新天山：中国建材基础建材业务核心经营平台。21年天山股份兼并中联/南方/西南/中材四家水泥企业，实现中国建材基础建材板块第一阶段重组任务、兼并完成后的新天山成为了全球业务规模最大的水泥上市公司，23H1末具熟料产能 3.2亿吨，市场范围由新疆及江苏扩展为遍布全国 25个省、自治区、直辖市。当前公司已开启第二阶段重组工作，中建材剩余水泥经营主体中，北方水泥由新天山托管，祁连山及宁夏建材与公司重组事宜正稳步推进，未来新天山望成为中国建材基础建材业务唯一经营主体。 需求退潮，行业盈利已至底部。23年前三季度全国水泥需求同比-0.7%（同口径），全口径同比-4.3%，为近 12年同期最低。需求压力下供需矛盾进一步突出，竞争加剧价格走弱，23年行业盈利预计仍有显著下行，且淡季预计行业大量企业已难盈利。从估值角度看板块估值正处于历史低位，已反映市场对板块悲观预期。当前正处于政策持续密集落地期，城中村、增发国债等相应政策落实预计可首先带来估值修复；伴随后续在需求端逐步体现，价格向上动能增强，行业企业望逐步实现业绩修复。 新天山重组后的降本控费效果在 2022年已经有所体现，我们认为公司未来几年在产线、治理结构优化，降债减费等一系列举措作用下具备较强的盈利修复弹性和持续性。 ? 提高石灰石自给率，降低吨原材料成本。22年公司吨原材料成本 62元，同比-6元，成本管控初见成效。重组后公司购置矿山提升石灰石自给率，测算公司石灰石自给率达100%可优化单位成本 8.8元/吨，后续矿山购置+原料采购协同望促成本继续下降。 ? 提高产线生产效率，降低吨能源动力成本。22年公司吨能源动力成本 162元，较其他龙头差距缩小至 18元（降 6元），凸显技改成效。测算产线升级可实现单线综合能耗优化 15kgce/t，对应单线吨成本下降 17元/吨，伴随技改+置换，公司成本优化空间大。 ? 优化理顺治理结构，实现降债减费。公司将四级结构优化为“上市公司-区域公司-成员企业”三级，成立 15个区域管理公司，促成员企业协同，降本控费。23H1公司吨财务费用 16元，期末负债率 68%，处行业较高水平，后续降债举措望释放利润空间。 ? 减值计提几近尾声，利润弹性逐步释放。公司合并之初计提大额减值（21年计提资产+信用减值 52亿），系重组及落后产能淘汰因素所致。考虑淘汰落后产能利于成本优化，而 22年信用减值已有冲回，预计计提已较充分，前期减值压制利润因素或已解决。 ? 骨料业务布局发力，贡献第二成长空间。23H1末公司骨料产能 2.3亿吨，居全国首位，目标 25年增加至 5.45亿吨，未来三年 CAGR 为 33.3%。在产能支持下公司骨料业务收入有望持续增长，业务高毛利率对利润的贡献也望逐步加大，成为未来成长新动力。 盈利预测及投资建议：新天山系全球规模最大水泥企业，重组完成后正通过产线技改、治理结构优化、降债控费等举措缩小和同行成本及盈利差距，部分成效在 22年已经逐步体现。未来减值逐步结束及行业盈利筑底，公司业绩修复望在行业内呈现较强弹性，骨料等产业链业务延伸亦贡献新增量，实现从规模最大向质量更优之路迈进，具备业绩及估值修复机会。基于行业景气情况及新天山公司经营情况，我们预计公司 2023~2025年的归母净利润分别为 11.6、23.8、30.1亿元，对应 PE 市盈率分别为 51.16X、24.93X、19.69X，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场需求波动风险；供给侧约束放松风险；原燃料价格大涨风险；产能投放不及预期风险；信息滞后或更新不及时风险；测算偏差风险。

事件：公司发布2022年度报告，2022年实现营业收入1325.81亿元，同比下降22.03%；归母净利润45.42亿元，同比下降63.80%；扣非归母净利润27.05亿元，同比下降45.34%。 2022Q4实现营业收入339.72亿元，同比下降34.12%；归母净利润4.89亿元，同比下降81.65%，扣非归母利润-2.71亿元，同比下降107.70%。 水泥主业盈利承压，23年成本端压力有望边际缓解2022年，公司水泥及熟料实现销量2.72万吨，同比下降14.44%；销售均价为328元/吨，同比下降8.45%；吨成本为281元/吨，同比下降9.42%；其中，单吨主要原材料成本为62.5元/吨，同比下降8.13%；单吨主要能源成本为162.2元/吨，同比增长18.38%；单吨其他成本为56.6元/吨，同比增长8.81%；吨毛利为47.2元/吨，同比下降53.62%。2022年房地产基本面持续走弱、新开工面积下滑与疫情影响工程项目建设导致房建与基建端的水泥需求均明显走弱；2022年全年水泥产量21.18亿吨，同比下降10.8%。需求的持续疲软导致价格走势低迷，叠加煤炭价格高位运行，水泥行业盈利承压；根据数字水泥网，2022年全年水泥行业实现营业收入约9500亿元,同比下降超过10%；利润总额约680亿元,同比下降约60%。2023年来看，我们预计水泥需求或与2022年相当，而行业盈利底部使得水泥企业错峰生产执行力度进一步强化，进而支撑水泥价格。成本端来看，煤炭进口零关税等政策将有望保障煤炭供应，水泥成本端压力有望边际缓解。 高毛利骨料快速增长，内部整合有望强化规模优势2022年，公司实现骨料销量1.15亿吨，同比增长34.27%；吨销售价格为47.83元/吨，毛利率为47.44%，明显高于公司水泥及熟料/商品混凝土业务14.37%/13.98%的毛利率；骨料的高毛利属性为公司贡献新的利润增长点。