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海信家电 家用电器行业 2019-04-29 13.59 16.70 39.40% 14.33 2.95%
13.99 2.94%
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维持盈利预测,上调目标价,增持。我们认为,19年在外部环境向好与自身经营改善双重拉力下,公司收入与盈利能力都将逐步向好,公司19年将步入新一轮上行周期,维持2019-2021年EPS预测1.22/1.4/1.59元,海信日立并表公司估值重构,上调目标价至17.1元(原值16.1元,+6%),对应19年14xPE,增持。 19Q1业绩超出市场预期。2019Q1营业收入86.87亿元(-3.20%),归母净利润4.22亿元(+49.05%),扣非归母3.91亿元(+46.56%)。 盈利能力改善明显,中央空调表现靓丽。19Q1收入小幅下降,主要受家用空调内销拖累。公司空调内销双位数下滑,外销双位数增长进行部分对冲;冰箱稳中向好,内销在去年同期较高基数下与18Q1基本持平,外销与内销趋势一致。结构改善与成本压力缓解双重驱动下,一季度盈利能力改善明显,毛利率同比提升1.9pct至19.8%。一季度海信日立家装渠道略微承压,受精装修房占比提升,工程渠道收入大幅增长,一季度海信日立收入业绩均实现20%以上增长。 天时地利人和,19年步入新一轮上行周期。我们认为19年公司将充分受益消费回暖+地产复苏+政策刺激三重利好,冰箱改善趋势继续,中央空调维持快速增长,结构调整与成本下降推动公司盈利持续向好。在外部环境向好与自身经营改善双重拉力下,公司19年步入新一轮上行周期。 核心风险:空调行业价格战公司内销不及预期,原材料价格上涨。
海信家电 家用电器行业 2019-04-29 13.59 16.60 38.56% 14.33 2.95%
13.99 2.94%
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冰箱板块预计持平,空调板块略有下滑。2019Q1公司实现营收86.87亿元,同比下滑3.2%,主要由于空调业务承压,符合市场预期。分产品来看,冰箱板块预计持平,空调板块略有下滑。奥维云网全渠道推总数据显示,冰箱板块,2019Q1“海信”、“容声”的线下零售额份额合计14.8%,增长0.8pct,均价增幅分别为17.2%、8.9%,高于行业平均水平4.0%;线上市场,“容声”零售额份额为11.7%,稳居市占率第三,“海信”零售额份额为2.3%,两者合计14%,基本保持持平。空调板块,“科龙”、“海信”线上零售额份额分别为1.9%、1.4%,均下降1.3pct;线下市场,“海信”零售额份额下降0.2pct至4.5%,空调业务线上线下渠道均有所下滑。 毛利率大幅增长,盈利水平提升。2019Q1公司营业利润、净利润分别为4.91亿元、4.33亿元,同比大幅增长,分别+38.88%、+43.78%,一季度毛利率为19.79%,同比增长1.90pct,主要受益于产品结构升级及原材料成本下行。报告期内公司费用管控良好,各项费用维持在稳定水平。销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别为12.80%、3.43%、0.08%,同比分别+0.25pct、+0.50pct、0.01pct。此外,受益于海信日立加速,公司2019Q1投资净收益为1.96亿元,同比增长29.47%。综上,公司归母净利率同比大幅提升1.64pct至4.85%。 地产回暖趋势初显,中央空调表现亮眼。公司在国内中央空调领域拥有“日立、海信、约克”三大品牌,当前在中央空调的主要机型多联机领域占据行业第二的位置,与市占第一的大金仅相差0.2个百分点。公司即将并表海信日立,将转型成为国内中央空调龙头企业。根据调研显示,中央空调安装基本同步竣工,近期地产回暖趋势初显,19年公司咨询量相较去年同期增幅明显,海信日立有望持续加速。此外,公司近年来坚持推进渠道下沉战略,目前四级市场产品销量增长领先、销量占比不断提升,公司渠道下沉战略初见成效。 投资建议:我们略上调公司19/20/21年EPS预测至1.20/1.34/1.49(原预测值:1.14/1.27/1.37元),对应PE分别为11/10/9倍。公司即将并表海信日立,作为国内多联机中央空调龙头企业,产品力以及性价比优势明显,未来发展可期。另外公司大力调整和优化内部组织架构,运营效率和能力有望提升。维持目标价17元,对应2019年14倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;市场拓展不及预期。
海信家电 家用电器行业 2019-04-29 13.59 -- -- 14.33 2.95%
13.99 2.94%
