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双汇发展 食品饮料行业 2019-08-21 21.62 -- -- 24.97 15.49%
24.97 15.49% -- 详细
公司发布半年报:20191H,公司实现营收254.34亿元,同比增7.26%;实现营业利润30亿元、归母净利润23.82亿元,其中,归母扣非净利润同比增0.81%。20191H,公司的综合毛利率19.5%,同比降1.86个百分点;公司的净利率9.75%,同比降0.66个百分点。公司二季度的盈利水平较一季度下降,主要由营业成本大幅增长所导致。 国内猪价和进口猪价双双大幅走高,公司的成本红利消退。20191H,国内生猪平均采购价格上涨34.64%,截至6月30日,每公斤生猪采购价格达到16.83元。20191H,进口猪肉单价达到每千克2.16美元,期间上涨22.03%。20191H,国内生猪出栏累计同比下降6.2%,降幅较一季度走阔;截至6月末,国内生猪存栏量继续下探至2008年以来的最低水位,国内猪肉供需紧张的格局年内难以扭转。由此,7月份,国内生猪采购价格环比再度调升11.88%,生猪价格上涨态势可能会延至年底。今年生猪采购成本大幅攀升,增大了肉制品企业的成本压力,挤压了企业利润空间,尽管公司年内对产品数次提价,但是盈利水平年内持续走低仍是可以预见的。公司一季度盈利水平高企,可能是因为一季度使用的是前期的原料库存,成本较低,而二季度开始使用本年采购原料,预计成本压力至少会持续至年底。 在收入结构中占到56%的生鲜冻品盈利同比提升,其收入增长覆盖了成本增加,猪价波动对于生鲜冻品板块的影响偏中性。20191H,公司的生鲜冻品收入150.39亿元,同比增7.79%,其营业成本134.65亿元,同比增7.57%,收入增长覆盖了成本增长,推动毛利率同比上升0.18个百分点,达到10.46%。生鲜冻品的价格与生猪价格走势趋同,因而在总量变化不大的情况下,公司的生鲜冻品收入增速与猪价也趋同,猪价上涨对于生鲜冻品板块的影响偏于中性。 公司高温肉的销售增长持续回升,估计与市场热度关联较大。公司的高温肉产品在收入结构中占比28%,在收入长期负增长之后,高温肉已经连续2017、2018年两年正增长,且今年上半年增6%,延续了增势。高温肉的市场销售与多种因素关联,如产品差异化、消费结构变化、经济指标等。上半年,高温肉的毛利率同比下滑超过3个百分点,猪价上涨对高温肉的盈利影响偏负面。 公司低温肉产品的收入增长和盈利水平双双下滑。20191H,公司低温肉收入42.38亿元,同比增1.12%,同期成本增7.53%,成本增幅远大于收入,导致毛利率下滑4.57个百分点至23.19%。猪价上涨对低 公司费用控制较好,净利率下滑的核心原因是成本上升而非费用。20191H,公司的期间费用率同比降0.05个百分点,销售和管理费用率均有下降,期间费控比较到位。由此来看,上半年盈利回落的核心原因还是成本增加所导致的行业毛利率下滑。经过我们核算,20191H,公司的营业成本率仅较上年同期升1.8%,而上年同期的猪肉价格处于历史低位,我们认为在猪肉价格上涨超过30%的背景下,公司能如此控制成本率,已经实属难得。 公司对原料有所储备,对下半年猪价似乎看多。我们看到,截至6月30日,公司的生物性资产库存和在产品库存均大幅减少,而原材料和商品库存却大幅增加。背后的原因可能是,公司为防范猪价持续大幅上涨和市场原料供应不足,而扩大了原料商品库存,以锁定现有成本。 下半年的重要看点:1,公司属于进口型企业,本币贬值将会加大公司的海外采购成本从而减少利润,因而人民币汇率走势需要关注。我们认为,人民币没有继续贬值的依据。2,中美贸易摩擦下,公司对美国猪肉的进口将会被抑制,而更多地是从欧洲市场进口猪肉原料,中美贸易摩擦的影响长期且不确定。3,公司上半年的销售增长比较乐观,成本是目前的关注重点。国内猪价年底是否会回落有待观察。随着国内猪价回落,进口价格也会随之回落,企业成本压力的洪峰期才会过去。4,公司对于上游的议价能力将长期趋弱。公司发展几十年以来,相对于上游供货商都处于优势地位,因为养殖户极为分散和少产,养殖户没有议价能力。但是,随着近几年养殖行业的快速集中和规模化,面对大型养殖企业,公司的议价能力将长期趋弱,尤其在今年这样供需关系紧张的特殊时期。5,公司的贷款利率较上年已经大幅下降,根据货币政策的精神,未来企业贷款利率可能还有下降空间,从而减少财务费用。 投资策略 贸易摩擦抑制原料进口,上游议价能力趋弱对公司造成结构性的长期影响,影响偏负面。此外,资金成本和税费的趋势性下降将是长期正面的影响,已经落实到公司的中期财报中。中期看,我们维持猪价将如期回落,不会趋势性上涨的预判,今年的成本波动是阶段性的,而公司对于成本和费用的控制还是相当优秀的。我们调整了前期的盈利预测,预测公司2019、2020、2021年的每股收益分别为1.49、1.57和1.65元,对应的市盈率分别为15、14和13倍。公司股价自5月份进入跌势,迄今跌幅21.42%,同期肉制品板块跌幅为19.87%,个股和板块的下跌反映了市场对行业原料供应的充足性及成本的担忧。在生猪市场格局出现变化之前,板块行情大概率会受到抑制,我们下调公司评级为“增持”。但是,我仍然看好公司长期的股价表现。 风险提示:生猪供应不足;生猪价格持续飙升;生猪疫情扩大蔓延区域。
李强 7
双汇发展 食品饮料行业 2019-08-20 21.62 22.96 -- 24.97 15.49%
24.97 15.49% -- 详细