截至2022年末，公司具备骨料产能2.3亿吨；公司拟发行100亿元可转债募投项目预计将新增骨料产能1.04亿吨；推动公司实现从矿山到熟料、水泥、砂石骨料到商品混凝土的垂直产业链的整合和匹配。费用率方面，2022年公司期间费用率为11.62%，同比增长1.15pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.26%/5.54%/1.44%/3.38%，分别同比-0.36/+0.51/+0.38/+0.62pct。2022年，公司完成内部业务和股权梳理整合，设立10个专业化水泥公司、4个商混骨料和特种水泥业务专业化运营区域公司及1个海外平台区域公司。内部整合优化将改善管理效率、为后续公司集中采购、进一步降低成本等打下基础。盈利预测与投资建议公司水泥熟料、商品混凝土以及骨料产能均居全国首位，是我国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司。公司在华东、华中、华南、西南、新疆等多数区域市场份额、品牌地位均处于行业头部。短期内，公司内部业务整合将提升效率，规模效应带来的成本优势将逐渐释放。中长期内，水泥行业供给格局有望优化，公司的龙头地位将进一步凸显。考虑到短期内水泥需求难有较大幅度增长，我们小幅下调原预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为61.79/77.57/85.90亿元（前值为70.53/81.20/-亿元），EPS分别为0.71/0.90/0.99元。维持“买入”评级。 风险提示：基建、房地产投资增速大幅下降风险；煤炭价格持续上涨超出预期；骨料等水泥产业链一体化业务发展不及预期；水泥行业供给端格局优化不及预期。

事件:天山股份发布2022年年报：2022年，公司实现营业收入1325.8亿元，同比减少22.03%，实现归母净利润45.42亿元，同比减少63.8%。 投资要点:水泥主业下滑拖累利润，高毛利骨料业务快速增长。2022年全国水泥产量同比下降10.5%，全年水泥价格走势低迷，公司实现营业收入1325.8亿元，同比减少22.03%。煤炭等原燃材料价格持续高位，双向挤压，公司2022年归母净利润45.42亿元，同比减少63.8%。 2022年公司实现扣非归母净利润27.05亿元，同比减少45.34%，较归母净利润降幅更小。公司水泥熟料、骨料、商混销量同比分别-14.44%、34.27%、-24.25%，骨料业务随扩产能快速增长，三类产品毛利率同比分别-13.99/1.13/-0.73pct，骨料收入大幅增加同时毛利率逆势实现小幅增长。水泥主业吨毛利由2021年约102元降至约47元，拖累公司盈利水平，公司毛利率、净利率同比分别降低8.34/4.95pct至16.6/3.83%，公司ROE同比降低10.95pct至5.55%。 持续开支扩张骨料高毛利业务，推动整合提高营运水平。截至2022年末，公司拥有熟料产能约3.2亿吨、商混产能约4亿方、骨料产能约2.3亿吨，与全球其他综合建材龙头公司相比，骨料产能规模相对水泥熟料产能规模仍偏小。公司拟通过发行可转债方式募集资金不超过100亿元，用于11个固定资产项目投建（技改升级）及补流。 其中，8个项目为新建砂石骨料项目，使用募集资金64.9亿元（总投资115.7亿元），全部建成后新增砂石骨料产能1.435亿吨，公司砂石骨料总产能将达3.735亿吨。11个募投项目全部达产后将实现年收入96.84亿元。在水泥、商混传统建材需求长期平稳背景下，骨料业务为公司重点扩张方向，目前公司骨料业务仍保持47%左右高毛利，随着产能快速扩张，将成为公司盈利新增长点。公司股权及治理架构调整完成，未来盈利水平提升空间较大。 盈利预测和投资评级：2022年全年水泥需求不佳、量价齐跌，同时燃料涨价挤压利润。随着疫情政策调整优化，2023年基建开工有望复苏，地产需求有望收窄企稳，同时煤炭价格上涨弹性或有限，看好公司水泥主业企稳。作为全国建材龙头，公司持续融资投建高毛利的骨料业务来“补短板”，未来骨料业务有望保持高增速，成为公司新增长点。基于房地产整体数据仍在底部、水泥需求下滑较多，基建板块水泥需求增幅有限，我们相应下调公司盈利预测，预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为71.46、86.24、95.42亿元，对应PE为11.31、9.37、8.55倍，维持“增持”评级。 风险提示：原燃料价格持续上升；水泥价格大幅下降；水泥需求出现大幅下滑；基建投资进度不及预期；可转债发行事项存不确定性；疫情反复影响施工及经济。

事件：1）公司发布公开发行可转换公司债券预案，拟发行100亿元可转债，扣除发行费用后，募集资金净额将用于砂石骨料生产线建设项目、水泥绿色智能技改升级项目及偿还有息债务及补充流动资金等。 2）公司拟将下属各级子公司按照区域划分以股权转让/收购、划转、增资/减资、新设等方式，整合至14个区域管理公司。 3）公司发布2022年三季度报告，2022年前三季度实现营业收入986.08亿元，同比下降16.76%；归母净利润40.54亿元，同比下降58.99%；其中，2022年第三季度实现营业收入331.63亿元，同比下降22.30%；归母净利润5.70亿元，同比下降83.84%。 行业基本面已至底部，关注后期需求修复公司2022Q1-Q3分别实现营业收入282.57/371.88/331.63亿元，分别同比下降1.77%/20.96%/22.24%；归母净利润10.23/24.60/5.70亿元，分别同比下降23.39%/50.71%/83.97%。