上调目标价至 19.2元，维持“增持”评级。考虑公司业绩的强劲趋势，我们上调 2024-2025年并新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 为 1.28/1.47/1.62元（2024-2025年原值 1.26/1.41元），参考行业估值水平，考虑公司上游资源深度布局赋予的估值溢价，给予公司2024年 15xPE，上调目标价至 19.2元，维持“增持”评级。 旺季提价顺畅，经营稳健扎实。1）文化纸：23Q4双胶纸市场均价环比上行，旺季采购增加，订单涨价有序落地。2）箱板纸：Q4箱板纸均价环比略增，Q4双节备货，中低端产品需求增加、盈利改善，高端产品盈利稳健，预计南宁新产线满产。3）溶解浆： Q4市场均价环比略增，预计公司邹城和老挝溶解浆满产满销，盈利向上。 旺季行情可期。1）文化纸：Q1产量稳定增长，主要系南宁 1号机改造优化，3月春季教辅材招投标来临，纸厂成本压力带动积极挺价。 2）箱板纸：Q1产量同比高增，增长系南宁新纸机投产，中低端价格有波动、高端价格坚挺，新纸机产能优化，预计盈利稳健。3）溶解浆：2024年初价格略有下调，木片成本同步下降，判断盈利稳定。 上游优势深化、分红率或提高 。截至 2023年底，公司浆纸产能超1200万吨，老挝基地纸浆林保有面积达 6万公顷，每年以 1万公顷-1.2万公顷种植面积推进。当前公司纵向产业链贯通、横向多基地协同的布局形成，保持一定比例资本开支的同时，或加大分红率。 风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

业绩摘要： 公司发布 2023年年报， 2023年公司实现营收395.4亿元，同比-0.6%；实现归母净利润 30.9亿元，同比+9.9%；实现扣非净利润 30.3亿元，同比+9.2%。单季度来看， 2023Q4公司实现营收 103.4亿元，同比+2.1％；实现归母净利润9.5 亿元，同比+75.5%；实现扣非后归母净利润 9.4 亿元，同比+75.6%， 盈利能力逐季改善。 纸价底部回暖， 四季度盈利能力同环比改善。 2023年公司整体毛利率为 15.9%，同比+0.7pp； 其中 2023Q4毛利率为 17.1%，同比+3.9pp， 环比+0.4pp， 受益于文化纸等纸种价格底部回升，四季度毛利率同环比均改善。 分产品看， 2023年非涂布文化用纸毛利率为 16.6%（+0.1pp）；铜版纸毛利率为 12.9%（-2.3pp）；牛皮箱板纸毛利率为 14.7%（+4.5pp）；淋膜原纸毛利率为 4.7%（ -7.6pp）；生活用纸毛利率为 14.4%（+5.3pp）；溶解浆毛利率为 16.1%（ -6.6pp）；化机浆毛利率为 22.1%（+1.7pp）；化学浆毛利率为 17.4%（ +3.6pp）；电及蒸汽毛利率为 21.9%（+1.4pp）。整体来看 2023年浆价相对回落，溶解浆盈利暂时承压；文化用纸价格坚挺，盈利稳健； 生活用纸、箱板纸毛利率改善。费用率方面，公司总费用率为 7.1%，同比持平， 销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 0.4%/2.4%/1.9%/2.3%，同比 0pp/-0.2pp/-0.2pp/+0.4pp。综合来看， 2023年公司净利率为 7.8%，同比+0.7pp； 2023Q4净利率为 9.2%，同比+3.8pp， 环比+0.2pp， 盈利能力同环比均改善。 年初以来涨价函频发，纸企吨盈利预计延续改善趋势。 根据隆众资讯数据， 10-12月双胶纸价格稳定在 6000元/吨；铜版纸价格 10-12 月维持 5800元/吨， 23Q4文化纸价格总体保持坚挺； 2024年春节后文化纸价格短暂回调至 5700元/吨，3 月上旬伴随出版印刷订单旺季再次回升至 5900 元/吨。 2024 年 3-4 月文化纸企陆续发布提价函，在成本支撑及需求改善下预计提价落地效果较好。 浆价方面，阔叶浆价格 2023年 10-12 月价格略有回落，从 10月中旬高点 5750元/吨回落至 12 月 5000 元/吨左右； 2024 年初以来在海外浆厂罢工减产等外部因素下，阔叶浆价格回升至 5650 元/吨。考虑到公司自给浆比例较高， 纸浆库存充足，纸价上涨叠加成本低位，吨盈利预计延续边际改善趋势。箱板纸价格 10-12月从 3350元/吨略涨至 3400元/吨， 2024年初以来略降至 3280元/吨，价格偏弱。根据 wind数据，溶解浆价格 10-12月稳定在 7400-7500 元/吨， 2024年初以来略上涨至 7700 元/吨， 溶解浆价格波动较纸浆更小，预计对公司盈利贡献较稳定。 林浆纸一体化产能稳步扩张， 纸制品产销量稳健增长。 2023年公司纸制品销量666 万吨（+19.6%） ；浆销售量 146万吨（ -20.7%），纸制品销售量稳健增长。