中央金融工作会议提出“鼓励发展创业投资、股权投资”，利好公司私募股权业务发展。公司新基金募集规模持续提升，老基金项目退出兑现收益，看好公司增长。 投资要点： 维持“增持”评级，维持目标价 33.16元，对应 2023年 26xP/E：。 考虑市场波动影响公司投资收益，我们下调 23/24/25年归母净利润预测为 10/14/19亿元（调前 16/21/26亿元） ,对应 EPS 为1.30/1.89/2.44元（2.11/2.69/3.44元）。维持“增持”评级，维持目标价 33.16元，对应 23年 26xP/E。 中央经济工作会议提出“鼓励发展创业投资、股权投资”，利好公司私募股权业务发展：12月 11日至 12日,中央经济工作会议举行，其中明确提到“鼓励发展创业投资、股权投资。”提出这一政策原因是为了促进科技创新，中央经济工作会议提到以科技创新引领现代化产业体系建设，科技创新离不开资本的投入，鼓励发展创业投资、股权投资为科技创新带来资本支持。四川双马深耕私募股权行业，持续布局新能源、半导体等科技创新领域，此外公司成立的新基金和谐绿色产业基金也已开始投资，更多投向科创行业，深度受益于该政策。 新基金规模逐步提升，老基金项目逐步退出兑现收益，看好未来业绩加速释放：公司新基金认缴总额已达 79.5亿元，随规模提升有望带来管理费收入正向增长。公司老基金多个项目如翱捷科技、致欧科技已于科创板上市，其他多个项目也在上市进程中，上市及后续的退出将加速公司跟投收益及业绩报酬的兑现，业绩有望加速释放。 催化剂：政策利好私募股权业务发展，公司新基金募集提速。 风险提示：私募股权投资行业景气度下降，市场大幅波动。

事件：公司发布公告，1H23公司实现营业收入5.61亿元，同比下滑9.66%，实现归母净利润4.55亿元，同比下滑12.92%。 私募股权业务投资收益与管理费收入短期下滑，随着项目管理与直投的有序扩张，后续收益有望进一步释放。 （1）在跟投收益方面，1H23公司实现投资收益2.93亿元，同比下滑47.95%。其中和谐锦豫投资收益-0.21亿元，同比减少0.51亿元，和谐锦弘投资收益3.26亿元，同比提升2.52%。 （2）在管理费收入方面，1H23公司私募股权业务分部收入1.22亿元，同比下滑16.08%，该项收入主要为公司私募股权业务管理费收入。预计管理费收入的下滑主要由于公司一期在管基金的逐步退出，导致私募股权基金管理规模有所下降。在收入端，公司二期产品和谐绿色基金将于2023年逐步完成认缴，未来在管基金规模的扩张有望重新抬升公司管理费收入；在成本端，1H23公司私募股权业务营业成本比上年同比大幅降低82.01%，毛利率同比微增0.9%，子公司的销售费用、管理费用均得到有效控制。 （3）在超额业绩报酬方面，1H23公司超额业绩报酬11.28亿元，但由于和谐锦弘及和谐锦豫投资组合的公允价值存在向下波动的可能性，出于会计谨慎性尚未开始计提。若1H23计提全部超额业绩报酬，对应归母净利润为15.83亿元。 受建材行业需求端疲软、供给端竞争加剧的影响，公司建材生产业绩小幅下滑。1H23公司建材业务分部实现营业收入4.39亿元，同比下降7.69%。主要由于一季度受假期时段、环保管控的等影响，下游项目进展缓慢，建材行业整体需求疲软，二季度该情况有所改善。此外，竞争对手的低价策略以及川南周边区域的水泥行情下行使得公司水泥价格承压。预计随着一揽子稳经济政策逐步落地，我国经济复苏势头加快，城市建设工程加速恢复生产，公司有望依托业务区域内的龙头优势与立体产品矩阵策略，实现建材生产业绩的回升。 我们预计2023-2025年EPS分别为2.00/2.54/3.22元，以2023年9月4日收盘价为基准，预计对应2023PE为8.61倍，维持“买入”的评级。 风险提示：基金及直投项目投资收益不及预期，市场竞争加剧，监管政策趋严，项目上市与退出放缓。

2023年老产品投资收益及业绩报酬或将加速实现，新产品有望扭转公司管理费下滑趋势。1）公司 2022年从和谐锦弘及和谐锦豫投资组合实现权益法下确认的投资收益共 6.6亿，21年为 3.9亿，同比增长 69.5%。基于截至 2022年底投资组合的公允价值，公司共产生投资收益约 12.66亿元，按照两只基金最长存续期限届满时分配收益计算，公司预计取得超额业绩报酬逾 8亿元人民币。由于两只管理的基金的公允价值存在向下波动的可能性，该超额业绩报酬根据相关会计准则在公司 2022年财报中未确认，随着已投资项目业绩的稳定增长及退出项目的增加，公司的投资收益会更加稳固，该部分业绩报酬有望于 2023年及之后陆续实现。2）公司管理费收入在 2019-2022年间持续下滑，主因是随着一期的两个产品的项目退出及资金回笼，管理费的计算基础（即在管规模）持续下降，但伴随而来的是投资收益及业绩报酬的加速计提，将有效对冲管理费下降影响，且随着二期产品和谐绿色基金于 2023年陆续完成认购缴款，管理费计量基础再度提升，管理费收入或将显著提升。 新产品募集进度过半或于 23年内完成，公司资金及产品开启循环滚动。1）公司于23年 5月公告，和谐绿色产业基金增加浦江县股权投资管理有限公司作为新的有限合伙人，并将认缴出资人民币 5亿元。