河北国资委控股，铜铁资源开发正当时战略转型，从机械制造蜕变南非矿产开发运营。公司前身为成立于1950年的宣化工程机械厂，2017年通过对四联香港的全资收购，公司由机械制造正式向矿产开发转型，开始从事南非帕拉博拉铜矿、磁铁矿和蛭石矿的开发、运营和销售业务。国资委控股河钢集团为第一大股东，享有矿产开发协同优势。截止至2023年三季度末，河钢集团持有公司34.59%的股份，是公司第一大股东。 南非铁矿开采销售为利润主要来源，铜矿潜力可期①截止至2022年底，公司尚有约1.4亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为58%。PC仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高到62.5%至64.5%。磁铁矿除了少量供给南非厂商外，大部分通过出售给中国钢铁企业。2023年上半年铁矿石营收占比66%，较2022年减少4.6pct，毛利率为79.61%，较2022年下滑6.76pct。 ②铜板块，公司当前运营项目为铜一期，原矿产能1000万吨/年，但资源已逐步枯竭，据公司投资者问答，铜二期预计2024年底投产，铜二期项目原矿平均品位0.8%，设计产能1100万吨，对应铜金属量7万吨以上，铜二期生产和运营期限可以持续15年。同时，在冶炼产能方面，据公司公告，公司对冶炼加工装置进行了改造升级，铜冶炼设计产能为8万吨，产品附加值将得到进一步提升。2023年上半年铜板块营收占比21.8%，较2022年增加2.5pct，毛利率为-1.54%，较2022年下滑3.62pct。 ③蛭石板块，PC蛭石矿作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的1/3左右，由于PC蛭石矿优质的品位和质量，PC和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向欧洲和亚洲客户出口供应蛭石。2023年上半年蛭石板块营收占比9.7%，较2022年增加1.8pct。 宏观压制减弱叠加供需格局趋紧，铜价易涨难跌美联储加息周期基本结束，利率提升对铜价的压制减弱，国内宏观政策支持不断，国内外库存周期有望迎来共振上行，补库周期下铜价强势表现可期。基本面方面，供应端资本开支处于低位，后续供给增长乏力，铜矿项目投放幅度逐年收窄，我们梳理2023年全球重点铜矿产量，预计同比增长约72.1万吨，2024年预计同比增长约54.6万吨，2025年预计同比增长约32.8万吨。国内铁矿石缺口持续存在，供需双增铁矿价格预计平稳我国铁矿石资源储量充足，但贫矿复合矿占比居多。据自然资源部，截至2022年底，我国的铁矿石储量有162.46亿吨，占全球储量11%，位于世界第四名，但是我国的铁矿石含铁量平均为34.5%，低于世界平均水平。国内铁矿石供应仍难以满足经济增长需要，2023年国内经济持续温和复苏，铁矿需求增长强劲。根据海关进口数据显示，2023年我国铁矿石进口数量11.8亿吨，同比上涨6.6%，国内铁矿石原矿产量为9.91亿吨，同比增长7.1%。2024年，随着主流矿山上在产能扩张，发运量预计同比增多，需求端持续修复下供需双增，铁矿价格预计维持平稳。 投资建议：我们预计2023/2024/2025年公司将实现营业收入分别为53.87亿元、62.68亿元、67.81亿元，实现净利润分别为9.50亿元、11.45亿元、13.44亿元，对应EPS分别为1.46、1.75、2.06元/股，目前股价对应PE为10.7、8.8、7.5倍。我们选取同业铁矿和铜矿公司进行估值对比，给予2024年12倍PE，首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价21.0元/股。 风险提示：项目进度不及预期，原材料价格波动风险，境外经营政策风险，预测假设及模型误差超预期。

2023年利润高增长。公司发布2023年业绩预告，预计2023年实现归母净利润8.5-10.5亿元，同比增长27.57%-57.59%；扣非后归母净利润为8.56-10.56亿元，同比增长27.5%-57.29%。 主营产品价格稳中有升海运费下降。2023年铁矿石活跃合约年均价为847元/吨，较2022年增长10.3%。2023年长江有色1#铜年均价为68402元/吨，较2022年增长1.3%。2023年澳大利亚(纽卡斯尔)-青岛海峡型海运费均价为13.37美元/吨，较2022年下降10.7%。 PC铜矿二期计逐步投产，预计2024年年底全面建成投产。2023年9月铜二期项目破碎系统中的第一台破碎机已完成对机器设备的安装调试，进入提前试生产阶段，二期原矿逐步产出，预计2024年底全面建成投产，二期设计产能1100万吨，品位为0.8%，考虑到损耗、回收率问题，预计年产7万吨金属铜。PC一期处于开采尾声，低品位矿石造成生产成本较高。随着PC二期逐步投产及达产后，生产成本预计将有所下降。 供给约束下，铜及铁矿石价格有望走高。供给端：2024年海外四大铁矿石矿山难有明显增量，铜矿生产维持高干扰状态，供给持续不及预期。 需求端，中美将同步进入主动补库周期，印度需求高增长。预计2024年铁矿石及铜市场保持供需紧平衡格局，价格预计进一步上移。 投资建议：公司主营产品磁铁矿、铜及蛭石，磁铁矿高品位低成本生产稳定，铜矿二期项目放量在即提升成长性。供给约束下，铜及铁矿石价格有望进一步走高，公司将显著受益。预计公司2023-2025年营业收入分别为69.08/72.98/83.34亿元，归母净利润分别为9.58/13.31/15.14亿元，EPS分别为1.47/2.04/2.32元/股。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：主营产品价格大幅回落，项目进度及产量释放不及预期。

