事件2021年上半年公司实现营业收入 73.09亿元，同比减少 14.14%； 实现归属母公司净利润 2.08亿元，同比增长 25.11%；实现归属母公司扣非净利润-1.31亿元，同比降低 196.94%。经营现金流量净额为 16.27亿元，较上年同期增加 117.55%。 湖南地区依旧是公司的优势市场，主营超市业态受上年同期高基数、疫情防控常态化和社区团购竞争加剧等因素的冲击影响较大 行业看，批发零售业是公司最主要的业务，报告期内该业务占比 84.38%。从细分产品角度来看，自公司采取聚焦于超市业务策略后，（同时考虑会计准则变更的影响），超市业务收入占比达到77.41%，上半年该业务的营收主要受疫情防控常态化影响和社区团购的冲击，尚未完全恢复。其他业务中，百货、批发、物流等业务在报告期内均实现了正增长。其中，百货业务收入同比增长 25.38%，复苏态势明显，得益于公司继续关闭业绩亏损严重的门店，同时根据市场需求，优化门店场景体验及业态品类组合。家电业态营收较去年同期下降了 94.66%，主要系家电业务从 2020年 7月转由五星电器联营导致按净额法核算口径下营收较去年同期大幅下降投资建议从门店布局的角度来看，公司湖南、广西为主导，同时覆盖江西、四川等地区市场，坚持密集式开店的发展策略，确定了以中小城市作为公司零售业务主要目标市场，辐射周边农村市场，形成网络规模优势，在当地市场内树立一定的渠道品牌影响力。从业态的角度来看，公司以百货、超市双业态灵活组合，不断丰富、完善业态功能，努力提升消费者的购物体验，并搭配电商进行全渠道协同发展。长期来看，公司不断完善供应链建设，形成稳定、充足的商品供给；同时注重数字化转型，积极探索智慧零售。综上，我们预测公司 2021/2022/2023年将分别实现营收164.51/177.21/194.21亿元，净利润 137.09/165.85/215.19亿元，对应 PS 为 0.36/ 0.33/0。 30倍，对应 EPS 为 0.16/0.19/0.25元/股，PE 为 43/35/27倍，首次覆盖，予以“谨慎推荐”。 风险提示消费需求波动的风险，零售市场行业竞争加剧的风险。

公司2020年营收同比减少20.47%,归母净利润同比减少35.35%公司公布2020年年报：2020年实现营业收入156.38亿元；实现归母净利润1.12亿元，折合成全面摊薄EPS为0.13元，同比减少35.35%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比减少27.85%。 单季度拆分来看，4Q2020实现归母净利润-0.58亿元，折合成全面摊薄EPS为-0.07元；实现扣非归母净利润-0.52亿元。 公司2020年受新收入准则影响，毛利率与费用率不具同期可比性2020年公司综合毛利率为30.14%，期间费用率为29.03%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为24.15%/2.29%/2.41%/0.18%。 4Q2020公司单季度实现营业收入5.59亿元，单季度期间费用率为216.07%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为180.90%/15.72%/18.35%/1.10%。 报告期公司按照中国证监会2020年11月13日发布的《监管规则适用指引—会计类第1号》相关规定，公司将联营收入从总额法改为净额法确认收入，对报表可比期间信息不予调整，导致营业收入大幅下降、费用率大幅增加，不具有同期可比性。若上年同期也按净额法，2020年全年营业收入同比增长3.66%。 疫情推动数字化进程，发力团购业务进展顺利报告期内，截止至2020年12月底，公司实现数字化会员2470万。2020年纯新客736万，动销率达78%，其中超市动销数字化会员人数同比增长19.7%；数字化会员销售额同比增长16.7%。同时，公司大力发展团购业务。将客户网格化、动态化管理，建立业务系统数据库；全渠道拓展，食材业务、政企平台、小超市业务相互引流，公司2020年的团购业务收入较2019年同比增长42.5%。 下调盈利预测，维持“增持”评级公司业绩略低预期，主要受新收入准则影响，鉴于零售新租赁准则也将产生一定影响，我们下调对公司2021/2022年EPS的预测21%/21%至0.16/0.18元，新增对2023年预测0.20元。公司团购业务提升有望成为公司业绩增长点，维持“增持”评级。 风险提示跨区经营风险，新店培育成本超预期。

