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五粮液 食品饮料行业 2017-09-04 55.35 62.16 10.96% 57.50 3.88% -- 57.50 3.88% -- 详细
茅台供应短缺普五承接部分高端酒需求,二季度营收高增长。公司Q2实现营业收入54.62亿元,同比增长23.3%,实现归母净利润13.79亿元,同比增长40.17%。茅台二季度供需出现缺口使部分消费需求转移到普五,叠加茅台批价及终端价上涨使五粮液在高端酒中性价比提升,据调研显示普五销量二季度增速提升。且上半年非标产品增长迅速,1618、交杯、低度性价比优势凸显推动产品结构上移。系列酒方面缩减SKU做大单品,避免品牌力分散,公司“1+3+5”战略有序推进中。 消费税率上调影响有限,市场隐忧有望逐步消除。2017年5月1日上调白酒消费税基,上半年综合消费税率为6.5%,相比去年同期增长0.96pct,在消费税提升的基础上公司盈利能力仍保持上升态势。公司H1实现毛利率71.65%,同比增长1.65个百分点,净利率33.22%,同比增长2.8%。主要受益于普五出厂价格(计划内与计划外摊薄)相对去年同期提升幅度超10%,且产品结构持续向更高端的1618、交杯升级。 渠道利润增厚,经销商结构调整,渠道下沉进一步深化。公司H1销售费用率13.92%,同比下降2.65pct。管理费用率6.89%,同比下降1.46pct。公司上半年推动百城千县万店战略,拓展覆盖面,加大渠道下沉力度,弱化对大商销售的依赖性,增加小经销商数量,批价上行后渠道毛利已出现显著回升,渠道推力逐渐增强。我们长期看好公司产品战略矩阵推进、渠道利润改善带来的产品力及渠道力双提升。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为2.22、2.69、3.20元,我们选择A股白酒版块上市公司的10家作为可比公司,2017年平均估值水平为28倍PE,对应目标价62.16元,维持买入评级。 风险提示: 渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。
五粮液 食品饮料行业 2017-09-04 55.35 -- -- 57.50 3.88% -- 57.50 3.88% -- 详细
事件: 公司公布半年报:实现营收156.21亿元,同比增17.85%,实现净利润49.72亿元,同比增27.91%;EPS1.31元/股。其中,Q2实现营收54.62亿元,同比增23.3%;实现净利润13.78亿元,同比增40.12%;EPS0.36元/股。 投资要点 量价齐升业绩高增长,预收款微调或与渠道精细管理相关。公司Q2营收同比增长23.3%,考虑到预收款调剂真实收入实现翻倍增长,主要系去年Q2以销库存为主,而今年受益茅台断货及渠道信心恢复,发货量明显增加,草根调研上半年上海地区发货量增长8%。另外,去年上半年出厂价在659元,涨价效应带来12%左右增长。报告期内收到货款144.61亿元,同比增6.16%,经营活动现金流净额同比减少26.59%主要系支付税费较多所致。预收款环比减少7.26亿元或与当前公司渠道管理政策相关,当前按月计划按周发货预收款或不再具有先行性。 出厂价提升提高毛利率,费用率整体在降低抵消消费税影响,净利润率大幅改善。 费用率明显下滑,公司营销推广、内部管理改善明显。报告期内毛利率上升1.65pct至71.65%,或系普五出厂价上调所致。公司期间费用率同比下降4.27pct至18.07%,其中销售费用率下降2.64pct至13.92,%,销售费用率下降1.46pct至6.89%,财务费用率维持稳定,近期五粮液营销、内部管理改善明显:费用投放更精准,更多费用投放于市场开发、形象宣传,利用效率更高;内部管理方面,公司进一步提升运营效率,强化预算管理加强成本管控,费用率明显降低。 税基上调影响消费税率。5月1日起公司消费税基上调,公司消费税率提升至6.9%,较去年全年提升大概1个百分点,Q2消费税率更是超过8%(利用去年消费税率估算Q1季度消费税额)。税基调整对明显提升公司消费税率,对盈利能力造成负面影响。 税费抵消,净利润率明显提升。毛利率提升以及期间费用率降低有效抵消公司消费税率上移对公司净利润率带来的负面影响,报告期内公司净利润率同比上升2.84pct至33.22%,盈利能力显著提升。 主业聚焦、系列酒清理,品牌更为突出;产能规模优势助力放量式增长。