成熟项目转让致营收下滑,扣非利润持续减亏 华联股份发布年报及一季报,2016全年营收10.2亿,同比下滑14.7%;归属净利润1.16亿,同比下滑47.5%;扣非后净亏损2.26,同比减亏1.7亿。主业营收下滑主要由于过去两年先后转让8个成熟项目(盘活资产并确认投资收益,后续以管理费形式获得收入),归属净利润下滑主要由于主业物业运营板块尚未完全扭亏,同时物业转让收益同比有所减少。1Q2017营收2.28亿,同比下滑16%;归属净利润1019万,同比下滑45%;扣非扣亏损4156万,同比减亏约3107万。季度来看,1Q2017营收2.28亿,同比下滑16%;归属净利润1019万,同比下滑45%;扣非亏损4156万,同比减亏约3107万,门店培育致购物中心运营主业亏损延续,单季度综合毛利率同比下滑3.48pp至35.03%,销售+管理费用率同比上升0.56pp至44.82%,财务费用率下降7.68pp至22.55%。后续门店逐步培育成熟、定增资金到位减少债务融资,主业购物中心运营有望持续减亏。 定增已完成,期待后续变革加速推进 公司主业经营社区购物中心运营,旗下拥有超过40个在营社区购物中心。目前公司已确定“平台+内容”为发展思路,拟战略投资娱乐、教育、餐饮等购物中心关联业态,强化购物中心一站式社区商业中心定位。2016年与耀莱影院合作开发运营华联院线(至16年底已拥有7家影院42块银幕),开拓影院运营业务。目前公司定增已正式完成,引入中信产业基金为公司第二大股东,后续有望对接产业基金优质项目。我们预计2017年主业购物中心运营有望逐季减亏,全年维度主业有望达到盈亏平衡。公司目前在手现金38亿,对接中信产业基金后,积极寻找影院、儿童乐园、娱乐等服务业态及优质物业投资,将为公司带来新的利润增长点,后续转型步伐有望加快。考虑投资收益确认节奏,预计2017-2019年归属净利润分别为1.56/3.37/4.1亿,对应目前分别60.7/28.1/23.1XPE,维持“买入”评级,静待后续公司内外部变革兑现。 风险提示:线下商业持续低迷;转型不达预期;扩张进度低于预期

设立产业并购基金,投资集成电路领域 公司拟以1.06亿美元等值人民币(出资占比100%),通过公司或公司控制的企业,与建广资产、中益基金共同设立产业并购基金“合肥广韬半导体产业投资中心”,由后两者担任基金管理人,经营范围包括股权投资及相关咨询服务、实业投资、企业投资等,将以集成电路产业链上下游潜在优质项目的跨境并购为主要投资方向。集成电路产业是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基础性、先导性产业,我国集成电路产业发展已进入到重要战略机遇期和攻坚期。本次设立基金有望助力公司把握当前全球半导体产业重组整合的良好时机、进入集成电路行业,拓宽业务范围和盈利渠道,迎来更多发展机遇。 定增引入中信产业基金,发力优质股权投资 公司本次定增已过会,定增完成后中信产业基金将成为公司第二大股东,此前双方已合作投资了“唱吧”、“饿了么”等项目,获取收益的同时为公司购物中心主业带来协同效应。未来公司有望以财务投资和战略合作为目的,依托中信产业基金的强大资源优势开展优质股权投资。 积极推进轻资产战略,持续提高运营效率 公司积极推行轻资产战略,2016年将持有的三家控股子公司股权转让于万丽镕芮(中信产业基金实际控制),并受托管理三家公司的购物中心,实现资本循环利用。此前公司已在新加坡发行REITs,将原持有的五家购物中心股权出售于REITs,有效改善现金流。未来公司有望继续通过此类资本运作提高资产流动性,享受物业增值和运营管理收益。 盈利预测与投资建议 公司积极推行轻资产战略,定增引入中信产业基金后有望借其项目资源优势开展优质股权投资。我们认为投资集成电路产业有望为公司带来新盈利增长点,预计2016-2018年EPS为0.08/0.16/0.23元,对应PE为56/28/20倍,维持“强烈推荐”评级。

