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双汇发展 食品饮料行业 2018-01-16 28.18 -- -- 30.19 7.13%
30.19 7.13% -- 详细
龙头双汇优势明显。经过多年的发展,双汇发展已经建立起了包括养殖-屠宰-肉制品加工-包装-物流的完整肉制品产业链。同时,双汇具备规模优势,双汇年生猪屠宰能力3000万头,2016年生鲜品和肉制品产量291.44万吨,在行业内领先于主要竞争对手。双汇母公司万州国际收购Smithfield,史密斯菲尔德向双汇输出美国猪肉,扩大史密斯菲尔德猪肉产品销售,同时增强双汇原料成本优势,充分发挥协同作用降低成本。 行业整合大势所趋。屠宰行业集中度低,屠宰量排名前列的双汇发展、雨润食品、新希望市场份额仅8%,行业龙头双汇发展2015年的屠宰量为1239万头,仅占总屠宰量约3%。相比美国、荷兰、丹麦等成熟市场,CR3市场份额超过50%并呈现寡头垄断竞争的格局,我国屠宰行业集中度有较大提升空间。我们认为,在食品安全、政策支持淘汰落后产能、环保趋严、规模优势等因素的作用下,国内屠宰行业集中度有望稳步提升,双汇作为龙头将持续受益。 屠宰有望量利双升。屠宰业务受猪价影响较大,屠宰利润与猪肉价格呈负相关。首先,猪价上涨会影响消费需求,需求下降反过来压制屠宰企业开工率水平,猪价下降促进了消费端对猪肉的需求,利于屠宰开工率提升。其次,在猪价上行周期,生猪养殖户有惜售心态,导致生猪供应下降,屠宰企业相应降低开工率。目前猪价处于下降通道,双汇屠宰量增长明显,2017年前三季度屠宰量达1009万头,同比增长13%,其中2017Q2屠宰量344.46万头,同比增长26%,2017Q3屠宰量374万头,同比大幅增长37.9%,屠宰量增长可以摊薄固定成本。同时,当猪价下行的时候,屠宰价差更大,毛利率更高,双汇2017年生鲜冻品毛利率持续上升。 低温肉制品大有可为。目前我国肉制品消费结构中仍以中高温肉制品为主,低温肉制品消费仅占三成,而日本市场家庭消费的三大类低温肉制品(培根、火腿、香肠)占比高达90%。低温肉制品符合健康消费的趋势,随着居民健康消费意识的提升与中高层收入人群的快速增长带来的消费升级,以及冷链市场快速增长促进的低温肉制品渠道的延伸与下沉,低温肉制品将逐步取代高温肉制品成为主流。 公司已经确立大低温战略,纯低温肉制品将是下一步公司发展的重点。公司大股东万洲国际已经相继收购史密斯菲尔德(SFD)以及Campofrio,未来公司将会加强协同合作,引进中高端纯低温肉制品产品实现自身纯低温肉制品发展的突破。 投资建议:预计2017-2019年EPS分别为1.38元、1.51元、1.69元,对应当前股价PE分别为20X、18X、17X。公司是肉制品龙头,屠宰受益行业整合,猪价处于下行周期,屠宰和肉制品业务受益,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全事件;猪价波动风险;行业集中度提升不及预期;低温肉制品推广不达预期;公司与大股东万洲国际已收购的史密斯菲尔德(SFD)以及Campofrio公司协同效应低于预期。
双汇发展 食品饮料行业 2018-01-01 26.83 35.00 30.60% 30.19 12.52%
30.19 12.52% -- 详细
事件:公司发布公告,进行高级管理人员调整。游牧先生职务由总裁调整为副总裁,聘任马相杰先生为公司总裁,刘松涛先生为公司常务副总裁同时继续兼任公司财务总监。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS为1.36、1.52、1.64元,同比增长2%、11.9%、7.6%,目前股价对应PE分别19x、17x、16x,给予18年23xPE,一年目标价35元,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、业绩改善趋势明确。收入端:屠宰业务受益于猪价下降放量,肉制品销量在大众品消费回暖背景下逐步改善,收入端呈现改善趋势。利润端:屠宰与肉制品盈利均与猪价反向变动,肉制品享受成本红利,盈利能力改善趋势不断验证。2、千亿市场单寡头,未来行业集中度将不断提升,双汇的行业地位在经济下行期将不断强化,市场占有率将不断提升。3、管理改善可期,在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市,随着美国业务和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇,今年公司在人事上的调整动作频频,人事调整是经营改善的第一步。