2024年4月11日，张裕A发布2023年年报。 投资要点业绩超预期，实现扭亏为盈2023年总营收43.85亿元（同增11.89%），归母净利润5.32亿元（同增24.20%）。其中，2023Q4总营收15.84亿元（同增42.93%），归母净利润1.08亿元（同比扭亏为盈），公司业绩表现超预期，超过年初制定的营收不低于42亿元目标。2024年公司目标实现不低于47亿元营收，并将主营成本及三项费用控制在37亿元以下。盈利能力提升，费用投放力度加大。2023年毛利率/净利率分别为59.25%/12.00%，分别同比+2.13/+0.99pcts,毛利率提升主要系公司成立高端事业部后产品结构升级取得成效。2023年销售/管理费用率分别+2.02/-0.41pcts，销售费用率提升主要系公司加大市场营销投入，开展宴席推广、品鉴会、酒庄体验、直播带货等营销活动。经营净现金流大幅增长，有效保障营收。2023年经营净现金流11.73亿元（同增35.01%），销售回款43.62亿元（同增18.50%），现金质量较好。 坚定执行高端化，葡萄酒价增明显2023年葡萄酒/白兰地/旅游营收分别为31.39/11.53/0.83亿元，分别同增10.48%/16.35%/8.59%。其中，葡萄酒结构升级明显，在龙头地位基础上实现盈利能力提升，2023年销量/均价增速分别为0.21%/10.25%，毛利率提升2.28pcts至59.04%。白兰地处于量价齐升状态，2023年销量/均价增速分别为8.80%/6.94%。2023年公司研发上市多款新品，2024年将对低度葡萄酒产品加大力度宣传，对新醴泉白兰地产品进行山东基地市场的深耕。分事业部看，公司将继续加大对高端事业部的投放，聚焦圈层营销；解百纳事业部以宴席营销为主，推进产品进社区店及高校等；白兰地事业部加大对可雅和醴泉产品的市场推广；线上事业部将加大对起泡葡萄酒等产品的推广。 国内为增长主引擎，经销渠道表现较优国内营收增速较快，国外毛利率大幅提升。2023年国内/国外营收分别为37.62/6.23亿元，分别同增13.27%/4.19%，国内增速快于国外；毛利率分别同增0.82/7.88pcts，国外市场毛利率提升明显。经销渠道表现较优，直销渠道平稳增长。2023年经销/直销营收分别为37.25/6.60亿元，分别同增13.83%/2.05%，毛利率分别同增2.40/0.50pcts，经销渠道营收与盈利能力均取得较快增长。截至2023年末，经销商共5059家，较期初增加146家。 盈利预测我们看好公司激励计划激活组织活力，利用圈层营销提高高端产品占比，整体战略思路清晰，各事业部多点发力。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.85/0.94/1.06，当前股价对应PE分别为28/25/22倍，维持“买入”投资评级。 风险提示经济下行风险，竞争加剧风险，高端产品推广不及预期等。

张裕公布2023年年3季报。1-3Q23公司实现营收28.0亿元，同比降降0.4%，利归母净利4.2亿元，同比降降2.3%，扣非归母净利3.8亿元，同比降8.1%。 3Q23公司营收及归母净利分别为8.3亿元、0.6亿元，同比分别降降2.7%、、19.7%，3Q23扣非归母净利0.5亿元，同比降19.4%。至截至3季度末，公司债合同负债1.7亿元，环比1H23增增0.4亿元。 支撑评级的要点行业需求承压，3季度营收滑同比下滑2.7%。（ （1）1-3Q23公司营收28.0亿元，同比降0.4%，其中3Q23营收增速同比降2.7%。3季度收入同比下滑主要受外部行业环境影响较大，在行业规模持续下降及消费疲软的背景下，国产红酒受白酒及进口酒挤压明显。根据公司此前公告的股权激励目标，2023年公司营收目标43.3亿元，同比增10%，根据3季度情况判断，实现目标有一定压力。 （2）葡萄酒方面，我们判断100-300元大单品解百纳承接了此前低端干红升级的需求，前3季度收入有望小幅增长。高端酒庄酒受商务消费恢复较慢影响，同比基本持平或略降。 根据公司半年报披露的吨价数据，1H23葡萄酒销量同比降7.8%，吨价同比增6.6%，我们判断前3季度低端干红销量下滑较大，因此拉低了葡萄酒板块的整体收入表现。 （3）白兰地方面，我们判断高端可雅白兰地占比持续提升，但考虑到白兰地受众群体仍以沿海地区为主，受当地消费环境变化的影响，预计前3季度同比基本持平。 （4）截至3季度末，公司合同负债1.7亿元，环比1H23增加3686万元，高于去年同期的972万元。 3Q23毛利率同比提升2.7pct，扣非归母净利率同比降降1.4pct。 （1）1-3Q23毛利率59.1%，同比提升1.6pct,其中3Q23公司毛利率59.1%,同比提升2.7pct，毛利率提升主要系产品结构持续升级，中高端产品占比提升所致。 （2）费用率方面，3Q23公司销售费用率27.9%，同比基本持平，管理费用率同比提升2.4pct至10.6%，管理费用率上升与公司实施限制性股权激励，摊销股权激励费用有关。财务费用率同比基本持平。3Q23公司税金及附加比率为8.3%，同比降0.2pct,所得税率39.9%，同比上涨7.2pct，主要系公司利润减少，所得税集中缴纳周期有关。3Q23公司扣非归母净利6.6%，同比降1.4pct。 估值公司推出限制性股权激励可有效提振内部动力，同时在数字化营销方面积极布局，重视新兴渠道。公司短期业绩受行业环境影响承压，但不改长期向好趋势。根据公司前三季度业绩，同时考虑到当前酒类销售环境疲软，我们下调此前盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为0.70、0.80、0.89元/股，同比增12.6%、14.8%、10.8%，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。