根据国家统计局，2022年1-9月，全国水泥产量15.63亿吨，同比下降12.50%；新疆水泥产量3366万吨，同比下降22.14%。Q3单季全国水泥产量约6.86万吨，同比下降7.10%，环比Q2下降0.66%；新疆水泥产量1470万吨，同比下降15.27%，环比Q2下降7.51%。根据中国混凝土与水泥制品协会，2022年1-9月，全国混凝土产量22亿m3，同比下降11.8%。年内水泥、混凝土需求明显下滑主要受到房地产新开工端表现疲软、基建重点项目受疫情多点散发影响，开工滞后，水泥需求走弱。根据新华社2022/11/10消息，财政部近日提前下达多项2023年预算资金，支持地方提前谋划实施2023年相关工作。其中，中央财政提前下达衔接推进乡村振兴补助资金1485亿元、支持地方提前谋划实施2023年水利项目建设资金941亿元。资金提前下达有望推动重点项目的实物工作量落地，水泥需求有望获得回补。 煤炭价格高位拖累业绩，Q4错峰生产有望支撑价格从价格上来看，根据Q3单季全国PO42.5散装水泥全国价格均价377元/吨，同比下降10.3%，环比下降14.85%。盈利水平方面，2022Q1-Q3毛利率/净利率分别为16.64%/4.45%，同比下降7.73/5.62pct，Q3单季度毛利率为13.10%，同比/环比下降10.91/5.01pct；净利率为1.37%，同比/环比下降8.31/6.12pct。盈利水平下滑较明显主要由于煤炭价格高位运行，根据公司公告，2022H1煤炭采购均价1159元/吨，较2021年全年采购均价996元/吨高16.4%；另外，由于下游需求不佳导致的库存上涨使得水泥价格承压，Q3单季全国水泥库容比季度均值为68.09%，高于去年同期12.15pct。Q4随着水泥行业冬季错峰生产的陆续执行、水泥库存有望去化，进而支撑水泥价格。 内部整合及架构调整，改善管理效率、强化规模优势现金流方面，公司2022Q1-Q3净现比为233.5%，同比提高76.2pct，收现比/付现比为98.0%/82.4%，同比下降3.2/8.8pct。收现比下降、付现比提升体现了公司产业链上下游议价能力增强，公司全国水泥产能第一、在多个区域均具备较高市占率的优势凸显。费用率方面，公司2022Q1-Q3期间费用率为10.94%，同比小幅增长0.68pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.21%/5.28%/1.19%/3.26%，分别同比-0.54/+0.58/+0.28/+0.36pct。公司2022/10/29公告，拟将下属各级子公司按照区域以股权转让/收购、划转、增资/减资、新设等方式，整合至14个区域管理公司。各区域管理公司的法人主体由公司直接持股，使得管理权与股权的统一，注册资本与资产规模、产能规模、产值相匹配，提升公司整体运营质量。公司内部整合优化将改善管理效率、为后续公司实现集中采购、进一步降低成本等打下基础。 拟发行可转债用于水泥技改升级及产业链一体化发展公司拟发行100亿元可转债，除偿还有息负债外，募集资金将投向于11个固定资产项目，均集中于砂石骨料生产线建设、水泥绿色智能技改升级。2022H1，公司骨料实现销量5025万吨，同比增长49.46%；收入24.23亿元，同比增长49.58%。骨料业务毛利率为47.36%，同期水泥熟料/商混毛利率为18.32%/13.63%。我们预计此次可转债募投项目将新增骨料产能1.04亿吨，公司骨料产能规模将达到2亿吨；推动公司实现从矿山到熟料、水泥、砂石骨料到商品混凝土的垂直产业链的整合和匹配；形成优质资源互补。骨料的高毛利属性有望为公司贡献新的利润增长点。此外，公司积极推进水泥行业节能降碳，对水泥产线绿色与智能化改造。2022H1，公司水泥窑协同处置63.35万吨，光伏发电817.54万度，生产低碳熟料4.05万吨。此次可转债募投项目的技改主要对于江苏徐州和山东枣庄的产线，均是公司重点布局区域；基于公司成熟的熟料生产线，对原有水泥粉磨产能进行技术改造，将提升水泥产线的绿色化水平，降低能源消耗、提高熟料自用率，提高生产效率。 建材行业碳达峰方案出台，水泥供给格局有望持续优化近日工信部等四部门联合发布《建材行业碳达峰实施方案》，其中，要求水泥行业“十四五”期间碳排放强度不断下降，水泥熟料单位产品综合能耗水平降低3%以上；严格落实产能置换政策，加大对过剩产能的控制力度，坚决遏制违规新增产能，确保总产能维持在合理区间；差异管控，精准施策安排好错峰生产等。根据中国水泥网，2021年全国水泥熟料产能18.43亿吨，年内新投产熟料线21条，产能合计3183.7万吨；与2020年相比，新投产产能减少579.7万吨。 2022H1,全国新投产熟料线9条，主要分布在华东、华南地区，合计产能1610万吨，较去年同期增加4.93%，新增部分主要为置换产能。我们认为，“双碳”背景下，水泥行业在供给端约束的执行标准和执行力度将不断趋严，要求单位能耗水平降低以及碳排放预期纳入交易成本，将推动产能落后的中小企业加速出清，水泥龙头的区域集中度提升，由此带来的议价能力与成本传导能力增强，将有望改善水泥龙头的盈利水平。 盈利预测与投资评级公司水泥熟料、商品混凝土以及骨料产能均居全国首列，是我国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司。公司在华东、华中、华南、西南、新疆等多数区域市场份额、品牌地位均处于行业头部。短期内公司因行业需求下滑及煤炭价格高企至业绩承压，我们看好后续基建工程项目发力带来的水泥需求回补修复公司业绩，同时，公司内部业务整合将提升效率，规模效应带来的成本优势将逐渐释放。中长期内，水泥行业供给格局有望优化，公司的龙头地位将进一步凸显。公司是中建材水泥板块核心、规划2022-2024年现金分红比例不低于50%，是值得配置的周期优质资产。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为53.84/70.53/81.20亿元，EPS分别为0.62/0.81/0.94元/股。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示基建、房地产投资增速大幅下降风险；煤炭价格持续上涨超出预期；骨料等水泥产业链一体化业务发展不及预期；水泥行业供给端格局优化不及预期。

