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华帝股份 家用电器行业 2020-01-07 13.46 -- -- 13.62 1.19% -- 13.62 1.19% -- 详细
厨电行业作为家电地产后周期最直接相关细分子版块,近期关注度显著 提高。继我们前期发布厨电行业渠道深度报告,从工程渠道量化分析老板电 器影响后,此次我们从厨电最具 α 投资属性的华帝股份出发,尽量量化分析 竣工逻辑对厨电双杰影响。 行业层面:从竣工角度来看,整体上,按照我国 2017年 4月开始的竣 工-新开工剪刀差,我们量化竣工复苏带来的影响,假设剪刀差在未来 3、4、 5年内修复,则将驱动老板、华帝分别约 20%、10%的年均复合收入增速; 从行业渗透率提高逻辑来看,从厨电行业天花板角度测算,按照 7、8、9年 更换周期,按照 2025年人口数量假设,厨电行业到 2025年的年均复合销量 增速仍将在 15%以上。 公司层面:我们认为,老板电器和华帝股份在未来 1-2年内将在工程/ 电商渠道上各执一端,享受行业渠道结构调整带来的增量(具体分析可参考 我们的厨电行业渠道深度),在此基础上乘竣工复苏东风,回归正常增长车 道。 同时,华帝股份为厨电行业最具 α 投资属性标的。2016年华帝经营管 理团队调整落定后,发展战略逐渐明晰,改革措施陆续显效。公司明确定位 中高端,产品升级与降本增效齐推,线下渠道改造升级,层级精简推动经销 商转型、积极发展电商渠道和工程渠道,公司经营显著改善,盈利能力已与 老板等头部品牌逐步贴近,目前估值仍低,安全边际凸显,看好公司当前时 点投资价值。 核心驱动:1)品牌端:明确定位中高端,加大营销推广投入,2015-2018年品牌推广费 CAGR 达到 25.15%。借助综艺冠名和明星代言推广,拥抱赵 丽颖等顶流 IP 打造时尚形象,世界杯营销大获成功,顺利扩大在年轻群体 中的知名度。2)产品端:战略布局燃热及新兴厨电,各业务占比趋于均衡。 研发投入加码夯基,2015-2018年研发费用 CAGR 达 22.79%,匹配华帝品牌 中高端转型。3)供应链:公司将降本增效摆在突出位置。打通采购流程从 源头把控成本;生产端将产品原材料利用率纳入规划,推进产线自动化升级, 2019年华帝自动化率已达到 30%,人均效益提升超 50%。4)渠道端:线下 推动终端升级改造,2016-2019H1旗舰店数量从 0增至 432家,店均面积和 新形象店铺占比均快速提升。逐步减少批发层级,引导二级经销商往运营商、 服务商转型;线上充分把握渠道流量,与京东、天猫等大型电商的开展合作, 线上收入与占比快速提升。 投资建议:预计公司 2019-2021年营业总收入分别为 58.25、64.09、70.08亿元,同比增长-4.44%、10.03%、9.34%;归母净利润分别为 7.88、9.08、 10.18亿元,同比增长 16.41%、15.19%、12.12%,对应 PE 为 15.0X、13.0X、 11.6X,公司目前估值安全边际较高,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、原材料价格波动加大、地产不利影响等。
华帝股份 家用电器行业 2020-01-06 13.63 -- -- 13.62 -0.07% -- 13.62 -0.07% -- 详细
厨电行业作为家电地产后周期最直接相关细分子版块,近期关注度显著提高。继我们前期发布厨电行业渠道深度报告,从工程渠道量化分析老板电器影响后,此次我们从厨电最具α投资属性的华帝股份出发,尽量量化分析竣工逻辑对厨电双杰影响。 行业层面:从竣工角度来看,整体上,按照我国2017年4月开始的竣工-新开工剪刀差,我们量化竣工复苏带来的影响,假设剪刀差在未来3、4、5年内修复,则将驱动老板、华帝分别约20%、10%的年均复合收入增速;从行业渗透率提高逻辑来看,从厨电行业天花板角度测算,按照7、8、9年更换周期,按照2025年人口数量假设,厨电行业到2025年的年均复合销量增速仍将在15%以上。 公司层面:我们认为,老板电器和华帝股份在未来1-2年内将在工程/电商渠道上各执一端,享受行业渠道结构调整带来的增量(具体分析可参考我们的厨电行业渠道深度),在此基础上乘竣工复苏东风,回归正常增长车道。 同时,华帝股份为厨电行业最具α投资属性标的。2016年华帝经营管理团队调整落定后,发展战略逐渐明晰,改革措施陆续显效。公司明确定位中高端,产品升级与降本增效齐推,线下渠道改造升级,层级精简推动经销商转型、积极发展电商渠道和工程渠道,公司经营显著改善,盈利能力已与老板等头部品牌逐步贴近,目前估值仍低,安全边际凸显,看好公司当前时点投资价值。 核心驱动:1)品牌端:明确定位中高端,加大营销推广投入,2015-2018年品牌推广费CAGR达到25.15%。借助综艺冠名和明星代言推广,拥抱赵丽颖等顶流IP打造时尚形象,世界杯营销大获成功,顺利扩大在年轻群体中的知名度。2)产品端:战略布局燃热及新兴厨电,各业务占比趋于均衡。研发投入加码夯基,2015-2018年研发费用CAGR达22.79%,匹配华帝品牌中高端转型。3)供应链:公司将降本增效摆在突出位置。打通采购流程从源头把控成本;生产端将产品原材料利用率纳入规划,推进产线自动化升级,2019年华帝自动化率已达到30%,人均效益提升超50%。4)渠道端:线下推动终端升级改造,2016-2019H1旗舰店数量从0增至432家,店均面积和新形象店铺占比均快速提升。逐步减少批发层级,引导二级经销商往运营商、服务商转型;线上充分把握渠道流量,与京东、天猫等大型电商的开展合作,线上收入与占比快速提升。 投资建议:预计公司2019-2021年营业总收入分别为58.25、64.09、70.08亿元,同比增长-4.44%、10.03%、9.34%;归母净利润分别为7.88、9.08、10.18亿元,同比增长16.41%、15.19%、12.12%,对应PE为15.1X、13.1X、11.7X,公司目前估值安全边际较高,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、原材料价格波动加大、地产不利影响等。
