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东方雨虹 非金属类建材业 2019-01-25 15.88 -- -- 16.67 4.97% -- 16.67 4.97% -- 详细
组织架构调整,经营效率提升 近期东方雨虹公布启动新一轮组织变革,原“1+6”事业群调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰控股、投资控股公司,其中,工程建材集团划分为北方区、华东区、华南区三大区,管理架构扁平化。我们认为本次架构调整有助于公司降低内部管理成本,增强了公司对原有渠道的控制力,使公司原有的不同销售渠道和人员实现资源共享,成本降低,系统性更强。也使公司对销售渠道的理解力上升,与合伙人的关系更加密切。 原材料成本压力有望缓解 面对成本端压力,2018Q2防水行业多家企业提价。防水企业盈利水平受沥青采购成本影响较大。加上国内沥青生产集中度较高,主要沥青企业议价能力更强,因此公司生产成本受沥青价格影响大,毛利率常与沥青价格呈现较明显的反向相关关系,沥青价格下降,防水卷材生产成本下降,企业盈利能力增强。近期伴随国际原油价格的明显调整,公司防水产品主要原材料沥青价格也出现了明显回落,预计公司2019年成本端的压力将会有所缓解,盈利能力有望提升。 流动性压力缓释,有望推进高质量成长 今年一季度公司因履约保证金问题,经营性现金流量净额出现大幅流出,二季度、三季度公司回款情况良好,并且公司主要客户多为还款能力较强的头部客户,回款担忧有望进一步得到缓解。先前支付的保证金有助于锁定部分未来业绩增长,并且配合公司资本开支的稳定输出,未来公司业绩向上弹性正在酝酿。 盈利预测:将公司2018、19年的归母净利由16.04亿元、22.12亿调整为15.77亿元、19.63亿元,对应EPS由1.07元、1.48元调整为1.06元、1.32元,对应PE为14.9X、12.0X,维持“增持”评级。 风险提示:沥青等原材料价格大幅上涨;应收账款坏账大幅提升;防水材料需求出现下滑。
东方雨虹 非金属类建材业 2018-12-21 14.65 -- -- 15.35 4.78%
16.67 13.79% -- 详细
毛利率看上游,估值看下游。复盘历史,公司毛利率变动趋势和行业竞争对手一致,原材料价格是主要影响因素,原材料大多与石油相关,公司毛利率变动与油价呈现反向变动关系。房地产是公司主要下游,公司相对行业的PE变动与地产销售增速相关度较高,具体来讲商品房销售面积累计增速为负领先公司相对行业PE下滑6个月左右,也就是说商品房销售面积累计增速变为负6个月左右之后公司相对行业PE会下滑。 从利润率看行业格局和公司地位。供给端我国防水行业集中度低,2017年防水行业前10位市占率不超过10%,美国防水材料市场总量15亿立方米仅有40余家公司100多个生产工厂,根据我们测算,公司2017年市占率4.7%,比2012年2.2%提升近一倍。同时,以公司为代表的龙头企业计划投资力度大,行业竞争将更加激烈。需求端地产关注存量房翻修,基建关注高铁、轨交、城市管廊带来的需求增量,公司收入增速与地产新开工增速趋势一致。 公司作为行业龙头,规模化优势明显,毛利率高于行业平均,且不逊色于国际龙头西卡,我们认为,优秀盈利能力为公司在竞争激烈的防水市场扩大份额奠定坚实基础。此外,参考全球龙头估值,西卡PE估值在16倍-24倍之间,2017年底达到30.53倍。 从周转率看公司战略。公司资产周转率处于行业平均水平。不同于国外龙头低增长的扩张战略,国内防水领头羊们更多采取跑马圈地快速扩张策略,公司和科顺股份总资产和固定资产都快速增长。公司上市以来融资与投资并进,收入快速增长,固定资产与在建工程之和从2008年底0.96亿元到2018三季度末33.33亿元,增长33.72倍;营业收入从2008年7.12亿元增长到2017年102.93亿元,增长13.46倍。 组织变革,激发合伙人活力,员工和高管增持彰显信心。公司将原“1+6”事业群调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰控股、投资控股公司。我们认为,此次战略调整主要是将之前以产品为导向的事业群架构转变为以功能为导向的架构,强化规模与效率的成本领先优势外,更重要的是激化渠道活力。配合组织结构调整,公司大力发展业务人员转合伙人制度,充分激励销售能力强的业务人员,支撑公司持续发展。此外,高管和员工相继增持公司股票,彰显对未来发展强烈信心。 维持“优于大市”评级。我们预计公司2018-2020年EPS分别约1.05、1.31、1.57元,给予2018年PE15~18倍,合理价值区间15.75~18.90元。 风险提示。需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、新领域放量不达预期。
东方雨虹 非金属类建材业 2018-11-26 14.22 28.29 78.37% 15.64 9.99%
