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双汇发展 食品饮料行业 2020-01-09 30.40 32.49 6.35% 31.80 4.61% -- 31.80 4.61% -- 详细
屠宰行业整合加快推进,公司有望优先获益 早期屠宰行业集中度提升缓慢的原因在于:1)上游养殖和下游零售高度分散化;2)大型屠宰企业成本端承压;3)地方保护主义抑制扩张。近年来环保政策趋严,叠加非洲猪瘟促使监管加码,短期内行业集中度加速提升,但中长期需关注产业链纵向整合进展。双汇依托全国化的产能布局和广泛科学的渠道网络有望在集中度提升中优先获益。 肉制品战略改革释放增长动能,发展聚焦低温和中式产品 自“瘦肉精”事件以来,公司肉制品增长持续疲弱的原因在于品牌、产品和渠道短板逐步显现。2018年以来肉制品发展战略改革相继落地,逐步走向精细化和升级化,有望释放发展新动能。随着公司低温产品培育成熟,中式产品工业化持续推进,规模效应和品牌效应释放后,将成为肉制品核心增量来源。 公司管控能力持续增强,猪价波动冲击随之弱化 从屠宰业务来看,猪价波动直接冲击公司屠宰量,传导至鲜销冻品操作,最终影响利润,但头均利润受冲击程度较低。从肉制品业务来看,肉制品受猪价冲击影响并不显著,主要得益于公司在销售终端的高议价能力,以及全产业链支撑下的成本管控能力。l风险提示食品安全风险;非洲猪瘟疫情恶化;政策推进不及预期;肉制品改革进程缓慢。 给予“买入”评级 双汇作为屠宰及肉制品行业绝对龙头,依托规模优势,其盈利能力有望继续上移。其中,屠宰业务受益于行业集中度持续提升,依托全国化的产能布局和广泛科学的销售网络将从中优先受益;肉制品业务回暖受益于战略改革修复内生短板,尤其是低温和中式产品培育成熟后将成为核心增长来源。预测2019-2021EPS为1.58/1.71/1.80元,现价对应19.2/17.7/16.8倍PE,综合绝对估值及相对估值,一年期目标估值区间32.49-35.91元,首次推荐给予“买入”评级。
双汇发展 食品饮料行业 2019-12-20 29.15 37.00 21.11% 31.80 9.09%
31.80 9.09% -- 详细
公司在肉制品行业全产业链布局,成本掌控能力强,重点发展肉制品主业,在保持销量稳中有增的态势下多次提价转移成本压力,产品战略清晰,渠道扩张积极。考虑公司的成本的控制能力超出预期,我们略上调2020年EPS,预计2019-2021年EPS为1.63、1.79、1.98元(前次为1.63、1.76、1.98元),提高目标价至37元,对应2020年21X PE,增持评级。 肉制品是主业中的主业,聚焦肉制品主业做大做优。肉制品消费兼顾美味、便捷、营养,符合消费升级的趋势,业务放缓本质上是公司自身捕捉消费者需求不力导致。调研中公司再三强调“肉制品是主业中的主业”,就渠道扩张和产品开发进行更积极的战略制定。增加渠道费用投入,渠道扩张积极迹象显现。针对经销商老化问题,公司将以渠道精细化管理重塑经销群体活力。产品老化与新品不足本质上还是渠道推广的问题。 全产业链布局是双汇肉制品的核心优势。公司具备超强的成本控制能力,肉制品盈利受猪价周期影响小。对于市场预期的成本下降后带来的毛利空间,公司将部分利润投入市场是着眼长远、积极扩张的表现。全产业链优势增强应对猪价周期波动,国内外猪价差贡献一定盈利弹性。 屠宰上量可期,拓展养猪是公司的理性选择。屠宰业务受益非洲猪瘟持续下的政策倒逼,私屠烂宰和地方保护有望进一步遏制,屠宰量及毛利率上升可期。加大养猪业是公司在判断未来猪价维持相对高位、自身能力具备的前提和基础下,结合盈利、强化成本管控等多方面考虑做出的理性选择。 风险提示:食品安全风险;新品推广不达预期的风险。
双汇发展 食品饮料行业 2019-12-13 28.93 31.50 3.11% 31.80 9.92%
31.80 9.92% -- 详细
事项:近期我们参加双汇发展股东大会交流,公司阐述了未来屠宰及肉制品业务经营规划,并提出将发力养殖板块,以配套屠宰业务,淡化成本波动,形成产业链上下游一体化发展。同时,公司判断20年猪价均价约30元,明年全年猪价均价比今年高,上半年比下半年高,猪价拐点或出现在三季度。 肉制品年化提价幅度达20%,渠道传导顺畅。公司肉制品年内提价6次,年化提价幅度达20%,提价方式包括缩规格及直接提价,目前看,渠道提价传导顺畅,动销积极,库存处于正常水平。猪价下行后,公司表示直接降价情况较少,预计将提价的部分利润空间用于产品改善、市场投入等方面。公司预计四季度肉制品吨利将保持平稳,目标毛利率短期保持稳定,长期发挥规模优势。 战略上,坚持稳高温上低温,进家庭上餐桌,逐步扩大餐饮渠道。 屠宰份额持续提升,行业整合进程加速。非洲猪瘟疫情下,公司作为龙头屠宰份额持续提升,中小型屠宰厂由于抗风险能力较弱、政策要求关停等原因,逐步被行业淘汰出局,预计四季度及明年行业整合步伐将进一步加快。生鲜肉方面,公司将继续加大猪肉进口,预计四季度公司生鲜肉业务仍将继续受益冻肉库存释放。 行业调整为养殖带来良机,长期规划投入养殖板块。此次猪瘟致行业出现调整,公司认为为养殖业带来了良好的发展机遇。公司认为中美业务协同有限,发力养殖业目的使养殖业务与自身屠宰业务进行配套,淡化成本波动,稳定原料供给,目前公司养殖规模30万头,未来预计主要采取公司加农户模式扩张,3-5年时间使养殖上规模,目标使配套养殖业和屠宰业的配比达30-50%。借鉴美国生猪产业,屠宰、养殖上下游一体化是行业龙头的必经之路,虽养殖上游周期性较强,然保证原料将为下游屠宰、肉制品加工发展提供稳定基础。 盈利预测、估值及投资评级:短期看,低成本原料、提价释放公司业绩弹性,长期看,屠宰行业加快整合趋势不改,公司借助产业链一体化优势有望熨平波动,肉制品经营改善趋势不变。我们略微调整2019-2021年EPS预测至1.63/1.76/1.95元,对应增速为10.1%/8.2%/10.9%,目前股价对应PE为18/16/15倍,考虑明年全年成本均价较今年料仍将同比增长,维持目标价31.5元,对应20年约18X估值,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧;猪价涨幅超预期;肉制品改善不及预期等。