事件: 公司公布 2019中报,上半年营业总收入 254.55亿元,同增 7.26%,归母净利润 23.82亿元,同减 0.16%, ROE 为 17.55%, EPS 为 0.72元。其中 Q2营业总收入 134.81亿元, 同增 15.50%, 归母净利润 11.02亿元。 受猪价快速上涨影响, Q2屠宰量及头均利润均有回落。 2019H1公司屠宰收入为 150.39亿, 同比增长 7.79%, 屠宰量 857.79万头, 同比增长 3.67%。 根据农业部数据, 受非洲猪瘟影响,今年上半年生猪出栏量下降 25.8%, 推动猪价快速上涨,公司 Q2屠宰量 385.09万头,同比减少 11.57%, Q2头均利润为 75.47元, 同比增加 16元, 环比下降38元。 公司虽使用了少部分低价库存,但头均利润仍明显收窄。 上半年由于中美贸易摩擦的原因, 进口冻肉关税税率提高至 62%,影响到了公司的冻品进口。但进入 8月以来,我国生猪价格继续上涨,并已达到 22元/kg 的历史新高, 在进一步增加公司成本端压力的同时,也拉大了中美生猪价差,即便在考虑关税影响的情况下,美国进口猪肉的成本优势也愈发明显,预计下半年公司冻品的进口量有望增加,平滑成本上涨压力。 高温产品结构优化,成本上涨制约肉制品盈利能力。 肉制品方面,2019H1总收入为 119.03亿,同比增长 4.21%,其中高温产品收入 76.65亿,同比增长 7.52%,低温产品收入 42.38亿,同比下滑 1.29%,高温产品表现较好,而低温产品仍处于调整阶段。上半年肉制品整体销量与去年同期基本持平,其中 Q2销量约为 40万吨。吨价上,由于 2019H1进行了 2次提价,加之高温产品新品的推广情况较好,优化了产品结构,上半年肉制品吨价提高 4pct,但由于成本的上涨还是制约了肉制品的盈利能力,上半年肉制品营业利润下降 16.80pct 至 19.42亿元。 盈利预测与投资建议: 下调公司 2019-2021年 EPS 至 1.55、 1.64、 1.89元, 对应 PE 为 14X/13X/12X,由于非洲猪瘟短期内对公司成本端影响较大, 故调整公司评级为“增持”评级。 风险提示: 食品安全风险, 非洲猪瘟疫情加剧
双汇发展 食品饮料行业 2019-08-20 21.62 -- -- 24.97 15.49%
24.97 15.49% -- 详细
营收实现平稳增长,利润表现不及预期。公司 2019年上半年实现营收254.55亿元,同比增长 7.26%;实现归母净利润 23.82亿元,同比下滑0.16%;实现扣非后的归母净利润 22.31亿元,同比增长 0.81%。2019年单二季度实现收入 134.81亿元,同比增长 15.5%,实现归母净利润11.02亿元,同比下滑 16.58%。2019年上半年利润表现低于预期,主要原因是原材料价格上升导致毛利收缩。公司整体毛利率同比下降1.85个百分点至 19.50%;销售/管理费用率分别同比下降 0.03/0.15个百分点至 5.53%/2.10%;最终销售净利率同比下降 0.66个百分点至9.75%。 猪肉价格持续上行,提价未消化成本压力。2019年上半年肉制品业务共实现营收 119.03亿元,同比增长 4.21%,其中高/低温肉制品分别实现营收 76.65/42.38亿元,同比变化 7.52%/-1.52%。营收增长主要由提价贡献,去年底至今公司已进行三次提价。但由于猪肉、鸡肉等原材料价格的加速提升,提价对毛利率的改善未能消化成本影响;同时基于下半年猪价将持续上涨的预期,公司仍在加大原材料采购量以平滑全年成本。最终业务毛利率同比下降 3.66个百分点至 26.33%,高/低温 肉 制 品 销 售 毛 利 率 分 别 同 比 下 降 2.42/5.97个 百 分 点 至28.06%/23.19%。 屠宰数量稳步增长,业务毛利表现稳定。2019年上半年屠宰业务共实现营收 150.39亿元,同比增长 7.79%,一方面是屠宰规模扩张,上半年公司屠宰生猪 857.79万头,同比提升 3.67%;另一方面由猪肉价格上涨贡献。价格提升叠加去年低价收储的库存出售,屠宰业务毛利率同比提升 0.18个百分点至 10.46%。 投资建议与盈利预测。我国生猪存栏数仍在同比下滑,供给收缩将推动猪价不断上行。尽管成本压力的延续在预料之中,公司采取了多种措施来平滑波动,但最终业绩表现仍低于预期。屠宰业务方面,目前生猪与猪肉价差缩窄,二季度屠宰数量同比下滑,头均利润提升面临一定的压力。肉制品业务方面,公司继续收储冻肉库存用作下半年生产投放,以平缓猪肉价格持续上涨引起的成本压力。但涨价对产品销量有一定的影响,提价引导的利润弹性释放仍需时日。因此我们调低对公司的盈利预测。预计公司 2019-2021年营收分别为 521.47/561.01/601.84亿 元 (前 值为 525.59/562.25/598.17亿 元 ),净 利润为46.23/47.04/55.59亿元(前值为 52.76/56.10/60.28亿元), EPS 为1.40/1.43/1.68元(前值为 1.60/1.70/1.83元),目前股价对应 PE 分别为 15.62/15.29/13.02倍。给予公司 2019年 15-18倍 PE,股价合理区间为 21-25.2元。目前公司的股价已接近合理区间,维持公司的“谨慎推荐”评级。 风险提示:成本波动风险;提价不及预期风险;食品安全风险。
双汇发展 食品饮料行业 2019-08-20 21.62 -- -- 24.97 15.49%
24.97 15.49% -- 详细