16.67 17.23% -- 详细
维持“增持”评级。我们认为东方雨虹核心竞争优势在于高效的决策机制和强大的执行力,构建了公司领先与行业的学习能力,我们观察到公司再启战略和结构调整,减员增效,稳速提质;而当前制约股价的核心因素已然反转,未来三年,雨虹或将在变革中成长,渐入佳境。考虑公司稳速提质转变,我们维持2018年EPS预测1.11元,下调收入增速预期及2019-20年EPS至1.42、1.79(-0.07、-0.18)元,维持目标价28.29元,维持“增持”评级。 调结构,以现代企业制度提升效率。我们观察公司重启新一轮减员增效,组织架构调整为六大板块,深度融合现有相关业务,减少原有架构管控环节,解决管理条块分割,精简重复中后台人员,提升效率。 转模式,全面合伙人制度,稳速提质。我们认为东方雨虹业内首创合伙人制度,实现合伙人与公司双赢,助力公司保持领先于行业的增长。我们认为未来雨虹有望进一步推进全面合伙人制度,鼓励转型合伙人,并通过合伙人机制实现更好的激励,另一方面,加强应收管控,发展高质量回款优质的直营客户,实现更有质量增长。 油价预期或反转,成本端压力或消除。我们注意到2018年以来,在成本端压力增大情况下,东方雨虹季度营收及净利润增速呈现逐季上行的趋势,与防水材料同行拉开了差距,竞争优势不断扩大。而原油价格于10月见顶回落,我们认为制约股价的成本上行预期或已反转。 风险提示:宏观经济下行,原材料成本上涨。
东方雨虹 非金属类建材业 2018-11-23 14.48 -- -- 15.64 8.01%
16.67 15.12% -- 详细
稳健增长的防水龙头。公司从承接防水施工起家,完成了诸多国家重点工程,逐步发展成为防水龙头企业。公司主要产品包括防水卷材、防水涂料等,广泛应用于房屋建筑、高速铁路、地铁及城市轨道、高速公路和城市道桥、机场和水利设施、综合管廊等领域。公司自上市以来,业绩一直维持稳健增长,截至2017年底,营收规模复合增速为34.55%,归母净利润复合增速达44.85%。2018年前三季度公司实现营收93.01亿元,归母净利润11.14亿元,同比分别增长33.43%、28.27%,业绩仍实现稳定增长。 建筑防水行业空间广阔,市场集中度将持续提升。2017年规模以上(主营业务收入在2000万元以上)防水企业营收达到1059.4亿元,若规模以下企业收入按照50%占比计算,每年防水行业市场将超2000亿元。目前,防水行业无证生产企业众多,存在着大量非标和假冒伪劣产品。从行业发展趋势来看,规模以上防水企业逐步增加,小企业和小作坊将面临淘汰。从产业政策和环保政策角度来看,建筑防水材料行业正面临着产品质量提升、生产许可管理趋严以及环保查处力度加大等挑战,落后产能将逐步淘汰,行业发展走向规范,行业集中度有望持续提升,公司作为行业龙头目前市占率远不及10%,仍有较大提升空间。 产能持续扩张,产品多元化发展。公司目前仍处于产能持续扩张阶段,截至2018年三季度末,公司在建工程11.03亿,保持增长态势。公司在全国布局27个生产物流研发基地,产能分布广泛合理,可减小公司运输和服务半径,确保公司产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场。公司兼具品牌和规模优势,虽受上游原材料涨价影响,但总体毛利率仍维持高位,且随着原材料价格高位回落,毛利率有望企稳回升。公司近期对组织架构进行优化,大力推行“合伙人制度”,旨在提质增效,激发员工活力。与此同时,公司积极布局民建防水、保温材料、非织造布、特种砂浆、建筑涂料、建筑修缮等协同业务,打造新的业绩增长点。 风险提示:房地产、基建投资大幅下滑;原材料价格大幅上涨;应收账款坏账风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2018-11-13 13.70 -- -- 15.25 11.31%
16.67 21.68%
详细
公司估值处于历史底部东方雨虹,目前中国防水材料的绝对龙头,凭借超强执行力,营业收入实现了从上市之初的7.1亿,到2017年102.9亿,复合增长率34.6%的高速增长,实现“百亿雨虹”的第一个“小目标”,并向新的里程碑进发。公司二级市场表现,从2018年初的高点回落43%,市盈率(TTM)估值水平也从年初的31.4,下降至14.1,公司目前估值水平处于绝对历史低位。近期政府密集表态,解决中小企业融资难融资贵的问题,我们重点梳理了中小企业融资成本对企业估值的影响。 公司估值和民企债券信用利差呈负相关我们梳理了公司PE 的影响因素,发现公司PE 和民企债信用利差(中位数)呈现非常明显的负相关关系,相关系数为-0.67。 2016年以来,如2016年5月起,民营企业信用利差从阶段极值296BP 的高位下降到2016年10月底的低位166BP,与此同时,东方雨虹市盈率也从5月的17倍提升到10月的25倍;2017年7月到2018年初,东方雨虹市盈率一直保持在26~32倍的高位,民营企业信用利差也始终处于170~220BP 的低位;而2018年3月来民营企业信用利差开始飙升,东方雨虹市盈率也迅速下滑。 