和谐绿色产业基金的目标认缴总额为人民币75亿元，截至公告披露日，合伙企业的认缴总额为人民币 51.50亿元，已完成目标规模的 68.67%，或将于年内完成募集进程；同时考虑到基金超募是行业中的正常现象，公司的目标是结合一期基金团队的管理能力以及资本市场的状况募集更多的资金，扩大管理规模。2）由于公司自 2017年以来只募集过一期产品（合计 175亿元），随着一期产品资金的陆续退出及二期产品的募集接近尾声，公司正式开启资金及产品的循环滚动，也是公司迈向成熟私募股权管理公司的必由之路。 由于项目募集/退出推迟下调业绩报酬等指标，将 23-24EPS预测由 2.77/3.72元下调至 1.62/2.62元，新增 25年预测 3.55元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予 23年 10.0xPE，对应目标价值 16.93亿元；2）私募：参考可比公司估值，给予 23年 16.0xPE，对应目标价值 170.23亿元。合并目标价值 187.16亿元，下调目标价至 24.52元，维持公司买入评级。 风险提示新产品募集/业绩报酬不及预期，投资收益/公允价值变动存在不确定性，估值下滑风险。

事件：四川双马发布2022年年报与2023Q1季报显示，2022年公司实现营收12.20亿元，同比-0.35%；实现归母净利润8.25亿元，同比-16.52%。2023Q1公司实现营收2.33亿元，同比-17.62%；实现归母净利润2.12亿，同比-20%；扣除非经常性损益后公司归母净利润为2.07亿元，同比+226.70%。 点评：逾8亿Carry未计提，所投项目上市有望带动利润高增。超额收益方面，公司基于企业会计准则，未在2022年财报中计提和谐锦弘及和谐锦豫基金预计取得的超额业绩报酬逾8亿元，若2022年计提全部Carry，则对应归母净利润为16.46亿元，同比+66.44%。2022年，和谐锦豫实现净利润14.93亿元，同比-15.81%；和谐锦弘实现净利润52.62亿元，同比+305.31%。2022年公司多个待IPO项目延期上市，而随着注册制落地，在投项目逐步上市与退出加速，且和谐锦弘、和谐锦豫项目已逐步进入集中退出期，预计2023年起公司将开始计提Carry，且Carry有望高增带动净利润大幅增长。项目退出致管理费下滑，二期基金运行未来可期。管理费方面，2022年公司私募股权业务实现营收2.73亿元，同比-6.92%，是总营收下滑的主因，主要是公司私募项目逐步退出，在管基金规模减少，管理费下降。其中，和谐锦豫管理费为0.85亿元，同比-3.65%；和谐锦弘管理费1.85亿元，同比-9.03%。随着公司二期基金和谐绿色产业基金已获多家LP参与认缴合计14亿元，认缴总额已达到46.5亿元。 公司将从2023年起收取管理费，按目标认缴总额75亿元、管理费率2%计算，和谐绿色产业基金管理费将达到1.5亿元左右，公司管理费收入有望实现大幅增长。 在管基金跟投收益高增长，第三方基金收益实现由负转正。跟投收益方面，2022公司实现对联营企业和合营企业的投资收益6.26亿元，同比+83.66%，主要为公司跟投和谐锦弘及和谐锦豫基金取得的收益，其中和谐锦豫贡献2.19亿元，同比-15.89%；和谐锦弘贡献4.42亿元，同比+241.50%。2023Q1公司实现对联营企业和合营企业的投资收益1.60亿元，同比+4.98%。 其他基金投资方面，2022年公司公允价值变动损益-2.99亿元，同比-185.25%，主要由公司投资的智慧出行基金（持有比例4.92%）收益大幅下滑所致。2022年，公司对智慧出行基金投资产生的公允价值变动损失为3.07亿元。2023Q1公司公允价值变动损益0.33亿元，相比于去年同期-1.84亿元由负转正，或因公司投资的智慧出行基金业绩逐渐企稳所致。 建材业务业绩稳定，持续贡献稳定现金流。2022年公司建材业务实现营收9.46亿元，同比+1.73%，营收占比77.61%。子公司宜宾水泥实现净利润1.76亿元，同比-24.53%。随着国内经济复苏，川渝地区基础建设增加，建材业务有望继续为公司贡献稳定现金流。 低基数下23Q1扣非净利润大增，市场波动影响公司业绩。受22Q1公司对慧算账的股权投资的会计核算方式从权益法核算转为按公允价值计量，将该项投资收益计入非经常性损益，因此22Q1扣除非经常性损益后归母净利润仅为0.63亿元，致使23Q1扣除非经常性损益后归母净利润大幅增长。23Q1公司实现投资收益1.61亿元，同比-61.33%；公允价值变动损益0.33亿元，由负转正，主要是公司超额业绩报酬没有在报表中体现，叠加已投资的项目受资本市场波动影响所致。 经济复苏、产业升级为私募股权投资提供新机遇。随着注册制落地，私募股权行业将更加规范化和透明化，推动行业向着更加专业化和稳健的方向发展。相对于其他金融产品，私募股权投资更注重投资价值的挖掘，以及企业的经营管理和战略规划等方面的支持，这使得私募股权行业在长期稳健的资产配置上拥有不可替代的优势，有望领跑整个多元金融领域。2023年经济复苏、产业升级、科技创新等因素将为私募股权投资提供更多的投资机会和价值创造空间，产业升级背景下私募股权行业将继续发挥重要作用。2023年长端利率波动有限，私募股权行业的融资成本相对可控，伴随货币政策维持稳健宽松格局将增加市场流动性，私募股权投资的退出难度或将下降，同时提高投资收益。 盈利预测与投资建议：公司有望持续受益于全面注册制带来的退出渠道的进一步畅通，实现“募投管退”的正向循环，投资收益有望得到更快释放。我们预计2023-2025年EPS分别为2.33/2.61/2.87元，对应2023年PE为7.87x，予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期、投资项目上市进程延后、监管政策收紧。