2023年 10月 27日， 张裕 A 发布 2023年三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 利润表现承压2023Q1-Q3总营收 28.01亿元（同减 0.3%） ， 归母净利润4.25亿元（同减 2%） ， 扣非归母净利润 3.79亿元（同减8%） 。 2023Q3总营收 8.34亿元（同减 3%） ， 归母净利润0.61亿元（同减 20%） ， 扣非归母净利润 0.55亿元（同减19%） ， 业绩符合预期， 利润仍承压。 盈利端， 产品结构预计持续提升， 2023Q3毛利率同比提升 3pct 至 59.15%； 费用率同比提升影响下， 2023Q3净利率同比下降 1pct 至 7.10%。 费用端， 2023Q3销售费用率同比下降 0.1pct 至 27.89%； 受公司实施限制性股票激励计划， 摊销股权激励费用影响，2023Q3管理费用率同比提升 2pct 至 10.64%； 2023Q3营业税金及附加占比同比下降 0.2pct 至 8.32%。 现金流端， 2023Q3经营活动现金流净额为 2.03亿元（同增 53%） ， 销售回款为8.61亿元（同增 1%） 。 截至 2023Q3末， 合同负债 1.73亿元（环比+27%） 。 高端化持续推进， 内部管理不断优化产品方面， 公司致力于推动产品结构高端化， 利用高端产品定位塑造高端品牌形象； 用多品牌布局确保满足消费者多价位带需求的同时， 突出聚焦部分品牌大单品。 目前葡萄酒产品中， 张裕和解百纳仍占较高比重， 高端品牌爱斐堡和龙谕占比较小。 内部管理方面， 公司共设有六个销售事业部， 过去存在事业部部分省外市场重叠问题， 目前重叠率较低， 各事业部职权划分愈加清晰。 销售推广方面， 龙谕事业部目前直接以东部沿海发达城市为核心， 进行聚焦发力， 计划通过圈层营销对标高端消费人群， 高端产品占比有望提升。 盈利预测我们看好公司激励计划激活组织活力， 利用圈层营销提高高端产品占比。 根据公司三季报， 我们调整公司 2023-2025年EPS 分别为 0.60/0.77/0.85元（前值分别为 0.72/0.80/0.88元） ， 当前股价对应 PE 分别为 47/37/34倍， 维持“买入”投资评级。