政府密集表态,改善民营、中小企业融资难问题,公司估值有望提升11月1日,习近平总书记民营企业座谈会上讲话,一再重申了“两个毫不动摇”这一基本方针,强调要为民营企业做好服务,特别是解决中小企业融不到资的问题。11月7日,银保监会主席郭树清在接受记者采访时表示,初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标,即在新增的公司类贷款中,大型银行对民营企业的贷款不低于1/3,中小型银行不低于2/3,争取三年以后,银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。 政府一系列密集表态,有望改善民营、中小企业融资难、融资贵的问题,由于公司估值历史上与融资成本的高度负相关,当融资成本或利差有望下行的时候,公司估值有提升空间。 投资评级和盈利预测公司为防水材料的绝对龙头,管理和执行力强,在行业集中度提升的背景下看好其未来成长性。公司以防水为主,同时大力发展无纺布、节能保温、砂浆、涂料、民用等方面的业务,从系统防水的服务商向多功能的建材服务商过度,进一步打开未来增长空间。预计2018-2019 年实现收入134.17 亿元和176.57 亿元,同比增长分别为30.4%和31.6%,实现净利润15.65 亿元和21.42 亿元,同比增长分别为26.3%和36.9%。对应EPS 1.04 和1.43 元,市盈率13.46 和9.79。维持“增持”评级。作为被历史证明了的优秀公司,估值受压制的因素有望缓解,建议重点关注。
东方雨虹 非金属类建材业 2018-10-29 13.12 -- -- 15.25 16.23%
15.64 19.21%
详细
业绩增长符合预期。2018前三季度公司实现营收93.01亿元,归母净利润11.14亿元,同比分别增长33.43%、28.27%,业绩稳定增长。其中Q3实现营业收入36.88亿元,同比增长38.63%,归母净利润4.96亿元,同比增长32.23%。公司预计2018年报业绩:净利润14.87亿元至17.34亿元,增长幅度为20%至40%。 毛利率承压,费用管控能力出色。公司2018前三季度毛利率为36.57%,同比下滑3.28个百分点,主要系沥青等原材料价格较上年同期大幅上涨所致,其中Q1、Q2、Q3毛利率分别为35.95%、37.41%和36.05%,毛利率依旧承压。公司期间费用率为20.88%,同比下降2.98个百分点,整体控制出色。其中,销售费用率12.07%,同比下降0.47个百分点;管理费用率7.45%,同比下降2.91个百分点;财务费用率1.36%,同比上升0.4百分点,主要系借款增加造成利息支出增加所致。公司经营性现金流净额-5.31亿元,去年同期为-6.71亿元,回款状况有所改善。 全国化产能布局持续推进。公司2017年底投产产能为卷材1.65亿平方米,涂料48万吨,较2016年新增2000万平米卷材和13万吨涂料产能,目前仍有在建工程11.03亿,产能扩张不断推进。公司在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区布局27个生产物流研发基地,产能分布广泛合理,可减小公司运输和服务半径,确保公司产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场。 行业空间广阔,市占率有望继续提升。防水行业市场超千亿,公司作为行业龙头市场份额远不及10%,随着产业政策逐步规范、环保政策越发趋严,公司作为行业龙头,市占率将进一步提升。与此同时,公司积极布局民用防水、保温材料、非织造布、建筑涂料、特种砂浆和建筑修缮六大板块,可借助渠道和品牌优势拓展新领域业务,打造“1+6”服务体系,为消费者提供全方位建筑建材系统服务。 维持“推荐”评级。公司前三季度业绩增长符合预期,受原材料上涨影响毛利率有所下滑,但费用管控能力较好,整体净利率下滑幅度较小。我们认为公司兼具品牌和规模优势,在产能扩张不断推进背景下市占率将持续提升。预计公司18/19年归母净利润为15.52和19.08亿元,EPS为1.04和1.27元,对应PE为11.3和9.19倍,参考目前行业平均水平,出于审慎原则调低2018年底PE估值至14-15倍,对应合理价格区间为14.56-15.60元,维持“推荐”评级。 风险提示:房建、基建投资不及预期;原材料价格大幅上涨。
东方雨虹 非金属类建材业 2018-10-29 13.12 -- -- 15.25 16.23%
15.64 19.21%
详细