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公司发布2019年一季报:利润同比增长近50%,大超预期。 公司2019Q1实现营业收入86.9亿元,同比-3.2%,归母净利润4.2亿元,同比+49.1%,单季EPS合0.31元。整体看。单季收入端表现基本符合预期(市场预期同比基本持平),利润端表现大超预期(市场预期同比持平或略有增长)。 主业收入:空调内销仍有压力,拖累单季收入增长 单季收入端同比-3.2%,小幅下滑。拆分来看:在18H1的高基数以及美的等龙头降价促销的压力下,空调内销估计同比两位数下滑,出口估计仍有稳定正增长,整体看单季同比个位数下滑。冰箱单季内外销表现差异不大,估计均同比持平或略有增长。冰箱业务在19Q1整体提价趋缓的行业背景下,内销增速出现一定放缓。 利润费用分析:原材料红利推升毛利率表现 单季毛利+1.9pct,带动主业营业利润同比+70%。19Q1单季毛利率同比+1.9pct,提升显著,主要由19Q1以来原材料成本同比走弱贡献。同时出口端汇率环境改善和公司产品结构升级对整体毛利提升亦有贡献。费用率方面,单季销售/管理/研发费用率小幅上升,分别同比+0.3/+0.2/+0.3pct。若剔除投资收益,公司单季营业利润率+1.0pct,由于整体利润率基数较低(18Q1为1.7%),故单季表现出较强利润弹性。原主业营业利润同比增速达70%左右。 19Q1公司经营活动净现金流大幅改善,同比转正,主要系在弱需求周期中公司经营趋于谨慎,主动加强现金管理,收紧应收账款、票据。 海信日立:交房竣工带动整体单季收入利润20%以上增长 竣工交房临近拉动工程渠道增长。19Q1海信日立收入端估计同比+20%以上,分渠道看,零售渠道同比小幅下滑,工程渠道较快增长。我们认为工程渠道的较快增长主要系临近交付的精装修商品房拉动。利润端,由于收购约克多联机业务摊销的同比效应消失,增速可能略高于收入端,单季联营合营企业投资收益1.9亿元,同比+26%。 经营展望: 原主业收入:空调需求尚有韧性,冰箱产品升级稳步进行。19年来看,高基数及龙头降价促销的压力下,公司空调收入增长仍有一定压力,但考虑一二线地产销量的回暖和整体交房确定性的改善,后周期产业链需求无需过于悲观。而考虑到家电下乡期间普及产品逐步进入更新换代周期,冰箱业务需求端相对稳定,且大容量/对开门的产品升级趋势仍在继续,内销收入预计可取得个位数稳定增长。 原主业利润:原材料成本红利加出口汇率改善支撑盈利表现。结合19Q1业绩来看,原材料成本下降的红利以及出口汇率环境的同比改善对整体盈利有较显著的支撑。而对冰箱业务来讲,由于需求压力相对较小,而产品升级趋势更为明显,预计整体利润表现会强于空调业务。 中央空调:地产销售/交房支撑整体需求。从中央空调行业整体规模增速和商品房销售指数的历史走势来看,地产与行业整体表现一致度较高。展望19年,一二线地产销售有一定的回暖趋势,预计逐步带动零售渠道回暖,而年内整体交房数量的改善确定性较高,支撑工程渠道增长。预计全年收入端和利润端有望保持同比20%以上增长。 多联机龙头:长期增长空间充足,并表将重构估值逻辑 多联机领域领跑者,兼具技术和运营优势。海信日立为中央空调的多联机领域龙头,市占率仅次于大金。且由于兼具市场运营(海信)和产品技术(日立)的优势,带动自身份额稳步提升。根据暖通资讯统计,公司与行业第一的大金之间的差距不断缩小。考虑多联机中央空调市场的成长空间和公司自身份额的提升趋势,该业务的长期成长性依旧良好。 并表后将带来估值逻辑重估。而在该业务正式并表后,虽然对公司利润端影响不大,但是中央空调业务从表外来到表内,按照18年报表测算:并表将带来营业收入和总资产分别同比提升30%和50%以上。公司将成为A股范围内最纯正的中央空调标的,带来自身估值中枢的重构。 盈利预测、估值与评级 虽然公司19Q1单季收入端表现出一定压力,但后续地产指标的回暖将使得整体需求表现韧性依旧。而从利润端来看,19年以来的弱成本周期和出口汇率环境的同比改善将对公司利润表现形成良好支撑。 考虑中央空调业务表现出的良好增长以及原材料红利对主业盈利的支撑,上调预测公司19~21年公司EPS为1.21/1.38/1.50元(原为1.12/1.21/1.30元),对应19~21年PE仅为11/10/9倍。考虑到公司将在19年正式并表中央空调业务,成为A股最纯中央空调业务标的,整体增长空间依旧充足,公司估值修复仍有足够空间。维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;地产指标复苏低于预期。
海信家电 家用电器行业 2019-04-29 13.43 -- -- 14.33 4.22%
13.99 4.17%
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2019Q1收入略有下滑,盈利超预期 2019Q1公司实现营业收入86.9亿元(YoY-3.2%),归母净利润4.2亿元(YoY+49.1%);盈利能力上,毛利率19.8%(YoY+1.9pct),归母净利率4.9%(YoY+1.7pct)。我们预计毛利率显著提升的原因:(1)销售端冰箱产品结构升级带动均价提升;(2)2018年大宗原材料价格下滑利好成本端。公司2018Q1较低的净利率水平也给予了公司业绩端更大的弹性。 传统业务:冰箱零售均价提升显著叠加原材料价格下行提升盈利能力 根据中怡康数据,2019Q1容声、海信品牌冰箱零售额YoY为-2.9%、+1.7%,优于行业YoY-6.8%,在产品升级战略带动下,均价YoY分别大幅提升9.0%、12.8%,行业YoY仅4.1%。