(一)成本压力显现,净利率回落 原材料成本上涨导致二季度单季公司毛利率下滑较多,带动净利率回落。2019年上半年公司毛利率、净利率分别为19.50、9.75%,同比分别下滑1.86、0.66PCT,主要受二季度相关指标拖累。2019Q1公司毛利率、净利率分别为21.00、11.11%,同比分别提升1.28、1.83PCT;Q2公司毛利率、净利率分别为18.17、8.54%,同比分别下滑4.88、3.03PCT,下滑幅度大于市场预期。公司盈利能力走弱主要是下游猪肉、鸡肉价格走高造成。 (二)肉制品业务利润缩减,屠宰头均利润下滑 二季度单季肉制品分部利润下滑较多。上半年公司肉制品分部实现营业收入119.03亿元,同比增长4.21%,实现营业利润19.42亿元,同比下滑16.80%。其中Q2单季实现营业收入60.39亿元,同比增长4.26%,营业利润9.73亿元,同比下滑23.26%。公司提价带动收入增长,但猪肉和鸡肉原材料成本上升导致公司利润端承压。 肉制品毛利率有所下滑。上半年肉制品分部收入中,高温肉制品占76.65亿元,同比增长7.52%,低温肉占4.24亿元,同比下降1.29%,高温肉制品、低温肉制品的毛利率分别为28.06、23.19%,分别同比下滑2.42、5.97PCT。 上半年公司屠宰分部实现营业收入合计150.39亿元(包括对外和公司内部),同比增长7.79%,实现营业利润8.27亿元,同比增长68.09%。其中Q2单季实现营业收入合计80.32亿元,同比增长16.39%,实现营业利润2.91亿元,同比增长11.49%。 Q2屠宰量和头均利润有所下降。上半年公司屠宰生猪857.79万头,同比增长3.67%,其中Q2单季屠宰生猪385.1万头,同比下降11.56%。Q2单季头均利润有所下降,从Q1的113.40元下降至Q2的75.56元。二季度生猪价格上涨幅度高于猪肉价格上涨幅度,挤压屠宰毛利,造成公司屠宰业务头均利润下降。 (三)能繁母猪存栏量历史新低,成本压力短期或难缓解 猪瘟疫情推升猪价年内走高,下游成本压力短期难以得到缓解。2019年7月我国能繁母猪、生猪存栏分别同比下滑31.90、32.20%,能繁母猪存栏量创下历史新低,跌幅持续扩大。能繁母猪的大幅下降表明产能去化的幅度之大,供给收缩显著,生猪价格反弹或将超越以往历次周期高点,持续时间也将更长。 (四)加大库存、积极调整应对成本上升 公司加大库存,积极应对上游涨价。半年报显示公司存货达到72.04亿元,相比2018年底的42.28亿元和2019年一季度的52.71亿元增长明显。存货在公司总资产的占比达到29.19%,无论是绝对水平还是相对水平均达到10年来新高。 公司年内可能会继续上调产品价格以对冲成本的上涨。公司表示,从四个方面应对肉制品成本上升:(1)调结构,加大产品结构转型和市场营销拉动,推广高端产品,实现产品升级;(2)控成本,通过加强采购管理和适度的原料储备,平抑成本上涨;(3)降费用,通过流程优化、技术创新和管理升级,提高运营效率;(4)根据市场情况,适度对产品进行价格调整。 投资建议 公司分红稳定,股息率高,行业龙头地位突出,仍具长期投资价值。公司作为中国最大的肉类供应商,坚持以屠宰和肉类加工业为核心,上下游整合、协同能力强,行业龙头地位稳固。同时,公司股息率(上年每股分红/当前股价)约为6.63%,上市以来分红率水平为81.77%,稳定向投资者给予回馈。我们综合判断认为,公司仍然具有一定的长期投资价值。 预计公司2019-2021年度实现营业总收入538.4、595.31、631.74亿元,分别同比增长10.03、10.57、6.12%,实现归母净利润49.34、50.11、53.10亿元,分别同比增长0.39、1.57、5.97%,对应2019-2021年EPS分别为1.50、1.52、1.61元,目前价格对应PE倍数为15、14、14倍,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 原材料价格波动风险;食品安全风险;下游需求疲软风险。
方振 2
双汇发展 食品饮料行业 2019-08-19 21.62 23.25 -- 24.50 13.32%
24.97 15.49% -- 详细
业绩回顾: 19H1业绩略低预期。 双汇发布 2019年半年报, 19H1公司实现营收 254.55亿元,同比+7.26%,归母净利 23.82亿元,同比-0.16%, 每股盈利0.72元。单季度看, 19Q2实现营收 134.81亿元,同比+15.50%,归母净利 11.02亿元,同比-16.58%。 评论: 二季度屠宰量回落,头均利润维持高位。 19H1屠宰业务实现营收 150.39亿元(对外交易/内转分别 127/23亿元,同比分别+10.07%/-3.24%) , 猪肉价格上行带动收入同比+7.79%。 19H1公司屠宰生猪 857.79万头,同比+3.67%, 头均利润 96元/头,同比+62.15%, 相比之下, 19H1行业生猪定点屠宰量 11.1亿头,同比-9.0%, 公司市占率持续提升; 生鲜肉外销量约 74万吨,同比-3.0%,猪瘟疫情致需求下滑,但单价提升 11.1%至 20.2元/公斤。 单二季度屠宰量 385万头,同比-11.6%,头均利润 75元/头,同比+26.1%,保持高位。 肉制品提价效果明显,成本上涨致盈利承压。19H1肉制品实现营收 119.03亿,同比+4.21%, 销量同比约+1.1%, 吨价约 1.48万元, 同比+3.1%, 吨价提升主要来自于产品提价,成本上涨拉低毛利率 3.66pcts 至 26.33%, 经营利润率为16.3%。