公司2018年前三季度实现营业收入93.01亿元,同比+33%;营业利润12.48亿元,同比+24%;归母净利润11.14亿元,同比+28%;归母扣除非经常性损益净利润9.95亿元,同比+21%。 下游保持较好景气度、行业集中度提升,公司收入规模维持高增长。报告期内公司实现营收93.01亿元,同比+33%;归母净利润11.14亿元,同比+28%。公司营收高增主要有两方面原因:1)1-9月房地产新开工面积增速继续保持扩张态势,下游需求保持较好景气度;2)地产商集中度提升带来防水行业集中度的提升,公司在行业内突出的品牌、规模、资金、渠道优势,是大开发商共同首选,强者恒强有望进一步体现。 原材料价格上涨,公司主动收缩施工业务,盈利能力小幅下滑。公司前三季度毛利率37%,同比-3pct,环比基本持平;分季度来看,2018Q3毛利率36%,环比小幅下滑1pct。毛利率小幅下滑,一方面是原材料成本上升,以主要原材料沥青为例,均价环比上涨14%。另一方面公司主动收缩施工业务,由于施工业务毛利率较低,其占比下降有利于综合毛利率提升;双方作用下使得公司毛利率小幅下滑。 期待业务调结构带来财务结构优化。2018Q3应收账款51.71亿元,环比Q2没有继续扩张;不过公司其他应收款从2018Q2的6.47亿元大幅增加至14.29亿元,其原因在于支付履约保证金大幅增加,这也是导致三季度经营净现金流阶段性变差的主要原因。从现金流量表来看体现为支付其他与经营活动有关的现金环比大幅增加和购买商品、接受劳务支付的现金增加。公司今年已经在进行业务结构优化,未来财务结构的优化值得期待。 回购方案顺利推进,彰显管理层信心。截至2018年9月30日,公司累计回购公司股份2354万股,占公司回购股份方案实施前总股本的1.57%,成交总金额为3.52亿元(含交易费用)。公司回购股份体现了管理层对公司长期内在价值的坚定信心。 投资建议:维持“买入”评级。公司在品牌、规模、资金、机制、渠道多维度构筑起综合竞争力,防水材料份额提升和装饰涂料品类扩张的中线成长逻辑清晰,对标国际巨头(比如西卡、德高),成长天花板依然很高。预计公司2018-2020年收入为135亿元、167亿元、204亿元,同比增速为31%、24%、22%,归母净利润为16亿元、19亿元、24亿元,同比增速为30%、20%、26%,EPS分别为1.08、1.29、1.62元/股,按最新收盘价对应PE分别为11倍、9倍、7倍,中线看好,维持“买入评级”。 风险提示:上游原材料价格持续上涨、下游需求大幅下滑、新业务进展不达预期。
东方雨虹 非金属类建材业 2018-10-26 12.37 -- -- 15.25 23.28%
15.64 26.43%
详细
报告期内毛利率同比下降3.3pct,期间费用率同比下降1.3pct 报告期内公司综合毛利率36.6%,同比下降3.3pct;销售费率、管理费率(含研发费用分别为12.1%、9.1%,分别同比下降0.5、1.2pct,财务费率为1.4%,同比上升0.4pct。期间费率22.6%,同比下降1.3pct。 单3季度公司综合毛利率36.1%,同比下降2.9pct;销售费率、管理费率(含研发费用)和财务费率为11.3%、8.4%、1.7%,分别同比上升0.6、0.3、0.4pct。期间费率21.4%,同比上升1.3pct。财务费率提高,为公司短期借款增加导致利息费用加大所致。 传导价格+原材料备货,毛利率有望逐步趋稳 防水材料原材料沥青价格今年以来持续上涨,1-9月累计均价较去年同期上涨50%以上,侵蚀了在位企业的盈利能力;二季度以来行业及公司已进行了产品提价,从而部分传导成本端压力。另一方面,随着经营规模的扩大,公司加大了原材料储备,预付期末余额为5.4亿元,较期初余额增加85%,此举亦有利于毛利率逐步趋稳。 盈利预测及投资评级 公司作为国内防水材料行业龙头,近年来持续推进产能布局与市占率提升,具备中长期成长性。2016年底以来,受到原材料沥青价格上涨影响,公司毛利率承压,但通过向下游传导,及成本费用节省等,仍保持较好的盈利能力。 报告期内,公司大股东逐步降低了股权质押比例,并推进回购、大股东兜底员工增持等,彰显了对自身未来发展的信心。 我们预计公司2018-20年归属母公司净利润分别为15.7、19.4、23.3亿元,对应EPS分别为1.05、1.30、1.56元,基于公司作为防水材料龙头的中长期成长性,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨将侵蚀公司盈利能力;房地产投资、基建投资增速下降,将导致防水材料需求萎缩。
东方雨虹 非金属类建材业 2018-10-26 12.37 -- -- 15.25 23.28%
15.64 26.43%
详细