报告摘要: 布局多元业态,打造体验式购物中心 公司主业为购物中心运营管理,拥有丰富的零售行业经验和大量客户资源。面对电商带来的分流,公司围绕社区型购物中心的市场定位,打造了百货、超市、专业店、餐饮等多种业态,持续拓展体验型消费模式,聚客能力不断增强。我们认为公司未来将继续扩大“吃喝玩乐”等体验式内容的占比,以增加客流量和客户粘性,强化核心竞争力,提升业绩。 携手中信产业基金,发力优质股权投资 中信产业基金的管理规模和管理能力国内领先,本次定增完成后将间接持有公司18.67%股份,成为第二大股东。此前双方已合作投资了“唱吧”、“饿了么”等项目,获取收益的同时有效协助主业发展。此外,公司设立珠海子公司,主营业务为股权投资及投资管理,未来有望以财务投资和战略合作为目的,依托中信产业基金的强大资源优势发掘优质项目,并重点投资能够为主业带来协同效应的关联业态。 BHG零售信托上市,轻资产战略加速推进 公司轻资产运营战略清晰,2015年在新加坡发行BHG零售信托(REIT),规模约3.94亿新元。REIT持有公司出售的五家购物中心股权,可为公司带来丰厚的信托收益和管理收入。未来公司或将继续把成熟物业出售于REIT并保留管理权,享受物业增值和运营管理收益,同时改善现金流。2016年,公司将持有的北京海融等三家控股子公司的股权全部转让于万丽镕芮(中信产业基金控制),并受托管理三家公司的购物中心,将来有望持续通过此类资本运作提高资产流动性、实现资本的循环利用。 催化剂 定增引入中信产业基金。 盈利预测与投资建议 公司发力打造体验式购物中心,积极推行轻资产战略,定增引入中信产业基金后有望借其项目资源优势开展主业关联业态的投资,培育新盈利增长点。预计2016-2018年EPS为0.08/0.16/0.23元,对应PE为51/26/19倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示 定增进展低于预期,股权投资项目表现不及预期。

核心观点: 定增顺利过会,转型迈出坚实一步。 华联股份晚间公告,公司发行股票购买资产事项获证监会有条件通过,转型迈出坚定一步。依据此前定增预案,公司拟以3.37元/股,向中信产业基金旗下上海镕尚、中信夹层和西藏山南合计发行5.1亿股,收购产业基金持有的青岛及太原两处在建购物中心资产,并募集配套资金。定增完成后,中信产业基金合计持股18.67%,成为公司第二大股东;第一大股东华联集团持股比例下降至24.05%。 携手中信产业基金,长期转型大逻辑清晰。 公司原购物运营主业核心盈利模式为自建/购买物业,运营成熟后出售,享受运营增值并回笼资金。定增引入中信产业基金后,公司将对接产业基金旗下优质消费项目投资和孵化,转型购物中心运营+股权投资双轮驱动。 除去年跟投的饿了么(9000万美元)和唱吧(1.6亿人民币)项目外,公司今年以来已完成万国公寓(2.3亿)、昌平龙德广场(1.15亿)、青岛长山兴(2.6亿)等项目参股投资。 短期业绩承压,静待后续资本运作。 由于公司去年新开项目较多(15年净增13个项目)及成熟项目处置剥离(15年5个+16年3个),主业业绩承压,我们认为公司短期内主要将聚焦购物中心主业运营能力的提升。暂维持公司16-18年EPS预测为0.07/0.16/0.22元。我们看好公司长期战略转型,维持“买入”评级。 风险提示。 定增落地周期长;股权投资收益波动;购物中心运营利润下滑

购物中心运营亏损收窄,物业出售贡献业绩 华联股份发布3Q2016季报,前三季度累计营收7.69亿元,同比下滑23.14%;归母净利润1.25亿元,同比下滑46.54%,主要由于今年以来出售三处物业等贡献投资收益4.7亿元。扣费后归母净亏损1.56亿元。分季度来看,3Q16单季营收同比下滑33.06%至2.43亿,扣非后净亏损0.34亿元(Q1/Q2扣非后亏损0.73亿/0.45亿),环比改善明显,预计四季度购物中心运营主业有望进一步减亏。 公司购物运营主业核心盈利模式为自建/购买物业,运营成熟后出售回笼资金,并作为运营方继续运营(租赁物业则是公司整租与商户租金差),因而需承担培育期亏损。