23Q4收入盈利双位数增长，维持“增持”评级登海种业发布年报，2023年实现营收15.52亿元（yoy+17.06%），归母净利2.56亿元（yoy+1.01%）；其中Q4实现营收8.98亿元（yoy+17.84%，qoq+426.75%），归母净利1.60亿元（yoy+13.85%，qoq+671.81%）。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为3.00/3.72/4.71亿元，对应EPS0.34/0.42/0.53元。参考可比公司2024年30xPE，考虑到公司转基因玉米品种过审数量较为领先、具备先发优势，我们给予公司2024年31xPE，目标价10.54元，维持“增持”评级。 玉米种子销售或量价双升，Q4收入盈利双位数增长公司2023年收入增长主要受益于玉米种子业务稳定增长、同时水稻及小麦等其他业务快速增长。2023年公司玉米种子业务实现收入13.53亿元、同比+15%，或主要系种子销量增加、同时销价小幅上涨带来；水稻和小麦种子业务收入同比增速分别约69%和25%。但受天气影响、土地租金上涨等因素影响，2023年玉米等种子制种成本仍在提升、公司种业原材料成本同比上涨了32%，导致公司玉米种子毛利率同比下滑约4.07pct至29%、带动公司整体毛利率同比下滑约3.11pct，继续导致公司归母净利同比增速明显小于收入增速。23Q4，公司收入维持双位数增长，毛利率虽延续同比下滑、约3.52pct，但盈利仍实现双位数增长，或主要受益于新一季玉米种子销售量价双升。 玉米品种优势不减，转基因放量有望带动量利双升公司作为杂交玉米龙头，在玉米研发、品种储备、品种定价方面均有明显优势。品种方面，以公司登海605为代表的高产、抗倒伏、抗病品种市场竞争优势明显，带动公司玉米种子销售均价高于行业。研发与储备方面，公司近年来玉米品种国审数量均居行业前列，优质品种有望为公司未来持续发展带来动力。转基因方面，2024年系我国转基因玉米商业化元年，转基因品种的种植范围、制种面积有望逐年扩大，根据我们前期调研，市场化销售下转基因种子加价幅度或好于预期。我们预计未来3年内我国转基因玉米渗透率有望快速提升，技术加持下我国种业有望迎来市场空间扩容。考虑到登海的转基因玉米品种数量较为领先（或仅次于隆平）、玉米品种优势明显，我们认为公司转基因玉米种子销售有望逐步放量，并带动玉米种子销量和毛利率的提升。 风险提示：转基因品种推广进度不及预期，转基因增产效果不及预期，种业监管力度不及预期，发生严重自然灾害，粮价表现不及预期等。

事件：公司发布 2023年三季报。公司前三季度营收 6.54亿元，同比+16.01%；归母净利润 9536.15万元，同比-15.1%。单三季度营收 1.71亿元，同比+37.73%；归母净利润 2078.52万元，同比+12291.03%。 前三季度毛利率 30.63%，高于上半年的 28.91%，同比-2.54pct；Q3单季毛利率 35.52%，环比+10.72pct，同比+17.56pct；应收账款同比+60.75%，应付账款同比-13.09%，存货同比+74.9%；前三季度研发费用+40.89%，公司继续加大研发投入。 每年 9月前后新季玉米种子开始预售，截至三季度末，合同负债期末较期初+134.36%，新季种子预收款大幅增加体现品牌地位。以“登海 605”为代表的“登海”牌系列品种以良好的高产、抗倒伏、抗病、早熟等特性，展现出较强的竞争优势。2023年玉米种子十大推广品种中，登海 605稳固市场前五地位。前三季度国内玉米价格探底回升，维持历史高位，种业维持高景气。 因政策约束，22/23年度转基因种子滞销增加存货压力。10月中旬转基因玉米大豆初审名单确定，我国主粮转基因大幕开启，公司 2个明星品种获批。11月中旬公示期结束，审批通过的转基因种子将与传统种子正面 PK。首批获准的种子公司具有先发优势，前一季的存货有望显著消化。资质与产能同步推进，全资子公司伊犁登海种业有限公司于 10月末成立，许可项目包括转基因制种。 投资评级：结合对玉米价格和过去两年转基因推进节奏判断，我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 13.51亿元、15.30亿元、18.06亿元（前次 23-24年分别为 13.21亿元、15.75亿元），同比 2%、+13%、+18%；归属母公司净利润分别为 2.60亿元、3.57亿、4.32亿元（前次 23-24年分别为 3.41亿元、4.03亿元），同比增长 3%、37%、21%； 当前股价对应 23-25年 PE 分别为 50.8/37.0/30.6。公司拥有丰富的自交系储备，品种储备丰富，未来具有自主知识产权的新品种审定的数量明显增加。转基因的先发优势将逐步兑现为业绩增长，维持“增持”评级。 风险提示：自然灾害风险；新品种研发和推广不及预期风险；市场竞争风险；转基因推广低于预期；玉米价格下滑风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件： 公司近日发布 2023年 3季度业绩报告。 