事项: 公司发布2018年3季报,报告期内实现收入93.01亿元,同比增长33.43%,实现归母净利11.14亿元,同比增长28.27%,基本每股收益0.74元,同比增长27.59%。 平安观点: 18Q3业绩增速环比提升,原料涨价影响公司盈利水平:2018年以来公司业绩增长稳健,其中18Q1-18Q3单季收入同比分别增长27.16%/ 31.84%/38.62%,单季归母净利同比分别增长25.52%/ 25.21%/ 32.23%。2018年以来,原油价格上涨带动公司防水产品原材料不断提价,影响公司盈利水平,分季度看:18Q1-18Q3毛利率分别为35.95%/ 37.41%/ 36.05%,同比分别减少4.33pct/ 3.08pct/ 2.88pct,净利率分别为5.19%/ 14.01%/13.45%,同比分别减少0.07pct/ 0.74pct/ 0.65pct。 期间费用率持续下降,应收账款小幅改善:受益营业收入增速持续提升,公司前三季度期间费用率同比-2.98pct 至20.88%,其中:销售费用率为12.07%(同比-0.47pct),管理费用率为7.45%(同比-2.91pct),财务费用率为1.36%(同比+0.40pct);按单季看,18Q1- 18Q3期间费用率为29.92%/ 19.93%/ 19.93%,同比-4.75pct/ -1.69pct/ -0.20pct。2018年以来公司加强销售回款管控,截止3季度末:公司应收账款为51.71亿元,同比增速为16.80%,低于公司营收增速(33.43%);另外,公司报告期内收现比为1.03,同/环比增加0.02/0.04,经营质量持续改善。 股份回购彰显公司发展信心,龙头有望受益行业整合:自2018年7月公司发布“回购股份”预案以来(截止2018/10/19),公司累计回购股份2354.02万股(占回购前总股本1.57%),成交总金额达3.52亿元(含交易费用),彰显公司发展长远发展信心。在“下游需求走弱+原材料成本上涨+环保政策收紧“的大背景下,防水行业落后企业将逐步被淘汰,行业整合将加速。公司作为行业龙头有望充分受益,市占率将稳步提升。盈利预测与投资建议:公司作为建筑防水龙头,受益管理层的超强执行力与高效管理,业绩将维持稳健增长。此外,在防水行业整合提速的背景下,未来公司市占率有望持续提升。维持公司2018-2020年EPS 为1.05元、1.39元和1.71元,对应当前PE 为11.2倍、8.4倍、6.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1、房地产、基建投资持续大幅下滑导致需求不振:由于建筑防水行业下游主要房地产行业和基础设施建设行业,如果未来我国房地产开发投资与基建设施建设投资持续大幅下滑,将导致防水材料需求下滑,加剧防水竞争的激烈程度,影响公司业绩的持续增长。2、原油价格大幅上涨侵蚀公司盈利:公司主营产品防水卷材和防水涂料的成本结构中,原材料占比均超过90%,由于公司上游原材料(石油沥青、SBS、乳液等)大部分为石油化工行业产品,受原油价格波动影响显著。 如果未来国际原油价格大幅上涨,公司无法及时提价对冲成本上涨压力,将对公司盈利形成负面影响。3、公司新产品放量不及预期:2018年以来,公司积极推“多品牌多品类多公司”的战略布局,集中力量布局室内防水和特种涂料等面向C 端的建材产品,努力打造公司新增长点。如果未来公司新产品放量不及预期,将对公司业绩增长形成负面影响。
东方雨虹 非金属类建材业 2018-10-26 12.37 -- -- 15.25 23.28%
15.64 26.43%
详细
事件: 公司披露2018年第三季度报告:报告期内公司实现营业收入36.88亿元,同比增加38.63%,实现归属于上市公司股东的净利润4.96亿元,同比增长32.23%。每股收益为0.33元,同比增加32.00%。 观点: 销量上升营业收入平稳上涨。2018年第三季度,公司实现营业收入36.88亿元,同比增加38.63%,2018年7-9月房地产投资增速相对平稳的情况下公司主要产品销量同比继续提升。随着公司产能的释放和销售网络的进一步完善销售业务开展顺利,公司作为国内防水行业的龙头企业优势及一步增强。 原材料涨价毛利率略有下降。公司单季度营业成本为23.58亿元,较上年同期增长45.18%。受此影响,公司第三季度毛利率为36.05%,较上年同期小幅下降2.88个百分点。在2018年随着沥青等原材料价格的上涨,公司单位成本上升,但公司发挥规模采购优势和产能布局对于运输成本的节约,公司综合成本影响相对不大。 期间费率相对稳定盈利水平高位平稳。报告期内,公司销售费用达到了4.18亿元,同比增长46.15%;管理费用(不包含研发费用)为3.08亿,同比增长44.60%;公司财务费用为6314.22万元,同比增长75.23%,主要由于本期借款增加导致利息支出增加所致。由于公司营收大幅增长,公司期间费用率与上年同期相比变动不大,同比降低0.20个百分点,为19.93%。公司销售费用率为11.34%,较上年同期上升0.57个百分点;管理费用率为8.35%,较上年同期下降0.34个百分点;财务费用率为1.71%,较上年同期提升0.36个百分点。报告期内,公司实现归属于上市公司股东的净利润4.98亿元,同比增长25.72%。公司净利率为13.51%,同比小幅下降1.39个百分点。但单季度ROE为6.61%,同比提升0.18个百分点。 产能进入释放期和综合优势保证业绩增长持续。公司莱西防水材料项目、咸阳和濮阳等项目投产后逐步进入产能释放期。2019年徐州卧牛山、DAW杭州生产基地项目一期、杭州东方雨虹生产研发基地项目、昆明改性沥青防水卷项目均进入投放阶段,包括2020年惠州的2040万卷材和3万吨硅藻泥投产,这些均将成为公司业绩持续增长的基础。