事件: 特尔佳(002213)发布年度报告称,报告期内公司实现营业收入2.77亿元,同比增长7.87%;归属上市公司股东净利润0.34亿元,同比下降16.22%;基本每股收益0.16元。2011年度公司利益分配预案为每10股派发现金红利0.5元(含税)。 盈利预测及推荐评级产品拓展将进一步提高技术附加值以及市场占有率,强制装备缓速器以增加大中型客货车安全性能的要求,为特尔佳公司业绩提升带来良好机遇。特尔佳2011年基本每股收益为0.16元,预计2012、2013和2014年基本每股收益分别为0.22元、0.26元和0.32元,以2011年12月30日为基准日,对应PE分别为34、29和24倍。 给予“增持”评级。

前三季度净利润同比下降11.5%,业绩低于预期 受益于大中型客车行业的稳定增长,公司前三季度实现营业收入1.86亿元,同比增长13.5%,高于大中客行业平均增速,显示出公司产品良好的竞争力,市场份额稳步提升;公司实现净利润2844万元,同比下降11.5%,EPS约为0.14元,低于我们0.17元的预期。我们认为人工成本和原材料铜价上涨、以及终端产品价格受压导致的毛利率下滑是公司利润下降的主要原因。 预计四季度毛利率将触底回升 公司前三季度毛利率分别为35.78%、31.52%和30.88%,环比逐季下滑;展望四季度,我们认为随着公司下游大中客行业传统旺季的到来,公司销量有望保持进一步的快速增长,同时原材料价格从9月份开始出现明显回落,我们预计四季度开始,公司毛利率将会触底回升。 预计GB7258将于2011年底正式实施,重卡安装缓速器的过渡期或为2年 我们预计GB7258将于2011年底正式实施,对于重卡安装缓速器的强制性要求或有两年的过渡期,即:从2014年开始,所有在道路上行驶的重卡都必须配有符合规定的缓速器。因此,我们预计缓速器的安装配套工作将在2012年开始进行,我们维持对重卡缓速器安装率2012/2013分别为18%和36%的判断。 估值:维持“买入”评级和28.75元目标价不变 我们维持“买入”评级和28.75元的目标价不变。该目标价的推导是基于瑞银VCAM贴现现金流模型,其中WACC为8.06%,Beta为0.83。

上半年公司利润同比下降5%,略低于预期 公司上半年实现营业收入1.11亿元,同比增长15.18%,高于大中型客车整车行业约10%的增速,显示出公司产品良好的竞争力,市场份额继续扩大;公司实现净利润1734.64万元,同比下降5%,实现每股收益0.08元,略低于我们0.09元的预期。我们认为利润下降的主要原因在于原材料铜价出现大幅上涨,致使公司主导产品电涡流缓速器的毛利率同比去年下降3.86个百分点(上半年铜价较去年同期涨幅约为22%)。 我们预计下半年客车行业逐步回暖,公司全年业绩依然有望正增长 三、四季度是大中型客车的传统旺季,我们预计随着下游客车行业的逐渐回暖以及原材料价格的稳定,公司业绩有望环比回升,全年依然有望实现正增长。 预计GB7258将于2011年底正式实施,重卡安装缓速器的过渡期或为2年 我们预计GB7258将于2011年底正式实施,对于重卡安装缓速器的强制性要求或有两年的过渡期,即:两年之后所有在道路上行驶的重卡都必须配有符合规定的缓速器。因此我们预计缓速器的安装配套工作将在2012年开始进行,我们维持对重卡缓速器安装率2012/2013年分别为18%和36%的判断。 估值:维持“买入”评级和28.75元目标价不变 我们维持“买入”评级和28.75元的目标价不变。该目标价的推导是基于瑞银VCAM贴现现金流模型,其中WACC为8.06%、Beta为0.83。

预计GB7258修订进程快于我们的预期 GB7258《机动车安全运行条件》自2004年执行以来已经发布了3个修改单,并于2010年举行了多次修订工作会议,最终于2010年5月形成了最新的送审讨论稿。我们预计标准的最终修订工作最快可能将于2011年上半年完成,这将快于我们之前的预期。 预计对重卡安装缓速器的强制性要求将写入最终标准 在2010年5月形成的送审讨论稿中,对重卡安装缓速器有如下规定:“所有车长大于9米的客车、总质量不小于12吨的货车、所有危险货物运输车,应装备缓速器或其他辅助制动装置”。我们认为这一极大提升重卡安全性的强制性要求将写入GB7258的最终标准。 龙头公司将充分受益行业的高速增长 目前公司占据国内缓速器35%~40%左右的份额,稳居第一位。我们认为公司在技术、产品性价比等方面具有显著优势。公司提前布局重卡领域,在重卡缓速器市场占据先机。募投项目2011年达产后,产能将达到5万台,龙头地位更加稳固。公司将充分受益于行业的高速增长。 估值:重申“买入”评级,目标价28.75元 我们预计公司2012~2015年净利润复合增长率将达到70%,重申“买入”评级,目标价28.75元。目标价的推导是基于DCF估值法,并采用瑞银VCAM工具预测影响公司长期估值的因素。其中WACC为8.06%,Beta为0.83。

