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太阳纸业 造纸印刷行业 2019-12-10 9.15 12.00 30.58% 9.44 3.17% -- 9.44 3.17% -- 详细
废纸进口逐渐收紧,全面禁止进口为期不远。 近年来废纸进口政策逐步收紧,通过减少进口废纸配额、提升进口废纸中混杂物质量标准、对美国废纸 100%开箱检验等政策逐年减少外废进口, 2020年底推动基本禁止外废进口成为确定性很强的政策导向。 废纸进口量逐年下滑收紧,废纸缺口即将出现。 2018年废纸进口已经出现了明显的缩紧,但是 2018年并未出现大幅度的废纸供需失衡的情况。一方面库存持续去化, 2018年国废黄板纸的厂商库存持续下行,从年初的 7.9天库存下行至年的 5.2天库存,去化库存对于国内废纸库存下行起到助力作用。另一方面 2018年随着宏观经济的波动,箱板瓦楞产量下滑,从而影响了废纸的需求。 我们认为 18年的情况一方面是持续去废纸库存,另一方面贸易战等宏观因素边际冲击最大,目前废纸纸厂库存 5.2天库存基本是历史低位,随着 11月份中国制造业采购经理指数(PMI)为 50.2%,连续 6个月运行在 50%以下后重回扩张区间。经过了 2018年全年和 2019年 H1机制纸终端产销的疲弱,随着PMI 重回扩张区间,机制中终端产销状况有望改善。 预计国内废纸的回收极限为 5500-6000万吨。 国内废纸回收是在废纸消费量的基础上进行回收,国内箱板瓦楞纸消费量大约只有 80%留存国内(20%随着出口货物间接出口到海外),木浆系纸中将不能回收的生活用纸等纸种剔除后计算,预计国内废纸的回收极限为 5500-6000万吨。 替代废止的原材料,太阳纸业布局领先。 太阳纸业是海外建厂行动最早,优势较为明显的造纸企业,同时公司积极在国内进行技术研发运用生产溶解浆的废料生产半化学浆替代废纸生产箱板瓦楞纸,目前 1)公司 10万吨木屑浆生产线和 40万吨半化学浆生产线在 2019年度进入稳定生产期, 20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于 2019年四季度投产。 (2)老挝 120万吨造纸项目按计划稳步推进。目前,老挝 120万吨造纸项目中的 40万吨再生纤维浆板生产线已经在产, 80万吨成品牛皮箱板纸在建设中。公司目前 160万吨箱板瓦楞纸产能有 110万吨废纸替代原材料配套,随着 2020年国内废纸紧缺加剧,预计太阳纸业受益明显。 低成本产能扩张大年即将到来,老挝、广西、本部齐发力,维持“ 强推” 评级。 截至 2018年末,公司三大业务共拥有 602万吨左右产能,另外广西北海,老挝箱板纸等项目在建。 2019年 10月 16日,广西壮族自治区重大项目集中开工暨北海市重点项目开工仪式,以及广西太阳纸业年产 350万吨林浆纸一体化项目开工仪式同时在北海市主会场和铁山港区分会场隆重举行。 2020年-2021年是公司集中投产大年,我们认为随着老挝 80万吨箱板纸、广西 350万吨林浆纸一体化、本部 45万吨文化纸及配套木浆投产,公司产能布局完善,新增产能成本持续降低,公司的平均 roe 有望抬升。我们维持对公司 2019-2021年归母净利润预测为 20.67/23.57/33.61亿元,对应当前股价 PE 分别为 11.4、 10、7倍,维持“强推”评级。由于公司海外废纸浆产能和国内半化学浆产能的领先布局,在外废进口缩紧的背景下公司受益明显,盈利能力有望持续抬升, 上调目标价至 12元/股(20年 13XPE)。 风险提示: 宏观经济超预期下行影响需求,造纸行业格局发生变化。
太阳纸业 造纸印刷行业 2019-12-09 8.75 -- -- 9.44 7.89% -- 9.44 7.89% -- 详细
公司股价近期出现波动,中长期增长动力仍充足。 公司近期股价出现波动,我们认为与木浆系盈利高位预期回归, 及溶解浆价格下跌有关。 但中长期来看,公司增长动能仍较为充足,文化纸板块明年仍有业绩支撑,包装纸板块业绩弹性较大,在明年原材料缺口显现背景下将有较好表现。 公司股价短期出现波动,中长期基本面仍向好,持续推荐。 短期来看, 2020Q1文化纸板块仍存在业绩弹性。 19年木浆系板块吨净利呈现逐季向上的情况,年化平均吨净利预计在 700~800元/吨,处于较为正常水平。 2020年若吨净利水平开始回落, 吨净利将经历从高点逐步回归的过程, 年化平均吨净利同比下滑可能性较小。短期来看, 浆价仍维持低位,文化纸提价顺畅, 2020Q1木浆系板块仍存在一定业绩弹性。 木浆系中长期看竞争格局优化,未来利润中枢有望抬升。 从 APP 持续举牌博汇来看,未来木浆系行业内集中度有望进一步提升,协同性进一步加强。 APP 和博汇占据白卡纸接近 55%市场份额,两家龙头企业若能达成协同将有利于白卡纸提价。 同时木浆系产品价格具备联动性,未来将有利于稳定双胶和铜版纸价预期。 两家企业达成协同后,木浆系行业格局进一步优化,行业的盈利水平有望稳定在较高水平。 2020年废纸原材料缺口有望显现, 废纸系行情有望开启, 公司原材料保障能力强。 禁止进口废纸政策趋势未改, 19年较 17年进口废纸量累计下滑达到 2000万吨以上, 占到行业原材料总需求量的 20%以上, 20年将进一步下滑 500~600万吨。 18~19年行业去库使得原材料缺口未显现, 20年已经没有库存可去,并且在涨价预期下存在补库需求,预计纸价将趋势性上涨。 公司布局木片和木屑半化学浆 50万吨+老挝废纸浆 40万吨, 19年投产使用,每吨成本较当前国废价格低 300元/吨左右,满足公司 50%的包装纸原材料需求。 公司 20万吨本色浆 19Q4投产,预计 20年投入使用, 锁定接近70%的成本, 19年公司在包装纸中高端产品开发期, 20年后有望量价齐升。 公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,成本结构向上改善优化,盈利能力将持续增强,维持“买入”评级。 预计公司 19~21年实现归母净利润 21.14/25.37/30.76亿元,同比变动-5.5%/20.0%/21.3%,对应 PE 10.8X/9.0X/7.4X。 风险提示: 溶解浆价格波动、 原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险。
