事件描述3月27日，公司发布2023年年度报告，报告期内公司实现营业收入985.74亿元，同比下滑6.03%，实现归母净利润10.88亿元，同比下滑37.8%，扣非归母净利润为8.60亿元，同比下滑47.16%；公司单四季度实现营业收入246.26亿元，同比下滑19.89%，实现归母净利润1.96亿元，扣非归母净利润为0.74亿元，实现扭亏为盈。 事件评论整体来看，公司2023年营收下滑主要受到消费电子下游景气度疲软影响，VR、智能声学整机大客户的智能硬件产品出货下滑，由此也带来相关业务盈利水平的下降。在业务结构来看，低毛利率智能硬件项目营收占比提升导致公司毛利率和盈利受影响，公司2023年毛利率水平8.95%，较上年同期下滑明显，2023Q4毛利率为10.58%，呈现逐季度改善趋势。 分业务来看，公司精密零组件业务收入129.92亿元，同比下滑7.23%，毛利率20.49%，较上年同期下降0.71%；智能声学整机业务收入为241.85亿元，同比下滑6.55%，毛利率6.74%，较上年同期上升1.09%；智能硬件业务收入为587.09亿元，同比下滑6.93%，毛利率为7.27%，较上年同期下滑3.87%。展望2024年，智能终端与AI融合发展是大的趋势，智能手机、手表、耳机等终端有望稳健增长，XR等新兴终端则有望在全球头部客户纷纷布局后重新迎来新一轮增长期，伴随行业的复苏回暖，公司的盈利能力有望在2024年迎来改善。 收购驭光科技加码光学布局。2023年四季度公司完成了驭光科技的股权收购，驭光科技在微纳光学、衍射光学器件、先进光学工艺等领域具有较深的技术积累，与歌尔股份当前在VR/AR光学器件、模组及整机制造等业务形成良好的协同，收购后有望进一步加强公司在精密光学领域的核心竞争力。 卡位布局局VR/AR行业，长期趋势与短期拐点兼具。公司积极横向拓展消费电子业务，从可穿戴设备、智能音箱迈入VR/AR行业，各项业务形成良好共振，使得公司成为虚拟现实行业集声、光、电为一体的精密制造龙头企业，卡位布局“零件+整机”，大客户资源及先发优势显著。在5G时代与AI潮流的融合下，VR/AR头显最具成为下一代智能人机交互终端设备的潜力，有望重塑信息获取方式。龙头的积极布局与开发有望推动虚拟现实行业高速演进，公司具有VR/AR产品关键零部件、模组的设计与制造能力，凭借平台化优势充分受益。预计公司2024-2026年EPS分别为0.55、0.76、1.01，维持公司“买入”评级风险提示1、VR/AR销售情况不及预期；2、消费电子需求复苏不及预期。

事件：歌尔股份3月27日发布2023年年报。2023年实现营业收入985.7亿元，同比-6.0%；实现归母净利润10.9亿元，同比-37.8%；实现扣非归母净利润8.6亿元，同比增长-47.2%。其中Q4单季度实现营收246.3亿元，同比-19.9%，环比-14.4%；实现归母净利润1.96亿元，同比扭亏为盈，环比-58.3%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比扭亏为盈，环比-78.7%。业绩符合预期，看好后续边际改善。2023年实现营业收入985.7亿元，同比-6.0%；实现归母净利润10.9亿元，同比-37.8%。业绩符合预期，收入有所下滑，我们认为主要受全球经济复苏乏力、欧美主要国家加息，以及消费电子行业终端需求不足，VR等智能硬件产品出货量下降等因素影响。盈利能力方面，公司23年毛利率为8.95%，同比-2.2pcts，对比22年公司业务结构有所变化，毛利率相对较低的智能硬件项目营收占比有所提升，进而影响综合毛利率。单看23Q4，公司毛利率为10.6%，同比+4.3pcts、环比+0.4pcts，在智能硬件需求一般，行业疲软的情况下，公司不断提高营运效率，逐季度修复自身盈利水平。运营和资产指标方面，其中23年经营活动净现金流为81.5亿元，表现较为健康；23年期间费用约78亿元，同比-5.1%，费用管控得当。XR行业探底，新品助复苏。 根据wellseen数据，23年metaquest的销量为541w台，同比下滑32%，我们认为下滑一方面是因为XR内容端匮乏，消费者缺乏换机动力，此外产品售价较高也有一定影响。展望24年，XR行业头部”玩家”逐步增多，带动整体回暖；公司头部客户meta也有望于24年发布廉价版Quest，带动智能硬件板块营收和利润双重修复。此外，以大语言模型等为代表的AI人工智能技术也将有望为消费电子和MR产品带来新的发展契机。回购彰显公司信心，收购助力光学发展。此前公司拟通过集中竞价方式回购公司股份，用于员工持股或股权激励计划，回购总额为5～7亿元。截至2月29日已回购5.97亿元，阶段性完成回购计划，体现公司对于未来长期发展的信心，有效地将股东利益、公司利益和核心团队利益结合一起，促进长远发展。此外，2023Q4，公司完成对驭光科技（绍兴）有限公司100%股权的收购，进一步加强公司在微纳光学器件、投射/显示模组和三维传感等领域内的布局，助力公司精密光学器件和模组业务的进一步发展。投资建议：公司业绩和利润逐步修复，我们预计公司24-26年归母净利润为20.30/32.34/45.03亿元，对应现价PE为27/17/12倍，公司为AR/VR龙头，且布局完善，维持“推荐”评级。风险提示：VR/AR出货不及预期，行业竞争加剧，客户验证不及预期。