2023年前 3季度，公司实现营业收入 6.54亿元，同比+16.0%，实现归母净利润 9536万元，同比-15.1%；其中 23Q3实现收入 1.71亿元，同比+37.7%，实现归母净利润 2079万元，同比+12291%，主要系销售淡季小基数下正常波动。 点评如下： 核心玉米种子业务稳定增长， 单 3季度整体毛利率回升。 前 3季度， 公司坚持以市场为导向，发挥“登海”品牌优势，依靠玉米种子产品多年来优良的市场表现力，强化营销力度，保持了核心主业的稳定发展趋势。 前 3季度， 公司毛利率为 30.6%，较上年下降 2.6个百分点，主要系种子制种成本显著上升的影响。 单 3季度， 销售毛利率为 35.52%， 环比单 2季度上升了 10.72个百分点， 较上年同期上升了17.56个百分点，成本上升压力有所缓解。 预收款同比+24%，玉米种业景气向上可期。 Q3末， 公司合同负债为 10.7亿元，同比+24%。 合同负债上升，一方面是受益于下游玉米价格高企和下游农民种植积极性上升， 另一方面也是受益于公司持续加强的营销力度和突出的玉米种子品牌优势。单 3季度为种子销售淡季，低基数下导致公司净利润水平波动较大。 公司积极参与生物育种， 有两个品种列示农业部公示的转基因玉米新品种初审公示名单， 有望充分受益转基因商业化全面落地。 2023年中央“一号文件”首次明确提出加快玉米大豆生物育种产业化步伐。 2023年 8月农业农村部公告称， 2023年转基因商业化试点范围将扩展至河北、内蒙古、吉林、四川、云南 5个省 20个县并在甘肃安排试种并标出了良好的效果，转基因玉米大豆抗虫耐除草剂性状表现突出，对草地贪夜蛾等鳞翅目害虫的防治效果在 90%以上，除草效果在 95%以上；转基因玉米大豆可增产 5.6%-11.6%。 2023年 10月 17日，农业部公示首批转基因玉米和大豆种子国审初审名单，共有 37个玉米种子产品和 14个大豆种子产品列示，公司有 2个品种列示其中。国审名单的公示意味着转基因产业化发展将进入全面落地阶段，预计将会给行业带来增量市场空间，给龙头企业带来市场份额的提升。 公司和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，未来有望凭借出色的玉米杂交育种优势，继续引领转基因全面落地后的品种换代升级，进而分享行业门槛提高带来的份额提升红利。 公司品种优势明显， 中长期前景可期，维持增持评级。 公司 50年如一日坚持育种研发创新和高产攻关，培育出了有杰出贡献的玉米自交系 478、掖 107、 DH382、 DH351、掖 52106、 8001、 515、 DH65232，完成了以掖单 2号、掖单 6号、掖单 13号、登海 661与登海 605、登海 618为代表的 5代玉米杂交种的替代，多次引领中国杂交玉米的发展方向。现有品种储备丰富，品种高产高抗特性突出， 2021年杂交玉米销售总额位列国内第二，登海 605、先玉 335全国推广面积位于全国玉米品种推广面积第 5位和第 6位。 我们看好公司在玉米种质资源和品种等方面所形成的长期竞争优势和长远发展前景，维持“增持”评级。 结合 3季报业绩情况， 维持公司 23/24/25年归母净利润至2.38/3.6/4.54亿元。按照 24年业绩给予 45倍 PE，未来 6个月目标价 18.4元，距离现价有 20+%的空间。 风险提示：种子市场大幅波动，导致产品价格上涨不及预期

公司近日发布2023年中期报告。上半年，实现营收4.83亿元，同增9.89%，归属于上市公司股东的净利润7457.63万元，同降33.50%；其中单2季度，实现营收2.2亿元，同增110.39%；归属于上市公司股东的净利润2985.82万元，同增279.27%；点评如下：核心主业收入保持增长，毛利率承压。上半年，公司坚持以市场为导向，发挥“登海”品牌优势，依靠品种多年来优良的市场表现力，强化营销力度，保持了核心主业的增长趋势。报告期，核心主业玉米种子业务实现营收4.54亿元，同增8.73%；销售毛利率28.18%，较上年同期下降了9.76个百分点。核心主业毛利率下滑，和行业基本同步，主要是受到制种成本上升的影响，原因有两个方面：1、粮价大幅上涨导致种植户对于制种收益要求的上升。2022年，国内玉米价格持续上涨，全国一等玉米粮库收购均价从年初的2750元/吨涨至年末的2950元/吨，区间涨幅超7%。2、制种地区高温热害、气候异常导致制种单产下降和单位制种成本上升。我们认为，中长期来看，全行业制种成本上升趋势有望缓解，主要理由有：1、粮价现已处历史高位，后续进一步上涨的空间有限，对下个年度制种成本的影响有望显著减弱；2、种子产品具有明显的后周期属性，粮价上涨之后种子产品提价的概率较大。预计，随着制种成本上升趋缓，核心主业盈利有望逐渐修复。 公司积极参与生物育种，有望充分受益转基因商业化全面落地。 2023年中央“一号文件”首次明确提出加快玉米大豆生物育种产业化步伐。