马莉 3
太阳纸业 造纸印刷行业 2019-12-03 9.01 -- -- 9.44 4.77% -- 9.44 4.77% -- 详细
跨越周期的龙头,远期成长路径明确: 复盘前两轮周期, 公司总体在行业周期波动间呈现稳健增长态势, 每轮周期底部能够维持良好经营性现金流,通过合理资本开支保障持续扩张, 截至 2019年 3月,公司机制纸年产能达 412万吨,双胶、铜板均占市场较高份额,各类浆累计产能达 260万吨,保障原料供给。展望未来, 公司进一步加快造纸、制浆业务的产能建设进程(预计 20E/21E 实现纸产能增量 45/135万吨、浆产能增量 20/80万吨),精细化运营与良好费控下,自给率抬升较同类公司有更好盈利成长曲线, 中期成长路径清晰,看好公司新建产能释放、原料自给率提升背景下的成本改善、销售扩张带来的成长兑现。 多元化浆纸、上游原料配套、海内外布局领跑: 原料自给效率长期提升,盈利优化逻辑通顺, 多元化产品布局平滑周期波动,成长思路清晰。秉承“四三三”发展战略,横向拓展多元化产品矩阵, 纸品多元化布局逐渐成型,且以溶解浆为代表的生物质新材料也稳步扩张,后期随着公司2020年本部 45万吨文化纸、2021年老挝 80万吨高档包装纸和广西 350万吨林浆纸一体化建设,产品结构将更加均衡。优势区位前瞻布局,老挝项目迎来收获期, 40万吨再生纤维板项目已于 2019年中投产,另有80万吨高档包装纸预计于 2021年上半年试产。广西 350万吨林浆纸一体化项目锚定未来五年高速成长通路, 广西项目和老挝项目协同互补,将为公司提供更完整的原料供应体系,实现转型升级。 库存周期底部&废纸缺口凸显,催生太阳盈利弹性: 此轮造纸行业库存周期底部预期箱板弹性最大,除库存已至历史低位主动补库抬升价格外,受废纸限额影响原料缺口扩大,国废提涨也将催生箱板瓦楞上升空间,作为箱板原料高自给的太阳纸业最为利好;此外纸浆短期仍将低位运行带来成本利好,双胶、铜板文化纸盈利已修复至历史较高水平,预计 20年仍维持高景气度保障公司盈利,溶解浆短期仍将低位运行,老挝地区仍具相对成本优势,期待下游纺织服装复苏带来溶解浆景气回升。 盈利预测与投资评级: 长期上下游多元化布局奠基,成长路径清晰, 我们预计公司 19-21年营收分别为 226.86/ 249.74/ 293.58亿元( +4.2%/+10.1% /+17.6%),归母净利 21.12/ 23.77/ 30.29亿元( -5.6% / +12.6%/ +27.4%),对应当前股价 PE 为 11.08X / 9.84X / 7.73X,维持“买入”评级!风险提示: 原材料价格波动,产品价格下跌风险,产能投放不及预期,进口限额政策超预期
太阳纸业 造纸印刷行业 2019-12-02 9.06 -- -- 9.44 4.19% -- 9.44 4.19% -- 详细
行业整合出清, 龙头逆势扩张我国造纸工业自 2011年起进入“ 增速下行、优化结构、提高质量”的新阶段。 在环保和市场力量共同作用下,大批“小规模、高污染、高能耗”纸企被淘汰出局。目前文化纸行业集中度已然较高,包装纸领域尚有较大整合空间。 林浆纸一体化构建核心优势,盈利能力稳中有进公司依托自身丰富的生产运营经验,以前瞻性眼光布局海外基地,十年深耕终有所成。自建速生林、采购外废制浆造纸提升原材料渠道自主可控程度,降低原材料价格波动对成本的冲击。 提升盈利中枢和稳定性, 形成并扩大市场竞争中的产品质量和价格优势,更好地分享供给侧改革带来的机遇。 老挝和广西项目是太阳打开南方市场的战略重镇经过多年建设和发展,公司在山东建立起较为完善的原料采购和纸品销售渠道。公司有望凭借老挝和广西项目的区位优势和林浆纸一体化带来的成本优势,扩大在南方市场文化纸和包装纸的份额。 废纸稀缺性渐显,或成业绩增长催化剂自 2017年政府加强外废进口管制以来, 我国外废进口量大幅下降。 预计到2020-2021年,废纸名义缺口量每年可能超过 1000万吨。 这一短期难以弥补的原材料缺口有望催化国废价格上涨,带动纸价上行,加速领先和落后企业分化,利好太阳纸业等原料端自给率高的龙头企业。 首次覆盖给予“买入”评级, 合理估值区间 12.60~14.50元预测公司 2019-2021FY 的营业收入分别为 225.3、 238.0、 273.9亿元,同比增速分别为 3.5%、 5.6%和 15.1%;净利润分别为 19.7、 22.1和 25.3亿元,同比增速分别为-11.8%、 12.2%和 14.0%; BPS 分别为 5.54、 6.30和 7.18元/股;对应 PB分别为 1.65、 1.45和 1.27倍。 首次覆盖太阳纸业并给予公司“买入”评级。 根据绝对/相对估值法, 给予公司12.60~14.50元的合理估值区间。 风险提示文化纸和包装纸价格出现大幅下滑;老挝和广西项目进展速度不及预期。
太阳纸业 造纸印刷行业 2019-11-27 9.10 -- -- 9.44 3.74% -- 9.44 3.74% -- 详细