双汇发展 食品饮料行业 2019-11-05 30.37 -- -- 35.20 15.90%
35.20 15.90% -- 详细
事项:公司公布19年三季报,前三季度实现营收(不含利息收入,下同)419.68亿元,同比+14.9%;归母净利润39.43亿元,同比+7.9%。3Q19实现营收165.53亿元,同比+28.4%;归母净利润15.44亿元,同比+23.9%。 平安观点:肉制品提价成效显著,有效对冲成本压力:为抵御原材料价格上涨压力,公司19 年已累计对肉制品提价5 次,7 月初对肉制品提价4%~5%,幅度大于以往。从提价效果来看,3Q19 肉制品吨价估计同比+9%,销量约43万吨,同比基本持平,或说明2Q19 的销量下滑更多是不同规格产品涨价节奏失当,产品涨价未对下游需求造成负面影响。得益于产品提价抵消猪&鸡成本上涨,公司3Q19 肉制品吨利估计约3400 元,同比+11%。往后看,因1H19 公司囤积大量廉价冻肉,猪价上涨的影响或尚未完全传递至成本,后续随着低价冻肉库存逐渐消化及猪&鸡价格继续上涨,成本应有上升压力,但公司将延续“水涨船高”的涨价策略,或短期有望在不明显影响肉制品销量的前提下基本保持吨利较好水平。 库存释放&进口肉增量推动生鲜品销量平稳,冻品利润扩大增厚吨利:公司3Q19 生鲜品销量估计为37~38 万吨,同比约-1%,基本保持平稳态势,而同期生猪屠宰量269 万头,同比-28%,我们认为3Q19 销量及屠宰量间的增速较大差异或是由于3Q19 大量销售1H19 囤积的冻肉,此外进口肉同比增加也填补部分缺口。因3Q19 猪价大幅上涨,进口肉及前期囤积的冻肉均可获得较大利润空间,我们估计3Q19 生鲜品吨利接近1300元,同比+149%。展望未来,生猪存栏大幅下降对屠宰生产造成的负面影响,但估计进口肉有望增加,生鲜品销量或总体平稳,有利因素仍在延续,4Q19 吨利仍有望保持较好水平,但随着猪价继续上涨,1H20 吨利或低于当前水平。 提价贡献长期利润弹性,维持“强烈推荐”评级:肉制品成功提价有效对冲成本上涨压力,且对未来继续提价效果可抱以更乐观预期,随着长周期猪肉、鸡肉成本恢复正常,提价有望为未来贡献可观的利润弹性。此外,屠宰业务受益行业整合的大机遇,肉制品在在管理层新思路下,加速推进结构转换、产品升级的进程,成长性亦有望逐步显现。 考虑提价效果较好,我们将公司19-21 年EPS 预测从1.37、1.39、1.68 元调整至1.61、1.39、1.88元,对应PE 分别为17.9X、20.7X、15.3X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。
双汇发展 食品饮料行业 2019-11-04 30.37 31.50 3.11% 35.20 15.90%
35.20 15.90% -- 详细
事项:19Q3 业绩超预期。19 年前三季度收入 419.68 亿元,同比+14.99%;归母净利39.43 亿元,同比+7.86%;扣非净利润 37.49 亿元,同比+9.02%;经营性现金流净额 26.84 亿元,同比-32.13%。19Q3 营业收入 165.53 亿元,同比+28.51%,归母净利 15.44 亿元,同比+23.88%。 评论:年内 5 次提价拉动肉制品盈利提升。19Q3 肉制品收入 68.2 亿元,同比+9.0%,增长由价升贡献,肉制品销量 43 万吨同比持平,吨价 1.59 万元,同比+9.0%,经营利润率达 21.5%,同比+0.4pct,环比上升 5.4pcts,创新高。预计盈利提升主要源于提价效应,但低成本原料、技术及工艺创新亦综合对冲了成本上行。 展望四季度,因公司对肉制品采取被动提价策略,随猪价持续上涨,预计公司年内仍将有提价举动。 低成本原料带来弹性,头均净利创新高。19Q3 屠宰收入 105.5 亿元,同比+40.6%, Q3 屠宰量 269 万头,同比-28.3%,19Q3 行业定点生猪屠宰量 4427万头,同比-24.3%,公司市占率提升速度放缓;利润端,头均利润 179.3 元/头,同比+244.8%,判断利润提升主要来自于冻肉库存释放及进口肉增加所致。 19Q3生鲜肉销量 37万吨,同比-2.6%,生鲜肉销售均价28.5元/kg,同比+44.4%。 低成本原料储备达历史高点,预计 Q4 业绩改善趋势延续。19Q3 公司与罗特克斯关联交易达 18.7 亿元,18 年以来整体进口量呈现 U 形,以海关进口猪肉均价测算,18Q3/18Q4/19Q1/19Q2/19Q3 进口量分别 5.51/1.54/2.83/8.78/11.8 万吨,于 19Q3 出现大幅增长,原因在于中美贸易摩擦提高进口猪肉关税导致中美猪肉价差缩小,但在国内猪价持续上涨下中美猪肉价差优势进一步显现,目前中国生猪价格约为美国 5 倍水平,同时公司亦从欧洲地区进口猪肉。