事件：公司发布 2022年半年报，上半年实现营业收入 654亿元，同降 13.7%； 归母净利润 34.8亿元，同降 44.9%；扣非归母净利润 29.6亿元，同增 297.3%。 单二季度，公司营收 372亿元，同降 21.0%；归母净利润 24.6亿元，同降 50.7%； 扣非归母净利润 20.6亿元，同增 205.8%。 点评： 需求走弱叠加成本上涨，22H1经营压力较大。2022H1，全国水泥需求疲弱，尤其是水泥使用较多的地产新开工（面积同降 34.4%）需求下滑明显，累计水泥产量 9.8亿吨，同降 15.0%；商品混凝土产量 14.4亿方，同降 10.4%。由于以煤炭为代表的燃料动力成本大幅上升，支撑水泥价格高位运行。 公司销售水泥 1.1亿吨，同降 17.8%；销售熟料 1683万吨，同降 12.6%；销售商混 3759万方，同降 23.13%；销售骨料 5052万吨，同增 49.5%。水泥熟料吨售价 347元，同增 18元，吨毛利为 64元，同减 29元；商品混凝土销单方售价 454元，同减 5元，单方毛利 62元，同减 9元；骨料吨售价 48元，吨毛利23元，同增 1元。公司综合毛利率为 18.4%，同降 15.9pct。 持续整合中国建材集团水泥资产，“水泥+”稳步推进。截至报告期末，公司拥有熟料产能 3.2亿吨/年、商混产能 4.2亿方/年、骨料产能 1.9亿吨/年。未来随着进一步整合宁夏建材与祁连山等水泥相关资产，公司在水泥市场的掌控力将进一步提升。同时公司加大以“商混、骨料”为代表的“水泥+”业务一体化发展，尤其骨料业务上半年实现收入 24.2亿元，同增 49.6%，并拟在安徽池州进一步投建年产 4000万吨骨料生产基地项目。 基本面及预期有望迎来边际改善，水泥板块或存阶段性博弈机会：当前地产端需求仍然面临较大压力，但是随着走过传统淡季（高温、雨水等影响），进入施工旺季后，需求有望迎来季节性改善。同时基建端需求呈现出较强韧性，且或将出现相关项目加速向实物工作量转化，则价格有望进入回升通道。 盈利预测、估值与评级：由于水泥需求下滑明显，且成本压力仍在，我们下调公司 22-24年归母净利润分别为 85.41、111.13和 128.85亿元（下调 37.7%、23.9%和 13.1%），看好后续水泥基本面改善，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原燃材料价格上涨，资产重组推进不及预期。

公司发布2022年半年报：22H1实现营收654.46亿元，同比-13.68%，归母净利34.83亿元，同比-44.94%。22Q2实现营收371.88亿元，同比-20.96%，归母净利24.60亿元，同比-50.71%。22H1公司毛利率18.43%，同比-15.89pct，净利率6.01%，同比-14.66pct。 分业务来看，22H1水泥熟料营收440.86亿元，同比-12.48%，营收占比67.36%，同比+0.92pct；商混营收170.60亿元，同比-24.01%，占比26.07%，同比-3.54pct；骨料营收24.23亿元，同比+49.58%，占比3.70%，同比+1.56pct。 上半年水泥熟料需求疲软，盈利能力承压：22H1公司销售水泥11024万吨，同比下降17.80%；销售熟料1683万吨，同比下降12.57%；销售商混3759万方，同比下降23.13%；销售骨料5052万吨，同比增长49.46%。水泥熟料和商混需求收缩主因疫情影响+地产景气下降+基建落地一般。出货方面，22H1华东（不含鲁）、华中、华南的平均水泥出货率为57.99%，同比-14.8pct，截至8月19日，22Q3平均水泥出货率为68.35%，同比-6.97pct，降幅有所收窄。价格方面，22H1全国高标水泥均价为498元/吨，同比21H1的449元/吨上涨11.00%（主要是Q1价格拉动均值）。8月19日，全国高标水泥均价为420元/吨，同比下滑3.4%（数据来源：数字水泥）。22H1公司毛利率下降15.89pct，水泥熟料毛利率下降9.82pct，主因煤炭价格高企、产品销量下滑。 22H1秦皇岛动力煤均价为1188.20元/吨，同比21H1上涨56.59%。截至8月19日，秦皇岛动力煤均价为1189.64元/吨，环比22Q2下降12.83元/吨，同比仍上涨26.29%。 吨指标方面：2022H1水泥熟料吨均价347元，同比+18元；吨成本283元，同比+47元；吨毛利64元，同比-29元。商混吨均价454元，同比-5元；吨成本392元，同比+3元；吨毛利62元，同比-8元；毛利率13.63%，同比-1.93pct。骨料吨均价48元，吨成本25元，吨毛利23元，与2021年基本持平，毛利率47.36%，同比+0.96pct。 