投资要点事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入39.84亿元，同比增长6.11%，实现归母净利润6.67亿元，同比增长61.36%，实现扣非归母净利润6.73亿元，同比增长62.09%。其中，第三季度公司实现营业收入16.23亿元，同比/环比增长69.59%/32.82%，实现扣非归母净利润2.90亿元，较去年同期实现扭亏，环比上涨47.96%。 公司业绩表现符合预期。 铁矿石发运量回升，价格高位运行。公司业绩增长主要由于上半年南非两次进入国家灾难状态，影响铁路运输，仅实现金属铜销售9994吨，磁铁矿销售273.57万吨。6月份以来公司发运量开始回升，且公司采用M+2形式定价，铁矿石价格/铜价均价环比上涨7.64%/7.89%，维持高位运行，公司Q3毛利率/净利率达到62.75%/25.46%，环比提升4.49/4.75pct，盈利实现较大改善。 销售费用//财务费用占比下降。费用方面，公司前三季度销售费用/管理费用/财务费用占比分别为25.77%/9.23%/-6.09%，较2022年下降7.01/0.22/3.2pct,其中销售费用主要为运费，前三季度BDI/BPI指数较2022年下降41.68%/41.64%，带动公司销售费用下滑。财务费用下降主要由于公司存款利息收入增加。 铜二期进入试生产阶段，224024年或完全达产。公司铜二期项目设计产能为1100万吨,对应铜金属量7万吨以上，目前已进入试生产阶段，原矿已开始逐步产出，2024年或完全达产，2025年实现满产，假设铜矿均价8600美元/吨，到岸成本为4800美元/吨，测算铜二期满产状态下归母净利润约为6.14亿元。 看好宏观环境回暖下铁矿石等。大宗商品表现。三季度以来政策密集出台，地产政策持续放松，万亿基建提振钢材等需求，工业库存周期见底情况下，大宗商品将率先反映需求复苏，补库周期下持续看好铁矿石、铜后续表现。 投资建议：公司Q4铁矿石发运量或延续增长，10月至今铁矿石价格上涨2.59%，全年有望持续高增，铜二期2024-2025年逐步贡献盈利，提供公司新的增长点，我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入54.48/72.80/93.52亿元，分别同比增长7.81%/33.64%/28.47%；归母净利润分别为8.01/11.20/17.11亿元，分别同比增长20.24%/39.76%/52.83%，对应EPS分别为1.23/1.72/2.62元。 以2023年11月3日收盘价16.21元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为13.21/9.45/6.18倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：国际贸易环境变化，价格波动风险，地缘政治风险，汇率波动风险等。

事件描述： 公司发布 2023 年三季报。 由于铜、铁矿石价格稳定，海运费同比下降， 2023 年 Q1-Q3，公司实现营收 39.84 亿元，同比增长 6.1%；归母净利润 6.67 亿元，同比增长 61.4%；扣非归母净利 6.73 亿元，同比增长 62.1%。2023Q3，公司实现营收 16.23 亿元，同比增长 69.6%、环比增长 32.8%；归母净利润 2.86 亿元，同比增长 1332.8%、环比增长 47.9%；扣非归母净利 2.9 亿元，同比增长 1467.6%、环比增长 48.1%。 点评： 铁矿发运有望恢复， Q3 毛利率同环比提升① 量： Q3 铁矿发运预计有所恢复。 Q3 公司实现营收 16.23 亿元，同比增长69.6%、环比增长 32.8%，同环比增幅均高于铁矿石价格涨幅，可反映公司铁矿石发运的恢复。② 价： Q3 公司毛利率增长。 2023 年前三季度，我国铁矿普氏 62%指数为116.9 美元/吨，同比下降 8.2%； LME 铜为 8584.8 美元/吨，同比下降 5.29%，公司前三季度毛利率为 60.38%，同比增长 1.21pct； Q3 铁矿普氏 62%指数均价为 114.04 美元/吨，环比增长 2.76%，同比增长 10.26%。受此影响，公司 Q3毛利率为 62.65%，环比增长 4.53pct，同比增长 27.80pct。③ 公司前三季度财务费用为-2.43 亿元，同比减少 1.36 亿元，主要系利息收入和汇兑收益增加。 Q3 财务费用为-0.56 亿元，同比增加 0.03 亿元， 受汇兑收益减少影响， 环比减少 0.48 亿元。 未来核心看点： 铁矿成本优势凸显，铜二期产能逐步释放① 铜二期建设持续推进，产能有望进一步提升。铜二期项目投产后于 2023 年三季度部分投产，于 2024 年 12 月完工， 达产后可年产 7 万吨金属铜， 铜矿生产和运营期限可以持续 15 年，为公司提供稳定的盈利保障。② 铁矿成本优势凸显。 