对日电解电容器纸反倾销提升公司竞争力,同时公司持续专注动力电池的研发,近期特斯拉的成功有望激励电动车商业化进程。给予13-14年EPS0.23元、0.28元,维持“审慎推荐-A”投资评级。 电解电容器纸反倾销提升公司竞争力:2012年受宏观经济影响导致电解电容器纸需求减少,工业配套用纸收入下滑-11%,毛利率从45.7%回落至42.3%,4月18日商务部公布对NIPPON、大福制纸、其他日本公司征收反倾销税税率分别如下:22%、15%、40.83%,公司电容纸价格竞争力明显上升。 无坊壁纸引领消费趋势、替代进口,公司积极技改满足强劲需求:消费者从环保和性价比角度考虑,近年家装使用无妨壁纸逐步替代PVC壁纸(目前40万吨容量)已成趋势;同时中国从2010年纯进口到2011年进口5万吨以上,进口替代迅速。公司积极技改以满足不断增长的需求,目前一条生产线技改已经完成达到4500吨产能,另一条技改正在进行中,计划年底总产能达到8000吨。 特斯拉单季首次实现盈利激励动力电池行业商业化信心:《节能与新能源汽车产业发展规划(2012-2020)》明确指出,将重点推进纯电动汽车和插电式混合动力汽车产业化,到2015年力争累计产销量达到50万辆,到2020年产能达200万辆、累计产销量超过500万辆,表面环境问题刻不容缓,动力电池汽车市场前景广阔;同时特斯拉的成功(一季度净利润1124万美元,首次实现盈利)将大大激励动力电池供应商的信心,促进行业良性商业化发展。 公司车用锂离子动力电池项目亦值得期待!公司05年起电池的研究制造,09年收购凯恩电池进入镍氢电池领域(产能5000万节),产品品质得到了优质客户的认同,2012年实现销售1.48亿元。更值得注意的是,10年增发募集项目之一为50万套车用锂离子动力电池,近年公司不断投入,2012研发支出4660万元(特种纸及动力电池),占营收的5.39%。我们认为随着公司持续的研发能力提升,锂离子动力电池项目值得期待!维持“审慎推荐-A”投资评级:对日电解电容器纸反倾销提升公司竞争力,同时公司持续专注动力电池的研发,近期特斯拉的成功有望激励电动车商业化进程。给予13-14年EPS0.23元、0.28元,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:车用锂离子动力电池研发进展低于预期。

公司在电气用纸和特殊长纤维纸领域已形成了独有的核心技术,是国内唯一能够系列化生产电解电容器纸的厂家。13年公司将继续专注于特种纸及动力电池的研发。预估13-14年EPS分别为0.23元、0.28元,对应13年的PE、PB分别为28、2.5,首次给予“审慎推荐-A”投资评级。

经济低迷营收同比下降 凯恩股份(002012)三季报:2012年第三季度净利润同比减40.59%;2012年前三季度净利润同比减31.09%;预计2012年净利润同比下滑10%至40%。原因系宏观经济持续低迷,市场需求未见明显好转,公司(002012)销售收入2012年1-9月同比下降15.41%,从而影响公司业绩。应交税费同比增加178.03%,主要系上期应交增值税留抵所致。不过,作为特种纸行业的龙头企业,凯恩股份的毛利率仍保持了较高水平,今年上半年造纸行业的毛利率为37.64%,与去年基本持平,略高于前年的毛利率。 进口纸浆成本有望降低人民币升值激活特纸板块 10月29日人民币兑美元汇率中间价报6.2992元,较上一交易日上涨18个基点,创下5月11日以来新高。同日,人民币兑美元即期汇率盘中再创2005年汇改以来新高。 2010年以来,受制于需求减弱市场低迷,造纸原料价格经历了一路下跌,总体处于历史低位。近期虽然由于行业旺季的到来纸浆及废纸价格略有起稳,而人民币升值使得以进口纸浆为原料的造纸企业成本有望进一步降低,引发了造纸板块逆势上涨。当人民币处于强势,直接有利于原材料进口企业以及以外币来计价的资产行业。由于我国废纸利用率不高,使得造纸行业进口纸浆量庞大,目前造纸行业的原材料纸浆70%依赖进口,对外依存度居高不下,故此次人民币升值,造纸业最先受益且受益最大,将在一定程度上减缓上市造纸企业业绩压力。具体看,将从进口原材料成本下降和产品出口遭受汇率损失减少两个方面对造纸行业产生影响。

