事件：公司发布2024年一季报。根据公司公告，2024Q1年公司实现营业总收入143.08亿，同比下降8.9%，归母净利润12.72亿，同比下降14.54%。我们在业绩前瞻中预测24Q1公司净利润同比下降15%，公司业绩符合预期。 投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024~2026年公司归母净利润分别为53.4，56.4，59.1亿，分别同比增长6%、6%、5%，当前股价对应2024-2026年PE分别为18/17/16x。 公司作为肉制品行业领先企业，拥有较强的竞争优势，且估值较低，分红率高，2023年净利润对应股息率为5.3%，维持买入评级。 24Q1肉制品营业利润同比增长15.7%，肉制品吨利创历史新高。根据公司公告，2024Q1公司肉制品收入67.93亿，同比下降4.5%。拆量价看，24Q1肉制品销量38万吨，同比下降4.9%，单价17.99元/公斤，同比增长0.42%。展望24年，公司持续推进网点倍增计划，并积极开发高端超市、连锁便利店、休闲零食系统等专业渠道，伴随外部需求环境复苏，肉制品销量有望回归增长。盈利端，2024Q1肉制品营业利润18.87亿，同比增长15.7%，吨利接近5000元/吨，创历史新高，主因成本端价格下降。展望24年，一方面预计猪价压力不大，且公司在猪价低位进行冻肉储备，预计肉制品业务吨利有望维持在较高水平。 屠宰及养殖业务承压，拖累整体利润表现。根据公司公告，2024Q1公司屠宰业务实现收入65.98亿，同比下降16.5%，其中对外交易收入58.99亿，同比下降15.14%，内转收入6.99亿，同比下降26.53%。拆量价看，24Q1生鲜外销量35.8万吨，同比下降10%，主因23Q1基数较高，以及伴随上游养殖企业布局屠宰业务，竞争加剧。利润端，24Q1屠宰实现营业利润0.96亿，同比下降68.5%，主因24Q1生鲜品价格承压，拖累冻品价格表现，预计冻品出现一定亏损。24Q1公司计提资产减值亏损1.07亿，23年同期为0.95亿。展望24年，若下半年猪价环比回升，则冻品有望提振屠宰利润表现，但是考虑到竞争以及猪价全年涨幅不会太高，预计全年屠宰业务利润依然存在一定压力。养殖业务方面，24Q1其他业务板块实现收入20.83亿，同比下降2%，营业利润-2.12亿，养猪、养鸡业务均存在一定亏损，主因猪价、鸡价低迷。若未来公司控制养猪业务规模，不断提升养殖技术水平降低完全成本，养殖业务盈利有望环比改善。 风险提示：食品安全事件，猪价大幅度下跌导致计提大额存货减值损失。

事件： 公司发布 2024 年一季报： 2024Q1 公司实现营业总收入 143.1 亿元，同比-8.9%；营业收入 142.7 亿元，同比-8.9%；归母净利润 12.72 亿元，同比-14.5%；扣非净利润 12.4 亿元，同比-11.1%。 外部环境疲软叠加高基数，肉制品销量下滑，吨利创历史新高。肉制品2024Q1 实现营收 67.9 亿元，同比-4.5%；经营利润 18.9 亿元，同比+16%。其中销量同比-4.9%，价同比+0.4%，吨利突破 5000 元，创历史新高。销量下滑考虑主因： 1）去年同期为放开后第一个季度，需求好，基数较高； 2）今年需求相对疲软。吨利创历史新高，环比同比提升主因今年成本低+产品结构持续改善。展望全年，公司将坚持“两调一控”，推进“网点倍增”计划，打造立体化渠道建设，加大与电商、会员折扣店、零食量贩店等渠道开发力度。 我们预期肉制品销售量逐季改善，全年吨利显著高于 4000 元。 屠宰业务生鲜利润稳定，冻品利润有拖累。屠宰业务 2024Q1 实现营收66.0 亿元，同比-16.5%，其中对外交易收入 59.0 亿元，同比-15.1%；经营利润 9567 万元，同比-69%。从量上看， 2024Q1 屠宰约 250+万头，同比-20%；头均利润 37 元，环比 23Q4 的 14 元已有改善。屠宰量大幅下降主因去年 3 月储备冻肉基数较高；经营利润大幅下滑主因冻品拖累，去年同期餐饮恢复冻肉价格较高，贡献正向利润，今年猪价低迷冻品亏损有拖累，生鲜品利润表现较好。公司预期今年猪价前低后高，全年均价稳定，屠宰量增长，经营利润预期整体持平左右。 养殖业务亏损拖累整体业绩， 过程指标改善。 