成功实现转型的 PE+水泥双轮驱动公司。四川双马早期长期专营建材业务，水泥生产工艺技术先进，从原材料供应到出售，经营管理体系成熟。2016年 IDG 资本入驻双马，自此公司向 PE 行业进军，旗下管理有和谐锦豫产业投资基金和和谐锦弘股权投资基金等私募基金经营 PE 业务，主要投资芯片、半导体和新能源等高新技术领域，经营利润逐年上升，增长势头明显，从 2017年到 2021年，PE 业务年利润增长高达292%。同时，建材业务经过缩减，在规模和成本大幅下降的同时每年能够稳定贡献 3亿左右的利润。 经济结构转变和注册制改革的东风，有望推动双马破浪远航。随着中国经济结构转型的推进，直接融资占比提升，机构投资机遇增加。加上注册制改革不断深化，为企业上市和资金退出创造了良好条件。这些为资管行业兴起提供了动力。在市场和政策合力下，国资背景 LP、险资、银行资本 LP 活跃，这些 LP 投向追求头部机构，双马 PE业务在 IDG 资本加持下对这些 LP 具有较强吸引力，双马有望借助这波“东风”实现 PE业务的腾飞。 IDG 资本与双马珠联璧合，充分发挥各自优势，形成优势企业。IDG 资本作为全球领先的头部私募股权投资机构之一，搭建上市平台主攻半导体、新能源等大制造方向，上市公司不断缩减低效水泥产业，具备较好的资金运转空间，为开拓 PE 业务、进行被投行业内部资源整合以及进一步跟投创造条件。IDG 资本对 PE 的独特理解、品牌资源与双马的平台优势持续“化学反应”，有望成为未来四川双马的最大亮点。 “瘦身”后的优质建材业务将继续稳定贡献业绩。双马自 IDG 入驻以来，持续缩减低效建材业务，保留宜宾地区优质建材业务，2021年即便面临疫情和环境政策带来的需求下降的不利影响，建材业务的毛利也比 2017年增长 6%。当前的环境保护政策背景和运输距离限制形成了水泥行业准入的自然壁垒，已有宜宾地区水泥在区域内具有先入优势。在原料供给端坐拥充足采矿权，在生产端技术先进，在销售端具有长期经营积累的口碑。我们认为双马的建材业务将持续稳定贡献业绩。 盈利预测及投资评级：我们预计公司 2022E、2023E 及 2024E 归属母公司净利润分别为 12.62亿、22.83亿及 27.17亿元，对应 EPS 分别为 1.65、2.99以及 3.56元。 采用分部估值法（SOTP），根据行业可比公司的市盈率给予四川双马 PE 业务 PE倍数 15、建材业务 PE 倍数 8。预测四川双马 2023E 目标市值 322.90亿元，对应目标股价 42.29元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：宏观经济下滑；竞争激烈导致优势业务市场份额下滑、投资收益不及预期、股价剧烈波动、 跨市场选取可比公司可能存在估值差异、公司未来募资规模不及预期。

事件：近期，公司多个重要投资项目上市进程迎来新进展：1）11月21日，古瑞瓦特港交所IPO通过聆讯，上市在即；2）11月18日，“蜂巢能源”科创板IPO获受理。 【古瑞瓦特上市在即，或成港交所年内第4大IPO项目】1）据彭博社报道，古瑞瓦特此次募资或达10亿美元，有望成为港交所今年以来第四大IPO。IPO前，Bateson Group出资4亿，持有古瑞瓦特2.90%股份；Best Select出资5亿，持股3.62%。穿透后，四川双马自有资金及旗下基金对古瑞瓦特共出资约2.61亿元，持股共1.89%；2）古瑞瓦特专注于可持续能源发电、储电、用电以及能源数字化领域，2021年成为全球第三大光伏逆变器提供商，户用光伏逆变器及用户侧储能逆变器出货量排名均位列全球第一。公司业绩快速增长，2019-2022H1，营收10.01、18.93、31.94、23.45亿元；净利润0.92、3.66、5.73、3.95亿元。 【蜂巢能源估值达600亿元，上市后四川双马持有市值约为出资额的14倍】1）IPO前，天津和谐海河出资1408万元，持有蜂巢能源0.43%股份；珠海环宇出资4649万元，持股1.43%。穿透后，四川双马自有资金及旗下基金对蜂巢能源共出资约2811万元，持股共0.86%；IPO后持股比例稀释至0.65%，持有市值有望达3.92亿元，约为出资额的14倍。2）蜂巢能源专注于新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售，主要产品为锂离子电池系统。2019-2022H1，营收9.29、17.36、44.74、37.38亿元，增长迅猛；归母净利-3.26、-7.01、-11.54、-8.97亿元。 