华帝股份 家用电器行业 2019-12-30 12.80 14.76 23.10% 14.13 10.39% -- 14.13 10.39% -- 详细
(1)根据中怡康数据,截至今年 11月,油烟机零售量 1584万台,零售额 358亿元,同比增速分别为-0.8%、-3.5%。 (2)根据奥维云网数据,2018年我国精装房规模 253万套,同比增长 60%,精装房渗透率 27.5%;预计 2019年精装房规模 336万套,精装房渗透率将达 32%。 (3)截至 2019H1,苏宁易购云零售直营店及加盟店面数合计 5108家(4439家,2018),京东家电专卖店面数1.2万家(1万家,2018)。 (4)根据国家统计局数据,2018年城镇居民每百户烟机拥有量 79.1台,农村居民每百户烟机拥有量 26台,较上一年增加 5.4台和 5.6台,增加量为近五年之最。 电商下沉拉动农村和城镇存量房烟机需求,新房领域前装集采大幅度挤占后装零售。 (1)油烟机的零售量来自新房需求、二手房需求、农村需求以及存量房需求四个方面。2018年行业零售量大幅下滑,源于新房、二手房和存量房需求的明显下滑。相反,农村需求在 2018年大幅提升。 (2)和空调零售情况相同, 2018年城镇和农村每百户拥有量的快速增加与 2017年开始的电商下沉加快有极大关系。由于前装集采(工程渠道)大幅挤占了后装零售,城镇每百户的增加并未体现出零售的好转。新房引致需求中,我们估算 2017、2018年新房引致零售需求分别为 622万台、416万台,前装集采对后装零售的比例分别为 26:100、61:100。我们预计,2019-2021年该比例分别为 95:100、154:100、178:100。 (3)电商下沉预计还将要加快,并伴随着店效的逐步提升,城镇存量房引致烟机需求将有明显增长。 (4)我们预计,2019-2021年行业烟机零售量分别为 1687万台、1664万台、1758万台,增速分别为-2.0%、-1.4%、5.7%。 工程领域:公司大力发展代理商模式,厨电和家居协同。 (1)公司从 2016年加大了房地产工程渠道的力度。2018年公司积极开拓工程渠道代理商,共签约代理商 9家;新增融创地产、中国铁建、奥园集团、山湖海集团等 14家战略采购客户,累计达 41家。 (2)我们估算,2018年公司工程领域烟机销量份额约占 5%左右,对应 14万台。今年预计占比接近 6%,预计 2020-2021年分别为 8%和 10%,对应的烟机量分别为 30万台和 42万台,增速分别为 58%和 39%。 (3)公司工程渠道,除了厨电还有家具业务,目前主要是橱柜产品。 2018年公司全资子公司华帝智慧家居从厨柜业务扩展至全屋定制业务,正式推出“华帝家居”品牌。华帝家居品牌一级经销商 154个。 (4)我们预计,2019-2021年公司整体工程收入(厨电+家具)分别为 4.4亿元、6.3亿元和 8.9亿元,增速分别为 0%、44%和 40%,公司总收入占比分别为 7.3%、9.7%和11.9%,成为公司未来增长的主要引擎之一。 零售领域:公司积极拥抱新零售。 (1)公司线下经销商渠道,除了自有线下渠道、KA 渠道,2019年还新增了新零售渠道。2018年公司线下渠道 34.2亿元,我们估算其中华帝线下渠道 29.8亿元。华帝线下渠道中,KA 约 11亿元,占线下渠道收入的 37%左右,占总收入的 18%;华帝自有线下渠道 15.4亿元,占线下渠道收入的 63%左右,占总收入的 31%。 (2)2019年上半年,公司积极拥抱京东、天猫、苏宁等大型电商平台所主导的新零售模式。目前,公司已进驻京东专卖店新零售渠道。我们假定公司京东线下店入驻率25%,单店收入参照华帝原有线下渠道乡镇网点收入的 1/4到 1/3估算,大概 4-5万元。我们预计今年公司新零售收入大概不到 1.5亿元。随着京东线下店的快速扩张、公司入驻率的提升,以及店效的提升,我们预计公司明、后年的收入分别为 2.9亿元、5.8亿元,增速均翻倍,成为公司未来增长的第二个引擎。 (3)综合华帝线下三个渠道,我们预计, 2019-2021年华帝线下渠道收入分别为 26.9亿元、 28亿元和 31.9亿元,增速分别为-9.6%、3.8%和 14.1%。 期待百得品牌在电商下沉中放量。 (1)百得是华帝全资子公司,是华帝三大品牌之一。2018年,百得提出“全球专业厨卫”的全新品牌战略方向,建立全新 SI 终端形象,整体收入 14.1亿元,增速 13.3%。我们分拆估算,百得自有品牌线下渠道约为 4-4.5亿元,电商渠道不到 1亿元,海外收入约 5亿元左右,OEM约有 3.5-4亿元。 (2)百得品牌一直具有渠道、产品和价格优势,伴随未来几年电商下沉,百得线下渠道有放量的可能。我们按百得线下渠道未来三年收入增速分别为-8%、0.2%和 6.7%的保守预计,2019-2021年百得整体收入分别为 14.1亿元、15.1亿元和 16.5亿元,增速分别为 0.1%、6.7%和 9.1%。 