公司其他业务分部经营利润亏损 2.12 亿元，主因禽类养殖业务利润受毛鸡价格下降拖累。养猪预期今年出栏控制在 25 万头内，通过提升技术，养殖成本进入行业第一梯队后再扩规模， 24Q1 养殖过程指标已有环比改善。养鸡业务 24Q1 规模同比+18.8%，过程指标明显提高，亏损主因毛鸡价格大幅下降。预期全年养殖利润会有改善。 盈利预测与投资评级：公司肉制品推进结构升级，屠宰龙头地位稳固，分红意愿强、股息率高。 维持前期盈利预测，预计公司 2024-2026 年收入分别 647、 688 和 723 亿元，同比+7.6%/6.5%/5.0%；归母净利润分别为 54.9、 57.7、 61.1 亿元，同比+8.6%/+5.2%/+5.9%； EPS 分别为 1.58、1.67、 1.76 元，对应 PE 为 17x、 17x、 16x，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险、猪价大幅波动风险、冻肉库存减值风险。

公司业绩低于预期，延续高分红政策。根据公司公告，2023年全年公司实现总营收600.97亿元，同比下降4.20%；归母净利润50.53亿元，同比下降 10.11%；扣非后归母净利润 47.32亿元，同比下降 9.29%。其中，23Q4公司营收为 137.52亿元，同比下降 23.98%；归母净利润 7.26亿元，同比下降 53.35%。受 23Q4业绩拖累，公司整体业绩低于预期。另外，公司延续高分红政策，2023年末公司拟向全体股东按每 10股派 7元（含税）的比例实施利润分配，叠加 2023年中期分红金额，2023年合计分红总额达 50.24亿元，分红率为 99.43%。 肉制品板块：Q4销量下降，盈利水平提升。2023年全年公司包装肉制品板块实现营收 264.14亿元，同比-2.85%；全年销售量 150.64万吨，同比-3.57%；经营利润率 23.56%，同比+0.82pcts；吨利约4130元/吨，同比+4.4%。其中，23Q4板块营收 56.09亿元，同比-17.70%；销量 32.24万吨，同比-18.02%；经营利润率 23.78%，同比+2.25pcts；吨利约 4135.5元/吨，同比+10.9%。受到 22Q4的高基数和 2023年“中秋+国庆”双节期间销售不及预期的影响，导致 23Q4公司肉制品销量同比下降。同时，公司“两调一控”经营方针成效显著，肉制品吨利同比增加，预计 2024年肉制品盈利水平将持续优化。 屠宰板块：冻品减值+猪价低迷拖累业绩，销量稳步提升。2023年全年公司屠宰板块实现营收 309.70亿元，同比-7.45%；销量 140.52万吨，同比+3.03%；经营利润率 2.18%，同比-0.19pcts；吨利约481元/吨，同比-17.4%。其中，23Q4板块营收 69.88亿元，同比-32.99%；营业利润 0.38亿元，同比-88.34%；销量 32.5万吨，同比-3.53%；吨利约 117元/吨，同环比大幅下滑。23Q4猪价旺季不旺，持续低迷，叠加 Q4对公司冻品库存计提 2.21亿元减值，导致屠宰板块业绩受损。2024年，公司屠宰板块将围绕“降本、稳利、扩量”开展经营工作，充分发挥企业优势，积极参与市场竞争，推动屠宰业规模进一步提升。 维持公司“增持”投资评级。公司是国内肉类加工行业龙头，产品线齐全，产品品类丰富。考虑到猪肉价格波动及公司产品结构持续优化，预计公司 2024-2026年归母净利润 61.00/66.23/66.37亿元，EPS 分别为 1.76/1.91/1.92元，当前股价对应 PE 分别为14.64/13.49/13.46倍。根据可比上市公司市盈率情况，公司估值合理，考虑到公司龙头优势显著，未来仍有估值扩张空间，维持公司 “增持”的投资评级。 风险提示：市场拓展不及预期、原料价格波动、猪价波动、行业竞争加剧、食品安全事件等。