【看好公司在管基金投资收益的进一步释放，关注新基金落地贡献增量收入】公司一期基金多个重要项目已处于退出期，除上述项目外，中微公司、翱捷科技、华大智造已于此前上市，致欧科技、屹唐半导体已报送证监会，捷氢科技等IPO已获受理，预计明年公司所投项目有望集中上市，投资收益和业绩报酬正在逐步兑现。同时，第二期第一只新基金已落地，管理规模75亿，有望年内贡献管理费收入，我们判断，二期第二只基金也有望加速落地。我们预计四川双马2022-24年归母净利润分别达13.7、20.4、30.4亿，当前估值对应22年12xPE。随着一期基金业绩兑现+二期新基金落地，公司业绩高增速有望逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场大幅波动；新基金落地不及预期；Carry计提存在不确定性；所投项目上市存在不确定性

事件： 11月 13日，公司发布《关于参与投资和谐绿色产业基金暨关联交易的公告》，公司拟参与投资宜宾和谐绿色产业发展股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“和谐绿色产业基金”）。 控股股东大力支持，第二期第一只新基金落地，管理规模 75亿，年内有望为公司贡献管理费收入。 和谐绿色产业基金设立于 2022年 10月，截至公告日，和谐绿色产业基金的执行事务合伙人为西藏锦坤创业投资管理有限公司（简称“西藏锦坤”），西藏锦坤的原实际控制人为 IDG 合伙人牛奎光、林栋梁、王静波。本公告后，四川双马的一级全资子公司成都和谐双马投资有限公司拟以自有或自筹资金向西藏锦坤新增注册资本 5200万元，成为持有西藏锦坤 50%股权的股东。同时，西藏锦坤作为普通合伙人向和谐绿色产业基金认缴出资 2.25亿元。四川双马的一级全资子公司西藏锦旭创业投资管理有限公司拟以自有或自筹资金作为有限合伙人向和谐绿色产业基金认缴出资 7.75亿元。四川双马的公司二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司担任基金管理人。目前和谐绿色产业基金实际认缴额为 32.5亿，基金目标认缴金额（管理规模） 75亿元， 投资期内管理费率为合伙人认缴出资额的 2%/年，合伙协议自相关方签署之日生效，预计年内将为公司贡献管理费收入。 助力“中国智造”，硬科技投资布局更进一步。 和谐绿色产业基金专注于以产业为依托整合全球产业链、供应链，并通过集群效应汇集资金、技术、人才、资讯等优势，创新助力“中国智造”。基金重点关注智能制造、半导体、清洁能源及技术、消费和服务等行业中增长确定性高、市场空间大，且具备产业资源的核心领域。 新基金落地速度有望加快，公司基金管理规模有望扩张，新老基金迭代下公司业绩提升或更加稳定。 我们判断，由于公司 2017年成立的一期基金已进入退出期，新基金落地速度有望加快；参考一期基金的形式和募资规模（两只基金，总规模约 175亿），我们判断公司二期基金的第二只基金有望加速落地，公司基金管理规模有望扩张。一期基金多个项目已处于退出期，投资收益和业绩报酬正在逐步兑现，我们认为二期基金的成立可延续公司的管理费收入；同时，待一期基金退出完成后，二期基金投资项目亦有望进入成熟期，继续为公司贡献投资收益和业绩报酬，新老基金逐步实现迭代，提升公司业绩的稳定性。 投资建议： 考虑到公司新基金落地超预期，我们上调公司 2022年管理费收入假设， 预计公司 2022-2024年净利润为 13.27/20.04/30.89亿元（前值为 12.89/20.19/30.66亿元），同比增速分别+34.2%/51.0%/54.1%。当前股价对应 2022年 14×PE，维持“买入”评级。 风险提示： 公司历史股价波动较大；项目投资收益不及预期；二期基金第二只基金募资及成立时间不及预期；水泥业务经营情况不及预期

事件：公司发布 2022三季报， 2022前三季度/单三季度分别实现营业收入8.91/2.70亿元，同比+5.29%/-11.32%； 实现归母净利润 7.65/2.43亿元，同比+17.79%/+27.40%； 扣除非经常性损益的净利润为 7.47/2.37亿元， 同比+17.04%/+26.42%。 投资要点 营业收入表现基本符合预期： 2022年 9月， 公司出售其全资子公司遵义砺锋（水泥公司）；截至 2022年 6月， 公司私募股权业务分部收入占比已达 93%， 我们预计随着建材业务的进一步剥离，公司私募股权业务的核心地位进一步凸显， 未来营收增长主要受到管理费及业绩报酬（carry） 的影响。 2022Q1-3公司私募股权业务收入表现稳定（营收同比+5.3%至 8.91亿元）， Q3单季度营收同比下滑主要系投资项目（第一期基金）已进入退出期， 管理费收入受到影响， 且 carry 尚未兑现； 我们预计未来基金规模扩张将有望抬升管理费收入中枢。 归母净利润稳定增长： 1）联营基金盈利， 投资收益持续正反馈： 2022Q1-3公司投资收益同比+305.3%至 9.36亿元， 投资收益增长主要系联营基金盈利增加+子公司持有股权变动： ①联营基金盈利增加： 2022Q1-3公司对联营和合营企业的投资收益同比+194.6%至 6.70亿元； ②子公司持有部分股权核算方式变更导致投资收益变动。 