盈利预测与估值。 (1)我们预计,2019-2021年公司整体收入分别为 60.6亿元、65.8亿元和 75.0亿元,增速分别为-0.5%、8.5%和 14%,明年将有较大反转;净利润分别为 7.6亿元、8.3亿元、9.6亿元,增速分别为 12%、10.1%、15.1%;EPS 分别为 0.87元、0.96元和 1.10元。 (3)作为厨大电中高端品牌之一,公司保持均价稳定;制造端提效方面公司仍有一定空间,预计毛利率持续提升。公司两大增长引擎——工程渠道和新零售渠道将给公司带来明显增长。以 2019年净利润为基准,未来两年复合增速 12.6%。我们按 2019年预计 EPS 的 17倍估算,合理股价为 14.76元,较 20191223收盘价 12.12元有 21.8%的空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。 (1)公司线下渠道虽有新零售的增长,但中低价格段的品牌很多,竞争比较激烈。此外,京东线下店的发展和店长上样比例,也会给公司新零售带来一定的不确定性。 (2)公司工程领域有较好的产品和品牌基础,拥有厨电+家居协同优势,但工程领域 TOP3的集中度较高,公司份额提升有一定的不确定性。 (3)低线城市的消费受居民收入影响较大,如果国内宏观经济不景气将会明显降低烟灶和新兴嵌入式厨电的消费需求,而且会挤占一部分高端需求。
华帝股份 家用电器行业 2019-12-18 12.20 13.65 13.84% 14.13 15.82%
14.13 15.82% -- 详细
收入端基数压力缓解,库存压力降低。收入端来看,公司单季度收入端自2018Q4开 始 转 为 负 增 长 , 18Q4至 19Q3单 季 度 收 入 增 速 分 别 为-12.04%/-6.54%/-8.61%/-8.63%。因此从基数上来看,19Q4开始收入端基数压力缓解。库存压力亦有降低。据公司 12月 10日投关活动记录表,目前公司全渠道平均库存为 3.5个月左右,二级经销商已逐渐消除库存。未来公司将持续推进库存调整,优化库龄结构,调整新旧产品合理比例。我们认为,库存水平逐步趋于合理叠加竣工交付带来的后周期板块需求端回暖,公司收入端具备一定向上弹性。 利润端盈利能力有望继续提升。利润端来看,公司盈利能力仍在继续提升。 今年在原材料价格下降及增值税改红利的推动下行业整体在成本端有所受益,叠加公司产品结构优化及管理端继续降本增效,虽然产品均价有所下降,但公司盈利能力仍实现了稳步提升。截至 2019年前三季度,公司实现归母净利润 5.17亿元,同比增长 16.87%;净利率 12.1%,同比增长 2.6pct。我们认为,产品价格趋于稳定叠加产品结构优化、内部继续降本增效,公司未来净利润率亦有望继续提升。 渠道改革持续推进,有望带来新增长点。零售渠道方面,一方面公司经销商体系逐步扁平化,倡导一二级经销商之间的批发关系调整为以零售为导向,二级经销商转型旗舰店零售商的分销模式,加强终端动销。另一方面开发新零售渠道,目前已进驻京东专卖店新零售渠道,跟随新零售渠道发展覆盖四五级市场。工程渠道方面亦开始筹划布局。目前公司工程渠道销售占比仍低,仅为 6%,今年在零售市场持续疲软,工程渗透率迅速提升的背景下,公司开始对工程板块进行重新布局与改革,一方面实行自营模式,另一方面在公司指引下将代理商发展为地方性工程商。我们认为长远来看在行业整体渠道趋于多元化之际,新零售渠道拓展及工程端布局有望为公司带来新增长点。 投资建议。行业整体来看,19Q3开始竣工数据有逐月好转且增速提升的迹象,考虑到家电需求将于房屋竣工交付后产生,我们认为后续行业需求的回暖有望受益于地产交付的逐步释放,从而带动地产后周期性较强的厨电板块整体基本面及估值修复。公司自身来看,我们认为公司在品牌高端化及降本增效趋势推动下,整体盈利能力仍有提升空间,改善逻辑有望继续兑现。我们预计公司 19-21年 EPS 分别为 0.91元,1.04元以及 1.18元,同比增长17.2%,14.6%及 13.1%,给予公司 19年 15-18xPE,对应合理价值区间为13.65-16.38元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端需求回暖不及预期,渠道库存风险。
华帝股份 家用电器行业 2019-12-06 11.54 15.45 28.86% 14.13 22.44%
14.13 22.44% -- 详细
华帝股份:业务范围拓宽、治理结构优化、战略转型稳步推进的灶具龙头。 华帝自2014年更换实控人并更新经营班子以来,逐步确立“高端智能厨电”战略,并从产品、品牌、渠道、治理架构等多方面推动公司转型升级:业务范围从最初的灶具拓展为智能厨电+卫浴产品+整体厨房产品矩阵;品牌形象向高端、时尚、年轻化升级;股权结构逐渐集中并推出长效激励机制;坚持渠道下沉和渠道种类拓展;优化流程提高生产效率等。战略转型初见成效,2015年之后公司产品均价提升、经营效率改善,收入、利润增长加速,毛利率和净利率水平均有明显提升。 厨电行业:仍有较大市场空间,高端化成为发展趋势。 短期来看,厨电是家电板块中与地产关联最密切的子板块,历史上板块表现与地产竣工表现相关度高。2018年以来厨电受地产低迷影响销量、收入大幅下滑,未来受竣工回暖带动有望进入上行周期。 