公司高速公路业务受新高速分流以及政策影响收入出现下滑,光伏业务发展稳定。2017 年上半年公司实现营业收入4.84 亿元,其中公路交通业务实现收入3.02 亿元,同比下滑9.92%,主要受京台高速北京段开通的分流影响以及天津港煤炭运输新政及天津外环线中、重型货车限行政策影响;公司光伏业务实现收入1.77 亿元,同比增长10.18%, 主要由于上半年电量交易带动上网电量的上升,减少限电损失。 公司归母净利出现小幅上涨主要由于管理费用及财务费用得到有效控制。在收入下滑的背景下,2017 年上半年公司归母净利实现1.74 亿元,同比上升1.94%,主要是由于两点:(1)公司2016 年上半年子公司的管理费增加及计提土地使用税导致该期间管理费用大幅上涨,而本期管理费用收入占比恢复正常水平;(2)由于本期有息债务规模降低,利息支出同比减少导致财务费用的收入占比大幅下滑。 招商公路拟吸收合并华北高速且主板上市,若交易成功华北高速将退市注销。2017 年6 月15 日,华北高速公告宣布称控股股东招商公路拟以发行A 股股份的方式与华北高速换股股东进行换股,本次换股比例为1:0.6956,交易完成后公司将退市注销,目前该重组事项已由证监会受理。招商公路2016 年营业收入50.53 亿元,净利润29.39 亿元, 按其发行价格8.41 元计算,其16 年PE 为16 倍。 投资建议:由于公司被招商公路吸收合并存在不确定性,估值基于公司未被吸收合并的假设,其公路收费及光伏业务平稳增长,成本费用维持稳定,我们预计2017-2019 年公司EPS 分别为0.27 元、0.29 元和0.30 元,对应PE 分别为35x/33x/31x,给予“增持”投资评级。 风险提示:京津塘高速公路车流量下滑,重大重组失败。

招商公路拟以换股方式吸收合并华北高速:招商公路发行A 股与华北高速股东换股,华北高速退市注销,招商公路在深交所主板上市。华北高速换股价格为5.93 元/股,除息后为5.69 元/股,确定方式是以华北高速决议公告日前20 个交易日均价4.73 元/股为基础,给予25.4%的溢价率得到。 招商公路发行价格为8.41 元/股,除息后为8.18 元/股,对应16 年业绩为16 倍PE、1.2 倍PB 估值。华北高速异议股东可行使现金选择权,价格为定价基准日前20 日交易日均价4.73 元/股,除息调整后为4.49 元/股。 招商公路为高速公路运营平台中的巨无霸:持有13 个高速公路A 股上市公司股权,权益市值约为279.5 亿元;通过招商局亚太控股8 个高速公路项目;直接参股5 个高速公路项目。公司投资经营的收费路桥项目共计112 条,总里程达到8203 公里,权益里程1787 公里,所投资的路网已覆盖全国 18 个省市,堪称高速公路运营平台的巨无霸。此外还有部分科技交通业务,主要为工程咨询以及承包建设。 招商公路90%以上营业利润来自参控股高速公路,净利润复合增速4%:2016 年公司收入为50.53 亿元,3 年复合增速6.5%,实现营业利润39 亿元,3 年复合增速5.6%,其中投资收益为26 亿元,3 年复合增速7.7%,主要来自参股A 股高速公路上市公司以及部分参股高速公路项目,综合考虑主营业务以及投资收益,高速公路对公司的业绩贡献超过90%。公司2016 年净利润为29.39 亿元,3 年复合增长率为4%。 投资策略:换股对价较为合理,未来招商公路潜力巨大:招商公路以行业平均水平(16 倍PE、1.2 倍PB)估值发行,考虑到公司在行业中的龙头地位,我们认为估值较为合理;使用分部估值法,公司持有A 股上市公司股权市值约280 亿元,招商亚太旗下7 条路产市值约为100 亿元,交通科技领域资产40-50 亿市值,公司其他参股路产40 亿市值,加总得到此次招商公路470 亿估值较合理。我们认为公司现金流充裕,资产负债率仅为21%,背靠招商局集团的强大背景,作为高速公路运营领域唯一央企平台,未来投融资潜力很大。未来无论是提高财务杠杆收购优质资产、或提高分红率、从而成为高股息品种,都是高速公路行业中潜力较大的标的。 风险提示:此次换股吸收合并还需要华北高速股东大会、证监会等部门审核批准。