分产品看， 2023 年非涂布文化用纸营收 133.1 亿元（+22.6%）；铜版纸营收35.1 亿元（+10.4%）；牛皮箱板纸营收 98.1 亿元（-5.7%）；淋膜原纸营收12.6 亿元（-24.6%）；生活用纸营收 20.5亿元（+33.7%）；电及蒸汽营收 18.1亿元（ -9.4%）。木浆价格同比回落，浆品类收入有所下滑， 化机浆营收 18.4亿元（-7.8%）；溶解浆营收 36.7亿元（-12.1%）；化学浆营收 17.5亿元（-47.8%）。产能方面， 2023年广西基地北海园区纸、浆项目全面实现达产和稳产；南宁园区PM1特种文化纸机完成技改工作并实现稳定运行； PM2/PM3暨 100万吨高档包装纸生产线和 50万吨本色化学木浆生产线及配套设施陆续建设完毕，并实现稳产和达产； 年产 30万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动，预计在2024 年三季度陆续进入试产阶段。 2023年年末公司纸、浆合计总产能超 1200万吨，产能迈上新台阶。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 1.34元、 1.48元、 1.60元，对应 PE 分别为 12 倍、 10 倍、 10 倍。考虑到公司龙头地位稳固，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

公司发布 2023年报23Q4收入 103亿，同比+2%；归母净利润 9.5亿，同比+75.5%，环比+7.2%； 扣非净利润 9.4亿，同比+75.6%，环比+8.6%。 23年收入 395.4亿，同比-0.6%；归母净利润 30.9亿，同比+9.9%； 扣非净利润 30.3亿，同比+9.2%。 23年公司利润逐季改善，超额完成股权激励目标； 24年以来浆纸同涨，预计公司盈利延续靓丽。 23年分配现金红利 8.4亿，分红比例约 27%（15-22年为 10-20%），较前期有所提升。 浆纸系：自给浆优势突出， Q1产销旺盛、 预计盈利向上23H2双胶纸/铜版纸收入 67.7亿/19.3亿，同增 15.5%/32.4%；毛利率为17.6%/13.4%，同比+1.6pct/-1.5pct； 23H2溶 解 浆 / 化 机 浆 / 化 学 浆 收 入 17.6亿 /8.8亿 /7.0亿 ， 同 比+11.6%/-18.8%/-64.5%；毛利率为 15.9%/22.2%/12.8%，同比-8.7pct/+9.0pct/+1.5pct。 24年以来芬兰木浆供应扰动推涨浆价， 公司木浆、木片的自给率持续提升，成本控制能力增强， 林浆纸一体化优势显现； 公司持续落实提价政策，预计成本支撑下提价传导顺畅， Q1盈利有望表现优异。 废纸系：南宁产能陆续释放， Q1预计盈利稳健23H2箱板纸/瓦楞纸收入 52.5亿/0.3亿，同比+11.7%/-24.1%；毛利率为17.0%/9.4%，同比+9.2pct /+5.3pct。 2023年南宁基地 PM2/PM3暨 100万吨高档包装纸生产线和 50万吨本色化学木浆生产线及碱回收系统、热电项目、水处理项目等配套设施陆续建设完毕，并实现稳产和达产，增量贡献持续提升。 林浆纸一体化发展，木片资源禀赋凸显伴随南宁基地技改项目及新增产能达产， 23年底公司浆纸产能超过1200wt， 山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展的新阶段， 公司持续在林浆纸一体化全产业链上延伸和拓展，不断提升产业链核心竞争力； 新增来看， 2023年 10月公司启动园区年产 30万吨生活用纸及后加工生产线项目，该项目一期预计在 2024年三季度陆续进入试产阶段。 木片方面， 23年末老挝基地纸浆林的种植保有面积 6万公顷，未来每年计划新增 1-1.2万公顷， 目前老挝基地的自营林和百姓合作林种植面积约各50%的面积分布， 未来伴随当地居民种植效应、 积极性逐步挺高，百姓合作林的种植面积逐步加大； 当前老挝溶解浆木片自给率约为 30%； 我们预计伴随需求增加中期木片价格中枢有望上移， 公司老挝资源优势逐步显现。 盈利能力提升， 费用管控优异23年毛利率 15.9%，同比+0.7pct；净利率 7.8%，同比+0.8pct；从费用表现来看， 23年销售/管理/研发/财务费用分别为 0.4%/2.4%/2.3%/1.9%，同比+0.0pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.2pct，其中研发投入力度加大，公司抓好提质增 效的技术改造项目，全力提升精益管理，核心竞争力有望进一步提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司林浆纸一体化布局完善，资源护城河加深，稳步推进精益管理，成长空间充足。根据公司 23年报， 我们调整盈利预测， 预计 24-26年公司归母净利分别为 37.1/42.4/48.2亿元（24-25年前值为 35.76/40.55亿元）， PE 分别为 12/10/9X， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求复苏不及预期，新产能爬坡不及预期，老挝林地种植进度不及预期等