2023年8月农业农村部公告称，2023年转基因商业化试点范围将扩展至河北、内蒙古、吉林、四川、云南5个省20个县并在甘肃安排试种并标出了良好的效果，转基因玉米大豆抗虫耐除草剂性状表现突出，对草地贪夜蛾等鳞翅目害虫的防治效果在90%以上，除草效果在95%以上；转基因玉米大豆可增产5.6%-11.6%。转基因商业化全面落地将给行业带来增量市场空间和龙头市场份额提升。公司和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，未来有望凭借出色的玉米杂交育种优势，继续引领转基因全面落地后的品种换代升级，进而分享行业门槛提高带来的份额提升红利。 公司品种优势明显，中长期发展前景可期，维持增持评级。公司50年如一日坚持育种研发创新和高产攻关，培育出了有杰出贡献的玉米自交系478、掖107、DH382、DH351、掖52106、8001、515、DH65232，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的替代，多次引领中国杂交玉米的发展方向。现有品种储备丰富，品种高产高抗特性突出，2021年杂交玉米销售总额位列国内第二，登海605、先玉335全国推广面积位于全国玉米品种推广面积第5位和第6位。我们看好公司在玉米种质资源和品种等方面所形成的长期竞争优势和长远发展前景，维持“增持”评级。结合半年报业绩情况，下修公司23/24/25年归母净利润至2.38/3.6/4.54亿元。按照24年业绩给予45倍PE，未来6个月目标价18.4元，距离现价有20+%的空间。 风险提示：种子市场大幅波动，导致产品价格上涨不及预期

事件：公司发布 2023年半年度报告：公司营收 4.83亿元，同比+9.89%； 归母净利润 0.75亿元，同比-33.50%；扣非后归母净利润为 0.39亿元，同比-50.10%。 H1业绩承压，毛利率下行较显著。2023H1公司业绩下降源于一是 22Q4发货较为集中，23H1发货量同比有所下降；二是种子成本大幅上升。H1公司综合毛利率 28.91%，同比-8.54pct；期间费用率为 20.20%，同比+1.13pct。单季度来看，Q2公司营收 2.20亿元，同比+110.39%；归母净利润 0.30亿元，同比+279.27%；扣非后归母净利润为 0.08亿元，同比+178.38%；公司综合毛利率 24.80%，同比-11.24pct；期间费用率为 22.69%，同比-18.05pct。 玉米种子收入稳增长，优质品种提供增长动能。2023H1公司主营产品玉米种子实现营收 4.54亿元，同比+8.73%，占总营收的 94.02%；毛利率为38.80%，同比+0.86pct。23H1在制种成本上升等诸多不利因素的影响下，公司坚持以市场为导向，以创新求发展，发挥“ 登海”品牌优势，依靠品种多年来优良的市场表现力，强化营销力度，保持了主营业务的增长趋势。 在优质品种储备方面，公司主推品种为登海、先玉系列等玉米杂交种，完成了以掖单 2号、掖单 6号、掖单 13号、登海 661与登海 605、登海 618为代表的 5代玉米杂交种的进步性替代，品种储备更加完善，高产品种的再升级能力显著增强。此外，公司提前布局转基因品种，2014年与大北农签订了转基因合作协议。随着我国转基因商业化进程的有序推进，公司有望获得先发优势，业绩增厚可期。23H1末公司预付款项为 3.17亿元，同比-3.43%；合同负债为 2.78亿元，同比+40.99%。 持续加大研发力度，育种实力行业领先。2023H1公司研发投入为 3169.08万元，同比+38.96%。23H1公司申请植物新品种权 10项，获得授权植物新品种权 12项；申请国家专利 1项，获得授权专利 2项。截至 23H1，公司累计获得授权植物新品种权 185项，拥有有效专利 38项，拥有 6个国家级、3个省级研发平台，并拥有 8条现代化的以鲜果穗烘干为特点的种子加工系统。 投资建议：公司以玉米种子研产销为核心，辅以小麦、蔬菜、水稻、花卉等种“ 苗）业务，现已形成稳定发展的产业模式。同时，公司不断进行技术储备与创新，保证玉米育种研发能力的行业领先性，业绩增长可期。我们预计 2023-2024年 EPS 分别为 0.30元、0.39元，对应 PE 为 51倍、39倍，首次覆盖，给予 推荐”评级。 风险提示：产业政策变化的风险；自然灾害的风险；新品种研发和推广的风险等。

事件概述：公司在4月27日前发布了22年年报及23年一季报，22年全年实现营业收入13.3亿元，同比+20.4%；归母净利润2.5亿元，同比+8.8%。 其中，母公司实现营业收入6.0亿元，同比+24.1%，净利润1.9亿元，同比-21.3%，主要系营业成本增加叠加计提长期股权投资减值准备所致。23年Q1实现营收2.6亿元，同比-21.5%，环比-65.5%；实现归母净利润0.4亿元，同比-57.1%，环比-68.3%。22年全年综合毛利率31.9%，同比-4.4PCT。 22年业绩增长动能充沛，23Q1种子销售略有承压。公司积极扩大生产制种面积，22年预付账款较期初增长448.7%，系部分生产基地种子尚未办理入库结算所致，合同负债4.6亿元，同比-1.8%。