事件： 2024年 4月 18日， 盾安环境发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年公司实现营收 113.82亿元（+11.50%），归母净利润 7.38亿元（-11.50%），扣非归母净利润为 8.21亿元（+78.08%）。 2024Q1公司实现营收 26.26亿元（+7.31%），归母净利润 2.08亿元（+28.88%），扣非归母净利润为 2.00亿元（+13.94%）。 2023Q4和 2024Q1收入表现稳健， 汽车热管理业务增速靓丽。 1）分季度： 2023Q4和 2024Q1公司营收分别为 29.37亿元（+1.43%）、 26.26亿元（+7.31%），均实现稳健增长且 2024Q1增速环比提升，主因或系行业需求增长的带动。 2）分业务： 2023年公司制冷配件/制冷设备/汽车热管理/其他业务收入分别为 84.56/16.46/4.73/8.07亿元，分别同比+8.74/+10.53/+136.54/+8.60%，其中汽车热管理业务增速靓丽，主因或系公司持续进行技术升级及产能扩张，同时积极拓展客户助力市场份额提升。 3）分地区： 2023年公司国内/海外收入分别为 94.34/19.49亿元，分别同比+14.56/-1.63%，内销实现双位数增长，外销小幅下降短期承压。 4）分渠道： 2023年公司直销/经销收入分别为 101.06/12.76亿元，分别同比+9.87/+26.31%，经销渠道收入实现快速增长。 2023Q4和 2024Q1净利率小幅提升，加大销售投入赋能长期发展。 1）毛利率： 2023Q4/2024Q1毛利率分别为 18.98/17.53%，分别同比+2.30/-1.91pct，其中 2023Q4毛利率小幅提升或系公司产品结构优化所致， 2024Q1毛利率小幅下降或系制冷配件行业价格竞争、大宗原材料铜、铝等价格高位震荡所致。 2）净利率： 2023Q4/2024Q1净利率分别为6.68/7.92%，分别同比+1.88/+1.38pct，净利率与毛利率变动差异主系期间费用率影响所致。 3）费用率： 2023Q4和 2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.18/2.76/4.32/0.19%和 3.09/3.52/3.44/-0.03%，分别同比+0.35/+0.99/-0.17/-1.83pct和+0.08/+0.27/-0.34/-0.73pct，其中财务费用率大幅减少主系公司利率优化所致，销售费用率小幅提升主系公司加大市场开拓。 持续深耕制冷领域，汽车热管理业务赋能盈利能力提升。 1）制冷设备和元器件业务： 公司加强对高效换热技术、流体控制技术等的研发投入，积极进行制冷元器件新冷媒适用性的布局研发；同时建立三大生产基地，深耕多联机、冷冻冷藏、热泵等行业，逐步完善产能建设。 2）新能源热管理业务： 2023年公司新能源汽车热管理业务单元完成新基地搬迁，持续扩大产能驱动业务高速增长；升级大口径电子膨胀阀等核心产品相关技术； 凭借制冷技术基础延伸至新能源热管理技术，公司成为主机厂的可靠供方，合作客户涉及空调系统商、管路商、电池企业和商用车企等； 2023年公司新能源热管理业务占比为 4.15%（+2.19pct），与同时拥有高毛利表现的制冷设备业务共同赋能公司长期盈利能力提升。 投资建议： 行业端， 随着空调排产积极，新能源汽车渗透率提高，有望促进上游零部件行业的市场规模扩容。 公司端， 作为制冷元器件龙头，公司或将凭借规模和技术优势分享行业增长红利；同时新能源汽车热管理业务快速扩张也有望拉动收入业绩提升。 我们预计， 2024-2026年公司归母净利润分别为 9.48/11.40/13.56亿元，对应 EPS 分别为0.89/1.07/1.27元，当前股价对应 PE 分别为 12.40/10.32/8.67倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、海外公司经营风险、汇率波动、参股公司业绩承诺的风险等。