2） 市场环境疲弱， 直投项目净值波动导致公允价值亏损： 2022前三季度 A 股及港股市场均有所震荡， 公司持有已上市项目标的股价波动， 导致私募股权基金净值受到影响（截至 2022年 9月末，公司持有的小鹏汽车 H 股收盘价较年初已下滑 75.3%）；直投项目净值波动导致公司 2022Q1-3公允价值亏损3.14亿元，较 2021Q1-3（收益 1.97亿元）减少 5.11亿元， 我们预计公司将于 2023年逐步减持相关标的， 该项数据表现将出现改善。 盈利预测与投资评级： 我们认为四川双马的直投及私募股权投资管理业务将成为新的业绩增长点，迎来超预期发展；但考虑到当前宏观环境疲弱，经济波动复苏， 我们下调对公司 2022-2024年的归母净利润预测为10.92/15.48/20.65亿元（前值为 14.41/19.96/22.89亿元），分别对应13.18/9.30/6.97倍 P/E，维持“买入”评级。 风险提示： 1）私募股权相关监管政策收紧； 2）疫情反复致公司经营受到影响； 3）宏观经济不景气，私募股权管理业务募集不及预期； 4）资本市场景气度下降，项目退出不及预期； 5）水泥业务拖累公司业务。

二季度业绩同比基本持平，1H22归母净利润同比增速收窄。1）公司1H2022年实现营业收入6.21亿元，同比增长14.60%，实现归母净利润5.22亿元，同比增长13.79%。其中，2Q22公司实现营业收入3.38亿元，同比增长14.46%，实现归母净利润2.56亿元，同比微增0.55%，造成上半年业绩增速环比一季度收窄。2）分部来看，1H2022建材/私募股权投资管理板块收入占比分别为76.59%/23.41%，毛利占比分别为45.03%/54.97%。私募股权板块的贡献度正在加速提升中。 建材：煤价上涨致毛利率下滑明显，增收不增利，中长期来看该板块将是公司重要的现金流来源。1）1H2022公司建材分部实现营业收入4.76亿元，同比增长19.70%，实现毛利1.18亿元，同比下滑5.89%。“增收不增利”的主因系原材料煤价上涨明显，使得1H 毛利率同比下滑6.72pct 值24.76%。2）2Q22以来，公司在研发投入方面增长明显，2Q22研发费用为1361万元，同比增加17.7倍，主要用于建材板块的新技术、新工艺研发，一定程度拖累了二季度乃至上半年的业绩增速。 私募股权：管理费持平，直投贡献主要业绩增量，2H 建议关注新基金落地与业绩报酬释放。1）1H2022，公司PE 板块实现营收1.46亿元，实现毛利1.44亿元，同比基本持平，主要系公司在管PE 项目产生的管理费。2）相比之下，公司1H22实现投资净收益5.62亿元，同比增长6.39倍，剔除子公司会计核算方法变更带来的额外2.5亿收益以外，公司实现的投资净收益仍同比增长超3倍，在市场艰难与震荡时期公司加速确认项目收益，成为了上半年业绩增长的主要驱动力。与此同时，1H22公司公允价值变动损益为-1.30亿元，同比下滑160.61%，显示出震荡市还是为公司带来了一定浮亏。3）展望2H22，新发基金以及业绩报酬释放仍是最大的业绩变量。 考虑到公司业绩基本符合预期，维持22-24EPS 预测值1.89/2.773.72元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予22年5.40xPE，对应目标价值11.81亿元；2）私募：参考可比公司估值并给予20%的高成长溢价， 给予22年17.80xPE，对应目标价值218.31亿元。合并目标价值230.12亿元，上调目标价至30.14元，上调公司至买入评级。 风险提示新产品募集及业绩报酬不及预期，投资收益/公允价值变动存在不确定性，估值下滑风险。

21年净利润同比增长11.25%，1Q2022净利润同比增长超三成。1）公司2021年实现营业收入12.24亿元，同比下滑16.90%，实现归母净利润9.89亿元，同比增长11.25%。2）1Q2022公司实现营业收入2.83亿元，同比增长14.77%，实现归母净利润2.66亿元，同比增长30.35%。3）分部来看，2021年建材/私募股权投资管理板块收入占比分别为76.03%/23.97%，毛利占比分别为51.26%/48.74%。4）公司21年销售净利率达到80.52%，同比提升20pct，1Q2022销售净利率进一步增至93.62%，同比提升11pct，不难看出，业务结构调整带来净利率持续快速增长。 21年：直投跟投PE 收益成最大利润增长驱动力。1）21年公司建材板块实现营收和毛利分别为9.30亿元/3.04亿元，同比分别下滑18.28%/14.04%，水泥和骨料贡献“一增一减”。2）21年公司实现私募股权管理收入2.93亿元，同比下滑11.93%。考虑到后续公司募集新产品与兑现业绩报酬的可能性，PE 投资管理板块或将贡献较大的业绩弹性。3）21年公司实现投资收益与公允价值变动损益6.99亿元，同比增长160.92%，主要为公司以自有资金参与的直投或跟投PE 投资项目的回报大幅增加所致。 