事件：公司发布 2023年年报： 1）2023：收入 985.7亿元，同比-6.0%；归母净利 10.9亿元，同比-37.8%；扣非归母 8.6亿元，同比-47.2%。毛利率 8.95%，同比-2.2pct。 2）23Q4：收入 246.3亿元，同比-19.9%/环比-14.4%；归母净利 1.96亿元，同比扭亏/环比-58.3%；扣非归母 0.74亿元，同比扭亏/环比-78.7%。毛利率 10.6%，同比+4.3pct/环比+0.4pct。 经营指标持续优化，毛利率逐季提升。收入方面，2023年全球 VR 销量约为 753万台，同比下滑约 24%，公司作为全球 VR 代工龙头，VR 板块收入相应下滑，影响整体收入表现。盈利方面，由于 VR 产线稼动率下降，加上低毛利游戏机出货量提升，全年毛利率同比下滑。但公司在行业需求疲软的背景下，积极整合产线，提高运营效率，2023年毛利率逐季提升（7%提升至 11%），期间费用同比-5.1%，经营性现金流达 81.5亿元。 24年 VR 有望复苏增长，带动整体盈利水平回升。2023年 Meta 的 VR 销量约为 534万台，同比-32%，主因新品定价过高导致销量不佳。2024年 Meta 拥有 23年 10月推出的 Quest 3和即将推出的廉价机型（售价预计不到 200美金），覆盖更多需求群体，销量大概率向上复苏。而 Quest 销量回暖将有力带动公司 VR 产品线稼动率提升，加上 24年游戏机收入占比预计下降，整体盈利水平将明显抬升。此外，子公司驭光科技在 AR 核心技术的领先布局，也将持续巩固歌尔在全球 XR 领域的领导地位。 大客户关系得到巩固，积极回购彰显长期发展信心。2022年底北美大客户暂停某款耳机生产，公司计提资产减值充分反映该事件的影响，且积极与客户沟通，合作关系得到巩固，2023年智能声学整机业务毛利率同比+1.1pct。同时，公司计划使用自有资金回购 5-7亿元公司股票，拟用于员工持股计划/股权激励，截止 2/29日已回购 5.97亿元，彰显公司长期发展信心。 投资建议：预计公司 2024-26年归母净利润为 23/33/43亿元，对应 PE 估值23.7/16.6/12.7倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：下游需求不及预期；新业务进展不及预期；研报使用的信息更新不及时风险。

事件：公司发布2023年年报年报符合预期，VR及耳机阶段性影响收入：：公司2023年营收985.7亿元，同比下滑6%，归母净利润10.9亿元，同比下滑38%，扣非归母净利润8.6亿元，同比下滑47%，业绩符合预期。全年收入和利润同比下滑的主要原因：1）精密零组件营收129.9亿元，同比下滑7.2%，系宏观经济和行业因素影响智能手机等终端出货量，进而拖累相关零组件业务；2）智能声学整机营收241.9亿元，同比下滑6.6%，主要受公司TWS耳机主要客户出货量阶段性下滑的影响（对比公司智能声学整机23H1营收93亿、同比下滑25%，可见进入23年下半年后已有回暖趋势）；3）智能硬件营收587.1亿元，同比下滑6.9%，一方面由于VR眼镜主要客户老产品生命周期最后一年的出货量下滑拉低营收，另一方面日本客户游戏机产品份额和出货量显著提升对营收有一定弥补；4）VR眼镜、TWS耳机出货量的下滑对利润率存在不利影响，同时出货量增长的游戏机业务毛利率偏低也影响公司整体盈利能力。 经营指标仍体现竞争力，盈利已呈现改善趋势：：1）自23年下半年以来，公司盈利能力已呈现显著改善的态势，23全年毛利率及净利率分别为8.95/1.03%，对应23上半年的7.3%/0.9%已有明显提升，一方面公司持续通过有效的成本管控能力提升盈利质量，另一方面TWS耳机、VR眼镜等阶段性承压的产品已于23下半年回暖，拉动对应业务毛利率逐季回升（智能声学整机23全年毛利率为6.7%，对比23上半年为4.1%，智能硬件23全年毛利率为7.3%，对比23上半年为5.9%）；2）公司23年研发支出47.2亿元，占收入比例4.8%，经营性现金净流入81.5亿元，同时期间费用率控制在7.9%，而存货周转、应收账款等运营指标也保持健康，由此可见从核心技术到生产运营，公司不断巩固综合竞争力，在保持稳定经营的同时积极布局未来，蓄势待发！XR眼镜业务有望恢复高增长：公司保持全球XR眼镜综合方案龙头地位，从光学元件（VR）、光机系统（AR）、核心算法，到智能整机设计制造能力，均具备绝对优势，与全球科技大厂长期深度合作。1）短期维度来看，今年VR眼镜主要客户新产品的迭代升级和市场的开拓有望拉动出货量显著增长；2）长期维度来看，在空间计算时代，基于应用场景的拓展、软硬件生态的完善以及更多科技巨头入局等多方面的因素，VR/AR/MR硬件出货量未来几年有望打开成长天花板，歌尔亦有望凭借其全球核心供应商的地位持续引领产业发展。 产品结构优化有望提升盈利能力：：公司坚持智能制造+精密制造双轮驱动，围绕“4+4+n”零整结合战略打造产业生态圈，随着各类终端产品出货量的回升以及产品结构的优化，公司盈利能力有望持续提升。