公司发布 2023年年报： 2023年公司实现收入 395.44亿元（同比-0.6%），归母净利润 30.86亿元（同比+9.9%）；单 Q4实现收入 103.42亿元（同比+2.1%），归母净利润 9.49亿元（同比+75.5%）。 Q4下游需求复苏驱动提价落地，公司盈利改善超预期。展望 24Q1，受纸浆供给扰动、浆价上行超预期，文化纸涨价函频发、落地情况较好，预计 Q1盈利超预期、实现 9.5亿元左右。 木浆系：提价稳步落地，盈利持续改善。 2023H2公司非涂布文化纸/铜版纸分别实现收入 67.68/19.27亿元（分别同比+15.5%/+32.4%），毛利率分别为 17.6%/13.4%（分别环比+2.0%/1.3%）。 2023Q4木浆市场价格环比+8.3%，双胶纸/铜版纸价格分别环比+10.0%/+12.3%，浆纸同涨共驱盈利改善。 2024Q1海外纸浆供给扰动不断、浆价持续上行，叠加 3月文化纸招投标旺季催化下游需求增加，公司提价稳步落地，预计盈利延续亮眼表现。 废纸系：产能投放顺利，高端箱板纸盈利稳健。 2023H2公司箱板纸实现收入 52.48亿元（同比+11.7%），毛利率 17.0%（环比+4.8%）。 2023年公司南宁一期项目中 100万吨高档包装纸顺利投产，盈利表现稳健，考虑 2024年市场上箱板瓦楞纸产能增量有限，且当前纸价已基本消化进口纸零关税冲击，后续伴随下游消费复苏，公司产能持续爬坡，预计盈利逐步提升。 南宁二期稳步推进，成长动能充沛。 截至 2023年公司合计产能突破 1200万吨，其中浆、纸产能分别合计达 500万吨和 714万吨。此外，南宁二期项目后续投资明确，计划将建设特种纸 40万吨、化学浆 35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套措施，项目预计总投资不超过人民币 70亿元。 盈利持续改善，分红派息提升。 2023Q4公司毛利率为 17.1%（同比+3.9%，环比+0.4%），归母净利率为 9.2%（同比+3.8%，环比+0.2%），受益于产品提价落地，公司盈利能力持续提升；费用端方面， Q4期间费用率为 5.9%（同比-0.8%），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.4%/1.8%/1.3%（分别同比+0.02%/-0.2%/+0.3%/-0.9%），公司费用管控优化。分红方面，公司拟从 10股派 2元（分红比例 19.9%）提升至 10股派 3元（分红比例 27.2%），后续随着盈利改善、资本开支缩减，分红有望稳中有升。 资源禀赋优势突出，林地潜力有望释放。 截至 2023年末，公司老挝基地纸浆林种植保有面积达 6万公顷，以每年新增 1-1.2万公顷种植规模稳步推进，并在可预见的未来逐步加大种植力度；目前老挝基地自营林和百姓合作林种植面积约各 50%面积分布，后续随着当地居民种植效应，积极性逐步提升，百姓合作林种植面积将随之加大。全球木片供给强约束，需求逐步增长，木片供需缺口或持续放大，公司林地资源优势预计将持续突显。 现金流表现优异，营运能力稳定。 2023年公司经营性现金流为 66.18亿元（同比+27.94亿元）。截至 2023年末公司存货周转天数 53.65天（同比+6.45天）、应收账款周转天数 19.06天（同比+0.87天）、应付账款周转天数 44.59天（同比+2.97天）。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 38.3、 45.0、53.8亿元，对应 PE 为 11.0X、 9.3X、 7.8X，维持“买入”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