报告期内公司酒类业务占总收入比94.6%,较去年92.5%增加2.1pct,主业其他塑料制品、印刷、玻瓶等业务均有较明显幅度下滑,在6月份运营商代表工作会上李曙光书记表示五粮液将改革集团治理模式,进一步聚焦主业,其他非酒类业务下滑或系新治理理念的体现。同时在6月份,五粮液系列酒品牌营销公司将根据《总经销品牌经销商准入、分级、经营与清退标准》对系列酒品牌和对系列酒经销商队伍进行了筛选,根据标准规定18个系列酒品牌将退出五粮液。聚焦主业、突出主品牌,为公司做大做五粮品牌奠定基础。另外,公司拥有数万口上至649年下至几十年的地穴式发酵窖池,具备年产二十万吨纯粮固态发酵能力,拥有高中低全价位系列酒产品,也是在品牌品质消费背景下五粮液不可替代的优势。 定增落地干劲十足、业绩释放动力强,行业景气度向上高端榜眼充分受益。经销商和员工充分参与的混改落地,充分绑定经销商、员工、公司三者利益关系,各方人员干劲更足,业绩释放动力强;同时受益于行业景气度向上,高端不断回暖,作为高端白酒主要参与者五粮液充分受益。当前茅台批价1400元左右,历史数据看五粮液价格是茅台七折,五粮液仍有较大提升空间。 盈利及投资建议:当前实现顺价销售,渠道信心不断恢复,公司受益内外环境改善业绩将快速增长。预计公司2017-2019年归母净利为86.51亿、101.17亿、116.43亿,EPS分别为2.28元、2.67元、3.07元,PE分别为24倍、20倍、18倍,维持“增持”评级。 风险提示:国企改革进度不达预期、宏观经济风险。
五粮液 食品饮料行业 2017-09-04 55.35 -- -- 57.50 3.88% -- 57.50 3.88% -- 详细
淡季量价齐升,二季度业绩超预期,盈利能力继续提升。市场对高端白酒需求持续上升、贵州茅台缺货、公司2月份调升价格等三大因素造就五粮液量价齐升。公司聚焦高端成果显著,运营效率不断优化。 库存增长率下降,缺货或持续;预收款项继续上升,经销商信心持续增强,下半年大概率提价。公司上半年库存均处于较低水平,缺货或成为下半年主基调。目前,普五终端零售价明显上涨,经销商信心的持续增强,预计下半年提价为大概率事件。 税金上涨,小幅影响现金流量,无需过度担忧。目前,公司利润对消费税率的弹性大致为3,但考虑公司业绩仍保持高速增长,我们认为消费税率对公司业绩影响不会太大,无需过度担心。 3月份新帅上任,公司开启二次创业新征程。公司新战略包括1)聚焦白酒核心产业,坚守品质、扩大产能。2)建设多元化渠道,改善价格形成机制,渠道盈利能力。3)挖掘终端需求,理清系列酒,打造全新大单品。4)紧抓“一带一路”,迈入国际国内战略性并购时代。我们对公司的战略思路高度认可,长期看好公司未来发展。 风险提示:食品安全问题;公司渠道改革效果不及预期;产品出厂价调整不达预期;经营业绩低于预期;中国宏观经济数据不及预期;国内外资本市场波动风险。
五粮液 食品饮料行业 2017-08-31 55.31 -- -- 57.50 3.96% -- 57.50 3.96% -- 详细
事项: 五粮液公布1H17中报,上半年公司实现营收156.2亿元,同比+17.9%;归母净利润49.7亿元,同比+27.9%。2Q17实现营收54.6亿元,同比+23.3%;归母净利润13.8亿元,同比+40%。 投资要点: 2Q收入超预期,批价上行渠道低库存步入量价齐升正循环。由于1H17期末预收款项55.1亿元,环比-7.3亿元,剔除预收款因素后2Q收入同比+9.4%,其中出厂价同比约+14%,发货量同比约-4%。普五走出量(终端销售)+价(批价和零售价)齐升正循环,伴随高端酒市场回暖+茅台供应紧张,草根调研显示普五一批价不断上行约820-840元,3Q旺季来临批价大概率上行至850元以上,渠道有望实现15%毛利,动力显著增强,零售价也上行至969元;年初宣布普五减量20%,2Q发货量同比略-4%,实际发货量超市场预期,根据糖酒快讯报道目前普五发货量已经超过全年计划量的八成。且渠道库存较低,6月起厂家按周发货,目前调研渠道均为不到1个月库存,终端销售量实际同比增加。 2Q利润大超预期,轻松消化消费税影响。2Q实现归母净利润13.8亿元,同比+40%,增速快于收入,大超市场预期。主因1)2Q毛利率73.7%,同比+3.4pct。由于16年6成经销商按照659元打款且返利30元,4成经销商按照679元打款,测算17年普五吨价同比+14%,提价带来毛利提升态势还将持续;2)2Q销售费用率19.7%,同比-4.4pct.考虑销售综合费(包括市场开发费、形象宣传费等)绝对额同比持平,收入扩张带动费率下行;3)2Q消费税率约8.5%,同比+3pct,符合我们之前对税率提升幅度和五粮液可轻松消化的判断。