21/22年度种子总销量达8.2万吨，同比+4.5%，其中玉米种子销量为5.7万吨，占比69.6%，种子业务产销态势良好。23年Q1种子市场低迷，管理费用同比+3.6PCT，短期借款较期初增长377.5%，主要系制种成本上升，子公司因短期内预付基地生产资金而向银行贷款，导致本期销售盈利不及预期，公司预计今年制种成本上涨500元/亩。 玉米种子业务稳健增长，核心子公司盈利能力向好。公司历经50年玉米育种研发创新和高产攻关，完成了5代玉米杂交种的进步性替代，引领中国杂交玉米的发展方向。2022年，公司玉米种子收入11.8亿元，同比+20.1%，占总营收的88.6%；毛利率达33.2%，同比-4.9PCT，主要因为制种成本上升幅度高于提价幅度。公司品种主要以登海、先玉为主，核心子公司登海先锋净利润达5336.2万元，同比+220.4%，登海华玉净利润为876.2万元，同比+133.2%。 盈利能力持续改善，下游需求回升和自身产品较强的竞争力促进价量齐增。 持续推进种子研发，技术创新驱动长效发展。截至2022年12月31日，公司共申请品种权274项，获得品种权173项；授权专利36项，其中发明专利18项、实用新型7项。公司加大研发投入，2023Q1研发费用率为4.95%，同比+1.35PCT。公司参与了转基因试生产和试销工作，参与品种为登海605D，转基因性状来自于大北农。公司及控股子（孙）公司自主研发的18个玉米新品种已被第四届国家农作物品种审定委员会第十次会议审定通过，为公司业绩持续增长注入了新的动力。登海种业积极进行合作与技术储备，按照“国家转基因生物新品种重大专项”实施内容的要求进行玉米转基因实验，拥有先发优势，将摆脱跟随粮价波动的周期特征，赋予集中度提升的成长属性。 投资建议：我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为3.61、4.23、5.17亿元，EPS分别为0.41、0.48、0.59元，对应PE分别为41、35、29倍，随着我国转基因商业化进程加速，种子行业市场集中度将逐步提高。公司提前布局生物育种，积极创新研发新品种，未来有望优先受益，维持“推荐”评级。 风险提示：新品种市场推广不及预期；玉米产业政策调整；制种风险。

2022年公司实现归母净利润 2.53亿元，同比增长 8.8%公司发布 2022年年报：2022年公司实现收入 13.26亿元，同比增长20.5%，归母净利润 2.53亿元，同比增长 8.8%。2022Q4公司实现收入 7.63亿元，同比增长 29.5%，归母净利润 1.41亿元，同比增长21.4%。其中，母公司实现营业收入 5.96亿元，同比增长 24.1%，实现净利润 1.87亿元，同比下降 21.3%，主要系公司营业成本增长叠加计提长期股权投资减值准备所致。 玉米种子业务稳定增长，子公司盈利能力持续改善2022年公司玉米种子业务实现收入 11.75亿元，同比增长 20.1%，毛利率 33.2%，同比下滑 4.9个百分点，主要系 2022年制种成本快速上涨叠加种子市场同质化竞争所致；小麦种子业务实现收入 0.89亿元，同比增长 47.3%，主要系粮价持续高位，优质种子需求旺盛所致。2022年子公司登海先锋实现净利润 0.53亿元，同比增长 220.4%，盈利能力持续改善。 预付账款大幅增加，费用优化成效显著2022年期末公司合同负债 4.57亿元，预付账款 1.45亿元，较期初增长448.7%，主要系 2022年公司制种面积增加，部分生产基地种子尚未办理入库结算所致。费用率方面，公司费用控制成效显著，2022年销售费用同比下降 18.8%，管理费用同比下降 2.7%，财务费用同比增长 7.93%，费用率持续优化。 品种储备丰富，优质品种业绩可期公司自成立以来完成了以掖单 2号、掖单 6号、掖单 13号、登海 661与登海 605、登海 618为代表的 5代玉米杂交种的进步性替代，高产品种的再升级能力显著增强，优质品种储备充足。2021年 10月，公司选育的 478、掖 107、DH382、DH351、掖 52106、8001、515、以及DH65232玉米自交系入选第二十九届中国北京种业大会开幕式发布的全国杰出贡献玉米自交系，占比达 14.6%；生物育种方面，公司提前布局转基因品种商品化工作，积极合作转基因性状公司，储备主要品种的转基因版本，未来有望凭借优势品种把握转基因商业化历史机遇。 投资建议登海种业作为国内玉米种子龙头企业，优质品种储备丰富，有望获得先发优势，充分受益于转基因商业化，但考虑到转基因商业化进度情况，我们下调 2023-2024年盈利预测，新增 2025年盈利预测。预计 2023-2025年公司实现主营业务收入 15.45亿元、18.13亿元、21.93亿元（2023-2024年前值 17.03亿元、21.77亿元），同比增长 16.6%、17.4%、20.9%，对应归母净利润 2.92亿元、3.47亿元、4.61亿元（2023-2024年前值4.10亿元、6.01亿元），同比增长 15.1%、19.0%、32.8%，对应 EPS 分别为 0.33元、0.39元、0.52元。维持“买入”评级不变。