1-3Q16累计销售+管理费用率同比大幅上升13.9pp至43.3%,主要由于去年大量新开项目(15年净增13个项目)培育压力较大。今年以来营收大幅下滑则主要由于成熟项目处置(15年5个+今年3个),考虑到去年同期出售项目已剥离,四季度单季营收下滑有望大幅收窄。 长期转型大逻辑清晰,静待定增落地及后续资本运作 公司转型大逻辑清晰,即物业处置回笼资金,定增引入中信产业基金(完成后持股约18.7%,成为公司第二大股东),对接产业基金旗下优质消费项目投资和孵化,转型购物中心运营+股权投资双轮驱动。除去年跟投的饿了么(9000万美元)和唱吧(1.6亿人民币)项目外,公司今年以来已完成万国公寓(2.3亿)、昌平龙德广场(1.15亿)、青岛长山兴(2.6亿)等项目参股投资。 我们认为公司短期内主要将聚焦购物中心主业运营能力的提升,考虑到目前公司定增尚未过会,且新购物中心项目培育尚需时日,下调公司16-18年EPS预测至0.07/0.16/0.22元/股(主要由于投资收益预期下调)。 我们看好公司的转型,维持“买入”评级。 风险提示:定增未能过会;投资进程低于预期;线下消费持续低迷

核心观点: 物业处置增利,运营主业扭亏尚需时日。 华联股份发布半年报,1H16营收5.25亿元,同比下滑17.5%;归属净利润0.46亿元,同比增长29%,其中投资收益2.93亿;扣非后净亏损1.18亿元,略高于去年同期1.09亿扣非净亏损。 1)公司购物运营主业核心盈利模式为自建/购买物业,运营成熟后出售回笼资金,并作为运营方继续运营物业(租赁物业则是公司整租与商户租金差),因而需承担培育期亏损;2)1H16营收下滑主要由于项目处置(15年5个+上半年2个),投资收益亦主要由于处置利得;3)考虑到处置项目多为成熟项目,扣非后亏损同比并未显著扩大,表明亏损尚属可控范围;但考虑到销售+管理费用同比上升21.3%至2.23亿元,反映出在线下消费整体低迷的大环境下,公司新项目培养压力较大(15年净增13个项目),购物中心运营主业扭亏尚需时日。 转型大逻辑清晰,静待定增落地推进。 公司大逻辑十分清晰,即物业处置回笼资金,定增引入中信产业基金(完成后持股18.4%,成为公司第二大股东),对接产业基金旗下优质消费项目投资和孵化,转型购物中心运营+股权投资双轮驱动。除去年跟投的饿了么(9000万美元)和唱吧(1.6亿人民币)项目外,公司上半年完成万国公寓(2.3亿)、昌平龙德广场(1.15亿)等项目投资,同时完成资管子公司华联海融(横琴)(5亿元)及深圳池杉(1亿元)出资。 公司定增尚未过会(7月初完成第一轮意见反馈),目前正积极配合推进定增项目完成。考虑后续物业处置及股权投资收益和购物中心运营主业减亏,暂不考虑定增影响,预计16-18年EPS 分别为0.15/0.20/0.26元,维持“买入”评级l 风险提示:定增未能过会;投资进程低于预期;线下消费持续低迷

核心观点: 出售物业回笼5.9亿现金,轻资产运营再下一城 华联股份公告,拟合计作价5.9亿元,向上海万丽镕芮投资(中信产业基金旗下)出售北京龙天陆投资(持有北京同成街购物中心物业,2.5亿元,增值率325%)和北京兴联顺达(持有北京亦庄力宝购物中心物业,3.4亿元,增值率219%)各51%股权。出售后,公司将作为受托方继续负责购物中心日常运营。 此次交易是公司年内第二次轻资产运作(今年3月公司4.2亿元转让北京海融兴达51%股权,增值率165%)。物业出售+受托管理交易,一方面变现资产获得投资收益(此次两个物业合计获得约4.3亿税前收益),实现轻资产化运作并避免购物中心经营亏损(两个购物中心15年合计净亏损1918万元;后续受托管理物业,按购物中心2%总收入+2.5%净物业收入收取管理费);另一方面快速回笼现金,助力公司转型投资布局所需。 购物中心+股权投资双主业逻辑清晰 公司大逻辑十分清晰,即从传统购物中心运营商,转型购物中心运营+股权投资双轮驱动。定增引入中信产业基金后(持股约18%,第二大股东),未来有望成为产业基金旗下优质消费项目投资和孵化平台(前期公司已公告5亿元在珠海成立投资子公司)。 截至1Q2016期末,公司账面在手现金约30亿元,加上此次物业出售回笼,现金弹药储备极为丰富,预计年内股权投资项目陆续落地将给公司股价带来较大弹性。考虑到公司定增尚未获批(目前正处于证监会意见反馈阶段),暂维持公司16-18年EPS=0.17元/0.24元/0.32元盈利预测,维持“买入”评级,建议投资者积极关注! 风险提示:定增未获通过;转型不达预期;传统购物中心运营亏损