1Q2022：营收稳健增长，直投项目投资收益支撑业绩高增长。1）1Q2022，公司营收与毛利均小幅增长，显示出建材及私募股权管理收入保持稳定。2）本季度最大的利润增长来源是投资收益，除了公司出售子公司股权带来的投资收益增加2.5亿元之外，公司实现投资收益1.66亿元，同比去年同期的-500万元提升明显，主要为投资私募股权项目所得，在二级市场行情低迷之时，PE 投资显示出其稳定性与优越性，在公司私募股权管理产生业绩报酬之前，将是公司最大的利润增长来源。 根据最新业绩及经营数据，将22-23EPS 预测值1.85/2.72微调至1.89/2.77元，新增24年预测值3.72元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，维持22年6.50xPE，对应目标价值14.21亿元；2）私募：参考可比公司估值，维持22年14.20xPE，对应目标价值174.16亿元。合并目标价值188.37亿元，调整目标价至24.67元，维持公司增持评级。 风险提示私募股权基金募集及业绩报酬回报不及预期，PE 管理收入及投资收益存在不确定性。

私募股权业务持续扩张： 1） 管理费收入基本符合预期，智能化平台搭建将提升私募股权业务效率： 2021年公司私募股权业务分部收入同比-11.93%至 2.9亿元， 该项收入主要为公司私募股权业务管理费收入，但因公司同期私募股权业务管理费用（成本端） 同比+19.9%至 1.2亿元，导致管理费收入（收入端）有所波动。管理费用增长主要系公司为提高投资研究环节的信息获取效率及募投管退环节的数字化决策水平，投入搭建智能投资管理平台， 研发费用同比+265.6%至 0.34亿元， 同时研发人员数量增长为 32人（2020年： 12人）。 2）投资收益、公允价值变动收益正反馈，抬升私募股权业务总收入： 2021年私募股权业务总收入（含私募股权投资管理费及业绩报酬、投资净收益及公允价值变动净收益）同比+65.1%至 9.9亿元。 ①2021年及 2022Q1公司投资收益分别同比+30.6%/+8435%至 3.5/4.2亿元， 投资收益增长主要系联营公司盈利： 公司持有长期股权投资之被投资单位向四川双马转移资金的能力未受到限制，并对私募股权投资基金和谐锦豫、和谐锦弘及直投公司和谐汇一等采用权益法核算。 2021及 2022Q1对联营和合营企业的投资收益分别同比+748%/+2985%至 3.4/1.5亿元， ②2021年及 2022Q1公司公允价值变动损益分别同比+30.7%/-233.3%，收益 3.5亿元/亏损 1.8亿元； 2021年公司公允价值变动损益增长主要系公司保本浮动收益型结构性存款增加，导致交易性金融资产占比总资产较 2021年初增加 5.69pct； 2022Q1该项亏损主要系子公司金融资产变动。 3）长期股权投资稳定增长，私募股权业务规模有序扩张： 截至 2021年末，公司长期股权投资占比总资产较 2021年初提升 11pct 至 50.5%，长期股权投资金额达 32.7亿元，主要系公司持有天津瑾育可转债全额转股及联营公司盈利增加。 建材生产业务持续缩减： 公司建材生产制造企业业务的产品包括水泥、商品熟料、骨料等，广泛应用于公路、铁路、机场、电站、房地产、市政基础设施、乡村振兴相关建设等项目；但公司建材生产业务逐步出清，2021年公司水泥业务分部收入同比-18.3%至 9.3亿元， 占营收比重由2020年的 77.3%下降至 76.0%。 盈利预测与投资评级： 我们认为四川双马的建材生产业务将维持稳定的盈利， 直投及私募股权投资管理业务将成为新的业绩增长点，迎来超预期发展。我们上调 2022-2023年公司归母净利润分别为 14.41/19.96亿元， 前值为 14.35/19.78亿元， 我们预测 2024年归母净利润为 22.89亿元， 分别对应 9.28/6.70/5.84倍 P/E，维持“买入”评级。 风险提示： 1）私募股权相关监管政策收紧； 2）疫情反复致公司经营受到影响； 3）宏观经济不景气，私募股权管理业务募集不及预期； 4）资本市场景气度下降，项目退出不及预期； 5）水泥业务拖累公司业务。

建材业务逐步转型至私募股权业务。公司上市之初的主营业务为水泥的制造和销售，随着经营业务的逐步发展，公司已成为一家从事产业投资及管理和股权投资基金管理的上市公司。公司2016-2021 年期间虽然营业总收入有所下降，但净利润却增长明显，主要系公司的私募股权管理业务贡献。2016 年公司全年净利润仅有1.08亿元，而在2021 年前三季度，公司净利润达到6.48 亿元。公司ROE（摊薄）也从2016 年的3.11%攀升至2020 年的17.56%。 私募股权业务做大做强的政策红利不断。私募股权基金行业主要影响因素包括募资、投资和退出。1）募资：各类机构投资者成为私募股权基金投资主力，各地地方政府也大力推进母基金的发展，以此来推动产业升级，这也为私募股权基金行业注入了活力；2）投资：当前我国经济发展总体向上，深化供给侧结构性改革正在进行，科技创新方兴未艾，技术创新、模式创新企业不断出现，为私募股权基金行业带来大量投资机会；3）退出：全面注册制改革之下，科创板、创业板、北交所全方位发展，将为私募股权投资基金提供更加便捷、更为丰富的退出选择。 