公告及点评。 华北高速公告称控股股东招商公路拟以发行A股股份的方式与华北高速换股股东进行换股,本次换股比例为1:0.6956。目前招商公路参股多家A股高速公路上市公司,而华北高速股权结构分散,招商公路为其控股股东。 在实际控制人未变更不构成重组上市的前提下,华北高速是招商公路实现整体上市最合适的“壳资源”。招商公路通过整体上市增强公司核心竞争力,树立标杆,打造全产业链布局的高速公路投资运营企业。 交易结构梳理。 1)股本变动:原华北高速中小股东7.98亿股将通过换股或者现金回购方式转换成新上市招商公路股份5.55亿股,招商公路新总股本将由56.23亿股扩大为61.78亿股。 2)报表变动:合并前华北高速已纳入招商公路合并报表,合并后新招商公路2015-2016年归母净利将增加,少数股东损益下降,其他科目不变。 3)换股or现金:我们将华北高速中小股东持仓成本分为三个区间,考虑到现金选择和兑换股价的选择,我们判断投资人换股是大概率事件。 基本面分析。 招商公路是以招商局华建公路投资有限公司为主体整体改制设立而成,其前身隶属于交通部。目前权益高速里程全国第一、管控公路项目及投资公路项目形成全国网络且贡献稳定收益、招商交科院为交通工程提供综合技术解决方案延展产业链、光伏业务承继原华北高速。财务分析来看,公司年均经营性现金流净额均在20亿以上,净资产收益率超过10%。 投资建议。 招商公路宣布吸收合并华北高速,如果本次换股顺利完成,结合方案中换股和现金回购两种交易方式条款,我们判断华北高速原先非招商系股东接受换股条件是大概率事件,预计新公司股本为61.8亿股,16年归母净利润为31.6亿元,16EPS为0.51元/股,招商公路8.18元/股的发行价对应2016年PE为16倍。招商公路打造全产业链的高速公路投资运营企业,围绕公路行业做多元化布局,因此作为高速产业链的综合体目前发行估值基本合理。 当前华北高速股票向下有安全边际,向上有溢价空间,且招商公路上市后流通筹码只有5.54亿股,流通盘比例仅占8.98%。我们判断复牌后股价有望匹配于换股价,股价将迎来连续上涨。给予增持评级,换股前目标价5.73元,华北高速换股前股本为10.9亿股,预计17年EPS0.32元,如果本次换股顺利完成,预计股本变更为61.8亿股,吸收合并完成后招商公路有望在业绩、估值、主题的催化下进一步走强。 风险提示:高速公路需求下滑,交通科技业务及光伏业务不及预期,吸收合并交易未完成。

1、三季报大幅下滑,收入增速较低、财务费用和资产减值大涨是主因 1-9月,公司实现营业收入7.29亿元(+35.83%),归属于上市公司股东的净利润1.75亿元(-20.55%),扣非后归母净利润1.52亿元(-29.53%)。高架桥断交施工和经济下行造成公司车流量及通行费收入下降,光伏限电导致公司光伏项目电量欠发。 具体到第三季度,公司营业收入虽然同比大涨47.44%至2.62亿元,但毛利率进一步下滑至43.47%,光伏限电和高速公路车流不足是主因。过去一年,公司进行了较多收购,资产负债率和财务费用大幅提升。三季度,公司财务费用为1029万元,去年同期为-1344万元,增长明显。此外,三季度 公司针对无锡盾建公司5275万元投资本息全额计提减值准备,损失较大。主业增速低于预期、财务费用上升和巨额资产减值导致公司业绩大幅下滑。 2、高速主业短期承压,长期不必过分悲观。 上半年,公司车流量为2,862万辆,同比下降16.10%,高架桥断交施工是主因。虽然相关工程已经于今年五月建成,不再拖累公司业绩,但宏观经济下行压力有增无减。从我们近期调研的情况看,公路货运受宏观经济影响很大。华北高速车流量中货车占比较大,业绩下滑比较显著。 从长期看,我们认为对于公司高速主业不必过分悲观:1)分流效应稳定:2008年,京津高速和京津城际开通,对公司业绩造成较大负面影响,目前分流效应已经稳定。京津第三高速预计于2016年贯通,但由于其距离较长,收费较高,分流效果不显著;2)政策利好逐步兑现:近期,《收费公路管理条例》修订稿正式向社会公开征求意见,高速公路收费到期问题有望得到解决,政策利好逐步兑现;3)收费较低,受益京津冀一体化:京津唐高速公路建设较早,收费较低,对于货车具备较大吸引力。随着居民汽车消费增长和京津冀一体化推进,公司高速主业逐步回归自然增长;4)高速公路作为准固定收益类投资,现金流稳定,估值主要受市场利率影响。货币政策持续宽松,无风险利率进一步下降,对于公司估值有支撑作用。 