空调由于对行业促销竞争应对较为缓慢(海信、科龙品牌均价YoY+1.0%、-0.1%,行业YoY-2.9%),导致零售额YoY分别下滑13.2%、24.1%,行业YoY仅下滑2.8%。但根据产业在线数据,在公司空调外销高增速(YoY+21.7%)带动下,空调Q1总出货量YoY+8.6%。总的来说,终端需求较弱导致公司收入端略有下滑,但产品均价提升叠加2018年大宗原材料价格回落力助公司盈利超预期。 中央空调:贡献投资收益增速亮眼,并表有望获得估值重构 公司2019Q1对联营企业与合营企业投资收益1.9亿元,YoY+30.0%,侧面反映子公司中央空调多联机龙头海信日立的优异表现。公司前期公告拟并表海信日立,我们认为此举将改善公司整体收入、资产、现金流、毛利率,管理层将更充分把握海信日立的经营权,最大程度获益行业红利。并表也将使公司成为A股中最纯正的中央空调概念股,有望获得估值重构。 投资建议 我们预计2019-2021年公司归母净利15.7亿元、17.3亿元、18.9亿元,最新收盘价对应2019年估值为11.5xPE。传统白电与中央空调业务差别较大,采用分部估值法分析公司价值。中央空调业务预计2019年贡献8.6亿元投资收益,参照国际中央空调龙头大金工业估值,鉴于目前尚未并表仅贡献投资收益,折价给予15xPE;传统白电业务预计2019年贡献净利润7.1亿,参考一线龙头平均估值水平并考虑各方面差距所导致的折价,给予10xPE,两部分相加合理市值200亿元,对应A股合理价值14.69元,维持“增持”评级。H股股价目前相对A股折价30%,考虑两市场流动性差异,同样对合理市值折价30%,对应H股合理价值11.96港元,给予H股海信家电“增持”评级。 风险提示 家用中央空调渗透率提升不及预期;原材料价格大幅上涨。
海信家电 家用电器行业 2019-04-15 14.47 17.03 42.15% 15.17 4.84%
15.17 4.84%
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推荐逻辑:由于一户多机配置,空调作为我国发展成熟的大白电中,唯一仍存在较广阔市场空间的品类,成长属性一直被市场看好。而中央空调作为空调市场未来最确定的消费升级方向,市场空间非常广阔。日立在我国多联机领域市占率第二,仅次于大金,且差距在不断缩小。此前,该部分收益通过投资收益当时在公司报表体现,市场担心其延续性与稳定性,随着日立并表,公司成为A股最纯正家用中央空调标的,估值压制因素也一并解除。 传统业务竞争加剧,渠道下沉保销量。市场饱和、房地产不振等因素导致公司传统空冰洗业务行业竞争不断加大。公司冰箱(海信+容声)市占率第二,但受美的等品牌迅速崛起的影响,公司冰箱市占率略有下滑,空调产品的市占率低位维持稳定。公司近年来坚持推进渠道下沉战略,目前四级市场产品销量增长领先其他市场、产比销量占比不断提升,公司渠道下沉战略初见成效。 并表海信日立,转型国内中央空调龙头企业。2019年3月,公司以2500万元受让株式会社联合贸易持有海信日立0.2%的股权,持股49.2%,成为海信日立控股股东,同时海信日立董事会成员由现有七名增加至九名,其中由公司委派的董事会成员由现在的三名增加至五名,且将并表海信日立。公司对于日立业务话语权进一步加强,公司治理将更好发挥协同优势。预计并表将大幅增厚2019年公司营收。 精装市场助力中央空调发展,三大品牌争中央空调龙头。国内精装市场不断发力,国家信息中心的数据显示,精装市场中中央空调的市场占比已是分体空调的三倍。公司在国内中央空调领域拥有“日立+海信+约克”三大品牌,且当前在中央空调的主要品类多联机领域占据行业第二的位置,市占率22.3%,与市场第一的大金仅相差0.2个百分点,公司中央空调业务未来可期。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.09 元、1.24 元、1.41 元,未来三年归母净利润将保持13.6%的复合增长率。考虑到公司作为A 股中央空调龙头,参考可比公司平均PE,给予公司2019 年16 倍估值,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价17.44 元。 风险提示:房地产市场持续低迷风险;原材料价格大幅波动风险;海信日立股权结构变动风险。
海信家电 家用电器行业 2019-04-05 15.51 -- -- 15.61 0.64%
15.61 0.64%