1）TWS耳机整机设计及核心声学元件在市场占据领先地位，主要客户订单及份额有望稳步回升，同时产品的迭代也有望助力智能声学整机营收和利润率稳中有升；2）游戏机、可穿戴、智能家居等智能硬件有望百花齐放，客户和产品种类的多元化将有效提升智能硬件毛利率水平；3）公司在微电子领域持续加强布局，MEMS麦克风全球领先，并在MEMS智能传感器、SiP先进封装工艺等方面加强投入，在带来业绩弹性的同时有望增厚整机业务利润率。 盈利预测与投资评级：我们基于公司2023年报业绩及当前行业基本面状况调整盈利预测，预测公司24-26年归母净利润分别为23/34/45亿元（24-25年原预测值为25/35亿元），对应PE分别为24/16/12倍，基于公司业绩有望逐季修复、XR眼镜产业大势等因素，看好公司未来业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：VR/AR产业发展不达预期，其他产品销量不达预期。

事件：公司公告《2023 年第三季度报告》。 点评消费电子复苏周期开启，公司 Q3 营收利润环比大幅增长。2023 年 1-9月公司实现收入 739.48 亿元，同比-0.28%；实现归母净利润 8.92 亿元，同比-76.77%。单季度看，2023Q3 公司实现收入 287.75 亿元，同比-5.81%，环比+36.70%；实现归母净利润 4.70 亿元，同比-73.30%，环比+49.02%。 Q3 毛利率持续修复，出货结构改善有望持续拉升毛利率。2023 年 1-9月公司实现毛利率 8.40%，同比-4.73pct；净利率为 1.18%，同比-4.04pct。 单季度看，2023Q3 公司毛利率为 10.15%，同比-3.26pct，环比+2.49pct；公司净利率为 1.61%，同比-4.19pct，环比+0.18pct。2023 年 1-9 月公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为 0.55%、1.89%和 4.52%，同比分别+0.02pct、-0.33pct 和-0.19pct。 “零整结合”业务模式，聚焦下游行业头部客户。公司秉持“精密零组件+智能硬件整机”的产品战略，聚焦于服务全球科技和消费电子行业领先客户，积极推动声学、光学、微电子、结构件等精密零组件和虚拟/增强现实、智能无线耳机、智能可穿戴、智能家居等新兴智能硬件业务的发展。通过零整结合的业务模式公司一方面可以增强下游客户粘性，另一方面伴随供应零部件比重提升，公司盈利能力有望不断增强。 VR/AR 领域深耕多年，大客户新品发布有望带动营收增长。VR/AR 领域，公司能够提供非球面透镜、菲涅尔透镜、折叠光路模组等多种 VR光学解决方案，以及 Freeform，Birdbath、棱镜等 AR 光学解决方案，并在衍射光波导、微显示等前沿光学技术上持续进行研发投入，依托在光学方面强大的集成整合能力，公司可以提供一站式垂直整合的系统解决方案。伴随公司下游大客户新品的陆续发布，公司 VR/AR 收入有望快速增长。 盈利预测：我们预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为12.26/24.48/35.66 亿元，对应 11 月 9 日股价 PE 分别为 52/26/18 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户新品销售不及预期、消费电子持续疲软

事件： 歌尔股份 10月 26日发布 2023年三季报，公司 2023年前三季度实现营收 739.48亿元，同比下降 0.28%， 实现归母净利润 8.92亿元，同比下降76.77%，实现扣非后归母净利润 7.86亿元，同比下降 77.44%。 其中 Q3单季度公司实现营收 287.75亿元，同比下降 5.81%，环比增长 36.70%，实现归母净利润 4.70亿元，同比下降 73.30%，环比增长 49.02%，实现扣非后归母净利润 3.45亿元，同比下降 76.53%，环比下降 18.92%。 业绩符合预期，看好后续边际改善。 2023年 Q3公司实现营收 287.8亿元，环比+36.7%，实现归母 4.70亿元，环增 49.02%。 1） 公司 Q3营收利润显著改善，我们认为主要来自于智能硬件领域的稳步增长。 公司大客户索尼的 PS5主机在 23年 Q1和 Q2分别销售为 630/330w 台,目前索尼已将 PS5硬件的加速渗透定位为首要任务之一， 公司预计 2023年该产品销量为 2500w 台。 我们认为伴随着索尼 PS5的降价备货等推广逐步启动，将会给公司该板块业绩增长带来强劲动力。此外， Meta VR 新机 Quest 3已于今年 10月 10日开启销售，伴随其销量逐步提升，该业务有望进一步增长。 2）盈利能力方面，公司 23Q3毛利率为 10.15%，同比-3.26pcts、环比+2.49pcts； 净利率为 1.63%， 同比-4.13pcts、 环比+0.14pcts。 伴随着 PS5及 Quest 3销量逐步攀升，公司产线稼动率预计稳步提升， 有望逐步修复公司整体的利润水平。 