3、天气因素、光伏限电导致光伏项目电量欠发 2015年上半年各项目预测上网电量总计为23434万KWh,实际完成上网电量总计为18854万KWh(不包含未入账协议补偿电量),光伏电站利用率较低。根据公司整体经营数据,我们估计公司三季度电站利率并未明显改善。从我们同招商证券电力组交流的情况看,国内电力需求较为低迷,发电机组利用小时数不高,光伏限电比较明显。 4、公司光伏业务具备诸多优势,但仍需观察项目进展情况 1)华北高速是招商局唯一控股的A股高速公路上市公司,国企背景融资成本低廉,项目审批也具备一定优势;2)光伏电站运营要求不高,投资属性和高速公路相似;3)光伏成本下行和政策因素推动光伏电站快速发展,能源局规划2015年国内新增装机量17.8GW,同比增长78%;4)公司负债率仍然较低,融资后理论装机容量可达1.7GW;5)光伏电站收益较为稳定,无风险利率下行提升电站估值。 5、公司光伏项目进展需要观察,暂维持“强烈推荐-A”投资评级。 我们估计公司15~17年EPS为0.20元、0.27元和0.34元,对应当前股价PE为28.5X、21.4X和17X。公司高速公路业务短期承压,长期不必过分悲观;光伏业务具备诸多优势,但项目进展仍需观察,我们暂维持公司“强烈推荐-A”的投资评级。 风险车流量下滑,光伏电站限电。

报告摘要: 业绩小幅下滑,不利因素有望逐步消除:公司2015年上半年实现营业收入4.67亿元,同比增长30.08%;归属于上市公司股东净利润1.50亿元,同比下降6.95%;基本每股收益0.14元。上半年业绩下滑主要是由于高速公路业务受制于部分路段高架桥施工,而光伏电站业务受制于部分地区限电,这些不利因素有望逐步消除。 光伏投资平台组建完成,电站投资有望加速:公司已拥有并网光伏电站权益规模约270MW,上半年各项目预测上网电量总计为2.34亿度电,由于限电等原因,实际完成上网1.89亿度电,电费收入1.71亿元。能源局已高度重视新能源限电问题,光伏限电总体会逐步改善,同时公司电站还有一些协议补偿电量,限电的不利因素有望逐步消除。上半年公司光伏板块专业化投资管理平台华利光晖已完成组建,未来电站投资有望加速。公司进入光伏领域不是一时心血来潮,而是将其定位于未来驱动业绩增长的“双轮驱动”战略中的重要一“轮”,是从发展战略角度来定位光伏电站业务的。由于公司具备招商局股东背景和资金等优势,公司光伏电站业务的前景极为看好,未来的增长潜力巨大。 高架桥改造施工影响消除,未来高速公路业务受益京津冀区域交通一体化:上半年公司高速公路车流量及通行费下滑幅度较大,目前高架桥工程已完工并通车,下半年车流量及通行费将全面恢复,同时公司还将积极寻找其他优质项目,未来公司高速公路业务有望受益于京津冀协同发展、区域交通一体化等利好。 我们预计公司2015至2017年EPS 分别为0.42、0.56和0.69元。上半年公司业绩下滑的不利因素将逐步消除,随着光伏专业投资平台完成组建,光伏电站业务已成公司战略重点和业绩新的爆发点, 同时公司高速公路业务有望受益京津冀协同发展,维持买入评级。 风险(1)公司电站扩张速度不达预期风险;(2)市场系统风险。

华北高速公告2015年半年度业绩:报告期公司实现营业收入4.67亿元,同比增长30.08%,归属净利润1.50亿元,同比减少6.95%,对应EPS0.138元,同比减少6.95%。 受部分路段施工断交影响,通行费收入同比下降8.82%:由于2014年7至2015年5月期间,京津塘高速主线机场收费站至杨村收费站路段进行断交施工,导致车流量大幅下降,上半年车流量为2,862万辆,同比下降16.10%,通行费收入为2.93亿元(含施工补偿),同比下降8.82%,其中货车流量与通行费下降明显,同比分别下滑29.77%、47.50%。上半年通行费毛利率为43.18%,较去年下降15.03个百分点,成为公司净利下滑主要原因。 光伏电站项目贡献营收增量,但仍低于预期。2015年上半年公司光伏发电实际完成上网电量总计为18854万KWh(不包含未入账协议补偿电量),电费收入1.71亿元,同比增长442.10%,带动公司营收同比增长30.08%。但由于配套电网建设不同步导致部分区域限电严重以及弃光限电现象时常发生,导致未能完成上半年预测上网电量23434万KWh。 光伏电站布局有望提速,增厚公司业绩。公司目前已经开展合计约275MW 权益的光伏电站,并已全部并网。