上半年推进技改项目，新增骨料产能：2022年4月26日，公司投资建设宣城南方日产7000吨熟料水泥生产线技改项目。2022年6月29日，公司投资建设池州中建材新材料有限公司年产4000万吨骨料生产基地项目，项目总投资106.13亿元，公司现拥有骨料产能1.9亿吨，该项目骨料产能占已有骨料产能的21.05%。 其他报表关注点：22H1公司经营性活动现金流为53.11亿元，同比下降44.67%，主因销售商品、提供劳务收到的现金同比下降；应收账款360亿元，同比增加9.33%；存货129.83亿元，同比增加29.06%；资产负债率为67.42%，较21年末67.96%相当。 22H1公司信用减值损失转回2.67亿元，21H1为计提损失38.17亿元；资产处置收益1.7亿，同比+49%。 投资建议：考虑到水泥、商混下游需求偏弱，公司基本布局全国，反映全国需求表现，同时考虑骨料等产能持续布局、体现一定成长性，我们调整公司2022-2024年归母净利预测为80.86、87.81、96.59亿元，8月25日股价对应动态PE为11x、10x、9x，维持“推荐”评级。 风险提示：天气变化不及预期；基建项目资金到位不及预期；疫情影响。

天山股份发布 2022年半年报：2022年上半年公司实现营业收入 654.46亿元，同比下降 13.68%；实现归属于上市公司股东的净利润 34.83亿元，同比下降 44.94%。 投资要点: 报告期内受全国范围内水泥需求下滑影响，公司主营产品销量不及预期，业绩有所下滑。公司实现营业收入 654.46亿元，同比下降13.68%；实现利润总额 51.37亿元，同比下降 51%；实现归属于上市公司股东的净利润 34.83亿元，同比下降 44.94%。2022年 1-6月，公司销售水泥 11024万吨，同比下降 17.80%；销售熟料 1683万吨，同比下降 12.57%；销售商混 3759万方，同比下降 23.13%； 销售骨料 5052万吨，同比增长 49.46%。报告期内，受国内疫情反复多发影响，水泥行业需求大幅下降；煤炭价格持续高位波动，推高燃料成本，加之劳动用工成本、安全环保投入等刚性上升，由此带来的成本上涨未能完全传导至产品价格，导致公司盈利能力不如预期，毛利率、净利率下滑明显，由去年同期的 34.32%、20.68%分别降至 18.43%、6.01%。 持续推进水泥产线绿色化、智能化升级，内部运营效率有望持续提升。当前固定资产投资增速较弱、房地产仍待复苏，水泥市场整体弱运行。公司重组后积极推进内部整合，同时进行技术创新，开启数字化、智能化转型，以提高产品竞争力和管理效率。报告期内，公司投入 6.21亿元用于研发，较上年同期增长 35.04%。截至 2022年 6月底，公司已有发明专利 237项，国家智能制造示范企业 1家，智能化生产线 33条。在“碳达峰、碳中和”背景下，公司顺应低碳化、智能化的行业发展大势，将生产经营与生态环境保护相结合，积极与高校、科研院所联合开展创新攻关，推动“双碳”替代燃料、低能耗粉磨等前沿技术合作稳步推进，有效促进废弃物无害化、减量化、资源化处置，重组后运营效率或将持续提升。 盈利预测和投资评级：公司 2022年上半年业绩下滑，盈利能力不及预期，随着中国建材集团水泥业务持续整合，以及公司持续推进绿色智能发展，我们认为公司运营效率或进一步提升，有望发挥绿色 低碳优势。因上半年水泥需求下滑较多，我们下调公司盈利预测，预计 2022-2024年公司实现归母净利润分别为 86.65、128.47、139.16亿元，对应 PE 为 10.87、7.33、6.77倍，维持“买入”评级。 风险提示：原燃料价格持续上升；水泥价格大幅下降；水泥需求出现大幅下滑；基建投资进度不及预期；疫情反复影响施工及经济。

收入规模保持平稳，一季度业绩有所下降。2022年一季度公司实现营业收入282.57亿元，归母净利润10.23亿元，追溯调整口径后同比变动分别为-1.77%和-23.39%。业绩同比减少的主要原因包括：煤炭等原燃材料成本同比上涨，受全国多地疫情反复影响，下游项目建设开复工进度明显放缓，水泥和商混需求持续低迷。 盈利水平小幅承压，资债结构环比优化。2022年Q1公司实现毛利率18.8%，同比下降4.2个百分点，实现净利率4.1%，同比下降1.5个百分点。费用管控保持优化，期间费用率实现12.40%，同比降低1.8个百分点，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.5%/6.5%/3.8%/0.6%，追溯口径后同比分别变动-0.8pct/-0.8pct/-0.5pct/+0.3pct，其中研发费用率上升主要因为加大了研发投入力度。公司现金流状况表现一般，经营活动现金流净额为-16.39亿元，同比-140.66%，主要由销售商品、提供劳务收到的现金同比减少所致。资债结构环比有所优化，一季度末资产负债率实现67.46%，环比下降0.5个百分点。 优化经营管理模式，收购宁夏建材水泥资产。自去年完成与中建材旗下水泥等业务重大资产重组后，公司快速开启经营模式优化工作，搭建了由“上市公司-区域公司-成员企业”组成的扁平化管理，划分14个区域公司，优化市场布局，合理配置资源，报告期内，公司已公告拟注册成立华东材料有限公司，负责华东区域骨料、商混等业务发展，优化区域运营和布局。今年4月，宁夏建材宣布向公司出售所持水泥等相关业务子公司控股权等资产，促进解决同业竞争问题，改善市场秩序，巩固公司水泥业务规模。 风险提示：成本上涨超预期；项目落地不及预期；疫情反复。 投资建议：协同效应有望显现，维持“买入”评级。 新天山水泥已成为全国规模最大的水泥企业，目前拥有熟料产能3.3亿吨、商混产能4亿立方米、骨料产能1.5亿吨。未来公司将聚焦水泥、商混和骨料产业链，巩固水泥业务，优化商混板块，并进一步做大骨料产业。随着公司内部管理运营调整逐步推进和落地，整体经营质量有望持续改善，未来区域之间和产业链方面的协同效应有望显现，预计2022-24年EPS分别为1.64/1.76/1.84元/股，对应PE为7.2/6.7/6.4x，维持“买入”评级。