长期来看,一方面厨电当前百户保有量仍然偏低,农村保有量更是远低于城镇,随着城镇化率的提升,厨电保有量将进一步提升;另一方面洗碗机等厨电新品类进入高速增长期,目前竞争格局尚未确立,国际品牌份额相对较高,随着新品类在国内市场的逐渐普及和更多国产品牌加入新品布局,国内品牌有望在行业高增和国产替代中迎来新机遇。 华帝成长空间及盈利能力:渠道提高盈利能力,产品创造成长空间。 1)渠道结构变化和转型提升盈利能力。华帝的渠道主要分为线下、线上、工程和海外四大渠道,其中线上渠道毛利率最高,其次为线下、工程和海外渠道,随着互联网的发展和新媒体的兴起,电商渠道占比提升将带动整体利润率提升;另外华帝自2018年开始以零售为导向推动渠道扁平化改革,并着手建立分销管理平台进行监测管理,以优化存货结构、提升终端运营效率,线下渠道转型有望进一步降本增效,提高盈利能力。2)传统烟灶业务回暖,燃热和嵌入式新品类将贡献新的增长点。传统烟灶品类需求与地产周期相关度高,随着2019年下半年地产销售及竣工增速回升,前期延长交付的住宅(尤其是二三线)将逐步迎来集中交付,公司深入布局二三线市场,传统烟灶产品需求将受益地产回暖迎来改善。另外华帝自2018年将燃热确立为第二大主要发展品类,内部配合加大技术投入、调整生产线和营销体系,外部受益煤改气政策推行,燃热有望迎来高增长;洗碗机等嵌入式新品类在行业低迷、传统品类大幅下滑的环境下仍然实现了双位数高增长,华帝重点布局洗碗机等嵌入式产品将受益行业增长红利,延续良好增长态势。 盈利预测与估值 我们调整公司2019~2021年营业收入由62.29/66.98/73.77亿元至57.97/66.26/74.05亿元,同比增速-4.9%/14.3%/11.76%;归母净利润由7.84/9.18/10.86亿元调整至7.25/8.98/10.70亿元,同比增长7.05%/23.96%/19.1%。EPS为0.83/1.03/1.23元,对应当前股价PE倍数为13.96/11.26/9.45倍。 公司渠道扁平化持续推进、各产品部门统筹管理体系建成,未来公司成本管控能力进一步加强,渠道和产品运营效率持续改善,盈利能力有望提升;燃热品类借煤改气政策推进大力发展,有效利用公司既有的技术优势和渠道优势,叠加地产压制因素改善需求逐步回暖,有望为公司带来更大的成长空间。当前公司估值不足13倍,考虑到行业主要可比公司2020年预测PE约15~17倍,且随地产回暖行业估值逐步修复,给予公司2020年15倍PE,基于2019~2021年EPS为0.83/1.03/1.23元的业绩预测,目标价15.45元,评级由“增持”调整为“买入”。 风险提示 宏观经济增长失速或地产政策收紧,行业竞争加剧,新品类拓展不达预期。
华帝股份 家用电器行业 2019-11-12 12.11 -- -- 12.42 2.56%
14.13 16.68% -- 详细
核心观点: 行业长期仍具成长空间,公司作为行业龙头之一有望持续受益 厨电行业仍是家电板块中成长空间确定性较强的细分行业之一。一二级市场的存量更新需求、次级市场结构性普及带来的新增需求、新品类带来的更多配套需求都将驱动行业规模继续成长;另一方面新零售渠道也为行业龙头公司整合市场也带来了新的契机。公司作为行业龙头之一有望继续享受行业稳定增长带来的红利。 地产后周期下厨电行业承压,但底部将至行业终端销售预计将环比改善 奥维云网数据显示,2019Q3油烟机线下/线上销售额分别为16.3 / 11.1亿元(YoY-10.3%/ +20.7%),整体压力依然较大,但增速环比上半年分别改善3.9pct / 17.4pct。另国家统计局数据显示,2019年前三季度商品房竣工3.31亿平方米(YoY-8.5%),其中第三季度单季竣工1.01亿平方米(YoY-0.5%),9月单月增速转正,环比改善趋势明显。按照厨电滞后地产半年左右推算,有望在明年开始对厨电形成较为明显的带动,同时竣工的好转也将逐步改善市场对公司短期业绩的悲观预期。 渠道库存水平趋于合理,期待公司经营进入良性轨道 2018年公司渠道库存较高,在去渠道库存的影响下收入已连续四个季度下滑。目前渠道库存水平已逐渐趋于合理,期待后续经营进入良性轨道。搜狐新闻报道显示2019年9月公司与京东达成战略合作,未来将进入京东专卖店,更好的拓展下沉市场。我们认为,更加丰富的渠道和市场也将为公司提供新的增量。 盈利预测 预计公司2019-2021年归母净利润为7.9 / 9.3/ 10.7亿元,同比增长16.4% / 18.4% / 14.8%。最新收盘价对应2020年PE估值为11.35x,考虑到公司利润增速与可比公司的情况,给予2020年目标PE估值13.0x,对应合理价值13.91元/股。由于竣工拉动厨电需求环比改善对公司形成利好,上调至“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨;新品开拓低于预期;房地产持续低迷;提效不及预期。
华帝股份 家用电器行业 2019-11-07 12.70 -- -- 12.56 -1.10%
14.13 11.26% -- 详细