林浆纸一体化综合性造纸龙头。公司前身衮州县城关公社纤维板厂成立于1976年, 2006年在深交所上市,上市后公司浆纸产能持续扩张,截至2018年底,公司纸、浆产能合计582万吨,产能的持续扩张带来业绩的稳步增长,2014-2018年公司营业收入、归母净利润年复合增速分别为20.11%、47.81%。2012年公司提出“四三三“发展战略,在坚持造纸主业的基础上拉长产业链条,开始进军生物质新材料和快速消费品领域,产品结构优化,2018年公司双胶纸、铜版纸、箱板纸、溶解浆、化机浆营收占比分别为33%、18%、12%、15%、7%,合计占比85%;毛利占比分别为39%、22%、6%、13%、8%,合计占比87%。 文化纸行业供需平衡,木浆价格企稳。文化纸主要应用于教辅教材等领域,需求刚性较强,行业整体处于供需平衡状态,2018年双胶纸、铜版纸开工率处于为2010年以来的平均水平之上,且明显高于其他纸种,从目前龙头纸企的在建项目来看,未来两年新增产能整体保持低位。价格方面,2019年文化纸价格表现坚挺,龙头纸企涨价函持续落地,纸厂库存目前处于历史低位。原材料木浆年初以来木浆价格持续走低,10月随着我国木浆进口数量的大幅下降,国内三大港口木浆持续去库存,外盘针叶浆开始上调报价,木浆价格开始企稳,但由于木浆港口木浆库存较高,我们预计木浆价格或将维持低位波动,文化纸行业利润端逐季好转。 多元化布局缓解周期影响,原材料成本优势凸显。2012年公司提出“四三三”发展战略,加快转型升级,产品从单一的文化纸产品逐渐发展到文化纸、包装纸、溶解浆、生活用纸等多产品,多元化的产品布局有助于缓解单一文化纸行业周期性给公司带来的影响,提升公司盈利水平。其次,原材料方面,随着外废政策的逐渐缩紧,2020年底固体废物零进口目标,废纸进口量将2018年的1703万吨下降到2020年极低的水平,国内废纸缺口扩大,废纸市场供给不足,持续低成本的原材料供给成为包装纸厂主要的核心竞争力,公司箱板纸原料自给率高,预计至2019年底,公司共拥有110万吨箱板纸原材料产能,据我们测算,相较于全部外购原材料,公司2019年箱板纸吨成本节约在200元/吨,2020年由于原材料产线全年生产,吨成本下降更为明显,有效保证了公司箱板纸的生产及盈利。第三,从长期来看,公司广西北海350万吨林浆纸一体化项目以及本部45万吨文化纸项目预计2022年投产,其中北海项目全部建成投产后预计新增营业收入180亿元,大幅增厚业绩,保证长期发展。 投资建议:公司是文化纸行业龙头企业,我们看好公司多元化布局以及箱板纸原材料方面的领先优势,我们预计公司2019-2021年营业收入分别为220.35、239.26、276.55亿元,净利润分别为19.58、22.05、27.91亿元,对应2019年11月24日总市值,PE分别为11倍、10倍、8倍,估值水平处于上市以来的低位,维持“增持-A”评级。 风险提示:行业竞争激烈;老挝项目进展不及预期;包装纸行业拓展不及预期;纸浆价格大幅波动的风险。
太阳纸业 造纸印刷行业 2019-11-20 8.54 -- -- 9.48 11.01% -- 9.48 11.01% -- 详细
事件: 近期公司披露三季报, 前三季度实现营业收入164.01亿元,同比增长1.81%; 归母净利润14.85亿元,同比下滑17.57%; 每股收益0.57元。其中第三季度归母净利润5.98亿元,同比增长4.37%。投资要点: 前三季度整体承压, 第三季度经营情况好转。 前三季度整体情况来看,收入和利润增长依然承压,毛利率和净利率分别为21.1%和9.1%,较2018年有所下滑。但是单季度来看,环比改善较为明显,首先收入端前三季度的增速分别为8.13%、 -1.97%和-0.2%;归母净利润的增速分别为-38.34%、-17.18%和4.34%,环比大幅提升;毛利率从一季度的17.7%提升到三季度的23.84%,提高了6.14pct;净利率从一季度的6.99%提升到了三季度的10.72%,提高了3.73pct。 终端涨价落地, 产品景气度回升。 根据百川盈孚的造纸产品出厂价格数据显示,七月下旬公司旗下的双胶纸金太阳70g-100g产品的价格从6300元/吨上涨至6700元/吨, 十一月初再次上调100元/吨,为6800元/吨, 较年初上涨9.5%,华夏太阳也从6100元/吨,涨至6600元/吨, 较年初涨幅为8.2%; 铜版纸华夏太阳157g产品从年初6000元/吨,经过阶梯式上涨,涨至6800元/吨,涨幅13.3%。 现在产品的价格重新回到去年11月的水平。 而目前的用浆成本较去年同期明显下降, 因此四季度的盈利能力修复将更加明显。 产能扩张持续。 2018年公司的造纸总产能就已经达到430万吨,桨纸总产能超过600万吨, 今年四季度20万吨本色高得率生物质纤维项目预计可以实现投产, 老挝120万吨“林浆纸一体化” 项目按计划稳步推进, 7月拟在计划在本部实施年产45万吨特色文化用纸项目, 进一步加强竞争力。 维持“推荐评级”: 我们预计公司2019年至2021年的EPS分别为0.8元、0.94元和1.08元,对应当前股价PE分别为10.5倍、 8.9倍和7.8倍。 风险提示: 原材料价格波动的风险;纸价上涨难以持续的风险;扩建项目推进不达预期的风险。
太阳纸业 造纸印刷行业 2019-11-12 8.28 -- -- 9.48 14.49%
9.48 14.49% -- 详细
稳步成长的林浆纸一体化造纸龙头。创立于1982年,通过不断引进优秀技术和管理人才,重视研发投入和环保投入,强化“走出去”战略,已成长为覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部分,有影响力的林浆纸一体化造纸龙头。截至2019年3月,公司共拥有造纸产能412万吨/年,制浆产能170万吨/年。 盈利能力和经营质量行业领先。公司扣非后ROE(摊薄)从2012年的2.04%提升至2018年的17.59%。近五年,扣非后ROE(摊薄)在所有上市的纸业龙头中最稳定,且保持行业领先。ROE提升的主要来源是净利率从2012年的2.11%提升至2018年的10.30%。存货周转速度从2015年开始加快,在行业内周转速度较快。资产负债率下降,流动比率上升,偿债能力稳步提升。2018年,公司人均创收267万元,为行业第一。 文化纸格局相对较好,外废额度收紧带来纸价不确定性。铜版纸CR4约82%,双胶纸CR4约58%。目前铜版纸行业供需平衡,龙头话语权强。双胶纸下游需求偏刚性,行业集中度有望在大厂扩产挤出小厂的背景下继续提升。