事件：2023年，公司全年实现营收97.31亿元，同比增长17.29%，实现归母净利润67.67亿元，同比增长39.19%。2023年公司购买招商中铁2%股权，原持有49%股权按公允价值重新计量产生利得16.46亿元，2023年公司实现扣非归母净利润50.95亿元，同比增长30.48%。其中，2023年四季度公司实现营收31.56亿元，同比增长13.47%，实现扣非归母净利润7.73亿元，同比增长40.21%。2023年公司每股派发现金股利0.531元，分红率为53.52%。 受益于车流量复苏，收费公路业务收入同增25%2023年公司控股路段车流量同比增长24.5%，带动通行费收入同增14.9%，投资运营板块全年实现收入64.04亿元，同增24.6%；公司参股26家收费公路公司，同样受益于车流量复苏，2023年公司对联营和合营企业投资收益录得43.32亿元，同比增长28.9%。交通科技/智能交通/交通生态板块分别实现收入21.94/8.24/3.09亿元，同比变动16.94%/-18.64%/14.90%。 陆续收购多个路产项目，主业规模稳步扩张2023年，公司路产增加平临高速、永蓝高速，并表招商中铁，高速公路管控里程达2008公里，投资经营总里程增加至14745公里。2023年公司完成收购协议签署的路劲高速资产包项目将于近期交割，路产规模稳步扩张。 2023年公司分红率为53.5%，同比提升0.84%根据公司《未来三年股东回报规划（2024年度—2026年度）》，2024-2026年每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者分配后的利润的55%。2023年公司每10股派发现金股利5.31元，分红派息资金为36.22亿元，分红率约为53.52%，同比2022年52.68%提升0.84pct。假设2024年公司分红率为54%，以4月8日收盘价11.4元为基准，测算2024年公司股息率约为4.6%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为132.50/138.32/143.77亿元，同比增速分别为36.16%/4.39%/3.94%；归母净利润分别为66.05/70.65/75.22亿元，同比增速分别为-2.39%/6.96%/6.47%，EPS分别为0.97/1.04/1.10元。公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营主体，同时公司参股多家优质收费公路主体形成的投资收益亦将对盈利形成积极补充，参考可比公司估值，给予公司2024年14XPE，对应目标价13.58元，维持“买入”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；收费政策变化。

公司发布 2023年年报： 1） 营业收入 97.31亿元，同比+17.3%，归母净利润67.67亿元，同比+39.19%，扣非净利润 50.95亿元，同比+30.48%， ROE 11.41%，同比+2.89pct。 非经常性损益 16.72亿元，其中公司购买招商中铁 2%股权并取得控制权，购买日之前原持有 49%股权按照公允价值重新计量产生的利得16.46亿元。 2）分季度看， 2023Q1-4分别实现营业收入 20.3、 22.6、 22.9、 31.6亿元，同比+16.3%、 +24%、 +17.4%、 +13.5%，分别实现归母净利润 13.5、 14.6、15.5、 24亿元，同比+23.6%、 +15.9%、 +20.2%、 +97.6%，分别实现扣非净利润 13.4、 14.5、 15.3、 7.7亿元，同比+24.1%、 +53.8%、 +19.6%、 +40.2%。 3）公司公告利润分配方案， 2023年拟每股派发现金股利 0.531元，占归母净利润比例 53.5%，占扣除永续债利息后归母净利的 55%，较 2022年每股分红 0.414元增加 0.117元（同比+28.3%）。 对应股息率 4.7%（截止 4/3收盘价）。 里程持续增长，投资运营板块继续发力。 1）公司投资经营的公路总里程由 2022年的 12914公里增长至 2023年的 14745公里。 投资运营板块收入 64亿元，同比+24.6%，毛利率 47.15%，同比+0.54pct。控股路段车流量 12,052万辆次、通行费收入 60.9亿元，分别同比增长 24.5%和 14.9%。 2023年公司主要路产增加了平临高速、永蓝高速，并表招商中铁，主控高速公路里程达到 2008公里。 2） 2023年公司完成京津塘高速公路（天津段）改扩建项目前期工作，完成乍嘉苏高速、诸永高速改扩建论证工作。 3） 公司于 2023年 11月签署拟收购路劲基建内地高速公路资产包，包括保津高速公路、长益高速公路、龙城高速公路及马巢高速公路，预计于 2024年完成交易并表，为公司带来业绩增量。 （2023年上述路产合计实现路费收入 22.29亿元）。 持续看好公司公路行业 ETF 增强属性。 1）公司是具备成长逻辑的综合性公路运营商， 央企平台整合优势凸显成长属性，连续多年并购优质路产保障业绩提升。 2016-2023年，招商公路归母净利润 CAGR 为 12.7%。 2） 提高分红、重视股东回报。 