重新聚焦主业，走出财务困境。2018年开始，盾安环境逐步剥离非核心业务，重新聚焦制冷事业。2021-2022年，格力电器入主盾安环境，帮助公司解决债务问题。2021年开始，盾安的营收恢复增长，2022年突破百亿，2023年前三季度营业总收入达到84.45亿元，同比增长15.48%。 制冷配件领域：：空调能效升级催化电子膨胀阀需求，盾安环境率先受益。 受政策刺激，我国变频空调放量。2023年，我国家用空调中变频产品销量11,984万台，占比70.3%，空调出口方面，变频空调仍有较大提升空间。高能效变频空调的市场需求持续增长，将带动电子膨胀阀等主要高效产品零部件的需求增长。盾安环境作为全球电子膨胀阀龙二企业，将受益于阀件节能部件需求增长。随着高毛利率的电子膨胀阀产品占比提升，公司制冷配件业务毛利率有望进一步优化。 制冷设备领域：核级空调领军企业，受益于核电新周期。盾安机电的核电中央空调市占率第一，已为30余座核电站提供产品和服务。据《“十四五”现代能源体系规划》，到2025年，核电运行装机容量将达到约7,000万千瓦。随着三代核电技术的成熟应用，我国核电行业迎来黄金期，将助推盾安的核电空调业务增长。此外，公司在工业净化、轨道交通、数据通讯等领域有所建树，未来将继续开拓在新兴领域的制冷设备业务。 新能源汽车快速发展，热管理领域前景广阔。放眼全球，全球新能源汽车渗透率近几年呈指数级增长，2022年渗透率为14%，销量突破千万辆。 新能源汽车热管理系统具备更高的系统集成度和复杂度，单车价值量是传统燃油车的3倍左右。随着新能源汽车市场扩容，新能源汽车新生零部件迎来增量市场。热泵空调为新能源车行业发展趋势，其重要部件汽车电子膨胀阀迎来黄金发展期。2020-2023年，我国汽车电子膨胀阀销量从142万只增长到2,022万只，期间CAGR达到142.4%。盾安在2020年全球新能源汽车电子膨胀阀市场中排名前三，市占率13.16%，大口径电子膨胀阀技术水平领先全行业，有望享受新能源汽车热管理发展红利。 投资策略：维持对盾安环境的“买入”评级。盾安环境是全球制冷元器件龙头企业。公司制冷配件业务稳健发展，产品结构升级推动盈利能力优化；制冷设备业务稳中有升，核电空调业务受益于核电发展新周期，积极开拓多个新兴行业制冷设备业务；新能源汽车热管理核心零部件业务处于快速上升新阶段，打造第二增长曲线。预计公司2023-2024年每股收益分别为0.67元和0.86元，对应PE估值分别为18倍和14倍。 风险提示：经济及行业周期波动风险；原材料价格波动风险；海外公司经营风险；汇率波动风险等。

公司基本面显著改善，期待长期高质量发展。随着债务问题解决、重新聚焦制冷主业，公司基本面显著改善，2023前三季度收入同比+15%、扣非归母净利润同比+67%。2023年底发布股权激励草案，考核目标具备挑战性，彰显公司长期高质量发展信心。 重新聚焦制冷主业，产品结构有望改善。短期维度看，大股东变更导致的订单此消彼长基本接近尾声，同时公司在二三线品牌份额提升，2023H1冷配业务实现收入 43亿元，同比+10%。长期维度看，对标三花，公司的海外销售占比、商用产品占比、高毛利率电子膨胀阀销售占比均存在较大提升空间，未来结构改善后盈利能力有望提升。 制冷设备专注细分领域，贡献稳定盈利。公司专注于商用空调及核电、净化、通信、轨道交通等领域特种空调以及冷链设备，其中核电、净化领域份额领先。2023H1制冷设备业务收入 6.9亿元，同比持平，净利率 7.5%优于公司整体水平。 主业优势延伸，汽零业务开始放量。根据我们正文中测算，2025年中国、全球新能源车热管理市场规模有望达到 819亿元、1365亿元。公司产品主要涵盖冷媒侧阀件和水侧零部件，目前已成功覆盖主流车企客户，2022年汽零业务实现收入 2.0亿元，2023H1实现收入 1.4亿元，同比+158%。参照三花来看，汽零业务对盈利水平、估值体系均有明显正向贡献，作为国内不可替代的阀件龙头，公司有望把握二供机遇。 盈利预测与投资建议：预计 23-25年公司实现归母净利润 7.3、9.4、11.3亿元，分别同比-13%、+28%、+20%。参考可比公司估值，给予24年 PE 18x，对应合理价值 15.96元/股，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、汇率大幅波动、汽零客户拓展不及预期。