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事件:公司发布2018年年报。2018年公司实现营业收入360.20亿,同比增长7.56%;实现扣非后归母净利润11.61亿元,同比增长12.36%。基本每股收益1.01元,同比下降31.76%。其中Q4实现营业收入72.11亿元,同比增长1.66%;实现扣非后归母净利润1.59亿元,同比增长27.45%。 冰洗收入增速依旧,产品结构改善带动盈利提升。公司冰洗业务收入占主营业务收入49.02%,收入同比增长13.90%,提振总体营收增速。冰洗产品均价提升且品类升级带来的毛利提升,冰洗毛利率较去年提升1.27。空调业务受地产影响,收入同比小幅提升。 现金流改善明显,周转效率逐步提高。经营现金流净额10.49亿,同比大幅增长130.61%,现金流状况明显改善。公司营收票据及账款同比下降4.44%,低于营收增速。回款能力提升。2018年的存货周转天数为39.20天,同比加速1.23天;应收账款周转天数为29.63天,同比加速0.25天,营运效率提升。 并表海信日立,业绩贡献可期。报告期内,子公司海信日立营收109.9亿元,同比增长16.9,受政府补贴以及收购约克多联机业务影响实现净利16亿元,同比增长2.3%,我们认为随着2019年海信日立并表,将增厚公司业绩10亿左右。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019年-2021年营业收入分别为386.48亿元、416.50亿元和450.49亿元;EPS分别为1.13元、1.20元和1.29元,对应PE分别为11.90、11.18和10.44,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:市场销售不及预期、业务拓展存在不确定性、行业政策收紧。
海信家电 家用电器行业 2019-04-02 13.50 15.72 31.22% 15.69 16.22%
15.69 16.22%
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18年收入业绩基本符合预期。冰箱主业持续向好,并表海信日立为中央空调优质稀缺标的,增持。 维持盈利预测,上调目标价,增持。业绩符合预期,冰箱业务处于上行通道,并表海信日立为中央空调稀缺标的,维持2019-2020年EPS预测1.22/1.4元,新增2021年预测1.59元,并表海信日立估值上修,上调目标价至16.1元(原10.4元,+55%),对应19年13xPE,“增持”。 年收入业绩基本符合预期。公司18年收入360.2亿元(+7.56%),归母净利润13.77亿元(-31.75%),扣非归母11.61亿元(+12.36%),毛利率19.01%(-0.45pct);Q4单季度收入72.11亿元(+1.66%),归母净利润2.18亿元(-23.2%),扣非归母1.35亿元(+29.94%),毛利率19.58%(-0.09pct)。18年每10股分红3.03元,分红比例30%。 冰洗延续改善趋势,中央空调实现较好增长。18年,分业务,冰洗改善势头持续,冰洗/空调收入分别同比+13.9%/+2.08%,得益于产品升级与效率提升,18年冰箱零售量份额+1.29pct,冰洗毛利率+1.27pct,家空业务稳健增长,毛利率下降2.24pct;内外销均衡增长,分别同比+7.11%/+9.1%。18年海信日立实现较好增长,收入109.87亿元(+16.86%),优于行业增速,净利润受约克费用摊销小幅增长2.3%至16.03亿元。 冰箱主业持续向好,并表海信日立为中央空调优质稀缺标的。冰箱业务重回良好增长赛道,盈利能力继续改善。中央空调得益于渗透率提升,未来市场空间巨大,海信日立作为行业龙头,份额有望进一步提升。公司增持海信日立实现控股,为中央空调行业优质稀缺标的。 核心风险:家用空调业务拖累整体盈利能力;中央空调增长不及预期。
海信家电 家用电器行业 2019-04-02 13.50 -- -- 15.69 16.22%
15.69 16.22%
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公司发布2018年报,营收同比增长7.56%,扣非归母净利润同比增长12.36%。公司18年全年实现营业收入360.20亿元,同比增长7.56%;实现归母净利润13.77亿元,同比下降31.75%,全年归母净利润规模下降主要由于17年处置资产产生投资收益所致,18年扣非后净利润为11.61亿元,同比增长12.36%;单四季度方面,公司实现营业收入亿元72.11亿元,同比增长1.66%,Q4收入端继续维持小幅增长。同时2018年公司拟向全体股东派发股利0.303元/股,对应分红比例为30%,对应3月28日收盘价股息率达2.26%。 冰洗全年双位数增长,空调毛利率小幅下降。18年公司冰洗业务实现收入规模160.73亿元,同比增长13.90%,空调业务实现收入规模148.91亿元,同比增长2.08%,分地区看,公司境外收入规模达107.52亿元,同比增长9.10%,略优于境内7.11%的收入增速。毛利率方面,公司18年公司冰洗业务毛利率为20.72%,同比提升1.27pct,冰洗高端产品销售大幅增长带动盈利能力与规模双提升。此外空调业务毛利率为20.41%,同比下降2.24pct。整体看公司18年毛利率为19.01%,同比下降0.45pct,销售费用率为13.90%,同比下降0.35pct;新口径下管理费用率为1.18%,同比下降0.09pct;18年公司研发费用达6.87亿元,研发费用率为2.80%,同比提升0.63pct。财务费用率为0.10%,同比提升0.07%。 加持海信日立股权,落实中央空调业务并表。