其中 19Q2收入 60.4亿元,同比+4.3%,销量同比基本持平,吨价同比+4.3%,经营利润率 16.1%,持续下行。成本上涨背景下, 下半年预计公司将进一步通过提价、 提升产品结构、 进口猪肉及冻肉等方式对冲成本上行。 未来展望:屠宰看行业整合,肉制品关注经营改善。 19H2预计猪价将进一步上涨, 屠宰量预计仍将承压,中长期视角,猪瘟致中小屠宰厂出清,龙头市占率有望进一步提升。肉制品下半年盈利仍将受制于成本上涨,但公司坚持“ 稳高温、上低温、中式产品工业化” 战略, 持续优化产品结构,并通过提价平抑成本波动,改善盈利,肉制品业务经营改善带来的边际变化及弹性值得持续关注。 盈利预测、估值及投资评级: 成本上涨致公司业绩低预期,长期看屠宰行业加快整合趋势不改,肉制品经营改善趋势不变。 我们下调 2019-2021年 EPS 预测至 1.50/1.55/1.71元,对应增速为 0.9%/3.4%/10.2%,目前股价对应 PE为 15/14/13倍, 下调目标价至 23.25元,对应 20年 15X 估值。 下调评级至“推荐”。 风险提示: 生猪价格波动;非洲猪瘟疫情超预期;肉制品转型速度不及预期等。
双汇发展 食品饮料行业 2019-08-16 21.62 25.08 2.37% 23.95 10.78%
24.97 15.49% -- 详细
事件: 公司 2019H1实现营业收入 254.55亿元,同比上涨 7.26%;归母净利润 23.82亿元,同比下降 0.16%。其中 Q2实现营业收入 134.8亿元,同比增长 15.5%;归母净利润 11.02亿元,同比下降 16.58%。 屠宰收入快速增长,屠宰量下行拉低盈利水平受非洲猪瘟影响,国内生猪存栏量和能繁母猪存栏量大幅下降,截至 2019年 6月末,国内生猪存栏同比下降 25.8%,能繁母猪存栏下降 26.7%。存栏量的大幅下降导致生猪价格在 Q2快速增长,Q2季末生猪价格较 Q1季末价格上涨 15.12%。生猪存栏量的下滑,导致公司屠宰量降幅明显,2019Q2屠宰量为 385.09万头,同比减少 50.36万头。 由于屠宰量下降,屠宰头均毛利也有所下滑,2019Q2屠宰头均毛利为75.47元,环比下降 33.44%。 展望下半年,由于猪瘟疫情对整个行业的影响并不明朗,年初公司制定的全年完成屠宰量的目标有一定的压力。今年国家加大了小屠宰场产能淘汰,行业有向大企业集中的趋势,我们判断双汇屠宰量不会出现大幅波动,或略低于去年 1600万头的屠宰规模。 肉制品涨价利好长期盈利由于猪肉原材料及其他成本上涨较快,导致肉制品毛利也有所下降。2019Q2公司实现肉制品销售 39.9万吨,略低于去年同期销量,但是 2019Q2肉制品吨毛利环比下降 2.85%,同比下降 21.93%,受成本压力较为明显。 为了应对肉制品成本上涨,公司从去年年底逐渐提高出厂价,分别为 2018年 12月、2019年 4月和 2019年 7月,累计提价幅度达到10%+。提价之后,公司从市场到经销商都做了很多工作和努力,希望能做到提价后销售量不受影响。我们判断肉制品板块在提价前期销售量可能会受一定的影响,但是提价成功后,一旦成本下降,就会有比较大的利润弹性。 低价肉红利将缓慢释放,进口肉有望增加公司从去年年底开始做低价原料肉储备,从目前经营情况来判断,低价肉储备量释放并不明显。2019Q2期末公司库存商品净值为 47.62亿元,较期初净值增加 24.76亿元,假设增加的库存商品均为冻肉,2019Q2原料仍在储备期。判断下半年低价库存肉会缓慢释放,对业绩形成支撑。
双汇发展 食品饮料行业 2019-08-16 21.62 -- -- 23.95 10.78%
24.97 15.49% -- 详细
事件双汇发展公布 2019年半年报,公司 19H1实现营收 254.55亿元,同比+7.26%,归母净利 23.82亿元,同比-0.16%,其中,19Q2营收 134.81亿元,同比+15.50%,归母净利 11.02亿元,同比-16.58%。每股收益为 0.72元。 投资要点价增驱动,公司收入实现增长。公司 19H1实现营收 254.34亿元,同比+7.26%(Q1:-0.71%;Q2:+15.50%),Q2收入增幅明显。分品类看,19H1公司肉制品(占比 42.05%)、屠宰(占比 53.12%)、其他(占比 4.83%)分别同比+4.21%,+7.79%,+10.23%。屠宰及肉制品均呈量减价增趋势:19H1屠宰量达到 857.79万头,同比+3.67%。其中 Q2屠宰量为 385.09万头,同比-11.57%;屠宰头均价为 2085.8元/头,同比+31.60%%,价增大于量减,屠宰业务 Q2营收为 80.32亿元,同比+16.38%。肉制品方面: 19H1肉制品营收 119.03亿元,同比+4.21%,其中销量 152.91万吨,同比-1.47%,吨均价+5.76%。分产品看,生鲜冻品实现营收 150.39亿元,同比+7.79%,主要系受猪价上行影响所致;高温肉制品营收增速(+7.52%)高于低温肉制品营收增速(-1.29%)。 猪价上行令公司面临成本压力。公司 19H1毛利率为 19.50%(Q1:21.00%,Q2:18.17%)。毛利率环比下降主要系肉制品成本上涨所致(19H1国内生猪价格持续上涨,平均生猪价格每公斤 14.3元人民币,同比+16.1%。 当前生猪价格已经超过 22元/kg,创历史新高),尽管公司年内两度提高产品销价(新王中王及无淀粉王中王平均提价区间为 10-30%),叠加结构优化,但并未完全冲抵成本上行压力。分品类看,19H1屠宰业毛利率为 10.46%,同比+0.18pct;肉制品业毛利率 26.33%,同比-3.66pct,其中高温肉制品毛利率同比-2.42pct,低温肉制品毛利率同比-5.97pct。其中,屠宰业毛利率保持提升主要系年初猪瘟影响,导致部分市场出现低价甩货现象。