一、事件概述 公司拟出资5亿元在珠海市设立全资子公司,主营业务为股权投资及投资管理。 二、分析与判断 专注购物中心定位,发掘相关投资项目 公司近年来围绕社区型购物中心的定位,发展了餐饮、娱乐、社区服务等多种业态,持续拓展体验式消费,有效应对了电商带来的分流。本次设立珠海子公司彰显了公司布局购物中心主业相关的上下游行业的决心。未来公司或将加大力度投资能为主营业务带来协同效应的关联业态,例如投资“吃喝玩乐”等体验式内容,提升客流量和客户粘性,强化核心竞争力,同时提高自有资金使用效率。 引入中信产业基金,加强优质股权投资 公司本次拟定增8.6亿元,定增后中信产业基金将间接持有公司18.41%股份,成为第二大股东。此前公司已与中信产业基金成功合作,投资了“唱吧”、“饿了么”等项目:1)引入“唱吧”KTV实体店有助于门店吸引更多年轻消费者、增加客户粘性;2)与“饿了么”移动饮食服务平台合作有益于公司尝试线上线下融合发展,为社区周边居民提供更加便利的餐饮服务。预计公司未来将继续以财务投资和战略合作为目的,借助中信产业基金的强大项目资源优势和资金优势,发掘优质项目投资机会。 成功发行REITs,轻资产战略逐步推进 公司正逐步推进轻资产运营战略。为应对购物中心资产重等问题,公司于2015年在新加坡发行了BHG零售信托(REITs),规模约3.94亿新元。REITs持有公司出售的五家购物中心股权,目前各购物中心均已开业,可提供稳定的租金收入。作为REITs的发起人、信托份额持有人、基金管理人及物业管理人,公司可获得丰厚的管理收入和信托收益,同时可改善现金流、优化财务结构。未来公司或将继续把成熟的物业出售于REITs并保留管理权,采用收租管理等模式,享受物业增值收益和运营管理收益。 三、盈利预测与投资建议 本次设立子公司进一步彰显了公司寻求优质股权投资项目的决心。定增引入中信产业基金后,公司有望借其项目资源优势加快对外投资步伐,培育新利润增长点。我们看好公司轻资产战略的进一步推进,预计2016-2018年EPS为0.16元、0.23元、0.32元,维持“强烈推荐”评级。 四、风险提示:宏观经济下行;股权投资标的表现不达预期。

REITs变现物业价值,购物中心运营与股权投资双轮驱动。 依据修改后的定增方案,华联股份拟以3.43元/股(原4.88元/股)、作价8.6亿元收购上海镕尚及中信夹层名下两座在建购物中心并向西藏山南(三者均为中信产业基金旗下)募集不超过8.6亿元配套资金,定增完成后,华联集团持股比例降至24.1%(与原方案基本一致),中信产业基金合计持股比例达到18.4%,成为公司第二大股东。 引入中信产业基金后,公司REITs物业资产变现将有效对接股权投资(去年八月公司已出资9000万USD/1.6亿元RMB与中信产业基金一起投资饿了么/唱吧),彻底转变传统购物中心运营商商业模式:1)通过REITs出售物业并受托管理,变现物业增值收益,并持续享受运营管理收益,商业模式大幅减轻;2)REITs变现资金除持续兼并扩张优质物业外,更可以对接中信产业基金资源,通过优质股权投资项目获取投资回报。 A股唯一社区购物中心运营商,享受业态成长红利。 购物中心兼具购物消费、餐饮娱乐、休闲健身等一站式体验功能,长期来看依然是消费升级的重要发展方向之一。具备优秀运营能力的运营商有望脱颖而出,重塑行业竞争格局。华联股份是A股唯一社区购物中心运营商,至今已有超过17年零售行业背景和运营管理经验,旗下已开业购物中心约40个、185万方;其中自有物业12个、62.6万方。公司专注社区型购物中心运营,主力门店竞争力已经达到一线水平。 物业重估+股权投资,业绩弹性极大。 