五粮液并无明显压制作用;2)普五旺季批价上行至820-840 元,同期茅台放量批价下行至1350 元左右,验证茅五价差足够大,因此茅台对五粮液批价压制不大的判断,也进一步验证高端酒消费基础的坚实程度;3)改革初见成效,“百城千县万店+大商转小”成有力拉动放量新引擎。6.2 新政后草根调研显示一线市场人员新增进度良好,微酒报道西南营销中心新增55 人,且6 月起小商逐步到位,有力带动普五及上沿产品+系列酒Q3 放量。 3Q 利润大超预期,销售费用率降或成主因。1)1-3Q 毛利率71.1%,同比+0.9pct,单3Q 毛利率69.8%,同比-0.7pct。考虑到Q3 草根调研显示系列酒放量较快,或成毛利率略有下滑主因;2)3Q 销售费用率8.2%,同比-10.8pct.考虑公司或前置部分销售费用进上半年;3)3Q 营业税金及附加率约14.2%,同比+6.7pct,符合我们之前对税率提升幅度和五粮液可轻松消化的判断。公司自5 月1 号起上调消费税税基,按消费税在营业税金中的占比估算3Q 消费税率10%。验证我们之前2H17 消费税率约10%,全年综合税率约8-9%,同比+3-4pct 的判断。也符合我们在8 月2 日的点评中提到的五粮液税基应会上调,但不会一次性提到市场预期的12%高点以及中性假设下今年消费税率同比提升3-4pct 的判断,公司料可轻松消化消费税影响。 内外受益兑现业绩,3Q 旺季来临业绩有望继续超预期。3Q 放量后预计4Q 茅台供应量偏紧,再一次为五粮液创造了最佳外部环境。我们从年初观察到五粮液改革巨变正在发生,逐一破解过去十年的困局,主要有1)品牌力-百城千县万店,通过营销改革提升品牌力。2)渠道力-大商转小,混改绑定核心经销商利益。3)产品力-执行“1+3+5”战略,做普五上沿产品+系列酒核心大单品。4)内部挖潜-李曙光上任后多次提出“二次创业”概念,结合五粮液和茅台经营效率对比分析,五粮液内部挖潜空间巨大,未来有望释放。外部环境有力+终端需求旺盛+五粮液自身改善逐步兑现为业绩,业绩有望持续超预期。 盈利预测与估值:我们调高盈利预测至17-19 年EPS 分别为2.46、3.07、3.68 元,给予18 年合理PE25-28X,维持“买入”评级。
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3Q17营收增43%超我们预期的30%,或因系列酒和非酒收入超预期。归母净利增64.1%超我们预期的27%,主因销售费用降38%超预期。 估计3Q17报表确认五粮液酒销量增约30%。综合1618、高度计划外、低度等,我们估计3Q17五粮液酒出厂均价同比增约11%,报表确认销量约3200吨,估计同比增约30%。3Q17实际发货量应明显超过报表确认量,1-3Q17实际出货与报表确认量基本一致,估计同比增中高个位数。 系列酒和非酒业务3Q17增速应更快。3Q17毛利率同比降0.7Pct,环比2Q17降3.9Pct。考虑3Q17五粮液酒均价涨约11%,估计非酒和系列酒增长更快,占比有提升。 预收款环比继续降,应收票据仍高。3Q17末预收款余额约49.3亿元,环比降约6亿元,同比3Q16末降约18亿元。考虑五粮液酒均价同比上涨双位数,3Q17末预收款对应五粮液酒的量比3Q16末降30%-40%。3Q17应收票据环比降约11亿元至约104亿元,对经销商支持力度仍大。 消费税率升,销售费用大降提升盈利增速。3Q17,营业税金及附加比率升至14.2%。但3Q17销售费用同比大降38%,推动利润率上升4.1Pct。 增长压力渐升,下调评级至“推荐”。维持17-18年2.20、2.46元/股的EPS预测,同比增约23%、12%,动态PE29.6、26.5倍。15年5月27日,我们上调五粮液评级至强烈推荐,预期顺价推动业务反勾式反转,且报表有挖掘潜力,经历15-16年连续提价迭加茅台批价推动,至今此过程基本完成。往后看,茅台自身放量和国窖深度分销走量压力渐升,五粮液酒体系面临压力或上升,加上估值已处于合理区间,下调评级由“强烈推荐”至“推荐”。 风险提示:供给变化导致批价波动;烈性酒税收政策调整。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名