海信家电于19年3月与株式会社联合贸易签订协议,以2500万元受让0.2%海信日立股权,完成后将持有49.2%的股权,公司将增派两名董事进入董事会,由原来的三名董事会成员提升为五名(总人数从七人提升为九人),且将海信日立纳入合并报表范围。本次股权转让所导致的并表方式变化,有望提升公司整体收入以及资产规模,整体毛利率亦有望提升。海信日立18年实现收入规模109.87亿元,同比增长16.9%,实现净利润为16.03亿元,同比增长2.3%,18年权益法下海信日立实现投资收益达7.51亿元,同比增长2.6%。根据艾肯空调制冷网统计数据,海信日立多联机中央空调产品市场占有率为22.3%,份额仅次于第一名0.2pct,处于行业领先地位。 投资建议与盈利预测。公司背靠集团资源支持,家电业务规模有望继续扩大。伴随成本及汇率端的压力减弱,自身盈利能力有望强势回升。中央空调业务成长性良好,持续为公司增厚业绩,且19年完成并表后有望价值重估。我们预计公司19-21年EPS为1.16、1.31及1.45元/股,给予19年10x-12xPE估值,对应合理价值区间为11.60-13.92元,给予“优于大市“评级。 风险提示:原材料波动,汇率波动,终端需求不及预期。
海信家电 家用电器行业 2019-04-02 13.50 -- -- 15.69 16.22%
15.69 16.22%
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公司发布2018年年报,18Q4收入微增,营业利润改善 公司2018 年实现营业收入360.2 亿元,同比+7.6%,归母净利润13.8 亿元, 同比-31.8%,全年EPS 合1.01 元。若剔除2017 年处置子公司股权产生的收益(约7.9 亿元),全年利润约同比+8.5%。公司同时宣布每10 股派发现金股利3.03 元。 其中18Q4 单季营收72.1 亿元,同比+1.7%,实现归母净利润2.1 亿元,同比-22.8%。单季度利润增速出现较大波动,主要系17 年同期有较大的营业外收入(政府补助收入),若考虑营业利润,18Q4 单季同比+81.5%。 主业收入:18Q4出口增速改善,冰箱维持两位数增长。 18 年全年公司实现空调业务收入148.9 亿元,冰箱收入160.7 亿元;内销收入220.4 亿元,出口收入107.5 亿元。 1)分地域看:18Q4 由于整体汇率环境对出口较为友好,同时叠加贸易争端带来的年末订单抢跑,出口增速较18Q3(同比+10%左右)出现一定的环比提升,内销增速预计基本持平。2)分品类看:冰箱18Q4 内销仍维持两位数同比增速,空调在地产因素压制下,单季内销收入仍同比两位数下滑。 18H2冰箱分部利润率增至2.7%,弱需求下空调盈利转负。 从分部数据来看,冰箱和空调业务表现有所分化。1)冰箱:在自身经营改善、成本压力缓解和产品结构升级的大背景下,18 年以来公司冰箱业务盈利持续改善,18H2 冰箱业务分部利润率为2.7%,较18H1 的1.3%提升显著。2)空调:空调受18H2 内销需求疲软拖累,整体利润表现出现较大波动,18H2 分部利润率为-1.0%(18H1 为3.8%)。 综合来看,18Q4 单季主业整体毛利率基本同比持平,但整体费用率控制良好(销售费用同比-1.1pct),带动单季营业利润率从1.7%提升至3.0%,同比+1.3pct,单季营业利润同比+81.5%。 海信日立:地产拖累收入增长,摊销影响利润增速 地产拖累行业增速,18H2 收入增速放缓至低两位数。海信日立18H2 收入同比+11%(18H1 为+23%)。受到商品房住宅销售面积增速下滑带来的滞后影响,中央空调行业增速回落,海信日立收入增速同样出现一定放缓。分渠道看, 零售渠道表现受到压制,工程渠道增速相对领先。 摊销拖累利润增速,18H2 日立利润增速转负。海信日立18H2 利润同比-6% (18H1 为+12%),主要受到约克摊销影响(年度摊销一亿多人民币),增速表现低于收入端。 中央空调业务贡献公司过半利润。公司2018 全年中央空调业务贡献投资收益约7.8 亿元,净利润贡献比重超过50%,已成为公司最为重要的业务模块和增长引擎。 投资建议 考虑传统空调主业受到地产周期压制,下修公司19~20年公司EPS预测为1.12/1.21元(原为1.19/1.31元),预测2021年EPS为1.30元,现价对应19~21年PE为12/11/10倍。考虑公司将正式并表中央空调业务,成长空间广阔,预计估值修复将持续进行,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;地产指标复苏低于预期。
海信家电 家用电器行业 2019-03-22 12.91 14.65 22.29% 15.69 21.53%
15.69 21.53%