4、板块估值洼地,最高的分红率,股息率4%-5%。 行业需求回暖,双汇龙头地位稳固。从猪肉消费的供需看,我国历来是猪肉消费大国,猪肉人均消费量远超全球平均水平,17年3月起,定点屠宰量增速由负转正,呈放量趋势。自12年起双汇屠宰占有率稳步提升,我国屠宰行业集中度极低,双汇未来屠宰占有率提升仍然存在巨大空间。从肉制品行业需求看,16年起肉制品消费需求开始回暖,结构升级趋势明显,低温是未来发展方向。双汇是肉制品行业单寡头,龙头地位稳固,未来行业地位将不断强化。 人事调整跨出重要一步,未来管理改善更值得期待。随着美国和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇。公司今年来在人事上的调整一方面体现公司在用人上坚持“能者上”,另一方面人事调整是经营改善的第一步,期待公司人事调整后迎来更多变化和改善。 肉制品核心战略地位依然不变,内在经营发生积极变化。公司业务结构是屠宰贡献主要收入,肉制品贡献主要利润,肉制品的核心战略地位依然维持不变。公司在肉制品业务上有多方面的积极变化,首先强化品牌建设,其次,坚持调整产品结构,第三,积极推进营销变革。 屠宰量利齐升,肉制品盈利改善。在猪价下行背景下,公司屠宰持续放量,预计17Q4屠宰量增速仍将维持双位数,全年屠宰量也有望达到两位数增长。由于17年猪价大幅下行,预计屠宰收入同比略降,但屠宰盈利与猪价呈现反向变动态势,公司根据对猪价的判断调整销售政策,屠宰盈利大幅提升。
双汇发展 食品饮料行业 2017-12-18 26.30 32.20 20.15% 28.57 8.63%
30.19 14.79% -- 详细
有别于市场的观点:从非周期角度理解双汇。 受宏观经济和肉制品消费疲软的影响,双汇肉制品业务从2014年开始陷入停滞状态。虽然2015年公司做了一系列改革,但是由于肉制品整体增速在放缓,所以市场近几年多从成本变化角度去理解双汇,这使得双汇的股价受猪价周期波动影响很大。我们认为双汇并没有丧失成长性,且拥有很强经营壁垒,未来市场估值应充分考量双汇品牌影响力,成长仍有很大空间。 屠宰集中度不断提升带来发展空间。 屠宰企业对上下游没有定价权,只能靠薄利多销来获益,所以注定屠宰市场的集中度会逐渐提升,即规模主导竞争力。目前由于我国冷鲜肉市场不够成熟,屠宰精细分割不够等原因,导致屠宰盈利需要通过下游肉制品来体现,所以企业下游肉制品规模决定企业的屠宰规模。我们认为从长远来看,这个情况会被打破,双汇作为行业龙头,在屠宰业务上的发展空间巨大。 消费升级推动低温肉制品增长。 从2014年以来,双汇肉制品一直受消费低迷影响,呈现增速放缓态势。特别是低温肉制品,市场对低温肉制品认识不够,公司推出的一系列低温肉制品新品未能收到预想效果。但是低温肉制品是未来发展方向,随着市场对低温肉制品认知度的提升,消费升级会推动低温肉制品的增长,成为未来公司的主要增长点。 维持“增持”投资评级。 我们预测猪价下行会利好明年公司的业绩,2018年公司全年销售收入有望达到576.9亿元,净利润53.12亿元,同比增长15.3%。实现EPS1.61元,给予20倍市盈率,目标股价32.2元,维持“增持”评级。
双汇发展 食品饮料行业 2017-12-07 25.30 -- -- 27.93 10.40%
30.19 19.33% -- 详细
1. 屠宰业务: 屠宰业务连续2个季度快速放量,公司产能全国化布局已经完成,产能释放还有一倍空间,在猪价下行周期中,预计今年四季度和明年公司屠宰业务将延续规模快速增长的趋势,随着产能利用率的提升,成本的进一步摊薄,屠宰业务毛利率将持续上行。 2. 肉制品业务: 公司从多个方面入手实现肉制品业务销量的提升,针对新兴渠道调整了销售的架构。伴随公司经营能力的提升、产品结构的调整、人员规模的下降、生产自动化程度的提高,肉制品业务的盈利能力持续提升。 3. 投资建议: 预计公司17、18年实现归母净利润分别为47亿、52亿,对应PE 分别为18X、16X,推荐评级。 4. 风险提示产品价格不及预期。
双汇发展 食品饮料行业 2017-11-15 27.12 -- -- 28.55 5.27%
30.19 11.32%
详细