2023年8月30日，张裕A发布2023年半年度报告。 投资要点产品结构提升，利润超预期2023H1总营收19.67亿元（同增1%），归母净利润3.64亿元（同增1%）。2023Q2总营业收入8.35亿元（同增6%），归母净利润0.87亿元（同增28%），上半年收入主要受Q1销量同比下滑影响，Q2利润表现超预期。2023H1毛利率59.05%（+1pct），净利率17.83%（+0.1pct），销售费用率为23.03%（+2pct），管理费用率为6.54%（+0.02pct），营业税金及附加占比为6.68%（+1pct）。2023Q2毛利率59.45%（+9pct），净利率10.47%（+3pct），销售费用率为29.70%（+4pct），管理费用率为7.48%（-0.3pct），营业税金及附加占比为9.40%（+4pct），Q2盈利能力提升主要系产品结构升级所致，高毛利产品销售占比上升。2023H1经营活动现金流净额5.28亿元（同减13%），销售回款20.65亿元（同减1%）。2023Q2经营活动现金流净额1.94亿元（同减37%），销售回款8.46亿元（同增3%）。截至2023H1，合同负债1.36亿元（环比+2%）。 高端产品加大推广，吨价顺利上行分产品看，2023H1葡萄酒/白兰地/旅游业务/其他营收分别为13.72/5.34/0.44/0.17亿元，同比-2%/+4%/+46%/+16%，毛利率分别为58.78%/58.64%/71.68%/60.92%，分别同比+1pct/+3pct/+4pct/-11pct。上半年公司推动产品结构向中高端聚焦，成效显著；同时细化和明确各事业部权责，各业务板块健康发展。分渠道看，2023H1经销/直销营收分别为17.11/2.56亿元，分别同比-0.5%/+9%，毛利率分别为59.12%/58.52%。上半年公司持续开展宴席推广和圈层营销活动，直销渠道表现较好。分区域看，2023H1国内/国外营收分别为16.88/2.79亿元，分别同比+2%/-5%，毛利率分别为64.01%/29.01%，分别同比+2pct/-2pct。量价拆分看，2023H1葡萄酒/白兰地销量分别为2.98/1.30万吨，分别同比-8%/-1%；吨价分别为4.61/4.11万元/吨，分别同比+7%/+6%，产品吨价上行，改善盈利能力。截至2023H1，总经销商5060家，较年初增加147家。 盈利预测我们看好公司激励计划激活组织活力，利用圈层营销提高高端产品占比。根据公司半年报，我们略调整公司2023-2025年EPS分别为0.72/0.80/0.88元（前值分别为0.74/0.80/0.87元），当前股价对应PE分别为43/39/35倍，维持“买入”投资评级。 风险提示经济下行风险，竞争加剧风险，高端产品推广不及预期等。

品类布局完善，圈层打造高端产品方面:以张裕、解百纳、爱斐堡、龙谕等品牌为主布局葡萄酒行业，覆盖高中低全价位带；以可雅、迷霓等品牌为主进入白兰地行业。品牌方面：1）向上延伸，公司打造高端葡萄酒品牌龙谕，通过服装、餐饮等高端圈层营销影响并占领消费者心智。同时白兰地业务目前在做结构调整。2）向下区隔，预计运用独立品牌进行区分。 区域逐步下沉，激励计划强信心区域方面：1）在核心市场山东省继续区分为4-5个重点区域，蓄力做好下沉。2）龙谕事业部重新下设12个销售分区，更聚焦且均布局在发达东部沿海城市，未来预计贡献增量。管理方面：1）公司下设6大事业部，各管理层负责不同事业部运作，保证效率。2）董事长于2023年6月1日从二级市场增持1800股，二级市场累计增持3.96万股，对公司持续发展强信心。3）公司于2023年4月28日发布2023年限制性股票激励计划，拟向211名中层管理人员以上业务骨干人员授予685万股，占总股本1%。第一、二、三个解除限售期的考核目标为：2023/2024/2025年营收较2021和2022年平均数增长率分别不低于10%/20%/30%；2023/2024/2025年净利润较2021和2022年平均数增长率分别不低于9%/15%/21%，向员工传递充分信心。 盈利预测我们看好张裕作为国产葡萄酒龙头，持续发挥引领地位，持续打造龙谕高端品牌，进行产品结构优化。预计公司2023-2025年EPS分别为0.74/0.80/0.87元，当前股价对应PE分别为45/41/38倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示经济下行风险，竞争加剧风险，高端产品推广不及预期等。