3） 从费用端来看， 2023年 Q1-Q3，公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为0.55%/ 1.89%/ 4.52%/ 0.22%，同比+0.02pct/ -0.33pct/ -0.19pct/ -0.29pct，费用率整体有所改善，提升整体盈利水平。 战略收购提升竞争力，回购彰显公司信心。 公司 10月 27日发布回购方案，其子公司歌尔光学拟采用现金+定向增资扩股的方式收购驭光科技。驭光科技在微纳光学元件、 AR 光波导、先进光学工艺等领域内具有较深的技术积累，与歌尔光学具有较好的业务协同效应，此次收购有望进一步提升公司在精密光学领域的核心竞争力， 助力公司精密光学器件和模组业务的进一步发展。此外， 根据 10月 27日公告， 公司拟通过集中竞价方式回购公司股份用于员工持股计划或股权激励计划，回购总额为 5～7亿元。体现了公司对于未来长期发展的信心， 有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，促进公司的长远发展。 投资建议： 考虑到上半年全球科技和消费电子行业终端市场萎缩， 我们下调公司盈利预测，预计公司 23-25年归母净利润为 14.92/23.34/33.04亿元，对应现价 PE 为 42/27/19倍，公司为 AR/VR 龙头， 且目前盈利能力逐步改善， 维持“推荐”评级。 风险提示： VR/AR 出货不及预期，行业竞争加剧， 客户验证不及预期。

营收规模稳定， 营收降幅环比收窄， 盈利能力保持环比改善。 公司 Q3取得营收 288亿元，同比微降 6%，环比增长 37%，单季营收规模同比降幅收窄，环比改善显著。 Q3单季归母净利润 4.7亿元，同比下滑 73%，环比增长 49%。前三季度营收规模同比基本持平，归母净利润同比下滑 77%至 8.9亿元。公司盈利能力逐季改善， Q3单季毛利率 10.2%，同比下降 3.2pct，环比提升 2.5pct，彰显公司突出的成本管控以及新品爬坡能力。 PS5持续畅销， Quest3新品发售带动营收及盈利能力持续向上。 展望未来， PS5持续畅销，据报道 PS5呈现供不应求态势，年销量目标 2500万台，若达成有望成为PlayStation 系列主机史上销量最好的一年。此外，海外大客户新一代 VR 产品问世，搭载新一代高通骁龙 XR2Gen2芯片，性能是上一代产品芯片的 2倍， 在沉浸式体验、交互能力上大幅度提升。此外新一代产品配备两个彩色摄像头，用来拍摄现实世界的情况、并实时传输到头显内的屏幕上，依托于视频透视（VST）的功能， VR 设备进一步进阶为 MR 设备。一方面，公司受益于大客户新一代产品推出带动营收增长，另一方面，公司在新一代产品中光学部分及其他零组件环节参与度更高，助力盈利能力抬升。 收购驭光科技 100%股权，回购彰显长期信心。 公司公告拟以自有资金约 7.95亿元购买驭光科技 62.8%的股权， 以及定向增资扩股方式购买驭光科技 37.2%的股权，交易完成后，歌尔光学将持有驭光科技 100%股权。 驭光科技深耕微纳光学领域，产品包括微纳光学元件（DOE、 MLA）、投射模组、激光模组、 3D 结构光智能门锁/门禁模组、 3D 刷脸支付模组、 AR 光波导等，此次收购将进一步增强公司在VR/AR 领域精密光学能力，夯实公司“零整协同”核心竞争力。同时公司公告拟以5-7亿元回购公司股份用于员工持股计划或股权激励计划，股份回购也体现了公司对于未来长期发展的信心。 我们预测公司 23-25年每股收益分别为 0.42/0.74/1.12元（原 23-24年预测分别为1.72/2.20元，主要受境外大客户特定项目暂停及整体消费电子需求弱复苏影响，下调各业务营收及毛利率预测）， 根据可比公司 24年 29倍 PE估值， 对应目标价 21.46元，维持给予买入评级。 风险提示 VR/AR 产业发展不达预期，其他产品销量不达预期。

单季盈利能力持续改善： 公司 2023 年前三季度营收 739.5 亿元，同比下滑 0.28%，归母净利润 8.9 亿元，同比下滑 76.8%，扣非归母净利润7.9 亿元，同比下滑 77.4%。其中 23Q3 单季归母净利润为 4.7 亿元，环比增长 48.7%。一方面，前三季度业绩同比下滑的主要原因： 1）宏观经济和行业因素的影响，终端市场需求不足，公司 TWS 耳机和 VR 眼镜主要客户出货量下滑导致收入阶段性承压； 2）重点客户产品出货量和产能利用率的下滑对利润率存在不利影响，同时日本客户游戏机及 VR类相关新品出货量大增虽推动智能硬件营收增长，但磨合期利润率阶段性承压。另一方面，从积极角度来看， 23Q3 单季继续呈现利润环比显著改善的态势： 1）公司通过有效的成本管控能力提升盈利质量，保障经营基本盘的稳定以及新产品的快速爬坡（ 23Q3 毛利率及净利率分别为 10.2%/1.6%，对应 23Q2 的 7.7%/1.4%环比提升 2.5pct/0.2pct）； 2）同时公司不断巩固 VR/AR、 TWS 耳机、可穿戴、游戏机等各类新型智能硬件业务核心竞争力，伴随海外大客户 VR 新品的上市，公司营收迎来显著提升。 收购驭光科技提升竞争力， 回购彰显公司长期信心： 公司子公司歌尔光学拟采用现金+定向增资扩股的方式收购驭光科技。