主要观点。 1. 屠宰业务。 屠宰业务连续2个季度快速放量,公司产能全国化布局已经完成,产能释放还有一倍空间,在猪价下行周期中,预计今年四季度和明年公司屠宰业务将延续规模快速增长的趋势,随着产能利用率的提升,成本的进一步摊薄,屠宰业务毛利率将持续上行。 2. 肉制品业务。 公司从多个方面入手实现肉制品业务销量的提升,完成了研发中心在重点城市的布局,针对新兴渠道调整了了销售的架构,同时投资西式工厂,针对未来消费趋势提前卡位。伴随公司经营能力的提升、产品结构的调整、人员规模的下降、生产自动化程度的提高,肉制品业务的盈利能力持续提升。 3. 投资建议: 预计公司17、18年归母净利润分别为47亿、52亿,对应PE19X、17X,推荐评级。 4. 风险提示。 产品价格不及预期。
双汇发展 食品饮料行业 2017-11-06 27.91 30.60 14.18% 28.57 2.36%
30.19 8.17%
详细
生鲜品业务销量加速增长,利润率显著提升。前三季度公司屠宰生猪1009万头/+13%,单三季度屠宰生猪374.5万头/+38%;我们判断前三季度公司生鲜肉外销量109万吨/+11.8%,单三季度生鲜肉外销量40万吨/+26.9%,呈现显著加速增长趋势(前三季度生鲜肉外销量同比分别为1.4%/8%/26.9%)。我们认为公司生鲜品销量快速增长主要受益于1)公司“规模效益型”战略指导下对放量的重视度提升;2)前三季度国内猪肉价格同比下降17%,对消费需求有所拉动。但由于售价下降,前三季度公司屠宰业务对外收入192亿元/-6.5%,单三季度对外收入67亿元/+2.8%。受益于生猪价格下降和放量后规模效应体现,前三季度公司屠宰业务营业利润率分别为1.33%/1.77%/2.55%,同比分别提升0.63pct/0.50pct/0.60pct,提升效果显著,我们判断四季度有望延续这一趋势。 单三季度肉制品销量略增,受益成本下降盈利能力逐季提升。前三季度公司肉制品业务收入171.5亿元/+1.2%,其中我们判断前三季度肉制品销量118.8万吨/-1.16%,单三季度销量42.2万吨/+0.3%;受益于产品结构调整升级及去年底部分产品提价,前三季度肉制品均价14439元/吨,同比提升2.4%。 考虑到四季度为公司销售旺季,且新产品推广效果逐步显现,我们判断全年肉制品销量同比有望转正。利润方面,我们判断公司前期高价原料库存已于二季度消化完毕,三季度开始公司受益成本下降红利盈利能力提升显著,3Q17肉制品营业利润同比增长22%,营业利润率为22.48%,同比提升3.37pct,环比提升1.24pct。四季度在猪价维持低位的预期下,我们判断4Q17肉制品营业利润率有望环比继续微升。 前三季度毛利率同比提升1.2pct,期间费用率同比增加0.41pct。前三季度公司毛利率19.42%/+1.2pct,我们认为主要受益于猪价下降。费用方面,前三季度公司销售费用率4.92%/+0.47pct,管理费用率2.25%/-0.26pct,财务费用率0.17%/+0.20pct,主要是由于银行借款增加。 短期来看:屠宰量利齐升,肉制品盈利向好;长期来看,与万洲国际深度协同助力公司提升盈利能力。短期来看,1)屠宰业务:随着公司战略由“效益型”向“规模效益型”转变以及2017生猪均价同比下降预期,我们判断公司屠宰业务有望实现量、利齐升;2)肉制品业务:公司遵循低温化、休闲化的发展方向,利用强大的研发优势不断推出新品,目前公司新品销量和收入占比都超过10%,史密斯菲尔德产品也已逐步度过引导期,未来增速有望加快。公司高毛利率新品占比提升有望带动肉制品量和吨利润双升。从长远来看,目前公司与万洲国际的协同效应主要体现在进口低价原料肉和SFD产品的引进,展望未来,我们认为公司有望与万洲国际形成更加深入的协同,布局全球,进一步提升盈利能力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司17-19年EPS分别为1.40/1.53/1.68元,考虑到公司作为行业龙头,未来在市场开拓以及盈利能力提升方面仍具有较大空间,给予2018年20xPE,对应目标价30.60元,买入评级。
双汇发展 食品饮料行业 2017-11-03 27.91 -- -- 28.57 2.36%
30.19 8.17%
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双汇发展 食品饮料行业 2017-11-03 27.91 -- -- 28.57 2.36%
30.19 8.17%
详细