吕昌 3
双汇发展 食品饮料行业 2019-08-15 21.62 -- -- 23.94 10.73%
24.97 15.49% -- 详细
事件:公司发布2019年半年报,19H1实现营收254.55亿,同比增长7.3%,归母净利润23.82亿,同比下滑0.2%,其中,19Q2实现营收134.81亿,同比增长15.5%,归母净利润11.02亿,同比下滑16.58%,公司业绩增速低于市场预期。 投资评级与估值:由于成本压力快速上涨导致公司业绩低于预期,下调盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.56元、1.73元、1.9元(前次为1.6元、1.82元、2元),分别同比增长4.9%、10.5%、10%,当前股价对应2019-2021年PE分别为14x、13x、12x。我们认为:1、非洲猪瘟疫情将重塑屠宰行业格局,双汇的龙头地位将不断强化,未来市占率与利润弹性将稳步提升;2、肉制品结构调整成效逐步体现,收入端改善的趋势仍然确定;3、成本端压力客观存在,但公司会增强自身平抑成本波动的能力;4、当前估值较低,高分红优势;因此,我们仍然看好公司中长期改善趋势,维持买入评级。 19Q2屠宰量跌价升收入增长16%,预计下半年量稳利升库存释放盈利弹性,中长期占有率将稳步提升。19H1屠宰收入150.38亿,同比增长8%,其中,对外交易收入127.1亿,同比增长10%,内转收入23.28亿,同比下降3%,对外交易收入增长主因猪肉价格上涨。拆量价看,19H1屠宰量858万头,同比增长4%,生鲜外销量74万吨,同比下降3%,生鲜品吨价同比增长13%,生鲜外销量下降主因非洲猪瘟疫情抑制了部分需求,屠宰量增速快于外销量增速主因库存冻肉增加。19H1屠宰毛利率10.47%,同比提升0.18个百分点,屠宰盈利维持在历史高位水平。 19Q2屠宰收入80.31亿,同比增长16%,其中,对外交易收入70亿,同比增长27%,内转收入10.55亿,同比下降25%。拆量价看,19Q2屠宰量385万头,同比下降12%,生鲜外销量37万吨,同比下降6%,生鲜品吨价同比增长36%,外销量下降主因非洲猪瘟疫情抑制了消费需求,屠宰量下降幅度更大主因随着猪价快速上涨减少库存储备。19Q2屠宰营业利润2.91亿,同比增长12%,营业利润率同比基本持平,头均利仍然维持高位。 展望全年,由于非洲猪瘟抑制消费需求、生猪供给减少、库存冻肉储备充足,预计下半年屠宰量仍会有一定压力,但全年屠宰量仍有望实现个位数增长,屠宰盈利增速会明显快于屠宰量增速,屠宰利润率将维持高位。中长期看,非洲猪瘟疫情下屠宰行业格局重塑,双汇的占有率将稳步提升,利润弹性也将持续释放。 19Q2肉制品量跌价升收入增长4%,预计下半年量价齐升成本压力有所缓解,中长期收入改善趋势延续。 19H1肉制品收入119亿,同比增长4.21%,其中,销量同比持平,吨价同比增长4.21%。19H1肉制品毛利率26.33%,同比下降3.66个百分点,肉制品毛利率下降主因成本大幅上涨。 19Q2肉制品收入60.39亿,同比增长4.26%,其中,销量同比下滑2%,吨价同比提升6.5%,销量下滑主要受提价策略不完全均衡影响,吨价提升幅度明显加大,主要由直接提价三次(去年底、今年4月与7月)与结构提升带来,预计提价贡献将逐季加大。19Q2肉制品吨均利同比下降22%,主因原料成本快速上涨(不仅仅是猪价,更多成本压力来自于鸡价上涨)。 展望全年,成本压力上行是客观的,但公司采取多种手段应对成本压力,成效将逐季不断增强,预计下半年成本压力相对二季度会有所缓解。收入端,随着涨价策略的调整,叠加价格提升,肉制品收入弹性有望加大。中长期看,肉制品成本端的压力是周期性的,公司将不断增强平抑成本波动的能力,收入端的改善趋势仍然向好。 股价表现的催化剂:收入利润增长超预期 核心假设风险:食品安全事件
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支撑评级的要点 肉制品提价效果在2Q19明显显现,但销量受到一定影响,猪价上涨,但低价冻肉库存使用较少,利润端承压。2Q19肉制品营收60.4亿,同比增4.3%,延续1Q194.2%的中个位数增长,1H19营收增速4.2%,与1H184.5%的增速相当,且快于2018年全年的2.4%。拆分量价看,提价效果在2Q19明显显现,但销售受到一定影响,2Q19价增约6%、量降约2%。根据农业农村部,1H19活猪收购价同比增16%,其中2Q19同比增40%,肉制品利润端承压,1H19毛利率26.3%,同比降3.7pct,营业利润率16.3%,同比降4.1pct,其中2Q19营业利润率16.1%,同比降5.8pct、环比降0.4pct。2季度末公司存货达到72亿,创历史新高,环比增19亿,我们猜测因下半年猪价大概率继续上行,公司较少使用此前储备的低价冻肉库存。 2Q19生猪区域间价差基本处于较低水平,公司生猪屠宰量同比下滑,头均利润向常态有所回归,屠宰分部利润增速放缓。结合博亚和讯数据进行测算,我们认为2Q19生猪区域间价差相比1Q19降至较低水平,2Q19公司生猪屠宰量385万头,同比降12%、环比降19%,区域间低价差与开工率较低导致头均利润向常态有所回归,但仍属于历史上的较高水平,2Q19头均利润75元,环比降33%、同比增26%。2Q19屠宰分部营业利润同比增12%,大幅低于1Q19的132%,整体看,1H19营业利润同比增68%。 估值 考虑到低价冻肉库存下半年存在释放空间,我们维持2019-20年盈利预测,2019-20年EPS为1.55\1.67元,同比增4%\8%,维持增持评级。当前公司股息率(TTM)6.6%,具备长期配置价值。 评级面临的主要风险 生猪价格涨幅超预期、提价大幅影响销量、低价冻肉库存释放低于预期。