战略聚焦、数字化升级，盈利能力持续改善，首覆给予“增持”评级公司是我国中西部地区传统零售龙头，2010年开始加大百货业态投入、大力发展电商业务，而不够重视超市主业的运营，导致2013-2016年因费用率提升、净利承压。2018年开始公司通过引入腾讯、京东等战略投资者进行协作，借助其优秀的数字化运营能力提升全渠道运营效率，另一方面剥离重庆地区业务，回归湖南等优势区域的运营，深挖县域市场潜力，2018-2019年归母净利连续录得正增长。伴随聚焦战略的夯实落地，我们认为公司盈利能力有望持续修复，预计公司2020E-2022E的EPS分别为0.28、0.37、0.45元，目标价10.36元，首覆给予“增持”评级。 战略聚焦，借重百混改契机战略退出重庆市场2013-2019年步步高在重庆地区累计亏损4.35亿元，2019年6月参与重庆百货混合所有制改革，并借此契机战略退出重庆市场。公司未来仍将以领先的湖南市场为重点发展区域，保证超市与百货的稳健增长；相对领先的广西、江西市场，以超市业态为核心，保证团队的充分授权，推动战略的高效落地；四川地区则避开红旗连锁、永辉超市所在的优势区域主攻川南市场。从业态来看，超市是公司未来扩张重心，百货业态以存量运营为主。 聚焦数字化，线上线下融合加速，向智慧零售转型为解决传统零售业信息传递迟滞、运营效率低等痛点，公司2013年起开始数字化尝试，陆续推出云猴电商、云猴全球购等业务，但因线上线下业务割裂等问题转型并不顺利。2017年起公司回归零售本质，推动线上线下业务融合。一方面，公司通过数字化会员将顾客从线下转化为线上线下一体的全渠道用户，并用私域流量运营的方式挖掘客户价值；另一方面建立新的组织运营模式，如动态用工、经营合伙机制，提人效、创收益。 聚焦供应链，以生鲜品类为核心推动全链条提效生鲜天然具有流量属性，是超市业态的核心品类。公司2019年初开始以生鲜为核心，以“掌握生鲜市场定价权”为战略定位，围绕后端采购、中台统筹、前台运营深化供应链变革，实现从供应链全环节的整合升级。截至2019年，生鲜在公司门店渗透率已增至40%，蔬菜、水果标准件覆盖率分别达98.3%、86.5%；2019年公司超市业态生鲜销售同比增长18.2%。 看好盈利能力进一步修复，首次覆盖给予“增持”评级公司线下零售根基扎实，数字化转型、供应链升级有望拉动净利率向历史水平回归。我们预计2020-22年归母净利达2.5、3.2、3.8亿元，对应EPS0.28、0.37、0.45元。参考可比公司Wind2021年一致预期平均26.1xPE，考虑到公司数字化型升级在业内保持领先，降本提效后相较同业将表现出更大的利润弹性，且公司门店基数相对小，成长速度预计更快。认可给予公司2021年28xPE，目标价10.36元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复、生鲜供应链转型不及预期、数字化升级不及预期。

事件：公司2020年前三季度实现营收150.8亿元，同比+1.5%；实现归母净利润1.7亿元，同比-27.2%；实现扣非后归母净利润1.4亿元，同比-37.3%。其中，单三季度实现收入47.3亿元，同比-1.2%；实现归母净利润306.9万元，同比+127.3%；实现扣非后归母净利润115.7万元，同比+107.8%。三季度营收增速稍有放缓，利润降幅收窄，复苏态势明显。 毛利率保持平稳，销售及管理费用率下降：（1）2020年前三季度公司毛利率为23.32%，同比下降0.96pp；单三季度毛利率为24.97%，同比上升1.12pp，总体保持平稳。（2）前三季度期间费用率同比上升0.06pp至21.98%。其中销售费用率同比下降0.23pp至18.25%；管理费用率同比下降0.02pp至1.79%；财务费用率为1.81%。 数字化转型加速推进，单季新增216万数字化会员：（1）公司全面推动数字化，据三季报，前三季度实现数字化会员2297万人，共贡献总销售额的78%，单三季度新增216万数字化会员；（2）公司大力发展“到家”业务，截止9月底已有356家到家门店，单三季度线上销售占总销售的17.04%，前三季度占比为12.68%；（3）前三季度数字化运营加速推进，试点门店销售可比增长10.4%，费用率可比下降0.9%。 盈利预测及投资建议：公司作为西南零售龙头，具有超市+百货的双业态灵活组合，家电业务进一步增强，数字化转型初见成效，预计步步高2020-2022年归母净利润分别为2.3亿元、3.2亿元、4.0亿元，参考可比公司估值，给予21年40×PE估值，对应合理价值14.8元/股，维持“增持”评级。 风险提示。宏观消费景气低迷；全国性超市龙头进入湖南市场；“到家”业务增速不及预期；京腾合作项目经营效果不达预期。