经营分析受益于猪价下行周期,屠宰端利润持续改善:17Q3单季屠宰生猪373万头,同比+37.2%,对应生鲜肉销量同比+25.8%,但Q3单季猪肉销售单价同比下滑超50%,Q3单季生鲜屠宰端的收入同比-38.7%。但得益于采购生猪价格成本的下滑幅度超猪肉销售价格下滑幅度,以及屠宰利用率的上升带来的单位分摊成本的减少,屠宰头均利上升至54元/头,营业利润率上升至4.4%,环比Q2上升2.6ppt,屠宰端逐季盈利改善明显。公司预计Q4屠宰量将持续提升,叠加较低的生猪价格水平,屠宰端业绩有望持续靓丽。 肉制品销量同比止跌回升,利润率小幅提高:Q3单季共销售肉制品42.7万吨,同比+1.1%,今年首次同比止跌回升,主要是由于Q3有较多新品上市,销售占比已经超出了年初的计划。但由于配合新品上市,有较多的市场营销活动以及新品的固定开支,使得在高价库存消化完毕,肉制品充分享受低成本的背景下,肉制品的利润率环比+1.3ppt/同比+3.2ppt,环比小幅提升。由于去年下半年上调了部分产品的价格,基数较高,公司预计Q4肉制品端依然会维持现有的利润水平,持平或略有提升。 肉制品转型进行中,期待看到新品逐步发力:双汇依然坚持调节肉制品的结构,从Q3单季的数据看,肉制品新品的推进终现成效。但由于新品前期开发及推广费用较高,目前肉制品的利润端依然来源于老品。从利润率的水平看,虽然有进口肉等原料的成本平滑,肉制品和屠宰端依然受成本影响更大,目前利润的增速大多来自于成本端的波动,而非本身产品结构的改善。我们期望看到未来产品结构调整逐步显效,从而带来收入端的改变。 投资建议:我们预计2017-2019年收入分别为524.6亿元/554.8亿元/600.0亿元,同比+1.2%/5.8%/8.1%,净利润分别为45.9亿元/48.5亿元/52.3亿元,对应EPS分别为1.391元/1.469元/1.585元,目前公司股价对应17/18PE分别为18X/17X,维持买入评级。
双汇发展 食品饮料行业 2017-11-03 27.91 -- -- 28.57 2.36%
30.19 8.17%
详细
1.生鲜冻品业务:屠宰业务持续放量,经营利润率逐步提升 前三季度公司屠宰生猪1009万头,同比增长13%,其中17Q3屠宰生猪374万头,同比增长37.9%(17H1同比增长2.2%)。前三季度生猪均价每公斤15.2元,同比下降20%,猪价下行周期中公司屠宰业务如期放量,在猪价进一步下降的过程中,公司屠宰量预计将持续增长。前三季度鲜冻肉外销109万吨,同比增长12%,其中17Q3外销40万吨,同比增长26%,鲜冻肉外销增速高于屠宰量增速,四季度旺季来临鲜冻肉销量将继续增长,我们仍然维持全年鲜冻肉销量同比双位数增长的判断。受益猪价下降,前三季度屠宰业务经营利润率提升至2.3%,其中17Q3经营利润率约为3.7%,随着屠宰业务规模的增长,费用进一步摊薄,四季度经营利润率将有进一步提升。 2.肉制品业务:销量企稳回升,经营利润率持续向好 公司高温肉制品目前面临产品老化,需求不足的情况,公司积极调整策略,一方面加强低温肉制品的销售占比,一方面不断推新品,通过休闲化和创新的方式提升肉制品销量,上半年肉制品销量同比下降2%,前三季度肉制品销量118.8万吨,同比下降1%,17Q3肉制品销量42万吨,同比增长1%。肉制品销量处于企稳回升阶段,我们判断全年肉制品销量将有个位数的增长。前三季度猪肉均价每公斤23.1元,同比下降17%,在猪价下行期间,前期高价库存会提高原料成本,经营利润率出现下滑,随着高价库存的消耗,经营利润率逐渐企稳回升,前三季度肉制品分部经营利润率提升至21%,其中17Q3经营利润率约为24%,叠加公司加强终端控制力,减少促销和退货影响,经营利润率上升趋势不变。 3.继续落实“调结构、扩网络、促转型、上规模”的发展战略 1)调结构、促转型。肉制品:贯彻“稳高温、上低温、中式产品工业化、休闲产品更休闲、肉蛋奶菜粮相结合、包装革命化创新”的产品战略;生鲜品:落实“由效益型向规模效益型转变”的转型战略,用好大健康理念、大低温结构、大食材形态、大工业优势,合作大客户、构建大网络、突破大城市、打造大外贸、形成大规模、实现大发展。 2)建网络、扩渠道。肉制品:立足大小商超、CD终端、农批、学校、团 购、餐饮、新兴等七大销售渠道,重点加强学校渠道以及餐饮和休闲等新兴渠道的突破,依托新渠道、新网点,促进肉制品产销规模的提升;生鲜品:抓住猪价逐步下降的有利行情,充分发挥分割优势,用差异化产品优势,进一步扩大销售网络,以大产大销、快产快销,实现生鲜业务的较快增长。 4.投资建议: 预计公司17、18年归母净利润分别为47亿、52亿,对应PE18X、16X,推荐评级。 5.风险提示 产品价格不及预期。
双汇发展 食品饮料行业 2017-11-02 27.91 30.00 11.94% 28.57 2.36%
30.19 8.17%
详细