冻肉方面,19Q3 末公司存货 77.6 亿元,达历史高点。同时公司亦增加副产品猪毛肠的关联交易金额平抑成本波动,预计在 19Q4 猪价持续上涨趋势下,低成本原料使用及提价效应将继续释放业绩弹性。 盈利预测、估值及投资评级:短期看,低成本原料、提价释放公司业绩弹性,长期看,屠宰行业加快整合趋势不改,公司借助产业链一体化优势有望熨平波动,肉制品经营改善趋势不变。我们上调2019-2021年EPS预测至1.63/1.77/1.97元(原预测为 1.50/1.55/1.71 元),对应增速为 10.1%/8.5%/11.2%,目前股价对应PE 为 16/15/13 倍,考虑公司业绩改善带来估值修复,上调目标价至 31.5 元,对应 20 年约 18X 估值,维持“推荐”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧;猪价涨幅超预期;肉制品改善不及预期等。
双汇发展 食品饮料行业 2019-11-04 30.37 -- -- 35.20 15.90%
35.20 15.90% -- 详细
事件 双汇发展公布2019 年三季报,公司9M19 实现营业收入419.94 亿元,同比+14.65%,实现归母净利39.43 亿元,同比+7.86%;其中,19Q3 实现收入165.57亿元,同比+28.29%,实现归母净利15.44 亿元,同比+23.88%;每股收益为1.19 元。 投资要点两大品类价增可观,收入提速显著。公司9M19 实现收入419.94 亿元,同比14.65%(Q1:-0.71%;Q2:+15.50%;Q3+28.29%),19Q3 营收增速同比+30.95pct,收入加速明显。分品类看,9M19 公司肉制品(占比40.1%)、屠宰(占比54.8%)、其他(占比5.1%)分别同比+5.92%,+19.26%,+19.57%。屠宰及肉制品均维持减价增趋势:9M19 屠宰量达到1127 万头,同比-6.35%,屠宰头均价为2270.3元/头,同比+27.3%。其中Q3 屠宰量为269.21 万头,同比-28.3%,屠宰头均价为3918.2 元/头,同比+96.1%,价增大于量减,屠宰业务Q3 营收为105.48亿元,同比+40.6%。肉制品方面:9M19 肉制品营收187.17 亿元,销量233.65万吨,同比-1.1%,吨均销价+7.1%。其中Q3 肉制品收入为68.16 亿元,同比+9%,生鲜冻肉及肉制品外销量为80.74 万吨,同比-0.3%,吨均销价为8441.3元/吨,同比+9.4%,提价及结构优化部分对冲猪价上行压力。公司9M19 毛利率为19.48%(Q1:21.00%;Q2:18.17%;Q3:19.24%),同比-1.8pct,19Q3 毛利率同比-1.9pct,毛利率下行主要系成本上涨所致(9M19 国内生猪价格延续涨势,平均生猪价格为15.7 元/公斤,同比+24.3%,目前国内猪价已经超过41 元/公斤,接近年初价格的4 倍,持续创新高)。尽管公司19 年总计开展5 次提价,叠加结构优化及新产品投放,但成本端压力仍存。受猪价持续抬头趋势,公司预计于11-12月开启第6 次提价。 费用率减少,公司盈利能力环比改善。公司9M19 实现归母净利39.43 亿元,同比+7.86%(Q1:+20.25%;Q2:-16.58%;Q3+23.88%),其中Q3 环比改善40.46pct,主要系投资净收益(银行结构性存款)同比+440.29%、猪价上涨冻品减值计提同比-66.23%、税金及附加同比-4.10%协同所致。9M19 公司费用率为7.19%,同比-0.44pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.96%/2.09%/0.14%/0.24%,同比分别-0.36pct/-0.08pct/+0.01pct/+0.1pct,19Q3 费用率为6.62%,同比-1.07pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.40%/2.07%/0.15%/0.28%,同比分别-0.90pct/-0.20pct/+0.03pct/+0.10pct,销售费用率同比下降,主要系新产品高投入培育期已过所致。公司9M19 净利率为9.39%,同比-0.57pct,其中19Q3 净利率为9.32%,同比-0.48pct。 公司看点:新任高管强化调结构,全方位调整利于盈利改善。 短期:原材料维持上行趋势,公司预计于11-12 月开启19 年来第六次提价,以削弱猪价上行影响;公司预判猪价将于2020 年3 季度出现拐点,届时提价+成本红利+产皮结构调整将大幅释放公司利润弹性。 长期:产品上主推高质新品,增加研发机构,推出流程调整为市场导向型,新品上市由专业品鉴人员与营销部门根据市场反应决定。同时,减少新品数量而提高质量,增加新品推出的成功率,目前高温、低温与中式肉制品推出的新品均为吨利在5000 元左右的中高端品类,且在推出区域取得很好的市场反应,有望在下半年及19 年全面推出后为收入与利润做出重大贡献。细化深耕渠道,公司将会加大新兴渠道(休闲店、电商)和特供渠道(餐饮、单位)的投入,并使现代渠道(商超)和传统渠道稳步增长。 盈利预测与投资建议:公司为肉制品龙头企业,猪价下行+屠宰放量+肉品调结构,未来业绩释放可期。我们预计2019 年公司收入为567.6 亿元(+16.0%),净利润为55.1 亿元(+12.0%),对应2019 年10 月28 日收盘价,公司2019 年PE 为16x。 维持“审慎增持”评级。 风险提示:原料成本提升、食品安全问题、肉制品销量不及预期