规模整合倍增，营收稳步增长。2021年公司分别完成营收和归母净利润1699.79亿元和125.30亿元，追溯调整口径后增速分别为4.83%和-3.53%，基本EPS为1.5653元/股，拟10派3.3元（含税），符合此前业绩预告。作为重组完成后的第一年，公司收入规模实现小幅增长，利润端受原燃材料价格上升影响小幅承压。 成本上行影响盈利水平，费用管控获得改善。2021年公司水泥熟料收入为1138.6亿元，同增6.88%，销量实现3.17亿吨，同减3.4%，主要受下半年需求下降影响，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为359/257/102元/吨，分别同比+35/+36/-1.7元/吨；混凝土业务收入为485.62亿元，同减0.06%，销量实现1.05亿方，同增+0.5%，单方收入/成本/毛利分别为464/396/68元/方，分别同比-2.7/+17.5/-20.11元/方；骨料收入为41.9亿元，同增25.42%，销量为0.86亿吨，同增34.1%。费用端小幅优化，报告期内期间费用率同比小幅下降0.02pct至10.45%，其中销售、管理和财务费用率分别同比下降0.19/0.04/0.37pct至1.61%/5.03%/2.76%，研发费用率小幅提高0.59pct至1.06%，主要系新增研发项目所致。期末公司资产负债率67.96%，同比提高4.12pct，未来仍有较大改善优化空间。 加强内部整合管理，资产质量有望保持优化。公司完成重大资产重组后，启动内部整合管理工作，搭建新的扁平化管理组织，将原下属5个板块公司及其附属公司重新划分为10个专业化水泥公司、4个商混骨料和特种水泥业务专业化运营区域公司及附属公司，有助于进一步发挥内部协同效应，提升公司盈利能力、经营水平和综合竞争力。报告期内，公司计提资产减值和信用减值共计52.2亿元，较上年减少大幅减少32亿，未来有望保持下降趋势并提供业绩弹性。 风险提示：供给增加超预期；项目落地不及预期；疫情反复。 投资建议：安全边际良好，维持“买入”评级。 新天山水泥目前已成为全国规模最大的水泥企业，拥有熟料产能3.3亿吨，未来除了进一步优化水泥业务、巩固商混业务外，将加快骨料业务发展，增加资源储备。公司要求2022年分红率不低于50%，股息率达6%，具备良好安全边际。预计2022-24年EPS分别为1.64/1.76/1.84元/股，对应PE为8.0/7.4/7.1x，维持“买入”评级。

公司21年归母净利润125.30亿元，同比下降3.53% 公司发布21年年报，全年实现收入/归母净利润1699.8/125.3亿元，调整后同比分别+4.83%/-3.53%，其中Q4单季度实现收入515.2亿元，同比增长4.10%，归母净利润26.45亿元，同比下降26.13%。21年公司整合后规模倍增，营业收入小幅增长，利润下滑主要受煤炭成本上涨影响，销售/管理费用率均实现下降，后续经营有望持续改善。 水泥产能位居全国第一，骨料业务有望持续放量 公司21年水泥及熟料销量31740万吨，同比小幅下降3.4%。吨均价同比上涨34.6元达359元/吨，吨成本同比上涨36.3元达257元/吨，最终实现吨毛利102元，同比小幅下降1.7元/吨。21年公司重组整合后熟料产能达3.3亿吨，居全国第一，水泥销售市场范围涵盖25个省，东部/中南部/北部/西部分别占比41.7%/19.8/18.9%/19.5%。我们判断22年经济稳增长有望提振水泥需求，全年需求端仍有韧性，公司作为全国性布局的行业龙头，销量有望高位维稳。供给端有望受益于错峰生产趋严带来的供给收缩，供需或将保持动态平衡。成本上涨或驱动水泥价格中枢提升，同时公司重组后规模效应有望进一步发挥，我们预计22年公司吨毛利小幅增长。公司目前2500吨及以下低效产能占比仍偏高，中长期看，公司成本端仍有较大改善空间。21年公司骨料销量8570万吨，实现收入41.89亿元，同比+25.41%，公司目前拥有骨料产能1.9亿吨，在建产能5000万吨，22年骨料业务销量或保持较大幅度增长，为公司提供利润增量。 重组后费用管控能力有所加强，资本结构存较大改善空间 21年公司整体毛利率为24.9%，同比下滑3.4pct，其中水泥熟料/骨料/混凝土毛利率分别为28.4%/46.3%/14.7%，同比-3.6/-5.5/-4.2pct；21年期间费用率10.5%，同比小幅下降0.02pct，其中销售/财务/研发费用率同比分别-0.2/-0.4/+0.6pct，销售及管理费用率下降体现了公司重组后费用管控能力的增强，研发费用增加主要系新增研发项目所致，最终实现归母净利率7.4%，同比小幅下降0.6pct。期末资产负债率68%，同比+4.1pct，资本结构存较大改善空间。 内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级 重组后公司拥有熟料产能3.3亿吨，商混产能4.2亿方，骨料产能1.9亿吨，且层级结构由四级精简为三级，未来内部协同效应有望进一步发挥，龙头地位将持续强化。公司公告2021-2023年度现金分红比例提升至50%以上，投资回报提升。考虑到重组带来的业绩提升，将22-23年净利润由21/23亿元上调至152/172亿元，同时新增24年盈利预测193亿元，参考可比公司，考虑到公司龙头地位以及后续资产运营效率提升空间较大，认可给予公司22年1.6倍目标PB，目标价15.36元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