事件:2024年3月26日日，公司发布布2023年年报。2023年实现营业收入598.93亿元（不含其他类金融业务收入），同比-4.29%；归母净利润50.53亿元，同比-10.11%；扣非归母净利润47.32亿元，同比-9.29%。2023Q4实现营业收入137亿元（不含其他类金融业务收入），同比-24.07%；归母净利润7.26亿元，同比-53.35%；扣非归母净利润6.18亿元，同比-53.78%。公司拟每10股派现7元，结合中期每10股派现7.5元，年分红率达99.43%。 投资要点:品肉制品Q4需求承压，吨利全年提升趋势延续。2023Q4肉制品收入及营业利润分别同比-17.7%/-9.1%，我们预计由于春节错期，今年备货集中于2024Q1；另一方面2023国庆期间下游需求不及预期，Q4渠道以消化库存为主，双重挤压致收入端下滑。营业利润降幅低于收入降幅主要受益于吨利提升，四季度肉制品营业利润率23.78%，同比+2.25pct。全年来看，肉制品营收264.14亿元，同比-2.85%；吨价及吨利分别同比+0.8%/4.4%达17535/4130元，吨利提升趋势延续，公司产品结构调整呈现持续显现。 冻肉库存增加计提较大减值，养殖业务拖累利润表现。屠宰方面，2023Q4收入及营业利润分别同比-33%/-88.4%，全年收入及营业利润分别同比-7.5%/-14.9%。猪价低位刺激销量提升，全年销量同比+3.03%达140.52万吨。利润端承压主要两方面原因：1）公司在低猪价期增加冻肉储备，生鲜猪库存较同比+76.6%，全年计提减值4.88亿元，其中四季度计提2.21亿元；2）中美猪肉价差缩小，生鲜品利润空间压缩。此外，2023年公司养殖业规模扩大，受产能过剩、需求疲弱及非瘟等因素影响，行业整体经营困难，致公司“其他”业务全年及Q4分别亏损4.07/3.40亿元，对业绩形成较大拖累。 肉制品结构持续升级，屠宰具备利润弹性。展望2024Q1及全年，我们认为一季度肉制品收入或在春节带动下环比呈现改善趋势。近年来公司持续加码肉制品，产品端推动结构向肉蛋奶菜粮结合的熟制品转变，产业链持续延伸提振吨利表现；渠道端开展“网点倍增”计划，2023年肉制品网点新增19万个，2024年预计继续保持增长态势，支持收入规模提升。2024年公司聘任原伊利高管郭云龙为副总裁，对产品、渠道、品牌进行整体梳理，为公司进一步注入发展动力。屠宰方面，2023年以来猪肉价格持续低位运行，公司适时增加冻品储备，若今年价格回暖，屠宰部门利润弹性将得到释放。 盈利预测与估值：：考虑到公司2023年冻品储备提升较多，后续仍有一定减值风险，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为1.54元，1.66元和1.77元，对应PE分别为19X/17X/16X。 但公司产业结构及产品结构持续调整优化，若2024年猪价回暖，屠宰部门具备利润弹性，因此维持“增持”评级。 风险提示：：1）消费力下行抑制行业需求；2）猪肉价格大幅波动；3）行业政策发生变化；4）网点执行效果不达预期；5）新品推广效果不达预期；6）食品安全风险。

高股息率标的吸引力加强，双汇发展板块领先。随着众多食饮子板块高成长期结束，整体步入中低速发展阶段，投资由“成长”向“分红回报”重构。双汇发展估值较早即处于行业低位，持续稳定高分红，股息率连续3年保持行业前三。在市场风险偏好下降，整体估值回落背景下，公司2023年以来相对收益十分突出。公司作为肉制品、屠宰行业龙头，地位稳固，业绩可持续性强。控股公司万洲国际财务杠杆较高，双汇分红意愿强。公司股价、基本面与猪价关联性加强，目前猪价已从前期高位回落，处于相对底部区间，业绩向下风险较小。 屠宰业务：多举对冲猪周期影响，冻肉贡献弹性，公司竞争优势愈发夯实。 （1）充分调动海外资源，对冲猪周期影响：中美猪肉价差大，调动海外资源可对冲国内猪周期波动影响。双汇通过从罗特克斯进口冻肉，屠宰业务释放利润弹性，肉制品业务抵御猪价快速上涨带来的成本风险。 （2）全国化屠宰基地布局，冷链物流布局完善提升效率。双汇全国产能布局完善，加强价格与供应量稳定性，冷链物流不断完善，绝大部分产品能够实现朝发夕至，运输配送效率高。 （3）募资延伸产业链，上游发展养殖平滑波动，提升成本控制能力、采购议价能力和产品质量控制能力。 肉制品业务：结构升级+品类扩张带动吨价提升。猪价影响肉制品成本，与产品结构共同影响吨利。双汇近年产品结构升级、扩展品类并行，积极探索新增长曲线，产品端坚持调结构、扩品类，推出轻享鸡肉肠、轻咔能量香肠、热狗肠、方便速食、中华菜肴、鳕鱼肠、地道肠、熏烤肉肠、速冻丸子等新品，加速肉制品吨利提升。