公司磁铁矿现有约 1.4 亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为 58%。同时，井下生产将每年新增磁铁矿产品。 PC 仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高到 62.5%至 64.5%。磁铁矿生产成本与国内外铁矿山相比有较大优势，会为公司贡献稳定的盈利。③ 蛭石龙头地位稳固。 PC 蛭石矿是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的 1/3 左右，由于 PC 蛭石矿优质的品位和质量， PC 和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向欧洲和亚洲客户出口供应蛭石。 盈利预测与投资建议： 公司铁精粉销量有望逐步恢复，且铜矿产能逐步释放，我们预计公司 2023-25 年归母净利润依次为 9.48/11.75/14.25 亿元，对应 10月 26 日收盘价的 PE 为 11x、 9x 和 7x， 维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，下游需求不及预期， 产能释放不及预期

实控人为河北国资委：公司实控人为河北国资委，控股股东为河钢集团，主要从事业务为铜、铁矿石和蛭石的开采、加工、销售等业务，PC公司是负责矿产资源开采的主体企业。 磁铁矿经营稳健，铜二期投产贡献增量：2023年H1磁铁矿/铜/蛭石业务实现毛利12.41/-0.08/1.54亿元，占比89.34%/-0.58%/11.09%，公司现有堆存磁铁矿1.4亿吨，品位高，成本低，产销量较为稳定；铜业务方面，铜一期基本维持盈亏平衡，铜二期预计2023年3季度可以部分投产，进入边生产边施工状态，2024年或完全达产，2025年实现满产，满产状态可产铜7万吨，贡献归母净利润6.14亿元。 经济韧性犹在，铜、铁价格坚挺：铁矿石短期在港库存水平低、高炉开工率高，价格仍有望维持强势，中长期国内稳增长政策及海外国家产能投放将进一步打开上行空间；全球铜矿资源品位下行与资本开支下滑制约铜产量扩张，新增铜矿产出或于2023年见顶，全球库存仍处于历史低位，能源迭代转型或成为铜等传统工业金属的新驱动力。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入54.48/72.80/93.52亿元，同比增长7.81%/33.64%/28.47%；归母净利润分别为8.01/11.20/17.11亿元，同比增长20.24%/39.76%/52.83%。 风险提示：铜二期项目投产不及预期；铜、铁价格下跌风险；南非地区政治及自然灾害风险；国际贸易风险；汇率风险等。

铁矿石发运已恢复正常，Q2盈利同比环比均有增长2023H1南非国家灾难状态影响上半年盈利。2023H1南非因严重洪涝灾害与大幅限电两次进入国家灾难状态，致公司发运量减少，铁矿石销售额同比有所下降，公司已实施相关措施弥补发运亏欠量，发运量自6月份开始回升，铁矿石发运已恢复至正常状态。 分季度看，2023Q2公司盈利实现同比环比均有增长。 2023Q2公司营收12.22亿元，同比-0.04%，环比+7.19%；归母净利润1.93亿元，同比+29.27%，环比+2.66%；扣非归母净利润1.96亿元，同比+30.97%，环比+4.81%。 H1铜销售量提升，南非灾难致磁铁矿销售量下降量：H1公司金属铜销售量提升，南非国家灾难致磁铁矿销售量下降。2023H1公司地下矿提升量完成191.5万吨，金属铜销售量为9994吨，同比+14.65%；磁铁矿销售量为273.57万吨，同比-28.57%，为南非国家灾难影响发运所致；蛭石销售量为6.93万吨，同比-16.71%。 价格：Q2主要产品价格同比回落，但环比跌幅收窄。 2023Q2国际铜期货收盘价(活跃合约)均价59570元/吨，同比-6.33%，环比-2.60%；CFR中国北方58%Fe铁矿石价格指数为95美元/吨，同比-12.37%，环比-11.47%；CFR青岛港62%粉矿铁矿石价格指数110美元/吨，同比-19.73%，环比-11.86%。 毛利：H1公司铜产品单位成本降幅显著，毛利率同比提升。据计算，2023H1公司铜产品单位成本为52270元/吨，同比-10.36%，毛利率-1.54%，同比+17.63pct；磁铁矿单位成本为116.24元/吨，同比+44.23%，毛利率79.61%，同比-5.79pct；蛭石单位成本为1072.92元/吨，同比+111.56%，毛利率67.37%，同比-11.97pct。铜二期投产在即，磁铁矿牢铸成本优势2023年三季度PC铜二期项目将部分投产，达产后可实现年产7万吨金属铜。公司旗下PC旗下铜二期项目矿石量为10485.20万吨，铜金属量83.94万吨，平均品位0.80%，全铁金属量1420.91万吨，平均品位13.55%。铜二期生产前期矿石贫化率较低，产出矿石品位较高，预计年产可达7万吨金属铜，2023年三季度可实现部分投产，项目投产后可持续生产运营15年。 磁铁矿成本优势凸显。公司磁铁矿为铜矿伴生产品，现有约1.4亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为58%，同时井下生产每年将新增磁铁矿产品，PC仅需对磁铁矿简单磁分离即可将品位提升到62.5%至64.5%，因此磁铁矿生产成本较国内外铁矿山成本优势较大，可为公司贡献稳定盈利。 