事件：公司2020年年三季度业绩明显改善公司发布三季报：前三季度实现营收151亿元（+2%），归母净利润1.7亿元（-27%）；其中Q3营收47亿元（-1%），归母净利润0.03亿元（2019年同期为-0.11亿元），业绩改善明显。我们认为，公司战略回归超市主业，关闭亏损门店并聚焦优势区域经营，持续推进到家与数字化建设取得显著成效，盈利能力有望回升。 我们维持盈利预测不变，预计公司2020-2022年归母净利润为2.20/2.89/3.88亿元，对应EPS为0.26/0.33/0.45元，当前股价对应PE为46/35/26倍，维持“买入”评级。 Q3毛利率年内首次增长，经营净现金流大幅改善2020Q3单季度公司毛利率为24.5%（+0.9pct），年内首次出现同比增长，随着公司推进生鲜供应链变革、加大直采比重，主业毛利率有望持续提升。费用方面，Q3销售/管理/财务费用率分别为20.4%（+0.7pct）/1.9%（+0pct）/2.2%（+0.4pct），整体保持平稳。经营活动净现金流为3.4亿元（+237%），大幅改善。 战略重心回归超市板块，推进到家与数字化建设成效显著公司战略重心回归超市板块：1）百货业务方面未来主要专注于存量门店经营提效；2）6月退出亏损重庆市场，聚焦优势区域经营；3）家电业务与五星电器合作后，将有更多精力专注超市主业。公司持续推进门店到家与数字化建设，截至9月30日，公司到家门店达到356家，拥有数字化会员2297万（环比2020H1增长216万），数字化会员贡献销售占比达78%。2020H1/Q3线上收入占比分别为7%/17%，呈现持续提升趋势。线上线下全渠道运营，将有助于公司实现精准服务、提升客户粘性，在聚客引流的同时实现经营效率的提升。此外，公司深耕数字化运营并建立新的组织运行模式，大力推行合伙人机制，试点区域门店销售可比增长10.4%，费用率可比下降0.9%，取得良好成效。 风险提示：外省门店减亏低于预期；新开店培育期过长。

2020H1公司实现营收 103.52亿元，同比增长 2.79%， Q1、 Q2分别实现营收 55.16亿元（ -1.63%）和 48.36亿元（ +8.62%）。 分业态看， 2020H1超市、 百货业态分别实现营收 76.44亿元（ +16.18%）、 15.66亿元（ -26.53%），超市可比店营收增幅达 9.56%。 2020年 H1新开业态门店 18家，新签约门店 25家，同时关闭 10家。截至 2020年 6月 30日，公司拥有各业态门店 409家。 Q2业绩显著好转。 公司上半年实现归母净利润 1.66亿元，同比下降 31.79%，主要系： 1）配送 成本、员工防护物资和门店消杀等刚性支出增加； 2）折旧摊销、支付人力成本等必须开支； 3） 疫情期间对供应商给予供应商租赁等相关费用减免。 Q2实现 0.66亿元（ +15.17%），扣非归母净 利润 0.5亿元（ +2.78%），差异主要系当期政府补助。 二季度毛利率同比下滑， 但控费成效明显。 2020Q1、 Q2公司销售毛利率分别为 22.01%， 23.64%， 同比变化为-1.65/-2.21pp； 2020Q1、 Q2销售净利率分别为 1.86%， 1.43%，同比变化为-1.54/+0pp。 Q2净利率同比好转主要系期间费用率同比下降。 2020Q1、 Q2期间费用率为 19.56%/22.27%，同 比变化+0.71%/-1.69%其中， Q2销售/管理/财务费用率分别为 18.71%/1.76%/1.69%，同比变化为 -1.62%/-0.23%/+0.05%。 深入数字化运营，驱动超市业态成长。 截至 2020年 6月底，全司到家门店 349家、自助收银门 店 348家、扫码购门店 234家、社群覆盖门店 346家。公司实现数字会员 2081万，数字化会员 贡献销售占总销售 71%。 2020年上半年线上 GMV 为 33.48亿元。数字化运营试点，由一季度 3家扩展为二季度的 11家试点门店二季度销售可比增长 29%，利润可比增长 31%， 2020年上半年 整体销售可比增长 26%，利润可比增长 20.5%。 调整盈利预测： 预计 2020-2022年营业收入分别为 212.36、 240.13、 262.12亿元，未来三年实现 归母净利润分别为 2.20、 2.83、 3.72亿元， EPS 分别为 0.25、 0.33、 0.43元预计。 2020年 8月 26日收盘价对应 PE 分别为 52.7、 40.9、 31.2倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示： 展店不及预期，消费下行超预期、线上发展不及预期