预计公司未来利润主要来源于三部分,即原主业购物中心运营收益、物业变现投资收益及股权投资收益。由于物业出售价格较账面资产增值幅度较大(已出售的六个项目平均资产增值率达到121.5%)及股权投资收益率的不确定性,公司业绩弹性极大。 由于业绩弹性大,PB是更为合理的估值参考。A股纯正股权投资类公司仅九鼎投资(16.44XPB)、鲁信创投(5.67XPB)。电广传媒(晨达创投,2.44XPB)与钱江水利(天堂硅谷27.9%股权,PB=2.96X),与华联股份较为可比。公司账面物业资产68亿、现金36亿元,PB仅1.41X(考虑增发约1.54X)。“买入”评级,建议投资者积极关注。 风险提示:定增未获通过;股权投资收益波动;购物中心运营利润下滑;

公司业务模式发展至今,经过两次升级(2008年和2014年),也体现了中国传统百货在业态和运营模式上的两个转型方向,即购物中心(尤其是社区化)和类REITS的轻资产运营(其他如海印股份和苏宁云商也已对此有所探索)。 我们近期对公司进行了跟踪,主要了解了其业务进展,尤其是社区购物中心运营和正在探索的轻资产类REITs模式。 主要内容。 1.公司是国内唯一专注于购物中心运营管理的上市公司。公司从2008年开始逐渐转变为购物中心运营和管理,2010年11月彻底退出百货业务,截至2014年底共运营33家购物中心(包含已公告出售的6家门店),总建筑面积142万平米、经营面积82万平米,自有物业16家,各占比建筑和经营面积约51%和49%;预计公司2015年有望新开10家门店(包括参股和委托运营门店),2016年保持4家左右的常态开店节奏。公司2013年实现收入10.94亿元,归属净利润6572万元,2009-2013年CAGR各约24%和6%。 公司大股东华联集团持股29.58%,实际控制人为海南文促会,华联集团还控股华联综超(2013年收入127亿元,归属净利润4056万元)29.17%股权。公司2014年1月定增的8.13亿股机构股份已于2015/1/23解禁,至2015/2/16累计大宗交易1.5亿股,我们判断上述已解禁的股份未来仍有继续减持可能,但交易方式以大宗为主。 2.业态升级:专注社区购物中心业态,受电商冲击小,网点和服务价值优。我国商业地产投资额增速近年回落,但仍高于整体房地产业,其中购物中心受商业地产开发商追捧,但区域上或面临结构性饱和;而社区型购物中心因具有更亲民的服务与体验、能满足便利性消费需求、避开核心商圈竞争,以及培育期较短等优势,发展前景广阔。 公司以北京为重点发展区域,在资金和管理水平有保障的前提下,向全国重点城市拓展,目前购物中心门店约一半位于北京,其余分布于江苏、四川、辽宁、青海、安徽、甘肃等省份。剔除已公告出售门店,公司27家门店平均店龄约4.4年,其中次新+成长期门店数和经营面积均占比63%,店龄结构优,有利于保障未来三年收入和利润成长。 公司主营的北京区域商业环境良好,购物中心存量持续增加,但空置率近两年呈下降趋势;购物中心社区化趋势已确立且有望延续,主要分布在二三级商圈和郊县区域。而公司在社区购物中心运营领域已积累有较丰富经验和优质商户资源,且通过与凯德和西蒙等专业化管理咨询方合作,已逐渐探索出一套专业和标准化的管理流程,可复制性较强,就是短期内竞争对手难以超越之处。 3.运营转型:探索类REITs轻资产运作,以物业增值+租金为收入来源。公司2013年10月成立全资子公司新加坡商业公司,至今业务仍处筹备阶段;2015年2月对其增资8000万新加坡元,使注册资本增至9000万新加坡元,为公司未来拓展海外业务,优化国际化品牌资源,推进战略布局等提供保障。考虑到公司2014年9和10月两次资产出售的受让方也均为新加坡公司,我们认为不排除公司未来以新加坡子公司为载体参与受让方REITs的可能性,从而实现与国内商业物业资产变现的有效对接,形成投融资和商业运营良性循环。公司有望从单一租金收入、高运营开支的重资产模式转型为“滚动开发、运营、出售、管理”,从而获取物业增值收益和物业管理租金收入的轻资产模式。 盈利预测与估值。