事件：公司推出长期激励计划第一期暨2023年限制性股票与股票期权激励计划（草案）。本激励计划拟授权益数量总计1404.8万份，占总股本1.33%，其中限制性股票897.8万股，占总股份0.85%，授予价格为6.61元/股；股票期权507.0万份，占总股本0.48%，行权价格为13.21元/股。激励对象共计416人次，包括公司董监高及核心技术业务人员等。 目标高、激励强、周期长，彰显中长期发展信心本次考核目标为以公司2022年扣非后净利润为基数，2024、2025、2026年扣非后净利润增长率不低于100%、130%、170%，测算对应扣非净利润分别为9.2亿元、10.6亿元、12.4亿元，对应2025、2026年扣非净利同比增速分别为15.0%、17.4%（剔除激励产生的管理费用）。 同时，草案要求激励对象自限制性股票首次授予之日起，10年内每期解除限售的限制性股票的50%在解除限售后不得自行出售或设定质押。我们认为，强激励机制有望绑定高管和核心骨干，激发增长活力；高增长目标及长考核周期则充分彰显公司中长期成长的信心。 格力控股主业重兴，汽零放量增长提速公司在格力股权收购后治理层面明显反转，制冷配件及设备盈利改善的趋势确立，后续有望协同格力提升产品竞争力，实现稳步增长。此外，公司依托制冷阀件深厚的技术积累，借助技术原理同源的优势切入格局更优的车用阀件赛道，目前车用热管理阀件已获国内外系统、主机厂充分认可，增长逻辑持续验证。我们认为公司后续仍有望通过产能爬坡、品类扩张，实现量价利齐升，支撑公司中期增长。 投资建议：困境反转、成长提速，首次覆盖，给予“买入”评级预计2023-2025年实现营收115.6、131.0、146.6亿元，同比增长13.9%、13.3%、12.0%，实现归母净利7.4、9.3、10.9亿元，同比增长-11.9%、25.3%、17.3%，对应PE分别为18.62、14.86、12.67x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示汽车业务拓展不及预期，原材料成本大幅增长、宏观需求不及预期。

老牌制冷阀件领导企业，汽车热管理打造第二成长曲线：盾安环境主营空调制冷配件，制冷设备和汽车热管理零部件产品。盾安在制冷配件稳定增长，产品结构持续改善的基础上，积极布局汽车热管理零部件业务。我们认为，盾安汽车热管理零部件业务将迎来需求与供给双重放量，带动公司业绩快速增长。 制冷配件产品结构持续优化，盈利能力有望提升：随着节能环保的要求，变频空调市占率将持续增加，带动高毛利电子膨胀阀产品应用比例提高。分地区来看，北美/非洲/东欧的变频空调占比仅为9%/20%/23%，随着能效标准提高，全球变频空调空间仍广阔，电子膨胀阀增速将远超传统阀件，行业盈利水平有望提高。盾安作为阀件龙头，2021年截止阀/四通阀/电子膨胀阀市占率分别为41%/47%/26%，拥有全球领先的技术及规模优势，且有望进一步完善海外布局。我们认为盾安在享受行业盈利水平提高的基础上，也有充足的能力抢占外资份额。 汽车零部件需求与供给放量带动公司盈利上行：新能源汽车电力设备多，且缺乏发动机余热，相较于燃油车热管理系统更复杂，单车价值量可达4800-6000元。未来随着汽车智能化和集成化，价值量更高的热泵系统占比将迅速提升，带动零部件需求。盾安具备领先的双阀针技术，大口径阀具有更强的集成性，以此拳头产品切入车企供应链，汽零需求持续增加，伴随2023年8月热管理新基地投产，盾安汽零业务将迎来需求和供给双放量，汽零盈利与规模和产能利用率关系明显，我们认为明后年盾安汽零业务将迎来量利双升的收获期。 制冷设备将充分受益于核电新周期和数字经济浪潮：在双碳目标和新能源消纳压力下，我国核电核准或加速，预计我国后续每年将保持6-8台核电核准。盾安是仅有的两家具备核电站暖通系统总包资格的企业之一，考虑到核电站投产周期约为6年，2019年后新核准的大量核电机组也有望提振2023-2025年盾安核电空调收入。盾安数据中心空调产品与运营商大客户关系紧密，有望受益于我国经济结构换挡带来的数字经济浪潮。