超市板块已成增长主力引擎，报告期新开超市门店18家。 2020年上半年，公司超市及家电业务收入同比增长16.18%至76.44亿元，其中可比门店营收同比增长9.56%，利润总额同比增长22.37%，门店运营效率提升明显；百货业务收入15.66亿元，同比下滑26.53%，其中可比门店营收同比下滑-26.25%，利润总额同比下滑55.75%。公司上半年超市板块保持较快增长，首先是由于公司2019年持续推进超市门店改革，单店营收及效率均稳步提升，其次是公司供应链在疫情中发挥出色，有效承接了疫情下的消费需求并率先带动相关业态复工复产。 截至2020年6月底，公司拥有超市业态门店357家、百货业态门店52家。上半年公司新开超市门店17家，百货门店1家，新签约门店25家，同时关闭了10家在2-3年内扭亏无望或无法续租的门店。门店端的优化有利于公司进一步的提效降费。 数字化建设持续推进，2020H1线上GMV 已达33.48亿元。 公司数字化建设进程有条不紊，2020H1高效承接消费者线上消费需求，实现线上 GMV33.48亿元。截至2020年6月底，公司到家业务已拓展至349家门店，其中Better 购349家、京东208家、饿了么286家、美团225家、多点6家（有重叠）；自助收银门店达到348家；扫码购门店234家；社群覆盖门店346家。 公司总数字会员已达2081万，销售贡献占比为71%。 智慧门店试点范围逐步扩大，先进经验有望输出。 公司于2019年起开始进行数字化运营试点，二季度的试点门店已由一季度的3家增长至11家，经营合伙模式得到进一步推广。试点门店二季度销售可比增长29%，利润可比增长31%，2020年上半年整体销售可比增长26%，利润可比增长20.5%。试点门店的优化经验有望实现输出，提升超市业务的利润水平。 新建江西生鲜DC，继续加码生鲜基建。 2020年H1，公司在江西省新余市新建生鲜DC，面积1.18万平方米，投资总额2028万元。该生鲜DC 的建成可有效提高配送时效及提升商品品质，有利于推进蔬果标准件及常温带板运输。基地建成后，公司可全面推进各省区生鲜日配制，提升门店商品丰富度。提升门店引流能力。 盈利预测及估值。 公司正处于省内加深与外省收缩协同进行的转型期，合理的扩张及门店整合或将在未来逐步释放利润。公司数字化转型趋势良好，超市业态增长强劲，我们预测2020-2022年公司主营业务收入为224/256/295亿元， 同比增长13.78%/14.32%/15.41% ； 净利润为2.27/2.99/3.95亿元， 同比增长31.31%/31.76%/32.18%，对应PE 51X/39X/29X，维持“买入”评级。 催化剂：三季度展店进度超预期 风险提示：疫情入秋后出现反复、新门店客流量不及预期