核心竞争力：IDG 基因根植，坐拥丰厚历史积淀、专业投资团队和品牌影响力。1）公司的投资管理团队高素质且专业化，投资业务的人员大部分来自于专业投资机构，多位拥有超10 年IDG 高管任职履历。2）公司的投资管理体系十分成熟，从立项、尽职调查、投资、投后管理的每个环节均制定了完善的工作规程和实施细则。 3）公司能够实时掌握投资企业的经营情况并进行针对性改进，综合提升投资企业的价值。4）公司投资管理团队具有丰富的资本市场经验，熟悉资本市场的上市与并购等各类退出途径，为争取最大程度实现投资收益保驾护航。 我们预测公司2021-2023EPS 分别为1.03/1.85/2.72 元。采用分部估值法，1）建材：参考可比公司估值，给予分部22 年6.50xPE，对应分部价值14.03 亿元；2）私募：参考可比公司估值，给予分部22 年14.20xPE，对应分部价值170.06 亿元。合并目标价值184.09 亿元，对应目标价24.11 元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示宏观政策和资本市场波动导致私募股权投资基金募集不及预期，退出渠道变少。 公司新建骨料生产线的骨料产能不及预期，水泥业务持续收缩。 公司PE 管理收入、投资收益及公允价值变动损益存在较大的不确定性。

事件：公司发布公告，基于公司对投资企业的管理及统筹安排，公司子公司和谐锦锋拟逐步减少对慧算账开曼公司及新开曼公司的持股比例，并且不再享有向慧算账开曼公司董事会委派董事的权利，公司将变更对慧算账开曼公司的会计核算方法，本次变更将增加公司当期投资收益约2.5亿元。 投资要点 历史事件梳理：和谐锦锋直接投资新开曼公司，对特定运营事项享有表决权。2021年10月12日，公司披露了《关于参股公司重组暨关联交易的公告》：1）公司全资子公司西藏锦川创业投资管理有限公司（以下简称“西藏锦川”）对其参与投资的北京公瑾科技有限公司（以下简称“北京公瑾”）进行全额减资；2）进而，西藏锦川失去通过VIE协议间接持有的北京公瑾下属公司HuisuanzhangCayman Holding Inc.（注册于开曼群岛的，以下简称“慧算账开曼公司”）股份。3）其后，西藏锦川下属的境外投资主体Hexie Jinfeng Holdings Limited（和谐锦锋控股有限公司，以下简称“和谐锦锋”）以该减资款对新开曼公司（由慧算账开曼公司在开曼群岛设立的子公司）进行投资，并向慧算账开曼公司委派一位董事，对特定运营事项享有表决权。交易完成后，西藏锦川通过和谐锦锋持有新开曼公司10.7121%股权，且公司拥有的实体权益没有实质变化。 直投项目进入退出节奏，2021年投资收益增加2.5亿元。子公司和谐锦锋开始逐步减少对投资标的慧算账开曼公司及新开曼公司的持股比例，且失去对慧算账开曼公司的委派董事权及重大影响能力；本次退出影响四川双马财务报表，会计核算方法变更将使公司合并资产负债表长期股权投资-1.735亿元，其他非流动金融资产+3.588亿元，2021年投资收益+2.5亿。公司的投资项目标的已逐渐进入退出节奏，投资预期开始逐步兑现。 已投项目逐渐进入退出阶段，且未来将有新基金募集。四川双马主要通过其子公司提供私募股权基金管理服务及对项目标的进行直接投资。我们预计，目前公司的直投及私募股权投资业务开始由投资阶段逐渐进入退出阶段，同时私募投资业务营收将由单一固定的管理费收入新增业绩报酬收入，且未来将有新基金募集，值得关注。 盈利预测与投资评级：我们预计公司私募股权管理业务超预期，给予“买入”评级。1）我们认为四川双马的建材生产业务将维持稳定的盈利，直投及私募股权投资管理业务将成为新的业绩增长点，迎来超预期发展。2）我们分别给予2022年私募股权业务净利润为11.8亿元，建材生产业务归母净利润为2.9亿元。3）我们预测2021-2023 年四川双马归母净利润分别为10.52/14.35/19.78亿元，分别对应18.74/13.74/9.96倍P/E。 风险提示：1）私募股权相关监管政策收紧；2）疫情反复致公司经营受到影响；3）宏观经济不景气，私募股权管理业务募集不及预期；4）资本市场景气度下降，项目退出不及预期；5）水泥业务拖累公司业务。

事件：四川双马发布公告，拟将公司名称从“四川双马水泥股份有限公司””变更为“四川和谐双马股份有限公司”。 公司名称变更+主营业务范围变更，有望催化市场对于公司的认知变化。 为全面、准确地体现公司战略发展方向和经营业务，公司拟变更公司名称，将从“四川双马水泥股份有限公司”变为“四川和谐双马股份有限公司”。 凸显公司的主营业务已发生变化。公司上市之初的主营业务为水泥的制造和销售，随着经营业务的逐步发展，公司已成为一家从事产业投资及管理和股权投资基金管理的上市公司。虽然营收角度水泥仍贡献主要部分，但我们判断，私募股权投资已成为公司利源贡献的主要来源，考虑未来公司的业绩报酬将逐步释放，主营业务收入结构也有望实现转型。我们认为，此次变更将使得投资者更好地理解公司发展情况，对估值有正向提升效应。 主营业务范围发生变化，将进一步打开公司的发展空间。