双汇发展 食品饮料行业 2019-11-04 30.37 34.40 12.60% 35.20 15.90%
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报告摘要:事件:双汇发展三季报业绩超预期。公司19Q1-Q3营收419.7亿元,同比+14.99%,归母净利润39.4亿元,同比+7.86%,其中单三季度营收同比+28.51%,归母净利润同比+23.88%。 公司作为行业龙头在逆势下的规模优势以及控制成本的优势,着眼于猪瘟的中长期影响,猪瘟将造成中小屠宰厂出清,龙头市占率有望进一步提升。 肉制品方面,公司持续优化产品结构进行高端化转型,通过结构性提价平抑成本波动,肉制品业务盈利短期或承压,但看好公司未来品牌溢价能力,建议关注该项业务的盈利改善。 公司业绩超预期原因主要在于屠宰业务继续受益于猪肉价格上涨,但屠宰量仍有所下降。经营方面,受非洲猪瘟影响,19Q3猪肉价格继续上行,公司屠宰量承压、肉制品消费量下滑。截至三季度末公司屠宰生猪1127万头,比同期下降6.35%,鲜冻肉及肉制品外销233.65万吨,比同期下降1.08%,因屠宰业库存商品及肉制品原材料增加,三季度末存货较年初上涨82.82%。 分业务来看,屠宰业务营收和净利润受益于猪肉价格上涨,19Q1-Q3该业务营收同比增长19.3%,营业利润同比增长90.6%,不过猪肉作为另一业务肉制品的上游原材料,使得其盈利承压,19Q1-Q3肉制品业务营业利润同比下滑6.8%,公司肉制品产品的高端化结构调整平抑了一部分原材料成本上行对利润的影响。 公司三季度完成对原母公司双汇集团的收购并表,收购完成后新增三家子公司,不过从合并报表来看,对公司营收和利润端的影响不大,影响主要在股权方面。双汇集团系持股型公司,不直接从事具体的生产经营业务,本次吸收合并后双汇发展的控股结构更加清晰,成为万洲国际在中国境内唯一的肉业平台,有助于公司夯实行业地位并整合资源,公司市占率未来有望进一步提升。 公司未来的核心逻辑是肉制品事业部的增长,屠宰业务受益于猪肉价格上涨趋势,营收净利润呈较高速度增长,上调盈利预测,预计19-21年公司营收565.03、622.25、686.69亿元,同比增速15.47%/10.13%/10.36%,净利润54.38、58.74、63.73亿元,同比增速7.11%/8.02%/8.50%,每股收益分别为1.59、1,72、1,87,给予2020年20X估值,对应目标价34.4元,较10月28日收盘价上涨空间为31%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:肉制品产品销售不达预期,食品安全问题,屠宰业务病疫问题等。
马莉 4
双汇发展 食品饮料行业 2019-11-04 30.37 -- -- 35.20 15.90%
35.20 15.90% -- 详细
公司发布 2019 年三季报,19Q1-Q3 实现营收 419.94 亿元 (+14.57%),归母净利 39.43 亿元(+7.96%),扣非净利 37.49 亿元(+8.42%)。19Q3 实现营收 165.57 亿元 (+28.13%),归母净利 15.44 亿元(+21.85%),扣非净利 15.18 亿元(+21.95%)。 投资要点非洲猪瘟影响下,猪肉价格大幅上涨,中美猪肉价差贡献增量,业绩弹性大,Q4 或延续良好势头。18/19 年公司拟与罗特克斯关联交易计划采购金额分别为 36/45 亿元,18 年/19Q1-Q3 实际关联采购交易额为 24/33.7亿元,其中 19Q3 为 18.7 亿元,在猪肉成本上涨周期,进口有效摊薄成本,预计今年进口将超过 16 年高点(42 亿元)。目前国内生猪存栏处于低位,10 月 25 日,22 省猪肉均价 40.29 元/公斤,同增 200.1%,达到历史高位。 10 月底,中美猪肉价格差在 4 倍以上,虽目前关税较高,但进口成本优势仍然显著。截至 19Q3 公司库存 77.6 亿元,环比 Q2 增加 5.6 亿元,处于历史高位,我们预计冻品库存以冻猪肉为主,彰显公司应对猪瘟余力。 预计在 Q4 库存和进口肉将持续体现成本控制能力。 屠宰:猪价高企 Q3 屠宰量有所回落,进口或贡献头利。19Q3 屠宰业务收入 105.5 亿元,同比+40.6%,其中对外收入 90.05 亿元,同比+44%。 拆分量价来看,因猪瘟抑制部分需求,19Q3 屠宰生猪 269 万头(同比-28%,环比-30%),进口提供成本优势,Q3 头均利润 179.3 元(环比+138%,同比+245%);外销生鲜冻品 37 万吨(-3.0%),吨价 2.4 万元/吨(+48%)。 19Q3 屠宰实现营业利润 4.83 亿元,营业利润率 4.6%(环比 19H1 同降0.9pct)。我们认为 19Q4 猪价或将继续上涨,屠宰端量或有所承压,但行业危机孕育着机遇,双汇有望凭借自身的全国性布局、规模效应及进口成本优势持续提升市占率,降低成本劣势。 肉制品:多策略缓解成本压力,肉制品如期增厚利润。19Q3 肉制品收入68.16 亿元,同比+9%。拆分量价来看,19Q3 外销肉制品约 43 万吨(基本持平),提价周期下销量平稳验证龙头地位;吨价 1.58 万元/吨(+9%),19 年采取随行就市小幅多次提价的策略,累计五次提价,考虑到成本上涨,11-12 月份或有再次小幅提价缓解成本压力。