文化纸今年淡季不淡且旺季提价,叠加原材料木浆价格下跌,目前行业盈利已达到较高水平。箱板瓦楞纸集中度较低,纸价在今年8,9月份触底,受传统旺季因素四季度提价逐渐落实。但中长期来看,贸易摩擦对国内经济和出口形成压力,行业需求承压,且未来几年行业仍有较密集的新增产能投放,价格走势难以判断,需关注外废额度持续缩减对产业链带来的影响。产能投放增业绩,老挝和广西项目奠定中长期发展。十年前布局老挝基地,2018年30万吨化学浆项目、2019年40万吨废纸浆项目投产,3万公顷林地进入砍伐周期,且林地面积仍在扩大,成本优势开始兑现。2021年80万吨高端包装纸项目、2020年本部45万吨特色文化用纸项目和广西北海林浆纸一体化项目的建成投产,明确了公司未来十年的成长路径,同时原材料和运输成本优势将持续兑现。 首次覆盖,给予“买入”评级。预计太阳纸业2019-2021年分别实现营收219.69234.07/264.54亿元,同比增长0.9%/6.5%/13.0%,实现归母净利润20.54/23.66/29.01亿元,同比增长-8.2%/15.2%/22.6%。2019年11月8日收盘价8.33元对应2019-2021年PB为1.52X/1.32X/1.14X。伴随新产能的陆续投放,各基地前期建设配套设施的成本有望得到摊薄,且老挝林浆纸一体化优势带来的成本优势已能兑现到公司业绩端。ROE受益于原材料木浆价格的下跌和文化纸价格企稳已于今年二季度开始触底回升。当前PB(MRQ)1.58倍仍处于公司历史上的相对低位。伴随行业景气度从底部复苏,新增产能的释放带来公司业绩增厚,且公司历史上相对同行业其他公司享有一定估值溢价,我们给予公司2019年对应PB1.75-1.80倍,对应股价9.61-9.88的判断。首次覆盖,给予“买入”评级。
太阳纸业 造纸印刷行业 2019-11-04 8.17 -- -- 9.48 16.03%
9.48 16.03% -- 详细
1.事件摘要公司于 2019 年 10 月 28 日发布 2019 年第三季度报告。截止 2019年三季度,公司实现营业收入 164.01 亿元,同比增长 1.81%;实现归母净利润14.85亿元,同比减少17.57%;实现归属扣非净利润14.58亿元,较上年同期减少 18.12%。经营现金流量净额为 27.54 亿元,较去年同期减少 15.89%。 2.我们的分析与判断(一)规模实现触底反弹,业绩受益于产品提价加速回暖截止 2019 年第三季度,公司共计实现总营业收入 164.01 亿元,较去年同期增加 2.91 亿元,同比增长 1.81%。按季度拆分,2019 年Q1/Q2/Q3 分别实现营收 54.51/53.25/56.25 亿元,较去年同期分别增加 4.10/-1.07/-0.11 亿元,实现同比增长 8.13%/-1.97%/-0.20%,其中第一季度贡献全年营收增量的 140.82%。自 2018 年底开始,公司的单季度增速便从原先的双位数水平回落至个位数水平,而这主要是由于公司在承受全球经济增速放缓导致下游需求疲软的同时,还面临上游纸浆价格抬升成本的压力,难以对下游提价造成公司乃至整个行业的景气度持续下降。但是,自进入二季度以来,尽管下游需求端未显著回暖,但上游原材料纸浆的价格自一季度回落后便保持在低位并且公司投资建设的 50 万吨纸浆生产线在上半年进入了稳定生产期,因此公司追随行业整体趋势,开始对自身产品进行提价。 截止今年三季度末,公司实现归母净利润 14.85 亿元,较上年同期减少 3.16 亿元,同比减少 17.57%;实现归母扣非净利润 14.58亿元,较上年同期减少 3.23 亿元,同比减少 18.12%。今年年初至今,公司共计实现非经常性损益 4136.69 万元,其中计入当期损益的政府补助供给 4160.00 万元,贡献今年至三季度末 100.56%的非经常性损 益 。 今 年 以 来 , 公 司 在 Q1/Q2/Q3 分 别 实 现 归 母 净 利 润3.80/5.06/5.98 亿元,同比实现增长-38.34%/-17.18%/4.37%,分别实现同比变动-2.36/-1.05/0.25 亿元,由此可以看出公司业绩在环比保持增长的同时,同比增速也同样实现由负转正,而这主要是受益于公司对自身产品的提价以及成本端压力的缓解使得公司的盈利能力有所提升。 2019 年前三季度,公司的经营性现金流量净额为 27.54 亿元,同比减少 15.89%,较去年同期减少主要原因是原料价格出现小幅上涨及公司为维持日常运转而购买的商品与接受劳务所支付的现金有所增加,叠加公司用工成本及支付其他经营活动有关现金增加,最终致使公司经营活动产生的现金流量净额同比出现减少状况。 (二)综合毛利率下浮 4.47pct,期间费用率增加 0.29pct截止 2019 年三季度末,公司的综合毛利率为 21.13%,较去年同期下降 4.47 个百分点,综合毛利率的降低主要是由于上游原材料价格较前期有所增加以及下游需求略显疲软难以提价所致。但是,2019 年 Q1/Q2/Q3 公司的综合毛利率分别为 17.70%21.77%/23.84%,综合毛利率环比改善的原因主要是受益于上游原材料成本压力缓解以及公司对旗下产品提价所致。 2019 年前三季度,公司的期间综合费用率为 10.41%,相比上年同期增加 0.29 个百分点。 其中,销售/管理/财务费用率分别为 3.69%/4.03%/2.69%,较去年同期分别增加 0.39/0.66/-0.76个百分点。其中,管理费用中的研发费用率为 1.62%,相较于去年同期 0.87%提升 0.76 个百分点,主要是研发费用增加主要原因是由于公司在本期内加大了研发力度,致使研发费用额较去年同期相比有所增加。至于销售费用率,我们预计主要是受运输成本升高导致销售费用额同比增速快于营收增速所致,而管理费用率的抬升主要是受研发费用额大幅提升所致,而财务费用率的降低主要是由于公司 16 年发行公司债在本季度结算完毕,致使利息费用减少所致。 (三)坚持推进“林、浆、纸”一体化策略,积极布局上游原材料公司自 2012 年开始,领先于行业开始进行“调结构、转方式”的调整,在坚守造纸主业的基础上拉长产业链,进行多元化布局。公司目前的业务范围已经覆盖产业用纸、生物质新材料、快速消费三大部分,并提出“四三三”发展战略,借助公司在产品结构上的不断调整、原材料结构调整及在生产工艺等方面不断改善创新,最终实现产业用纸、生物质新材料、快速消费三者 40%/30%/30%的利润格局。为保障公司的可持续发展并适应产业转型升级的趋势,公司将“林浆纸一体化”作为永续经营的重要举措,早在 2010 年便在在森林资源丰富、速生林种植水平可与南美巴西等国媲美的老挝投资建设现有育苗基地,拥有年生产能力 1000 万株的组培室,如今林地已陆续进入轮伐期,从而降低了公司造纸业务对原材料的依赖程度,有效控制了原材料成本。 (四)国际化视野领先行业,产能逐步落地增厚规模与业绩公司作为中国造纸行业龙头企业,经过多年的发展,目前已经形成年浆纸合计产能 650+万吨,其中纸的产能达到 430+万吨、浆的产能达到 210+万吨。2018 年,公司本部 20 万吨高档特种纸项目、老挝 30 万吨化学浆项目、邹城 80 万吨高档纸板改建及其配套工程项目、10万吨木屑浆生产线和 40 万吨半化学浆生产线均顺利建成投产,产能扩张的同时进一步巩固上游优势。此外,公司在海外也广泛布局,在老挝前期的林业投资基础上,公司随后启动了老挝年产 120 万吨造纸项目。截止目前,公司在老挝投资建设的 120 万吨造纸项目正按计划进行,其中年产 40 万吨的再生纤维浆板生产线已经于今年 6 月份试产,而后续的两条年产量 40万吨的高档包装纸生产线预计于 2021 年初陆续投入生产。伴随着老挝项目的落成,公司在“林、浆、纸”一体化的道路上将更进一步。同时,公司还于今年 7 月宣布在公司本部投资约 20 亿元建设年产 45 万吨的特色文化纸项目,项目建设周期 18 个月,预计 2020 年底或 2021 年初完工,该项目投产后预计可进一步增厚公司的营收与业绩。 3.投资建议太阳纸业作为中国造纸企业的龙头,产能规模行业领先,规模优势明显。公司通过往上游林、浆业务的拓展,降低对原材料的依赖,提升公司核心竞争力,为公司未来发展提供强有力的支持与保障。公司集合行业发展的趋势,将研发工作的重点放在产品结构调整和原材料结构调整等方面,研发投入集中在成本节约上,围绕成本领先战略展开,打造综合成本持续低于行业各的核心竞争力,保证公司持续稳健的发展。太阳纸业作为龙头公司,产能规模行业领先,同时还未雨绸缪的在海外布局了上游业务,在造纸行业逐渐复苏的背景下,公司将拥有较强的增长动力。因此我们预测公司 2019 E/2020E /2021E 分别实现营收 221.94 /236.57/301.53 亿元,净利润 19.01/20.66 /22.73 亿元;对应 PS 0.82 /0.77/0.60 倍,对应 PE10 /9 /8 倍,继续维持“推荐评级”。 4.风险提示 原材料价格大幅上涨风险;产能过剩与需求放缓的风险;海外投资政策风险;项目建设进度不及预期。
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事件: 公司发布 2019年三季报: 2019Q1-Q3公司实现营收 164亿元,同比+1.81%,归母净利 14.85亿元,同比-17.57%,扣非净利 14.58亿元,同比-18.12%。 Q1/Q2/Q3营收分别为 54.51、 53.25、 56.25亿元,同比+8.13%/-1.97%/-0.2%, Q1/Q2/Q3归母净利分别为 3.8/5.06/5.98亿元,同比-38.34%/-17.18%/+4.37%。 Q3单季收入同比基本持平, 环比+5.63%, 利润同比增速由负转正, 环比+18.18%。 点评: 纸、 浆价格剪刀差扩大, Q3单季盈利同比环比均好转。 2019Q1-Q3毛利率同比-4.47pct 至 21.13%,净利率同比-2.07pct 至 9.14%。 Q3单季毛利率 23.84%,环比+2.07pct,同比+0.7pct,净利率 10.72%,环比+1.05pct,同比+2.59pct。 Q3单季盈利环比、同比均有所提升,主要系浆纸系纸价上涨、用浆成本低位,纸价浆价剪刀差扩大。 文化纸再发涨价函,包装纸成本优势突出, Q4公司盈利预计持续好转。文化纸 9、 10月涨价函基本落地,纸企再发 11月涨价函,旺季订单可观、库存低位,纸价仍有上升空间,浆价低位徘徊,大幅上涨概率不大, Q4文化纸盈利持续好转。废纸链价格小幅上涨,公司木屑浆、半化学浆,以及老挝二期项目 40万吨废纸浆,包装纸成本优势突出。溶解浆价格低位,盈利下行空间不大。 造纸产能扩张巩固龙头地位,多元化纸种布局稳健发展。 公司持续扩建造纸产能,在行业集中度提升之际巩固龙头地位,提升话语权。 目前公司文化纸产能 120万吨( 2021年预计新增 45万吨),铜版纸产能 100万吨,箱板纸 160万吨( 2021年预计新增 80万吨),淋膜原纸 30万吨,生活用纸 12万吨,产能扩张贡献业绩增量,多元化纸种布局驱动稳健发展。 推行林浆纸一体化,原材料优势持续巩固。 老挝二期项目 40万吨废纸浆已于今年 6月试生产运回国内,用于本部箱板瓦楞纸生产,此外公司还拥有 40万吨半化学浆,10万吨木屑浆,90万吨化机浆 (老挝化学浆当前转产 30万吨溶解浆),邹城 50万吨溶解浆。另外 20万吨本色浆预计 2019年四季度投产,同时拟在广西新建子公司储备林地资源推行“林浆纸一体化” ,纸浆产能 350万吨。 预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 0.80、0.87元,对应 2019-2020年 PE 分别为 10.24、 9.39倍,考虑纸价提升、浆价下行带来盈利修复,造纸业务扩张贡献业绩增量,制浆比例提升带来成本优势,维持“买入”评级。 风险提示: 纸价大幅波动,原材料价格大幅波动