2010年净利润4037万元,同比增长44% 受益于2010年国内大中客销量高速增长,2010年公司取得营业收入2.57亿元,同比增长54.82%,高于我们的预期15%;净利润4037万元,同比增长44%,每股收益0.2元,高于市场一致预期的0.19元,略低于我们预期的0.22元。 原材料漆包铜线价格上涨导致公司产品毛利率出现下降 2010年受国际市场铜价波动影响,公司主要原材料漆包铜线平均采购价格上涨30.96%,使得公司主要产品缓速器的毛利率由40.82%下降至37.1%,降幅高于我们的预期。如果铜价在2011年继续大幅上涨,公司毛利率将继续承受压力。 预计GB7258将于2011年完成修订,2012年正式开始实施 GB7258《机动车运行安全技术条件》已经于2010年11月形成了最新的送审讨论稿,我们维持此前对于政策出台进程的判断,即:报批稿将会在2011年中推出,标准正式在2011年四季度出台。我们预计标准中对于重卡安装缓速器的要求将不会有太大变化,即:所有12吨以上的货车必需安装符合规定的汽车缓速器。 估值:维持“买入”评级及28.75元目标价不变 我们看好GB7258标准修订给国内缓速器行业带来的爆发性增长机会,公司是国内缓速器行业的龙头企业,将充分受益于行业的爆发性增长,我们维持“买入”评级和28.75元目标价不变。我们采用相对估值法对公司进行估值,并给予公司2016年底高速成长期后13倍汽车零部件行业平均市盈率,并将其市值按照7.6%的权益成本贴现至2011年,得到28.75元的目标价。

公司停止“汽车行驶记录仪”等两项目。 2011年1月26日,特尔佳发布公告,停止“汽车行驶记录仪”和“发动机测功机”两个项目的研发,将研发中心的工作重点转移到电涡流缓速器的优化、扩展以及液力缓速器的开发中来。 对当期净利润影响较小,维持盈利预测不变。 该项目研发费用217.89万元的核销将计入2010年损益,我们认为对当期净利润不会产生重大影响,预计该笔损益占公司2010年税前净利润的4%左右,我们依然维持2010年0.22元的盈利预测不变。 集中资源、发展缓速器主业。 公司本次停止“汽车行驶记录仪”和“发动机测功机项目”的研发,是希望集中全部精力放在公司具备优势的缓速器主业上面,公司希望尽快完成电涡流缓速器的优化扩展以及液力缓速器的研发工作,为即将可能到来的行业性机会做充分准备。目前公司液力缓速器的研发工作进展一切顺利,一旦研发成功,公司将成为首家具备液力缓速器研发技术的内资企业,我们认为这对公司品牌效应的提升、销量的增长都具有极大刺激作用。 估值:维持“买入”评级和28.75元目标价。 我们采用相对估值法对公司进行估值,并给予公司2016年底高速成长期过后13倍汽车零部件行业平均市盈率水平,并将其市值按照7.6%的权益资本成本贴现至2011年,得到公司目标价28.75元。公司股价前期有较大幅度的调整,但公司和行业的基本面并没有出现重大变化。我们依然看好行业标准修订给公司带来的爆发性增长机会,维持“买入”评级和28.75元目标价不变。

政策面确定性加强,预计存量车型也将纳入安装范围 《机动车运行安全技术条件》已经于2010年11月形成了最新的送审讨论稿,我们预计报批稿将在2011年6月份推出,标准最终将在2011年四季度出台。新车过渡期较短,我们预计新车将在2012年一季度开始执行新标准。GB7258适用于所有在道路上行驶的机动车辆,因此存量车型也将被纳入安装范围。 新车缓速器的安装力度或将远超我们之前的预期 我们之前认为政策出台初期缓速器的安装执行力度会较低,并预计2012年重卡新车缓速器安装率仅为18%,但根据我们近日的调研发现,相关部门对标准的执行力度将会非常严格,新购车辆不安装缓速器将可能影响到车辆的上牌,我们预计新车缓速器的安装力度将会远超我们之前的预期。 仅考虑新车安装的情况下,公司估值已经具备较大吸引力 在我们非常保守假设条件下(2012年新车安装率18%),我们预计公司2012年EPS0.55元,当前股价对应2012年PE31.2倍。我们的敏感性分析显示,在2012年新车安装率达到40%情况下(同样很保守),公司EPS将达到0.89,当前股价对应2012年PE19.3倍,我们认为公司估值已经具备很大吸引力。 估值:重申“买入”评级,目标价28.75元 这里需要指出,我们对于公司2012年的盈利预测非常保守,未来存在大幅上调盈利预测的可能性。我们看好公司以及我国缓速器行业的长期发展前景,重申“买入”评级,维持28.75元的目标价。我们给予2016年底高速成长期过后13倍汽车零部件行业平均市盈率水平,并将其市值按照7.6%的权益资本成本贴现至2010年得到其28.75元的目标价。