事件：公司近日发布2022年报。2022年，实现营收132.57亿元，同增20.45%；归母净利2.53亿元，同增8.77%；扣非后归母净利1.62亿元，同减11.69%。基本每股收益0.28元，加权平均ROE为7.92%，较上年提升0.13个百分点。点评如下：玉米种子业务增长良好，助力业绩上升。2022年，公司玉米种子业务实现营收11.74亿元，同增20.06%，占全部营收的88.6%。其中，母公司实现营收5.96亿元，同增24.06%；除登海先锋以外的其他子公司实现营收3.6亿元，同增51%。母公司及除登海先锋以外的其他子公司营收增长的原因主要有两方面：1）受益于下游需求回升和自身产品较强的竞争力，登海系列产品销量较上年同期都有明显增长；2）玉米价格上涨传导至种子，使得产品价格较上年同期有所上涨。2022年，玉米种子业务毛利率为33.24%，较上年下降了4.91个百分点，毛利率下降主要是由于母公司制种成本上升较快所致。 多个新品种获国审通过，品种组合优势增强。2021年，公司自主研发的41个玉米新品种（包括“登海1925”等登海系列24个新品种、和“先玉1970”等先玉系列5个新品种以及“航研8066”等12个新品种）获国审通过。此外，还有两个小麦新品种（登海202和登海216）分获国审和山东省审通过。2022年，公司自主研发的玉米新品种“登海2035”、“登海2052”等共计18个玉米新品种获国审通过。随着这些新品种的陆续获批上市，产品矩阵将得到有效扩充，公司未来在种子行业的品种组合优势将进一步增强。 公司是国内玉米种业核心龙头之一，种质资源优势明显，给予增持评级。公司积累了丰富的种质资源，资源和品种优势十分明显。2020年，中国种子协会从近40年来1.6万多个玉米推广品种中，以单年推广面积和累计推广面积为指标，评选出20个“荣誉殿堂”级玉米品种，公司自育的掖单2号、掖单12号、掖单13号、掖单19号、登海605五个玉米品种入选，是入选品种最多的单位。2021年10月，公司选育的478、掖107、DH382、DH351、掖52106、8001、515、DH65232玉米自交系入选第二十九届中国北京种业大会发布的“全国杰出贡献玉米自交系”，占总数的14.55%。我们看好公司在种质资源和育种技术等方面所形成的长期竞争优势，给予“增持”评级。预计公司23/24/25年归母净利润3.14/4.23/5.07亿元。按照24年业绩给予45倍PE，未来6个月目标价21.63元，距离现价有20+%的空间。 风险提示：种子市场大幅波动，导致产品价格上涨不及预期

事件： 公司发布2022年度报告：2022年公司营收13.26亿元，同比增长20.45%；归母净利润为2.53亿元，同比增加8.77%。 2022年营收和预付账款增长，费用率下降明显。 2022年公司营收13.26亿元，同比+20.45%；毛利率31.89%，同比下降4.42pct，主要原因是玉米新品种审定数量多，品种的同质化叠加库存偏高，市场存在低价位恶性竞争。公司费用控制得当，销售/管理/财务/研发费用同比分别为-18.8%/-2.66%/7.93%/-26.67%；公司预付账款1.45亿元，同比增长448.65%，主要原因是2022年度部分生产基地种子尚未办理入库结算影响所致。公司合同负债4.57亿元，同比-1.78%，反映公司销售预定基本稳定。 政策利好转基因商业化，公司受体品种有望受益。 国家高度重视粮食安全，种业与育种行业的政策支持度高。2023年中央一号文指出“实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动”“加快玉米生物育种产业化步伐”“实施玉米单产提升工程”“加快玉米大豆生物育种产业化步伐，有序扩大试点范围，规范种植管理”。3月下发《种子法》修订版，加强种业建设和科技成果转化。国内种业变革在即，公司持续加大研发投入，自主知识产权的新品种审定数量明显增加。2022年12月，公司自主研发的“登海2035”等共计18个玉米新品种，在第四届国家农作物品种审定委员会第十次会议审定通过，进一步提升公司竞争力。 盈利预测、估值与评级由于公司制种成本上升，调整盈利预测。预计23-24年公司营收分别为15.93/19.56亿元（原值16.27/20.14亿元），净利润分别为3.21/4.36亿元（原值4.34/6.16亿元），25年营收24.05亿元，同比+22.92%；净利润5.93亿元，同比+35.82%。23-25年EPS分别为 0.36/0.50/0.67元。公司作为玉米种子龙头，有望受益于转基因玉米商业化，参考可比公司估值，给予目标价20元，对应24年40x PE，维持“买入”评级。 风险提示：玉米价格波动风险，制种成本上升风险，极端天气风险