事件：公司2020年二季度业绩明显改善 公司发布半年报：2020H1实现营收103.5亿元（+2.8%），归母净利润1.66亿元（-31.8%）；其中Q2营收48.4亿元（+8.6%），归母净利润0.66亿元（+7.5%），业绩改善明显。我们认为，公司战略回归超市主业，关闭亏损门店、聚焦优势区域经营，同时持续推进门店到家与数字化建设，盈利能力有望回升。我们维持盈利预测不变，预计公司2020-2022年归母净利润为2.20/2.89/3.88亿元，对应EPS 为0.26/0.33/0.45元，当前股价对应PE 为53/40/30倍，维持“买入”评级。 主营业务毛利率保持稳健，经营提效带动费用率改善 2020H1公司毛利率为22.77%（-1.86pct），主要受非主营业务毛利率拖累；主营业务毛利率为15.83%（+0.06pct），其中超市毛利率16.46%（+0.35pct），百货毛利率13.16%（-1.38pct）。随着公司推进生鲜供应链变革、加大直采比重，主业毛利率有望持续提升。此外，受益于门店信息化程度提升、动态用工实施等，公司费用率整体有所改善，2020Q2销售/管理/财务费用率分别为18.81%（-1.58pct）/1.77%（-0.22pct）/1.70%（+0.05pct）。 战略重心回归超市板块，疫情中持续推进门店到家与数字化建设 公司战略重心回归超市板块，2020H1新开超市门店17家（湖南省内7家、省外10家），超市同店销售增长9.66%、利润增长22.37%，盈利能力改善明显。百货方面，2020H1新开1家门店，未来主要专注于存量门店经营提效。2020年6月，公司宣布退出亏损的重庆市场，未来聚焦优势区域经营；此外，家电业务与五星电器合作后，将有更多精力专注超市主业。疫情中，公司进一步加快推进门店到家与数字化建设，截至6月30日，公司到家门店达到349家，拥有数字化会员2081万（环比2020Q1增长199万），数字化会员贡献销售占比达71%，实现线上GMV 为33.48亿元（2019H1为7亿元）。线上线下全渠道运营，将有助于公司实现精准服务、提升客户粘性，在聚客引流的同时实现经营效率的提升。 风险提示：外省门店减亏低于预期；新开店培育期过长。

1H20公司实现营收103.5亿元，同比增长2.8%；实现归母净利润1.7亿元，同比降低31.8%；实现扣非后归母净利润1.4亿元，同比降低41.8%。其中，单2Q实现营收48.4亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长15.2%，疫情后业绩复苏态势明显。 毛利率受百货业态拖累，研发投入明显增加。（1）受疫情影响，百货业态毛利率拖累公司综合毛利率。（2）期间费用率下降0.3pp至20.9%。其中销售费用率下降0.6pp至17.3%。（3）疫情期间百货、家电门店停业以及给予的供应商租赁费用减免造成经营性现金流同比下滑。 超市业态营收稳定，百货业态受疫情冲击较大。（1）截至6月30日，公司拥有超市业态门店357家和百货业态门店52家。（2）分业态看，公司超市业态利润同比增速为22.4%；百货业态利润同比增速为-55.8%。（3）分地区看，湖南省内可比店销售收入利润同比增速为-9.1%；外省利润同比增速为-74.9%。 数字化转型加速线上线下融合，业务整合进入实质阶段。（1）公司大力发展“到家”业务，截至6月底，已有349家门店。（2）公司全面推动数字化，目前已有数字会员2081万，共贡献71%的销售额。（3）2Q数字化试点门店销售可比增长29%，利润可比增长31%。（4）重庆业务同业竞争已解决，将与五星电器共同运营湖南、广西家电业务。 盈利预测与评级。公司作为西南零售龙头，具有超市+百货的双业态灵活组合，家电业务进一步增强，数字化转型初见成效，预计步步高2020-2022年归母净利润分别为2.3亿元、3.2亿元、3.9亿元，参考可比公司估值，给予21年40×PE估值，对应合理价值14.8元/股，维持“增持”评级。 风险提示。全国性超市龙头进入湖南市场；“到家”业务增速不及预期。

1H2020营收同比增长2.79%，归母净利润同比减少31.79% 1H2020实现营业收入103.52亿元，同比增长2.79%；实现归母净利润1.66亿元，折合成全面摊薄EPS为0.19元，同比减少31.79%；实现扣非归母净利润1.35亿元，同比减少41.79%，业绩符合预期。 单季度拆分来看，2Q2020实现营业收入48.36亿元，同比增长8.62%；实现归母净利润0.66亿元，同比增长15.17%；实现扣非归母净利润0.50亿元，同比增长2.78%。 综合毛利率下降1.74个百分点，期间费用率下降0.05个百分点1H2020公司综合毛利率为22.77%，同比下降1.74个百分点。1H2020公司期间费用率为20.96%，同比下降0.05个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为17.40%/1.76%/1.67%/0.14%，同比分别变化-0.42/0.05/0.31/0.02个百分点。 展店持续推进，数字化能力提升驱动超市业务成长 报告期内公司新开门店18家，其中超市17家百货1家，新签约门店25家，同时关闭了10家难以扭亏或无法续租门店，各业态门店总数达到409家。为应对疫情冲击，公司推进全渠道营销进程，绝大部分门店实现到家及社群业务覆盖，数字化会员销售贡献占比达到71%。上半年超市业态表现相对亮眼，同店营收/同店利润总额同比分别增长9.56%/22.37%，预计随着数字化能力的进一步提升，公司超市业务将维持良好表现 下调盈利预测，维持“增持”评级 考虑到疫情对公司业绩的冲击，我们下调对公司20-21年EPS的预测至0.14/0.20元（之前为0.22/0.25元），新增22年预测0.23元。公司持续推进展店及业务数字化，维持“增持”评级。 风险提示：跨区经营风险，新店培育成本超预期。