坐拥优质蛭石资源。PC蛭石矿为世界前三大蛭石矿，为南非主要出产蛭石矿区，产量占全球份额1/3左右，由于PC蛭石矿品位与质量优异，PC与下游蛭石客户供应关系牢固，长期向北美、欧洲及亚洲客户出口供应蛭石。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为60.70、74.02、85.65亿元，归母净利润分别为9.51、13.65、17.37亿元，当前股价对应PE分别为11.8、8.2、6.5倍。 考虑到公司铜二期项目即将放量，铜与铁矿石价格虽同比下跌，但环比价格有所提升，叠加近期铜价表现强势，下半年公司盈利仍有较大释放空间。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示1）主要产品价格下跌风险；2）南非运输风险；3）成本大幅上涨风险；4）下游需求不及预期；5）产能释放进度不及预期等

事件概述：公司发布 2023年半年报：2023H1，公司实现营收 23.62亿元，同比减少 15.6%；归母净利润 3.81亿元，同比减少 12.7%；扣非归母净利3.83亿元，同比减少 12.2%。2023Q2，公司实现营收 12.22亿元，同比减少0%、环比增长 7.2%；归母净利润 1.93亿元，同比增长 29.3%、环比增长 3%； 扣非归母净利 1.96亿元，同比增长 31%、环比增长 4.4%。 点评：产品销量不及预期，利息收入大幅增加① 量：H1公司销量小幅下降。2023H1公司磁铁矿销量 273.57万吨，同比下降 28.57%；金属铜 2023H1销量为 0.99万吨，同比增加 12.5%；蛭石 2023H1销量为 6.93万吨，同比下降 16.71%。 ② 价：商品价格同比回落，公司毛利率小幅降低。2023H1，我国铁矿进口均价为 114.5美元/吨，同比下降 10.3%。铜价现货合约半年均价为 67,878.58元/吨，同比下降 5.58%。公司 2023H1毛利率为 58.82%，同比减少 8.66pct。 2023Q2，公司毛利率为 58.16%，同比减少 2.3pct，环比减少 1.36pct。 ③ H1公司财务费用为-1.87亿元，同比减少 1.39亿元，主要系银行存款利息增加。 未来核心看点：铁矿成本优势凸显，铜二期产能即将释放① 铜二期建设持续推进，产能有望进一步提升。铜二期项目投产后将于 2023年三季度部分投产，于 2024年 12月完工，达产后可年产 7万吨金属铜，铜矿生产和运营期限可以持续 15年，这将继续确保 PC 在南非铜产品的市场影响力和行业地位，为公司提供稳定的盈利保障。 ② 铁矿成本优势凸显。公司磁铁矿是加工铜矿石过程中分离出的伴生产品，现有约 1.4亿吨磁铁矿地面堆存，平均品位为 58%。同时，井下生产将每年新增磁铁矿产品。PC 仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高到 62.5%至 64.5%。磁铁矿生产成本与国内外铁矿山相比有较大优势，会为公司贡献稳定的盈利。 ③ 蛭石龙头地位稳固。PC 蛭石矿作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的 1/3左右，由于 PC 蛭石矿优质的品位和质量，PC 和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向欧洲和亚洲客户出口供应蛭石。 盈利预测与投资建议：公司铁精粉销量有望逐步恢复，且铜矿产能逐步释放，我们预计公司 2023-25年将实现归母净利润 8.50/10.74/13.23亿元，对应 9月 5日收盘价，PE 分别为 13、10和 8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：南非社区风险，下游需求不及预期，产能不及预期。

投资要点事件：公司发布2022年度报告和2023年度一季报，2022年公司实现营业收入50.53亿元，较上年降低23.05%；实现归母净利润6.66亿元，较上年下降48.80%，实现扣非归母净利润6.71亿元，较上年下降48.31%。2022年Q4公司实现营收/归母净利润12.98/2.53亿元，同比提升64.79%/834.68%。2023年Q1公司实现营收/归母净利润11.40/1.88亿元，同比减少27.66%/34.60%，环比减少12.17%/25.69%。公司业绩符合预期。 铁矿价格下跌叠加海运成本提升拖累公司业绩。2022年普氏62%指数均值较2021年均值下降39.34美元，下降幅度达24.66%，公司铁矿石产品主要参考装船日的普氏价格定价，此外2022年上半年受俄乌冲突影响，干散货市场全年均值偏高，一定程度上抬高公司海运成本。公司2022年毛利率下滑8.6个百分点，铜/磁铁矿毛利率变化1.36/-3.71个百分点。 铜二期预期Q3投产，产能再上台阶。公司现有磁铁矿堆存量约1.4亿吨，平均品位为58%，高品磁铁矿产能800万吨/年。PC铜矿二期矿石量储量为3.63亿吨，铜271.83万吨，全铁4973.05万吨，预计2023年Q3投产，项目投产后公司可产出金属铜7万吨，权益金属量约为4.14万吨。根据公司公告，公司2022年生产铜/磁铁矿/蛭石2.32/859.7/17.19万吨，2023年计划生产铜/磁铁矿/蛭石3/970/17.6万吨，较2022年增长28.98%/12.83%/2.39%.