同时公司抓住预制菜机遇，围绕“八大菜系+豫菜”，对接不同区域消费需求，加强预制菜产品研发，完善多元化产品矩阵。渠道端深化已有渠道，扩展新市场布局。 盈利预测与投资评级：双汇以产品结构升级+积极扩展品类探索新增长；屠宰业务中外协同，产业链布局完善，竞争优势明显，行业龙头地位稳固。短期看，目前猪肉、鸡肉保持相对低位，肉制品业务成本下降；屠宰业务屠宰量上升带动开工率高、屠宰盈利水平提升，短期利润下行风险低。长期看，公司在肉制品业务中进行产品结构升级，同时积极开拓预制菜、熟食等新品类探索新增长点，屠宰业务以自身中外资源协同，产业链和产能完善布局夯实竞争优势，龙头地位稳固，公司分红意愿强、股息率高。我们预计公司2023-2025年收入分别630、679和722亿元，分别同比+0.4%/7.8%/6.3%；归母净利润分别为55.2、60.3、64.5亿元，分别同比-1.9%/+9.3%/+7.1%；EPS分别为1.59、1.74和1.86元，对应PE分别为19x、17x、16x，与可比公司相比，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、冻肉库存减值风险。

公司持续推进肉制品结构升级，合理调控鲜品/冻品比例以改善屠宰盈利，养殖业务中禽业已实现扭亏，优化整体盈利能力。当前股息率 6%以上，维持“增持”评级。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级。维持双汇发展 2023-24年 EPS 预测1.74元、1.89元，新增 2025年 EPS 预测 2.06元，参考可比公司估值给予 2024年 17X PE，上调目标价至 31.3元。 业绩稳增，盈利优化。公司 23Q1-Q3肉类外销量 247.07万吨、同比+6.3%，营业总收入 463.45亿元、同比+3.8%，归母净利 43.27亿元、同比+6.4%，扣非净利 41.14亿元、同比+6.0%。23Q3营业总收入、归母净利、扣非净利同比分别-5.1%、+11.6%、+12.8%，收入下滑主因猪价大幅低于上年同期，盈利优化带动利润实现稳健表现。 猪价同比下跌影响表观收入，肉制品业务带动毛利率提升。1）屠宰： 23Q3猪价同比下跌致使鲜品收入下滑，冻品盈利受制于年内猪价涨势偏弱、中美价差较小表现一般。2）肉制品：Q3销量 40.55万吨、同比-1.2%主因双节动销较弱，新品、预制菜保持较快增长叠加费用管控对冲成本压力，肉制品吨均盈利 4129元创新高。3）养殖：禽业规模扩张且自 23Q2起扭亏，生猪养殖由于行情低迷利润仍待改善。 结构升级、降本控费，夯实盈利基础。公司持续探索肉制品新产品、新渠道，践行“网点倍增”计划，有望推动价位带上移、挖掘利润增量。当前猪价处于相对低位，后续如若出现向上拐点，公司或将迎来淡储旺销机会，有望通过结构调整和成本管控提升屠宰业务盈利。 风险提示：猪肉价格波动、新品推广不及预期。

中国屠宰及肉制品龙头企业， 高股息凸显绝对收益。 双汇发展是以生猪屠宰和肉制品为核心、 向上游发展饲料和养殖、 向下游发展包装业和商业、 配套发展外贸和调味料的农业产业化企业， 是中国肉制品龙头品牌。 2022年公司生猪屠宰达 1130万头， 位列行业第一， 已在全国 18个省市规划年屠宰产能2500多万头。 2023Q1-Q3公司业绩稳步增长， 营业总收入 463.45亿元，同比+3.82%； 归母净利 43.27亿元， 同比+6.43%； 肉类产品总外销量 247万吨， 同比+6.3%， 生鲜业务头均盈利 63元， 同比+19%； 肉制品吨均盈利 4129元， 同比+2.6%。此外公司注重现金分红， 上市以来分红率达 91%，经测算 2023H1年化股息率约 6%， 拥有较好绝对收益配置价值。 猪价底部运行及低波动下， 公司屠宰和肉制品业务受益。 今年以来猪价持续底部低波动运行， 有望利好公司屠宰端冻肉业务盈利， 同时缓解肉制品端成本压力。 此外， 屠宰行业集中和肉制品需求增长渐成趋势。 一方面， 在非瘟常态化背景下， 国家陆续出台政策打击私屠滥宰， 落后产能出清； 上游养殖规模化和下游餐饮连锁化趋势加速， 亦利好规模屠宰企业。 