从 2018年至今，招商公路现金分红比例由 40%提高至 2023年的 53%， 积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。 公司此前承诺 2022-2024年现金分红比例不低于归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的 55%。 2016-2023年，招商公路每股现金股利 CAGR 为 16%。 3）优质路产凸显防御属性。 公司主控路产均位于核心路段， 10年内到期的主控路段仅 3条，核心路产京津塘高速公路进行改扩建。 投资建议： 基于招商中铁项目并表等事项推进， 我们上调公司 24-25年盈利预测至预计实现归母净利分别为 70.5、 74.1亿元（原预测为 59、 62亿元），引入2026年 77.8亿元的盈利预测， 对应 2024-2026年 EPS 分别为 1.03、 1.09及1.14元， PE 分别为 11、 10、 10倍。 公司 22、 23年分红比例均为 53%，若假定维持， 按照分红比例 53%计算， 24-25年股息率为 4.9%、 5.1%。 我们以 2024年 4%股息率定价， 目标价 13.7元，预期较现价 21%空间， 强调“推荐”评级。 风险提示： 车流量恢复不及预期、 改扩建和并购整合速度不及预期。

事件： 公司发布 2023 年报， 2023 年实现归母净利润 67.67 亿元，同比增长 39.2%；扣非归母净利润 50.95 亿元，同比增长 30.5%。其中单四季度归母净利润 24.04 亿元，同比增长 97.6%；扣非归母净利润 7.73 亿元，同比增长 40.2%。点评： 剔除招商中铁股权按公允价值重新计量利得等非经影响后， 2023 年扣非业绩稳健增长公司 23 年归母净利润 67.67 亿元，同比增长 39.2%； 剔除招商中铁原 49%股权按公允价值重新计量产生的 16.46 亿元利得等非经后，公司 23 年扣非归母净利润 50.95 亿元，同比增长 30.5%，较 21 年复合增长 2.6%。其中， 23Q4 归母净利润 24.04 亿元，同比增长 97.6%；扣非归母净利润 7.73 亿元，同比增长 40.2%。剔除股权公允价值重估影响后， 2023 年扣非业绩稳健增长。 收费公路主业业绩向好22 年疫情及四季度货车费率折扣影响逐步消除后， 公司 23 年投资运营业务（主要为收费公路业务）营收 64.04 亿元，同比增长 24.6%，较 21 年复合增长 4.9%；毛利率同比提升 0.54 个百分点至 47.15%，带动板块毛利润同比增长 26.1%至 30.19 亿元。此外公司参股上市及非上市路桥企业业绩同样稳中向好， 23 年投资收益 59.88 亿元，同比增长 72.9%，较 21 年复合增长23.1%； 其中对联合营企业投资收益 43.32 亿元，同比增长 28.9%，较 21年复合增长 5.0%。优质主业公路资产外延收并购节奏持续，夯实全国路产运营平台能力。 2023年公司资产整合节奏积极，年初与广州越秀集团股份有限公司联合完成平临高速竞拍项目，通过法拍手段新增高速公路投资里程 106 公里； 2023 年 11月， 公告拟与关联方浙江杭沪甬共同出资 26.83 亿元设立合资公司“浙江之江交通控股有限公司”并收购湖南永蓝高速公路公司 60%股权（ 已完成交割），此外子公司佳选控股拟出资 44.12 亿元收购路劲（中国）基建有限公司 100%股权。公司作为全国高速公路运营龙头平台，年内优质资产外延收并购节奏持续，叠加亳阜高速公募 REITs 项目的推进，有望增厚盈利以及实现营运模式的再升级。 未来依然看好公司智慧交通及交通科技板块向外向下输出优势我国交通数智化建设势在必行，公司依托合作企业平台及旗下招商交科在行业内率先布局智能交通（ 23 年营收占比 8.5%）及交通科技（ 23 年营收占比22.6%）相关业务，先发优势明显。持续看好公司凭借股东实力及投资优势持续推进相关板块业务对下对外输出。 公路运营龙头平台， 债转股事项落地， 高成长溢价有望凸显公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性： 1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长； 2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。 从情绪面看， 公司可转换债券的债转股已经完成，最新总股本增加至 68.20 亿股，事项落地带来股价情绪面向好。 锁定 22-24 年现金分红比例承诺，带来绝对收益配置价值公司《未来三年（ 2022 年—2024 年） 股东回报规划》 承诺每年拟以现金方式分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的 55%。 2023 年，公司拟现金分红 36.22 亿元，同比多增 10.61 亿元，创上市以来新高，股息率 4.7%。 盈利预测与投资评级我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 70.68 亿元、 77.95 亿元、 85.55亿元，对应 PE 分别 11 倍、 10 倍、 9 倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力突出， 且延续高分红力度， 或可享受一定的估值溢价， 维持“买入”评级。 风险因素： 外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动