此外,公司与中利科技开展合作,共建第三方投资管理平台,打造专业化的运维管理水平,按照公司做大做强光伏产业的战略布局,公司将继续加大光伏资源储备,并逐步进行光伏产业链的前移,实现光伏电站的全产业链运作。未来随着消限电损失的减少,以及收购规模的扩大,光伏电站项目将大幅提升公司业绩,根据我们测算未来公司净利润有11%-19%的年复合增长空间。 投资策略:随着京津塘高速公路天津部分断交施工恢复通车以及以京津唐城市群为代表的京津冀区域协作正迎来新一轮的发展“黄金期”,都将为公司车流量带来积极影响,带动公司通行费收入增长。在加强环保的大背景下,国家对新能源产业会维持较强的扶持力度,我们看好公司在光伏电站的积极布局。综上,我们维持对公司“增持”评级。预计公司2015-2016年EPS为0.28元/股和0.31元/股,对应当前股价的PE15年18倍、16年倍。 风险提示:车流量低于预期,光伏电站收益不及预期。

目前,公司高速公路主业已经处于底部区间,逐步回归自然增长。光伏项目进展顺利,有利于公司估值提升。我们预测公司15~17年EPS为0.33、0.44和0.52元,估值仍然较为安全,维持公司“强烈推荐-A”的投资评级,目标价9.2元。 高速主业触底,回归自然增长。1)分流效应稳定:2008年,京津高速和京津城际开通,对公司业绩造成较大负面影响,目前分流效应已经稳定。京津第三高速预计于2016年贯通,但由于其距离较长,收费较高,分流效果不显著;2)政策利好逐步兑现:近期,《收费公路管理条例》修订稿正式向社会公开征求意见,高速公路收费到期问题有望得到解决,政策利好逐步兑现;3)收费较低,受益京津冀一体化:京津唐高速公路建设较早,收费较低,对于货车具备较大吸引力。随着居民汽车消费增长和京津冀一体化推进,公司高速主业逐步回归自然增长。 转型光伏电站运营,具备想象空间。1)华北高速是招商局唯一控股的A股高速公路上市公司,国企背景融资成本低廉,项目审批也具备一定优势;2)光伏电站运营要求不高,投资属性和高速公路相似;3)光伏成本下行和政策因素推动光伏电站快速发展,能源局规划2015年国内新增装机量17.8GW,同比增长78%;4)公司负债率仍然较低,融资后理论装机容量可达1.7GW;5)公司对光伏项目要求的IRR不低于9%,对应的最低项目ROE为8%,高于高速业务5%~6%的水平,长期利率下行趋势也有利于电站估值提升。 高速公路+光伏电站双轮驱动,维持“强烈推荐-A”投资评级。我们假设公司高速业务自然增长率为3%,2015/16/17年光伏装机容量分别为450MW、650MW和1GW,则公司15~17年EPS为0.33元、0.44元和0.52元,对应当前股价PE为19.3X、14.5X和12.4X。公司高速业务14年净利润约为2.5亿元,给予其16XPE,对应估值40亿元;1GW光伏电站DCF估值可达35亿元,长期看好公司光伏装机提升至1.7GW,对应估值60亿元;我们维持公司“强烈推荐-A”的投资评级,高看百亿市值,对应目标价9.2元。 风险提示:高速公路车流下降、光伏限电。

事件: 公司公布了一季度财务数据,实现营业收入2.09亿元(+38.11%),归母净利润6896万元(40.92%),扣非后归母净利润5695万元(+21.2%),基本每股收益0.063元(+40%)。 评论: 1、高速主业的负面影响基本出清。 2008年,京津高速公路通车,对京津唐高速产生了显著的分流。2010年全部高速公路需执行“绿色通道免费政策”。2012年开始实施重大节假日免收小型客车通行费。京津第三高速预计于2016年全线贯通,但由于其距离较长,收费较高,我们估计分流影响有限。公司高速公路主业的负面影响基本出清,未来将显著受益于居民汽车消费增长以及京津冀一体化的影响。 2、补贴合理,基本覆盖高架改造损失。 京津塘高速公路天津市中心城区地面段高架改造工程自2014年7月9日启动,计划与今年5月8日竣工通车,目前工程进展顺利,有望按时通车。经测算,高架改造对公司造成的损失为1.935亿元,天津城投予以全额补贴。考虑补贴因素,公司2014年通行费收入同比下降了5.54%,基本符合预期。 3、一季度,光伏业务收入略低于预期。 公司收购的新疆110MW和宁夏100MW光伏电站项目一季度实际发电量未达预测发电量,主要原因为:消缺工作、天气原因及受电网限电等因素的影响。公司将和出让方及运维方按协议约定对补偿电量进行核算,保障公司利益。