公司作为防水行业的国内龙头企业,品牌优势突出,规模优势突出,技术和研发实力强,随着产能的布局对于区域市场的竞争力进一步增强,强化销售的网络布局。这些将使得公司产能释放转化为业绩的增长。 多方签订战略合作协议基建领域或成公司新增长点。公司防水产品的应用领域已由房屋建筑领域为主扩大到基础设施建设以及公共建筑建设等领域。诸如城市双修、特色小镇、装配式建筑、以及雄安新区、城市副中心的建设等新领域的发展机遇将为公司带来新的增长点。公司与黔东南盛达房地产开发有限公司、营口天赋房地产开发有限公司签署战略合作协议,还与隆基泰和签署了独家防水战略合作协议,助力隆基泰和环首都新型城镇化业务。同时与贵州铁路物资工贸有限责任公司签署战略合作协议,成为公司推进与各省铁路市场的战略合作的重要一步。公司多方面拓展业务,积极推进“多品牌多品类多公司”的战略布局,公司市场占有率将有望进一步提升,提升公司的议价能力。 盈利预测和投资评级:预计公司2018年到2020年的EPS分别为1.11元、1.42元和1.72元,对应PE分别为11倍、8倍和7倍,考虑到公司品牌优势突出、规模优势和产能布局降低成本,技术优势明显和销售网络布局完善,产能释放带来业绩增长的基础。维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示:原材料价格持续上涨和产能释放效果不及预期。
东方雨虹 非金属类建材业 2018-10-25 12.95 28.29 78.37% 15.25 17.76%
15.64 20.77%
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本报告导读: 公司公布三季报,业绩超过市场预期,我们看好雨虹“稳速提质”战略带来的进一步改善,维持“增持”评级。 维持增持评级。报告期实现营收93.01亿,同比增长33.43%;归母净利润11.14亿,同比增长28.27%,eps 0.74元,超过市场预期。我们维持2018年-2020年EPS 1.11元、1.49元、1.97元,维持目标价28.29元,维持“增持”评级。 收入利润增速超预期,品牌溢价进一步显现。Q3单季实现收入36.88亿,同增38.63%;归母净利4.96亿,同增32.23%。18Q1-Q3单季收入增速27.16%、31.84%、38.63%逐季抬升,我们判断同口径发货增速提升且雨虹在行业成本的压力测试期展现明显领先于行业的品牌溢价,产品提价,因此收入增速扩张,我们维持对2018年实现收入目标看140亿元的判断。 成本压力测试期毛利率稳定。受油价带动主要原材料成本沥青价格涨幅超过25%,公司17Q4-18Q3毛利率分别为33.28%、35.95%、37.41%、36.05%;毛利率依然保持稳定明显好于同业竞争对手,展现出公司强大品牌溢价护城河。 经营性净现金流全年预计回正。Q3支付其他与经营活动相关现金大幅增至12.69亿,我们判断主要是与客户支付履约保证金影响(与18Q1相同)导致Q3经营性净现金流为-1.51亿。考虑到履约保证金年底收回的特点,我们判断Q4及全年经营性净现金流有望回正;其他应收账款额度有望大幅下降。 风险提示:宏观经济下行,原材料成本上涨
东方雨虹 非金属类建材业 2018-10-25 12.95 -- -- 15.25 17.76%
15.64 20.77%
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市占率战略执行效果良好,收入端延续高增长。直销方面,公司继续在战略集采上与百强地产商加强合作,提升战略集采客户数量,同时持续挖潜单个客户防水材料供应比例;经销渠道方面,公司已经陆续成立3家合伙人子公司(浙江科技、浙江虹毅、浙江虹致),进一步加强了渠道经销的激励机制。我们预计前三季度公司发货量维持高速增长,18Q1~Q3公司收入增速分别约27.2%、31.8%、38.6%,增速在高基数下持续提升,品类扩充下,我们预计防水涂料增速高于卷材。 价格提涨带动毛利率降幅收窄,期间费用率继续下降,3季度资产减值损失同比大幅下降。 1)沥青等原料成本持续上升背景下,公司6月开始全线上调防水材料价格,部分对冲了成本上行压力,公司前三季度毛利率约36.6%,同比-3.3pct,其中18Q3单季毛利率约36.1%、分别同比、环比-2.9、-1.4pct,毛利率同比降幅连续5个季度持续收窄。 2)收入快速增长继续摊薄费用率,前三季度公司期间费用率(税金、三费、资产减值损失)约24.6%、同比-1.5pct,其中销售、管理(包含研发费用)、财务费用率分别同比-0.5、-1.2、+0.4pct,预计管理费用下降主要系股权激励费用同比减少,其中18Q3期间费用率约22.0%、同比-1.0pct。18Q3公司资产减值损失同比大幅下降5733万元,对当季费用率下降贡献较大。 3)前三季度公司净利润率12.0%、同比-0.7pct,其中Q3约13.5%、同比-1.4pct。 