事件描述公 司 2023 年 实 现 营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 395.4/30.9/30.3 亿 元 ， 同 比 -0.6%/+9.9%/+9.2%，实现股权激励目标且创下历史最高年度业绩， 2023Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润 103.4/9.5/9.4 亿元，同比+2%/+76%/+76%，公司派发每股现金红利 0.3 元（含税），分红金额 8.38 亿元，分红比例 27%（较 2022 年提升 7pcts）。 事件评论 2023 年概况： 新产能释放带动量增， 售价下降导致总收入同比下降， 预计纸品/外售浆净利润占比 60%/40%。2023 年公司纸品/浆品销量 666/146 万吨，同比+19.57%/-20.65%，纸品销量提升主因公司广西项目投产， 2023 年公司纸品吨毛利约 670 元（同增约 9 元），浆品销量下降预计主因广西化学浆更多转为自用。参考纸业联讯数据， 2023 年双胶纸/箱板纸/铜版纸/溶解浆/阔叶浆吨价同比-2%/-16%/-1%/-13%/-21%。 2023Q4 分析： 纸品及溶解浆吨盈利环比提升， 带动业绩环比上行。 1）文化纸：纸价上涨，预计 Q4 吨盈利环比上升。 2）箱板纸: 中低端纸价上涨，南宁高端比例提升，预计Q4 吨盈利环比提升。 3）溶解浆：价格上涨高于成本上涨，预计 Q4 吨盈利环比提升。 短期展望： 浆价偏强势， 文化纸提价顺畅， 南宁箱板纸高端比例提升， 2024Q1 有望维持靓丽业绩， 2024Q2 业绩有望进一步提升。 1）文化纸 3 月、4 月发布 2 轮 200 元提价函，预计太阳均提价落地，考虑用浆成本上行，预计 2024Q1 文化纸吨盈利环比维持， 2024Q2 有望上升。 2）箱板纸景气度较弱， 2024Q1 价格下跌，预计老挝基地受制于高价美废吨盈利仍承压，山东基地吨盈利环比走弱，南宁基地高端比例提升带动吨盈利改善， 2024Q2 在“ 618”电商活动带动下，需求和吨盈利有望改善。 3）溶解浆和外售木浆预计 2024Q1 吨盈利环比均上行，主因浆价上涨， 2024Q2 浆类产品的吨盈利表现需观察浆价变化。 中长期展望： 产能稳步扩张， 成本优势持续强化， 吨盈利中枢有望提升。 1）新产能层面， 南宁基地 30 万吨生活用纸预计 2024Q3 陆续试产，叠加 2023Q3 投产的 100 万吨箱板纸产能释放，预计 2024 年总销量双位数增长；此外，公司公告南宁（二期）计划建设 40 万吨特种纸、 35 万吨漂白化学浆及 15 万吨化机浆，投产时间待定，预计资本开支会低于近几年，有望带动分红比例提升。 2）成本优势层面，目前老挝林地种植保有面积 6 万公顷，未来几年计划每年新增 1-1.2万公顷，自产木片利润会逐步兑现，带动整体吨盈利中枢提升。 预计公司 2024-2026 年实现归母净利润为 37.7/41.8/44.9 亿元，对应 PE 为 11/10/10 倍。 风险提示1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动。

事件：太阳纸业发布2023年年报：2023年实现营收395.44亿元，同比-0.56%，实现归母净利润30.86亿元，同比+9.86%，实现扣非净利润30.27亿元，同比+9.22%；其中公司Q4实现营收103.42亿元，同比+2.13%，实现归母净利润9.49亿元，同比+75.51%，实现扣非净利润9.41亿元，同比+75.56%。 此外公司拟每10股派发现金分红3元，总金额8.38亿元，分红率27.17%。 新增产能销量增加，全年营收同比趋稳随着公司广西基地南宁园区新建项目和技改项目陆续达产，2023年末公司纸、浆合计总产能已经超过1200万吨，山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展新阶段。分产品看，公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/化机浆/溶解浆/电及蒸汽业务收入分别同比+22.58%/+10.38%/-5.65%/-24.64%/33.70%/-7.78%/-12.08%/-9.42%，公司新增产能释放，产品销量增加，虽然市场售价降低，全年营收仍保持平稳。 大宗降价修复毛利，利息汇兑降低费率受大宗材料变动幅度较大影响，2023年公司产品销售成本降低，带动营业利润及净利润同比上升，全年整体毛利率15.89%，同比变动+0.72pct，其中主营业务非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸毛利率分别为16.63%/12.87%/14.74%/14.41%，同比分别+0.07/-2.25/+4.52/+5.34pct。 此外受股权激励成本、利息支出和汇兑损失减少及研发力度加大影响，公司全年销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.01/-0.18/+0.39/-0.17pct。 盈利能力改善显著，新产能增厚未来业绩2023年公司精益生产提质增效，Q4归母净利润达9.49亿元，同比+75.51%；净利率达9.22%，同比+3.83pct，环比+0.18pct。