公司公告2020年业绩预告，2020利年公司归母净利4.7-5.7亿，同比降50%-59%，业绩低于我们和市场的预期。业绩下滑的主要原因如下： （1）受疫情等因素影响，国内葡萄酒市场整体持续萎缩，导致公司营业收入同比出现较大幅度下滑。 （2）2019年将商标使用费差额扣除增值税后的金额21,865万元计入了2019年度损益，因该事项计入2020年度损益的金额为零。 支撑评级的要点2020年业绩下滑幅度较大，低于我们和市场的预期。 （1）2020年新冠疫情和经济下滑对葡萄酒影响较大，1-3季度张裕营收同比降38%，净利同比降46%，4季度净利降幅加大。公司原定的2020年营收目标37亿，我们判断实际营收可能低于原定目标。 （2）结合公司的渠道策略判断，2020年公司加强管控，渠道继续去库存，可能对公司报表收入有一定影响。 （3）根据21世纪经济报道，10月份周洪江表示张裕集团将进行“二次改革”，按岗设股、岗变股变、退岗退股、循环激励。由于激励机制推进的原因，我们判断公司2020年业绩释放动力不强。 积极的变化正在发生，随着消费场景恢复正常，张裕有望进入向上拐点期，预计2021年报表业绩将展现出较高的弹性。 （1）2020年报表张裕真实体现了疫情的影响，随着消费场景恢复正常，公司恢复正常出货即可带来报表快速增长。 （2）反倾销的背景下，国产酒面临的市场环境将逐步改善，当澳洲酒库存消化至低位时，张裕若能抢到部分市场份额，则业绩存在超预期的可能。 （3）张裕品牌价值突出，成长潜力巨大，过去两年产品体系、销售体系和激励机制方面持续变革，已经做了很多基础工作，有望在2021年发挥积极作用。2020年加强管控有益于产品价格体系及市场秩序维护，改变此前渠道销售混乱的局面，为2021年的发展做好基础工作。2020年业绩较差也倒逼公司加快内部改革，激励机制逐步完善，团队积极性加强。 估值根据最新业绩预告，我们下调张裕公司盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为0.76、1.35、1.68元，对应PE为52.5、29.7、23.8倍。对比酒类板块龙头，张裕2021年估值处于较低位置。我们认为张裕向下空间不大，向上弹性较高，维持买入评级。 评级面临的主要风险白酒和进口酒的压力超预期。疫情影响超预期。

反倾销有利于行业格局改善。 葡萄酒面临其他酒种和国际市场的双重竞 争。澳洲酒反倾销调查背景下，国产酒面临的市场环境将逐步改善。 张裕品牌价值突出，激励机制有待完善， 近期动作显示公司信心加强。 （1） 对比国内白酒名酒和国外葡萄酒龙头，张裕品牌并不逊色。 （2） 激励机制虽还有待完善， 但高管增持和百亿目标显示公司信心在加强。 产品体系和销售体系持续变革。 （1） 解百纳是第一大单品，公司改变以 往的渠道模式，加强渠道管控。战略布局白兰地，可能成为下一阶段的 黑马。 （2） 过去两年张裕在销售体系方面进行多项改革，预计 2021年 效果逐渐显现。 4季度业绩有望触底反弹， 2021年展望出较高的业绩弹性。综合考虑渠 道策略和业绩表现，我们判断现阶段渠道库存处于较低水平，公司 2020年营收目标 37亿，公司有动力加大市场开拓力度，预计 4季度可恢复增 长。由于 2020年报表真实体现了疫情的影响，随着消费场景恢复正常， 预计 2021年报表业绩将展现出较高的弹性。 关注两点可能超预期的因素。 （1）反倾销调研的背景下，当澳洲酒库存 消化至低位时，张裕若能抢到部分市场份额， 则业绩存在超预期的可 能。 （2） 2020年业绩较差可能倒逼公司加快内部改革，若公司能够在激 励方面实现突破，团队积极性加强，则销售有望提速。 估值 预计公司 20-22年 EPS 分别为 1.18、 1.59、 1.98元，同比增-28.4%、 34.7%、 24.5%，对应 PE 为 32.9、 24.4、 19.6倍。对比酒类板块龙头，张裕估值处 于最低位置，结合 2021-2022年的业绩判断，我们认为张裕向下空间不 大，向上弹性较高，首次覆盖给予“买入” 评级。

投资建议:维持2019-20EPS预测1.61、1.70元,新增2021年EPS预测1.88元,参考可比公司给予2019PE25倍,上调目标价至40元(前次33元),维持增持。 业绩符合预期。2018年度营收51亿、增4%,与我们Q3时的预期一致,全年收入扣除魔师及歌浓并表因素收入约降2%;扣非前后归母净利10.4亿、9.7亿元,增1%、降2%。全年净利率降1pct,其中包材上涨、进口葡萄酒并表、折旧上升致毛利率降3pct,经营压力下销售费用率降1pct,管理费用和研发费用降0.2pct、财务费用率升0.3pct。现金回款增2.6%,经营净现金增0.3%,主因Q4环比改善明显。Q4单季营收13亿、增13%,扣非前后归母净利2.7亿、2.5亿元,增27%、27%,环比Q3改善明显,预计主因Q3发货节奏延缓。 葡萄酒结构分化,白兰地企稳。1)葡萄酒:全年收入增1%,其中预计解百纳持平,酒庄酒小个位数增长,低档进口酒冲击、砍条码下普通干红个位数下滑,扣除魔师等并表因素进口葡萄酒增速有所放缓,仍维持小个位数增长。2)白兰地:全年收入略增1%,主因H2白兰地战略调整,加强中高端白兰地的市场推广、扭转下滑趋势。 蓄势仍在途中。公司的调整节奏仍在进行中,集中在销售及经销商体系、人员激励上,改革向深处推进。收入3%增长目标相对2018年目标设定更加理性,也给与调整更多的缓冲空间,预计完成难度不大。 核心风险提示:宏观经济下行,销售改革迟缓