经营性现金流净额流出减少,应收增长与收入匹配。前三季度公司收现比约103%、同比+2.2pct,付现比约102%、同比-26.4pct,付现比下降驱动经营性现金流净额表现改善。期末应收账款+票据+其他应收款(以履约保证金为主)约69.7亿元、同比+40%,相比上半年变化不大,符合其主攻开发商的业务特征。 公司是最受益于开发商走向集中的装饰建材龙头,后续仍将有超越行业表现。地产新开工表现强于销售,后续公司需求端增长有支撑;开发商集中度提升、采购集中化、防水材料渠道及品牌属性提升利好龙头企业份额提升,公司是唯一龙头的行业地位稳固,市占率仍低,后续收入有望持续扩张。公司长期规划多品类(如已进入的砂浆、密封材料、保温材料、硅藻泥、装饰涂料等)发展,执行力强,看好其成为综合化学建材龙头的潜力。 维持“优于大市”评级。近期公司实际控制人李卫国向员工发出增持公司股票倡议书,承诺若持有公司股票1年以上产生亏损部分由实际控制人全额承担,彰显其对企业未来发展信心;部分董事、高管亦于8~9月增持公司股份。前期公告拟回购部分公司股份用于后期实施员工持股计划,回购总金额3~10亿元,回购价格不超过22元/股,截止2018年9月30日公司已回购股份占总股本约1.57%(约3.5亿元)。我们预计公司2018-2020年EPS分别约1.06、1.28、1.54元,给予2018年PE 15~18倍,合理价值区间15.90~19.08元。 风险提示。需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、新领域放量不达预期。
东方雨虹 非金属类建材业 2018-10-24 12.95 -- -- 15.25 17.76%
15.64 20.77%
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防水行业规模超千亿,下游需求稳定增长:防水材料主要用于工业、民用建筑和公共设施与基础设施建设工程,需求增长平稳,2017年防水材料规模以上企业收入约1059亿元,按照产值约占整个行业的一半来推算,防水行业规模大约在2000亿元。 扩产能、拓渠道、多品类,防水龙头延续高增长。公司是国内防水行业龙头,2017年营收规模突破100亿,上市10年以来营收和净利润实现高速增长,2008-2017年复合增长率分别为35%和45%。行业整体需求预计平稳增长,而地产商集中度提升和集采模式使得业务门槛提高,同时环保趋严加速中小产能退出,行业集中度有望加快提升,雨虹有望明显受益。公司已形成了覆盖全国的多层次营销网络和完善产能布局,未来公司将借助上市平台优势,巩固行业龙头地位同时延续PS战略,通过产能扩张、渠道拓展、品类延伸等策略,延续快速增长,加速份额提升。 三季报经营质量改善:收入加速增长,季度回款改善,现金流相对平稳。公司PS战略执行下,产能释放叠加地产客户集中度快速提升带来季度收入加速增长。今年加大回款力度的效果显现较为明显,在Q3收入加速增长情况下,三季末应收账款较二季度末基本持平,Q3单季度收现比110%,同比和环比均有明显提升;在Q3新增7个多亿其他应收款情况下,季度经营性现金流净流出1.5亿,表现相对平稳。预计随着履约保证金在年底部分收回以及加大回款持续进行,Q4现金流有望得到改善。 投资建议:目前防水材料行业集中度仍比较低,上市企业的资金优势明显,龙头成长性远大于地产周期性。企业的周期性主要表现自身产能建设周期和资本市场周期。随着去杠杆转为稳杠杆,支持民企发展的一系列政策出台,雨虹多品类战略开始展露头角,公司又站在了新一轮周期成长的起点上。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为15.6、19.6和24.6亿元,对应EPS分别1.04、1.31、1.64元,对应PE分别为12.4、9.8、7.9倍;首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:下游房地产行业的宏观调控政策和行业波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、应收账款风险
东方雨虹 非金属类建材业 2018-10-23 12.19 -- -- 15.05 23.46%
15.64 28.30%