北海和南宁园区双园驱动效应凸显，老挝基地纸浆林种植保有面积达6万公顷，企业综合实力显著提升。2024年4月9日公司宣布拟投资不超过70亿元建设南宁二期项目，包括年产40万吨特种纸、年产35万吨漂白化学木浆、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，未来新增产能有望持续赋能，增厚公司业绩。 综合竞争优势显著，维持“买入”评级公司创新实力、品牌影响力和海外市场增长潜力逐步增强，林浆纸一体化彰显强α，因此上调24-26年营业收入预期分别为454.99/493.24/524.31亿，同比分别+15.06%/+8.41%/+6.30%，上调归母净利润预期分别为37.97/42.54/46.38亿，同比分别+23.05%/+12.04%/+9.01%，EPS分别为1.36/1.52/1.66元，3年CAGR为14.55%。公司综合竞争优势铸就长期护城河，给予2024年14倍PE，对应目标价19.02元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；经营不达预期风险；产能投放延后风险。

事件。太阳纸业发布2023年年报，23全年实现营收395.44亿元，同比减少0.56%，归母净利润/扣非净利润30.86/30.27亿元，同比增长+9.86%/+9.22%；其中23Q4实现营收103.42亿元，同比增长2.13%，归母净利润/扣非净利润9.49/9.41亿元，同比增长75.51%/75.56%。 产能稳步提升，纸价下行导致收入下降。23年非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸收入分别为133.10/35.06/36.67/98.07亿元，同比分别变化+22.58%/+10.38%/-12.08%/-5.65%，占比分别为33.66%/8.87%/9.27%/24.80%。量：广西100万吨箱板纸以及50万吨本色浆产能落地，23年纸制品/浆销量同比变化+19.57%/-20.65%至666/146万吨（纸浆自用比例提升导致浆销量下降）。价：23年双胶纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆均价同比分别下降3.5%/2.7%/7.4%/13.1%。整体来看，价格下降造成了整体收入下降0.56%。 23H2浆价持续上行，盈利能力稳步提升。2023年归母净利润同比增加9.86%。2023年毛利率/净利率同比分别增长0.89/0.76pct至16.21%/7.84%。 非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸毛利率16.63%/12.87%/16.08%/14.74%，同比分别变动+0.07/-0.25/-6.61/-4.52pct。铜版纸毛利率下降因大型活动使用电子宣传模式替代纸质手册，需求下降价格下跌；溶解浆伴随木浆价格下行而降价；箱板纸因废纸价格下降而导致盈利水平上行；生活用纸使用自制浆降低成本。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39%/2.42%/2.35%/1.92%，同比分别变动+0.01/-0.18/+0.25/-0.04pct，公司继续对微纳纤维素、天然纤维素、高性能绿色低碳植物纤维、智能化转运控制等多个方向加大研发力度。 2023年资产减值损失为0.67亿元，其中包括子公司福利达的商誉减值金额0.2亿元；固定资产减值损失为0.32亿元，我们判断为机器损坏或老旧所致。2023年年末公司存货为45.74亿元，较年初减少7.65亿元，其中原材料减少2.87亿元至26.02亿元，库存商品减少5.12亿元至13.06亿元，主因浆纸价格下行，叠加公共卫生事件结束后运输恢复整体周转进入正常状态。2023年经营性活动现金流净额为66.17亿元，同比增长73.07%，主因浆价下降采购支出减少所致。 全球需求持续改善，单Q4归母净利润同增75.51%，环增7.21%。23Q4业绩环比继续上行主因下游需求持续改善，浆价上涨有效支撑纸价上行。23Q4毛利率/净利率同增3.90/3.83pct至17.12/9.22%。23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.31%/1.75%/1.33%，同比分别变动+0.02/-0.25/+0.28/-0.86pct，财务费用下降主因借款减少，利息支出下降。浆价短期上涨，纸品渐进旺季Q2盈利有望环比改善。截至2023年4月9号，双胶纸/铜版纸吨价较年初变化+100/-100元至6000/5800元/吨，针叶浆/阔叶浆价格较年初变化+40/+0美元至690/780美元/吨，一季度为传统淡季，文化纸盈利环比略下降；溶解浆受木浆价格影响，平均吨盈利有所上升。