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事件描述:拟并表海信日立,最纯正的中央空调标的。公司近日公告,拟以2500万元受让联合贸易持有的海信日立0.2%股权,受让完成后公司合计持股49.2%,并将海信日立纳入合并报表范围;海信家电方委派的董事人数也将从3名提升至5名(海信日立董事会总人数从7人提升到9人)。此前,海信日立业绩以投资收益形式体现在上市公司报表中;并表后,预计中央空调业务在公司总营收中占比超过20%,盈利占比超过60%,海信家电为A/H股最纯正的中央空调标的。相对于原投资收益,并表后的海信日立也得以价值重估。 家用中央空调行业:2019年或受益于地产竣工好转。据暖通家,16-18年,中央空调市场容量YoY+10.6%/+17.2%/+4.9%,2018年行业整体增速回落与地产景气承压高度相关。参考房屋新开工面积相对于竣工面积的领先趋势,预计2019年二三四线城市地产竣工增速将有明显改善,带动地产下游行业景气回升。家用中央空调目前渗透率尚低(不足2%),在消费升级以及新房精装交付趋势下,家用中央空调行业有望显著受益。 海信日立中央空调:公司在国内多联机市场份额(15%+)仅次于大金,为家用中央空调龙头企业之一。公司在多联机空调领域技术领先,在售后服务等方面走在行业前列,近年来积极拓展渠道,效果显著。14-17年海信日立营收CAGR+31.6%,净利润CAGR+30.2%;且在中央空调增速回落至个位数的行业背景下,18H1收入YoY+23%,彰显龙头实力。日立中央空调盈利能力显著优于公司原主业,16A/17A/18H1净利率18.8%/16.7%/14.7%(18年约克摊销压低净利率)。预计18/19年海信日立为上市公司贡献业绩8亿+/10亿+。 分部估值“中央空调和原主营业务”,0921.HK显著低估。中央空调业务并表后,可比公司日本大金PE-2019e 19x;考虑不同的市场环境以及行业地位,以15xPE谨慎估算,海信中央空调业务2019年目标市值150亿+;原主业参考营收体量,对标A股中的长虹美菱,约合市值50亿;因此公司合理市值约为200亿+。当前A股和H股均被低估(以13.6亿股本计算A/H股市值分别为176亿/129亿),其中海信家电0921.HK价值低估更为显著,安全边际较高。 风险提示:原主业波动超预期、中央空调增长低于预期。
海信家电 家用电器行业 2019-03-21 12.71 -- -- 15.69 23.45%
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海信日立并表终落地,转身最纯中央空调标的 市场对海信家电的定位为二线白电企业,但从利润结构上看,海信家电实为A 股最纯正的中央空调标的,其子公司海信日立贡献的投资收益十分可观,自2014年起在海信家电总利润中占比持续超过50%;但此前海信日立仅以投资收益并表使得投资者较为顾虑这部分利润未来的可持续性;此次海信家电受让海信日立0.2%股权后,其持股比例将增至49.2%从而成为第一大股东,此外结合海信日立董事会调整,后续海信日立也将实现并表;至此海信家电定位将由“二线白电”转型为“家用中央空调龙头”,估值体系将迎来重构。 最具潜力的家电子领域,冉冉升起的行业龙头 家用中央空调是成长潜力最大的家电子领域,产品优势保证了行业中长期成长确定性,全装修逐步落地也将加速行业发展进程,尽管其难以完全规避地产周期,但就目前来看,作为一个产品主要分布在一二线市场且渗透率提升空间巨大的行业,景气改善预期正持续强化。受让约克多联机业务后,海信家电在家用中央空调最核心产品多联机上的份额快速逼近大金工业,从市场格局来看,新的家用中央空调龙头正冉冉升起,水氟产品矩阵、日系研发制造及本土市场运营多因素共振,海信家电或成家用中央空调行业最大赢家。 政策刺激轮回或启新章,值得期待的主业弹性 前期家电行业景气度下行背景下,市场对公司主业经营也有所担心,但我们认为公司主业大概率维持稳健经营:首先行业层面来看,前期政策透支效应逐步消除,后续叠加新补贴政策逐步落地,冰箱行业更新需求有望迎来集中释放,此外降本类政策也将为白电企业带来业绩弹性;其次从公司层面来看,高端化战略带动下公司冰洗主业延续改善趋势,而基于严格的渠道库存管控,预计后续公司空调业务也承压有限;此外受益于集团国际化战略协同,公司出口业务可保持较好增长;综上,公司主业表现大概率将好于市场预期。 公司估值重构在即,重申“买入”评级 海信日立在中央空调领域内竞争力有目共睹,但此前其仅以投资收益的方式为海信家电贡献业绩使得市场对其重视度受限,如今海信日立并表在即,海信家电最纯正的中央空调标的定位进一步清晰化,估值重构在即;后续考虑到精装修趋势带动、地产交付平滑及约克费用摊销边际影响等因素,中央空调业务短期增长有望提速,且受益于外部政策驱动及内部稳健经营,预计主业表现也好于市场预期;综上,预计公司2018及2019年EPS 分别为1.00及1.13元,对应当前估值分别仅为11.63及10.26倍,重申买入”评级。 风险提示: 1、地产销售增速大幅下滑;2、原材料价格快速上涨;3、并表过程中的风险。
海信家电 家用电器行业 2019-03-11 11.59 -- -- 15.69 35.38%