铁矿石供需格局未见改善，底部盘整仍将维持。2023年市场预计2023年淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG四大铁矿公司产量或增加超1000万吨，供给稳中有增。需求方面，国内需求呈现旺季不旺态势，结合目前粗钢产量控制的政策倾向，未来需求或稳中有降。价格方面，当前铁矿石价格处于2011年以来33.07%分位，下跌空间相对有限，短期仍将维持底部盘整。 看好铜价长期上行趋势。供给方面，受益于2016-2017年铜矿资本开支扩张，预计2023年铜矿和精铜供给仍维持宽松，需求方面呈现分化态势。传统需求受美欧经济衰退预期增强及国内经济复苏不及预期影响表现不佳，新兴需求如新能源汽车、风电等应用持续景气，长期看2023年后铜矿供给增量下滑，叠加需求复苏，铜价有望迎来上行周期，投资建议：，我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入58.79/64.30/69.66亿元，分别同比增长16.35%/9.37%/8.33%；归母净利润分别为9.90/11.03/11.80亿元，分别同比增长48.61%/11.43%/6.93%，对应EPS分别为1.52/1.69/1.81元。以2023年5月16日收盘价为基准，对应2023-2025E对应PE分别为8.97/8.05/7.53倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：项目发生重大安全事故；项目复产进度不及预期；铁矿价格波动等；南非电力供应不足风险。

事件：工信部发改委和生态环境部联合发布《促进钢铁工业高质量发展的指导意见》(下称《指导意见》)， 正式发布的《指导意见》中，钢铁行业碳达峰目标的实现时间点有所缓和。将征求意见稿中“钢铁行业力争到2025 年率先实现碳排放达峰”改为“确保2030 年前碳达峰”。 点评：钢铁行业碳达峰延后、提振铁矿石需求。我国钢铁行业每年碳排放总量约18 亿吨，占全国碳排放总量15%左右，是31 个制造业门类中碳排放量最大的行业。此外，由于中国是钢铁生产大国，钢铁生产过程中的碳排放量也占据全球钢铁业碳排放总量的60%以上。受双碳政策影响，国内钢铁行业在2021 下半年进入限产状态。铁矿石需求在四季度大幅下滑，导致铁矿石价格快速回调。《指导意见》将征求意见稿中“钢铁行业力争到2025 年率先实现碳排放达峰”改为“确保2030 年前碳达峰”。预计钢铁行业限产力度将会降低，铁矿石需求有一定幅度的恢复。铁矿石价格预期会有较大幅度上涨。铁矿石生产企业受益钢铁行业碳达峰延后。 河钢资源磁铁尾矿成本低、产量大。公司拥有的磁铁矿是PC 公司加工铜矿石过程中分离出的伴生产品，平均品位为58%。PC 公司仅需使用磁选法对磁铁矿进行简单的处理，即可将磁铁矿品位提升至62.5%-64.5%。 经过前期几十年的铜矿生产，现有约1.6 亿吨磁铁矿地面堆存，生产成本在70 多元。公司每年铁矿石销量在800 万吨左右。 投资建议与评级：预计2021-2024 年公司营业收入分别为74.77/66.7/79.44/100.65 亿元，归母净利润分别为15.8/12.68/15.71/ 20. 81 亿元。 公司2022 年铁矿石、铜矿和蛭石归母净利润分别为10.81 亿元、1.02亿元和0.84 亿元，给予公司铁矿石业务12 倍PE，铜业务12 倍PE，蛭石业10 倍PE。公司2022 年合理市值为150.36 亿元，给予公司“买入”评级。 风险提示：全球钢铁产量不及预期，导致对铁矿石需求不足的风险；公司发运能力受限导致各类产品销量不及预期的风险；铜二期项目进度受疫情影响，导致无法按时投产的风险。

海外通胀叠加经济复苏，公司铜棒、铁矿业绩或将受益 21年初以来，海外经济持续复苏，3月底前美国议会或通过新一轮1.9万亿美元刺激，在美国继续通胀的背景下，铜等金融属性较强的品种有望保持价格强势，铁矿尽管金融属性偏弱，但海外需求强劲，且处于产能收缩期，铁矿石价格有望继续上行。河钢资源主营业务为在南非的铜矿（产品为铜棒）、铁矿业务，有望受益。我们预计公司继续受益，并上调盈利预测，预计20-22年EPS为1.23/3.52/5.74元，维持“买入”评级 通胀背景叠加海外经济复苏，全球商品价格上扬 据华泰固收报告《美债收益率上行，“再通胀”进行时》（2021.2.24），21年初以来，全球债市收益率明显上行，反映“全球复苏+再通胀”的主题，而由于海内外货币、财政政策的差异，现阶段复苏主要由海外贡献。在此背景下，全球大宗商品价格上扬，据Wind，LME3个月铜收盘价自2月4日7814.5美元/吨，上涨至2月26日的9000美元/吨，涨幅达15%，而铁矿石普氏指数同样上涨，同期涨幅12%，另外由于铜具有金融属性，受通胀影响或更大。而3月底前，美国议会或通过新一轮最高1.9万亿美元刺激计划，通胀或将持续，铜及铁矿等商品价格或有继续上扬空间。 预计21年铁矿石、铜供给偏紧，有利于价格上行 铁矿方面，据我们报告《经济复苏，看好原料及高端钢材》（2020.11.16），目前四大矿仍处于产能收缩周期，且基于对21年全球经济复苏预期，我们预计21年铁矿供需紧平衡，但供给端不确定较大，而需求端尤其是海外市场的强势表现逐渐显现，例如美国需求复苏下钢价持续上涨，最新期（2.19）美国热卷价已达1312美元/吨，年初以来上涨28%。