2024 年 4 月 2 日，招商公路发布 2023 年年度报告。 2023 年公司实现营业收入 97.3 亿元，同比上升 17.3%；实现归母净利润 67.7亿元，同比上升 39.2%。其中 Q4 公司实现营业收入 31.6 亿元，同比上升 13.5%；实现归母净利润 24.0 亿元，同比上升 97.6%。经营分析车流量持续恢复， 公司营收同比增长。 2023 年公司营业收入同比增长 17%， 其中： 1）投资运营板块实现营收 64.0 亿元，同比增长24.6%，主要系公司控股路段车流量增长。 2023 年公司控股路段车流量 1.21 亿辆次，同比增长 24.5%；通行费收入 60.9 亿元，同比增长 14.9%。 其中，公司主要路段甬台温高速收入同比增长 6.4%，京津塘高速收入同比增长 61.6%，沪渝高速收入同比增长 10.3%。2）交通科技板块实现营收 21.9 亿元，同比增长 16.9%。 交通科技板块新签合同 47.8 亿元，总额与增速均创历史新高。毛利率同比上升， 投资收益大幅增长。 2023 年公司实现毛利率36.96%，同比上升 1.9pct。费用率方面， 2023 年公司期间费用率为 19.6%，同比下降 0.9pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.0%、 5.7%、 1.9%、 11.0%。 2023 年公司实现投资收益 59.9 亿元，同比增长 72.9%，主要系： 1）受益于车流量恢复，公司参控股路产盈利增长； 2）招商中铁并表，股权按公允价值重新计量产生利得 16.5 亿元。 受益于公司投资收益大幅增长， 2023 年公司归母净利率为 69.5%，同比上升 10.95pct。分红创历史新高， 路产收购继续推进。 2023 年公司拟派发现金分红 36.2 亿元，同比增长 41.4%，创历史新高。公司现金分红比例达 53.5%。受可转债转股影响， 公司拟派发每股股利 0.531 元，同比增长 29.5。 2023 年 12 月 31 日招商中铁并表， 招商中铁拥有收费里程 908.31 公里，公司持股 51%。受招商中铁负债端影响， 2023年底公司资产负债率为 47.8%，同比提升 6.72pct。 此外，公司主要路产增加了平临高速、永蓝高速，主控高速公路里程达到 2008公里。在 2023 年完成收购协议签署的路劲高速资产包项目将于近期交割，公司资产规模持续壮大。盈利预测、估值与评级考虑公司持续推进路产收购，上调公司 2024-2025 年归母净利润预测至 73.1 亿元、 80.7 亿元，新增 2026 年归母净利润 89.3 亿元。维持“买入”评级。 风险提示改扩建进度不及预期、高速收费政策变化、投资收益缩减风险。

招商公路系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至2023年6月末，招商公路投资经营的路产总里程达13060公里，在经营性高速公路企业中排名第一。公司权益里程为3659公里，管理里程达2008公里，投资经营的路网覆盖全国22个省、自治区和直辖市，且多分布在经济发达、人口密度大的区域。 公司经营情况稳健，成本端稳定，车流量增长抬升盈利。2018年至2023年前三季度公司营业收入分别为：67.59/81.85/70.69/86.26/82.97/65.75亿元，归母净利润分别为39.1/43.27/22.23/49.73/48.61/43.63亿元。招商公路主营业务收入包括：投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态，根据2023年半年报，各业务占比分别为：72.89%/19.57%/4.74%/2.80%。 2022年，通过并购京台高速，公司控股路产规模进一步增加；2022年通行费收入同比有所下降，但路产运营效率仍处于较高水平；2023年以来，客货运需求增长带动公司控股路产车流量显著增加，通行费收入同比大幅上升；此外，交通科技业务、智能交通业务、交通生态业务亦对主业收入形成良好补充。 于公司未来分红比例不低于55%，高分红比例提升投资者回报。招商公路2020-2022年实际分红比例为49.20%、42.99%、52.68%。2023年4月招商公路发布《未来三年（2022年-2024年）股东回报规划》，承诺在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，以现金分红的方式分配利润不低于当年实现归母净利润的55%。 盈利预测与公司评级：我们看好经济复苏带来车流量弹性恢复，公司路网规模居全国首位叠加公司多业务齐头并进，看好复苏带来的收入增长；成本端稳定，增厚公司盈利水平。我们预计公司2023-2025年归母净利润为：50.3亿元/60.2亿元/64.3亿元，对应PE为13.8/11.6/10.8，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境变化风险、政策变动风险。