由于自5月1日起税基上调,仅影响5、6两个月份的税基,判断2H17税率约10%,全年综合税率约8-9%,同比+3-4pct。符合我们在8月2日的点评中提到的五粮液税基应会上调,但不会一次性提到市场预期的12%高点以及中性假设下今年消费税率同比提升3-4pct的判断,主因公司由于环保相关法律规定享受部分税收优惠。 内外受益兑现业绩,3Q旺季来临业绩有望继续超预期。2Q以来茅台供应量偏紧,批价居高难控,为五粮液创造了最佳外部环境。我们从年初观察到五粮液改革巨变正在发生,逐一破解过去十年的困局,主要有1)品牌力-通过营销改革提升品牌力。2)渠道力-大商转小,混改绑定核心经销商利益。3)产品力-执行“1+3+5”战略,做普五上沿产品。4)内部挖潜-李曙光上任后多次提出“二次创业”概念,结合五粮液和茅台经营效率对比分析,五粮液内部挖潜空间巨大,未来有望释放。终端旺盛需求+五粮液自身改善逐步兑现为业绩,伴随中秋国庆旺季来临,渠道据调研已开始梳理为旺季放量做准备,渠道库存率不到5%,位于极低水平,3Q业绩有望持续超预期。 盈利预测与投资评级:我们上调盈利预测至17-19年EPS分别为2.23、2.76、3.2元,对应18年PE仅不到20X,维持“买入”评级。 风险提示:高端白酒需求回落;高端产能不足;系列酒增长乏力。
五粮液 食品饮料行业 2017-08-31 55.31 -- -- 57.50 3.96% -- 57.50 3.96% -- 详细
事件:2017上半年公司实现营业收入156.21亿元,同比增长17.85%;归母净利润49.72亿元,同比增长27.91%;EPS1.31元,加权平均净资产收益率为10.03%。 淡季业绩再加速,新任领导层功不可没:公司Q1/Q2营收为101.59/54.62亿元,同比增长15.11%/23.30%;Q1/Q2归母净利润为35.93/13.78亿元,同比增长23.77%/40.12%。自李曙光今年3月任职集团董事长以来,首先从重塑品牌和稳定人心两方面入手,为Q2淡季业绩的加速打下坚实基础。公司通过对五粮液及五粮系品牌的梳理重塑了品牌影响力,价格体系也进一步理顺,普五各地一批价也由年初时的750上升至830,经销商利润空间大大增加,经营动力和对公司的信心都有显著增强,目前公司整体处于非常良好的上升势头之中。 毛利率的提升叠加费用的下降,使净利润增速再超预期:1H利润超越市场预期,我们认为主要源于以下三点因素:1)高端白酒市场强势复苏带来的收入提升;2)品牌的梳理优化了产品结构,使毛利率同比提高1.65pcts至71.65%,其中Q2单季毛利率更是加速提升至73.73%;3)各项费用率明显降低,1H销售费用率/管理费用率分别为13.92%/6.89%,同比降低2.64pcts/1.46pcts,提高了费用的使用效率。 消费税方面,由于5月起消费税税基提高,使消费税税率提高0.96pct至6.50%,拆分看并未出现市场担心的一次性提升至12%的情况。 推进“百城千县万店”工程,加速渠道转型:依托于专卖店、社会有影响力的销售终端和KA类终端等成熟模式,公司加速推进在上百个大中城市、上千个重点县区建立万余家核心销售终端的“百城千县万店”工程,促进渠道转型,逐步形成对核心终端的深度运营与精细化管理,使“1+3+5”的“五粮液+五粮系”品牌战略得到有效实施。 盈利预测与投资评级:上调2017-2019年公司EPS为2.23、2.81、3.43元,对应PE为24倍、19倍、16倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济增速放缓、食品安全风险。
五粮液 食品饮料行业 2017-08-30 55.37 67.75 20.94% 57.50 3.85% -- 57.50 3.85% -- 详细