驭光科技在微纳光学、衍射光学器件、先进光学工艺等领域内具有较深的技术积累，与歌尔光学具有良好的业务协同效应，此次收购有望进一步提升公司在精密光学领域的核心竞争力，支持公司精密光学器件和模组业务的进一步发展。与此同时，公司拟通过集中竞价方式回购公司股票，回购金额为人民币 5～ 7 亿元，拟用于未来的员工持股计划或股权激励。股票回购也体现了公司对于未来长期发展的信心。 VR/AR 业务仍有望恢复高增长： 公司领先深度布局 VR/AR 产业，已成为全球综合方案龙头，无论是光学元件（ VR）、光机系统（ AR）、核心算法还是智能整机设计制造能力，均具备较强竞争优势，与全球科技大厂长期深度合作。 1）中短期维度来看，国内外主流品牌继续大力布局，新产品的迭代升级、核心技术路线的确立、软硬件生态的完善等因素有望拉动出货量恢复增长； 2）长期维度来看，基于应用场景拓展以及更多科技巨头入局等多方面的因素， VR/AR 硬件出货量未来几年有望打开成长天花板，歌尔亦有望凭借其全球核心供应商的地位持续引领产业向上。 零整结合战略有望百花齐放： 公司坚持智能制造+精密制造双轮驱动， 围绕“4+4+n”零整结合战略打造产业生态圈，结合不断夯实的核心竞争力，有望逐渐走出低谷，未来依旧可期。 1） TWS 耳机整机设计及核心声学元件在市场占据领先地位，国内外主要客户订单及份额仍有望稳步提升，后续产品迭代助力营收稳中有升； 2）游戏机、可穿戴等国内外重要客户保持份额领先，同时有望切入更多主流客户整机代工体系； 3）公司在微电子领域持续加强布局， MEMS 麦克风全球领先，并在 MEMS智能传感器、 SiP 先进封装工艺等方面加强投入，未来有望带来新的业绩弹性，并进一步增厚整机业务利润率。 盈利预测与投资评级： 我们基于公司三季报业绩及当前行业基本面状况调整盈利预测， 23-25 年归母净利润调整为 12/25/35 亿（前值为 15/25/35亿元）， 基于拐点初显、 VR 新品放量及明后年盈利能力逐渐修复等因素，看好公司未来业绩弹性， 维持“买入”评级。 风险提示： VR/AR 产业发展不达预期，其他产品销量不达预期。

事件：公司发布2023年半年度报告，2023年H1公司实现营收451.73亿元，同比+3.60%；实现归母净利润4.22亿元，同比-79.71%；实现扣非净利润4.41亿元，同比-78.11%。分季度看，公司2023年Q2实现营收210.50亿元，同比-10.39%，环比-12.73%；实现归母净利润3.16亿元，同比-73.20%，环比+197.27%；实现扣非净利润4.26亿元，同比-62.51%，环比+2717.89%。 智能游戏机带动营收增长，Q2利润环比大幅改善：2023年H1，智能游戏主机等产品销售收入增长带动公司营收微幅增长。分产品看，智能硬件/智能声学整机/精密零组件营收293.18/92.54/52.04亿元，同比+18.17%/-24.99%/-8.39%。2023年H1公司毛利率为7.29%，同比-5.66pcts；净利率为0.91%，同比-3.90pcts。H1利润端承压主因终端市场需求不足，公司智能声学整机业务和部分智能硬件业务的销售低于预期。费用方面，2023年H1销售/管理/研发/财务费用率为0.55%/1.76%/4.52%/-0.31%，同比变动分别-0.01/-0.64/+0.08/-0.27pct，公司持续提升内部管理效能、降本增效，整体费用控制得当。 先进技术储备丰富，看好AR/VR持续贡献增量：AR/VR作为消费电子市场近年来的新增长点，有望成为后移动时代中核心的智能硬件产品之一，具有巨大的发展潜力。今年多个品牌厂商发布AR/VR/MR新品，有助于拉动需求明显增长。公司智能硬件及精密零组件业务有望充分受益于行业标杆客户的新品备货需求。公司为VR产品提供光学透镜、光学模组、显示模组等零组件和产品的解决方案。在光学透镜上，公司在非球面、菲涅尔、Pancake折叠光路等产品方案上都具有成熟的研发制造能力，并且有丰富的量产交付经验。公司是全球头部的VR光学器件及模组供应商之一，在众多客户产品中占据显著份额，将直接受益于核心客户产品销量增长。同时，公司已有AR/VR多个在途研发项目，有助于提升公司在AR/VR精密光学器件及模组领域内的竞争力和市场份额，提升公司为客户提供AR/VR定制化光学解决方案的能力，提高公司在AR/VR领域内的垂直整合能力和盈利水平，公司AR/VR业务有望延续高速增长态势，持续成长确定性大。 股权激励目标明确，彰显长期成长信心：公司2023年股票期权激励计划首次授予的激励对象共计5,704人，包括公司及子公司重要管理骨干、业务骨干。本激励计划拟向激励对象授22,520万份股票期权，约占公司股本总额的6.58%。其中首次授予股票期权21,000万份，预留股票期权1,520万份，行权价格为18.37元/股。公司业绩考核目标设定为：2023/2024/2025年营业收入分别不低于876.08/1,063.82/1,298.48亿元。本次激励计划考核目标清晰，彰显了公司对长期业绩增长的信心，有利于充分调动高管及核心骨干的积极性，将公司利益与股东、员工结合起来，促进公司经营核心队伍的建设和稳定，有助于公司长远发展。 