此外，我们认为盾安商用中央空调产品亦有望在政策的助力下稳定发展，且与控股股东格力有渠道协同的空间。 投资建议：公司是空调制冷配件龙头企业，汽零业务放量将迎来业绩快速增长，拟推出的长期股权激励计划充分绑定人才调动员工积极性。公司2023-2025年预计分别实现营收115.1/129.2/145.6亿元，归母净利润7.1/8.9/10.9亿元。综合相对估值和绝对估值，我们首次覆盖盾安环境给予买入-A的投资评级，12个月目标价为15.54元/股，对应2024年18.5XPE。 风险提示：行业竞争格局恶化风险；国家产业政策变动风险；客户开拓不及预期风险；原材料价格波动风险；假设及盈利预测不及预期的风险。

事件：公司发布公告，推出长期激励计划第一期暨2023 年限制性股票与股票期权激励计划（草案），拟授予权益数量总计1404.8 万份，占股本总额10.6 亿股的1.33%，不设置预留权益。其中，拟授予限制性股票897.8 万股，占股本总额的0.85%；拟授予股票期权507.0 万份，占股本总额的0.48%。本次激励对象共计416 人次，限制性股票的授予价格为6.61 元/股，股票期权的行权价格为13.21 元/股。考核目标为，以公司2022 年扣非后净利润为基数，2024、2025、2026 年扣非后净利润增长率不低于100%、130%、170%。费用摊销方面，本次激励预计的授予费用总额为5934.5 万元，且在2024、2025、2026、2027 年分别摊销3536、1681、668、49 万元。 点评：激励锚定较高增长，传递长期发展信心。经计算，本激励要求公司在2024、2025、2026 年实现扣非净利润的下限为9.2、10.6、12.4 亿元，则预计公司25、26 年扣非净利润同比增速均超过15%，考核目标较为积极，彰显了公司长期发展的确定性和自信心。 汽零业务如期增长，盈利能力有望改善。盾安依托阀件领域深厚底蕴及大口径产品独特优势，切入竞争格局较好的车用阀件赛道，迅速收获国内外系统厂、主机厂广泛认可。全年来看，公司汽车热管理业务伴随规模扩张，盈利能力或有所提升。 主业经营质量持续改善，未来增长可期。公司主业困境反转、治理改善由来已久，时常被各种非经营性的事项所掩盖，在积极调整阀件产品结构、海内外业务结构、家/商用结构以及向内寻求降本增效的努力下，公司扣非口径净利率已经由2020 年的0.9%、2021 年的3.9%、2022 年的4.5%进一步跃升至2023 前三季度的7.4%。我们判断，公司后续家电业务增长或无须过分担心：格力仍有商用零部件+设备末端业务持续转入（23 年关联交易金额预计双位数高增），热工业务增长强劲。 投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，主业结构升级、盈利改善路径清晰，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出又一增长曲线，公司双板块发展持续向好，预计23、24、25 年归母净利润分别为7.3/9.5/12.0 亿元，对应18.6x/14.3x/11.3x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险；股权激励草案变更风险。

公司发布长期滚动激励计划第一期，2024-26年业绩增长目标较高，符合公司中长期发展趋势且兑现程度高，看好公司中长期稳健成长。 事件：公司发布长期激励计划第一期暨2023年限制性股票与股票期权激励计划（草案）》。本激励计划的激励对象共计416人次，包括公司董监高及核心技术业务人员等。本激励计划授予价格为6.61元/股，授予的股票期权的行权价格为13.21元/股。股票来源为公司向激励对象定向发行的本公司人民币A股普通股股票。 评论：维持盈利预测与目标价。预测2023-2025年的EPS分别为0.69、0.89、1.06元，同比-13%/+28%/+20%（2023年预计扣非增速为44%），维持目标价20.37元。当前股价对应2024年14.3xPE。 格力入主终带来长期市场化激励机制，进一步焕发公司活力。