预计公司2014-2016年归属净利各为7636万元、5.06亿元和3.28亿元,同比增16.19%、562.9%和-35.16%,EPS各为0.03元、0.23元和0.15元;当前3.62元股价对应2014-2016年PE各约105.5倍、15.9倍和24.6倍。公司较多自有物业和具备良好的物业价值变现机制,按RNAV估值给以目标价4.81元;考虑到公司作为国内唯一专业于购物中心运营的上市公司具有稀缺性、购物中心社区化的良好发展前景、公司较强的运营能力和可能的海外资本运作空间,给以2015年20倍PE,对应目标价4.55元(但公司每年会否出售门店转为委托运营以及由此带来的投资收益,仍具一定不确定性)。首次给以“增持”的投资评级。 风险与不确定性。购物中心开发竞争风险;新店培育期拉长的风险;公司资产出售行为的不确定性。

咨询管理业务季节性放缓压低毛利率增速,提升销售管理费用率 华联股份14Q1-3实现收入10.15亿,同比增长26.83%,Q3收入同比增长35.72%,环比提升20.82pp,恢复较快增长;Q1-3归属母公司净利0.48亿,同比增长14.53%,Q3同比增长8.93%,有所放缓。1)Q3毛利率同比提升0.95pp至51.86%,拉动Q1-3毛利率同比增长1.04pp至52.35%。预计14年全年咨询管理业务(协助业主设计、建设、运营购物中心,多为一次性收益,毛利率超过80%)季节性放缓,将压低毛利率同比增长速度;2)Q3销售管理费用率同比增长2.78pp至24.58%,拉动Q1-3销售管理费用率同比增长2.86pp至24.46%;咨询管理业务增长放缓加速了销售管理费用率的提升服务,同时体现了大量购物中心同时开业导致培育费用快速上涨,预计随销售规模持续增长,销售管理费用率将迎来下行拐点;3)Q3财务费用率同比下降2.02pp至20.24%,抑制Q1-3财务费用率同比增长1.45pp至20.44%;4)毛利率增长放缓、销售管理费用率持续提升下Q3净利率同比下降1.48pp至2.38%,拉低Q1-3销售管理费用率1.13pp至4.56%;4)Q3资本开支4.47亿,Q1-3总共约16亿,与13年水平相当,应证我们对13年后资本开支进入平稳期的判断;5)成功出售6座物业,拥抱模式业绩双拐点。 投资建议:专注社区享受业态红利,模式转型迎接业绩拐点 华联股份是中国最大、具备一流运营能力的社区购物中心运营商,将长期享受中心城市扩张带来大量卫星城布点机遇。新店竞争力强、费用高点已过让公司分别从13、15年开始进入收入、利润快速增长期。成功出售物业将对15年带来巨大业绩弹性,预计公司仍将大概率持续出售物业,隐含业绩弹性巨大。出售后公司将由单一租金收入、高资本开支模式向租金收入、物业增值双盈利模式转型,与REITS基本接轨。假设物业出售在15年年初完成,预计公司14-16年EPS0.03、0.24、0.18元,14-17年净利、FFOCAGR分别达95%、60%,参照可比企业给予公司16年30XP/FFO(Fund From Opeartions,扣除物业出售损益净利加回地产折旧),合理价值7元,对应16年160亿市值(25%NAV溢价),维持“买入”评级。 风险提示 物业培育、门店出售不达预期。

华联股份:专注社区享受业态红利,模式转型迎接业绩拐点。 华联股份是中国最大、具备一流运营能力的社区购物中心运营商,将长期享受中心城市扩张带来大量卫星城布点机遇。新店竞争力强、费用高点已过让公司分别从13、15年开始进入收入、利润快速增长期。成功出售物业将对15年带来巨大业绩弹性,预计公司仍将大概率持续出售物业,隐含业绩弹性巨大。出售后公司将由单一租金收入、高资本开支模式向租金收入、物业增值双盈利模式转型,与REITS基本接轨。假设物业出售在15年年初完成,预计公司14-16年EPS0.03、0.24、0.18元,14-17年净利、FFOCAGR分别达95%、60%,参照可比企业给予公司16年30XP/FFO(FundFromOpeartions,扣除物业出售损益净利加回地产折旧),合理价值7元,对应16年160亿市值(25%NAV溢价),首次覆盖给予“买入”评级。 