下调盈利预测，维持“增持”评级：公司在声学制造和XR制造领域均处于全球龙头领先地位，公司以传统声学零组件业务为基础，精准布局AR/VR、TWS耳机等新兴业务。公司在声学、光学、微电子、精密制造等领域内具有创新性竞争优势，在智能声学整机和智能硬件领域内，公司为多个行业领先企业的产品代工，有丰富的精密制造经验。在“零整协同”战略下，公司利用声、光、电三位一体的协同优势有望助力公司AR/VR、TWS及智能穿戴、智能家居、智能游戏机等多硬件贡献利润。由于上半年下游消费电子需求疲软，传统和新兴智能硬件产品的市场表现普遍低于预期，公司H1业绩短期承压，因此下调盈利预测。预估公司2023-2025年归母净利润为14.50亿元、22.46亿元、30.34亿元，EPS分别为0.42元、0.66元、0.89元，对应PE分别为36X、23X、17X。 风险提示：宏观经济环境波动风险，VR/AR出货量不及预期，TWS耳机销量不及预期，大客户订单不及预期

事件：公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年公司实现营业收入1048.94亿元，同比+34.10%；实现归母净利润17.49亿元，同比-59.08%；实现扣非净利润16.27亿元，同比-57.54%。2023年Q1公司实现营业收入241.22亿元，同比+19.94%，环比-21.53%；实现归母净利润1.06亿元，同比-88.22%，环比+105.08%；实现扣非净利润0.15亿元，同比-98.28%，环比+100.81%。 大客户某项目短期扰动，计提减值损失影响当期利润：受益于VR虚拟现实、智能家用电子游戏机及配件等产品业务增长，2022年公司营收显著增长。 2022年公司毛利率为11.12%，同比-3.01pcts，净利率为1.71%，同比-3.80pcts。2022年利润端大幅承压，主要原因是公司收到通知暂停生产境外大客户一款智能声学整机产品，该款产品在2022年度内无法恢复正常生产发货，造成：1）直接损失（包括直接利润减少和停工损失等）9亿元；2）合并计提资产减值损失17.83亿元。2023年Q1该款智能声学整机产品仍未复产，订单量大幅减少，产能利用率下降，单位制造成本上升导致智能声学整机业务毛利率急剧下滑，影响23年Q1净利润。分业务板块来看，2022年智能硬件营收630.82亿元，同比+92.27%，显著拉动整体营收正向增长；智能声学整机营收258.81亿元，同比-14.58%；精密零组件营收140.04亿元，同比+1.18%。我们认为，长期来看公司仍具备AR/VR产品的零组件组装优势，有望受益大客户相关新品发布获得增量订单，助力公司业绩后续得到修复。费用方面，2022年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.52%/2.19%/4.98%/0.14%，同比变动分别为-0.05/-0.31/-0.35/-0.07pct，费用整体管控良好。 先进技术储备丰富，看好AR/VR持续贡献增量：AR/VR作为消费电子市场近年来的新增长点，有望成为后移动时代中核心的智能硬件产品之一，具有巨大的发展潜力。IDC预计AR/VR将在2023年同比增长14%至1010万台，2023-2027年CAGR为32.6%。多个品牌厂商今年有望发布多款新机，其中索尼的PSVR2及苹果有望今年发布的MR头显将有助于拉动需求明显增长。 Meta和Pico预计在今年年底发布的新品将引领2024年VR设备需求增长势头。公司为VR产品提供光学透镜、光学模组、显示模组等零组件和产品的解决方案。在光学透镜上，公司在非球面、菲涅尔、Pancake折叠光路等产品方案上都具有成熟的研发制造能力，并且有丰富的量产交付经验。公司是全球头部的VR光学器件及模组供应商之一，在众多客户产品中占据显著份额，将直接受益于核心客户产品销量增长。同时，公司已有AR/VR多个在途研发项目，有助于提升公司在AR/VR精密光学器件及模组领域内的竞争力和市场份额，提升公司为客户提供AR/VR定制化光学解决方案的能力，提高公司在AR/VR领域内的垂直整合能力和盈利水平，公司AR/VR业务有望延续高速增长态势，持续成长确定性大。 TWS长期增长趋势明朗，大客户项目扰动不改经营韧性：伴随着新型人工智能技术、自然语言处理技术与智能语音交互技术的结合，TWS智能无线耳机产品体验有望持续改善，在全球耳机市场中的渗透率有望继续提升。据CounterpointResearch最新数据，全球TWS耳机的增长态势将持续至2025年，2020-2025年CAGR为21%。2020年至2024年的年复合增长率达19.8%。 公司2020年发布可转债募投项目，其中23.46亿元用于TWS耳机项目产能扩充，目前项目已达到预定可使用状态，2022年已实现0.27亿元的微量收入。公司表示，2022年境外大客户某智能声学整机产品所造成的短期经营扰动具有偶发性，不会削弱公司的核心竞争力，不会动摇公司的业务基础，公司与该客户除该款产品之外的其他零组件和整机业务合作均在正常开展中。 公司正在配合客户完成多款新一代TWS智能无线耳机产品的研发、验证和量产应用，随着下游客户未来推出新一代产品以及公司产能逐步释放，公司TWS耳机业务将充分受益，市场份额有望持续提升。 