公司发布三季报,1-9月实现营业收入373.4亿元,降幅收窄至-2.7%,归属于母公司股东净利润31.5亿元,同比下降3.8%,综合毛利率19.4%,同比提升1.2pct;其中单三季度实现营业收入132.9亿元,增速转正同比增长3.6%,环比增长12.5%,归属于母公司股东的净利润12.5亿元,同比增长10.8%,环比增长21.6%。 收入、利润略超预期,单季度增速均转正,迎来业绩拐点。收入方面继一、二季度持续下滑后,三季度单季增长转正实现3.6%涨幅,略超预期。利润方面,虽然报表净利润增速10.8%不尽如人意,但需注意到去年同期有约8000万元政府补助计入营业外收入,非经常项目拉高了基数,扣除该项影响后,主业营业利润同比增长19.5%,增速较高略超预期。 收入超预期由屠宰业贡献较大,主要来自屠宰销量超预期。分部门来看,屠宰部门收入78.7亿,在猪价下行背景下实现同比增长4.4%略超预期,主要源于屠宰业销量约40万吨同比增长27%;肉制品部门则较平稳,收入62.2亿元,同比增长3.8%,主要来自销量42.2万吨,小幅增长1.1%和均价保持平稳增长2.4%。 屠宰、肉制品成本受益加速兑现,盈利能力同比、环比显著改善。7-9月国内生猪均价11.29元/kg,同比下降34%;主产区白玉肉鸡均价6.81元/kg,同比下降9%。屠宰、肉制品部门成本受益显著。分部门看,屠宰部门三季度吨均营业利润503元/吨,同比增长8%、环比增长44%,即使扣除存货减值影响环比增幅预计仍然较高;肉制品部门吨均营业利润超过3300元/吨,同比增长20.8%、环比提升12%。 四季度和未来展望:成本受益有望跨年,期待肉制品销量四季度破局。(1)上游屠宰量利齐升确定性强。公司表示,将继续执行“限制养殖、适度发展屠宰、大力发展肉制品深加工”思路,四季度屠宰规模将继续扩大。因此在规模上升摊薄固定成本,叠加猪价下行,屠宰业务量利齐升较为确定;(2)肉制品业务全年实现销量正增长目标不变,公司前期投放的部分新产品增长形势已达到公司预期,随着未来规模效益和后期费用减少,将贡献更多销量和利润。 投资建议:维持买入-A投资评级,考虑到估值切换,调高6个月目标价至30元。我们预计公司2017-2019年的每股收益分别为1.46、1.66、1.78元,目标价相当于2018年18倍市盈率。 风险提示:猪价下降不达预期、新品推广不达预期、食品安全事件。
双汇发展 食品饮料行业 2017-11-02 27.91 -- -- 28.57 2.36%
30.19 8.17%
详细
双汇发展公布2017年三季报,1-9月营收373.4亿元,同比-2.67%,归母净利31.5亿元,同比-3.85%。3Q17营收132.9亿元,同比+3.58%,归母净利12.5亿元,同比+10.78%,扣非净利12.3亿元,同比+19.3%。 平安观点: 3Q17业绩超出预期。公司3Q17营收同比+3.6%,高于我们-5%的预期,原因在于低估屠宰量增速;3Q17扣非净利同比+19.3%,因政府补贴下降约0.8亿,导致净利同比仅+10.8%,高于我们+6%的预期。 消费复苏拉动肉制品销量增长,成本改善助推吨利大增。3Q17肉制品销量约43万吨,同比+1.5%,吨价同比+2.6%,吨利约3300元,同比+20.8%。 总体看,公司肉制品结构调整仍然缓慢,但行业需求回暖及新工厂投产正推动公司销量提升,环比改善趋势仍然存在,预计全年可实现正增长。吨利提升得益于猪肉、鸡肉的低价库存,而环比2Q17也提升近300元。展望4Q17,主要原材料成本相对稳定,吨利有望维持在当前较好水平。 屠宰放量&头利提升,屠宰盈利稳步修复。公司3Q17屠宰量374万头,同比+38%,生鲜肉销量约40万吨,同比+25.8%,吨价同比-23%,估算进口肉数量同比-44%,头利54元,同比持平。生猪供给正逐渐改善,而猪价在双节前结束反弹或说明终端需求低迷,猪价下行趋势大概率确定。 猪价疲软利于屠宰放量,而开工率提升及生猪-屠宰价差扩大推动头利提升。往后看,进口肉业务由于中美价差缩小或继续萎缩,屠宰则受益于进口肉压制消除而持续放量,头利或继续保持50元以上水平,从而推动屠宰利润在抵消进口肉利润下滑的基础上继续增长。 成本红利加速兑现,维持“强烈推荐”评级。双汇受益猪价下行周期,吨利+头利提升推动盈利能力改善,未来3个季度业绩有望维持较好表现,低估值+确定性成长标的。基于前期盈利改善偏慢,我们下调公司EPS预测,从1.42、1.57、1.69元调整至1.35、1.43、1.57元,对应PE分别为19.2X、18.1X、16.5X。
双汇发展 食品饮料行业 2017-11-02 27.91 -- -- 28.57 2.36%
30.19 8.17%