太阳纸业 造纸印刷行业 2019-11-04 8.16 9.40 2.29% 9.48 16.18%
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太阳纸业发布 2019 年三季报,前三季度公司实现营收 164.01亿元,同比增长 1.8%;归母净利润 14.9 亿元,同比下降17.6%;扣非后净利为 14.6 亿元,同比下降 18.1%。三季度单季度公司实现营收 56.2 亿元,同比下降 0.2%,归母净利润5.98 亿元,同比增长 4.37%;扣非后净利为 5.95 亿元,同比增长 4.35%。三季度业绩符合预期。 分析判断? 收入端:三季度营收和去年基本持平,主要产品走出低谷,四季度有望持续改善双胶纸、铜版纸价格进入四季度旺季行情后各大纸厂又再次提价。目前纸厂库存均处于低位,文化纸的价格依然有望继续保持坚挺。虽然价格相较于 2018 年 3 季度依然较低,但行情已经显著好于 2018 年 4 季度。预计四季度公司双胶纸和铜版纸营收将持续改善,同比将有所增长。箱板纸价格也在 8 月企稳,并于 9月底开始触底反弹,加上新产能的投放,箱板纸全年营收依然保持增长。 利润端:纸浆价格处于低位,公司利润率大幅回升,三季度利润创下新高公司 2019 年三季度归母净利润 5.98 亿元,创下历史新高。主要原因是纸价提升叠加纸浆价格处于低位,公司毛利率和净利率大幅回升。三季度公司毛利率 23.84%,同比提升了 0.7pct,环比提升了 2.07pct。公司净利率 10.72%,同比提升了 2.59pct,环比提升了 1.05pct。我们预计纸浆价格将持续处于低位,公司利润率未来有望继续提升。 老挝项目稳步推进,广西项目正式开工公司目前运作的各项目建设稳步推进,老挝 120 万吨造纸项目中的 40 万吨再生纤维浆板生产线目前稳定运行,后续项目中预计将于 2021 年上半年陆续进入试生产阶段。公司在广西北海市的林浆纸一体化项目正式开工。同时公司拟在本部实施年产 45 万吨特色文化用纸项目。我们认为在各项项目成功落地后,公司的成本会进一步下降同时市场占有率会进一步提升。 投资建议文化纸行业进入旺季后,市场供需格局良好,对纸价后市继续看涨。受益于行业集中度的不断提升,行业龙头的议价能力有所提升。叠加纸浆价格处于低位,公司迎来阶段性盈利能力提升阶段。同时公司在本部、老挝以及广西投放的新产能将有利于公司未来的市占率提升以及成本下降。公司盈利预测保持不变,2019-2021 年 EPS 分别为 0.82/0.94/1.02 元,维持目标价9.4 元,维持“买入”评级。 风险提示1) 产能投放过多造成纸价下跌 2)需求放缓导致纸价下跌 3)原材料成本上涨风险。
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2019年前三季度归母净利润同比下降17.58% 2019年前三季度太阳纸业实现营收164.01亿元,同比上升1.81%;实现归母净利14.85亿元,同比下降17.58%,符合我们此前预期;扣非后归母净利14.58亿元,同比下降18.12%。19Q3单季度营收同比下降0.20%至56.25亿元,归母净利同比增长4.37%至5.98亿元。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.79、0.89、0.97元,维持“增持”评级。 文化纸价格提涨顺利驱动收入增长环比提速 9月进入文化纸传统旺季,下游教辅、党建等印刷需求增多,叠加规模纸企及下游企业库存水平较低,文化纸企价格提涨顺利,据卓创资讯,7/8/9月铜版纸均价较19H1均价分别增长2%/2%/4%,双胶纸均价较19H1分别增长1%/0%/2%。受益于产品提价,公司19Q3收入降幅环比略有收窄,分季度看,19Q1/Q2/Q3营收增速分别为8.1%/-2.0%/-0.2%。 浆价低位震荡利好盈利修复,期间费用率同比略有提升 盈利方面,主要原材料纸浆价格持续下行,据卓创资讯,19Q3针叶浆/阔叶浆均价分别为4611/4034元/吨,较19Q2均价下跌11%/18%,19Q1/Q2/Q3毛利率分别为18%/22%/24%,盈利能力持续修复。前三季度期间费用率同比上升0.29pct至10.4%,其中销售/管理+研发/财务费用率同比分别变动+0.38/+0.66/-0.76pct至3.7%/4.0%/2.7%,财务费用同比下降主要系利息支出减少所致。投资收益同比增长2893%至1524万元,主要系本期远期结售汇交割产生的投资损失比去年同期减少。 产能稳步扩张,巩固竞争优势 据公司公告,10万吨木屑浆生产线及40万吨半化学浆生产线于2019年步入稳定生产期,20万吨本色高得率生物质纤维项目预计于2019Q4投产,在外废进口量缩减背景下有望进一步巩固成本优势;本部建设年产45万吨特色文化用纸项目有望丰富公司产品结构,进一步提升公司在文化纸领域竞争力。此外,公司计划在广西建设“林浆纸一体化”项目,北海市是“一带一路”重要节点城市,该项目可与老挝“林浆纸一体化”项目相互融合补充,有助于公司打造完备的原料供应体系和实现企业转型升级,助力公司长远发展。 文化纸龙头,维持“增持”评级 公司为文化纸龙头,三季度提价顺利+浆价低位震荡带动毛利率修复,产能建设稳步推进助力长远发展,维持盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为20.4、23.1、25.2亿元。公司2006年上市以来PB(lf)均值为2.5x,考虑到当前行业景气下行,给予一定估值折价,给予公司2019年1.5-1.6x目标PB估值,对应目标价8.45-9.00元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,市场竞争加剧,项目建设进度不及预期。