事件:公司发布2017年中报,报告期内公司实现营业收入156.21亿元,同比增长17.85%;归属于母公司所有者的净利润49.72亿元,同比增长27.91%;扣非后归属于母公司所有者的净利润49.59亿元,同比增长27.71%;基本每股收益1.31元,同比增长27.93%。 提价效果显著,消费税基大幅提高,整体业绩仍旧超出市场预期。17Q2公司实现营业收入54.62亿元,同比增长23.30%,环比提高8.19pct,我们认为主要是普五等高端酒提价和茅台缺货助推其放量共同驱动收入端加速增长。分产品来看,我们认为17H1高端酒普五均价同比提升12%左右,发货量实现个位数增长,整体收入增速达15%-20%,系列酒收入亦有两位数增长。17Q2公司实现净利润13.78亿元,同比增长40.12%,环比提高16.35%。消费税同比大幅增长,若扣除消费税因素影响利润端增速更快,市场担忧的消费税基提高问题得到充分化解,利润增速明显快于收入增速主要在于提价后毛利率提升和费用管控效率的提高。17H1公司营业税金及附加/收入为9.15%,同比提高1.33pct,其中消费税/收入为6.50%,同比提高0.97pct;17Q2公司营业税金及附加/收入为12.21%,大幅提高4.22pct,我们预计当期消费税/收入在10%左右。结合中报披露国税部门要求公司在5月1日起提高消费税基,我们预计17Q2公司消费税率已大幅提升至12%左右的常规水平。17Q2公司预收账款为55.11亿元,环比下降11.64%,同比增长24.77%,整体预收款仍维持较高水平。 毛利率持续提升,期间费用率大幅下降。17H1公司毛利率为71.65%,同比提高1.65pct,其中Q2毛利率73.73%,同比提高3.40pct,主要得益于普五出厂价上调和计划外809元供应量增加。17H1公司期间费用率为18.07%,同比大幅下降4.27pct;其中销售费用率为13.92%,同比下降2.64pct,主要是收入快速增长稀释了费用率;管理费用率为6.89%,同比下降1.46pct,主要是内部管理效率持续提升所致;财务费用率为-2.74%,同比下降0.16pct。17H1公司净利率为33.22%,同比提高2.84pct,主要是普五提价和费用使用效率提高抬升了盈利水平。17H1公司经营活动产生的现金流量净额为31.65亿元,同比下降26.58%,主要是上半年上缴各项税费大幅增加所致。 批价稳步上行,招商进度加速推进。今年公司缩减经销商的普五合同量,加大1618和低度酒投放量,年初以来严控普五发货节奏坚决挺价效果良好,8月一批价稳步上行至820元左右,当前茅五终端价比率维持在1:0.7的合理区间。在顺价背景驱动下公司招商进度加速推进,二季度华东等地五粮液专卖店数量快速增加,经销商回归势头喜人。随着计划外809元供货量占比的进一步提升,我们认为全年收入增速有待加快。 内外环境全面优化,利润料将实现加速增长。行业层面,茅台短期控价抑制批价上行势头,但未来2-3年供需紧平衡背景下其批价仍将继续上行趋势,这将有助于普五价格的稳步提升。公司层面,机制改善后自身品牌营销意识明显加强,渠道运作更加精细化,“百城千县万店”模式深入人心,在高端酒高景气环境下,普五具备良好的放量基础。我们认为董事长履新将有效提升内部决策效率,强化业绩释放动力,利润端有望实现加速增长。 投资建议:上调12个月目标价至67.75元,维持“买入”评级。我们上调盈利预测,预计2017-19年公司收入分别为288.97、345.39、401.96亿元,同比增长17.74%、19.52%、16.38%;净利润84.83、105.31、126.55亿元,同比增长25.03%、24.15%、20.16%,对应EPS分别为2.19、2.71、3.26元。上调12个月目标价至67.75元,对应2018年25倍PE。 风险提示:高端酒动销不及预期、限制三公消费力度加大、食品品质事故。
五粮液 食品饮料行业 2017-08-30 55.37 57.70 3.00% 57.50 3.85% -- 57.50 3.85% -- 详细
2017H1年收入同比+17.85%;归母净利同比+27.9%。 五粮液发布2017年半年报,上半年公司实现营业收入156.21亿元,同比增加17.85%;实现归母净利润49.72亿元,同比增加27.9%;扣非后实现归母净利润49.59亿元,同比增加27.71%,上半年公司业绩超预期。单二季度,公司实现营业收入54.62亿元,同比增加23.3%,二季度实现净利润13.78亿元,同比增加40.1%。二季度公司收入增速明显加快,较一季度15.1%的收入增速大幅提升8.2个百分点;超出市场预期。 预收账款余额环比下降,预收款叠加收入同比增速20%。 二季度公司预收账款余额环比一季度下降7.26亿元,下降幅度为11.6%。因此,Q2收入增速较高有部分原因可以归结为部分预收款被确认为收入。虽然部分预收款在Q2予以确认,但公司预收款余额较去年同期比仍然增加10.94亿元,同比提升24.8%。上半年预收款叠加收入增速整体增速约为19.6%。 茅台价格上涨让出有利空间,五粮液量价齐升。 2016年以来公司以品牌力和价格的提升作为核心工作,去年3月26日普五提价20元至679元/瓶,取消30元/瓶补贴;随后,9月15日之后打款按照739执行。