事件：公司近 日发布 2022 年三季报。前 3 季度，实现营收 5.63亿元，同增10.01%；归母净利1.12 亿元，同减3.81%；扣非后归母净利6266.57 万元，同减16.97%。单3 季度，实现营收1.23 亿元，同增26.46%；归母净利16.77 万元，同减98.56%；扣非后归母净利-1459.89 万元，同减213.34%。点评如下：控费得力，费用率下降明显。2022 年，受原粮价格大涨的影响，种子制种成本上升明显，导致毛利率承压。上半年，公司种子业务综合毛利率37.86%，较上年同期下降2.66 个PCT；其中，玉米种子业务毛利率37.94%，较上年同期下降2.39 个百分点。单3 季度，综合毛利率为17.96%，较上年同期下降了12.15 个百分点。控费得力，费用下降明显。单3 季度，三项费用率22.24%，较上年同期下降了5.42 个PCT。 品种组合优势明显。2021 年，公司自主研发的41 个玉米新品种（包括“登海1925”等登海系列24 个新品种、和“先玉1970”等先玉系列5 个新品种以及“航研8066”等12 个新品种）获国审通过。 此外，还有两个小麦新品种（登海202 和登海216）分获国审和山东省审通过。我们认为，随着产品矩阵的扩充，公司未来在种子行业的品种组合优势将进一步增强。 合同负债同增6.7%。2022 年3 季度末，公司合同负债8.65 亿元，同增6.7%；合同负债的增长显示公司种子产品销售预定情况良好，合同负债将于4 季度和明年1 季度转化为收入，因此未来业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。公司是国内玉米种业核心龙头，积累了丰富的种质资源，资源和品种优势十分明显，市占率长期业内领先。我们看好公司在玉米种子领域的种质资源优势和在转基因种子方面的产品布局优势，维持“增持”评级。考虑到成本上升压力，小幅下调业绩预测，预计公司22/23/24 年归母净利润2.77/3.83/4.35 亿元,对应PE 为62.47/45.17/39.81 倍。 风险提示：成本上升幅度超于预期，制种产量不及预期

2022年 8月 29日， 登海种业公布 2022年半年报。 2022年 H1公司实现营收4.4亿元，同比+6.2%； 归母净利润 1.12亿元， 同比+6.7%。 业绩增速短期放缓 玉米种子延续景气w 2022H1公司玉米种子营收 4.18亿元， 同比+7.6%， 占总营收比重 95%。 2022Q2单季度营收 1.05亿元，同比-43.27%，归母净利润 787.3万元，同比-83%。 Q2营收同比下滑主要受到去年同期高基数影响， 利润同比下滑主要由于今年行业制种成本普遍上升， 此外， 子公司登海宁夏并表后， 管理费用增加， 综合以上因素导致净利率阶段性下滑。 2017年以来，国内玉米去库存， 当前产需缺口约 1800万吨。 在政策调控下，玉米播种面积回升， 今年以来叠加俄乌冲突、国内异常高温影响，粮食安全重要性凸显，粮价持续景气， 玉米种植热度升温。 全国种子市场观察点6月份监测数据显示，黄淮海区夏玉米每公斤种子平均价格同比增长 12%。 研发实力强劲 优质种子储备丰富w 公司研发强劲，种质资源储备丰富。 报告期内， 公司已审定的具有自主知识产权、市场竞争力强的新品种数量明显增加，为公司业绩持续增长和健康发展注入了新的动力。 2022年上半年申请植物新品种权 25项，其中杂交种8项，自交系 17项。截至 2022年 6月末，公司累计获得授权植物新品种权156项。 以“登海 605”为代表的“登海”牌系列品种以良好的高产、抗倒伏、抗病、早熟等特性，受到广大农民的欢迎，展现出较强的竞争优势。 政策利好频出 行业格局改善w 2022年 3月起实施的新《种子法》 ， 新增了实质性派生品种制度， 加大假劣种子打击力度并完善侵权赔偿制度和加强种制资源保护， 提高对种权的保护力度， 种业竞争格局有望持续改善。 8月，农业农村部公布种业阵型企业名单，登海种业入选农作物“补短板”阵型企业， 或将持续获得政策支持。 2022年农业农村部陆续发布修订版《农业转基因生物安全评价管理办法》 、《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》 ， 转基因育种向商业化迈进。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024年的营业收入分别为 13亿元、 15.5亿元、17.7元，归母净利润为 3.1亿元、 3.7亿元、 4.5亿元，对应 PE 为 65X、 54X、45X。维持“买入”评级。 风险提示： 玉米价格下行风险， 市场竞争风险，极端天气风险。