另一方面， 国内肉制品需求亦在稳步提升， 当前我国肉制品占肉类产量比例仅约 20%， 相较欧美日等成熟市场 40%-50%占比还存在很大差距， 有品牌力和创新力的头部品牌有望受益于肉制品行业发展。 预制菜新业务发展向好， 白鸡养殖布局符合未来肉类消费趋势。 预制菜是公司积极加码的新方向， 2021年成立餐饮事业部专业负责预制菜业务的开拓， 至今发展向好。 目前初步形成了“预制切割、 生制菜肴、 熟制菜肴、 方便速食、 中式熟食” 五条餐饮产品线。 2023上半年公司预制菜实现销量 3.6万吨， 同比增长 80%左右， 表现亮眼。 下一步公司计划围绕“八大菜系+豫菜” ， 持续开发新品， 满足各区域消费者需求， 进一步完善产品矩阵。 养殖业务方面， 公司目前拥有禽产业年产能约 3亿羽， 生猪年产能约 100万头， 2022年实现商品鸡出栏约 1.2亿羽， 同比增长77%。 受益于供给端的增效诉求与消费端的健康理念升级， 国内鸡肉消费中枢趋势正在稳步上移。 预计白鸡未来在肉类消费占比将持续提升，公司在白鸡养殖业务的前瞻性布局有望进一步增厚公司盈利能力。 盈利预测与估值： 预计公司 23-25年收入为 663.6/717.4/785.1亿元， 归母净利 61.1/65.6/70.2亿元， EPS 为 1.76/1.89/2.02元。 通过多角度估值，预计公司合理估值 29.2-31.2元， 相对目前股价有 10%-20%溢价， 维持买入。 风险提示： 食品安全风险， 生猪价格波动风险， 市场风险。

公司整体业绩符合预期，屠宰板块短期承压。根据公司公告，2023年前三季度实现营收463.45亿元，同比+3.82%；归母净利润43.27亿元，同比+6.43%；扣非后归母净利润41.14亿元，同比+6.04%。 其中，23Q3公司单季度营收158.23亿元，同比-5.12%；归母净利润14.91亿元，同比+11.62%。2023年前三季度，公司产品总销量增加，叠加产品端价格同比提升，推动整体业绩稳步增长。23Q3猪价表现不及2022年同期，导致公司营收同比下滑。 包装肉制品：产品结构优化，吨利表现亮眼。根据我们测算，2023年前三季度，肉制品实现营收208.06亿元，同比+2.12%，占总营收比例44.89%；销售量为118.40万吨，同比+1.29%；吨利4129元/吨，同比+2.36%；经营利润率23.50%，同比+0.36pcts。其中，23Q3肉制品板块营收71.13亿元，同比-0.09%；销售量40.56万吨，同比-0.65%；吨利约4318元/吨，同比+17.91%；经营利润率24.62%，同比+3.62pcts，环比+1.73pcts。受到“中秋+十一”双节期间需求表现不及预期影响，23Q3肉制品板块单季度营收、销量同比小幅下滑。整体来看，23Q3吨利同比明显提升，主要由于产品价格提升、产品结构升级、2022年同期基数较低等因素导致。 在肉制品业务方面，公司将坚持“两调一控”方针，持续推进产品结构调整升级，助力肉制品盈利能力提升，保持肉制品吨利稳定。 生鲜品业务：头均盈利大幅提升，Q3短期承压。根据我们测算，2023年前三季度，公司生鲜品业务总营收239.83亿元，同比+4.11%；实现营业利润6.38亿元，同比+36.40%；销售量为108.02万吨，同比+5.19%；头均盈利63元，同比+19%。其中，23Q3公司屠宰量为289万头，同比+34%；生鲜品业务营收80.93亿元，同比-8.18%；营业利润1.89亿元，同比-4.44%；销量为35.8万吨，同比+2.29%。2023年前三季度，生鲜品板块营业利润、头均盈利显著提升主要得益于成本管控和结构调整等因素。23Q3虽然公司生鲜板块产品销量增加，但是受到猪价低迷的影响，生鲜品板块业绩未能实现同比增长。2023年生猪产能较为充足，行业呈现供强需弱，预计2024年全年猪价平均水平好于2023年，公司生鲜品业务盈利水平有望提升。 维持公司“增持”投资评级。公司是国内肉类加工行业龙头，产品线齐全，产品品类丰富。考虑到猪肉价格波动及公司产品结构持续优化，维持公司2023-2025年归母净利润61.35/65.17/68.21亿元，EPS分别为1.77/1.88/1.97元，当前股价对应PE分别为14.86/13.99/13.36倍。根据行业可比上市公司2024年平均市盈率约19倍，公司龙头优势显著，未来仍有估值扩张空间，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：市场拓展不及预期、原料价格波动、食品安全事件等。