由于去年上半年经销商拿货价格较低,上半年价格提升对收入增速贡献较多。此外,由于茅台价格不断上行,部分消费者转而投向五粮液,且茅台供需关系持续紧张,上半年终端时常缺货,五粮液因而受益,出现量价齐升。我们认为高端白酒行情仍会继续,白酒行情的根本逻辑是资金脱虚入实后激活投资品需求,弹性在于商务需求,与实体经济呈正相关性,继续看好高端白酒。 毛利率提升、期间费用率下降对冲消费税影响。 上半年公司销售费用率为13.9%,同比下降2.6个百分点;管理费用率为6.9%,同比下降1.5个百分点。期间费用率由于收入规模快速扩张摊薄固定费用等因素,整体下降4.3个百分点。同时,由于出厂价提高以及中高端产品占比提升,公司毛利率同比提升1.6个百分点。期间费用率和毛利率均对利润率产生正贡献。上半年公司共缴纳消费税10.16亿元,市场较为担心的5月1日以后消费税基上调问题在半年报中反应为从价税率约提升3-4个百分点,预计全年税率可能逐步上行至10%。整体来看,上半年公司净利率同比提升2.5个百分点,达到31.8%,盈利能力有所提升。 品牌价值策略适应大势,维持“增持”评级。 我们看好公司坚定不移的品牌价值策略和白酒行情的持续性。根据最新业绩情况,上调公司2017-2019年盈利预测,预计EPS分别为2.14、2.51和2.90元(原为2.10元、2.37元和2.59元),YOY分别为17.54%、12.75%和9.17%,同业可比公司18年平均PE倍数为25倍,根据23-25倍PE,给予公司目标价57.7-62.8元,维持“增持”评级。
五粮液 食品饮料行业 2017-08-30 55.37 -- -- 57.50 3.85% -- 57.50 3.85% -- 详细
2Q17营收增23.3%超我们预期的5%,因茅台控量挺价,五粮液酒出货超预期,归母净利增40%超我们预期的25%。 估计2Q17报表确认五粮液酒销量增约10%-15%。16年3月普五出厂价从659元/瓶提至679元/瓶并取消30元/瓶的补贴,16年9月出厂价进一步涨至739元/瓶。综合1618、高度、低度,我们估算,2Q17五粮液酒出厂均价同比增约双位数,报表确认销量约3100吨酒,估计同比增10%-15%。2Q17茅台报表确认销量占17全年计划的约20%,五粮液酒报表确认销量也占17全年计划的约20%,两者接近。 预收款环比小降,应收票据仍高。2Q17末预收款余额约55.1亿元,环比降约7亿元,同比2Q16末增约11亿元,因五粮液酒均价同比上涨约双位数,2Q17预收款对应五粮液酒的量比2Q16末增10%-20%。2Q17应收票据环比降约16亿元至约115亿元,对经销商支持力度仍大。 消费税率提升明显,销售、管理费用节省提升盈利增速。2Q17,营业税金及附加比率升至12.2%,因从5.1日起执行新消费税计税价格,估计2H17比率或超14%。2Q17销售费用同比基本持平,因2Q16仍有价格补贴,价格外销售费用应增长明显。管理费用同比略降,助升利润率。 估值仍不贵,弹性看茅台。考虑1H17营收超预期,上调17-18年EPS预测约2%、8%至2.20、2.46元/股,同比增23.2%、12%,动态PE24.6、21.9倍。2Q17五粮液有现金345亿,应收票据115亿,品牌力仅弱于茅台,17年约24.6倍PE不算贵,18年茅台如涨出厂价,则可能打开五粮液涨价空间,提升净利弹性,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。渠道波动;白酒政策风险。
五粮液 食品饮料行业 2017-08-30 55.37 -- -- 57.50 3.85% -- 57.50 3.85% -- 详细
上半年业绩符合预期,费用下行,消费税影响有限。 公司17年上半年实现营收156.21亿元,同比增长17.85%,实现归属净利润49.72亿元,同比增长27.91%,业绩符合预期。单二季度收入54.62亿元,同增23.30%,归母净利润13.78亿元,同增40.12%,环比增速提升主因去年Q2收入/利润分别同减1.11%/10.31%,低基数下实现高增长。费用端,H1销售费用率13.92%,同比下降2.6pcts,主要因去年Q1存在补贴30元/瓶计入费用;管理费用率6.89%,同减1.5pcts,管理效率显著提升。H1经营性现金流净额同减26.59%,主因税费支付提升40%,受消费税新规核定下税基提高影响,H1消费税率同增1pcts至6.5%,对业绩整体影响有限。 对内对外双重收益,量价齐升可期。 