另外,公司已要求运维方做好电力营销工作,加强运维管理,减少限电损失。 4、看好公司转型光伏电站运营商。 1)华北高速是招商局唯一控股的A股高速公路上市公司,国企背景具有一定优势;2)光伏电站运营要求不高,投资属性和高速公路相似,“项目投运当年即可盈利”等特征还优于高速公路;3)光伏成本下行和政策因素推动行业快速发展,能源局规划2015年国内新增装机量17.8GW,同比增长78%;4)公司负债率仍然较低,融资后理论装机容量超过1GW。5)公司对光伏项目要求的IRR不低于9%,对应的最低项目ROE为8%,高于高速业务5%~6%的水平。 投资策略。 目前,公司高速公路主业已经处于底部区间,负面政策和分流影响基本出清,下行风险不大。光伏项目进展顺利,盈利能力显著高于高速公路业务,有利于公司估值提升。我们假设公司2015/16/17年权益装机容量分别为350MW、650MW和1GW,光伏收入同比增长395.45%、85.71%和53.85%,公司主营业务将实现双轮驱动。考虑到国家大力推进光伏等清洁能源,行业成长空间巨大,合作方招商局新能源在业务开拓和规划上又非常积极,我们看好公司未来在“一主两翼”战略指导下的跨界开拓。我们预测公司15~17年EPS为0.33元、0.42元和0.52元,对应当前PE为23.7X、18.6X和15X,估值仍然较为安全,上调目标价至10元,上调公司“强烈推荐-A”的投资评级。 风险。 车流量下滑,光伏电站限电。

行动迅速,并网电站权益规模已达 272 兆瓦。自 2013 年收购江苏徐州丰县23.8 兆瓦光伏电站50%股权开始,公司开始正式介入光伏电站领域。2014 年,公司在光伏电站业务上继续快速推进,先后投资收购了科左后旗40MW光伏电站项目84.31%股权,新疆五个共计110MW 光伏电站和宁夏中利100MW 光伏电站项目100%股权,其中科左后旗光伏电站项目在收购后还新增建了二期20MW 规模。截至到目前,公司已拥有并网光伏电站权益规模272MW。和A 股上的一些规划大,但是行动缓的公司相比,公司在光伏电站上行动迅速,进展较快。 光伏电站业务已成公司战略重点和业绩新的增长极。公司进入光伏领域不是一时心血来潮,而是将其定位于未来驱动公司业绩增长的“双轮驱动”战略中的重要一“轮”,是从发展战略角度来定位光伏电站业务的。由于公司具备股东背景和资金等优势,公司光伏电站业务的前景极为看好,未来的增长潜力巨大。 2015 年电站业务将真正发力,推动公司业绩爆发式增长。根据我们的预测,公司2015、2016 和2017 年的EPS 分别为0.42、0.56 和0.69 元。其中光伏电站业务的EPS 贡献分别为0.20、0.34、0.47 元。光伏电站业务将拉动公司2015 业绩实现接近翻番的爆发式增长。 股价在光伏股中严重被低估。目前整个光伏板块的2015 年预测市盈率在40 倍左右,由此测算公司光伏电站业务对应的合理股价应为8.0 元。给予高速公路业务15 倍市盈率,其对应合理股价应为3.3 元。综上,我们认为公司当前的合理股价应该在11.30元左右。以上业绩预测是在中性预计公司2016 年末总装机量接近1GW 的基础上做出的,一旦公司采取比较激进的扩张政策,业绩增速可能更快。目前公司已经成为光伏股中最被低估的股票,投资机会凸显,我们给与公司买入评级,建议买入待涨。 风险:公司电站规模扩张速度不达预期风险、市场系统风险。

业绩简评. 2014年公司完成营收7.1亿元,同比增长6.8%,实现归母净利润2.3亿元,同比下降15.6%,主要由于通行费收入和毛利率下降。全年通行费收入6.16亿元,低于公司规划和我们预期。光伏发电收入8138万元,毛利占比已达15%。 经营分析. 断交施工影响通行费收入,未来有望获补偿:京津塘高速天津路段于14年7月起断交施工,工期为10个月,断交施工对车流量的影响大于此前预估(5个月工期通行费损失超预估6千万)导致公司下半年通行费收入下降约17%。按照协议,若通行费收入实际损失额比测算值增减幅度超过10%时,双方将对补偿金额进行调整。我们对明年施工到期后的补偿收入持谨慎乐观态度,因此对公司中长期业绩影响不大。 光伏电站收入盈利平稳增长,双轮驱动初成型:光伏发电全年收入8138万元。左后旗项目贡献收入1669万元,净利润879万元。新疆项目贡献净利润212万元。