1H2022公司归母 净利润 1.12亿元，同比增长 6.7%公司发布2022 年中报：上半年实现营业收入4.4 亿元，同比增长6.1%，归母净利润1.12 亿元，同比增长6.7%，扣非后归母净利润0.77 亿元，同比下降3.6%；2022Q2，公司实现收入1.05 亿元，同比下降43.3%，归母净利润0.08 亿元，同比下降83.0%，主要系行业销售淡季叠加二季度末出现一定退货情况所致。 玉米种子业务稳定增长，子公司业绩持续向好玉米种子业务为公司营收的主要来源，1H2022，公司玉米种实现营收4.18 亿元，同比增长7.6%，占公司主营业务收入的95.0%。公司玉米种毛利率为37.9%，同比下降2.4 个百分点，主要系玉米制种成本上升所致。子公司经营情况持续向好，1H2022，登海先锋和登海华玉净利润分别为0.40 亿元和0.19 亿元，同比扭亏为盈，盈利能力不断提升。 玉米供需紧平衡，杂交玉米种子供应或略有盈余USDA 玉米8 月库消比预测值环比降0.5 个百分点，22/23 年度中国玉米库消比69.2%，较21/22 年度下降3 个百分点，处于16/17 年度以来最低水平；据我国农业农村部市场预警专家委员会8 月预测，22/23 年度全国玉米结余量或降至4 万吨，结余量较21/22 年度下降479 万吨，国内玉米价格有望维持高位。 玉米种子方面，经过数年调整，玉米种子供大于求局势发生根本变化，黄淮、西北、西南产区主推品种大幅出清。根据全国农技中心组织召开的杂交玉米制种面积与种子库存视频会商会：预计全国玉米制种落实面积同比增长约30%，季末商品种子库存同比下降约45%，综合新产种子及季末库存情况，22/23 年度杂交玉米商品种子供应充足，略有盈余。 持续研发创新，优质品种业绩可期研发持续投入，公司自成立以来完成了以掖单2 号、掖单6 号、掖单13号、登海661 与登海605、登海618 为代表的5 代玉米杂交种的进步性替代，数次打破国家及世界夏玉米单产记录，优质品种储备充足；生物育种方面，公司提前布局转基因品种商品化工作，积极合作转基因性状公司，按照“国家转基因生物新品种重大专项”实施内容的要求进行玉米转基因实验，提前储备主要品种的转基因版本，未来有望把握转基因商业化历史机遇。 投资建议我们预计2022-2024 年公司实现主营业务收入13.55 亿元、17.03 亿元、21.77 亿元，同比分别增长23.1%、25.7%、27.8%，对应归母净利润3.02亿元、4.10 亿元、6.01 亿元，对应EPS 分别为0.34 元、0.47 元、0.68元。玉米种子是公司主营业务，有望充分受益于杂交玉米种子供需关系改善；登海种业作为国内玉米种子龙头企业，优质品种繁多，通过与大北农等转基因性状提供方合作，公司有望获得先发优势，充分受益转基因商业化，维持“买入”评级不变。 风险提示自然灾害风险；新品种研发和推广风险。

投资要点： 公司业绩符合预期，种植高景气度延续。2022年上半年，公司实现营收 4.4亿元，同比增长 6.12%；实现归母净利润 1.12亿元，同比增长 6.67%；扣非后归母净利润 0.77亿元，同比下降 3.58%。 2022年上半年，国内商品玉米收购价格企稳回升，农民种粮积极性较高，玉米种植需种量维持高水平，种植产业链高景气度延续，公司主营业务继续增长。 2022年是我国生物育种元年，行业迎来黄金发展期。在地缘政治冲突加剧、全球极端天气频发的背景下，2022年以来国际粮价高位运行，国内大豆、玉米商品粮价格也出现上涨，导致下游养殖行业成本进一步增加。面对国际粮食贸易保护主义抬头，粮食出口下降，下游养殖行业的刚性需求，实现种业科技自主可控，提高国内粮食单产水平变得愈加重要。2022年是我国生物育种元年，6月农业农村部印发了国家级转基因大豆玉米品种审定标准的通知，《通知》中明确了针对耐除草剂、抗虫性两种性状的具体标准，意味着在转基因大豆、玉米通过品种审定方面有了政策支撑。随着一系列措施的铺垫，生物育种商业化的实施在我国渐行渐近。 公司玉米种子销售增长，市占率有望提升。2022年上半年，公司玉米种子实现营收 4.18亿元，同比增长 7.58%，占总营收比例95.02%，较上年同期提升了 1.29个百分点。根据农业农村部市场预警专家委员会预测，2022/23年度中国玉米种植面积将稳中略降，公司玉米种子在市场上迎来逆势增长，行业市占率有望进一步提升。公司的主粮种子品种储备丰富，市场竞争力较强。2022年，公司小麦品种“登海 206”实打结果为 896.62公斤/亩，创山东省小麦高产纪录。在生物育种技术方面，公司同大北农关于转基因玉米性状开展了深入研究。公司作为国内玉米种子的龙头企业有望率先受益于生物育种技术的商业化应用。 维持公司“增持”评级。公司是国内玉米种子行业龙头，市占率有望持续提升。考虑到生物育种技术商业化的落地和行业景气度的延续，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 2.79/3.52/4.30亿元，EPS 分别为 0.32/0.40/0.49元/股，对应 PE 分别为72.27/57.29/46.97倍。根据种业可比上市公司情况，公司市盈率处于合理估值区间，作为玉米种子销量领先的企业，公司有望借助畅销品种充分受益于转基因玉米商业化带来的行业红利，继续维持公司“增持”评级。 风险提示：产品价格大幅波动的风险；我国生物育种技术商业化不及预期的风险。