利润持续增长，肉制品吨利维持高位，维持“增持”评级双汇发展 2023Q1-3实现总营收 463.5亿元，同比增 3.8%，归母净利 43.3亿元，同比增 6.4%； 2023Q3实现总营收 158.2亿元，同比降 5.1%，归母净利润 14.9亿元，同比增 11.6%。 由于屠宰业务承压， 我们下调 2023-2025年盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利分别为 59.9、 64.1、 69.3（前值为 61.1、 65.7、 71.0） 亿元， EPS 分别 1.73、 1.85、 2.00（前值为 1.76、 1.90、 2.05） 元，当前股价对应PE 分别为 15.0、 14.0、 13.0倍。公司多渠道发展， 全产业链布局， 分红率高，维持“增持”评级。 2023Q3屠宰业务略承压，主因价格低于 2022年同期2023Q3屠宰量、 生鲜猪产品外销量实现增长。 2023Q3屠宰业务实现收入 80.9亿元，同比降 8.2%；实现利润 1.89亿元，同比降 4.4%，主因： （1） 2022Q3猪肉价格显著上涨，大量冻品出库增厚利润，基数较高； （2） 2023Q3猪肉价格不及 2022年同期，使得冻品出库盈利增长不及同期。预计 2023Q4猪价环比回升态势放缓，冻品利润贡献有限。展望 2024年，预计全年猪肉价格同比微增，且全年价差波动加大，有利于屠宰业务增厚利润。 2023Q3肉制品业务销量略有下滑， 吨利维持高位2023Q3公司肉制品业务实现收入 71.1亿元，同比-0.1%；实现利润 17.51亿元，同比增 17.1%。 2023Q3肉制品销量下滑，主因消费景气度恢复较慢，中秋国庆双节消费氛围较平淡。 2023Q3肉制品吨利仍维持高位，主因公司及时采取价格调整、费用控制、结构调整、工艺调整等方式应对，对冲成本上行影响。 2023全年销量有望实现小个位数增长。展望 2024年，公司多项措施持续发力： （1）工艺优化； （2）产品结构持续改善； （3）网点倍增计划实施落地； （4）生产管理创新提高劳效，降低生产费用。预计 2024年肉制品销量可持续增长，吨利仍旧维持高位。 风险提示： 宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

事件：公司发布 2023年中报，23H1公司实现营业总收入 305.22亿元（yoy+9.15%），归母净利润 28.37亿元（yoy+3.89%）。其中，23Q2实现营业总收入 148.13亿元（yoy+4.53%），归母净利润 13.49亿元（yoy+6.19%）。 营收稳健增长，成本管控优化。分业务，23H1 （1）肉制品业务营收 136.92亿元（yoy+3.31%），销量 77.84万吨（yoy+2.33%)，毛利率 30.49%（yoy-1.48pcts）。肉制品收入端稳步增长，主要系公司通过推新品、拓新渠，升级市场管理；毛利率同比承压，但公司已通过实施“两调一控”，对冲部分成本上涨影响。 （2）屠宰业务营收 158.89亿元（yoy+11.73%），销量 77.22万吨（yoy+6.69%），毛利率 6.31%（yoy+1.56pcts）。23H1国内生猪价格总体在低位徘徊，公司持续加强渠道建设，鲜冻产品销量稳步增长，适时进行冻品储备，扩大分割比例，扩大小包装产品规模，盈利能力显著提升。 （3）其他业务营收 40.79亿元（yoy+46.17%），销量 11.40万吨（yoy+63.79%），毛利率 2.11%（yoy-1.21pcts）。其他业务营收增速亮眼，主要系公司养猪和养鸡业务规模扩大。毛利率同比下滑，主要系 23Q1养殖业受行情影响，叠加新项目产能利用率偏低、新增开办费用等因素，23Q1其他分部业务整体亏损，而 23Q2随禽业养殖规模提升&成本下降，已实现扭亏。 毛利率同比提升，期间费用率收缩。23Q2公司毛利率 17.64%（+0.50pcts），毛利率同比提升。