事件： 公司发布公告， 拟与江苏五星电器有限公司（以下简称“五星电器”）签订《家 电零售业务合作合同》。 双方拟在家电零售领域展开合作经营，五星电器入驻步步高 在湖南、广西等地的门店中的家电零售门店/销售区块，使用步步高的相关场地和经营 设施，依托步步高的区域领先地位和京东&五星电器的供应商资源和行业领先的管理 体系，发展京东&五星电器家电零售业务，实现双方合作共赢。 双方合作模式为： 双方合作将使用“京东&步步高”或“五星&步步高”品牌，五星 电器负责供货，双方联合经营，步步高按销售额收取销售扣点。 合作自 6月 30日生 效，期限 10年， 本次交易预计将每年为公司增加净利润约 1300万元（占 19年净利 润 7.14%）。 由于家电业务专业性要求高、仓储空间大、物流成本较高等特点，公司 与五星电器双方联营，类似家乐福将电器依托苏宁生态加速整合， 提升公司经营效益。 发挥步步高、五星电器、京东三方优势，步步高家电零售业务有望显著提效。 2018年 2月，腾讯、 京东 16亿元入股步步高，分别持股 6%、 5%； 2019年 4月， 京东 12.7亿元入股五星电器，持股 46%成为五星电器第二大股东。此次合作将发挥三方优势， 步步高家电零售业务有望显著提效。 回归主业， 专注快消品、生鲜发展。 截至 19年底，公司共经营百货门店 54家（ +2家），超市门店 348家（ +63家）， 门店增速为四年新高。 公司正推动转型升级， 聚焦 以快消品和生鲜为核心的供应链变革， 19年超市业态生鲜销售全比增长 18.2%， 生鲜 商品在门店的渗透率达到 40%。 此次合作是公司聚焦主业的又一措施，未来将有更多 精力推动超市发展、 盘活存量百货业务，提高公司核心竞争力。 上调盈利预测： 预计 2020—2022年收入 212.36/240.13/262.12亿元，归母净利润为 2.44/2.94/3.35亿元，实现 EPS 分别为 0.28/0.34/0.39元， 2020年 6月 11日收盘价对应 PE 分别为 41.2/34.2/30.0倍，维持“审慎增持”评级。

投资建议:纵享大西南市场红利,聚焦超市+到家业务提升盈利能力。预计2020-2022年EPS为0.23、0.32、0.44元,参考可比公司给予2020年0.6X PS,目标价14.8元,首次覆盖,给予“增持”评级。 重点聚焦超市主业,到家收入占比有望显著提升。公司2016年起重心回归超市主业、加速开店,超市毛利率持续提升。2020年公司重点聚焦超市+到家业务,展店速度有望进一步加快。2019年公司线上GMV 23.3亿元(预计收入占比约4%),2020年线上收入占比有望提升至20%,带动超市同店大幅提升,推动4省区超市业务均实现盈利。 大西南零售市场潜力无穷,外省业务减亏扭亏可期。公司近年来先后收购广西南城百货、湖南心连心超市、四川梅西百货、湖南家润多超市等加速大西南市场扩张,2013-2019年公司外省收入占比从7.4%激增至25.3%(CAGR 35%),但外省子公司仍微亏。2020年公司将深化供应链改革、加快数字化赋能,推动外省业务减亏扭亏。 数字化赋能+资产证券化有望驱动盈利能力提升。2019年公司推广动态用工项目覆盖15%的数字化门店,带动相关门店人效提升30%,2020年目标动态用工占比达到30%,从而推动人效可比增长30%,销售/利润可比增长10%/50%。同时,考虑到公司百货板块自持物业较多,我们预计有望发行新的物业Reits,调整资产结构的同时降低财务费用(2017年类Reits票面利率较高),从而推动净利率逐步提升。 风险提示:CPI大幅下滑拖累超市同店;区域竞争加剧等。