维持“增持”评级：公司在声学制造和XR制造领域均处于全球龙头领先地位，公司以传统声学零组件业务为基础，精准布局AR/VR、TWS耳机等新兴业务。公司在声学、光学、微电子、精密制造等领域内具有创新性竞争优势，在智能声学整机和智能硬件领域内，公司为多个行业领先企业的产品代工，有丰富的精密制造经验。在“零整协同”战略下，公司利用声、光、电三位一体的协同优势有望助力公司AR/VR、TWS及智能穿戴、智能家居、智能游戏机等多硬件贡献利润。预估公司2023-2025年归母净利润为20.34亿元、28.15亿元、38.75亿元，EPS分别为0.59元、0.82元、1.13元，对应PE分别为31X、22X、16X。 风险提示：宏观经济环境波动风险，VR/AR出货量不及预期，TWS耳机销量不及预期，大客户订单不及预期

事件：公司于 2022年 12月 3日发布《2022年度业绩预告修正公告》及“家园 6号”员工持股计划管理办法公告，修正前期披露的业绩公告。 大客户业务短期扰动，下修全年预测。1）22年 10月 28日：公司发布公告预计 2022年归母净利润为 40.61亿元–47.02亿元，同比增长-5%–10%；扣非净利润为 36.41亿元–40.24亿元，同比增长-5%–5%。2）22年 11月 9日： 公司发布《歌尔股份有限公司风险提示性公告》：收到境外某大客户的通知，暂停生产其一款智能声学整机产品。受此影响，公司 22年营收减少不超过 33亿元，直接损失约 9亿元（包括直接利润减少和停工损失等）。3）22年 12月 3日：公司发布 2022年度业绩预告修正公告，鉴于公司与大客户该款产品在后续恢复生产、订单数量等仍存在不确定性，公司拟增加计提资产减值损失约 11-15亿元（其中存货跌价损失约 7-9亿元，固定资产减值损失约 4-6亿元）。一次性计提后，最终公司直接损失和资产减值损失约 20-24亿元，下修 22年归母净利润为 17.10–21.37亿元，同比下降 50%-60%。 大客户其余业务正常开展，VR/AR 等业务优势常在。公司在智能耳机领域，目前只暂停生产大客户一款产品，歌尔和大客户合作已久，除该款产品之外的其他零组件和整机业务合作均正常开展中；考虑歌尔在该领域积累深厚，看好其后续开拓新客户。公司其他领域优势依旧：1）VR 领域：公司是 VR 行业 ODM 龙头企业，深度绑定 Meta、Sony 和 Pico 等国内外 VR 核心品牌商，伴随着下游生态逐步完善，应用场景的拓宽，VR 行业后续强劲动力有望驱动公司业绩增长。 2）AR 领域：我们预计未来随着纳米压印光刻在 AR 领域普及率逐步提高，公司将凭借自身技术积淀和现有纳米压印光刻生产线而充分受益。3）其他业务：公司的游戏主机和智能可穿戴等产品线都有望在未来给公司带来营收增量。 发布员工持股计划，彰显公司信心。公司 12月 3日发布“家园 6号”员工持股计划公告：本计划规定对象为公司的董事、监事、高级管理人员、管理及业务骨干，共计不超过 1000人，以 7元/股的价格取得公司回购专用账户股票74,265,451股，占公司总股本的 2.17%。本计划股票分四期解锁，解锁时点分别为持股计划过户至本员工持股计划名下之日起满 18/30/42/54个月，解锁条件为 23-26年公司营收不低于 875.8/1063.5/1298.1/1548.4亿元。此次员工持股计划，彰显公司长期发展信心，吸引人才、保持公司竞争力。 投资建议：考虑到大客户取消该产品订单，且 22年 AR/VR 业务受局部疫情反复影响，我们下调公司盈利预测，预计公司 22-24年归母净利润为19.41/34.27/46.12亿元，对应现价 PE 为 31/18/13倍，公司为 AR/VR 龙头，虽然短期承压，但长期竞争优势强，维持“推荐”评级。 风险提示：VR/AR 出货不及预期，行业竞争加剧，大客户方案更迭。

歌尔股份发布 2022年三季度报告：2022前三季度公司实现营业收入 741.53亿元，同比增长 40.47%，实现归母净利润38.40亿元，同比增长 15.23%，实现扣非后归母净利润为34.85亿元，同比增长 15.46%。 此外，公司发布 2022年度业绩预告：预计 2022年实现归母净利润 40.61-47.02亿元，同比增长-5%–10%，预计实现扣非后归母净利润 36.41-40.24亿元，同比增长-5%–5%。 投资要点 Q3营收利润双增长，Q4业绩有所承压分业务看，前三季度，公司精密零组件业务营收 95.11亿元，同比减少 7.57%；智能声学整机业务营收 198.92亿元，同比增长 3.60%；智能硬件业务营收 435.52亿元，同比增长95.87%。单季度看，22Q3公司实现营业收入 305.49亿元，同比增长 35.77%，实现归母净利润 17.61亿元，同比增长9.98%，实现扣非归母净利润 14.71亿元，同比减少 8.59%。 盈利能力方面， 2022年前三季度公司实现销售毛利率13.14%，同比减少 1.63pct，实现销售净利率 5.22%，同比减少 1.17pct，其中 Q3单季度实现销售净利率 13.41%，环比提升 1.12pct。费用方面，前三季度公司销售/管理/财务费用分别为 3.91/16.47/-0.57亿元。