营收承压下滑,利润稳步提升。公司前三季度实现营业收入42.74亿元,同比减少7.98%,实现归母净利润5.17亿元,同比增长16.87%,其中单Q3实现营业收入13.44亿元,同比下降8.63%,实现归母净利润1.21亿元,同比增长22.19%。 毛利率提升明显,费用管控良好:公司前三季度毛利率同比提升2.47个百分点至48.90%,主要原因是企业内部降本增效、原材料成本下降、增值税税率下调。费用方面,前三季度公司销售费用率同比下降0.22个百分点至27.37%,管理费用率同比提升0.63个百分点至7.14%,财务费用率同比下降0.11个百分点至-0.96%,研发费用率基本持平。此外受非经常损益影响,公司前三季度净利率同比提升2.54个百分点至12.30%。 烟灶销售有所下滑,嵌入式产品表现亮眼:公司第一大产品为抽油烟机,2019年1-9月销售额为16.35亿元,同比下降8.22%,销量为154.07万台,同比下降6.74%;灶具销售额为10.60亿元,同比下滑13.32%,销量为198.69万台,同比下降6.26%;其他嵌入式产品整体表现亮眼,同比增速为100%以上,公司认为,洗碗机将是未来重点开发的单品之一,目前洗碗机营收占比为1.27%。 电商渠道表现亮眼,工程渠道期待改善:从营收来看,2019年前三季度线下渠道同比下滑16.26%,电商渠道同比提升13.76%,工程渠道同比下降26.05%,海外渠道同比下降2.60%,电商渠道持续发力,后期工程渠道加大投入,期待改善。 投资建议:综合来看,公司不断进行内部管理变革,强调降本增效,多层次品牌矩阵助推业绩发展。2019年下半年地产竣工回暖预期下需求有望回升,公司品牌+渠道竞争力突出,四季度业绩有望出现拐点。上调公司2019-2020年净利润,分别至7.84亿元、8.72亿元,对应EPS分别为0.90元、1.00元,对应PE为13.76倍、12.36倍。给予公司2019年15-17倍PE,合理区间为13.50-15.30元。维持“推荐”评级。 风险提示:地产竣工不及预期,原材料价格上涨,市场竞争加剧。
华帝股份 家用电器行业 2019-11-04 12.10 14.56 21.43% 13.01 7.52%
14.13 16.78% -- 详细
本报告导读:Q3 业绩略超市场预期,Q4 新零售发力以及工程渠道收入好转,整体收入增长预计将有改善,成本下降、减税以及效率提升,公司盈利能力预计持续稳步向上,增持。 投资要点:[Table_Summary] 维持盈利预测,维持目标价,增持。业绩略超市场预期,Q4 新零售发力以及工程渠道收入好转,整体收入增长预计将有改善,成本下降、减税以及效率提升,公司盈利能力预计持续稳步向上。维持 2019-2021 年 EPS 预测 0.92/1.13/1.27 元维持目标价 14.56 元,对应 19年 16xPE,增持。 Q3 业绩略超市场预期。19Q3 收入 13.44 亿(-8.63%),归母净利润1.22 亿(+22.19%),扣非归母净利 1.18 亿(+21.94%),毛利率 46.55%(+0.48pct),净利率 9.06%(+2.29pct)。19Q1-Q3 累计收入 42.75亿(-7.98%),归母净利润 5.17 亿(+16.87%),扣非归母净利 4.93亿(+14.88%),毛利率 48.9%(+2.47pct),净利率 12.09%(+3.2pct)。 电商增长提速,降本增效盈利能力提升显著。分渠道,Q3 零售渠道继续承压,工程渠道降幅收窄,电商表现良好增长 14%;分产品,烟机表现好于灶具,热水器继续下滑。受烟灶销售结构调整以及热水器降价影响,Q3 毛利率改善放缓,小幅提升 0.48pct;销售+管理费用率下降 4.19pct,减税叠加公司费用管控加强净利率提升 2.29pct。 渠道库存持续优化,降本增效盈利能力继续稳步提升。Q4 渠道库存继续优化,工程渠道开票加速收入有望转正,新零售发力收入贡献逐步加大,整体收入增长预计将有改善。成本下降、减税以及公司内部效率提升,公司盈利能力预计持续稳步提升。 核心风险:地产竣工回暖不及预期,原材料价格上涨。
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事项: 华帝股份发布 2019年三季报, 19Q1-Q3公司实现营业总收入 42.75亿元,同比-7.98%;归母净利润 5.17亿元,同比+16.87%。单季度来看, 19Q3公司实现营业总收入 13.44亿元,同比-8.63%;归母净利润 1.22亿元,同比+22.19%,收入增速符合我们此前预期(-10%, -5%),利润增速略超预期(10%, 15%)。 评论: Q3收入持续承压,电商增长超行业平均。 2019Q1-Q3公司实现营业总收入42.75亿元,同比-7.98%; 19Q3公司实现营业总收入 13.44亿元,同比-8.63%,延续年初以来的负增长趋势,主要系受到行业终端需求持续承压影响。 厨电行业在经济增长放缓、 地产调控紧缩等负面因素影响下,整体景气度持续低迷。 根据奥维云网数据显示, 2019Q1-Q3厨电行业线下市场零售额同比下降11.5%,其中 Q1、 Q2、 Q3各季度同比增速分别为-17.5%、 -11.2%、 -6.6%,降幅逐季收窄, Q4在竣工回暖的背景下有望持续改善,公司作为厨电行业龙头有望迎来向上拐点。 产品方面,公司坚持进行品牌升级及产品结构升级,在现有产品不断更新迭代的情况下,横向拓宽品类,洗碗机、蒸烤一体机等新品拓展进程顺利。渠道方面,公司目前已形成包括线下渠道、 电商渠道、工程渠道和海外渠道的多元化渠道体系, 其中电商渠道公司表现优异,前三季度公司电商渠道销售额达 12.96亿元,同比增长 13.76%,超过行业平均水平。 利润增速稳中向好, 经营效率改善明显。 2019Q1-Q3公司实现利润总额 5.89亿元,同比+8.89%,归母净利润 5.17亿元,同比+16.87%, 利润增速稳中向好。 2019年公司持续推动品牌升级,均价提升领先,整体毛利率水平有所改善。 19Q3公司实现毛利率 46.66%,同比+0.48pct。 