在适当提价,进口肉制品、历史冻品库存+进口肉使用,生产技术创新等多手段综合使用下,19Q3经营利润率 21.5%(同比+0.4pct,环比+5.4pct)。 降本增效,营销加码,预计 19Q4 将继续保持良好势头。19Q1-Q3 毛利率19.48%(-1.8pct),其中 19Q3 毛利率 19.24%(-1.9pct)。19Q3 销售费用率4.4%(-0.9pct),以 19 年 6 月底发布筷厨新品煎烤炒菜肠,配合定位相符的黄磊代言,9 月 26 日正式发布旗下高端儿童食品品牌“智趣多”、并推出品牌旗下首款产品——儿童成长鳕鱼肠,通过细化消费场景和对象提高产品溢价购能力,大力开拓母婴连锁专业渠道,以精准化、专业化的渠道策略,三位一体的网络结构布局产品。Q3 管理费用率(含研发)2.22%(-0.18pct),综上 19Q3 实现归母净利 15.44 亿元(+21.85%)。盈利预测与投资评级:猪瘟疫情下,屠宰方面,由于调运模式转变,全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业;肉制品方面,公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展,随着产品结构升级、市场营销拉动,提价策略成效将陆续体现。肉制品方面,自公司在研发、销售等方面调整以来,产品提价、市场营销拉动,推陈出新已见端倪,且降本多项措施出台,期待提价落地增厚利润。我们预计 19-21 年公司收入达 548/599/644 亿元,同增 12.5/9.3/7.4%;归母净利润分别为 53/59/64 亿元,同增 8.5/11.3/7.6%;对应 PE 为 16/15/14X。 风险提示:生猪价格波动,高端产品市场推广不及预期,渠道开拓不达预期,鸡肉等原材料价格上涨风险,资产重组不及预期。
双汇发展 食品饮料行业 2019-11-04 29.69 35.00 14.57% 35.20 18.56%
35.20 18.56% -- 详细
投资建议:公司是肉制品行业绝对龙头,成本掌控能力强,屠宰业务受益进口肉和较高库存水平贡献业绩弹性,肉制品在保持销量稳中有增的态势下多次提价转移成本压力。考虑公司在猪价上行期对成本的控制能力超出预期,我们上调2019-2021年EPS为1.63、1.76、1.98元(前次为1.57、1.72、1.88元),提高目标价至35元,对应2020年20XPE,增持评级猪价上行背景下公司成本对冲能力超出预期。Q1-3营收420亿、归母净利润39亿,同比增长15%、7.9%;Q3营收165亿、归母净利润15亿,同比增长28.5%、24%。毛利率,环比回升1.1pct至19.24%,受益低成本进口肉的对冲,销售费用率略降0.9pct至4.4%,管理费用率同比降0.2pct至2.07%,预收款大幅提升至17.5亿,与提价预期下的渠道打款有关。 屠宰:进口肉增加带来利润提升。Q3屠宰收入105亿(+40.6%),营业利润4.83亿(+147%),营业利润率同比提升2pct至4.6%。Q3生猪屠宰量269万头,同比下降28.3%,主因猪价上行后的进口肉替代。Q3进口肉19亿左右(主要通过关联方罗特克斯),进口量13万吨左右。存货环比增5.6亿至77.6亿,大量进口肉当期销售掉,较高的存货水平逐步贡献业绩。 同时,预计国内猪价与进口肉价差在未来至少一年内贡献业绩弹性。 肉制品:销量稳中有增,提价转移成本压力。Q3收入68亿(+9%),营业利润率同比提升0.4pct至21.5%,销量保持微增至44万吨,公司通过多次提价转移成本上升压力,并且保持了销量稳中有增的态势。 风险提示:食品安全风险;贸易问题带来进口肉数量减少。
双汇发展 食品饮料行业 2019-11-04 29.69 32.80 7.36% 35.20 18.56%
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事件: 公司公布 2019年三季报,前三季度实现收入 419.68亿元,同比增长 14.99%,归母净利润 39.43亿元,同比增长 7.86%。其中 Q3收入 165.53亿元,同比增长 28.51%,归母净利润 15.44亿元,同比增长 23.88%。 Q3屠宰量虽同比下降 28%,但头均屠宰利润创历史新高。 今年前三季度屠宰总收入 255.87亿,同增 19.25%; 屠宰量 1127万头,同减6.35%; 头均利润 116.18元,同比大幅增长 103.4%。 单 Q3业绩大超预期,其中屠宰收入 105.48亿,同比大幅增长 40.6%, 主要原因系猪价上涨,屠宰单价增幅明显。Q3屠宰量为 269.2万头,同比下降 28.3%; 生鲜冻品销量约 37.7万吨,同比下降 1.6%。 Q3头均利润达到 179.3元,环比同比均大幅增长并创历史新高, 我们认为主要原因包括: 主要原因包括: 1)公司全国产业布局带来的价格优势; 2)使用了部分冻品库存调节成本; 3)冻品进口增加,全年冻品进口总量预计将创新高。公司在控制成本上所采取的措施已显出成效, 相比行业其他竞争对手有明显竞争优势。 肉制品业务改善,吨价与吨利润均有明显提升。 Q3肉制品收入 68.16亿元,同增 9.0%; 销量约 43万吨,较去年同期持平;吨价 1.59万元同增 8.2%,吨利润 3409元,同增 10.1%。 Q3肉制品的单季度盈利表现优异的原因主要系: 1) 公司新品投放效果较好; 2) 公司在生产流程和生产技术上有所创新,化解了部分成本压力; 3)年初至今已 5次提价,年底前可能会第 6次提价。 在展望明年提价趋势时,公司表示将跟随成本的变化随时调整价格, 这对稳固肉制品的盈利能力是重要利好。 盈利预测与投资建议: 预计公司 2019-2021年 EPS 为 1.55、 1.64、 1.89元, 对应 PE 为 17X/16X/14X, 考虑到公司在控制成本上的优秀表现和肉制品业务的改善, 上调至“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险,非洲猪瘟疫情加剧