铜方面，据华泰有色报告《21-22年铜供不应求格局望延续》（2021.1.21），预计21年铜需求增速预期快于供给，供需缺口有望扩大，22年或收窄但仍维持供给偏紧格局，并且弱美元周期和流动性宽松背景或利好铜价。 通胀预期叠加海外经济复苏，维持“买入”评级 在通胀背景、海外经济复苏以及强势基本面下，我们预计公司或将受益产品价格及估值提升。基于前述情况，我们上调对铁矿石及铜价格假设，对应调整盈利预测，预计20-22年EPS为1.23/3.52/5.74元（前值1.23/2.88/4.61元），可比公司PB（2021E，Wind与彭博一致预期）均值2.7倍，公司规模不及四大矿山，给予公司2.5倍PB（2021E），BVPS（2021E）为15.30元，对应目标价38.24元（前值27.84元），维持“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；铜二期推进可能或晚于预期。

主要事件：公司发布2020年业绩预告，预计全年实现归属于上市公司股东的净利润95,000万元—115,000万元，比上年同期增长79.71%—117.55%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润94,000万元—114,000万元，比上年同期增长85.30%—124.73%，EPS1.4554元/股—1.7618元/股。 铁矿涨价推动业绩增长：2020年公司盈利大幅改善，主要由铁矿石价格上涨推动。铁矿在公司各项业务中占主导地位，2020年半年报公司整体毛利润为15.9亿元，而铁矿业务毛利润达18.3亿元。铁矿生产受南非当地疫情影响相对较小，自2020年5月1日起公司地上部分的磁铁矿、蛭石生产已逐步复产，加上铁矿价格景气，铁矿成为主要利润贡献板块。公司铁矿采选成本具有较强竞争力，按中报数据，铁矿吨售价521元/吨，吨营业成本48元/吨，吨毛利473元/吨，毛利率达90.75%。当然，公司磁铁矿由南非发货至国内销售，需要物流成本，最终到岸成本需考虑工厂周边的短倒费、从工厂到港口的铁路运费、港杂费和海运费等。2020年四季度铁矿石价格进一步大幅上涨，导致公司单季盈利在Q4创出年内新高。 期待铜业务盈利改善：：2017年公司通过发行股份收购四联香港100%股权，控股南非最大精铜生产商PC公司，进而获得对南非Palabora铜矿、蛭石矿的开采以及铜矿冶炼能力。目前铜矿处于一期临近闭坑而二期建设尚未完成阶段。按照2016年的评估数据，PC铜矿二期可采储量为矿石量10485.20万吨，Cu金属量83.94万吨、TFe金属量1420.91万吨，Cu平均地质品位0.80%、TFe平均地质品位13.55%。二期项目设计年产能1100万吨，阴极铜产量约7万吨，预计2022年底能够达产。依据公司2020年半年报，铜产品由于受疫情影响较大，当时井下处于停工状态，铜产品板块亏损，2020年上半年铜产品毛利润为-3.1亿元。如果未来海外疫情得到控制，加上二期项目的逐步建成，公司铜业务盈利有望改善。 公司铁矿资源为铜铁伴生：：Palabora铜矿为铜铁伴生矿，在加工铜矿石的过程中会自然分离出磁铁矿，经过几十年的开采之后，公司积累的磁铁矿堆存量已达1.6亿吨，含铁量约为56%，采选成本较低，同时井下生产将每年新增磁铁矿产品，铁矿年产能1000万吨，产能瓶颈主要在铁路运力上。PC仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高至64.5%。公司绝大部分磁铁矿通过四联香港公司统一销售，通过海运采取M+2结算方式主要销售给中国钢铁生产企业。 蛭石资源优质：PC蛭石矿作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的1/3左右，由于PC蛭石矿优质的品位和质量，PC和下游蛭石客户有长期供应关系，长期向美国、欧洲和亚洲用户供应蛭石。 投资建议：公司目前拥有优质的铜铁伴生矿资源，低廉的采选成本成为其磁铁矿持续盈利的保障。随着后期铜矿二期项目建设，铜产品未来有望逐步减亏。 当然，当前铁矿的高盈利是建立在矿价景气的基础上，未来景气度的持续性需关注钢铁下游需求的变化。综合考虑铁矿、铜矿业务未来变化，维持公司“增持”评级。 风险提示：铁矿、铜价格的不确定性；铜矿二期项目建设的不确定性；海外疫情的不确定性。

全球经济复苏，上调铁矿价格预期，上调至“买入”评级 20Q3以来，欧美经济出现修复，海外粗钢产量上行，预计21年全球经济将继续恢复，铁矿需求或上行。此外上一轮capex带来铁矿产量扩张在18年结束、随后收缩，Vale矿难及中国加强环保等，使供给曲线尾部更陡峭，利于价格反弹；21年即使在供给乐观，铁矿也处于供需紧平衡。我们预计20年澳洲PB粉均价774元/吨（yoy+9%），并预计21、22年均价为1162、1487元/吨（yoy+40%、+20%）；同时上调公司盈利预测，预计20-22年EPS为1.23/2.88/4.61元（前值1.20/1.31/1.66元），上调至“买入”评级。 全球铁矿产能仍在产能收缩周期，供给曲线更加陡峭 据四大矿年报，Capex是铁矿产量增量较好的领先性指标，领先期大概在3-5年。从最新的四大矿Capex看，目前铁矿产能长周期向下，预计到22年前通过大幅扩张产能、增加供给的可能性较小。