深耕收费公路上下游，全国性优质路产布局业绩增长稳健 umm招商公路布局投资运营、交通科技、智慧交通、 招商生态四大业务板块，且公司通过“控股+参股”两种模式全国性布局优质路产，整合行业优质资源，截至 2023年 6月末，公司投资经营的总里程达 13060公里，覆盖全国 22个省、自治区和直辖市，在经营性高速公路行业中稳居第一。从业绩方面来看，公司归母净利润 16-22年 CAGR 7.6%， 22年归母净利润48.6亿元，3Q23归母净利润 43.63亿元（调整后同比+19.7%，同比 3Q19+31.4%）， 归母净利润已修复超 19年常态。公司作为全国公路运营龙头平台，未来估值可期。 既有路产内生增长叠加外延并购，中短期业绩成长性高1）行业回暖助力增长： 货运回升、出行旺盛、投资高增三轮驱动公路行业稳中向好， 核心路网车流量稳步恢复，催化公司收费公路主业回暖。 23H1投资运营板块收入同比增长 25.1%，较 19H1同比增长 17.3%； 2） 既有路产内生增长： 15-22年公司控股路产车流量复合增速 13.8%，高于全国高速车流增速 12.3pts。 拆分来看，老路产车流绝对值占比大，15年以来收购的新路产车流增速贡献大，短期内，公司既有路产将围绕“老路产压仓+新路产创增”两条逻辑线，维稳及助推公司车流增长； 3） 积极现金并购外延增长：公司 17年上市以来新并购 10条路产，合计收购对价近 200亿元， 从盈利能力及可持续经营性两方面看公司并购路产均较为优质，此外近期公告全资子公司佳选控股有限公司拟收购路劲(中国)基建有限公司 100%股权；按照全国高速公路建设规划， 25年末全国高速公路里程或达 18.6万公里，仍有 5%增长空间，积极现金并购仍可为公司创收。 行业向轻资产运管养转型， ROE 与估值有望双升2020年 4月基建 REITs 开启试点，公司旗下亳阜高速积极申报相关项目，申报成功后可从“出让溢价” 、 “运营管理费” 、 “分红” 三方面创收。 叠加新公路法及收费条例修订，催生公路运管需求，公司可由此开启从重资产（收购路产收取过路费）向轻资产（运管路产收取管理费）运营模式的转型，进一步提升 ROE。 交通数智化建设势在必行，公司率先发优势拓智慧业务从“技术环境支持” 及“市场需求充分” 两方面看，我国交通数智化建设势在必行。公司顺应政策助推及行业发展趋势，依托合作企业平台及旗下招商交科率先布局智慧交通及交通科技相关业务，两板块营收占比 22年34.8%，先发优势明显。中长期看， 我们认为公司可凭借“股东资源优势”（研发合作企业）及“参控股行业资源优势” （行业路产）持续推进该板块业务拓展与输出，待该板块发展充分，公司两大板块的中长期分部估值可向信息科技行业估值靠拢，增长空间大。 盈利预测与投资评级假设路产板块只考虑既有路产资产， 且暂不考虑未落地的亳阜高速公募REITs 及拟收购路劲(中国)基建有限公司 100%股权事项影响， 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别 56.71亿元、 63.71亿元、 69.29亿元，对应 PE 分别仅 10.5倍、 9.3倍、 8.6倍。 我们认为公司相对行业具有明显成长性， 或可享受一定的估值溢价， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险因素： 公路建设投资不及预期； 公路费率政策影响；车流增长不及预期。

核心观点：拟收购路劲高速资产包，外延扩张再落一子招商公路拟以 44.12亿元收购路劲（中国）基建 100%股权，目标公司拥有河北保津高速 40%股权、湖南长益高速 43.17%股权并享有 50%收益权、山西龙城高速 45%股权、安徽马巢高速 49%股权。收购完成后，招商公路运营里程将增加 276公里。目标公司 2023年 1-7月净利润为 2.39亿元，收购对价折年化 PE 为 10.8倍。本次交易尚需办理境外投资备案手续、通过反垄断审查、路劲基建（1098HK）股东批准程序等。我们模型暂未反映该收购。我们暂维持 2023/2024/2025年归母净利预测为 55.8/59.0/62.6亿元。基于分部估值法（公路业务 WACC=6.21%），调整目标价至 10.48元（前值 10.42元）。公司 2022-2024年度分红比例承诺为 55%，据此我们预计公司 2023年度股息率为 5.1%。公司并购成长能力突出，维持“买入”。 拟收购路产为成熟运营项目，周边路网完善拟收购路产建成时间较早，周边路网完善，为成熟运营项目。保津与龙城高速为主要货车通道，长益高速为省会出城道路，马巢高速为出省路线的一段。 河北保津高速全长 105公里，2003年 9月建成，起于河北与天津交界处，止于保定徐水，是贯通天津、河北、河南及山西的重要货运通道。湖南长益高速全长 63公里，1998年 7月建成，连接长沙与益阳，也是长沙与张家界的主要通道。山西龙城高速全长 72公里，2012年 7月建成，是承载山西南部及陕西往环渤海地区的东向货运通道。安徽马巢高速全长 36公里，2013年 12月建成，为合肥至南京、上海等长三角路线的一部分。 路产盈利能力较强，除长益外其他路产收费期较长目标公司 2022年 ROE 为 8.4%，2023年 1-7月 ROE 为 6.4%（年化为11.0%），路产盈利能力较强。