公司经营范围从“水泥、水泥处理、技术服务”变为“企业总部管理；技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广；大数据服务；人工智能应用软件开发；智能控制系统集成；建筑材料销售”。此次变更扩大企业经营范围，为未来的创投管理、产投结合和产业综合发展进一步铺平道路。 底层新能源+半导体项目优质，前期投资的企业正陆续上市。 目前公司投资企业里有1家已上市（中微公司，2020年6月末持股2.39%，目前降至1.58%以下），2家已过会待上市（屹唐股份，持股2.5%；翱捷科技，持股5.61%）；1家待上市（捷氢科技，11月25日上汽集团公告拟分拆旗下捷氢科技单独至科创板上市）。除以上四家公司外，四川双马的投资项目还包括：卫蓝新能源科技、蜂巢能源、重塑能源集团、时空电动、高景太阳能、数智星辰科技、格盛科技等40余家企业，均为半导体、新能源等“先进制造”高度景气赛道、且处于快速发展期。我们判断，后续仍有公司可以实现二级市场上市。 随着投资企业陆续上市，后续业绩报酬和自有资金投资收益将陆续体现。 此前，由于项目处于成长期，公司的利润表内投资板块基本仅体现"管理费收入"（即按照175亿的管理规模，每年收取2%管理费率），今年起随着项目陆续上市，我们判断，二级市场退出股权后将为公司贡献利润增量。 投资建议：长期角度，我们看好公司在半导体、新能源等细分赛道的投资，并成为受益于“中国先进制造”发展的一级市场投资龙头；短期角度，看好公司业绩报酬随着项目上市释放，且后续管理费收入亦有望随着管理规模增长。我们预计公司2021-2023年净利润为10.09/14.73/21.87亿元；按照分部估值法（水泥业务6XPE、私募股权投资20XPE），给予公司2022年251.2亿元目标市值，对应目标价为32.92元，继续维持“买入”评级。 风险提示：私募股权投资收益不及预期；大股东质押比例较高；变更公司名称和经营范围的事项仍存在不确定性。

水泥+私募股权基金双轮驱动，业务结构优化，私募股权基金业务贡献度提升。公司原是一家纯水泥生产及销售公司， 2016年北京和谐恒源科技有限公司取得公司 26.52%股份，实际控制人变为林栋梁先生。此后，公司剥离部分水泥业务，开展私募股权基金业务。 2020年公司实现净利润 8.9亿元，公司私募投资管理营业收入占 22.6%，但毛利润贡献达 49%。 中国私募股权基金行业正处于“由量到质”的优化期，头部化趋势增强。 私募股权基金业务的盈利主要来源于三方面： 1）作为基金管理人，按照基金规模收取固定比例的管理费； 2）作为 LP 获取基金投资收益； 3）作为GP 获取基金业绩报酬。近年来，我国私募股权投资数量及规模保持一定增长，且多层次资本市场的建立，拓宽了私募股权投资的退出渠道。截至 2020年末， 中国私募股权投资基金（含 FOF）共 2.94万只，规模达 9.87万亿，同比增长 11.3%。 2020年当年新增退出案例 6135个，发生退出行为 9857次，实际退出金额 6521.14亿元。 公司水泥业务稳步发展，私募股权基金业务潜力逐渐释放。 1） 水泥业务现金流良好，且每年可贡献稳定盈利。 目前公司水泥业务市场集中于宜宾市，位于川渝经济圈，具备良好的区域优势，为公司水泥业务提供了保障。 2）私募股权投资业务方面，看好后续潜力释放。公司拥有完善的投资管理团队，约有 40位来自专业投资机构的专业人员负责投资业务，均具有丰富的行业经验。 自 2017年开展私募股权基金业务以来，该板块业务收入主要来源于固定的基金管理费。 目前公司旗下共有三家基金和一家直投： ①河南省和谐锦豫产业投资基金，基金规模 66.74亿元，主要投资大消费方向； ②义乌和谐锦弘股权投资合伙企业，投资规模为 108.02亿元，投资方向主要是芯片、半导体等高端科技方面的先进制造；③天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金，主要投资新能源、电池、电动车方向；④直投方面，公司投资了 SaaS 企业“慧算账” 等。 我们判断， 未来公司有望扩大基金管理规模， 驱动管理费收入提升，同时，随着管理的基金逐渐进入退出期，公司作为 GP 也会获得业绩报酬收入，私募股权基金业务潜力将逐渐释放。 盈利预测：预计公司 2021-2023年营业收入分别为 18.26/23.20/30.63亿元，净利润分别为 10.09/14.73/21.87亿元。 由于公司水泥业务和私募股权基金业务所处行业差异较大，我们采用分部估值法： 1）水泥业务板块主要从事水泥、骨料的生产与销售，因此，我们选取华新水泥、海螺水泥作为可比公司，给予 2022年 6×PE，对应估值为 18.6亿元； 2）私募股权基金业务板块，我们选取作为鲁信创投、 黑石集团、凯雷集团作为可比公司，给予2022年 20×P/E，对应估值为 232.6亿元。因此，整体给予公司 2022年 251.2亿元估值，对应目标价为 32.92元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 骨料产能扩张速度不及预期； 私募股权投资收益不及预期；大股东质押比例较高；公司历史股价波动较大。