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事件:公司公布2017年三季报,前三季度实现营业总收入372.7亿,同比下降2.82%,归母净利润31.51亿,同比下降3.85%,归属上市公司扣非净利润30.23亿,同比下降1.15%。 单三季度实现营业收入132.73亿,同比增长3.49%,归母净利润12.47亿,同比增长10.78%,归属上市公司扣非净利润12.3亿,同比增长19.29%。我们在业绩前瞻中预测公司单三季度收入利润增速分别为0%和15%,公司收入增速与扣非利润增速均超预期。 17Q3经营活动现金流净额22.17亿,同比增长102%,主要是由于支付其他与经营活动有关的现金、客户贷款及垫款净增加额大幅减少。公司现金流表现靓丽。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测17-19年EPS为1.36、1.52、1.64元,同比增长2%、11.9%、7.6%,目前股价对应PE分别19/17/16倍,给予18年20-25xPE,一年目标价35元,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、业绩改善趋势明确。收入端:屠宰业务受益于猪价下降大幅放量,肉制品销量在大众品消费回暖背景下逐步改善,收入端呈现改善趋势。利润端:全年猪价下行趋势不变,高价库存已经消化完毕,屠宰与肉制品盈利均与猪价反向变动,肉制品结构调整带来吨价小幅提升,盈利能力改善趋势不断验证。 2、千亿市场单寡头,未来行业集中度将不断提升,双汇的行业地位在经济下行期将不断强化,市场占有率将不断提升。3、管理改善可期,在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市,随着美国业务和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇。4、板块估值洼地,最高的分红率,股息率4%-5%。 屠宰业务:17Q3屠宰量同比大幅增长38%,盈利持续改善。17Q3屠宰生猪374万头,同比大幅增长38%,环比增长8.4%。生鲜肉销量39.57万吨,同比增长25.61%,增速环比二季度大幅加速。生鲜肉销量增速不及屠宰量增速,原因可能是由于中美猪肉价差缩小,进口肉销量下降。17Q3白条肉价格同比下降21%,在量增价跌的作用下,屠宰收入同比基本持平。由于屠宰量增加,屠宰产能利用率提升,单位固定成本下降,屠宰盈利能力持续改善。 17Q3经营利润2亿,同比增长18.77%,屠宰经营利润率2.75%,同比提升0.44个百分点,环比提升0.25个百分点。展望四季度,猪价稳中有降,屠宰将继续放量,盈利能力仍将提升,屠宰业务将呈现出量利增长的态势。 肉制品业务:成本下降+销量改善+吨价提升,肉制品收入稳定增长,吨均利大幅提升。17Q3肉制品收入62.5亿,同比增长4.3%,拆量价看,销量上,17Q3肉制品销量42.7万吨,同比增长1.43%,环比增长4.15%,三季度肉制品销量扭转了前两个季度下降的趋势,环比改善明显,预计四季度肉制品销量还将加速增长,全年看肉制品销量将实现正增长。价格上,在提价和结构升级的影响下,肉制品吨价小幅提升。17Q3肉制品营业利润13.9亿,同比增长23%,环比增长17.4%,吨均利同比增长21.41%,环比增长9.78%。在成本下降+销量改善+吨价提升三方面因素的作用下,肉制品盈利改善趋势进一步验证。新品推广方面,预计2017年全年推广上百种新品,新品贡献度逐步提升,三季度新品占比已超出年初计划,但由于新品在前期推广阶段需要投入大量的固定成本及市场费用,因此新品利润率目前仍不及传统产品,未来随着新品推广到位,利润率将逐步提升。展望四季度,猪价稳中有降,销量继续改善,产品结构进一步改进,吨均利有望延续增长态势。 毛利率提升,17Q3扣非净利润增速接近20%!17年前三季度销售净利率8.84%,同比略降0.01个百分点,环比提升0.58个百分点;销售毛利率19.42%,同比提升1.2个百分点,环比提升0.82个百分点。毛利率的提升主要是由于,一方面受益于猪价下降,屠宰产能利用率提升,盈利能力与猪价反向变动,肉制品成本下降,盈利能力与猪价亦反向变动,整体看,双汇的综合毛利率与猪价呈明显的反向变动规律;另一方面,肉制品结构调整,吨价小幅提升。净利率增幅不及毛利率主要是由于税率、销售费率、资产减值损失增加、营业外收入与投资收益大幅减少。17年前三季度税金及附加2.62亿,同增83.4%,税率0.7%,同比增加0.33个百分点,环比增加0.04个百分点,税金及附加大幅增长的主要原因是自2016年5月起将管理费用及销售费用中的相关税费调整到税金及附加科目核算。