本计划旨在构建长期激励机制，鼓励核心人才长期服务公司，推动公司中长期战略目标的实现。因此公司对于授予限制性股票实施其中50%部分十年期深度锁定，另外规划2023-2025年每年各推出一期子计划实现滚动激励。我们认为激励旨在持续加强高管及核心骨干深度绑定，授予价格相对合理，核心骨干参与积极性得以保证，在公司摆脱债务拖累重回经营正轨后，本次激励有望进一步激发活力。 激励考核目标彰显信心，符合公司中长期发展趋势且可兑现程度较高。本次激励2024-2026年分别以2022扣非归母净利润（4.61亿元）为基数，增长率不低于100%/130%/170%。参考我们2023的盈利预测水平，对应24-26年分别同比+26%/+15%/+17%。即使考虑股权激励费用，未来三年业绩复合增长率也达到15-20%。我们认为公司2024-26年稳健增长相对具有确定性，当前股价水平公司估值安全性仍在。 预计汽零热管理板块将逐步贡献增量，助力业绩目标达成。公司与主机厂合作下半年开始加速叠加新基地投入使用产能提升，订单转化收入效率不断提高，盈利端23Q3迎来拐点，实现盈利。我们预计，2023-2025年公司汽车热管理业务收入分别为4.7/10.1/17.5亿元，预计贡献利润0.18、0.91、1.93亿元。 风险提示：车企客户竞争加剧，供应链导入节奏放缓；电子膨胀阀、热管理部件需求预测具有主观性；股权激励参与度不及预期。

事件：公司发布2023年限制性股票与股票期权激励计划暨长期激励计划第一期，拟授予激励对象的股票数量为897.8万股（0.85%），拟授予激励对象的股票期权数量为507万份（0.48%）。股票授予价格6.61元/股，股票行权价格13.21元/股。激励对象覆盖董监高、中层管理人员及核心技术/业务人员，共416人次。本次激励计划股票来源为向激励对象定向发行的股票。·公司层面业绩考核目标：以22年扣非后归母净利润（4.61亿元）为基数，24-26年扣非后归母净利润增长分别不低于100%/130%/170%，即扣非后归母净利润分别不低于9.22/10.60/12.45亿元。建立长期有效激励机制，推动公司稳健发展。 公司23年限制性股票和股票期权激励计划为公司长期激励计划的第一期，长期激励计划存续期为10年。公司初步计划在23至25年每年各推出一期子计划，各子计划不受在执行中的子计划的时间及条件限制。我们认为长期激励计划的建立，有利于公司结合长期规划灵活调整考核目标，充分调动员工的主观能动性及创造性，推动公司长期稳健发展。全球阀件龙头，热管理放量可期。公司作为家用制冷阀件龙头，目前正在积极优化产品结构，推动商用阀件占比提升，长期发展空间较大。23年公司汽车热管理新基地已顺利投产，目前已投入多条FBEV大口径产线和插装电磁阀产线，我们认为随着公司市场开拓，公司热管理业务或将稳定为公司贡献增量。盈利预测及投资评级：我们预计23-25年公司实现营业收入117.47/134.87/149.12亿元，同比+15.8%/+14.8%/+10.6%，预计实现归母净利润7.19/9.31/10.78亿元，同比-14.3%/+29.5%/+15.8%，对应PE19.8/15.3/13.2倍。 维持“买入”评级。风险因素：热管理业务推进不及预期、家用制冷订单转移、原材料价格上涨、海外市场推广不及预期、商用制冷项目不及预期等。

2023年12月25日，公司发布长期激励计划第一期暨2023年限制性股票与股年限制性股票与股票期权激励计划（草案）。票期权激励计划（草案）。 公司拟推出长期激励计划第一期暨长期激励计划第一期暨2023年限制性股票与股票期权激励计划年限制性股票与股票期权激励计划。 长期激励计划存续期为10年，计划在23-25年每年各推出一期子计划。 2023年激励计划对象为公司董监高及中层管理人员及核心技术（业务）人员等416人次。激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为898万股，约占草案公告日公司总股本的0.85%，授予价格为6.61元/股；拟授予激励对象的股票期权数量为507万份，约占总股本的0.48%，授予的股票期权的行权价格为13.21元/股。 