展望24Q2，文化纸进入招标旺季（教辅教材及党政书籍），纸价有望进一步上行，带动单吨盈利提升；溶解浆受木浆价格影响继续上行，盈利逐步向上。 投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆；23Q3首条100万吨箱板纸产线和50万吨本色浆线已投产，并且在23年10月公司通过投资新建年产30万吨生活用纸提案，充分利用未来南宁地区自产木浆产能；南宁二期项目将建设年产40/35/15万吨特种纸/漂白化学木浆/机械木浆生产线。同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。2023年公司预计分红8.38亿元，分红比例为27.17%；同时公司发布24-2026年分红政策：公司处于成熟期且无重大资金支出/成熟期且有重大资金支出/成长期且有重大资金支出分红比例分别为80%/40%/20%。预计公司2024-2026年归母净利润为35/38/42亿元，对应PE估值为12X/11X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年年度报告。 报告期内 ，公司实现营收 395.44亿元，同比-0.56%；归母净利润 30.86亿元，同比+9.86%；基本每股收益 1.1元。其中，公司第四季度单季实现营收 103.42亿元，同比+2.13%；归母净利润 9.49亿元，同比+75.51%。 毛利率逐季改善，费用率同比微增，净利率实现提升。 毛利率方面， 2023年，公司综合毛利率为 15.89%，同比+0.72pct。其中， 23Q4单季毛利率为 17.12%，同比+3.9pct，环比+0.38pct。 伴随 23年上半年原材料纸浆价格下降 ，以及公司低价浆库存的逐步应用 ，公司毛利率逐季改善 ，23Q1/ Q2/ Q3/ Q4分别为 13.51% / 16.13% / 16.74% / 17.12%。 费用率方面， 2023年，公司期间费用率为 7.08%，同比+0.04pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.39% / 2.42% / 2.35% / 1.92%，同比分别变动+0.01pct / -0.18pct / +0.39pct / -0.17pct。 净利率方面， 2023年，公司净利率为 7.84%，同比+0.76pct。其中， 23Q4单季公司净利率为 9.22%，同比+3.83pct，环比+0.18pct。 整体营收维持稳定，文化纸&生活用纸双位数增长。 2023年，公司纸产品实现产量/销量 662/ 666万吨，同比分别+18.21% / +19.57%；浆产品实现产量/销量 147/ 146万吨， 同比分别-19.67% / -20.65%。 纸产品方面，公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸分别实现 133.1/ 35.06/ 98.07/ 12.64/ 20.49/ 0.46亿元，同比分别+22.58% / +10.38% / -5.65% / -24.64% / +33.70% / -51.64%。 浆产品方面，公司溶解浆/化机浆/化学浆分别实现 36.67/ 18.39/ 17.53亿元，同比分别-12.08% / -7.78% / -47.84%。 林浆纸一体化持续落地，产能扩张驱动成长。 公司以山东、广西、老挝三大基地部署林浆纸一体化系统工程，纸、浆合计总产能已经超过 1,200万吨。截至 2023年末，北海园区纸、浆项目全面实现达产和稳产；南宁园区 PM1特种文化纸项目、 PM1/PM2高档包装纸项目及配套的本色化学浆项目等实现顺利投产和达产、年产 30万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动；老挝基地纸浆林种植保有面积达到 6万公顷，未来几年将以每年新增 1~1.2万公顷种植规模稳步推进。 投资建议： 公司稳步推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，长期成长性显著， 预计公司 2024/ 25/ 26年能够实现基本每股收益 1.34/ 1.54/ 1.8元，对应 PE 为 12X / 10X / 9X，维持“推荐”评级。