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报告导读 公司发布 2019年三季报, 前三季度营收同比增长 1.8%至 164亿, 净利润同比下滑 17.6%至 14.85亿。 投资要点 受益于文化纸景气不俗, 三季度业绩持续环比改善 公司第三季度实现营收 56.2亿,同比基本持平,但第三季度实现归母净利润 5.98亿,同比增长 4.4%,环比二季度增加 18.2%。 第三季度公司的经营业绩延续二季度环比改善的趋势,主要的原因还是受益于文化纸自身不俗的景气度,吨纸盈利继续上行所致。 继续看好四季度文化纸的基本面 三季度铜版纸和双胶纸的均价较二季度均环比略有提升,但三季度针叶、阔叶浆价格环比二季度分别大致下滑 10.5%和 18.6%,因此三季度文化纸的吨纸盈利环比二季度继续改善。从 10月前三周的的情况来看,铜版纸和双胶纸受自身良好的供求关系影响,价格继续上行,而同期浆价延续环比下跌的态势,因此我们判断四季度文化纸的吨纸盈利有望出现 10%以上的环比增长,太阳纸业四季度的经营业绩有望继续环比改善。 基本面改善有望持续,给予买入评级 我们将太阳纸业 2019-2020年的净利润分别上调至 21.5亿、 25亿, 折合2019-2020年 EPS 为 0.83元、 0.97元,当前股价对应 PE 分别为 9.8倍和 8.4倍,当前公司的 PB 为 1.5倍,我们认为无论从 PE 还是 PB 的角度看,公司的估值水平均处于历史较低位置,维持买入评级。 风险提示: 宏观经济超预期下行
太阳纸业 造纸印刷行业 2019-11-04 8.16 -- -- 9.48 16.18%
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事件:公司发布2019年三季度报,2019前三季度公司实现营收164.01亿元,同比增长1.81%;归母净利润14.85亿元,同比下滑17.57%。其中,Q3单季度营收56.25亿元,同比下滑0.20%;归母净利润5.98亿元,同比增长4.37%。 Q3业绩环比改善,净利润同比正增长。Q3单季度公司营收及归母净利润同比增长分别为-0.20%、4.37%,环比增长分别为5.63%、18.16%,业绩环比逐渐改善,我们认为主要是由于8月以来下游教辅教材招标工作开始展开,文化纸进入传统旺季,纸企订单充足,前期涨价函也逐渐落实,收入端环比实现正增长,同比持平。净利润增速远高于营收增速,我们认为主要:1)产品结构优化,盈利能力提升;2)木浆价格保持低位,与原纸价差逐渐拉大;3)原材料自给率的提升,成本优势逐渐发挥,吨毛利整体提升。 毛利率、净利率逐季改善,期间费用率相对平稳。公司盈利能力的逐季改善,2019年前三季度毛利率分别为21.13%,其中Q1、Q2、Q3毛利率分别为17.70%、21.77%、23.84%;净利率为9.14%,其中Q1、Q2、Q3分别为6.99%、9.67%、10.72%。期间费用方面,2019前三季度期间费用率为10.41%,同比上升了0.29pct,变动相对平稳。其中,销售费用率、管理费用率(综合研发费用)、财务费用率分别为3.69%、4.03%、2.69%,同比分别变动0.39、0.66、-0.76pct。 成本优势逐渐凸显,浆纸产能不断提升。截至2018年底,公司浆纸产能共582万吨,2019年下半年公司多项目陆续投产,贡献业绩,其中老挝40万吨废纸浆生产线于2019年6月开始试产并陆续供应国内箱板纸生产线,20万吨本色高得率生物质纤维项目预计2019Q4投产,我们预计截至2019年底,公司共拥有110万吨箱板纸原材料产能,原材料自给率提升,成本优势逐渐凸显;其次,公司老挝80万吨箱板纸生产线预计2021年上半年陆续试生产,完备的原料供应体系也一定程度上保障箱板纸新增产能的有效投放和盈利情况。从中长期来看,公司上半年拟在本部实施45万吨特色文化用纸项目以及广西北海350万吨林浆纸一体化项目,丰富和优化产品结构,其中,北海项目利用广西丰富的木材资源,建设阔叶浆、化机浆、文化纸、特种纸、白卡纸、生活用纸等多产品线,公司预计可实现年营业收入180亿元大幅增厚公司业绩。 投资建议:我们认为,从行业来看,目前文化纸仍处于传统旺季,纸企库存相对低位,文化纸价格或仍有上调空间。其次,从公司来看,公司是文化纸行业龙头企业,我们看好公司产品结构的不断丰富、成本优势逐渐发挥以及ROE整体高于同行等优势带来的业绩回暖,浆纸产能的持续扩张带来中长期业绩的增长,我们调整此前盈利预测,预计2019至2021年公司净利润分别为19.57、22.06、27.44亿元,对应PE分别为11倍、10倍、8倍,目前估值处于公司上市以来的历史低位,维持“增持-A”评级。 风险提示:行业竞争激烈;老挝项目进展不及预期;包装纸行业拓展不及预期;纸浆价格波动的风险。
太阳纸业 造纸印刷行业 2019-11-04 8.16 -- -- 9.48 16.18%
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产能释放支撑营收。由于党政印刷需求超预期,文化纸价在7-8月份淡季时表现超出预期,Q3双胶纸、铜版纸价格稳中有升,均价同比仅下滑10.3%,13.6%,箱板纸由于经济下行和产能过剩,Q3价格下降了24.1%。但是在去年Q2Q3陆续投产的文化纸、溶解浆、箱板纸等项目的产能释放,带动了相应纸品销量的增加,Q3收入仅下滑0.20,前三季度营收仍然保持正增长,由于纸价自去年Q4开启下行,预计今年全年营收仍维持正增长。 毛利率同比回正,Q4盈利弹性继续。Q3原材料价格同比降幅明显大于产品价格,我们测算针叶浆、阔叶浆外盘浆价同比分别减少30.6%、34.8%,中国和西欧的经济压力导致需求下行是主因,高位的木浆生产商和港口库存预示浆价仍然有压力。废纸价格同比也减少了32.6%。因此公司18Q1-19Q3单季度毛利率分别为27.5%/26.4%/23.1%/17.3%/17.7%/21.8%/23.8%,同比+4.1/-0.1/-1.7/-11.6/-9.8/-4.6/+0.7pct,文化纸的毛利率上行起到了主要作用,我们测算双胶纸和铜版纸在三季度末的吨毛利均已达到了17年高点位置,Q4在纸价和浆价价差继续扩大的情况下,盈利弹性将继续释放。 