长效激励机制健全，激励计划将实现公司员工股东利益的深度绑定。公司业绩考核的目标值为考核的目标值为2024/2025/2026较年归母净利润相较2022年分别年分别+100%/+130%/+170%，对应扣非后归母净利润分别不低于9.2/10.6/12.5亿元。若公司业绩考核目标完成率大于或等于100%，则按当年可解锁数量100%行权；若公司业绩考核目标完成率大于或等于80%且小于100%，则以目标完成率乘以当年可解锁数量行权；若公司业绩考核目标完成率小于80%，不行权。本次激励计划为混改后拟推出的首次激励计划，提出的目标具有挑战性，实现公司核心员工与股东利益的深度绑定。 投资建议：公司整体经营稳健，内部提效+产品结构提升推动降费提效，盈利改善业绩弹性大；汽车热管理阀件方面电子膨胀阀竞争力强劲，有望受益于二供切入+热泵车型占比提升，打开第二增长曲线。目前在手订单充足，后续3年爆发能力强。我们预计2023-2025年公司收入分别114/132/149亿元，同比增长12%/16%/13%，归母净利润分别为7.0/9.4/11.2亿元，分别-16%/+34%/+19%，对应估值19/14/12倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情反复、原材料价格大幅上涨、地产竣工不及预期、终端需求不及预期等。

股权激励落地，利益深度绑定。公司发布长期激励计划，拟授予激励对象限制性股票数量为 897.80 万股，约占本激励计划草案公告日公司股本总额 105,662.7 万股的 0.85%，拟授予激励对象的股票期权数量为 507 万份，约占本激励计划草案公告日公司股本总额105,662.70 万股的 0.48%，本激励计划授予激励对象的限制性股票的授予价格为 6.61 元/股，授予的股票期权的行权价格为 13.21 元/股。本激励计划的激励对象共计 416 人次，包括公司（含子公司）董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员，以及董事会认为需要激励的其他人员，其中核心高管均在激励范围内。考虑到公司 2022 年经历股东更迭，公司通过此次长期激励计划深度绑定管理层，实现高管与二级市场利益诉求一致，未来经营积极性及业绩释放动力强。 考核目标高增，10 年“半锁定”期彰显长期主义。此次激励考核目标是以公司 2022 年扣非后净利润 4.61 亿为基数，2023 年不考核，2024/2025/2026 年扣非后净利润增长率不低于 100%/130%/170%，即需完成扣非后净利润 9.22、10.60、12.45 亿元，扣非后净利润高速增长；同时要求激励对象自限制性股票首次授予之日起 10 年内（若退休日早于该日期，则以退休日与 2027 年 12 月 31 日孰晚为限），未经公司事先书面确认，激励对象每期解除限售的限制性股票的 50%在解除限售后不得自行出售或设定质押，充分彰显管理层对公司未来长期发展充满信心，践行长期利益共享主义。 维持盈利预测与“买入”投资评级。我们维持公司盈利预测，预计 2023-2025 年可实现归母净利润 7.15/8.95/11.47 亿，同比分别-15%/+25%/28%，对应当前 PE 分别为20/16/12 倍，维持“买入”的投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汽零业务拓展不及预期风险

推动战略聚焦，新业务成长可期盾安环境多年深耕制冷领域，覆盖领域从制冷配件/设备向汽车热管理拓展。 短期来看，公司受益于制冷行业需求积极恢复以及产业链能力输出，并不断提升技术能力，巩固国内行业龙头地位。长期来看，空调相关产品全球成长性突出，公司核心优势在于制冷配件领域的垂直一体化，以及在多元相关领域的不断技术积累，并有望向海外及商用高毛利率领域继续拓展，而汽零业务的积极进展也有望让公司再度实现较高成长，我们预计公司2023-25年EPS为0.71、0.89、1.01元，截止2023/12/18，可比公司2024年Wind一致预期PE为20.9x，公司制冷阀件为行业龙头，但汽零业务仍在起步，给予公司24年PE20x，对应目标价17.