投资要点 电容行业同比下滑拖累企业业绩。公司1季度收入盈利双下滑,EPS 为0.10元,低于我们季报前瞻中0.13元的盈利预期。我们认为最大的影响来自于下游电容器行业不景气带来的冲击,我们预计公司整体电解纸出货较去年同期下降了10~20%左右,而另一个主力产品无纺壁纸我们预计由于同业竞争和地产调控,价格下滑明显,导致盈利不及前期预期。 毛利率同比下滑2个百分点,在建工程产能投产。预计由于出货减少和无纺壁纸价格下降,公司毛利率同比下滑2个百分点,由于无纺壁纸产品市场价格走低,我们预计2季度毛利率水平很难上行。另一方面,公司在建工程下降达到4200万,我们预计无纺壁纸和电解纸产能均有一定程度提升。 公司预计二季度下降0~30%左右,折合EPS0.19~0.27元。2011年2季度是电容器行业景气向上的时段,单月出货能够达到600~700吨左右,当下电解纸销售预计尽管逐月均有一定程度好转,但整体出货较难回到前期较高位置,因此公司预期同比盈利有一定程度下滑。 财务与估值 期待下半年消费电子需求转旺,维持买入评级。公司在电解纸领域有较高的竞争壁垒,下游需求疲软导致公司出货下滑是暂时现象,从江海股份等公司季报可以注意到行业性整体下滑,随着进入下半年三季度消费电子旺季到来,期待公司下游需求回暖。我们维持预测公司2012-2014年每股收益分别为0.69、0.84、0.96元,目标价17.40元,维持公司买入评级。 风险提示 行业整体需求下行维系,电解纸产品出货维持低位;无纺壁纸价格竞争加剧, 产品毛利率持续走低。

商务部决定对日本原产进口电解电容器纸继续征收反倾销税 4月18日,中国商务部公告2012年第15号《关于对原产于日本的进口电解电容器纸所适用反倾销措施进行期终复审的公告》。此次对日产品继续征收反倾销税,公司(002012)将受益于提升国外进口电解纸的关税贸易壁垒并禁止其通过加工贸易手段进口的政策扶植,这使得其电解电容器纸进一步替代日本NKK产品,全面挤占国内市场份额(中国为全球第一大电解电容器纸消费国)。从2006年中国商务部介入日本产品反倾销调查到2007年开始实施反倾销税,再到2008年国家商务部再度将电解纸列为禁止进口加工贸易目录名单中,公司抓住机遇迅速发展,从2009年开始主营业务收入和毛利都得到了大幅提升,市场份额全面提升,至今已成为电解电容器纸国内市场第一大供应商。 公司现有产能为5000吨/年,2011年公司增发投资1.77亿元用于建设年产1.1万吨电气用纸生产线技术改造项目,其中电解电容器纸5000吨。因而2013年项目达产后公司电解电容器纸产能将翻倍。借力此次反倾销税的继续延续,公司(002012)将依靠其政策优势、毛利率优势、产能优势、价格优势进一步挤占日本NKK公司在中国的市场份额,对日产品进一步替代。 《节能与新能源汽车产业发展规划》获批 4月18日,国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议,研究部署今年政府信息公开重点工作,讨论通过《节能与新能源汽车产业发展规划》。公司目前有两家子公司与动力电池生产相关,分别是:凯恩电池(主营镍氢电池)与凯晟锂电(主营锂电池)。