4月9日，公司公告2023年业绩，23年收入395.4亿元（同比-0.6%），归母净利30.86亿元（同比+9.9%）。23Q4收入103.4亿元（同比+2.31%），归母净利9.49亿元（同比+75.42%），每10股派发红利3元。 浆成本压力缓解带动文化纸盈利修复。23年公司纸制品/浆销量666/146万吨（+19.6%/-20.7%），量增来自23年PM1文化纸、100万吨箱板纸相继投产。分产品角度，23年箱板纸/铜版纸/双胶纸/溶解浆/阔叶浆市场均价分别为3898/5941/5970/7304/5060元/吨，同比-15.2%/-0.43%/-3.8%/-13.6%/-20%。23年公司文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收133.1/35.1/98.1/36.7/18.4/17.5亿元，同比分别+22.6%/+10.4%/-5.7%/-12.1%/-7.8%/-47.8%，毛利率16.6%/12.9%/14.7%/16.1%/22.1%/17.4%，同比分别持平/-2.3/+4.5/-6.6/+1.7/+3.6pct。 1Q文化纸旺季涨价顺利，溶解浆盈利环比改善，箱板纸2H有望回暖。1）文化纸：3月起伴随欧洲补库/芬兰罢工供给侧扰动纸浆价格回升，24年3月底针叶浆/阔叶浆现货均价6200/5600元/吨，较1月初+5.1%/+13.1%，2-3月文化纸发布提价函落地较顺利;2)溶解浆：伴随下游开工转暖+纸浆价格提涨，3月底均价7400元/吨（较1月初+100元），看好1H盈利稳步改善；3）箱板纸：短期1H淡季价格略承压，24Q1箱板纸国内均价3755元/吨（环比-0.86%），24Q1国废均价1451元/吨（环比-1.71%），预计3Q起吨盈利修复。 多元化纸种布局平抑波动，南宁二期项目扩充特纸/纸浆布局，成长动能充分。2023年末公司纸+浆合计总产能超1200万吨，30万吨生活纸项目预计24Q3投产；此外根据公司公告，南宁二期项目将建设年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学浆、15万吨机械木浆生产线。山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展新阶段；公司持续在林浆纸一体化全产业链上延伸和拓展，不断提升太阳纸业的产业链核心竞争力。 我们预计公司24-26年归母净利分别为36.6、41.2、46.1亿元，当前股价对应PE分别为12/10/9X，考虑到公司作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，“买入”评级。 下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；原料价格大幅波动的风险。

我们为什么看好太阳纸业？综合竞争优势铸就公司护城河。 太阳纸业产品质量稳定，客户服务周全，文化纸产品享有市场溢价。林浆纸一体化的科学布局及内部精细化管理帮助公司实现降本增效，且前瞻性的逆势投资使得公司新投项目的单吨资本开支低于竞争对手；产品溢价叠加成本优势，公司的盈利能力领先于行业整体。进一步考虑到向上游延伸给予了公司熨平周期波动的能力，业绩有望持续增长，此外随着绿色能源自给率逐步提升，低碳优势将在未来显现。 文化纸：夯实龙头地位受益于教材教辅、党政期刊的刚性需求，以及出口量稳步增长，文化纸供需有望维持弱平衡态势，纸价相对于其他纸种更为稳定。公司文化纸产能5年扩张近 100万吨，持续夯实龙头地位。依托于更稳定的产品质量及优质的客户服务，太阳纸业的双胶纸产品出厂价高于主要竞品；且内部精细化管理助公司生产成本持续下降，均充分彰显公司优异管理的软实力优势。 箱板瓦楞纸：布局周期底部公司作为箱板瓦楞纸市场的后入者，通过布局海外及积极开发新型纤维原料消除外废清零政策的影响，产品毛利率实现了由落后至领先行业的逆袭。 同时，逆势投产也彰显了公司精准把握投资时机的能力，单吨资本开支低于竞争对手，并有望享受未来行业周期向上的红利。此外广西基地的投产补齐了公司工厂布局战略位置上的短板，提升了公司在南方市场的竞争力。 林浆纸一体化：砥砺前行2010年老挝森林覆盖率高达 68%，其林木收购及种植成本均低于国内。目前公司老挝基地林地种植面积达到 6万公顷，轮伐面积 5万公顷左右，预计短期内实现每年新增 1万公顷左右的种植计划。 同时，林浆纸一体化还能提高公司绿色能源的自给率，公司的制浆成本和能源成本均有望下行。 高护城河且盈利稳定增长，给予“买入”评级我们预计公司 23-25年营业收入分别为 397.03/449.53/487.89亿元，同比分别-0.16%/+13.22%/+8.53%；归母净利润分别为 30.72/36.09/41.94亿元，同比增速分别为 9.38%/17.46%/16.22%。 EPS 分别为 1.10/1.29/1.50元。 可比公司 2024年平均 PE 为 9.99倍， 鉴于公司作为行业龙头，随着林浆纸一体化稳步推进，利润有望稳定增长， 因此采用相对估值法给予公司2024年 13倍 PE， 给予目标价 16.77元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；经营不达预期风险；产能投放延后风险。