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 如何看待盾安环境的发展态势和竞争优势我们看好盾安环境成长的逻辑在于，公司在制冷领域的厚积薄发，叠加全球新能源热管理业务的积极发展，公司产品有望满足新时代ToB需求：1）制冷配件领域，公司国内市场份额领先，产品力突出，且积极配适低碳高效发展需求；2）新能源汽车热管理业务既是需求增量来源，也是未来产品创新的重要阵地，中国新能源汽车高速发展的新生态机遇下，公司制冷产业能力外溢，附加大口径阀产品的技术创新，有望加速其成长周期。竞争维度，我们认为当前公司有望保持制冷配件与汽零并进，并凭借优质产品登陆更多汽车供应链，并强化新兴产业认可度及市场份额。 制冷产业基因深厚，加速渗透多元市场从制冷配件品类及全球化看成长空间：1）家用空调及中央空调的市场增长，推动阀件节能部件需求，盾安制冷阀件产品布局和技术实力领先，22年公司国内截止阀/四通阀/电子膨胀阀销量份额分别为40%/43%/25%，均处第一梯队。格力入主解决公司关联担保债务，公司得以重新聚焦主业。2）新能源车热管理零部件正迎来alpha机遇。公司凭借制冷阀件领域与汽零底层技术的相通性和产品协同性快速切入，汽车热管理22年营收2亿元（同比+290%）、23H1营收1.37亿元（同比+158.46%）。目前公司已与多家汽车厂及系统厂商达成合作，全球汽车热管理市场扩容有望驱动汽零业务增长。 控股股东助力公司战略聚焦，并有望协同开拓蓝海市场公司2018年开始战略聚焦，2020年提出“3+1”战略，并剥离盈利能力较弱的节能及机器人业务，且随着2022年格力成为控股股东，其对盾安进行财务纾困，且存在主业协同等积极作用。我们认为公司在制冷产业中的基础扎实，有望受益于股东协同赋能，共同开拓制冷设备及汽零等蓝海领域。 风险提示：热管理拓展不及预期；传统业务不及预期；原材料价格波动风险。

首次覆盖，给予增持评级，目标价 20.37 元。预测 2023-2025 年的EPS 为 0.69、0.89、1.06 元，同比-13%/+28%/+20%（2023 年扣非增速为 44%），综合行业可比公司 PE 及 DCF 估值，给予 23 年目标价20.37 元。 逆境重生，主业治理恢复正轨。公司受益格力入主后对于债务拖累的解决以及业务协同，制冷配件主业表现有望明显改善：格力作为空调行业龙头企业，长期以来是公司制冷配件的核心大客户。为进一步加大上游供应链布局，提升自制比例，格力成为公司控股股东后，我们预计势必将增加产研协同，帮助公司提升制冷配件主业的管理能力，有助于熨平营收波动，修复盈利能力。 盾安有望通过与主机厂热管理 Tier1 供应商更深度合作从而加速成长。1）原理共通，传统业务赋能，高壁垒电子膨胀阀技术积累领先；2）生产规模效应下的质量保证能力与综合成本优势；3）车用电子膨胀阀行业集中度极高，国内具有大批量供应能力的核心企业目前仅有三花、盾安；4）产品性能上，盾安车用电子膨胀阀技术虽然相对竞争对手发展更晚，但其产品布局种类多样，在参数表现上也并未处于明显劣势，对于部分车企、车型具备竞争替代的能力。 催化剂：大客户订单正式确定带来示范效应、与更多 Tier 1 热管理供应商合作模块化产品 风险提示：车企客户竞争加剧；电子膨胀阀、热管理部件需求预测具有主观性

2023Q3业绩超预期，长期看好盈利提升和热管理成长，维持“买入”评级2023Q1~Q3营收84.45亿元（+15.48%），归母净利润5.40亿元（-22.36%），扣非归母净利润6.23亿元（+66.75%）。单季度来看2023Q3营收28.72亿元（+18.56%），归母净利润2.11亿元（+98.27%），扣非归母净利润2.01亿元（+85.92%）。短期制冷设备项目落地贡献增量，长期考虑到传统主业盈利能力有望稳步提升以及热管理具备成长性，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润7.18/8.89/10.31亿元，对应EPS为0.68/0.84/0.98元，当前股价对应PE为16.2/13.1/11.3倍，维持“买入”评级。 