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业绩基本符合预期:公司2Q19营收同比+15.5%,低于我们+20%的预期,净利同比-16.6%,基本符合我们-15%的预期。持续提价拖累肉制品销量增长,成本上涨导致吨利大跌:公司2Q19肉制品销量同比-2.1%,增速弱于1Q19,主因或在于消费市场放缓及公司二季度在年初提价基础上继续对产品提价,导致2Q19吨价同比+6.5%。公司2Q19吨利同比-21.6%,主要或受到猪鸡价格上涨、员工薪酬提升影响。往下半年看,持续提价或对肉制品销量增长形成压力,虽价格调整的收益有望完全体现且结构调整、配方优化、内部降费等措施或能取得一定效果,但猪价快速上涨或导致成本压力依然严峻,吨利大概率继续延续同比下滑趋势。 收猪难度提升致屠宰量下滑,头均利润仍处较好水平:公司2Q19生鲜肉销量、屠宰量分别同比-6.3%、-11.6%,或因受到生猪供应减少及消费乏力的影响。公司2Q19屠宰头利约为75元,同比+26%,虽因区域价差收窄导致头利低于1Q19,但仍处于历史较高水平。展望未来,因非洲猪瘟导致前期屠宰量基数较低,2H19屠宰量或能恢复较好增长,中美价差拉大或推动进口肉利润贡献提升,头利有望继续维持在较高水平。 风物长宜放眼量,维持“强烈推荐”评级。非洲猪瘟推动猪价持续大涨,公司不可避免在近2年内承受巨大业绩压力,但监管趋严有望推动屠宰业加速整合,公司作为国内龙头,具备较大的成长潜力,肉制品则有望在管理层新思路下,加速推进结构转换、产品升级的进程。考虑猪价已呈现快速上涨趋势,我们将公司19-21年EPS预测从1.49、1.54、1.70元下调至1.37、1.39、1.68元的预测,对应PE分别为16.0X、15.7X、13.0X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。
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事项: 双汇发布 19年中报,公司 1H19实现营收 254.6亿元,同比增 7.3%,净利 23.82亿元,同比下降 0.2%,每股收益 0.72元。 2Q19实现营收 134.8亿元,同比增 15.5%,净利 11.02亿元,同比下降 16.6%,每股收益 0.33元。 投资要点 2Q19业绩低于预期。 2Q19净利下降 16.6%,主要源于毛利率同比下降5.1pct。 非洲猪瘟持续,猪价大幅上行影响下屠宰部门盈利提升。 1H19屠宰量857.8万头,同比增 3.7%,其中 2Q19屠宰量达 385.1万头,同比下降 11.6%。 1H19生鲜肉销量达约 74.5万吨,同比下降 1.2%,测算 2Q19生鲜肉销量约 38万吨,同比下降 1.1%。 非洲猪瘟持续, 猪价大幅上行使得 2Q19吨价增 17.6%, 猪价上行影响大于销量下滑, 导致 2Q19屠宰收入增 16.4%。 2Q19头均盈利提升约 26.1%, 带动屠宰部门盈利增长 11.5%。 往未来展望,目前生猪存栏与能繁母猪存栏量持续下降,预计 19年猪价会持续上涨,受非洲猪瘟影响生猪供应量逐渐减少,屠宰量或继续承压。预计 19年生鲜肉收入增速约 5%。 原材料成本快速上涨, 利润承压。 1H19肉制品销量约 78.4万吨, 与去年同期相若,主因提价影响。 测算 2Q19肉制品销量约 39.5万吨,同比下降2.2%。 2Q19肉制品营收 60.4亿,同比增加 4.3%, 其中产品吨价提升 6.6%,主要源于产品结构升级及公司对部分产品直接提价。 2Q19肉制品部门盈利降约 23.3%,吨利降约 21.6%, 主要源于原材料成本快速上涨,而公司应对措施目前暂未完全抵消成本上涨,仍需时间生效。往未来展望,成本压力犹在,但双汇缓解成本压力措施将逐渐生效: (1)产品结构持续升级; (2) 19年已提三次价,涨价效果逐渐显现; (3)通过进口低价猪肉等方式发挥企业综合优势; (4)加强内部管理降低运营费用; (5)通过技术改造优化产品配方。 预计 19年肉制品收入增速 0%-6%。 屠宰行业集中度可持续提升, 稳步推进肉制品业务改革。 非洲猪瘟爆发后,加速不规范屠宰企业退出,部分大型规范养殖场逐渐延伸屠宰业务,我国屠宰行业集中度可进一步提升。 此外, 双汇持续发力肉制品业务,稳步推进产品结构升级、提高产品销价、积极进行产品创新和营销创新、扩展网络建设, 未来肉制品业务改善可期。 盈利预测与投资建议: 由于原材料成本上涨超预期,下调 19-21年 EPS至 1.51、 1.62、 1.73元,同比增 1.4%、 7.4%、 6.9%,最新 PE 为14、13、13倍。 19年猪价呈上行趋势,利润端虽有压力,但公司已经积极布局,且可通过多种手段来冲减成本提升的负面影响。在公司改革与调结构双重作用下,期待肉制品销量进一步改善。双汇分红率高,是稳健价值投资标的,维持“推荐”评级。 风险提示: 食品安全风险、原料价格波动风险。