研发方面，公司在虚拟现实及声学、光学等领域持续加大投入，2022年前三季度公司研发费用达 34.91亿元，同比增长 40.05%，占总营收比重4.71%。同期，公司发布 2022年度业绩预告，受宏观经济和行业因素的影响，公司智能声学整机业务盈利略有下降，四季度业绩有所承压。 深耕 VR/AR 领域，充分受益于头部客户新品发布根据 WellsennXR 数据，2022Q2全球 VR 头显出货量为 233万台，同比增长 31%，预计 2022年全球 VR 出货量达到 1375万台。在 VR 产品的光学透镜上，公司可以为客户提供包括Birdbath、自由曲面、棱镜、光波导等多种精密光学解决方案。作为全球 VR 代工龙头，公司在非球面、菲涅尔、Pancake 折叠光路等产品方案上都具有成熟的研发制造能力以及丰富的量产交付经验，在 VR 代工方面具有突出的品控能力和供应链管控能力，且新品开发和导入能力优秀。客户方面，公司与 Meta、Pico、Sony 等全球头部品牌客户深度合 作，将持续受益于 Pico、Sony、苹果等大客户的新品发布。 “零组件+整机”深度布局，声光电领域齐头并进公司秉持“精密零组件+智能硬件整机”战略，充分发挥声学、光学、微电子、显示等零组件与 VR、游戏机、TWS 耳机等硬件整机业务协同效应，推动公司智能硬件产品业务快速发展。1）零组件方面，公司产品包括微型扬声器/受话器、MEMS 声学传感器等，公司将微电子相关业务整合入子公司歌尔微，并筹划于创业板分拆上市。2）整机方面，公司布局TWS 耳机整机设计组装及核心声学元件，游戏机业务正逐渐迎来收获期。此外，公司作为全球智能穿戴产品的主要制造厂商之一，高度关注无创血糖、血压检测等新兴健康监测技术的成熟，未来具有广阔增量市场。 盈利预测我们认为公司在全球 VR 产品制造方面具有优势地位，且自身产品结构不断优化，未来有望持续受益于 VR 行业成长。预测公司 2022-2024年收入分别为 894.94、1048.73、1214.66亿元，EPS 分别为 1.25、1.47、1.70元，当前股价对应 PE 分别为 18、15、13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示VR/AR 需求不及预期风险；TWS 耳机需求不及预期风险；宏观经济不及预期风险。

歌尔股份是全球领先的声光电产品及解决方案提供商。歌尔股份二十年来深耕声学技术，逐步发展光电模组及产品，形成“零件+成品”的产品布局。公司主要产品包括 AR/VR 头显、TWS 耳机、智能穿戴等整机设备以及声学、MEMS 传感器和光电模组等精密零组件，是全球领先的声光电产品一站式供应商。2021年歌尔股份实现营业收入 782.21亿元，归母净利润 42.75亿元，同比分别增长35.47%/50.09%。22H1营收及归母净利润分别为 436.03亿元和 20.79亿元。 AR/VR 行业放量在即，将成未来增长核心引擎。据 VR 陀螺数据，2021年全球VR 头显出货量达到 1110万台，突破 1,000万台重大拐点，同时内容生态愈发丰富，预计 VR 硬件未来渗透率将不断提升；AR 终端产品降价进行时，消费级市场或将迎来快速增长，2025年全球 AR 头显出货量将接近 5,000万台，苹果MR 预计于 23Q1发布将大力推动 AR/ VR 产业发展。歌尔股份作为 Meta 和 Pico等厂商 VR 核心代工商，VR 代工市场份额高达 70%，先发优势显著，具备深厚客户资源优势、与 Meta 等厂商共同研发演进的技术优势、拥有从零件到整机的优异集成能力优势、以及整合上下游产业链的能力优势，多重护城河助力发展。 TWS 与可穿戴设备稳定贡献业绩增量。 （1）TWS 耳机方面，2021全年全球 TWS出货量达到 2.9亿只，同比增长 14.5%，公司为 A 客户以及各大安卓厂商的主要供应商之一，伴随 TWS 渗透率逐步提升，营收将保持平稳增长。 （2）智能手表方面，公司作为 H 客户、Fitbit、索尼等头部智能手表及手环的代工组装供应商，将持续受益于出货量提升，且智能手表功能日益丰富附加值有望提升。 电声器件全球龙头，分拆歌尔微上市。歌尔股份精密零组件业务聚焦声学、光学、微电子、结构件等方向，主要产品包括微型扬声器/受话器、MEMS 声学传感器等。公司将微电子相关业务整合入子公司歌尔微，目前正筹备创业板上市，歌尔微 2021年营收及净利润为 33.45/3.29亿元，其中过半销售收入来自 A 客户。 据 Yole 数据，歌尔微 2020年 MEMS 声学传感器市场份额达 32%，居全球第一。 盈利预测、估值与评级：歌尔股份作为国内消费电子龙头公司，坚持“零件+产品”一体化布局，与国内外知名消费电子厂商合作紧密，考虑到未来 VR 渗透率逐步提升、AR 消费级领域即将迎来放量对业绩的拉动作用，以及 TWS 耳机、可穿戴设备业务的稳定增长，我们维持公司 2022-2024年归母净利润预测为57.64/74.94/93.68亿元，对应 PE 为 16X/12X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：AR/VR 市场发展不及预期；消费电子需求疲软；毛利率下降风险。