四大矿山拥有全球现金成本最低的优质铁矿，位于现金成本曲线最左侧，四大矿的大量扩产往往导致供给曲线右移、铁矿价格下降，如2012到2018年，四大矿扩产，铁矿石供给曲线不断向右、下移动，尽管全球粗钢产量增长16%，但铁矿石均价从128美元/吨下降至71美元/吨（据Wind）。 受益于经济复苏，预计21年铁矿石供需紧平衡，看多矿价 据报告《经济复苏，看好原料及高端钢材》（2020.11.16），供给方面，我们按照投产进度测算，并乐观估计Vale（VALEN）如期复产，则21-23年将有7550、5225、3875万吨产能投放。需求方面，参考世界钢铁协会预测（2020.10.15），21年需求或反弹增长4.1%，则21年铁矿需求增量8285万吨，矿价或仍将强势。参考10-11年，全球经济修复中澳洲PB粉价格分别上行50%、28%，虽然目前铁矿仍处产能收缩周期，供给曲线更加陡峭，但此轮经济复苏因疫情防控仍有一定不确定性，且目前矿价绝对水平相对较高，我们预计21、22年澳洲PB粉价格同比增长40%、20%。 河钢集团境内铁矿资源量大，部分优质产能有注入公司可能性 据河钢集团（未上市）募集说明书（20.10.19），19年境内铁矿产能为973万吨（规划2006万吨）。据19年报，河钢集团已将相关矿产委托公司托管，并计划在满足扣非净利为正且2年内持续盈利等条件后注入公司。19年以来矿价上行，相关铁矿资产盈利或较好，我们认为有注入公司可能性。考虑矿价上涨动力强，上调盈利预测，预计20-22年EPS为1.23/2.88/4.61元，可比公司PB（2021E，Wind与彭博一致预期）均值2.1倍，公司规模不及四大矿山，但铜业务有扩张空间，考虑一定折价给予公司1.9倍PB（2021E），目标价27.84元（前值14.36元），上调至“买入”评级。 风险提示：全球经济复苏不及预期；雨季、安全生产等影响产量；铁路运力影响销量；海运费大幅上涨；关联交易；铜二期推进可能或晚于预期；股票质押风险；南非疫情发展超预期。

铜业务存在改善预期：2017年公司通过发行股份收购四联香港 100%股权，控股南非最大精铜生产商 PC 公司，进而获得对南非 Palabora 铜矿、蛭石矿的开采以及铜矿冶炼能力。目前铜矿处于一期临近闭坑而二期建设尚未完成阶段。按照 2016年的评估数据，PC 铜矿二期可采储量为矿石量 10485.20万吨，Cu 金属量 83.94万吨、TFe 金属量 1420.91万吨，Cu 平均地质品位 0.80%、TFe 平均地质品位 13.55%。二期项目设计年产能 1100万吨，阴极铜产量约 7万吨，预计 2022年底能够达产。依据公司半年报，铜产品由于受疫情影响较大，井下处于停工状态，铜产品板块亏损，上半年铜产品毛利润为-3.1亿元。 如果未来海外疫情得到控制，加上二期项目的逐步建成，公司铜业务盈利有望改善。 铁矿资源为铜铁伴生：Palabora 铜矿为铜铁伴生矿，在加工铜矿石的过程中会自然分离出磁铁矿，经过几十年的开采之后，公司积累的磁铁矿堆存量已达1.6亿吨，含铁量约为 56%，采选成本较低，同时井下生产将每年新增磁铁矿产品，铁矿年产能 1000万吨，产能瓶颈主要在铁路运力上。PC 仅需要对磁铁矿进行简单的磁分离，即可将磁铁矿品位提高至 64.5%。公司绝大部分磁铁矿通过四联香港公司统一销售，通过海运采取 M+2结算方式主要销售给中国钢铁生产企业。 蛭石资源优质：PC 蛭石矿作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占全球份额的 1/3左右，由于 PC 蛭石矿优质的品位和质量，PC 和下游蛭石客户有长期供应关系，长期向美国、欧洲和亚洲用户供应蛭石。 今年业绩主要由铁矿贡献：中报公司整体毛利润为 15.9亿元，而铁矿业务毛利润达 18.3亿元。铁矿生产受疫情影响相对较小，自 5月 1日起公司地上部分的磁铁矿、蛭石生产已逐步复产，而铜矿生产未完全恢复，加上铁矿价格景气，铁矿成为主要利润贡献板块。公司铁矿采选成本具有较强竞争力，按中报数据，铁矿吨售价 521元/吨，吨营业成本 48元/吨，吨毛利 473元/吨，毛利率达 90.75%。当然，公司磁铁矿由南非发货至国内销售，需要物流成本，最终到岸成本需考虑工厂周边的短倒费、从工厂到港口的铁路运费、港杂费和海运费等。 投资建议：公司目前拥有优质的铜铁伴生矿资源，低廉的采选成本成为其磁铁矿持续盈利的保障。随着后期铜矿二期项目建设，铜产品未来有望逐步减亏。 当然，当前铁矿的高盈利是建立在今年矿价景气的基础上，未来景气度的持续性需关注钢铁下游需求的变化。预计 2020-2022年公司 EPS 分别为 1.54元、1.62元以及 1.68元，给予“增持”评级。 风险提示：铁矿、铜价格的不确定性；铜矿二期项目建设的不确定性；海外疫情的不确定性。