Q2期间费用率 5.32%（yoy-0.53pcts），其中销售费用率 3.13%（yoy-0.38cts）；管理费用率 2.01%（yoy+0.00pcts）；研发费用率 0.31%（+0.03pcts）；财务费用率-0.13%（yoy-0.18cts），主要系集团定期存款集中结息。23Q2公司归母净利率 9.10%（yoy+0.14pcts），盈利能力同比提升。 投资建议：看好龙头长期竞争力，高股息率突出。展望 23H2，渠道方面，公司有望持续开发高端超市、连锁便利店、休闲零食等新渠道；持续升级终端服务，加强网点开发，提升网点质量和数量。产品方面，公司积极调整产品结构，聚焦资源推广主导产品；加强速冻、新型休闲、预制菜等新赛道产品推广，有望贡献新增量。根据公司公告，公司拟向全体股东按每 10股派 7.50元（含税）的比例实施利润分配合计 25.98亿元，23H1股利支付率 91.60%，股息率 3.06%。 公司系国内肉类加工行业龙头，我们预计公司 2023-2025年营收分别为653.78/743.70/814.60亿元，同比+4.2%/+13.8%/+9.5%，归母净利润分别为60.27/65.24/70.44亿元，同比+7.2%/+8.2%/+8.0%，当前市值对应 PE 分别为 15/14/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：市场拓展不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全问题、消费需求疲软等。

公司业绩稳步增长，延续高分红路线。根据公司公告，23H1 实现营收 305.22 亿元，同比+9.15%；归母净利润 28.37 亿元，同比+3.89%；扣非后归母净利润 26.66 亿元，同比+2.70%；受到集团存货占压资金增加影响，上半年公司经营活动现金净流量为 3.52亿元，同比-77.32%。2023 年上半年，公司产品销量增加，叠加产品端价格同比增长，带动整体业绩增长。其中，23Q2 公司实现营收148.13亿元，同比+4.53%；归母净利润13.49亿元，同比+6.19%。 同时，公司拟每 10 股派发现金红利 7.50 元（含税），共派发现金红利 25.98 亿元，对应半年度股息率为 3.06%。 肉制品业务：成本管控有效，加快产品结构调整。23H1 包装肉制品销量 77.84 万吨，同比+2.33%；销售收入 136.92 亿元，同比+3.31%，占总营收比例 45.00%；吨利 4031 元/吨，经营利润率同比-1.38pcts 至 22.91%。上半年肉制品业务成本同比增加，公司通过实施“两调一控”，对冲掉部分成本上涨影响，肉制品业务营业利润二季度回暖，上半年整体同比-2.56%。23Q2 肉制品营收/销量同比增速分别为 1.9%/1.6%，增幅环比缩窄；但公司通过产品结构调整，使得 Q2 吨利同比+0.9%、经营利润率同比+0.13pcts，均维持在较好水平。未来，公司肉制品板块将围绕“一碗饭、一桌菜”调整产品结构，加快预制菜业务发展，积极适应消费潮流变化趋势。 生鲜品业务：加强渠道建设，盈利水平明显提升。23H1 公司生鲜品销量 72.22 万吨，同比+6.69%；实现销售收入 158.89 亿元，同比+11.73%，占比 52.22%；吨利约 622 元/吨，经营利润率提升0.93pcts 至 2.83%。上半年国内生猪价格整体处于低位，公司持续加强渠道建设，鲜冻产品销量稳步增长；同时，适时进行冻品储备，扩大分割比例，扩大小包装产品规模，推动生鲜板块盈利明显提升。 23H1 生鲜板块毛利率 6.31%，同比提升 1.56pcts。23Q2 生鲜板块营收/销量同比增速分别为+8.8%/+47.1%；吨利约 480 元/吨，同比+14.2%；经营利润率同比-0.03pcts 至 1.82%。 投资建议：首次覆盖给予公司“增持”评级。公司是国内肉类加工行业龙头，产品线齐全，产品品类丰富。考虑到猪肉价格波动及公司产品结构持续优化，预计 2023-2025 年可实现归母净利润61.35/65.07/67.88 亿元，EPS 分别为 1.77/1.88/1.96 元，当前股价对应 PE 分别为 14.17/13.36/12.81 倍。根据行业可比上市公司2024 年平均市盈率 28 倍，公司龙头优势显著，未来仍有估值扩张空间，首次覆盖给予公司“增持”投资评级。 风险提示：市场拓展不及预期、原料价格波动、食品安全事件等。