保津/长益/龙城/马巢高速 2023年 H1路费收入为 3.8/2.6/2.5/2.0亿元，折单公里年路费收入为 726/832/692/1083万元，显著高于全国均值（约 400万元/公里）。长益高速将于 2026年 4月到期，剩余期限较短，2021/2022年目标公司应占长益高速利润为 1.0/0.9亿元； 其他项目剩余期限较长，保津/龙城/马巢高速收费期剩余 10.0/18.9/20.3年。 交易完成后，招商公路净利润、EPS、DPS 预计小幅提升目标公司 2022年/2023年 1-7月录得净利润 3.21/2.39亿元。目标公司净资产为 37.09亿元（2023年 7月末），交易对价与净资产的差额（约 7亿元）或在剩余收费期内摊销。假设公司融资成本为 3%，财务费用或增加约 1亿元（税后）。综合考虑并表资产增厚盈利、摊销以及财务费用增加，若交易在 23年末完成，我们预计公司 24年净利/EPS/DPS 将增加约 4/4/4%。 风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。

事件：招商公路全资子公司佳选控股有限公司拟以44.12亿元现金收购路劲（中国）基建有限公司100%股权，标的公司包含4条高速公路部分股权。 点评：收购资产项目区位优越、项目成熟，剩余收费年限长，增强公司可持续经营能力。目标集团各公路均为所在地段的重要干道，地理位置优越，通行费收入情况良好：根据路劲基建2022年年报，河北保津高速公路路费收入为7.67亿元（股权占比40%，剩余约10年收费期），湖南长益高速公路路费收入为4.91亿元（43.17%股权并享有50%收益权，剩余约2.5年收费期），山西龙城高速公路路费收入为5.28亿元（股权占比45%，剩余约19年收费期），安徽马巢高速公路路费收入为3.54亿元（股权占比49%，剩余约20.3年收费期）。大部分收购标的剩余收费年限较长，四条高速公路平均收费剩余年限为12.2年（按照2022年通行费收入加权计算），有效增强公司可持续经营能力。 收购对价合理，以现金收购将直接增厚公司未来业绩。本次交易的收购对价为44.12亿元，支付资金为买方自有资金及银行贷款。收购标的2022年、2023年1-7月分别实现净利润3.21、2.39亿元。假设以44.12亿元交易对价计算，本次交易PE约为10.76X（净利润按照23年前7月业绩简单年化）、PB约为1.19X（以2023年7月31日净资产计算），根据我们测算，该项目预计2024年将增厚公司年化净利润约4亿元左右，此次收购体现了招商公路优秀的扩张能力及成长性。 投资策略：（1）招商公路资产优质，业绩兼具稳健性及成长性，作为公路行业ETF，业绩更为稳定，且具有天然的REITs基因；（2）公司治理优秀，期权激励计划有效激励管理层努力做强业绩；（3）公司注重股东回报，2023年4月公告2022-2024年现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%；（4）依靠大股东央企资源收购能力优秀，且目前负债率只有41%，有较大空间增加杠杆提升业绩。预计本次现金收购将直接增厚公司未来业绩。我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司将实现归母净利润58.83亿元、65.35亿元、71.54亿元，EPS为0.87元、1.05元、1.15元。相对2023年11月17日收盘价，PE估值为10.7X、8.8X、8.0X，PB估值为0.91X、0.85X、0.81X。假设维持55%的分红率，股息率分别为5.15%、6.26%、6.85%。维持“买入”评级。 风险提示：局部地区疫情扰动、经济下行导致车流量下降、收费政策变化、再投资风险等。

事件公司发布 2023 年第三季度财报。今年前三季度实现营业收入65.75 亿元，同比增+19.21%，归母净利润 43.63 亿元，同比增+19.71%；其中的 Q1、 Q2 和 Q3， 单季实现营收为： 20.3/20.6/20.9 亿元，单季归母净利分别 13.5/14.6/15.5 亿元。 报告披露今年前三季度的稀释EPS 为 0.64 元/股， 加权 ROE 为 7.52%。 可转债代码 127012。 点评公司是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。 8 月披露公司投资经营的总里程达13,060 公里，覆盖全国 22 个省、自治区和直辖市；权益里程达 3,659公里，参股 15 家优质公路上市公司；管理的收费公路项目共计 26 条，管理里程达 2,008 公里，分布于 15 个省、自治区和直辖市。 此为公司主业，营收贡献占比约超 60%，毛利贡献占比约超 80%。其余业务板块： 交通科技是基建类工程技术服务，营收贡献占比约 20%，毛利贡献占比约 8%~10%。智慧交通是结合信息技术，打造交通基础设施的数字化管养平台，营收贡献占比约 10%，毛利贡献占比约 5~7%。 投资评级公司属公路板块龙头，通过并购获得成长性，通过高股息分享红利。 上半年披露，股息现金分红不低于当年归母净利扣减永续债等分配后的利润的 55%。在建工程方面， 投资超 150 亿的京津塘高速改扩建项目，正在进行中，预计 2026 年竣工。 我们看好公司未来资产扩张及车流量的增长， 继续给予“增持”评级。 风险提示改扩建进度不及预期，车流量下滑超预期，高速收费政策变化。