2011年全年,公司实现营业收入9.62亿元,同比增长17.28%;营业利润1.48亿元,同比增长23.00%;归属母公司所有者净利润1.18亿元,同比增长11.67%;实现基本每股收益0.60元。分配预案为每10股派发现金红利2元(含税)。 特种纸、动力电池两大业务稳定增长。公司主营工业配套用纸、过滤纸、特种食品包装用纸等特种纸以及动力电池的生产和销售。目前为国内唯一能够系列化生产电解电容器纸的厂家。2011年,公司各特种纸种均实现了销售收入增长,其中过滤纸增速最快,同比增长55.48%,增速最低的为工业配套用纸,同比增长了8.02%,但依旧以43%的收入占比保持公司第一大业务地位;除特种纸之外,公司另一主要产品动力电池本年收入增长17.01%,收入占比达到18.47%。 毛利率提升奠定业绩增长基础,所得税费用拉低净利润增速。 2011年,面对国内较大的通胀压力和国际经济的持续动荡,公司经营战略得当,各产品的毛利率保持了稳中有升,过滤纸、动力电池、工业配套用纸的毛利率分别提升3.85、3.27和0.80个百分点,综合毛利率提升1.13个百分点,尽管本期研发投入增加导致期间费用率同样提高0.99个百分点,但依旧可确保营业利润增速超越收入增速。不过,公司所得税费用本期增加了73.89%,最终拉低了净利润增速。 研发、技改、扩产,积极应对未来竞争,巩固行业地位。公司所处的特种纸行业,其主要竞争对手为日本及欧美发达国家的特种纸企业,公司的整体技术水平与之相比仍有差距。同时,在国内,尽管公司在某些特种纸产品领域处于龙头地位,仍有少数厂家生产部分型号的电解电容器纸,对公司的中低端市场造成冲击,竞争日趋剧烈。目前,公司正着力从产品研发、生产线技改、产能扩大三个方面,兼顾品质、效率与成本,实施经营战略,应对未来挑战。募集资金所投的年产1.1万吨电气用纸生产线技术改造项目、年产1.4万吨滤纸系列特种纸技术改造项目、车用锂离子动力电池新建项目均在顺利推进,预计分别在2012年底和2013年底建设完成,有望形成未来业绩增长的重要基础。 盈利预测与投资评级。预计公司2012-2013年的每股收益分别为0.59元、0.69元,按昨日收盘价格测算,对应动态市盈率分别为22倍、19倍,维持公司“增持”的投资评级。 风险提示。1)原材料漂白木浆、绝缘木浆和麻浆等价格波动风险;2)行业竞争超预期的风险。

报告摘要: 业绩略低预期,毛利率平缓提升。2011年,公司实现营业收入9.62亿元,同比增长17.28%;营业利润1.48亿元,同比增长23.00%; 归属于上市公司股东的净利润为1.18亿元,同比增长11.67%;完全摊薄EPS0.51元,略低于我们原先的业绩预测0.56元。公司产品综合毛利率为34.87%,同比增长1.46个百分点。业绩低于预期的三个原因:一是工业配套用纸销售收入低于预期,二是研发费用投入增加导致管理费用率上升1.37个百分点,三是所得税率提高。 电解电容器纸领域寡头垄断地位稳定,进军最高端领域。公司的电解电容器纸产品在国内处于垄断地位,市场占有率全球第二,仅次于最大竞争对手--日本NKK 公司。公司增发募资一部分用于电解电容器纸的技改,主要生产超低损耗产品,快速进军最高端市场。 募投项目扩大产能,业绩贡献值得期待。国内特种纸行业获得稳定增长,2000-2010年特种纸及纸板生产量年均增长率为11.61%。公司积极推进募投项目建设,加强技术改造,扩大特种纸产能。电气用纸生产线将于2012年底投产,消费类滤纸生产线将于2013年年底投产,产品销售将直接受益于消费的增长,并改善公司产品结构, 业绩贡献值得期待。 盈利预测与估值。受下游行业景气下行影响,我们略下调业绩预期, 预测公司2012-2014年的摊薄后的EPS 分别为0.71元、1.07元和1.54元,按2012年25倍市盈率估值,未来6个月的目标价格为18元,维持“买入”评级。