公司H1毛利率71.65%,同比提升1.6pcts,净利率33.22%,同比大幅提升2.8pcts,主要源于产品提价影响。五粮液作为传统高端名酒代表,显著受益消费升级,顺势提价:自2015年8月以来普五三次提价至739元,同时设置计划外价格769元(普通)/809元(商超)控量提价,7月份普五商超终端价提至969元,进一步实现顺价销售,提高渠道利润和积极性。对外受益于茅台价格上行和供应量紧缺状态,普五比茅台更具备放量基础,动销望持续向好;对内梳理产品线,力推精简“1+5+N”的品牌体系,做大做强五粮液系列并以1618、交杯、低度酒为支撑,兼顾腰部系列酒产品发展,提升品牌力,有望进入量价齐升快车道。 内部管理持续改善,渠道优化有利后续增长。 新管理层带来公司内部管理持续改善,薪酬激励、人事制度加速改革落地,定增绑定员工和经销商利益。新管理层倡导精细化渠道模式,通过五品部和七大营销中心推动渠道品牌下沉,加强市场管控和维护,大力推进“百城千县万店”工程,优化渠道扁平化布局,利于品牌市场深耕,为产品放量提供有利条件。我们看好公司管理及渠道优化后产品量价增长空间,预测2017-19年EPS2.19/2.61/2.98元,维持合理估值65元,维持“买入”评级。
五粮液 食品饮料行业 2017-08-29 54.97 72.00 28.53% 57.50 4.60% -- 57.50 4.60% -- 详细
中报超越市场预期,Q2业绩同比大增40.1%。公司上半年实现收入156.21亿,归母净利润49.72亿,分别同比增长17.85%和27.91%,其中Q2收入54.62亿,归母净利13.78亿,分别增长23.3%、40.12%。同期消费税大增38.4%,若剔除此因素,则Q2业绩增速接近60%,超市场预期。Q2销售商品收到现金67.56亿,同比微降2.8%,预计系经销商季度间打款不均衡,及票据回款增加所致。经营性现金流净额13.21亿,同比下降62.8%,主要系缴纳税负增加所致。Q2预收账款55.11亿,同比增长24.77%。 Q2毛利率上升3.4%,期间费用下降7.5%,带动业绩高增。Q2毛利率同比上升3.4%,达到73.7%,系14年以来最高,我们推测系高端产品占比提升,及五粮液系列吨价提升所致。草根调研,经销商今年以来平均拿货成本750元,与去年680元相比,同比提升10.3%。随着809计划外价格占比逐步提升,下半年吨价及毛利率仍有提升空间。Q2销售费用率及管理费用率19.7%、9.0%,同比下降4.4%、3.1%,从绝对值看,两项费用基本与去年持平,我们预计费用率下降,系公司收入增速加快,费用持续摊薄所致。考虑到顺价销售背景下,年底经销商返利补贴再无必要,全年销售费用率仍有下降空间。 Q2起消费税逐步规范,但对业绩影响有限。根据国税最新规定,自5月1日起对公司白酒产品消费税基重新核定,H1消费税10.16亿,同比增长38.4%,预计增加额主要集中在5、6月份。Q1-Q2主营税金率分别为7.5%、12.2%,剔除其他税种,我们预计消费税率自5月起规范至12%。税率提升幅度略超我们预期,但被公司业绩高速增长所消化,验证我们8月2日报告《压制因素渐消退》的观点。最新盈利预测中,我们已将主营税金率提升至11.4%,业绩仍保持高增速,对公司影响有限。 重回量价齐升轨道,未来放量空间更大,估值可看更高。公司自14年以来备受渠道价格倒挂困扰,自去年底起,公司最终实现顺价销售,并在今年通过优质投放,增量溢价等政策,进一步拉升渠道盈利水平。在此基础上针对渠道大商模式调整,大力推广“百城千县万店”方案,草根调研各地市经销商招募工作异常顺利,优质渠道资源纷至沓来。先产品顺价,再渠道下沉,公司政策可谓四两拨千斤,当前已然重回量价齐升轨道,压制估值因素逐步改善。考虑到公司产能较对手更为宽松,且品牌力不输其他竞品,未来放量的想象空间更大,未来增速及估值可看更高。 推荐逻辑全验证,改革红利尽显现,重申“强烈推荐-A”评级。公司二季度虽受消费税提升影响,但受益普五放量提价及期间费用摊薄,业绩增速超越市场乐观预期,前期推荐逻辑全验证,压制股价因素已然消除。展望下半年,公司改革红利将加速释放,量价齐升通道再次打开,业绩及估值有望继续双升,略上调17-18年盈利预测2.32、2.88元,目标价72元,对应18年25倍PE,重申强烈推荐评价。 风险提示:竞争加剧,需求不及预期。
五粮液 食品饮料行业 2017-08-29 54.97 -- -- 57.50 4.60% -- 57.50 4.60% -- 详细