双汇发展 食品饮料行业 2019-11-04 29.69 31.00 1.47% 35.20 18.56%
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事件公司发布 2019年三季报。 公司 1-9月实现营业收入 419.9亿元,同比增长 14.6%;归母净利润 39.4亿元,同比增长 7.86%;扣非后 37.5亿元,同比增长 9.0%。 其中 Q3单季实现营业收入 165.6亿元,同比提升 28.3%;归母净利润 15.4亿元,同比增长 23.9%;扣非后 15.2亿元,同比增长22.0%。 简评行业背景: Q3国内猪价急剧走高、中美价差持续扩大至最高 5倍。 7-9月,国内 22省市生猪均价约 23.08元/kg,同比去年同期 12.90元/kg,增幅 78.9%。猪价走高显著影响公司屠宰、肉制品业务的利润率。与此同时,美国猪价相对平稳,单 3季度猪肉价格约 6.89元/kg,比去年同期增长 17%,增速环比略有放缓。中美猪肉价差最高达到 4.64倍。 屠宰业务:进口肉转销超预期,利润率水平显著上行; 3季度猪价高企,公司屠宰量创新低,进口肉转销拉动生鲜肉销量。 3季度公司屠宰生猪 269万头,同比下滑 28.3%;另外生鲜冻品销量约 37万吨,同比小幅下降 2.5%。我们预计生鲜冻品销量中,相当部分来自进口肉转销。公司第 3季度从罗特克斯进口肉约 33.73亿元,同比增长 51.1%,根据 Q3美国猪肉均价* ( 1+62%)的方式计算,我们估计第 3季度进口肉转内销的总量不超过 30万吨,预计占 Q3生鲜冻品销量一半甚至更高。 3季度屠宰营业利润率约 5.4%,在较低成本(进口肉)基础上实现屠宰业务营业利润率提升 2.2pct,吨军营业利润 1304.57元,同比提升 153.9%。 肉制品业务:销量平稳、提价推动利润率上行; 公司 1-9月实现肉制品收入 187.18亿元,同比增长 5.9%,主要由均价提升贡献。公司自 18年 12月底至今共提价 5次,吨价累计增幅 5.2%(其中 Q1/Q2/Q3分别提升 3.2%/6.2%/7.2%,预计 11、12月公司还将进行第 6次提价。 前 3季度肉制品营业利润率下降 2.5PCT 至 18.2%,其中 Q1/Q2/Q3分别-2.4%/-5.4%/+0.4%,预计单 Q3营业利润率好转亦与进口肉及此前储备的低价库存相关。 展望 Q4,预计持续较乐观增长经营展望:提价、增加原材料储备、可能加大进口,以应对猪价未来较长时间上涨。 本轮猪瘟疫情导致猪价上涨周期比预期更早到来,且预计高猪价将持续较长时间(预计下半年猪价将创历史新高、明年全年猪价维持高位),对公司形成较大成本压力。 对此公司采取系列措施予以应对,其中最核心的措施在三方面:提价、加大库存、预计可能加大进口。 盈利预测与投资建议: 调高盈利预测,预计公司 2019~2020年收入分别为 571.4、 652.2亿元,同比增长 16.8%、 14.1%,预计归母净利润分别为 54.2、 56.7亿元,同比增长 10.3%、 4.6%,对应 EPS 分别为 1.63、 1.71元,最新股价 26.20元分别对应动态 PE 为 16.1、 15.2倍,维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、非洲猪瘟疫情、肉制品新品销售不及预期。
双汇发展 食品饮料行业 2019-11-04 29.69 -- -- 35.20 18.56%
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事项: 双汇发布 19年三季报,公司 1-3Q19实现营收 419.9亿元,同比增14.7%,净利 39.43亿元,同比增长 7.9%,每股收益 1.19元。 3Q19实现营收 165.6亿元,同比增 28.3%,净利 15.44亿元,同比增长23.9%,每股收益 0.47元。 投资要点: 3Q19业绩超预期。 3Q19净利同比增 23.9%,主要源于营收同比增28.3%和销售费用率同比降 0.9pct。 非洲猪瘟影响下屠宰量持续下滑,但猪价大幅提升下屠宰业务盈利快速提升。 1-3Q19屠宰量为 1127万头,同比降 6.3%,其中 3Q19屠宰量达 269.2万头,同比下降 28.3%。 1-3Q19生鲜肉销量达约 112.3万吨,同比下降 1%,测算 3Q19生鲜肉销量约 37万吨,同比下降 0.7%。 由于非洲猪瘟影响,猪价大幅上涨,使得 3Q19吨价增 41.6%, 3Q19屠宰收入增 40.6%。 3Q19头均盈利大幅提升, 拉动屠宰部门盈利增长147.2%。往未来展望, 非洲猪瘟影响持续, 生猪存栏与能繁母猪存栏量仍在持续下降,预计 4Q19猪价仍会持续上涨, 吨价、 头均盈利提升下屠宰业务营收、 净利或持续保持快速增长。 