新项目保障成本优势,提供增长空间。公司原材料的把控不断增强, 10万吨木屑浆线和40万吨半化学浆线进入稳定生产期,20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019年四季度投产。同时新的三大项目开始建设,老挝项目40万吨再生浆线已经开始批量供应国内纸机,40万吨包装纸线将于2021年上半年投产,6月和7月启动了广西北海制浆造纸项目和本部45万吨特色文化纸项目,公司的产能基地实现国际化布局,对上游原材料的把控能力进一步增强,为后需成长提供保障。 估值 公司贯彻“四三三”战略,老挝、北海新基地、本部文化纸新三大项目保障未来发展,加强了向上游和国际化的布局,造纸龙头地位持续稳固。维持公司盈利预测2019-2021年每股收益为0.84/0.97/1.14元,同比-2.5%/+15.1%/+17.4%,对应2019年PE9.2X,看好Q4造纸旺季行情,上调至买入评级。 评级面临的主要风险 新项目进展不顺利,行业产能过剩加剧。
太阳纸业 造纸印刷行业 2019-11-04 8.16 -- -- 9.48 16.18%
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报告要点 事件描述 太阳纸业发布三季报, 2019前三季度实现营收 164.01亿元,同增 1.81%,实现归母净利润 14.85亿元,同比降低 17.57%;其中单三季度营收 56.25亿元,同比降低 0.2%,实现归母净利润 5.98亿元,同增 4.37%。 事件评论 纸品价格出现分化,公司单三季度收入同比维持稳定。 单三季度公司收入同比微降 0.2%至 56.25亿元,新产能扩建对冲纸价下跌影响, 其中,价 格 方 面 : 单 Q3箱 板 / 瓦 楞 / 铜 板 / 双 胶 纸 价 格 同 比 下 降1419/1300/971/894元 (23%/25%/14%/12% ), 环 比 变 动-350/-365/87/75元( -6.86%/-8.53%/1.47%/1.19%);针叶浆/阔叶浆/化 机 浆 每 吨 同 比 下 降 292美 元 /293美 元 /968元( 33.18%/37.5%/20.41%),环比下降 88美元/233美元/465元( 13.02%/32.29%/10.98%);溶解浆/废纸同比下降 1487/1031元/吨( 19.53%/34%),环比下降 712/168元/吨( 10.41%/7.73%)。产能方面:相比去年同期, 2019Q3新增产能包括 80万吨牛皮箱板纸( 2018年下半年逐步投产)及废纸浆( 2019年 6月逐步投产)。 文化纸景气度上行,公司单 Q3利润率延续改善。单三季度公司归属净利润为 5.98亿元,同比增长 4.37%,其中: 毛利率方面:单三季度毛利率为 23.84%,同比提升 0.70pct,环比提升 2.07pct;其中,在造纸景气度持续承压背景下,公司毛利率依然走高,我们判断,或主要来自党政书籍大量印制带来的文化纸需求增长,2019年是建国 70周年,党政书籍印制量大幅增加,该类产品具有以下特点: 1、对纸品质量要求较高,订单集中于龙头企业; 2、交货周期短,通常为两周左右,对当期行业景气有较强的推动力。受此影响,文化纸盈利继续走高,根据卓创数据,截止 2019年 9月底,双胶纸毛利润超过 1000元,同比变动 236%,环比变动 16%。对于包装纸,受到行业新增产能较多,且终端需求趋弱影响,我们预计整体盈利或略有承压;对于溶解浆,受到反倾销关税和下游粘胶短纤和棉花价格下行影响,溶解浆产品盈利延续下行趋势; 费用率方面:单三季度公司销售/管理/研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 4.00%/2.43%/1.89%/2.48% , 同 比 变 动0.21pct/-0.34pct/0.63pct/-1.17pct。其中,研发费用率提升主因公司加大对废纸替代物等领域投入;财务费用率大幅下降主因公司偿还借款后(公司资产负债率从2018Q3的 59.51%降至 2019Q3的 54.74%),利息支出减少,同时,公司借助国开行等提供的低利率长期借款,亦有效改善自身负债结构; 现金流方面:公司单三季度经营活动产生的现金流净额下降,主因在浆价下行背景下,公司增加对木浆的采购,我们预计,公司三季度木浆占存货比重或逐步提升。 展望后市,四季度文化纸仍处于需求旺季,目前行业暂无新增产能投放,在库存低位背景下,看好文化纸盈利阶段性提升机会;对于包装纸,考虑山鹰、玖龙在年末均有新产能释放(均为 50万吨左右), 预计行业仍处于整合期,后续伴随中小纸企退出以及终端需求回暖,行业景气度或逐步进入向上通道。对于太阳而言,目前仍处于产能建设期, 2021年是产能投放大年,主要投放品类为原材料(木浆/废纸浆)和低集中度纸品(箱板瓦楞纸/双胶纸),同时,伴随广西基地逐步落地,料凭借林浆纸优势,加速市场整合。 携资源禀赋加速行业整合,继续重点关注太阳纸业投资机会。 造纸行业自给原料仍有较强性价比,且仅极少数纸企拥有充足的原料自给能力,料推动纸企盈利分化。龙头纸企可在维持稳定盈利状态下实现行业整合。太阳纸业凭借老挝项目占据原料资源这一核心要素,预计未来两年老挝基地将持续有木浆和废纸浆产能释放,从产业周期来看,其资源的独占性至少在未来的 3~5年内较难被打破,可充分享受原料自给率大幅提升的业绩弹性。目前公司 PE、 PB 均处于历史较低水平,伴随盈利改善或带来估值修复机会,建议积极布局。 风险提示: 1. 新产能大量投放,行业需求持续放缓; 2. 外废政策大幅放松。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名