单二季度收入同比增长23%,净利润同比增长40%,业绩加速增长。 公司2017 年上半年实现收入156.21 亿元,同比增长17.85%;净利润49.72 亿元,同比增长27.91%。其中,酒类收入147.74 亿元,同比增长19.36%。单季度来看,公司第二季度收入54.62 亿元,同比增长23.30%;净利润13.79 亿元,同比增长40.14%。二季度收入利润快速增长,一方面因为公司产品提价;另一方面经销商预期变好,各地经销商数量开始回升,再加上竞品茅台终端价格大幅上行,五粮液性价比凸显,销售加速增长。 上半年末公司预收款项55.11 亿元,较年初减少7.88 亿元。上半年公司销售商品、提供劳务收到现金144.61 亿元,同比增长6.16%;经营活动产生净现金流31.65 亿元,同比减少26.58%。除预收账款减少外,主要是因为应收票据较年初增加19.49 亿元,应交税费较年初减少5.11 亿元。 上半年公司毛利率71.65%,较上年同期增加1.65 个百分点,其中酒类毛利率增加1.20 个百分点,主要是公司产品提价所致。上半年期间费用率18.07%,较上年减少4.27 个百分点,其中销售费用率和管理费用率分别减少2.64 和1.46 个百分点。税金及附加14.29 亿元,占收入的比重从上年同期的7.82%提升至9.15%,主要是2017 年5 月1 日起,公司消费税税基提高所致。上半年净利率33.22%,较上年同期增加2.84 个百分点。 五粮液销售趋势向好,未来有望加速增长。 价格方面,据经销商调研,普五计划内出厂价提为739 元,较去年均价提升11%左右。由于今年计划合同量减少,部分经销商按计划外价格打款拿货,计划外价格年初769 元,目前已上涨至809 元。另外,1618 及交杯酒出厂价于2 月份分别提高10%、30%,公司整体价格提升明显。销量方面,由于茅台一批价已达1400-1500 元且明年有继续上涨趋势,与五粮液一批价830 元拉开一定差距,普五性价比回升,销量有望加快增长。目前经销商利润合理,经销商预期改善明显,各地经销商数量快速回升,例如上海地区去年20 多家经销商,目前30 多家。 盈利预测及投资建议:预计17-19 年EPS 分别为2.24/2.83/3.62 元,对应PE 为24/19/15 倍,看好公司未来业绩快速增长,维持买入评级。 风险提示:食品安全事故、销售不达预期、消费税基提高。
五粮液 食品饮料行业 2017-08-04 55.40 70.00 24.96% 58.88 6.28%
58.88 6.28% -- 详细
近期市场对消费税仍然存在比较大的担忧,同时担心茅台在中秋旺季放量价落,对五粮液动销有实质影响。我们认为这是市场尚未充分认识五粮液内部的巨大改善,低估了五粮液改革带来的制度红利,我们判断,在基本面加速,催化剂频出的中秋旺季,估值切换空间最大的五粮液,将在中秋旺季再次迎来超额收益机会。 我们上调盈利预测至17-19年2.26、2.80和3.52元EPS,考虑到公司的改革红利超预期释放,给予18年25倍,提高一年目标价到70元,维持“强烈推荐-A”评级。文后附消费税敏感性分析,推荐阅读。 消费税若提升,公司提价和效率提升完全能抵消影响,市场担忧将渐消退。 国税总局2017年5月开始对白酒消费税征收标准由过去最低计税价格的50-70%作为税基统一改为60%,五粮液16年报表的消费税率仅5.9%,市场担心若一次性提升至12%则会对报表产生较大影响。消费税提升虽已成定局,但最终比例和提升速度好于市场预期。同时我们静态测算,五粮液消费税率提高1%,对利润影响近3%,未来2年每年提高2%,影响利润增速6%,但动态分析,公司近年来吨价持续提升,影响可被抵消。我们测算,若消费税率自5月起提升至12%,公司17-18年只需额外提价3%,费用率下降1%即可轻松消化(详见后面分析)。 从核心商家到百城千县万店,五粮液招商政策备受追捧,渠道正循环加速。 草根调研显示,五粮液在华东、华北、四川等市场招商进展顺利,专卖店和经销商数量均有显著增长。事实上,公司今年的渠道策略,已经着力于招徕实力经销商,重塑渠道体系,政策导向已经从“核心商家”到“百城千县万店”,意味着渠道的铺开是五粮液走量加速的核心逻辑,受益茅台价差则放大了这种效果。市场有人担心公司批价二季度涨幅较小,我们判断主要在于老经销商739价格尚未发完,随着计划内额度减少,中秋旺季临近,我们预计批价将在中秋节前后步入上涨通道。另外从茅台情况看,二季度发货量较低,三季度发货量预计先补上欠货后仍处于紧张状态,批价回调幅度有限,且货源紧张将成为常态,更会创造有利客观环境。 