我们预计强制性国家标准GB7258《机动车运行安全技术条件》将在2011年完成修订、并于2012年开始实施。根据目前的送审讨论稿,所有车长大于9米的客车以及12吨以上的卡车(包括半挂牵引车)都必须安装符合规定的汽车缓速器。我们预计这将使得缓速器从中大型客车领域拓展到重卡领域,在仅考虑新车安装的情况下,行业空间将有5倍以上的扩张。 存量重卡也可能被强制要求安装缓速器。 之前市场普遍预期只有新车才会被要求安装缓速器,但根据我们近日连续调研和走访相关行业专家了解的情况来看,由于重卡引发的恶性交通事故日益严重,存量重卡可能也将被要求慢慢普及缓速器,潜在市场空间增长接近25倍。 特尔佳是我国汽车缓速器龙头企业。 目前国内汽车缓速器市场主要被特尔佳和泰乐玛两家企业占据,其中特尔佳市场份额为35%~40%,位居第一。我们认为特尔佳在技术、产品性价比等方面具有显著优势。公司提前布局重卡领域,在重卡缓速器市场占据先机。募投项目2011年达产后将使得公司的产能扩张3倍,市场龙头地位更加稳固。 估值:首次覆盖给予“买入”评级及28.75元目标价。 我们采用相对估值法对公司进行估值,并给予公司2016年底高速成长期过后13倍汽车零部件行业平均市盈率水平,并将其市值按照7.6%的权益资本成本贴现至2010年,得到公司目标价28.75元,较当前股价有47.3%的上升空间。

法规渐行渐近孕育行业大发展:《机动车运行安全技术条件》(GB7258)已于2010年5月完成了第二稿草案,预计正式文件将于2011年颁布,由于重卡(>12吨)第一次被列入要求安装缓速器(或其他制动装置)的体系,我们预计在未来三年左右时间,在中性和乐观两种假设情境下,缓速器市场规模将达到55万套和73万套,约为是10年销量规模的8倍和11倍; 电涡流缓速器——主导配套:其他辅助制动装置(如EVB)性能较差,难以符合GB7258相关规定;中国的特殊国情也使液力缓速器难以替代电涡流缓速器,因此我们合理的预期未来重卡市场将配套电涡流缓速器作为法规规定的辅助制动装置; 特尔佳——投资行业的理想载体:公司作为中国缓速器行业的开拓者和领先者,目前享有30-40%左右的市场份额,在中国缓速器行业近10年大浪淘沙的发展进程中,公司产品在质量、技术、成本和售后等方面展现了较明显的竞争优势。未来市场规模和客户结构发生重大变化的背景下,公司产品、产能储备丰富,凭借成本控制、产品稳定性方面的优势有望继续保持较高的市场占有率。 投资建议:伴随着新版《机动车运行安全技术条件》的推出,2011或将是行业从“量变到质变”的关键时间点。公司是A 股市场唯一的缓速器行业投资标的,凭借目前较高的市场占有率以及对于未来公司竞争优势的判断,我们认为公司处于高速成长的前端,有望借助市场扩容“浮云”而振翅远翔,因此是投资缓速器行业的理想载体。给予公司积极的投资建议——“买入”,预计10、11、12年EPS 0.19元、0.23元、0.33元,对应PE 79.42、67.05、46.60倍。 风险提示:1、替代产品较大程度挤占缓速器市场空间;2、公司市场份额大幅度下滑;3、新版GB7258出台时间具有一定不确定性;4、重卡、大中客行业未来增速具有不确定性;5、A 股市场系统性风险对公司股价具有较大影响。

近期股价异常主要是市场对政策预期升温。《机动车运行安全技术条件》(GB7258-2004)修订工作第二次会议纪要中明确显示:同意删除标准修订征求意见稿中“主要在山区道路上行驶的”这一限定条件。这一限定条件的修改大大增加了政策的可行性,也扩大了缓速器行业的想象空间,如修订方案能成功实施,国内缓速器行业将迎来发展良机。 公司液压缓速器正处于最后实验定型阶段。公司液压缓速器近年一直在研制过程中,公司也具有了相应的技术储备。据了解,公司液压缓速器正处于最后实验定型阶段。我们认为,如果公司液压缓速器能够成功产业化,即使没有有关政策强制作用,公司都很可能迎来巨大的发展机会。 公司正在积极进军货车领域。据了解,公司正在积极进军货车领域,但现在还没有确定的实质性进展。预计如果GB7258修订方案能如预期颁布执行,对公司货车领域的拓展将有重大刺激作用。 维持公司“增持”评级。公司短期估值虽然较高,但考虑到有关政策出台的强烈预期、政策出台后公司所面临的广阔市场空间以及公司液力缓速器的广阔前景,我们维持公司“增持”评级。 风险提示 1) 如有关汽车缓速器政策推出时间晚于预期或有关内容低于预期; 2) 公司液力缓速器推出效果不如预期; 3) 大盘继续大幅下跌带来的系统性风险。