事件:公司前三季度实现销售收入38.6亿元,同比增长1.65%;归母净利润7.69亿元,同比下降5.69%。其中单三季度公司实现销售收入10.32亿元,同比增长0.14%;归母净利润1.34亿元,同比下降8.35%。 低端产品拖累业绩,高端葡萄酒势头良好 今年公司Q3收入端增速慢于Q2,主要是由于低端酒的增速放缓所致。一方面是今年公司将重点放在高端白兰地的推广上,高端白兰地取得较好的增长,但是低端白兰地有一些下滑。另一方面公司年初采取聚焦大单品策略,砍掉一些低端产品的SKU,导致普通干红产品的收入有所下滑。中高端产品中,解百纳、酒庄酒都保持较好的增长势头。我们判断这一变化趋势主要与渠道心态变化有关,在同样的资金使用下,渠道更倾向于拿利润空间高的高端产品,导致低端产品在市场推力上被弱化。 东部省份完成效果较好,西部地区业绩承压 整体来看,今年前三季度浙江、江苏、福建等东部省份对今年业绩目标完成较好,中西部省份业绩压力较大,广东地区为白兰地主要销售区域,在今年经济疲弱的背景下,低端白兰地销售有下滑。 张裕国际酒城今年8 月15 日正式对外营业,酒城投资转固定资产对利润有所影响。从报表上来看,本期固定资产折旧1.49亿元,较去年同期增加3100万元。 并表导致毛利率下降,销售费用略下行 公司Q3毛利率为61.74%,较去年同期下降了6.56个百分点,主要是由于收购的歌浓和魔狮毛利率较低,并表后对公司整体毛利率向下拖累。 Q3销售费用率34.65%,较去年同期下降2.95个百分点,略有下行。管理费用率6.75%,较去年同期下降0.07个百分点。今年公司调整了销售人员的薪酬激励,调整增幅在20%,对销售人员激励较为明显。 盈利预测 今年年初公司对全年销售目标为51亿元,从前三季度的销售情况来看,四季度完成全年销售目标的压力较大,所以我们下调公司今年全年业绩预期,判断全年营业收入实现49.65亿元,同比增长0.66%,归母净利润10.55亿元,同比增长2.28%,EPS 1.54元。当前股价对应估值为18倍,考虑到行业空间和行业特殊性,对比啤酒和白酒行业估值,按照25 倍合理估值计算目标价为元38.5 元,给予增持评级。 风险提示 公司管理出现重大瑕疵,销售不及预期,宏观经济大幅波动等。

投资建议:因白兰地及解百纳增长不及预期,下调2018-20EPS预测1.51、1.61、1.70元(前次1.64、1.82、2.04元),参考可比公司给予2018PE22倍,下调目标价至33元(前次46元),维持增持。 业绩低于市场预期。2018前三季度营收39亿、增2%,预计扣除魔师等并表因素收入约降3%;扣非前后归母净利7.7亿、7.2亿元,降6%、9%。Q3单季营收10亿、持平,扣非前后归母净利1.3亿、1.1亿元,降8%、20%。Q3净利率降1pct,其中包材上涨、进口葡萄酒并表、折旧上升致毛利率降6pct,经营压力下销售费用率降3pct,管理费用率和财务费用率维持平稳。Q3回款降12%,主因订单驱动下压缩发货周期后预收减少,经营净现金降42%,现金流略显压力。 高档增长、低档下滑结构分化。1)葡萄酒:Q3单季预计收入基本持平,其中预计解百纳持平,酒庄酒增3%-4%,低档进口酒冲击下普通干红仍呈下滑态势(新醉诗仙增50%左右),扣除魔师及歌浓并表因素进口葡萄酒增速有所放缓,仍维持小个位数增长。2)白兰地:预计收入仍呈下滑态势,主因受广东经济影响低档白兰地下滑明显、约降10%,中档以上增加较好,但仍难以抵消低档下滑压力。 全年仍以蓄势调整为主。全年看收入6%增长目标压力明显,总体仍以调整蓄势为主,销售队伍激励调整及省区授权经营等虽已落地,具体执行效果仍有待观察,期待单品成效和白兰地结构再升级。 核心风险提示:宏观经济下行,低档酒冲击,销售改革进度迟缓