招商公路披露 2023 年三季报招商公路披露 2023 年三季报，前三季度公司营业收入 65.8 亿元，同比增长 19.2%，实现归母净利润 43.6 亿元，同比增长 19.7%，其中第三季度公司营业收入 22.9 亿元，同比增长 17.4%，实现归母净利润 15.5 亿元，同比增长 20.2%。 车流复苏拉动收入持续增长2023 年宏观经济逐步复苏，居民出行恢复正常，公路客货运量同比回升。公司下辖路产车流量整体复苏，拉动收入显著增长。 成本环比下降， 费用率整体降低，投资收益延续升势三季度公司营业成本 13.5 亿元，同比提高 13.9%，环比下降 4.2%，费用率整体降低，三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.91%、 5.40%、 1.90%、 11.77%，同比分别下降 0.21pct、 0.11pct、0.37pct、 1.28pct。 得益于公司参股公路公司整体表现良好， 公司三季度投资收益 12.94 亿元，再创新高，带动公司业绩保持增长。 盈利预测及投资建议招商公路是我国投资经营总里程最长的经营性高速公路上市公司， 历史现金流表现优异，分红回报丰厚，我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 97.0 亿元、 104.0 亿元、 111.5 亿元，同比分别增长 16.9%、 7.2%、 7.2%，实现归母净利润 55.0 亿元、 59.5 亿元、 62.8亿元，同比分别增长 13.3%、 8.0%、 5.6%。 2023 年 10 月 30 日公司股价对应 2023-2025 年预测 EPS 的 PE 估值分别为 10.5X、 9.7X、 9.2X，首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示：宏观经济下滑风险，通行费优惠政策冲击风险，收费高速公路剩余收费期持续减少风险。

定位投资运营平台，背靠招商局央企资源。招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营服务商。截至1H2023，公司权益里程达3659公里，位居行业第一。公司控股股东为招商局集团，凭借控股股东的雄厚背景，公司在路产收购方面具有核心优势。1H2023，受益于车流量回升，公司营收同比增长20%，归母净利润同比增长19%。 基本面改善加高股息，公路板块配置正当时。（1）受益于疫后车流量持续回暖，1H2023高速板块业绩同比增长23%,较1H2019增长4%。（2）近年来，高速板块分红比例提升，当前10年期国债收益率下行至2.6%，而高速板块优质公司股息率在4.2%以上，高股息的高速板块配置性价比显著提升。（3）目前板块估值处于历史低位，板块市盈率在12倍左右，板块市净率在0.9倍左右，均处于平均估值以下1倍标准差附近，安全边际充足。在“中特估”、保险新规等政策推动下，我们认为当前是高速板块估值重塑的良好契机。 外延并购助成长，公司承诺高分红。（1）公司通过外延并购不断扩充控股路产，公司控股路产里程中87%为收购路产。公司控股路产较为年轻，路产剩余年限约13年，处于行业领先水平，故车流具有内生增长性。公司通过参股高速企业实现行业优质资源的聚拢，2022年公司投资收益为34.6亿元，占营业利润比重为70%。（2）京津塘高速将于2023年开始改扩建，改扩建期间会拖累业绩，预计2026年完工，我们测算完工第一年即可为公司带来1.16-2.39亿元业绩增量。（3）公司的核心优势是通过并购获得的成长性。我们认为公司可对标全球公路巨头Mundys，通过不断外延并购、优化资产等举措，走出区别于国内上市公司的独特成长之路。（4）2022年公司现金分红比例为52.7%，位居行业第六。公司当前股息率为4.2%，超10年期国债收益率1.6pct，位居行业第七。公司承诺2022-2024年现金分红不低于归母净利润扣减永续债分配后利润的55%。 预计公司2023-2025年归母净利润分别为55亿元、63亿元、72亿元，对应股息率为4.9%、5.6%、6.5%。参考2023年行业平均PB倍数1.27倍，给与公司2023年1.27倍PB估值，目标价格为12.92元，首次覆盖给予“买入”评级。 经济修复不及预期、改扩建工程建设进度不及预期、高速公路收费政策变化风险、投资收益大幅缩减风险。

事件：公司发布 2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营业收入 42.83 亿元，同比增长 20.23%；实现归母净利润 28.11 亿元，同比增长 19.43%。 收费公路业务收入同比增长 25.08%截至 2023 年 6 月底，公司管理的收费公路共计 26 条，管理里程约 2008 公里。2023 年 2 月，公司与广州越秀集团联合完成平临高速竞拍项目，公司高速公路投资里程增加 106 公里。伴随着上半年车流量企稳回升，公司路费收入实现稳定增长。2023 年 H1，投资运营板块实现收入 31.22 亿元，同比增长 25.08%。同时，公司参股多家优质高速公路上市公司，车流量复苏同样带动公司投资收益的增长。2023 年 H1 公司投资收益为 24.36 亿元，较 2022 年同期（17.66 亿元）增加 6.7 亿元。 