事件: 天山股份发布 2021年报：实现营业收入 1,699.79亿元，同增 4.83%； 归母净利润 125.3亿元，同减 3.53%；扣非归母净利润 49.48亿元，同增 248.02%。 投资要点： 重组完成，公司资产、产能规模大幅提升，营收同增 4.83%，盈利能力基本稳定。2021年因重大资产重组，公司资产规模、产能规模显著增加，经营业绩较上年同期重组调整前大幅增加。公司全年实现营业收入 1,699.79亿元，较调整后同增 4.83%。公司归母净利较上年同期重组调整前大幅增加，主因非经常性损益增加；同时国内煤炭价格上涨幅度较大，公司通过多种方式降低吨熟料煤耗，成本上涨幅度相对可控，全年归母净利润 125.30亿元，较上年同期仅小幅下降 3.53%。 重组后公司成为全球最大水泥公司和商混公司，规模效应与盈利能力显著提升，将迈入跨越式发展阶段，且未来三年分红率不低于50%。报告期内公司收购中联水泥 100%股权、南方水泥 99.9274%股权、西南水泥 95.7166%股权及中材水泥 100%股权，成立“新天山水泥”（正在申请更名中）。重组完成后，公司成为目前全球最大水泥公司、商混公司，资产规模及盈利能力得到显著提升，净资产和净利润增幅分别达 694.25%、858.41%（以 2020年度财务数据为基准），基本每股收益增厚 20.13%。重组后公司作为中国建材集团水泥板块核心企业，将发挥规模效应，向全国市场布局。公司承诺未来三年分红比例不低于 50%，成为全国性大型水泥企业中现金分红比例最高的企业之一，展现了对行业稳定和公司发展的良好预期。 盈利预测和投资评级：公司重组完成后资产规模显著增加，布局全国、发挥协同效应与规模优势，预计盈利能力将有所提高。同时。 随着煤炭价格回归合理区间，2022年生产成本或将下降，进一步增厚公司利润。此外，公司未来三年内分红比例不低于 50%。我们预计 2022-2024年公司营收分别为 1658.64、1740.35、1815.70亿元，实现归母净利润 129.36、139.19、148.14亿元，对应 PE 分别为 9.15、8.50、7.99倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：煤炭价格持续上升；水泥价格持续下降；水泥需求不及 预期；公司内部架构调整进度不及预期；疫情反复影响经济。

事件： 天山股份发布 2021年年度报告。2021年公司实现营业收入 1699.79亿元，同比增长 4.83%；归母净利润 125.30亿元，同比下降 3.53%；扣非归母净利润 49.48亿元，同比增长 248.02%； 点评： 业绩平稳增长，原材料价格走高致成本上升，净利润有所下降。2021年9月 30日公司将相关标的纳入公司合并报表范围，按照同一控制下企业合并原则对前期数据进行了追溯调整，使得扣非归母净利润与归母净利润偏差较大，仅从归母净利润的角度，21年与上一年度同期重组后追溯调整相比下降 3.53%，略有下降，主要受能耗双控、限电限产、煤价上涨等影响，公司水泥熟料、商混、骨料产品营业成本分别上涨12.45%/5.16%/39.66%，毛利率分别同比下降 3.55%/4.22%/5.48%。 重组后产能进一步扩张，区域协同促进公司竞争力。2021年重大资产重组完成后，公司成为中国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司。重组后公司拥有 3.3亿吨熟料产能、4.2亿吨商混产能和 1.9亿吨骨料产能，分布于 10个水泥和水泥商混骨料一体化公司、3个商混骨料公司和 1个特种水泥公司。产能显著增长，为未来公司营收提供有力支撑。 水泥销售区域化特征明显，重组后公司布局地区由新疆、江苏向全国扩展，有助于水泥销售范围进一步扩大，提升公司市场竞争力。 行业供需趋于稳定，积极发展“水泥+”业务。十四五期间水泥行业供需处于双平台区，需求方面趋于稳定，供给方面，新增生产线受到产能指标限制，新增产能较少。未来公司希望通过加大行业自律和错峰生产实现供给端稳定，给价格上涨提供支撑，力争从市场端覆盖成本上升，同时通过采购集中、内部成本挖潜，实现稳定回报。在水泥需求已经进入平台期的情况下，公司将积极发展“水泥+”业务，持续优化布局商混业务，快速发展骨料业务，增加资源储备，加快推进协同处置固废、危废、生活垃圾等业务，实现公司业务的可持续增长。 给予公司“买入”评级，预计公司 2022-2024年 EPS 为 1.81/1.90/2.12元，对应 PE 为 7.56/7.19/6.46倍。 风险提示：能源上涨超越预期，盈利不及预期。