费用方面, 19Q3公司销售费用率、管理费用率、 财务费用率、 研发费用率分别为 27.26%、 2.71%、 -1.08%、4.24%,同比分别-3.79pct、 -0.40pct、 -0.23pct、 -0.23pct,四项费用率均有所下调,经营效率改善明显。 现金流方面, 19Q3公司经营净现金流 2.84亿元,同比+93.31%,主要系本期应收票据流入增加以及广告宣传费同比减少所致。 品牌升级叠加渠道优化,双轮驱动公司成长。 公司目前已经形成良好的经营体系, 在产品定位方面,公司持续深化品牌升级、产品结构升级战略,高端化战略指引下产品均价稳步提升。 在品牌运作上, 实行“华帝”、“百得” 、“华帝家居”多品牌战略, 形成多层级、跨领域的品牌矩阵。 在渠道方面, 公司在巩固传统渠道优势的同时开始重视工程渠道,加大与地产商的合作,截止 2019上半年已签约工程渠道代理商 27家, 未来工程渠道有望成为公司新的收入增长点。 总体来看,虽然短期内公司收入仍有压力,但业绩增长动力充足,随着地产竣工回暖, 收入业绩有望迎来向上拐点。 投资建议: 我们略微调整公司 19/20/21年 EPS 预测分别至 0.89/1.03/1.18元(前值为 0.96/1.16/1.37元),对应 PE 分别为 12/10/9倍。 随着公司渠道端的改造升级,产品端的持续推新推高,管理端的精细化运作,有望带动公司盈利水平持续提升,未来业绩有望保持较快增长。 参考行业可比公司估值,略调整目标价至 15元(原目标价 17元) ,对应 2020年 15倍 PE, 维持“强推”评级。 风险提示:地产调控加大;行业竞争加剧;原材料价格大幅波动。
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收入下滑、净利润维持高增长,维持“买入”评级 公司披露2019年三季报,2019Q1-Q3公司实现营业收入42.75亿元,同比-7.98%,归母净利润5.17亿元,同比+16.87%,其中,2019Q3单季,公司实现营业收入13.44亿元,同比-8.63%,归母净利润1.22亿元,同比+22.19%,整体增速符合我们的预期。考虑到地产持续恢复性增长,后续公司工程渠道收入拉动或能有所体现,我们预测公司2019-2021年EPS为0.87、1.03、1.24元,维持公司“买入”评级。 大厨电零售依然承压,收入同比下滑 2019Q1-Q3公司实现营业收入42.75亿元,同比-7.98%,2019Q3单季,公司实现营业收入13.44亿元,同比-8.63%。在厨电零售市场面临下滑的情况下,公司重点推广洗碗机、烤箱及蒸烤一体机产品,但新品收入占比依然较低,同时烟机、灶具、燃气热水器等核心产品收入增长或依然承压,导致整体收入规模下滑。同时,在地产竣工及销售数据好转的情况下,工程渠道存量竞争激烈,品牌力领先的企业更能获得差异化增长。 Q3毛利率增长有所减缓,同比+0.48PCT 公司2019Q1-Q3实现毛利率48.90%,同比+2.46PCT。其中,2019Q3单季,公司毛利率为46.66%,同比+0.48PCT。在厨电行业景气度偏低的情况下,公司通过品牌升级、降低成本配合产品结构调整,盈利能力逆势提升,但市场存量竞争更为激烈,对传统大厨电产品价格也有所影响,其中公司2018年均价提升较多的热水器产品单价或面临更大的压力。 Q3期间费用率下降,销售费用率同比-3.79PCT 2019Q1-Q3公司整体期间费用率为33.55%,同比+0.30PCT(Q3单季同比-4.64PCT)。其中,销售费用率降至27.37%,同比-0.22PCT(Q3单季销售费用率同比-3.79PCT),我们认为在需求承压的情况下,渠道拓展与营销推广活动或有所放缓,带动单季销售费用率下行。研发费用率达3.87%,同比+0.46PCT,公司保持产品、技术迭代速度,在新品上发力,打造新增长点。而管理费用率为3.27%,同比+0.17PCT。财务费用为-4103万元,维持较稳定的利息收入水平。综上,2019Q1-Q3公司实现归母净利润5.17亿元,同比+16.87%。 盈利能力持续改善,公司有望维持净利润较快增长 我们预测公司2019-2021年EPS为0.87、1.03、1.24元(公司限制性股票回购注销,EPS较前值2019-2021年0.86、1.02、1.23元提升),截止2019年10月29日,可比公司2019年平均PE16.22x,对比行业基准,公司终端需求面临一定压力,在地产增速环比改善的情况下,公司工程渠道收入拉动作用暂未明显体现,后续若工程订单提升,公司或能实现较大收入增长弹性。同时公司通过品牌升级、降低成本配合产品结构调整,产品盈利能力持续提升,净利润增速有望持续好于收入增速。认可给予公司2019年16-18x PE,对应目标价格13.92~15.66元,维持“买入”评级。 风险提示:厨电市场竞争加剧。原材料价格不利波动。地产周期影响大于预期。