丰县项目献收入6090万元,净利润3563万元,与上半年运营情况接近,可见公司光伏项目运营情况良好,营收和利润都平稳增长,已初步形成光伏和高速双轮启动。 组建投资平台,坚定光伏转型目标:公司先后投资收购了科左后旗40MW项目84%股权,新疆五个电站共110MW和宁夏中利100MW项目100%股权,目前拥有光伏电站权益装机量达272MW。公司与中利科技共同组建光伏项目投资平台,在优势互补的同时有利自身积累和形成开发,投资,运维上全方位的经验,可见管理层积极推进转型,项目进展有望超预期。 盈利调整. 我们对公司15~17年的盈利预测为0.28元,0.34元和0.46元,对应当前股价的PE为23.9X,19.1X和14.5X。 投资建议. 能源局下达15年新增光伏电站建设规模17.8GW,对应国内光伏发电新增建设规模增速将超50%,超出市场预期,本次对分布式和地面式不再作建设规模限制,这有利于以地面式电站为主的公司加速推进装机规模。公司目前25X的PE要远低于爱康科技,彩虹精化40~60X的PE,未来光伏项目有望超预期,有提估值需求,维持“增持”评级。

扩大光伏电站规模,增添新动力 . 华北高速是以投资开发、建设、经营收费公路为主营业务。2013下半年开始,公司进入到光伏电站运营领域并迅速扩张,截止最新公告,公司已顺利开展合计约275MW权益的光伏电站,并已全部并网。随着前期项目的稳定运行以及后续项目的陆续开展,光伏电站运营业务为公司带来新增长点。我们认为华北进军光伏电站有以下独特优势:1)高速公路业务每年为公司带来稳定、可观现金流,同时,公司资产负债率较低,为光伏电站收购的贷款、运营提供资金保障。2)公司与中利科技开展合作,共建第三方投资管理平台,打造专业化的运维管理水平。 传统业务高速公路收费将持续稳定 . 虽然去年以来部分路段进行断路改造,但对公司业绩影响有限,不会产生大波动但也无明显增长动力。1)对断路改造路段,公司会收到相应补贴,减小损失。2)随着京津一体化的推进,对公司带来积极影响。京津塘高速公路被誉为京津间的黄金通道,收费标注最低,两地里程最短,随着京津冀一体化的发展,无疑将对公司主业主营带来积极的影响。3)高速公路属于国家战略投资,进入行业面临一定壁垒,竞争格局暂时不会被打破,公司地位牢固。 盈利预测 . 根据公司目前已投入运行的光伏电站,结合公司未来发展规划,我们预计2014~2016 年公司实现EPS 为0.27、0.41、0.46 元,对应的PE 分别为21、14、12 倍。给予“买入”评级。 风险提示 政策不达预期。

事件:我们于2月11日调研了上市公司,与公司管理层就公路运营、光伏电站业务、未来发展战略等进行了沟通。 主要观点: 1、 京津塘高速公路收入、业绩稳定。 公司主要公路资产为143公里京津塘高速公路,主要收入为公路通行费收入,公司第一大股东为招商局华建公路投资有限公司。2013年,公司净利润2.7亿元,高速公路收入占营业收入的98.1%。2014年前三季度,公司净利润2.2亿元,同比增长7.2%。 京津塘高速为京津经济连接的主动脉,与北京市区、天津市区、滨海新区直接相连,是重要的疏港公路和外贸通道,较低的费率和最佳的路线是本区域内高速公路行业中最有力的竞争优势。高铁、高速公路网的不断完善对京津塘高速公路产生了一定的分流影响,但随着社会车辆的不断增加,京津塘高速公路车流量有小幅自然增长态势,收费额、利润保持稳定。京津塘高速公路将于2029年到期,公司高速公路业务仍有15年的稳定利润和现金流,为公司提供业绩安全边际以及开展其他业务的充足现金流。 2014年7月起,公司主营资产京津塘高速公路天津部分路段断交施工,工期拟定为10个月,对于行驶于京津塘高速的车辆有一定的影响。公司已与地方政府就断交施工进行了沟通,并明确补偿金额1.935亿元,通行费收入实际损失额与补偿金额相比变动幅度超过10%时,对补偿金额进行调整。因此,预计断交施工对公司业绩影响不大。 2、 明确双轮驱动战略,加速光伏电站布局,成立投资平台,光伏发电将成为未来主要的增长点。 公司2013年进入光伏电站运营领域,并不断出手收购光伏电站,当前公司已持有约275MW权益装机,且均已并网发电。公司持有的光伏电站均为外购,为确保发电量,公司与交易方签署电量担保协议,保证8年上网电量,保证了项目的质量、上网电量、盈利;而且,公司对项目严格把关,确保各项目的IRR均在9%以上。