1、西北地区最大水泥企业，打造跨地区企业集团。 上半年业绩稳增，持续受益西部大开发及长三角一体化。2021年 1-6月，公司实现营业收入 41.29亿元，同比增长 14.79%；实现归母净利润7.51亿元，同比增长 10.96%，主要源于主营产品销量的增加。2020年，公司实现营业收入 86.92亿元，同比下降 10.28%；实现归母净利润 15.16亿元，同比下降 7.31%，主要由于价格下降和资产减值的影响。产能方面，截止 2021年 6月公司水泥、熟料、商混产能与 2020年持平，已发展成为以水泥、商混为主体，积极实施循环经济的跨地区企业集团。销量方面，2021上半年公司水泥、熟料、商混较上年同期增长 9.27%、15.45%、68.68%。 开展“水泥+”业务，加快产业结构调整，推进研发创新，深入工业智能制造。公司利用“互联网+水泥”的创新商业模式渗透终端客户市场，成立水泥网络销售平台“聚材商城”。公司以建设“资源节约型、环境友好型”企业为目标，2020年公司协同处置危废近 4万吨、生活垃圾 10万多吨，合计处置固体废弃物 677万吨，环境和社会效益显著。截至 2021上半年公司持有有效专利 60项，其中发明专利 10项、外观设计专利 7项，实用新型专利 43项。 2、收购重组增厚业绩，充分发挥协同效应。 拟购买水泥股权进行资产重组，已获证监会批复。2021年 9月 10日公司公告，拟通过发行股份及现金支付的方式，向中国建材等 26名交易对方购买中联水泥 100%股权、南方水泥 99.93%股权、西南水泥 95.72%股权及中材水泥 100%股权等资产，总交易金额达到 981.42亿元，同时募集配套资金总额不超过 50亿元，已获得证监会核准批复。公司与中国建材签订业绩补偿承诺，如本次重组于 2021年交割，业绩承诺资产在2021年度、2022年度及 2023年度的承诺累计净利润数为 355.18亿元，以保护中小股东利益。 重组促进规模+业绩提升，发挥协同效应。1）业绩增厚+产能提升，打造国内最大的水泥 A 股上市公司。本次交易完成后，标的公司将被纳入公司的合并报表范围，公司资产规模将显著提升，预计增幅达到1628.76%，预计公司营业收入、净利润分别增加 1765.30%、858.41%。 本次重组完成后，公司水泥产能提升至约 4亿吨以上，熟料产能提升至 约 3亿吨以上，商品混凝土产能提升至近 4亿立方米左右，砂石骨料产能将提升至 1亿吨以上，将成为我国水泥行业的龙头上市公司。2）充分发挥协同效应，解决同业竞争。本次重组完成后，公司将把标的公司纳入整体业务体系，充分协调标的公司与公司现有业务的协同发展，形成协同发展、互相促进、资源共享的良性互动。本次交易完成后，将有助于消除和避免上市公司与各标的公司之间的同业竞争，有效维护本公司及本公司中小股东的合法权益。本次交易完成后，除北方水泥、宁夏建材、祁连山外，中国建材集团及中国建材不存在其他从事综合性水泥业务的公司。 3、投资建议及风险提示。 投资建议：业绩稳增，资产重组获批，首次给予增持评级。暂不考虑本次资产重组的影响，预计公司 2021~2023年归母净利润分别为 17.4、20.9、21.3亿元，同比增长 14.73%、20.05%、1.85%，对应 PE 市盈率 9、7、7倍。公司不断完善区域布局，持续受益西部大开发及长三角一体化；开展“水泥+”业务，加快产业结构调整；拟购买水泥股权进行资产重组，已获证监会批复；重组将促进规模+业绩提升，发挥协同效应。 风险提示：水泥价格出现下降趋势；煤价大幅提升、原材料价格上涨或超预期；地产开工数据偏弱、下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等

事件：公司发布重组公告显示，公司拟采用发行股份及支付现金的方式，向中国建材等26名交易对象购买中联水泥100%股权、南方水泥99.92%股权、西南水泥95.71%股权及中材水泥100%股权的资产。公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者非公开发行股票募集配套资金，募集配套资金总额不超过50亿元，发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的30%。于25日获得证监会审核通过。 点评：报表合并，造打造A股最大水泥企业。重组交易前公司2020年实现主营业务收入86.9亿元，归母净利润15.2亿元，总资产149.8亿元。重组后标的公司纳入上市公司合并报表内，根据公司发布收购交易财务顾问报告显示，重组后公司实现总资产2590.2亿元，增长1628.76%；营业收入1621.4亿元，增长1765.30%，归母净利润145.0亿元，增幅856.37%，且在股本大幅增加下公司基本每股收益仍有所增加。重组后公司成为A股体量最大的水泥企业，进一步引领水泥行业发展。 合并生产，产能释放促进一步增长。交易前公司主营业务涉及水泥、熟料、商品混凝土的生产及销售，收购标的公司后，公司主营增加砂石骨料的生产及销售，营业规模显著扩大。收购后公司水泥产能提升至约4亿吨以上，水泥熟料产能提升至3亿吨以上，商品混凝土产能提升至3.9亿立方米以上，砂石骨料产能将提升至1亿吨以上。产能显著增长，支撑未来公司进一步发展。 区域协同，整合促进公司市场竞争力。重组后，公司主营地区由新疆、江苏向全国扩展，充分利用各标的公司间的区域协同效应，有效减少同业竞争，发挥规模效应，推动公司在全国市场全面布局。同时公司进一步加强水泥行业资源整合，在专利技术、创新研发及生产、采购方面开展深度合作，增强技术研发实力，进一步提升公司可持续经营能力与市场竞争力。 给予公司“买入”评级。（不考虑重组影响）预计公司2021-2023年EPS为1.64/1.84/2.02元，对应PE为9.45/8.40/7.66倍。 风险提示：重组进展不及预期，估值与盈利预测不及预期。