核心问题逐个破解,旺季催化剂频出,五粮液将在中秋旺季迎来大幅估值切换空间。以今年业绩计算五粮液当前25.6倍,茅台和老窖分别为28倍和31.7倍(加定增),五粮液估值明显低于两者。之前我们在《五粮液估值折价之谜》中分析了压制公司估值的四点原因(产品结构、渠道模式、量价政策、消费培育),从上半年看,公司对四点问题做针对性改革,问题逐一破解改善。我们判断正循环的逻辑将继续加速,产品顺价销售,公司继续积极招商布局渠道,客户增加带来新增量,业绩增速有望追赶茅台老窖。另外定增在后期的发出,将进一步提升企业凝聚力,展望明年分红率有进一步空间。 压制因素减消退,估值优势显空间,提升目标价到70元,继续维持“强烈推荐-A”。市场对消费税仍然存在比较大的担忧,同时担心茅台在中秋旺季放量价落,对五粮液动销有实质影响。我们认为这是市场尚未充分认识五粮液内部的巨大改善,低估了五粮液改革带来的制度红利,我们判断,在基本面加速,催化剂频出的中秋旺季,估值切换空间最大的五粮液,将在中秋旺季再次迎来超额收益机会。我们上调盈利预测至17-19年2.26、2.80和3.52元EPS,考虑到公司的改革红利超预期释放,给予18年25倍,提高一年目标价到70元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞品放量超预期,经济增速不及预期。
五粮液 食品饮料行业 2017-08-03 56.10 -- -- 58.88 4.96%
58.88 4.96% -- 详细
事件: 近日水井坊17年中报中提及消费税从5月1日开始提高缴税税基,因此我们对近期市场担心的川酒消费税税基提高进行了弹性测算,同时跟踪了五粮液近期销售情况,认为消费税影响可轻松消化。 投资要点: 川酒税基提高概率大,五粮液好于16年的茅台,主因税基提高幅度低于预期+提价即可消化。五粮液历史税率即较低,16年税率5.5%,我们判断未来税基应会上调,但不会一次性提到市场预期的12%高点,主因公司由于环保相关法律规定享受部分税收优惠。且在费用率不变的情况下,最悲观假设下17年消费税提升4-5pct,通过提价5-7pct即可消化,中性假设下消费税提升3-4pct,提价4-6pct即可消化。由于16年6成经销商按照659元打款且返利30元,4成经销商按照679元打款,测算17年普五吨价同比+14%,可轻松消化消费税影响。同时结合水井坊提价消化消费税的情况,不排除五粮液通过继续提价对冲,方式可能有直接提价、提高计划外和高端占比等。 2Q发货加速+业绩可能释放,基本面有望超预期。结合草根调研,五粮液“百城千县万店”渠道逐步铺开,内部改善逐渐兑现为业绩,2Q起发货加速。以华东地区调研为例,4、5、6月发货环比加速,同比分别+10-20%,+40-60%,+60-80%。营销人员团队达到200人左右,批价持续走高,位于810元左右,库存极低,步入业绩加速正循环。结合茅台中报略超预期情况,五粮液1Q17预收款62.7亿,不排除中报释放部分可能性。 外部受益于茅台有价无量,内部受益四重改善。2Q以来茅台供应量偏紧,批价居高难控,为五粮液创造了最佳外部环境。我们从年初观察到五粮液改革巨变正在发生,逐一破解过去十年的困局,主要有1)品牌力-通过营销改革提升品牌力。费用投放从线上转向线下贴地营销,积极与新媒体合作等措施频出;2)渠道力-大商转小,混改绑定核心经销商利益。年初大商减量25%,迈出大商转小第一步,预计未来将继续完成这一动作,同时严控新招经销商规模及质量,大大加强渠道掌控力;3)产品力-执行“1+3”战略,做普五上沿产品。同时清退部分不达预期的总经销系列,聚焦核心大单品。过去十年五粮液由于大单品战略不突出,备受质疑,公司确定聚焦“1+3”大单品,大大提升产品力;4)内部挖潜-李曙光上任后多次提出“二次创业”概念,结合五粮液和茅台经营效率对比分析,五粮液内部挖潜空间巨大,未来有望释放。 盈利预测与估值:五茅泸17年PE分别为26x,28x,32x,五粮液估值提升空间最大。同时中秋国庆旺季即将来临,五粮液内部改善+外部茅台有价无量环境有利预计将带来业绩超预期增长,我们调高五粮液盈利预测至17-19年EPS分别为2.19、2.65、3.07元,对应18年PE仅20X,维持“买入”评级。 风险提示:高端白酒需求回落;高端产能不足;系列酒增长乏力。
五粮液 食品饮料行业 2017-07-21 53.71 -- -- 58.88 9.63%
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名