从环太平洋领先企业看零售物业运营商投资价值。 通过一流的选址、招商、运营能力实现租金持续超越行业增长,跟随地产周期及物业供求进行持续战略并购和剥离以获取物业收益,同时保障物业组合现金流最大化是购物中心运营商核心竞争力。由于利润基本全部分红、只投资地产、享受税收减免等属性,商业物业运营企业多通过地产信托投资基金(REITS)进行运作。长期FFOCAGR中枢在10%附近的优质零售REITSP/FFO中枢在16X-22X之间,隐含回报率中枢在5%-6%之间;REITS龙头长期P/NAV溢价率在20%以上。 商业物业供给高峰已过,精选社区零售景气业态。 社零高速增长、经济刺激政策推动13-14年购物中心供给大幅放量,预计到15年供给将大幅放缓。从人均购物中心面积、购物中心龙头集中度、公司运营能力差异分析,购物中心有较大发展空间。中心城市持续外延扩张将为定位社区服务中心、专注于休闲娱乐业态的社区购物中心带来大量布点机遇,由于与线上形成良好互补,社区购物中心业态将长期景气。 风险提示:物业培育、门店出售不达预期。

1.事件 公司公告拟将其所持的全资子公司成都公司100%的股权、内江公司100%的股权及大连公司100%的股权转让,转让价款分别为6,822.07万美元、5,948.14万美元、2,226.83万美元。 2.我们的分析与判断 合计出售6处物业,贡献一次性收入3.84亿:公司出售万贸公司60%的股权、合肥公司100%的股权、青海公司100%的股权、成都公司100%的股权、内江公司100%的股权及大连公司100%的股权,受让方为新加坡PETRA1-PETRA6的六家公司,实际控制人为张高波。公司投资性房地产将减少约人民币20.08亿元人民币,带来4.08亿美金的现金流入,3.84亿人民币的一次性收入,短期内盈利水平将有大幅上升。 平衡短期和长期利益,有利于业绩释放和可持续发展:公司报表呈现典型的重资产特征,随着公司自有物业项目不断增加,公司资产规模也急剧增加,不仅沉淀了大量的资金,也因承担较重的折旧摊销影响了公司盈利水平。公司考虑每年出售成熟物业整体或者其中一部分,然后通过提供咨询管理服务的形式代为运营购物中心,并且形成常态后把其作为主营业务收入的一部分。 物业出售以售后代为经营管理为前提条件,对持续经营不会造成太大影响:公司后续将采取管理输出的形式继续运营该目标物业,“2+2.5”的收费模式即收入的2%+息税折旧摊销前利润的2.5%收取管理费用(改收费模式为房地产信托产品国际通行的收费模式),使得未来公司咨询管理费收入增加的同时,财务费用和折旧摊销显著降低,因此综合分析,出售物业对公司持续经营不会造成太大影响。 向轻资本运营转型值得关注:因为政策不允许境外发行房地产信托产品,公司只能通过这种出售然后代为管理经营的模式,且出售合同以售后代为经营管理为前提条件。公司通过这种方式,有望向轻资本运营转型。 3.投资建议 公司近几年还处于快速扩张期,主业向好,投资收入贡献利润,上调公司14-16年的EPS分别为0.21、0.27元、0.33元,对于PE为17.8、13.85、11.3倍,公司向轻资产转型的模式在A股中尚属首例,维持公司推荐的评级。

事件:公司发布半年度报告,实现营业收入6.3亿,同比增21.96%;归属于母公司股东净利润3695.2万,同比增长16.41%。对此,我们点评如下: 主营业务有亮点公司直接物业租赁收入5.02亿,同比增38.8%,增速符合预期,其中东北五里河店停业装修和西南一品天下店关闭对公司收入造成了负面影响,但华北区收入增速接近60%,次新店常营Mall贡献5700万成为最大经营亮点。截至8月末,公司已运营BHG-Mall32个,除老区渠道加密持续进行外,公司在包头、廊坊、赤峰、朔州、盘锦等二、三线城市的项目也有望在15年Q1前陆续开业。此外,顺义金街、亦庄力宝等标杆性大店的成功运营,表明公司能力已不再局限于传统社区,次级商圈及工矿棚改项目或将进一步打开公司外延成长空间。 