2023Q3冷配及新能源热管理业务趋势延续，制冷设备阶段性贡献增量分业务来看，冷配业务预计2023Q3营收延续2023H1增长趋势，或主要系持续高温使得空调生产热度得以延续，产业在线数据显示2023M7-M9家用空调产量同比分别为32%/-0.5%/-5.9%，7月延续较好表现。其中热工业务预计2023Q3延续2023H1趋势（2023H1同比+20%），微通道换热器持续贡献增量。制冷设备预计2023Q3营收同比实现较好增长（2023H1同比-0.95%），主要系工业空调带动，报告期内公司公告为隆基新能源科技产业园、比亚迪绿色智慧工厂、珠海电子元器件工厂等多项工业项目提供制冷设备。新能源热管理预计延续2023H1趋势。 2023Q3费用率维持平稳，盈利能力延续提升趋势2023Q1~Q3公司毛利率19.3%（+2.2pcts），2023Q3毛利率19.4%（+0.9pcts），延续改善趋势或主系成本红利+业务结构优化。费用端，2023Q1~Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.4pct/-0.2pct/+0.1pct/-0.2pct，其中2023Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.4pct/+0.2pct/-0.8pct/+0.1pct，销售费用率增加主要系市场开拓力度加大，整体费用率维持平稳。综合影响下2023Q1~Q3净利率6.4%（-3.3pcts），扣非净利率为7.4%（+2.2pcts），2023Q3净利率7.4%（+2.8pcts），扣非净利率为7.0%（+2.5pcts），盈利能力延续同比提升趋势。 风险提示：新能源市场拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨等。

公司 2023年前三季度实现营业收入 84.45亿元，同比+15.48%；归母净利润5.40亿元，同比-22.36%；扣非归母净利润 6.23亿元，同比+66.75%。 23Q3单季度实现营业收入 28.72亿元，同比+18.56%；归母净利润 2.11亿元，同比+98.27%；扣非归母净利润 2.01亿元，同比+85.92%。 因控股股东格力电器将其所持有的励高精工 100%的股权转让给公司， 因此公司按照同一控制下企业合并的相关规定，对前期相关财务数据进行追溯调整，上述均为追溯调整后数据。 Q3营收稳健增长，持续大力拓展新能源汽车热管理业务公司 23Q3单季度营业收入为 28.72亿元，同比+18.56%，实现稳健增长。 根据产业在线数据， 23Q3我国家用空调总产量同比+23.6%， 或驱动公司制冷配件业务营收增长。 此外， 根据中汽协数据， 23Q3我国新能源汽车产量为 252.7万辆，同比+22.4%， 新能源汽车持续高景气或为公司 Q3营收增长的重要动力。 2023年 8月盾安汽车热管理新基地及 FBEV-II 阀全自动产线正式启动， 2023年以来公司已投入 1.5亿购置新产品产线， 持续大力拓展新能源汽车热管理业务， 看好公司未来在汽零业务的加速成长。 前三季度盈利能力实现提升， 期间费用率维持平稳23Q1-3实现毛利率 19.26%（追溯调整后），同比+2.35pct， 公司盈利能力实现提升，或得益于原材料成本下降和产品结构的改善。 费用方面， 23Q1-3销售/管理/研发费用率分别为 3.08%/3.07%/3.63%（追溯调整后）， 分别同比+0.38/-0.17/+0.09pct， 费用端基本维持平稳。 盈利预测及估值预计 2023-2025年整体营业收入分别为 116.39/131.51/147.57亿元，增速分别为14.74%/12.99%/12.22%，归母净利润分别为 6.98/8.68/10.33亿元，增速分别为-16.77%/24.29%/19.02%，对应 EPS 分别为 0.66/0.82/0.98元。维持“买入”评级。 风险提示空调行业及新能源汽车行业需求不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。