考虑到当前并购资金为公司自有,此部分装机将大幅提升公司盈利能力。随着公司加大融资额度,公司将进一步加速布局,实现高速公路、光伏电站双轮驱动。 公司全资子公司华祺投资有限责任公司拟与中利腾晖光伏科技有限公司、瑞阳(天津)股权投资基金管理有限公司共同成立光伏电站投资平台公司,注册资本10亿元,出资比例分别为52%、28%和20%,三方正就成立光伏电站投资平台公司相关细节进行商谈,投资平台预计于2015年上半年成立。投资平台成立后,公司将具备建设电站的能力,平台公司将专注于光伏电站的建设、并购、运营。 在公司明确打造光伏增长极的背景下,考虑到公司在手电站的规模及极低的资产负债率,考虑到大股东的资金实力和影响力,公司光伏业务已驶入快车道。而且,公司当前储备的项目,已能够满足未来2-3年的发展规划。我们预计2015年-2016年装机增加量与2014年接近,每年增加约200-300MW。由于2014年底275MW权益装机刚刚建成尚未在2014年贡献主要业绩,预计2015-2017年将成为公司光伏业务的业绩爆发期,通过3年时间光伏业务利润有望赶超目前高速公路利润。 3、 国家大力支持光伏行业,利好政策不断,融资进一步放开,持续看好公司光伏布局和未来发展。 2014年12月24日,国家能源局连发三文扶持光伏产业,要求做好光伏发电项目接网工作、推进分布式光伏发电应用示范区建设、做好太阳能发展“十三五”规划编制工作。2014年12月底,在2015年能源工作会议上,能源局明确表态要坚持集中式与分布式并重、集中送出与就地消纳相结合的方针,大力发展太阳能发电,而2013年底的能源工作会议的提法是“加快发展太阳能发电”。近期,国家能源局下发《2015年全国光伏发电年度计划新增并网规模表》(征求意见稿),规划2015年度全国光伏年度计划新增并网规模15GW,其中集中式电站8GW,分布式7GW,较2014年实际完成装机增长40%以上。 银行进一步放开光伏融资限制,部分银行确定新兴能源发电行业为积极进入类行业,明确重点支持位于太阳能资源丰富地区并网型太阳能发电项目。光伏产业作为资金密集产业,随着融资进一步放开,盈利能力将进一步增加。同时,公司资产负债率远低于同类光伏企业,在手光伏项目基本为自有资金,可通过资产证券化等融资方式取得大额现金并大幅提升装机。公司还与招商银行天津分行签订战略合作协议,有力的保证了公司未来的融资。 我们认为,光伏产业发展前景广阔,配额制等政策利好还将不断出台,光伏行业将继续维持高增长,有力支撑公司电站建设、运营业务的快速发展,我们持续看好公司在光伏领域的布局及未来的发展前景。 4、 盈利预测与评级公司高速公路建设、经营业务稳健,带来稳定的现金流及利润;公司明确“高速公路、光伏发电”双轮驱动战略,加速光伏电站布局,并成立投资平台,光伏发电将成为未来主要的增长点;在国家大力支持光伏行业、利好政策不断、融资进一步放开的背景下,我们持续看好公司光伏布局和未来发展。预计公司2014-2016年EPS分别为0.25元、0.40元、0.43元,对应估值分别为21倍、13倍、12倍。公司正步入光伏装机、收入大幅增长的阶段,估值将有所提升,给予“增持”评级。 5、 风险提示国家光伏政策低于预期,公司光伏装机增速低于预期

事件: 华北高速子公司华祺投资与常州中晖光伏及中利科技(担保方)于2014 年10 月31 日签署新疆110MW 项目光伏电站股权转让协议,常州中晖将其分别持有的伊犁矽美仕新能源有限公司、吐鲁番市中晖光伏发电有限公司、吐鲁番昱泽光伏发电有限公司、吐鲁番协合太阳能发电有限责任公司、哈密常晖光伏发电有限公司100%的股权转让给华祺投资。本次交易对价金额确定为人民币2600 万元。收购完成后将公司通过华祺投资向标的公司垫款99590 万元,用以支付标的负债(主要为EPC)。 经营分析: 新能源项目有加速扩张之势:本次交易涉及的5 个标的公司分别拥有新疆地区以下光伏发电项目100%所有权:伊犁矽美仕20MW 项目、吐鲁番十二师221 团20MW 项目、吐鲁番三期20MW 项目、吐鲁番七泉湖一期20MW 项目、哈密红星四场一期30MW 项目。上述光伏发电项目合计规模110MW,标的项目预计于2014 年12 月31 日前完成并网。本次收购规模显著超出前两次,扩张呈加速之势。 设定担保条款,运营风险可控。为控制项目风险,协议中包含担保条款:(1)出让方及第三方对五家标的公司年上网电量设定担保,期限八年。保证期内,若年上网电量达不到保证且担保金额不足以弥补损失,则担保方对相关损失承担连带保证。(2)如出让方违反协议的其他约定且不能及时向受让方或标的公司进行赔付,中利科技需对损失及相关费用承担连带保证。 收购有利于迅速做大做强,维持“增持”评级。公司本次收购有利于光伏业务继续做大做强。预计公司14-16 年EPS 分别为0.27、0.34元和0.41 元,对应当前股价21x14PE、17x15PE 和14x16PE,维持“增持”评级。