事件: 2011年,公司实现营业总收入9.6亿元,比上年同期增长17.28%;归属于上市公司股东的净利润1.2亿元,比上年同期增长11.67%,摊薄后EPS为0.51元,公司拟10股派现2元。 投资要点 业绩略低于前期预期,电池业务拖累,所得税和少数股东权益是主因。公司2011年实现EPS0.51元,略低于我们年报前瞻中0.54元的前期预期,我们认为公司电池业务,特别是锂电的凯晟电池亏损达到400万元是业绩一大拖累,同时,子公司凯丰纸业2011年业绩大幅增长70%,导致少数股东权益占比提高,以及所得税费用增长35%,以上因素均影响了企业盈利。总体看来公司2011年收入增长稳健,毛利率水平达到34.9%,较去年同期提升1.4个百分点。 在建工程大幅增长至8000万元,原材料有一定程度备货,公司在建工程2011年底达到8000万元,其中2大募投项目进度分别41%和17%,我们预计电解纸项目和无纺壁纸项目能够2012年早期投产,其他项目将在今明两年分别达产,另一方面,公司原材料库存达到1.6亿元,较中报有一定比例增长,表明公司在原料价格下跌过程中也开始逐步备货,锁定成本。 公司同时公告2012~2013年的激励基金计划。公司盈利在1亿元以上时开始计提当年盈利的5%作为激励基金,增长10%,15%和30%的情况下,按照增量部分分别计提10%、15%、20%作为奖励,从而达到激励管理层的目的,总额最大不超过当年盈利的8%,该计划使得管理层和股东利益一致化,解决了公司长期以来激励机制缺位问题,我们认为有望构成利好。 财务与估值 下半年进入消费电子旺季,维持公司买入评级。我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.63、0.84、1.04元。公司在电解纸领域有行业领先的竞争优势,且无纺壁纸经营也较为稳健,预计随着下游电子行业下半年进入旺季,公司的订单需求将加快增长,因增发调整目标价为17.4元。

事件 公司发布业绩快报,2011年公司收入9.65亿元,增长17.7%,营业利润1.52亿元,增长25.9%,净利润达到1.23亿元,增长16%,完全摊薄EPS0.52元。 点评 公司业绩快报略低于我们前期业绩预期,所得税率提升可能是主要原因。公司业绩快报中,2011年全面摊薄业绩在0.52元,略低于我们前期年报前瞻中0.55元的盈利预测,我们认为最主要的原因在于公司所得税率提升达到22%的水平,而公司2010年所得税率是16%,从业绩快报中了解,公司利润总额增长达到25.8%,而净利润增长不到16%,我们测算如果按照和2010年一样税率缴税,公司全面摊薄的业绩在0.57元左右。 电子行业景气回暖,我们预计公司上半年经营增长较为稳定。国际半导体设备材料协会(SEMI)23日公布,2012年1月北美半导体设备制造商接单出货比(Book-to-Billratio)初估为0.95,为连续第4个月呈现上扬,创2011年5月(0.97)以来次高,我们预计下游订单的回暖对电解纸的需求拉动是一个滞后的过程,因此预计上半年公司电解纸产品订单将逐步恢复,业绩的增长也较为稳定。 预计公司增长前低后高,维持公司买入评级。受制于地产限购政策影响,公司另一主力产品无纺壁纸出货放慢,而电解纸产品的销售也滞后于下游电子产品需求回暖,再加上公司去年技改完成的生产设备从安装调试到运转正常需要人机磨合的过程,因此上半年我们预计公司经营较为平稳,增长速度放慢,而下半年随着订单逐月恢复以及公司产品档次提升,公司将回归快速增长的轨道,由于下游电子行业景气同比下行,我们略下调公司2012年EPS为0.83元(原预测为0.92元),增发摊薄后业绩为0.69元,目标价为20.8元,维持公司买入评级. 风险因素:下游消费电子出货回落,致使电解纸需求下滑。

三季度盈利增长稳定,表现符合市场预期。公司2011年第三季度内实现营业收入2.60亿元,比上年同期增长26.74%,归属于上市公司股东的净利润为3649.16万元,比上年同期增长62.92%;公司1-9月实现营业收入7.34亿元,比上年同期增长24.57%,实现净利润9852.64万元,比上年同期增长30.07%,销售收入增长带来盈利增加。公司1-9月的EPS 为0.51元,增长30.77%。预计公司全年的净利润增长小于50%,随着公司加强市场的开拓,第四季度的销售情况预计比较稳定,全年净利润的增长将保持在10%-40%。 生产线技改投入加大,预计很快贡献产能。公司前三季度的在建工程6800万,比上年同期增长170.38%,比中报也增加了900万,主要是电解纸和其他特种纸产品生产线技术改造项目,预计这些项目四季度或者明年就能够完成,到时候将大大提高公司的产能。目前公司的管理费用也因为技术研发增长等原因,比上年同期增长了39.32%。公司的研发和生产能力不断增强,保证未来盈利快速增长。 盈利预测和估值。根据我们的业绩估值模型,预测公司2011-2013年公司的EPS 分别为0.69元、1.02元、1.28元,按10月27日的公司收盘价为13.72元计算,对应的市盈率分别为19.77倍、13.51倍、10.73倍,按2012年20倍市盈率估值,未来6个月的目标价格为20.4元,首次给予“买入”评级。