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业绩总结:公司发布2019年三季报,报告期内实现营业收入42.7亿元,同比减少8%;实现归母净利润5.2亿元,同比增长16.9%。Q3单季度实现营业收入13.4亿元,同比减少8.6%;实现归母净利润1.2亿元,同比增加22.2%。 营收维持小幅下滑,电商渠道保持增长。报告期内,受行业下行趋势延续及渠道去库存双重影响,公司营收维持小幅下滑态势。分渠道来看,公司电商渠道表现亮眼,截止三季度末,公司电商销售额达13亿元,同比增长12.8%,超过行业平均增速,四季度电商促销集中,公司电商业务或将进一步贡献增长。同时,公司也积极逐渐布局工程渠道,我们预计Q4营收规模将逐步企稳。 原材料价格+高端策略,盈利能力继续提升。报告期内,公司综合毛利率48.9%,同比增长2.5pp。公司高端化策略继续推行,原材料价格下行,高毛利电商渠道占比扩大也助推盈利能力提升。费用端,公司坚持高端品牌战略,加大品牌宣传力度,销售费用率27.4%,同比减少0.2pp,与上年同期基本持平。综合影响下,公司净利率为12.3%,同比增长2.5pp,符合公司中长期战略。 现金流充裕,研发投入提升。报告期末公司货币资金20.8亿元,经营活动产生的现金流量净额5.5亿元,同比增长122.2%,现金流保持充裕。公司加大研发投入,保持每半年推出新品的节奏,配合公司高端化品牌策略。报告期内公司研发费用率3.9%,同比提升0.5pp。 盈利预测与投资建议。我们略微调整2019-2021年EPS分别为0.90元、1.02元、1.14元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动、房地产终端销售或不及预期。
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盈利预测、估值与评级 公司三季度收入利润表现基本维持19H1基调,表现符合预期。行业需求压力对公司业绩表现有较大影响,但我们看到公司治理结构改善以来,品牌定位和管理效率均有显著提升,盈利能力、经营质量仍在持续修复。行业短期需求虽有压力,但不改长期成长空间,公司持续在产品和渠道端积蓄能力,需求逐步回暖后,未来成长潜力充足。由于公司完成部分限制性股票回购注销,2019~21年预测EPS小幅调整为0.91/1.08/1.26(原为0.90/1.07/1.25)元,当前对应估值仅12/10/8倍,维持“买入”评级。 风险提示:地产拖累需求进一步下行;经销商库存风险。
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零售需求低迷,主营延续下滑态势 公司Q3主营下滑8.6%,下滑幅度与上半年基本一致,主要原因仍在于地产放缓背景下,厨电零售需求的持续低迷,根据奥维监测,Q3烟灶消全渠道零售额下滑3.7%,下滑幅度与预期相符,而精装修市场虽然正快速增长,但公司在精装领域份额相对较低,其对主营拉动有限;不过随着地产竣工逐步改善,后续厨电零售需求有望企稳,并带动公司主营回升。 费用率显著改善,盈利能力持续提升 Q3公司归母净利率为9.1%,同比+2.3pct,主要是源自于销售费用的有效控制,Q3销售费用同比下降20%、销售费用率同比改善3.8pct,此外得益于钢材等成本红利,毛利率仍同比+0.5pct,不过应收坏账损失增加侵蚀了部分利润,主要是由于公司加强销售回款所致,Q3公司应收科目环比Q2下降17%,经营现金流净额同比增长93%。 投资建议:关注竣工改善,维持增持评级 短期看,随着地产竣工逐步改善,零售企稳有望带动公司主营逐步回升,同时经营改革红利下,公司净利率也仍有提升空间;而长期看,随着品类多元化持续扩展以及龙头集中度稳步提升,公司也有望持续成长;维持2019-2021年EPS预测0.91、1.08、1.24元,对应PE为12、10、9倍,维持增持。 风险提示:竞争加剧使得费用增长超预期、原材料成本上涨超预期。
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公司发布2019年三季报业绩,2019年1-9月公司实现营业收入42.75亿元,同比下滑7.98%;实现归母净利润5.17亿元,同比增长16.87%。2019Q3公司实现收入13.44亿元,同比下滑8.63%;实现归母净利润1.22亿元,同比增长22.19%。 营收仍然承压,电商预计维持稳定增长。尽管7月以来竣工数据有所回暖,但由于滞后效应作用未能反映到零售端,厨电行业整体仍承压,单三季度公司营收呈进一步下滑的态势。从渠道来看,我们预计零售端为双位数负增长;电商渠道表现较为亮眼,料受益于三季度以来公司线上积极开展新零售;工程渠道受部分楼盘开票节点影响确认收入有所滞后,单三季度公司工程渠道收入料双位数下滑,但实际出货情况应好于收入端,这部分开票可能将于四季度确认。 销售费用率收窄,盈利能力提升。前三季度公司毛利率48.90%,同比提升2.47pct,其中单三季度公司毛利率46.67%,同比提升0.49pct,与同期基本持平。19Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为27.26%/2.71%/-1.08%/4.24%,YoY-3.79/-0.40/-0.23/-0.23pct,销售费用率显著收窄,我们认为一方面公司三季度线下部分经销商仍在调整,导致今年渠道费用投放同比减少,另一方面或与费用确认节奏变化有关。综合来看公司Q3净利率同比提升2.18pct,费用收缩带动净盈利能力提升。 经营性现金流净额同比提升。2019Q3公司经营性现金流净额2.84亿元,同比增长93.20%,我们认为主要是公司强化了对上游的占款与议价能力,报告期内公司应付账款及票据16.72亿元,同比增长35.93%,同时由于线下经销商调整导致终端提货略有下滑,对应同期应收账款及票据同比减少10.76%。 【投资建议】 三季度竣工数据进一步回暖有望在四季度给公司带来积极的工程渠道需求提振,公司前三季度库存仍有一定水位,预计四季度将继续优化,随着公司内部效率优化以及新零售渠道发力,公司未来收入改善可期,业绩保持稳定增长。 预计公司2019/2020/2021年营业收入分别为60.63/64.79/71.44亿元,归母净利润分别为7.86/8.81/9.76亿元,EPS分别为0.90/1.01/1.12元,对应PE 12/11/10倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 地产景气度下行; 工程渠道增长不及预期; 原材料价格波动。