毛利率触底回升公司直接物业租赁毛利率50.9%,较13年同期提升8.5pct,略超符合我们此前的预期,其中北京区明星老项目进入新提租周期(万柳/天通苑/上地/回龙观),次新大项目渡过培育期(常营/同成街),收入和成本不匹配现象逐步消除,合肥蒙城路项目较上期成功扭亏。我们认为,公司此前确立的三大竞争壁垒(经验/物业/资源)已触发自有物业的租金溢价,低成本锁定的租赁物业同样有提租弹性,未来公司的综合毛利率有望持续攀升。 费用率拐点出现公司上半年销售费用1.3亿,同比增20.6%,考虑Q4开业高峰因素,预计全年增速在40%以内;我们也注意到,8月成立的合资物业公司旨在推动门店人工费率下行。若同时考虑运营规模效应及定增资金到位等因素,预计2015年公司的期间费用率将较2013年降低4.1个百分点,经营现金流在14年转正的基础上大幅增加至8亿以上。 中长期逻辑及投资评级:公司过去充分受益于商圈漂移带来的渠道红利,未来也将是A股市场中少有的优质商业转型标的:1、从行业发展趋势看,“BHG式生活”模式完全契合线下零售向“体验+服务”转型的潮流,公司正不断整合各类创新业态如特斯拉充电桩、社区诊所、儿童剧场、新媒体营销等;2、从市场投资风格看,沪港通开通和RQFII投资度增加有助于公司估值接轨国际体系,年初与阿里试水合作的O2O规划后期可能通过“事农”自有品牌上线、“淘品牌”入驻等方式落地。 随着收入来源、费用枷锁等核心驱动逻辑的理顺,公司将从过去数年的绩差状态中困境反转。参照可比企业SPG的估值体系并给予折价,华联的长期市值空间在200亿以上,我们同时上调6个月目标价至4.68元,对应2016年30倍PE,以及未来三年平均收入的4.8倍PS,维持“买入”评级,建议投资者积极关注。 风险提示: 传统零售转型加剧竞争,公司项目招商空置率上行。 重资产模式资金压力大,自有物业扩张进度慢于预期。

购物中心时代来临,业态分化大势所趋 1、大型Mall恐将过剩--中国购物中心行业大发展的核心驱动因素是城镇化率提升、人均收入快速提高和消费观念转变,其中大中型购物中心行业整体竞争激烈,部分全国及区域领军品牌如万达已在各地主要商圈成功开拓,占据了显著的先发优势。与此同时,随着大量新项目在综合体开发热潮中扎推入市,许多地区已出现大型Mall供需失衡局面。 2、社区Mall蓝海竞争--社区购物中心因餐饮、娱乐等体验式业态配比高,客流消费粘性强,受B2C电商冲击相对较小。我们认为其最符合城市建成区面积扩大、远离核心商圈居民聚居区日益增多的变化格局,暨商业资源结构性供需不匹配引发“商圈漂移”。社区Mall当前尚处“蓝海”竞争阶段,品牌集中度低,租金提升潜力大,在多种购物中心细分业态中具备更好的发展前景。 商圈漂移孕育空间,业绩拐点即将出现 1、好机遇--公司08年之后经过三次定增,及时从传统百货转型购物中心运营,其间公司紧紧抓住了商圈漂移带来的社区Mall渠道红利,在北京等重点区域的项目开发和储备急速推进。 2、有壁垒--“BHG-Mall”品牌目前已建立起经验(商业意识超前/人才储备不懈)、物业(选址精准到位/开发形式领先)、资源(集团全力支持/长期自我积累)等系列竞争壁垒,足以保障未来外延扩张的持续。 3、拐点期--考虑到13-14年为项目开业高峰期,收入成本错配现象严重,公司的主营毛利率将短暂承压;其后随着新项目渡过培育期和运营规模效应显现,公司的期间费用率和经营现金流将相继迎来拐点。 4、大平台--公司自我定位为商业资源整合平台,拟从上下游、跨市场、全渠道等方向入手,不断对购物中心主业的盈利模式进行创新。 盈利预测与评级 随着行业空间、收入来源、费用枷锁等核心驱动逻辑的理顺,华联股份将从过去数年的绩差状态中困境反转,预计公司14-16年净利润分别为0.98亿、2.41亿和3.46亿,同比增48.6%、147.1%和43.6%。 我们看好公司到2020年成长为“运营面积超400万平/总营收达50亿/总市值跨越250亿”的优质商业转型标的,参照海外可比企业CMA和SPG的估值体系并给予折价,年内目标价3.86元,对应未来三年平均收入的4倍PS,首次给予“买入”评级。 风险提示: 项目扩张进度低于预期,竞争加剧导致招商空置率上行。