销售费用率4.91%,同比提升0.46个百分点,环比提升0.06个百分点。管理费用率2.25%,同比下降0.26个百分点,环比下降0.05个百分点。资产减值损失2.42亿,同增102%,主要是由于16年猪价持续上涨,17年猪价先升后降,对实际成本低于市场公允价值的部分计提资产减值。17Q3营业利润16.5亿,同比增长19.55%,营业利润增速显著高于净利润增速主要是由于营业外收入的大幅下降,17Q3营业外收入2699万,同比下降8754万,下降的主要原因是由于政府补贴兑现的时间不一致,17Q3政府补贴同比下降8000万左右,展望四季度,由于公司全年政府补贴不会发生大幅变动,四季度政府补贴同比去年可能有较大幅度增加。
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3Q17业绩提速,符合此前预期。3Q17净利增速回升至10.8%水平,净利率提升0.8pct,主要来自于毛利率提升2.3pct,源于猪价、鸡价同比下跌,推动肉制品成本下降。本期政府补贴减少导致营业外收入大降76.4%,3Q17扣非净利大增19.3%,验证利润拐点到来。 屠宰放量,趋势向好。猪价下跌拉动需求推动屠宰放量,1-3Q17屠宰量1009万头,同比增13%;其中3Q17屠宰量374万头,同比增38%。1-3Q17生鲜肉销量109万吨,同比增11.9%,测算3Q17生鲜肉销量约41万吨,增速26%。肉价稳步下行,3Q17屠宰收入增速4.5%,慢于销量增长。头均盈利提升,推动屠宰部门盈利大增37%。展望4Q17,猪价仍处下行周期,屠宰量增价减,改善趋势持续,预计全年生鲜肉销量保持双位数增长,收入增速5%-10%。 肉制品:成本下行推动盈利改善,3Q17业绩拐点到来。1-3Q17肉制品销量119万吨,同比-1.1%,推算3Q17销量42万吨,同比+1.4%,扭转下滑局面。3Q17肉制品收入62亿,同比+3.8%,略高于销量增长。营业利润14亿,同比增22%,主要源于高价库存肉已经消化,猪肉、鸡肉价格下降,公司享受成本红利。测算3Q17肉制品吨利达3279元,同比增21%。年内公司已推出新品,目前放量尚不明显,需持续跟踪新品动销。往4Q17展望,新品推广+扩建渠道,肉制品销量仍将保持正增长;猪价下行、鸡价低位,均利于利润释放,预计4Q17肉制品收入增速0%-5%,利润增速20%+。 关注创新,战略转型,静待龙头改善。双汇一方面加大产品创新力度,改进升级老产品+研发特色新品;另一方面执行“稳高温上低温”策略,发展美式西式产品。肉制品已成立新渠道开发部,针对餐饮、电商等新渠道进行运作。龙头积极求变,产品创新+完善渠道布局,有望引领行业实现新突破。 盈利预测与投资建议:高分红+估值修复,稳健价值投资首选。预计17-19年EPS分别为1.39、1.52、1.66元,同比增4%、10%、9%,最新PE为19、17、16倍。预计双汇全年营收平稳增长,猪价开启下行周期,业绩改善趋势明确。目前估值低于多数食品龙头。白酒、乳制品、调味品板块估值上移,有望带动肉制品估值修复。且双汇龙头地位突出,股息收益率高,稳健价值投资标的,维持“买入”评级。
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一、事件概述 10月30日晚,公司发布2017年三季报,2017前三季度实现营业收入373.39亿元,同比下降2.67%;归母净利润为31.51亿元,同比下降3.85%;基本每股收益为0.955元。第三季度实现营业收入132.94亿元,同比增长3.58%;归母净利润12.47亿元,同比增长10.78%。 二、分析与判断 毛利率小幅提高,低价库存贡献未来盈利空间 公司前三季度实现营业收入373.39亿元,归母净利润为31.51亿元,分别同比下降2.67%和3.85%,但是若单看第三季度则分别同比增长3.58%、10.78%,表现明显好于前两个季度。第三季度毛利率21.0%,与前两个季度17.0%、20.6%相比逐步提升,主要是二季度的高位库存已消化完毕,储备的低价库存使业绩逐渐释放,有助于扩大产销规模,提升盈利水平。 成本端利好逐步释放,屠宰量相应走高 公司前三季度屠宰生猪1,009万头,同比上涨13%,其中第三季度单季屠宰374万头,相比前两个季度同比增长37.90%,环比增长8.6%。一方面,今年生猪价格呈持续下降趋势,第三季度猪肉价格虽有阶段性的反弹过程,但整体下降的大趋势不变,仍处于价格低位;另一方面,公司储备的低价库存可满足接下来的原材料需求,利好三季度成本端。