玉米种业景气延续，Q2业绩阶段回落。公司2022H1实现营业收入4.40亿元，同比+6.12%，实现归母净利润1.12亿元，同比+6.67%，收入和利润增速均明显放缓。分季度来看，公司2022Q1营业收入、归母净利润分别相较上年同期增加45.78%、76.42%，但2022Q2业绩出现阶段性下滑，营业收入、归母净利润分别相较上年同期减少43.10%、82.68%，主要系Q2为销售淡季且上年基数较高，同时也和公司提前备货不足有关。分业务来看，玉米种子延续景气，上半年共实现收入4.18亿元，同比增加7.73%，实现毛利1.59亿元，同比增加1.27%，毛利率受制种成本上升影响小幅下降2.39至37.94%。 有效库存处于低位，优质品种更受青睐。从供给端来看，国内玉米种子有效库存持续走低，截至2021年已相较2017年高点减少40.38%；从需求端来看，高粮价背景下的优质品种偏好逻辑正在得到印证。根据农技推广中心3月发布的种情通报介绍，受高粮价以及上年锈病严重影响，2022年黄淮海市场于年前提前启动且各地种子销售两极分化明显，其中高产优质品种年前订货不断，部分紧俏品种提前售罄，而其他大路品种销售表现平平，进度整体偏缓。 从价格数据来看，黄淮夏玉米区本季玉米种子整体销售均价同比上升10.34%，具体品种中，郑单958、先玉335销售均价仅同比上升6.12%、3.15%，而在产量和抗病方面表现突出的登海605的销售均价则同比上升近13%，公司核心品种优势在本轮高粮价周期中得到凸显。 优质品种储备充足，有望充分受益转基因落地。公司在“中国紧凑型杂交玉米之父”-李登海的带领下，历经近50年的玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单2号、掖单6号、掖单13号、登海661与登海605、登海618为代表的5代玉米杂交种的进步性替代，引领了中国杂交玉米的发展方向，现有品种储备丰富，主打品种高产高抗特性突出。考虑到公司已和大北农等国内先进转基因性状公司开展深入合作，我们认为公司未来有望凭借出色的玉米杂交育种研发实力，有望继续引领转基因落地后的品种换代升级，进而分享行业行业门槛提高带来的份额提升红利。 风险提示：恶劣天气带来的制种风险，转基因政策落地不及预期的风险。 投资建议：公司作为A 股最纯正玉米标的，一方面将充分受益粮价景气，另一方面有望依靠品种优势引领转基因落地后的换代升级，周期成长共振下，我们看好公司业绩增长弹性。我们预计公司22-24年归母净利润为2.46/2.64/2.96亿元，22-24年每股受益为0.28/0.30/0.34元，对应当前股价PE 为81.3/75.6/67.5X，维持“买入”评级。

玉米种子领军者，开创杂交玉米高产之路登海种业是我国玉米种子行业的龙头企业，主要产品包括玉米、小麦、水稻、蔬菜、花卉等种（苗），公司以紧凑型杂交玉米作为发展方向，完成了 5代玉米杂交种的进步性替代， 连续两次创造世界夏玉米高产记录，是国内最早实施育繁推一体化的试点企业。 玉米种子销售量价齐升，业绩恢复性增长随着玉米去库存工作顺利推进，玉米种植需求量回升，供过于求情况得到缓解，公司抓住玉米商品粮价格回升的机遇，快速扩大制种面积，2021年实现营收 11.01亿元，同比增长 22.2%，归母净利润达 2.33亿元，同比增长 128.3%。 子公司经营情况持续好转， 2021年登海先锋实现扭亏为盈，净利润达 1665万元。 登海五岳、登海良玉等子公司经营情况不断向好，亏损幅度同比减小。 玉米供需紧平衡，杂交玉米种子供应或略有盈余USDA 玉米 8月库消比预测值环比降 0.5个百分点， 22/23年度中国玉米库消比 69.2%，较 21/22年度下降 3个百分点，处于 16/17年度以来最低水平；据我国农业农村部市场预警专家委员会 8月预测， 22/23年度全国玉米结余量或降至 4万吨，结余量较 21/22年度下降 479万吨，国内玉米价格有望维持高位。 玉米种子方面， 经过数年调整，玉米种子供大于求局势发生根本变化，黄淮、西北、西南产区主推品种大幅出清。根据全国农技中心组织召开的杂交玉米制种面积与种子库存视频会商会：预计全国玉米制种落实面积同比增长约 30%，季末商品种子库存同比下降约 45%，综合新产种子及季末库存情况， 22/23年度杂交玉米商品种子供应充足，略有盈余。 持续研发创新，优质品种助推业绩增长公司坚持自主创新， 研发费用持续投入， 通过自主研发和跨国合作不断进行技术储备，优质品种众多， 数次打破国家及世界夏玉米单产记录，市场竞争力不断增强； 生物育种方面， 公司提前布局转基因品种商品化工作， 积极合作转基因性状公司， 按照“国家转基因生物新品种重大专项”实施内容的要求进行玉米转基因实验，提前储备主要品种的转基因版本， 未来有望把握转基因商业化历史机遇。 投资建议我们预计 2022-2024年公司实现主营业务收入 14.17亿元、17.62亿元、21.11亿元，同比分别增长 28.8%、 24.3%、 19.8%，对应归母净利润3.57亿元、 4.82亿元、 6.55亿元，对应 EPS 分别为 0.41元、 0.55元、0.74元。玉米种子是公司主营业务，有望充分受益于杂交玉米种子供需关系改善；登海种业作为国内玉米种子龙头企业，优质品种繁多，通过与大北农等转基因性状提供方合作，公司有望获得先发优势，充分受益转基因商业化。 首次覆盖，给予“买入”评级。