超市业态营收增速或高于15%,高于市场预期 受疫情影响,市场普遍认为公司作为区域性零售企业,超市业务的物流能力会受到较大影响,公司超市业务增速或低于双位数。但随着公司披露一季报,超市板块业务运营超预期,营收增速突破两位数,我们预测超市板块营收增速位于15%-20%。该部分超预期增长主要来自于公司生鲜等必选消费品供应链改革红利的逐步释放,有效地承接了疫情期间的“爆发式”需求。而随着后续疫情趋弱,公司的超市经营能力将得到进一步的体现。 经营性现金流入额正向增长,后续政策优化增厚利润 公司一季度经营性现金流入额为64.01亿元,同比增长2.3%,证明公司在部分业态受拖累的背景下仍实现了良性运作。由于一季度公司需要承担不营业门店的摊销及人力成本,因此超市业态的快速增长并未在利润端直接体现。2020年一季度,公司归属于上市公司股东的净利润为1.0亿元,同比降低-53.58%。考虑到国家发改委等多部门已印发促进消费及减免费用的一系列政策,同时公司亦在逐步洽谈租金减免事宜,因此后续步步高利润增速有望逐步正向修复。 疫情加速会员转化,数字化转型有条不紊 截至一季度末,公司数字会员人数为1882万;微信社群总人数突破320万,yoy 166%;数字化会员贡献销售占比70%。超市整体数字化会员复购人数同比去年增长44%。门店数字化转型方面,一季度公司Better 购超市到家门店341家、京东到家门店151家,其它第三方平台316家;自助收银门店数量339家,扫码购门店227家。公司2020年将持续加码数字化运营,催化超市业态发展。 优势深化,安全边际稳固,上调评级至“买入” 公司正处于省内加深与外省收缩协同进行的转型期,合理的扩张及门店整合或将在未来逐步释放利润。公司数字化转型趋势良好,超市业态一季度发展超预期,上调未来三年公司主营业务收入至224/256/295亿元;EPS 上调至0.25/0.33/0.45元/股。公司安全边际稳固,上调评级至“买入”。

门店加速扩张,营收增速提升。报告期内公司新开超市门店63家,关闭5家,净增58家,开店数量较前两年明显提升(2017/2018分别净增门店45家/23家),报告期末共有超市门店348家,可比同店增速0.71%。新开百货门店2家,截止报告期末共有百货门店54家,可比同店增速1.02%。四季度公司营业收入同比增速提升至11.66%。 综合毛利率增长,战略转型期费用率略有上升,净利率有所回升。报告期内公司综合毛利率为24.11%,同比提升1.08pct,主要与4家大型购物中心租金收入大幅增加有关,分业态看超市毛利率为16.53%,同比下降0.42pct;百货毛利率为14.56%,同比下降0.62pct。公司期间费用率为22.50%,同比提升1.11pct,其中销售费用率18.95%,同比提升0.85pct,主要与新开门店数量增多且尚处于市场培育期、促销费用较多有关;管理费用率1.92%,同比下降0.37%,预计与数字化转型后经营效率提升有关;财务费用率1.64%,同比提升0.64pct,主要与银行借款增加导致利息支出增加有关。报告期内公司净利率为0.92%,同比提升0.05pct。 积极推进数字化转型和供应链改革,利润率有望持续提升。报告期内公司继续推进数字化转型,在商品数字化和顾客数字化基础上实现运营数字化,2019年数字化运营试点门店坪效提升明显,门店日销10万+、人效提升30%,测试门店动态用工占比达15%。同时,公司聚焦以生鲜为核心的供应链变革,通过生鲜的基地直采减少中间环节,2019年超市业态生鲜销售全比增长18.2%。看好公司数字化+供应链发展战略下净利率的持续回升。 投资建议:预计公司2020/2021年分别实现归母净利润2.24/2.75亿元。公司明确战略发展方向,积极投入供应链升级与数字化转型夯实竞争力,看好公司长期发展,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业竞争日趋激烈;数字化转型不达预期。