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事件描述海信家电于今日发布公告:公司拟以2500万元受让联合贸易持有海信日立0.2%的股权;受让完成后,公司将持股海信日立49.2%,联合贸易将持股海信日立1.8%;同时海信日立董事会成员由现有七名增至九名,其中由海信家电委派的由现有三名增至五名,且公司将把海信日立纳入合并报表范围。 事件评论海信日立19年增长或将提速,看好其长期发展:受地产景气度影响,18年海信日立收入增速有所放缓,但预计全年仍可实现双位数增长,此外因约克费用摊销所累,海信日立利润表现显著弱于营收,不过该因素的边际影响在19年消除,同时基于家装渠道布局逐步完善、约克品牌整合效益显现以及工程渠道延续较好增长,预计今年海信日立利润端增长有望提速;且基于海外比较以及对产业的跟踪,中央空调在家用市场中渗透率将延续提升趋势,海信日立优势显著,我们看好其长期发展。 并表可增厚收入规模,海信日立经营效率有望提升:并表后可增厚海信家电整体营业收入,参考公司及海信日立当前的收入规模来看,预计并表后可为海信家电带来25%-30%的收入增量;此外,考虑到海信日立良好经营质量以及优异报表,并表也可提升海信家电资产规模及现金流质量;另外通过调整海信日立董事会架构及各股东委派董事的约定,公司在海信日立决策层中话语权也将增强,其经营效率有望进一步提升。 估值存在显著低估,并表有望带动估值体系重构:预计18年海信日立贡献投资收益在海信家电整体利润中占比可达50%-60%,海信家电实为A股最纯正中央空调标的,并表完成后这一定位更清晰;目前股价对应19年PE仅为9.16倍,在整体白电板块中估值最低,家用中央空调是我们最看好的家电子行业之一,且海信日立综合竞争优势显著,其未来可充分受益于行业发展,预计并表后公司估值重构空间极为可观。 维持公司“买入”评级:此次海信日立股权受让及董事会调整完成之后,公司可实现对海信日立并表,一方面并表可为海信家电带来可观的收入增量,且可提升资产规模及现金流质量,另一方面我们十分看好家用中央空调以及海信日立未来的发展,而考虑到公司当前偏低估值,预计并表可显著带动公司估值提升;预计公司18、19年EPS分别为1.00及1.13元,对应当前股价PE分别为10.30及9.16倍,维持“买入”评级。
海信家电 家用电器行业 2019-03-11 11.59 -- -- 15.69 35.38%
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公告受让海信日立0.2%股权,并将海信日立纳入并表范围 2019年3月5日晚,海信家电发布公告以人民币2500万元受让联合贸易持有的青岛海信日立空调系统有限公司(海信日立)0.2%的股权。本次股权受让完成后,公司将持有海信日立49.2%的股权,在成为其第一大股东的同时也拟将海信日立纳入公司合并报表范围。此举将有利于提升公司资产、收入、现金流规模,并依托海信日立中央空调业务良好的盈利能力改善公司整体毛利率水平。 海信日立是国内中央空调多联机市场龙头,为公司贡献丰厚投资收益 海信日立于2003年由海信集团与日立空调共同投资在青岛建立,主营产品为多联机,是中央空调市场份额占比最大且最具发展前景的子品类。根据《暖通中央空调》统计,2018年多联机市场规模已达到445亿,2015-2018年行业复合增速高达18%。 依托日立在技术、产品、生产上的优势及海信在国内渠道拓展管理的经验,海信日立已发展为国内多联机市场龙头,《暖通中央空调》数据显示旗下运营的海信、日立、约克三大品牌2018年在多联机市场合计零售额份额为19.5%,仅次于大金,连续多年位居多联机行业第2,市场地位稳固。 基于多联机市场良好的成长性以及海信日立稳定的行业龙头地位,海信日立所贡献的投资收益近年来已经成为公司盈利的重要组成部分。2015-2017年海信日立分别为公司贡献投资收益3.97亿、5.71亿、7.32亿,占公司归母净利润比例为68%、52%、61%(2017年归母净利润剔除出售子公司宝弘物业产生的非经常性损益)。若此次并表完成,公司有望更充分的受益中央空调多联机市场的发展红利。 投资建议 虽然地产周期下行导致中央空调市场2018年增速放缓,但由于家庭渗透率仍较低,我们依旧看好中央空调市场的长期发展前景,同时我们认为海信日立在多联机领域的龙头优势仍将保持。由于本次收购尚未完全结束,暂不考虑并表影响,我们预计2018-2020年公司归母净利润为14.6亿元、16.2亿元、18.0亿元。最新收盘价对应2019年估值为8.7xPE,目前仍低于家电行业平均水平,估值存在修复空间。但在地产后周期影响下公司传统白电业务经营能否改善及中央空调业务发展短期内仍有待观察,给予公司合理价值11.90元/股,对应2019年估值为10xPE,维持“增持”评级。 风险提示 中央空调渗透率提升不及预期;房地产销售下行;终端消费持续羸弱。
海信家电 家用电器行业 2019-03-08 11.72 13.67 14.11% 15.69 33.87%