公路产业链业务稳定增长，持续贡献营收2023 年 H1，公司交通科技和智能交通板块实现收入 8.38 亿元和 2.03 亿元，分别同增 7.73%和 21.18%，在营业收入中合计占比 24.31%。交通生态板块实现收入 1.20 亿元，同比微降 0.83%。 财务费用受京台并表影响同比增加 32.76%，资产负债率略有上升2023 年 H1，公司财务费用为 5.42 亿元，较 2022 年同期增加 32.76%，主要系京台高速并表导致利息支出同比增加 2.1 亿元。上半年公司借款收到的现金同比增加 34.23亿元，截至 2023年 6月底公司资产负债率为 43.13%，较 2022 年末（41.12%）增加 2.01 个百分点。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 96.89/104.97/113.29 亿元，同 比 增 速 分 别 为 16.78%/8.34%/7.92% ； 归 母 净 利 润 分 别 为55.89/60.84/66.40 亿元，同比增速分别为 14.98%/8.86%/9.14%，EPS 分别为 0.90/0.98/1.07 元。鉴于公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营主体，区位优势明显，盈利能力优异，同时公司参股多家优质收费公路主体形成的投资收益亦将对盈利形成积极补充，给予公司 2023 年 12 倍 PE，对应目标价 10.80 元，维持“买入”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；改扩建投入超预期；收费政策变化

2022年，公司实现营业收入82.97亿元，同比下降3.81%，实现归母净利润48.61亿元，同比下降2.25%，实现扣非归母净利润38.54亿元，同比下降20.44%。2022年Q1-Q4分别实现收入17.42/18.20/19.54/27.81亿元，同比变化-10.16%/-6.52%/-7.35%/5.70%; 实现扣非归母净利润10.78/9.44/12.81/5.51亿元，同比变化-11.78%/-33.52%/0.63%/-40.69%。2022年公司拟每股派发现金股利0.414元，对应股息率为4.75%。 疫情影响下公司路费收入同比下滑18.6%2022年，公司投资运营/交通科技/智能交通/交通生态业务分别实现收入51.39/18.76/10.13/2.69亿元，同比变动-11.75%/12.34%/13.21%/13.09%。 2022年，公司控股路段车流量8,100万架次，实现通行费收入48.0亿元，分别同比下降18.6%和15.3%，主要系受到疫情及通行费减免政策的负面影响。 公司参股路产受同样因素影响，2022年公司权益法下确认的投资收益同比下降14.46%。公司旗下京津塘高速将于2023-2025年进行改扩建，京津塘高速公路是京津冀地区的主要高速公路通道之一，每年平均贡献 1-2 亿的净利润，看好改扩建后收费年限延长以及路段扩容带来的通行能力提升。 持续扩大路产经营规模，增持优质股权2022年，公司增资控股廊坊高速，实现控股经营京台高速，增加控股里程147公里；推动昆玉高速股权顺利交割，新增管理里程64公里。2022年沪杭甬高速的会计核算方法改为权益法核算，并确认5.78亿元营业外收入。 公司承诺2022-2024年分红率不低于55%公司制定《未来三年（2022年—2024年）股东回报规划》，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的百分之五十五。公司上市以来平均分红率（2017-2021）为42.49%，调整后分红率相比之前提升12.5个百分点，充分彰显公司对股东投资回报的重视。 盈利预测、估值与评级公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营主体，投资经营的总里程为1.29万公里，权益里程3,614公里,看好伴随经济复苏车流量全面企稳回升，同时参股业内主体形成的投资收益亦将对公司盈利形成积极补充。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为94.58/102.49/110.63亿元（2023-2024年原值为89.85/96.08亿元）；归母净利润分别为55.03/59.97/67.34亿元（2023-2024年原值为51.07/55.39亿元），EPS分别为每股0.89/0.97/1.09元。给予公司2023年12倍PE，对应目标价10.68元，上调至“买入”评级。 风险提示：车流量增速不及预期；改扩建投入超预期；收费政策变化。