我们认为,猪肉价格走势的下降以及低价库存的影响,有利于公司降低原材料成本,使屠宰量相应走高。 肉制品产品结构调整,渠道整合多元化 公司前三季度鲜冻肉及肉制品外销量为227.8万吨,同比上涨4.7%,其中第三季度单季外销82.3万吨,同比增长11.7%,环比增长9.3%。公司适应消费升级步伐,一是产品升级,三季度维持“稳低温、上高温”的策略,同时推出一些全新概念的肉制品,同时进一步抓好老产品改造,做好产品的概念、质量和口味升级;二是渠道升级,肉制品成立新渠道开发部,全国设立18个新渠道开发办事处,配置专业化人员,对电商、休闲、餐饮等新渠道进行专业化开发、运作。 三、盈利预测与投资建议 目前猪肉下行周期不变,公司原材料储备处于低价水平,使得公司毛利处于较高水平,并且未来还有提升空间;肉制品产品结构升级,渠道整合多元化,我们看好公司未来业绩增长。我们预计公司2017-2019年EPS分别为1.37元、1.52元、1.87元,对应PE为15.5倍、14.0倍、11.3倍,我们预计合理估值区间为30.4-38元,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示: 猪价上涨导致成本提高,产品结构调整不达预期,食品安全问题。
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公司三季度收入业绩增速均止跌转升,收入端略超预期。猪价下行周期下,屠宰业务Q3大幅放量,单季收入实现个位数正增长;肉制品业务收入实现微增,成本端下降带来利润端更大弹性。我们调整17-19年EPS为1.37、1.52和1.70元,在消费龙头普遍上涨背景下,公司当下股价低估值优势明显,配置价值十分突出。我们上调目标价至33元,维持“强烈推荐-A”评级。 17Q3收入业绩增速均止跌转升,收入端略超预期。公司17年前三季度373.4亿元、营业利润41.1亿,归母净利31.5亿元,同比分别下滑-2.7%、-1.5%和-3.8%,跌幅环比明显收窄,其中17Q3收入132.9亿元、营业利润16.5亿元、归母净利12.5亿元,同比增长3.6%、19.6%和10.8%,单季收入业绩增速均止跌为升,收入端略超预期。受益成本端下降,公司盈利能力环比继续提升,17Q3毛利率21.0%,同比大幅提升3.1pct;费用端方面,17Q3销售费用率5.0%,略升0.3pct,管理费用率2.1%,下降0.5pct,主要受益毛利率显著提升,公司净利率达9.4%,同比提升0.6pct。 屠宰业务继续放量,Q3单季收入实现个位数正增长。公司前三季度屠宰量达1009万头,同比增长13%,其中17Q3屠宰量374万头,同比大幅增长37.9%。前三季度生鲜冻品销量109万吨,同比增长11.9%,实现收入224.36亿元,下滑-3.4%,但单Q3收入78.7亿元,单季实现4.4%正增长,主要系受益Q3屠宰大幅放量,叠加猪肉价格季节性回升。 肉制品业务收入实现微增。前三季度肉制品销量118.9万吨,同比下滑1.1%,相较半年报降幅有所收窄,Q3单季实现正增长,主要系低温肉制品较高增长带动。收入端方面,肉制品收入前三季度实现171.53亿元收入,微增1.2%,扭转17H1下滑趋势,单Q3增长3.8%,全年有望保持正增长。前期储存低价库存在旺季释放,利润率进一步提升。 关注屠宰贡献业绩弹性,紧盯肉制品销量逐渐回升。公司屠宰业务在猪价下行周期明显受益,当前头均利已达50元/头左右,较16年猪价高位时35元/每头头均利明显提升,叠加今年屠宰量双位数增长,预计对应今年贡献营业利润弹性增量可达约2亿元。公司Q3单季肉制品销量增速已经转正,受大众消费全面回暖的外部环境背景刺激,叠加公司内部在产品结构及营销策略上不断调整转型促进,肉制品销量有望进一步回升,成为公司业绩增长及估值提升的核心驱动力。 龙头低估值优势,配置价值突出,上调1年目标价31元,维持“强烈推荐-A”评级。公司业绩端延续边际改善,全年业绩有望实现正增长;肉制品业务恢复正增长从长期角度带来更大信心,且成本端猪价周期下降可看至未来1-2年。我们调整17-19年EPS1.37、1.52和1.70元,增长3%、10%和12%,在消费龙头普遍上涨背景下,公司当下股价对应17年仅18.8倍PE,配置价值十分突出。我们上调目标价至33元,对应18年22倍,在食品饮料行业龙头普遍25-30倍估值中枢背景下合情合理,维持“强烈推荐-A”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名