核心观点:公司主营业务稳健,具备转型光伏电站运营的条件,我们认为当前时点已经成熟,公司转型的进度会加快,而将公司存量资产优化配置可以明显提升公司价值。 1、公路运营稳健:控股股东为招商局,核心资产为京津塘高速公路收费权,在华北地区具有绝对优势。 2、具备转型光伏电站运营的条件:公司目前账面现金13.5 亿元,资产负债率长期低于10%。考虑自有资金、债务融资、股权融资,公司能够比较轻松获取45 亿的资本金,可轻松完成1GW 光伏电站装机目标,能够再造1.5 个“华北高速”;3、转型进度加快:招商局对光伏态度由谨慎转乐观,兄弟公司招商银行放松对光伏电站贷款,联合光伏近期股价的上涨也反映了招商局对其支持力度的变大的预期。公司一年之内运作了三次电站收购,近期的收购体量明显变大,对业绩增厚非常明显,在确认了光伏的高盈利能力之后,我们判断公司也会加快收购进度。 盈利预测与投资评级。根据已经完成的光伏电站收购,考虑公司未来的战略规划,我们预计2014-2016 年EPS 为0.27、0.43、0.62 元,对应的PE 分别为21、13、9 倍。鉴于公司公路运营稳健,具备光伏电站运营的竞争优势,转型提速,资产优化配置后,升值空间巨大,预计到2015 年光伏电站可贡献业绩2.5 亿元,参考同行业平均估值,按照2015 年光伏电站25 倍PE,高速公路13 倍PE,对应目标价8.34 元,尚有40%以上空间,首次给予“买入”评级。超市场预期的地方在于,1、由于公司全部采用自有资金收购,没有财务费用拖累,已收购的光伏电站、尤其是最近刚收购的电站对15年的业绩影响巨大,能增厚30%左右,盈利远超市场预期;2、公司财务状况极其优良,具备两次债权、股权融资的能力,参照行业平均水平,公司能够轻松完成1GW 以上的光伏电站装机。 主要风险因素。(1)光伏政策调整;(2)收购进度延迟

公司公告与中利科技签署协议新疆110MW光伏电站转让协议,以2600万元收购5家标的项目公司100%的股权,并将支付9.96亿元电站EPC款。此次收购的110MW电站包括:新疆伊犁矽美仕20MW光伏发电项目、新疆吐鲁番十二师221团20MW光伏发电项目、新疆吐鲁番三期20MW光伏发电项目、新疆吐鲁番七泉湖一期20MW光伏发电项目以及新疆哈密红星四场一期30MW光伏发电项目。上述项目预计均将于2014年12月31日前并网。 公司在光伏电站运营领域的布局显著加速,后续项目可期。公司于2013年下半年收购江苏丰县23.8MW光伏电站50%股权,正式切入光伏电站运营业务;2014年8月进行第二项电站资产收购(国电科左后旗40MW),时隔两月便迎来新的电站项目落地,且收购规模超过公司此前电站项目的合计规模。我们认为公司作为行业新进入者,在初期保持谨慎、并随着对行业认识的加深逐步加快投资节奏符合客观规律,我们看好公司未来继续斩获更多的电站项目。 合作方式愈加多样化,未来资金使用效率有望进一步提升。公司此前两次的电站项目收购均系与关联方招商新能源采用股权投资的形式合作,此番110MW电站收购系由公司独资完成,体现出公司对于光伏电站运营业务理解以及团队储备较以往更为完善,已经能够独立完成项目收购。此次110MW电站收购完成后,公司上市募集资金将使用完毕,我们预计公司后续将进一步考虑股权、债权等多渠道融资的手段,加大光伏电站的投资力度以及资金使用效率。 维持盈利预测,维持“增持”评级。由于公司新收购的电站规模仍在我们原先盈利预测的假设范围内,我们维持对于公司的盈利预测,预计公司2014-2016年公司实现每股收益0.27元、0.30和0.35元。目前对应2014年22倍、2015年20倍PE。公司对光伏电站运营业务投入的节奏明显加快,我们看好公司未来在这一领域的进展,维持增持评级。