成本改善措施显效,肉制品业务改善。 1-3Q19肉制品销量约 121.4万吨,与去年同期相若。测算 3Q19肉制品销量约 43万吨,同比基本持平。 3Q19肉制品营收 68.2亿,同比增加 9%,其中产品吨价提升9%,主因公司持续进行产品结构升级,并对部分产品直接提价, 19年已提价 5次,提价效果逐渐显现。 3Q19肉制品部门盈利增约 11%,吨利增约 11%。肉制品业务改善主因: (1)产品直接提价; (2)采用低成本原材料; (3)使用低成本进口肉; (4)进行技术创新、工艺创新、生产流程创新等。往未来展望, 2020年猪价仍处于上行区间,成本压力犹在,但双汇在保持销量的稳定上可通过跟踪成本阶段性涨 价以及技术创新等方式缓解成本压力。 预计 19年肉制品收入增速5%-7%。 持续进行产品结构升级、完善渠道布局, 静待肉制品业务改革显效。 双汇持续进行产品结构升级,并推出新口味产品以及面向餐桌消费的筷厨,进一步完善产品结构,扩展肉制品的消费场景。 此外,双汇使用新的营销方式,采用明星代言,加大对营销的重视程度。未来随着销售网络布局完善、营销持续创新、产品结构升级,双汇的肉制品业务改善可期。 盈利预测与投资建议: 预计 19-21年 EPS 至 1.62、 1.66、 1.76元,同比增 9.5%、 2.6%、 6.0%,最新 PE 为 16、 16、 15倍。 19年猪价呈上行趋势,公司已经积极布局,且可通过多种手段来冲减成本提升的负面影响。在公司改革与调结构双重作用下,期待肉制品销量进一步改善。双汇分红率高,是稳健价值投资标的,维持“推荐”评级。 风险提示: 食品安全风险、原料价格波动风险。
双汇发展 食品饮料行业 2019-11-04 29.69 -- -- 35.20 18.56%
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事件:公司发布2019年三季报,公司前三季度营业总收入419.94亿元,同比+14.65%,归母净利润39.43亿元,同比+7.86%;单三季度营业收入165.53亿元,同比+28.51%,归母净利润15.44亿元,同比+23.88%。 屠宰/鲜冻肉:吨价提升驱动收入和业绩高增长。公司屠宰收入包含屠宰鲜肉+部分库存冻肉外销收入。根据公司公告的分部业绩数据,前三季度屠宰对外收入217.2亿元,同比+22%,屠宰营业利润13.1亿元,同比+90.6%,其中19Q3公司屠宰收入90.1亿元,同比+44%,营业利润为4.8亿元,同比+108.8%,收入逐季改善、利润弹性较大,主因Q3部分低价冻肉库存放量赚取丰厚价差+屠宰单头收入业绩提升较快。1)从生猪屠宰量价拆分看,根据公司公告,19Q3公司屠宰生猪269.2万头,同比-28.4%,下滑较多主因非洲猪瘟影响国内供给收紧。根据农业部数据,2019年1-9月中国生猪价格持续上涨至17.0元/lkg,同比+34.9%;19Q3猪肉价格上涨60.32%至31.98元/kg,生猪价格上涨71.6%至23.1元/kg,猪肉-生猪价差为8.89元/kg,同比+37%,利好屠宰放利。根据公告数据,我们测算单头屠宰收入(含库存冻肉)为3345元,同比+101.1%,收入利润增长主要来自价差的驱动。2)从鲜冻肉量价拆分看,根据渠道调研,我们预计19Q3鲜冻肉预计销量37万吨,同比-2.6%,吨价预计24339元/kg,同比+47.8%,业绩驱动主要来自冻肉吨价提升及低价成本储备优势。 肉制品:调结构、控成本,5次提价后利润弹性凸显,未来持续提价预期较强。根据公司公告的分部业绩数据,公司肉制品前三季度收入187.2亿元,同比+5.9%,营业利润34.1亿元,同比-6.8%,其中19Q3收入68.2亿元,同比+9%,营业利润14.7亿元,同比+11%,收入逐季改善,利润Q3转正,弹性。按照量价拆分来看,根据渠道调研,我们预计19Q3预计肉制品销量43.7万吨,同比+2%,吨价约15581.9元/吨,同比+7.2%,吨价提升幅度明显,根据我们测算,Q1-Q3肉制品吨价涨幅分别为1.8%、4.2%、7.2%,公司提价效应逐渐显现。根据渠道调研,公司年初至今肉制品为对冲原材料涨价压力,已经5次提价,预计今年11-12月会第6次提价。展望2020年,公司肉制品价格策略根据“水涨船高”原则,如果原材料继续上涨,公司会适当提价对冲成本压力。 原材料涨价,整体毛利率略有承压,期间费用率稳步下降,利润改善明显。 公司整体19Q3毛利率19.3%,同比下降2.04pct,主因猪鸡等原材料涨价;公司19Q3期间费用率同比下降1.0pct至6.7%,其中销售费用率同比下降0.9pct至4.4%,主因销售渠道改革成效,效率提升;管理费用率、财务费用率基本稳定。19Q3投资收益增多,主因银行结构性存款收益增加。整体看,公司19Q1-Q3归母利润增速分别为20.25%、-16.58%、23.88%,Q3业绩出现拐点,环比改善明显。 盈利预测及投资建议:我们预测公司2019-2021年收入分别为543.14、597.46、633.31亿元,同比+11%、10%、6%,归母净利润为53.93、58. 65、63.07亿元,同比+9.74%、8.74%、7.54%,对应PE分别为18X、17X、16X,维持“买入”评级。 风险提示:非洲猪瘟引发原材料价格暴涨,食品安全风险,产品结构调整不达预期,中美贸易关系不确定性影响猪肉进口。