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事件 东方雨虹发布2018年三季报,前三季度实现营业收入93.01亿元,同比增长33.43%,实现归属净利润11.14亿元,同比增长28.27%。实现扣非归母净利润9.95亿元,同比增长20.51%。 收入、利润实现较快增长 公司三季度单季实现营业收入36.88亿元,同比增长38.63%,累计增速提速,公司一季度、二季度单季度同比增速分别为27.2%、31.8%,单季收入增速即使考虑到提价原因也实属不易,单季实现归母净利4.96亿元,同比增长32.23%。公司单季度毛利率36.1%,环比、同比小幅下降1.3个、2.9个百分点,在行业成本端压力不断上升的背景下,公司单季业绩表现较为出色。 成本端压力逐步传导,盈利拐点渐近 面对成本端压力,防水行业二季度实施了大范围的提价举措,对于公司而言,民建渠道及工程渠道提价也已落实,提价效果会逐步在单季报表端已有所体现,有效覆盖部分成本。且公司本期原料储备充足(预付期末余额增加85%),部分对冲原材料单边上涨风险,直销客户的提价或降价有一定的滞后性,期待公司2019年上半年直销客户成本传导的实现。 流动性压力缓释,向上弹性正在酝酿 今年一季度公司因履约保证金问题,经营性现金流量净额出现大幅流出,二季度、三季度公司回款情况良好,回款担忧得到缓解,保证金锁定部分未来业绩增长,并且配合公司资本开支的稳定输出,未来公司业绩向上弹性正在酝酿;大股东质押方面,正在逐步解除质押,目前大股东质押比例已从高位的80%以上下降至67.04%,股权质押情况有所改善;同时,从公司近期高管增持、公司回购、大股东兜底员工增持等一系列举措来看,公司对未来发展的信心十足。 考虑到防水行业原材料价格在三季度继续上升,我们将公司2018年、2019年的归母净利从17.56亿元、23.58亿元调整为16.04亿元、22.12亿元,对应EPS从1.17元、1.57元调整为1.07元、1.48元,对应PE分别由13.4X、10.0X调整为10.9X、7.9X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,应收账款坏账率大幅提升。
东方雨虹 非金属类建材业 2018-10-23 12.19 14.56 -- 15.05 23.46%
15.64 28.30%
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2018年三季报符合预期,收入稳定增长 10月19日,公司发布2018年三季报,实现营收93.01亿元,YoY+33.43%,归母净利润11.14亿元,YoY+28.27%,扣非归母净利润9.95亿元,YoY+20.51%;其中18Q3实现营业收入36.88亿元,同比增长38.63%,归母净利润4.96亿元,同比增长32.23%。公司营收增速稳健,我们预计2018-2020年EPS分别为1.12/1.50/1.95元,维持“买入”评级。 毛利率承压,资产负债结构有待优化 2018年1-9月公司销售毛利率36.57%,较去年同期减少3.28pct,销售净利率11.99%,较去年同期减少0.75pct;2018年1-9月期间费用率20.88%,同比减少2.98pct,其中销售/管理费用率较2017年1-9月分别减少0.47pct/2.91pct,公司管理费用管控力度增强;财务费用率较去年同期增加0.4pct,主要系公司借款增加导致利息支出增加所致;2018年1-9月经营现金净流入-5.31亿元,去年同期经营现金净流入为-6.71亿元,公司现金流情况仍需改善。2018年1-9月资产负债率54.11%,同比增加1.11pct,资产结构有待优化。 股份回购彰显信心,更加注重长远发展 2018年7月,公司制定《关于回购公司股份以实施员工持股计划的预案(修订稿)》,拟以不超过每股22元的价格回购公司股份,回购总金额不低于3亿元,不超过10亿元。截至2018年10月19日,公司回购股份数量共计2354.02万股,占公司回购股份方案实施前总股本的1.57%,最高成交价16.16元/股,最低成交价13.81元/股,成交总金额为3.52亿元(含交易费用)。公司看好未来发展前景,通过股票回购计划,推进股价与内在价值匹配,推动业绩增长;引入员工持股计划,有效地将股东、公司和个人利益紧密联系在一起,更加注重公司的长远发展。 龙头应对不利环境有相对优势,公司市占率有望提升 目前市场关于明年地产存在一定分歧,未来防水需求存在不确定性;公司积极筹建多个生产基地、坚决扩张产能,市占率有望稳步提升。根据中国产业信息网数据,2017年防水行业前10名企业市场占有率不到15%;而原油价格坚挺,防水行业主要原材料如沥青都是原油相关化工品,因此生产成本有上行压力,公司作为防水龙头,议价能力和融资能力都要优于同行,在目前成本整体上行、下游需求存在风险的不利环境下,公司坚决扩张产能,我们认为,公司市占率有望进一步提升。 公司营收高增长,维持“买入”评级 2018年三季度公司营业收入和归母净利润实现较快增长,我们维持2018-2020年EPS预测值为1.12/1.50/1.95元,同时考虑到目前房地产产业链估值承压影响,出于审慎原则并参考18年行业平均PE13.21x水平,我们调低2018年公司PE区间为13-14x(原值17-19x),对应公司目标价为14.56-15.68元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨;地产投资增速大幅下降等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名