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中央空调:市场空间充足,海信日立为多联机龙头 中央空调空间尚足,多联机占比稳步提升。在地产扩张和渗透率提升的大背景下,中央空调市场规模在08-17年市场规模复合增速达10.7%。而多联机作为中央空调的核心品类,家庭消费升级驱动品类在整体市场中的占比不断提升,增速更是领先行业整体,08-17年整体复合增速达17.5%。截止2018H1,品类规模占比达52%。 海信日立为多联机领域龙头,份额仍在不断提升。海信日立为中央空调的多联机领域龙头,市占率仅次于大金。且由于市场运营和品牌协同优势,份额稳步提升,与大金之间的差距不断缩小(根据暖通资讯统计,截止2018H1,海信日立多联机销售规模市占率达19.3%,而大金为22.8%)。公司18H2家具零售渠道在地产压力下虽有放缓,但工装渠道仍保持20%较快增长。 2017年以来海信日立利润增速低于收入端主要因为收购约克中国区多联机业务导致的摊销费用,后期随着约克在商用领域的优势发挥并产生协同,有望逐步产生正向贡献,支撑公司业绩表现。 原主业:19年冰箱需求有望改善,公司财务表现稳步提升 2012年以来,冰箱因为前期家电下乡对需求存在一定透支,同时产品升级趋势不显著,所以内需表现较为疲软。但2018H2以来结合第三方数据监测和企业经营反馈,由于前期下乡产品更新潮渐临以及大容量对开门的升级卖点也逐步兴起,冰箱需求有望逐步回暖。19年来看,公司冰箱业务有望取得两位数同比增长。 通过公司的分部利润拆分可以看出,目前主业中利润贡献较大的依旧为空调业务,但冰箱业务在2017H2以来,经营情况的边际改善趋势逐步显现。后续需求的改善和高端化趋势将有望对公司冰箱业务利润表现实现持续支撑。 增值税减免:利润率低/需求空间大,潜在弹性空间充足 3月5日两会政府工作报告宣布将16%/10%的增值税率进一步降至13%/9%。根据我们的静态测算,家电板块主要公司中,海信家电由于自身净利润率较低,所以在增值税降税的静态测算中,业绩弹性领先(详细论述可参考《降税率刺激需求,定价权决定利润》)。同时自身业务中中央空调品类仍在快速渗透区间,增值税减免带来的价格降低有望对需求产生进一步支撑和提升。 盈利预测、估值与评级 地产周期压制下,预计对公司空调和中央空调需求增速有一定影响。但一方面冰箱需求回暖叠加公司自身经营改善有望对业绩形成一定支撑,另一方面前期收购的约克多联机业务预计将逐步发挥贡献。维持预测公司18年EPS为1.06元,考虑地产放缓对需求的拖累,小幅下调19~20年EPS为1.19/1.31元(原为1.21/1.35元),对应18~20年PE为10/9/8倍。由于公司正式并表中央空调业务,我们预计估值修复将持续进行,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。
海信家电 家用电器行业 2019-03-08 11.72 -- -- 15.69 33.87%
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事件 公司公告以人民币2500万元受让联合贸易持有的海信日立0.2%的股权,本次股权受让完成后,本公司将持有海信日立49.2%的股权,联合贸易将持有海信日立1.8%的股权。同时,同意修改海信日立《公司章程》部分条款,调整海信日立董事会架构以及各股东委派董事的约定,海信日立董事会成员由现有七名增加至九名,其中由本公司委派的董事会成员由现有三名增加至五名,本公司将把海信日立纳入本公司合并报表范围。 海信日立并表成为核心业务,转型中央空调龙头企业 此前公司持股海信日立49%股权,以投资收益形式而非主业方式纳入报表。海信日立2018年前三季度收入及净利润规模分别为82.93亿元、12.61亿元,分别占上市公司并表前前三季度收入及净利润比重为28.79%、228%(扣除海信日立带来的投资收益)。本次实现并表后,以海信日立收入及利润体量,将成为公司核心盈利业务,同时公司定位将转变为以中央空调多联机为核心的龙头企业。根据《中央空调市场》统计,2018年海信日立+江森自控约克(2018年公司吸收合并)在中央空调多联机市场份额合计约20.5%,仅次于大金(23.8%),显著领先第三名(13.7%),稳居国内中央空调多联机领域龙头地位。 显著改善财务报表质量,大幅减少经营波动 并表以后,基于海信日立中央空调业务较强盈利能力,将显著改善公司原有财务报表情况,提升资产、收入、现金流规模,带动毛利率结构的改善。同时,海信日立在中央空调多联机领域的龙头地位巩固,成长性强,有利于大幅减少公司整体经营波动。另一方面,海信日立纳入合并报表后将显著减少整体日常管理交易,降低结算和交易成本。 实现董事会实际控制,提升与原主业协同效应 公司在海信日立董事会成员占比由3/7提升至5/9,获得董事会实际控制权。未来在技术研发、生产制造、原材料采购以及渠道资源共享等方面可与原主业形成更好的协同效应,提升整体竞争力。 投资建议 公司本次将海信日立纳入合并报表,意味着公司定位将从传统二线白电企业转变成为以中央空调为核心业务的龙头企业,估值水平有望提升。同时,公司报表质量改善以及经营波动消除也将进一步提升公司整体估值。公司四季度经营状况良好,我们将公司18-20年净利润由12.6亿、14.4亿、18.0亿调整为13.8亿元、15.8亿元、18.4亿元,当前股价对应18-20年A股10.2x、8.9x、7.6xPE,对应18-20年港股7.6x、6.7x、5.7xPE,港股股价相对于A股折价约25%,维持“增持”评级。 风险提示:房地产市场、原材料价格波动风险;渠道下沉不达预期等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名