双汇发展 食品饮料行业 2019-10-31 29.70 32.75 7.20% 35.20 18.52%
35.20 18.52% -- 详细
事件:公司披露三季报。前三季度营业收入420亿元,同比增14.99%,归母净利39.4亿元,同比增7.86%;其中第三季度营业收入166亿元,同比增28.51%,归母净利15.4亿元,同比增23.88%。公司业绩超预期。 肉制品:提价效应显现。Q3肉制品收入增9%,预计主要为价贡献,公司自2018年底以来累计5次提价,累计幅度超10%,同时Q3肉制品销量约44万吨,同比持平或略微上行,体现了提价背景下价格顺利传导;Q3营业利润率环比增5.4pct,同比增0.4pct,主因提价+鸡肉成本红利+冻肉及进口肉使用。四季度展望,根据公司三季报公开交流,预计12月前将再次提价,预计Q4肉制品收入维持10%左右增长,鸡肉成本红利与冻肉进口肉使用效应延续,预计营业利润率维持相对较好水平。 屠宰:头均盈利创新高,进口量超预期。Q3屠宰收入增40.6%,营业利润增147.2%,屠宰量下滑28.3%(全行业下滑30-40%,双汇屠宰市占率提升),吨均净利1305元,头均净利达179元,创15年以来新高,判断主因:1)冻肉库存释放;2)进口肉增加(单三季度公司与罗特克斯的关联交易金额增12.75亿元,以三季度的进口美国猪肉价格计算,增约6万吨);3)猪肉-生猪价差提升。后期:1)9月底存货达77.6亿元(相较于6月底增5.6亿元),预计在猪价上涨背景下,后期大量冻肉将释放贡献可观盈利;2)当前中美猪肉价差20-30元/千克(考虑关税),较大价差+美国产能充裕,预计四季度公司进口量将进一步提升。 预收款环比增6.8亿元,现金流下滑主因库存增加。9月底预收账款达17.5亿(相较于6月底增6.8亿元),判断提价预期下渠道打款积极;Q3经营性净现金流11.5亿元,同比下滑33%,主要系库存增加较多(购买商品、接受劳务支付的现金同比增67.8%)。 后期提价贡献利润弹性。面对成本上行,公司以提价应对,采用冻肉+进口肉缓冲,若明年猪肉及鸡肉价格上涨超预期,成本端或略有压力,但总体可控(据测算,即使在悲观情况下,2020年利润持平),后期随着成本下行,提价将提升中长期肉制品盈利中枢,贡献利润弹性。 投资建议:预计2019-2021年EPS分别为1.64、1.81、2.20元,给与6个月目标价32.75元,对应2020年18倍PE,维持“买入-A”评级。 风险提示:猪肉鸡肉价格大幅提升,公司肉制品成本承压;中美贸易摩擦加剧,进口猪肉数量不及预期。
双汇发展 食品饮料行业 2019-10-30 27.28 29.52 -- 35.20 29.03%
35.20 29.03% -- 详细
进口肉大幅增加,增强盈利能力 在国内生猪价格不断攀升的背景下,公司Q3实现较好的利润增长,主要是公司在Q3加大海外猪肉进口,平滑了肉制品成本,同时在冻肉销售方面实现较大盈利。2019Q3公司从罗特克斯采购额为33.72亿元,从万洲国际贸易公司采购4544.65万元,(2019Q2采购额分别为15亿元和658.69万元),计算得出2019Q3公司进口肉采购额为19亿元,较去年同期进口肉采购额(6亿元)有大幅增长。按照美国猪肉价格1.12美元*(1+70%关税)粗略计算,2019Q3公司进口肉超过10万吨。从存货来看,由于2019Q3存货环比增加5.57亿元,没有大幅增加,所以我们判断进口肉大部分在Q3使用或者作为冻肉销售掉,对利润有较大的贡献。 进口肉提升冷鲜肉利润 受猪价大幅上涨、生猪存栏量下降的影响,2019Q3公司实现生猪屠宰269.21万头,同比下降28.3%,为近几年来单季度屠宰量最低季度。由于在屠宰业务板块中,进口冻肉销售和此前低价冻肉销售收入和利润也有体现,所以2019Q3屠宰头均毛利大幅增长,为179.3元,同比增长137.57%。 从目前来看,公司存货仍在较高水平,判断今年Q4和明年上半年低价库存肉会缓慢释放,对业绩形成支撑。同时判断2019Q4公司会继续大量进口海外猪肉,也会对冷鲜肉板块业绩形成贡献。 年内或6次提价,肉制品吨利润得到改善 2019Q3公司实现肉制品销售43.7万吨,同比增长1.6%。在年内5次产品提价的背景下,肉制品销售较为稳定实属不易。为了应对原材料成本上涨,公司从去年年底逐渐提高出厂价,今年已经累计提价幅度达到10%+,预计2019年11月-12月份仍会迎来提价窗口。受益于产品提价和公司在成本端的一系列举措,2019Q3肉制品吨毛利达到3354元,环比上涨37.58%,同比上涨9.18%。 如果明年猪肉原材料继续上涨,我们判断双汇仍会继续采取小幅提价措施,如果能够提价成功,一旦成本下降,就会有比较大的利润弹性。 盈利预测 展望2019Q4和明年,进口肉成为业绩边际贡献的重要力量,我们判断今年双汇进口肉会创历史新高,对业绩有较大贡献。今年公司肉制品板块不断提价,为今后长期发展奠定了基础,一旦猪肉成本下行,公司肉制品板块利润弹性也将释放。看好双汇在成本波动周期中的长期稳定盈利的价值,我们预测2019年公司实现销售收入549亿元,同比增长12.75%,实现归母净利润54.26亿元,同比增长10.21%,实现每股收益1.64元,当前股价对应估值16倍。作为肉制品龙头,我们给予18倍目标估值,对应目标价29.52元,给予买入评级。 风险提示 非洲猪瘟疫情继续扩展,猪价上涨超预期;公司出现管理瑕疵;提价不成功;经济出现大幅波动,对消费有较大影响等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名