20Q3归母净利3.4亿元，同比大增85% 20年10月29日，公司发布三季报，20M1-9营收42亿元（yoy+3%），归母净利6亿元（yoy+50%）；20Q3营收16亿元（yoy+10%、qoq+41%），归母净利3.4亿元（yoy+85%、qoq+172%）。归母净利同比上行主要因铁矿价格上涨，环比上行除此因素外还因20Q2子公司PMC停产1个月。我们预计20Q4铁矿供给偏宽松，叠加港口、钢厂累库，矿价或下行；但中国需求仍较旺盛，或无大跌风险。我们调整盈利预测，预计20-22年EPS为1.20/1.31/1.66元（前值0.96/1.13/1.59元），维持“增持”评级。 矿价上涨推动公司20Q3归母净利同环比大增 20Q3铁矿价格强势上行，唐山铁精粉、澳洲PB粉季度均价分别同比上涨11.4%、7.8%，环比上涨24.3%、17.7%，带动公司营收、归母同、环比上行。另外环比上行幅度更大，除铁矿价格因素外，还因20Q2公司子公司PMC（未上市）停产1个月，据公司公告（2020-11、2020-65），子公司PMC受疫情影响，20年5月停产1个月，且铜二期项目于10月才恢复作业。据三季报，公司预计铜二期达产时间从21年延后至22年。 汇兑损益减少，影响20Q3财务费用表现 20Q3，公司销售毛利率73%（yoy+6pct、qoq+19pct），由于子公司PMC磁铁矿主要运回国内销售，海运费计入销售费用中，近似在毛利中将销售费用扣除后，测算销售毛利率44%（yoy+18pct、qoq+21.pct）。扣除销售费用后期间费用率3%（yoy+2pct、qoq+8pct），环比上行较多主要受财务费用影响，20Q3为-0.3亿元（yoy+0.5亿元、qoq+0.9亿元），主要受汇兑损益影响。当期销售净利率31.1%（yoy+12pct、qoq+15pct）。 20Q4铁矿价格或是下行格局，但或无大跌风险 据VALE、RIO及BHP经营公告，20Q3铁矿供给整体偏宽松，VALE产销量环增幅度均在20%以上，其余两大矿山变动不大。展望20Q4，根据VALE、RIO全年目标测算，供给将继续偏宽松，20Q4同、环比或均将有增量（VALE产量yoy+20%、qoq+6%，RIO销量yoy+2%、qoq+8%），叠加目前铁矿港口库存持续上行、钢厂进口矿库存虽有波动但高于去年同期水平，我们预计20Q4铁矿价格或是下行格局。但考虑到中国需求仍较旺盛，20年5-9月生铁产量当月同比均正增长，矿价或无大幅下跌风险。 短期矿价或下行但无大跌风险，维持“增持”评级 河钢集团（未上市）仍有较多铁矿资产，目前由公司托管，据公司19年年报，未来在满足条件后，相关资产将注入公司。因20Q3矿价上行较多，我们调整盈利预测，预计20-22年EPS为1.20/1.31/1.66元（前值0.96/1.13/1.59元）。可比公司PB（2021E，Wind与彭博一致预期）均值1.82倍，考虑公司规模不及四大矿山，给予公司1.07倍PB（2021E）估值，目标价14.36元（前值16.04元），维持“增持”评级。 风险提示：铁矿供给超预期；铜二期建设进度滞后。

20H1归母净利同比增22%，维持“增持”评级 20H1，公司实现营收26亿元（yoy-1%），归母净利2.8亿元（yoy+22%）；20Q2，实现营收11亿元（yoy-23%，qoq-25%），归母净利1.2亿元（yoy+2%，qoq-19%）。目前公司盈利主要由铁矿业务贡献，我们认为后期矿价或偏强，因此上调盈利预测，预计20-22年EPS为0.96/1.13/1.59元（前值为0.64/0.88/1.31元），维持“增持”评级。 20H1铁矿毛利率同比上行，铜产品盈利受疫情拖累 20H1，受疫情影响，子公司PMC在4月份停产1个月，5月起恢复，但铜二期仍处停工；期间公司铁矿、铜产品和蛭石产量分别为340、0.85、4万吨，销量分别为386、1.13、7万吨。20H1，公司开采主业毛利率61%（yoy-5.0pct），其中铜产品毛利率-92%、同比转负，主要因铜一期临近闭矿、而铜二期建设生产自4月后未再恢复；磁铁矿毛利率90.8%（yoy+6.4%），若补回销售费用中运费项，毛利率为41.8%（yoy+2.3pct）。 20H1财务费用表现较好，经营性现金流较为平稳 20H1，公司销售、管理费用分别同比变动+12%、-6%，销售费用若扣除运输费后，同比降53%；财务费用为-2.3亿元，同比降2.2亿元，主要受汇率波动带来较多汇兑收益；期间没有研发费用，主要因19H2公司将原有工程机械相关业务售出。期间费用率36.8%（yoy-4.2pct），扣除销售费用中运输费后，期间费用率-0.7%（yoy-10.5pct），主要因财务费用下行较多。20H1，公司经营性现金流金额为7.3亿元（yoy-0.6亿元），表现平稳。 供需格局较好，铁矿价格或偏强 据Mysteel及公司官网，2020年，淡水河谷预计全年产量接近此前目标下限；必和必拓、FMG全年目标产量中值与上一财年持平；力拓维持此前销量目标，同比约-1%~2%。此外，据Mysteel，全国高炉产能利用率维持高位，8月前三周均值86.8%（yoy+2.6pct），且3月开始进口矿总日耗持续高于往年。考虑到国内基建投资向好，叠加铁矿港口库存低位、疏港量高位，我们预计铁矿价格或偏强。 矿价高位或继续支撑公司盈利，维持“增持”评级 公司目前盈利主要由铁矿业务贡献，我们认为矿价后期仍具备上行格局；另外，河钢集团层面仍有较多铁矿资产，因同业竞争目前由公司托管，据公司19年年报，未来在满足条件后，相关资产将注入公司。考虑铁矿价格具备上行格局，我们上调盈利预测，预计20-22年EPS为0.96/1.13/1.59元（前值0.64/0.88/1.31元）。可比公司PB（2020E，Wind与彭博一致预期）均值1.97倍，考虑到公司规模不及四大矿山，给予公司1.35倍PB（2020E）估值，BPS（2020E）取为11.86元，目标价16.04元（前值14.57-15.16元），维持“增持”评级。 风险提示：铁矿供给超预期；铜二期建设进度滞后。