受多点疫情影响，22H1归母净利润同比下降13.9%公司22H1归母净利润23.53亿元，同比下降；剔除处置无形资产、长期股权投资等非经常性损益3.31亿元后，公司22H1扣非归母净利润20.22亿元，同比下降23.5%。其中22Q2归母净利润12.61亿元，同比下降；扣非归母净利润9.44亿元，同比下降33.6%。考虑上半年全国及华北疫情反复等影响，业绩符合预期。短期车流受疫情影响，公路主业业绩下滑受疫情对车流量影响，公司22H1投资运营业务（主要为收费公路业务）营收24.96亿元，同比下降13.7%。此外公司参股上市及非上市路桥企业业绩同样收到影响，22H1投资收益17.66亿元，同比下降，其中对联合营企业投资收益16.68亿元，同比下降16.8%。 我们认为，一方面板块层面有修复，车流修复正稳步推进，根据交通部，4-7月全国高速公路车流量YOY分别-37%、-29%、-10%、-3%。另一方面公司层面有成长，坚持适度扩大投资，年内已完成昆玉高速公路50%股权交割、廊坊交发高速股权增资项目顺利实现控股管理，后续预计增加主控里程147公里。未来依然看好公司智慧交通及交通科技板块向外向下输出优势我国交通数智化建设势在必行，公司依托合作企业平台及旗下招商交科在行业内率先布局智能交通（22H1营收占比）及交通科技（22H1营收占比21.8%）相关业务，先发优势明显。持续看好公司凭借股东实力及投资优势（管理收费公路项目共计24条、1863公里，此外持有A、H股公路上市公司共15家）持续推进相关板块业务对下对外输出。绝对收益看现金分红或有提升空间，相对收益看行业政策或有推进催化现金分红或有提升空间。公司2021年将现金分红提升至21.38亿元，同比多增10.44亿元，创上市以来新高。考虑同行业可比头部公司2021年分红比例维持50%-70%，而公司当年分红比例43%，我们分析公司后续分红还有进一步提升空间。我们认为公司业绩具备超额成长性之余，绝对收益同样具备吸引力。政策端关注公路相关法律修订推进。2021年11月，交通运输部印发《交通运输“十四五”立法规划》，要求《公路法（修订）》对收费公路筹资、建设、养护、运营、管理等基本制度予以调整和重新明确，实现收费公路健康可持续发展；要求《收费公路管理条例（修订）》明确收费公路偿债期限和经营期限的确定原则，防范政府债务风险。我们判断行业政策端新的“公路法”及“收费条例”有望推进，或将延长收费公路收费期限，从DCF角度将进一步提升公司价值。盈利预测与估值公司路产主业同时具备内生外延成长性，此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空间与输出优势，与之对比当前PB(LF)仅0.92倍。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别51.91亿元、60.65亿元、67.62亿元，对应当前股价PE分别9.1倍、7.8倍、7.0倍，维持“买入”评级。风险提示：行业政策往不利方向发展；车流量增长不及预期；疫情反复时间超预期。

招商公路发布2022年一季报，报告期内实现归母净利润10.92亿元，同比下降11.70%，短期疫情影响下基本符合预期。公司路产主业内生外延并举、公路产业链相关多元拓展，看好超额多维成长性，得加高股息低估值攻守兼备。投资要点22Q1归母净利润同比下降11.7%至10.92亿元1）收入端，受全国多发疫情影响，22Q1营业收入17.42亿元，同比下降10.1%。2）成本端，相对刚性，22Q1营业成本10.41亿元，同比下降4.1%。3）损益端，全国疫情导致公司参股路产同受影响，22Q1投资收益8.73亿元，同比下降9.7%。4）净利端，最终公司22Q1归母净利润10.92亿元，同比下降11.7%；其中扣非归母净利润10.78亿元，同比下降11.8%。考虑22年一季度全国局部疫情影响，业绩基本符合预期。此外现金流方面，由于一季度将上年计提所得税全额缴付，22Q1经营性净现金流同比下降59.1%至3.03亿元。全国干线公路大动脉已基本打通，有望催化主业回暖截止4月25日，全国共关闭高速公路收费站8个，占比0.07%，比4月10日减少670个；共关停服务区32个，占比0.48%，比4月10日减少332个；天津、河北、上海、江苏、浙江、福建等22个省份已启动全国统一式样的重点物资运输车辆通行证。相比4月初，全国干线公路大动脉基本打通，过度防控问题整改取得初步成效，管控边际改善有望带来公路货运恢复，催化公司路产主业回暖。21年现金分红总额创历史新高，关注未来进一步提升空间2021年报公司拟将现金分红总额提升至21.38亿元，同比多增10.44亿元，创上市以来新高，后续还有进一步提升空间。 公司业绩具备超额成长性之余，股息绝对收益提升同样具备吸引力。行业政策或有进一步催化，估值仍有修复空间政策端关注公路相关法律修订推进。2021年11月，交通运输部印发《交通运输“十四五”立法规划》，要求《公路法（修订）》对收费公路筹资、建设、养护、运营、管理等基本制度予以调整和重新明确，实现收费公路健康可持续发展；要求《收费公路管理条例（修订）》明确收费公路偿债期限和经营期限的确定原则，防范政府债务风险。我们判断行业政策端新的“公路法”及“收费条例”有望推进，或将延长收费公路收费期限，从DCF角度将进一步提升公司价值。 盈利预测及估值整体看，公司路产主业同时具备内生外延成长性，此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空间与输出优势，与之对比当前22年PE仅8.0倍、PB(LF)仅0.87倍，估值偏低，看好低估值稳增长高速龙头凸显稳健β中的α属性。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别56.70亿元、63.16亿元、69.73亿元，对应当前股价PE分别8.0倍、7.2倍、6.5倍，维持“买入”评级。风险提示：路产收购不及预期；车流量增长不及预期。