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事件2019年 10月 29日,华帝股份发布 2019年三季报。公司2019Q1-3实现营业总收入 42.75亿元,同比下降 7.98%;实现归母净利润 5.17亿元,同比增长 16.87%;实现扣非归母净利润 4.93亿元,同比增长 14.88%。 分季度来看,公司 Q3单季度实现收入 13.44亿元,同比下降 8.63%;实现归母净利润 1.22亿元,同比增长 22.19%;实现扣非归母净利润 1.18亿元,同比增长 21.94%。 简评 1、 Q3厨电终端仍低迷,华帝营收增速环比持平行业层面来看, Q3厨电行业整体仍在底部运行,市场需求待复苏。 中怡康数据显示, 19Q3油烟机、 燃气灶、 热水器零售额分别为 88、 59、 143亿元, 同比分别变动-3.30%、 -1.67%与-4.03%, 环比 Q2分别变动 1.58、 -0.30与-2.93pct。 从量的维度看,厨电零售已有抬升迹象, Q3单季油烟机、燃气灶、热水器零售量同比提升 2.27%、 3.35%与 3.88%,但受终端价格下行拖累,整体销售额仍在下降。 公司收入层面,华帝 Q3单季实现营收 13.44亿元, 同比下降 8.63%, 降幅与 Q2基本持平,主要与终端零售低迷相关。 结构上看,我们预计公司线上增速仍然良好。 奥维云网显示三季度厨电线上表现显著优于线下, Q3油烟机与燃气热水器零售额同比提升 7.9%与 5.1%; 线下来看仍较为承压, 但是终端实际销售已经大幅改善,公司库存水位正在有效降低。四季度有望在报表层面有所体现。 工程渠道受收入方式调整影响,报表端预计仍有下滑。 2、利润端加速上行,毛利率增速回落, Q3控费力度加大公司 2019Q3实现归母净利润 1.22亿元,同比增长 22.19%,环比一、二季度 14.80%/15.58%的增速继续上扬,主要系不锈钢、铜、冷轧板等原材料价格下降,叠加增值税降税红利贡献。 19Q1-3公司综合毛利率为 48.9%,同比增长 2.46pct, Q3单季毛利率为 46.67%,同比增长 0.48pct,毛利率增幅已环比回落。 销售承压环境下, Q3公司控费力度显著提升。 19Q1-3公司销售费用率为 27.37%,同比下降 0.22pct。 Q3单季销售费用率为 27.26%,同比下降 3.79pct; 19Q1-3管理费用率(含研发)为 7.14%,同比增长 0.63pct; Q3单季管理费用率为 6.95%,同比下降 0.63pct,主要系。 19Q1-3财务费用率为-0.96%;同比下降 0.11pct。 3、拓店优店双管齐下,电商端发力提振,工程端有所下滑面对严峻的市场环境,公司继续优化渠道模式,加码扁平化提升反应速度。加大旗舰店、一、二线 KA 店布局力度的同时,积极开拓以红星美凯龙、居然之家为代表的建材零售及京东家电为代表的新零售渠道。 19H1公司华帝品牌总门店数达 13041家,较 18H1净增 113家,三季度预计拓店力度预计仍将延续。 电商方面,公司采取精准化营销策略,提升广告转化率,积极打造各类爆品, 19H1线上实现营收 8.30亿元,同比增长 4.08%, Q3厨电线上表现仍稳健,华帝电商收入预计继续提速至双位数以上。 工程渠道受收入确认方式转变影响,报表端仍有所下滑。 19年公司工程渠道考核由开票端向发货端转变,发货口径来看工程端增长良好,截至上半年已签约工程端代理商 27家。 4、 周转能力有所回落,经营性现金流增长亮眼库存方面, 19Q1-3公司库存量较 18年同期有较大提升, 三季度末公司存货为 5.36亿元,较去年同期上升52.8%, 主要因去年同期备货减少低基数所致, 存货周转天数上升 19天至 63天。 应收账款方面, 19Q1-3公司应收账款较去年同期下降 1.3%至 9.48亿元,周转天数为 54天,较去年同期增长 15天。 经营性现金流大幅提升, 119Q1-3公司实现经营性现金流 5.49亿元,较去年同期提升 122.16%,其中 Q3单季实现经营性现金流 2.84亿元,同比增长 93.31%,主要由票据回款增加、税费减少以及广告投入同比下降等共同贡献。 投资建议: 公司经过近年渠道调整以及产品升级布局,目前将逐渐进入收获阶段。我们认为公司四季度电商渠道增速仍将保持良好,线下终端将在报表层面有所恢复,整体收入增速已在三季度触底, 看好四季度基本面底部向上,略微调高全年利润预测.预计公司 2019-2020年收入分别为 58.75、 63.4亿元, 同比增长-3.61%、 8.0%,归母净利润分别为 8.07、 9.28亿元, 同比增长 19.20%、 15.00%,对应 PE 为 11.58X、 10.07X, 公司目前估值安全边际较高, 维持“买入”评级。 风险提示: 市场竞争加剧、原材料价格波动加大、地产周期不利影响等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名