事件公司公告 2023 年半年报。2023H1，公司实现总营收 305.22 亿元（+9.15%），归母净利 28.37 亿元（+3.89%），扣非归母净利 26.66 亿元（+2.70%）。23Q2单季，公司实现总营收 148.13 亿元（+4.53%），归母净利 13.49 亿元（+6.19%），扣非归母净利 12.66 亿元（+3.14%）。公司每股拟派发现金红利 0.75 元，共派发现金红利 25.98 亿元。 H1 销量同比+7.2%，包装肉制品吨利 4031 元1）H1 销量同比+7.2%。2023H1，公司肉类总外销量为 164 万吨，同比+7.2%；上半年猪价同比+5.1%，带动公司平均单价同比+1.8%至 1.86 万元/吨。23Q2公司肉类总外销量同比+6.9%，推算平均单价同比-2.2%至 1.80 万元/吨。 2）传统猪肉业务增长稳健，禽类业务快速增长。2023H1，公司包装肉制品/生鲜产品/其他产品收入分别为 136.92/136.25/32.05 亿元，同比+3.31%/+9.96%/+38.27%，23Q2 收入分别同比+1.90%/+4.68%/+16.47%，其他收入增长主要来自禽业新建项目陆续投产。 3）包装肉制品吨利 4031 元，生鲜产品吨利提升。公司包装肉制品量/价分别同比+2.33%/+0.96%，吨利（营业利润，下同）为 4031 元，同比-4.78%；生鲜产品量/价分别同比+6.69%/+3.06%，吨利为 622 元，同比+55.83%；禽类产品销量同比+63.79%，以禽类产品为主的其他业务的营业利润率改善（23H1 为-2.66%，22H1 为-4.22%）。 4）直销业务增速领先，经销商数量继续增长。2023H1，公司直销/经销收入分别为 67.01/237.25 亿元，同比+33.51%/+3.68%。23H1 末，公司共有经销商21,155 家，较年初增长 6.10%，主要来自长江以北地区的经销商数量增加。 Q2 盈利能力改善，冻品存货减值压力已释放1）Q2 毛利率同、环比均有所提升。2023H1，公司毛利率为 17.30%，同比-0.64pct，净利率为 9.44%，同比-0.48pct，包装肉制品及禽类产品毛利率有所下降，生鲜产品毛利率提升 1.56pct；23Q2，公司毛利率为 17.35%，同比+0.40pct，环比+0.10pct，净利率为 9.26%，同比+0.12pct，环比-0.35pct。 2）三费率共下降 0.50pct。2023H1，公司销售、管理、财务费用率分别为 3.11%、1.88%、-0.30%，同比-0.20、-0.07、-0.23pct；资产减值损失增加 1.55 亿元，对净利率影响约-0.49pct，主要由于 H1 对部分冻品库存计提存货跌价损失。 加速升级肉制品，把握预制菜机遇1）猪价回升，冻品有望释放利润弹性。根据农业农村部数据，猪肉价及生猪价较 23 年 7 月初的低点分别回升 20%/15%，公司冻品有望释放利润弹性。 2 肉制品结构升级加速。公司持续推出新品，大力培育轻享鸡肉肠、轻咔能量香肠、热狗肠、方便速食、中华菜肴、鳕鱼肠、地道肠、熏烤肉肠、速冻丸子等新品，加速肉制品吨利提升。 3）把握预制菜机遇。公司积极把握预制菜产业发展机遇，充分运用双汇的品牌力、以及深度下沉的渠道体系，围绕“八大菜系+豫菜”研发新品，围绕华中、华北区域构建销售网络，同时在漯河市规划建设规模化预制菜加工厂，持续打磨提升公司预制菜产品竞争力。 投资建议公司是肉制品龙一，核心团队卓越，纵向打通上下游，成功构筑规模经济优势，护城河宽阔，同时加速升级肉制品，把握预制菜机遇。我们预计 2023、2024、2025 年公司归母净利分别为 59.34、64.39、69.83 亿元，同比增长 5.57%、8.52%、8.45%，对应 8 月 17 日 PE 分别为 15、14、13 倍（市值 882 亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、猪肉价格大幅波动风险、政策调整风险。