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事件 公司发布2019年中报。 2019上半年实现营业收入254.6亿元,同比增长7.3%;归母净利润23.82亿元,同比下降0.16%。其中Q2单季实现营业收入134.8亿元,同比提升15.5%;归母净利润11.0亿元,同比下降16.6%%。 简评 屠宰业务:量利创历史新高,Q2环比下降预计全年盈利承压 上半年公司屠宰业务量利均创历史新高,屠宰生猪857.8万头,同比增长3.7%;实现营业收入150.4亿元,同比增长7.8%,主要由猪肉价格上涨带动,上半年猪肉均价21.89元/kg较上年同期增长15.1%、生鲜冻品销量略下滑,74.4万吨同比下降3.1%;在Q1高营利润率带动下,上半年实现屠宰营业利润率5.5%,同比上升2.0%,创历史新高。 但单二季度屠宰业务环比下降,单Q2屠宰生猪385万头,同比下降11.6%;销售生鲜冻品37.6万吨,同比下降6.6%。单Q2营业利润率3.6%,同比微降0.2%,我们认为屠宰业务营业利润率下降主要系猪价快速上升情况下猪肉与生猪价差收窄、及公司屠宰产能利用率下降致吨成本上升。 国内非洲猪瘟自2018年8月爆发第一起疫情后18年全年出现99起,今年上半年出现40余起,疫情稍有缓解但仍持续。这将从两方面影响公司盈利,其一,预计下半年猪价持续上行可能创历史新高,屠宰盈利空间收窄,据农业部披露,截至今年6月末,全国生猪存栏量同比下降25.8%、能繁母猪存栏量-26.7%;其二,疫情持续影响公司生猪收购,屠宰量和收购成本均受影响。截至目前公司屠宰营业利润率仍维持在Q2约3.6%的相对高位,预计下半年随着猪价上涨盈利水平可能略下移。 肉制品业务:提价应对成本上涨,预计全年毛利率平稳 公司上半年实现肉制品收入119.0亿元,同比增长4.2%,主要由均价提升贡献。公司于18年12月底、19年4月对肉制品进行两次提价,每次对应综合吨价提升约3%;7月初进行第三次提价,预计下半年综合吨价同比涨幅将近10%。 上半年肉制品营业毛利率下降3.7%、营业利润率下降4.1%,其中Q1/Q2营业利润率分别-2.4pct/-5.8pct。利润率下滑,主要系上半年尤其Q2猪价快速上涨,且在下半年及明年猪价持续上涨的预判下,公司使用当期采购成本较多。下半年预计公司将根据中美猪价走势,可能加大从美欧进口低价猪肉平抑成本波动、另下半年提价、控成本等措施的效果将更显著,预计全年毛利率可保持平稳。 经营展望:提价、增加原材料储备、可能加大进口,以应对猪价未来较长时间上涨。 本轮猪瘟疫情导致猪价上涨周期比预期更早到来,且预计高猪价将持续较长时间(预计下半年猪价将创历史新高、明年全年猪价维持高位),对公司形成较大成本压力。 对此公司采取系列措施予以应对,其中最核心的措施在三方面:提价、加大库存、预计可能加大进口。 1、提价。从18年末到19年7月,公司已对肉制品业务进行近年来最大幅度的提价来应对成本上涨,预计提价和控成本费用等措施效果将于下半年逐步体现,利润率有望逐步恢复;且从长远看,提价提升公司长期利润率中枢,随着猪价步入下行周期(可能在2021年),利润增长弹性较大。 2、加大原材料库存。公司中报披露,原材料库存从年初15.9亿上升至6月末21.1亿,环比增加5.3亿元,预计系公司预判猪价在未来12~18个月将快速上涨并维持高位,因此加大原材料储备,略减轻19H2及明年成本压力。 3、可能加大进口。万洲国际在美国、欧洲业务布局逐步完善,未来万洲国际发挥全球产业链协同效应,可能加大中美、中欧之间贸易,抗风险能力进一步加强,长期来看公司整体屠宰和肉制品利润率中枢上移较为确定。 盈利预测与投资建议: 维持原有盈利预测,预计公司2019~2020年收入分别为509.0、552.3亿元,同比增长4.4%、8.5%,预计归母净利润分别为52.1、56.7亿元,同比增长6.0%、8.9%,对应EPS分别为1.58、1.72元,最新股价21.87元分别对应动态PE为13.8、12.7倍,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、非洲猪瘟疫情、肉制品新品销售不及预期。
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事件: 公司发布2019年中报:19H1实现总营收254.55亿元,同比+7.26%;归母净利润23.82亿元,同比-0.16%;扣非净利22.31亿元,同比+0.81%。其中19Q2单季度实现总营收134.81亿元,同比+15.50%;归母净利润11.02亿元,同比-16.58%;扣非净利10.09亿元,同比-16.11%。 投资要点 屠宰:Q2受猪价上涨影响量利环比回落,上半年整体量利新高。19H1屠宰业务收入150.4亿元,同比+7.8%,其中对外收入127.1亿元,同比+10.1%。拆分量价来看,19H1屠宰生猪857.79万头(+3.7%),外销生鲜冻品74.5万吨(-3.0%),吨价1.71万元/吨(+13.4%);单Q2屠宰生猪385万头(-11.6%),外销售生鲜冻品37.7万吨(-6.3%),吨价1.85万元/吨(+35.5%)。单看19Q2:1)量,由于受非洲猪瘟影响猪价快速上涨至15.7元/公斤(+46%),收猪相对困难下屠宰量同比/环比回落。鲜冻肉销量下滑,主要由于原料肉内销量增加储备库存,期末存货72.04亿同增76.5%,同时中美关税提高进口冻肉量有所下降;2)收入,由于肉价上涨,Q222省猪肉均价23.5元/公斤同增36%,屠宰收入端合计同增16.4%/外销同增26.9%的大幅增长;3)利,Q2头均净利75.5元同增26%,虽环比有所回落,猪瘟疫情下跨省调运政策仍利好屠宰表现。