公司发布2023年业绩快报23年公司实现收入397亿，同比-0.2%；归母净利润30.7亿，同比+9.4%；扣非归母净利润30.2亿，同比+8.8%；23Q4公司实现收入105亿，同比+3.7%；归母净利润9.4亿，同比+73%，环比+5.7%；扣非归母净利润9.3亿，同比+74%，环比+7.3%。 23年公司收入同比略有降低主要系新增产能释放，相关纸制品产、销量增加，然而市场售价同比降低；利润同比增长主要系原料采购成本费用、管理成本同比下降，根据业绩快报初步核算，23年超额完成激励目标！24Q1产销两旺，预计盈利同比表现靓丽1）文化纸：年初至今双胶/铜板市场价-1.2%/-1.7%，旺季临近我们预计产销两旺，公司相继发布24年2-3月提价函，我们预计盈利有望持续改善；2）箱板纸：年初至今箱板/瓦楞市场价小幅抬升，公司国内南宁基地100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线进入达产状态，生产成本不断优化，此外南宁园区具备一定原料优势，盈利端仍有改善空间。 3）溶解浆：当前市场价7500元/吨、较年初回升，我们预计吨盈利有望保持稳健。 产能有序扩张，24年资本开支预期减少截至23H1，公司纸、浆合计总产能接近1200万吨，山东、广西和老挝“三大基地”协同发展。从目前产能进度看，公司南宁100wt高档包装纸产能释放；南宁一期4条生活用纸产线稳步建设；此外，老挝林地种植面积每年新增1万公顷。 伴随广西基地南宁园区新建和技改项目逐步按计划实施完毕并进入试产阶段，我们预计24年公司资本开支预期减少，分红率有望持续提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司林浆纸一体化布局完善，资源护城河加深，稳步推进精益管理，成长空间充足；考虑公司新增产能及利润持续释放，且23年基数较低，此外原材料基地建设日趋完善有望优化盈利空间，我们预计24-25年公司归母净利分别为35.8/40.6亿元（前值为35.1/39.2亿元），PE分别为11/9X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期；产能扩张不及预期等；业绩预告仅为初步测算，具体财务数据以公司发布的2023年年报为准。

太阳纸业发布2023年业绩快报：公司全年实现营收/归母净利润/扣非净利润397.03/30.72/30.16亿元，同比变化-0.16%/9.38%/8.83%；其中Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润105.01/9.36/9.31亿元，同增3.70%/73.25%/73.61%。 新产能释放，2023Q4收入同比/环比分别增加3.70%/6.50%。价：23Q4双胶纸/铜版纸/箱板纸/内盘溶解浆吨均价环比分别增加6.67%/5.21%/0.44%/4.77%，同比分别下降10.33%/3.26%/9.78%/8.61%；量：年内公司广西100万吨箱板瓦楞纸以及50万吨本色浆新产能释放，产能提升带动收入增长。在行业盈利承压背景下，太阳凭借产业链一体化布局叠加高效管控能力，盈利水平逐季改善，α能力持续凸显。 2024Q1箱板瓦楞开始盈利，预计同比延续高增。文化纸方面：2024年1月双胶纸均价为5704.55元，同比/环比分别下降4.39%/10.87%，1-2月份为文化纸传统淡季，同时在浆价成本提高的背景下我们预计24Q1盈利暂时承压。 往后去看，行业各龙头企业在年前分别发布涨价函，3月份进入出版社招标旺季，叠加浆企报价上涨（Suzano3月亚洲报价增加30美元/吨），看好后续文化纸价格持续增加带动盈利水平提升。箱板纸方面：2024年1月箱板纸均价为3400元/吨，环比持平，同比下降16.05%，随着下游需求逐渐转好，各纸企持续发布涨价函，同时我们预计广西箱板纸项目在一季度逐渐由亏转盈，后续盈利水平稳步增长。木浆方面：纸浆目前延续震荡状态，短期受益于欧洲补库，叠加国内渐进旺季，浆价持续坚挺；中期浆价或仍有向下空间（阔叶浆成本多在400-600美元/吨浮动），后续随着新产能投放（Suzano2024年年中投放255万吨阔叶浆产能），尤其是阔叶浆预计震荡下行。 投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆；23Q3首条100万吨箱板纸产线和50万吨本色浆线已投产，并且在23年10月公司通过投资新建年产30万吨生活用纸提案，充分利用未来南宁地区自产木浆产能；同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。预计公司2023-2025年归母净利润为31/33/36亿元，对应PE估值为13X/12X/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。