研究结论 业绩略超预期,收入盈利大幅增长,毛利率继续改善,公司1~3季度实现业绩0.51元,略高于我们季报前瞻中0.50元的盈利预期,此外,公司收入保持了25%的较快增长,毛利率水平达到35.45%,较去年同期34.95%的水平继续提升,我们认为公司毛利率提升主要源自其高毛利产品,如高等级电解纸和无纺壁纸的产量增长所致。 在建工程保持高位,费用率略上行,现金流稳健。公司三季度在建工程达到6800万,较中报5900万有一定幅度增长,主要是公司电解纸及其他特种纸产品技改项目。该项目预计四季度或者明年1季度将转固,届时将成为公司2012年增长点;此外,公司3季管理费用同比上行1%,主要是公司研发投入和职工福利的增加引起的,我们预计随着公司收入水平进一步提升,整体费用水平仍将逐步回落;最后,公司前3季度经营现金流非常健康,实现每股现金流0.53元,好于EPS水平,在当前货币紧缩背景下,公司现金流稳健也折射出公司良好的运营和议价能力。 公司预计全年10~40%增长,对应EPS为0.60~0.76元。公司三季报中对全年业绩做出展望,预计全年增长在10~40%之间,我们认为公司四季度可能面临在建工程转固,以及欧债危机导致的订单不稳定问题均可能部分影响企业的收入和毛利水平,但我们坚信只要国际经济不重走2008年的老路,按照我们前期《电容器行业中的一朵奇葩》中的观点,公司订单情况就不会大幅下滑,业绩增长有较强的支撑。 凯恩当前仍有安全边际,增发仍在稳步推进中,维持公司买入评级。我们梳理了国际国内电容器产业链上的企业财务指标和估值水平,目前凯恩股份仍有相当的估值优势(见表1),我们认为经过前期下跌,公司目前价格相当有安全边际;此外,市场较为关注的公司增发方案预计仍在稳步推进中,增发项目将有望带动公司2012、2013年增长,我们预计2011,2012年EPS为0.69元,0.92元,维持公司买入评级,目标价20.8元。 风险因素:欧美经济危机致消费电子出货回落,致使电解纸需求下滑。

2010年1-12月,公司实现营业收入8.20亿元,同比增长44.07%%;主营业务利润1.21亿元,同比增长55.28%;净利润1.06亿元,同比增长73.31%;摊薄每股收益0.54元,基本符合我们此前预测的0.53元;分配预案为每10股派现1.00元(含税)。 公司营业收入稳定增长。2010年度,公司加强产品的渠道建设和市场的推广力度,公司产品销售保持稳定增长;此外,公司于2009年6月底完成了对浙江凯恩电池有限公司的收购,成为公司的控股子公司。使得公司2010年度营业收入增幅较大。 产品维持高毛利率水平,期间费用率同比下降。公司通过优化产品结构,加强成本控制,使得公司产品在原材料价格持续上涨的条件下,仍维持较高的盈利能力,公司产品毛利率为33.41%。同时公司严控各项费用,期间费用率持续下降,同比减少2.90个百分点至16.7%。 公司拟非公开发行股票。公司拟非公开发行股票,获得募集资金用于年产1.1万吨电气用纸生产线技术改造项目、年产1.4吨滤纸系列特种纸技术改造项目、以及车用锂离子动力电池新建项目。公司主营为特种纸业务和电池业务,是国内唯一的电解电容器纸系列生产企业,处于相对垄断地位。此次募投项目的实施,将有助于巩固公司在电气用纸的国内领先地位,增强公司在滤纸系列特种纸领域的竞争实力,做大做强公司新领域的电池业务。此外,在国内推动内需、振兴电子信息及新能源产业的大背景下,公司募投项目符合政策发展方向。 盈利预测与评级。我们预计公司2011年及2012年的EPS分别为0.61元和0.70元,对应2011年2月24日收盘价16.95元,动态市盈率分别为28倍和24倍,维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:1)原材料价格持续上涨;2)市场竞争日趋激烈。