19H1:在Q1屠宰量(472.7万头同增21%)利(头均净利113.4元同增92%)历史高位的情况下,Q2量利虽环比回落,上半年依旧实现量利新高。下半年来看,猪价或将继续上涨,屠宰端有所承压,但行业危机孕育着机遇,双汇有望凭借自身的全国性布局、规模效应及成本优势持续提升市占率。 肉制品:Q2吨价提升成本端承压,期待下半年提价降本增厚利润。19H1肉制品收入119.03亿元,同比+4.2%。拆分量价来看,19H1外销肉制品78.4万吨(持平),吨价1.52万元/吨(+4.2%),经营利润率16.3%同降4.1pct;单Q2外销肉制品39.9万吨(-2.1%),吨价1.52万元/吨(+6.5%);经营利润率16.1%同降5.8pct。细分来看,高温肉制品收入76.65亿同增7.52%,占比64.4%;低温肉制品收入42.38亿同增-1.3%,占比35.6%。量:公司提价周期开始后,上半年销量基本持平,验证公司龙头地位巩固。利:由于鸡猪价格双涨、中美贸易摩擦(目前中美肉价差虽在3倍左右,但关税62%下部分产品进口减少)影响,肉制品利润承压,经营利润率Q2延续Q1下滑趋势。 提价降本:1)提价,3次提价下半年成效有望全部体现。2)调结构,去年下半年开始陆续推出高价新品,持续提升高品质、高价格、高盈利产品占比;3)降本,包括屠宰区域价差利用、进口肉增加、配方优化;4)降费,推进集约化生产,降低各项运营费用提高营运水平,19H1管理费率、销售费率合计小幅下降0.06pct; 盈利预测与投资评级:猪瘟疫情下,屠宰方面,由于调运模式转变,全国布局的龙头企业短期增厚利润和长期整合产业;肉制品方面,公司进口肉目前有一定储备且进口渠道不断拓展,随着产品结构升级、市场营销拉动,提价策略成效将陆续体现。肉制品方面,自公司在研发、销售等方面调整以来,产品提价、市场营销拉动,推陈出新已见端倪,且降本多项措施出台,期待提价落地增厚利润。我们预计19-21年公司收入达539/593/628亿元,同增10.6/10.0/5.9%;归母净利润分别为53/59/63亿元,同增8.8/9.6/7.9%;对应PE为14/12/11X,因公司资产重组尚在停牌中,建议关注相关进展。 风险提示:生猪价格波动,高端产品市场推广不及预期,渠道开拓不达预期,鸡肉等原材料价格上涨风险,资产重组不及预期。
吕昌 3
双汇发展 食品饮料行业 2019-07-31 24.38 -- -- 24.33 -0.21%
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事件:我们走访了北京和上海14个城区共27家大型商超,调查肉制品终端零售情况。本期汇总2019年7月25日调查数据与调查中得到的结论,供各位投资者参考。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.6元、1.82元、2元,分别同比增长7.7%、13.6%、9.5%,当前股价对应2019-2021年PE分别为15x、13x、12x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、在非洲猪瘟疫情下,地方政府对私屠滥宰的打击将给规模化屠宰企业带来空间,同时由于区域价差和品牌溢价的存在,公司有望实现量利两全。2、肉制品最困难的时期已经过去,2018年以来公司围绕“调结构”从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整,长期改善趋势确定。 3、在猪周期高点公司有望再次实现吨价和吨利的跨越,成本压力小于市场悲观预期。4、从产能利用率、净利率、分红率三个角度来看,公司有望维持高ROE和高股息率。 高温肉制品:多数产品价格中枢上移,最新货龄不到20天发货速度加快。 1、王中王系列:价格方面,40g双汇王中王与60g双汇王中王价格中枢均上移,促销减少。新王中王价格中枢上移,价格提升幅度大约10%。无淀粉王中王价格中枢上移,终端零售价基本从15元提升到18-20元。货龄方面,普通王中王平均货龄比上期略长,新王中王与无淀粉王中王平均货龄比上期更短,王中王系列的最新生产日期基本在7月10日左右,最新货龄明显好于上期。双汇王中王平均货龄比金锣略短,但优势并不明显。 2、玉米热狗肠与香辣肠:价格方面,玉米热狗肠价格区间缩小中枢下移,香辣香脆肠价格区间扩大中枢上移。货龄方面,玉米热狗肠基本是19年6月与7月的货,最新生产日期7月13日,平均货龄比上期略短,但比金锣和雨润货龄略长。香辣香脆肠基本是6月的货,最新生产日期7月8日,平均货龄比上期略长,平均货龄比金锣略短。 3、泡面拍档与润口甜甜脆:价格方面,泡面拍档价格区间扩大,润口甜甜脆价格中枢上移,终端价格提升幅度10%左右。货龄方面,泡面拍档以6月底-7月的货为主,最新生产日期7月15日,平均货龄比上期更短。润口甜甜脆的平均货龄也短于上期。 低温肉制品:促销活动增多,价格中枢略有下移,货龄无明显优势。价格方面,双汇火腿切片、培根、台湾风味香肠价格区间缩小且中枢下移,双汇三文治香肠价格价格区间扩大中枢下移,双汇午餐方肠、无淀粉火腿价格区间扩大中枢上移,双汇低温肉制品促销有所增加。货龄方面,双汇培根与无淀粉火腿货龄比竞品略短,香肠系列货龄比竞品略长。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名