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东方雨虹 非金属类建材业 2019-08-15 21.88 26.60 19.39% 23.09 5.53% -- 23.09 5.53% -- 详细
推荐逻辑:好行业:目前防水材料行业市场空间超1500亿元,未来10年预计复合增速5%,且更远的未来行业规模仍有望保持稳定;行业壁垒持续提高,CR5市占率目前14%,正快速提升,龙头企业地位稳固且护城河日益加深。龙头公司:公司生产基地遍布全国,防水市占率9%,遥遥领先,且在产能扩张、渠道拓展等助力下市占率5年有望突破20%,且后续仍将持续提升。同时公司纵向产业链延伸加深护城河,横向品类扩张也有望打开更大发展空间。 永续存在的大行业。防水材料为现代建筑的必需品,且防水问题痛点十足。2018年行业市场空间预计为1500亿元,近5年复合增速7.2%。基于目前59.6%的城镇化率、人均23.3平的住宅使用面积仍有较大提升空间,新开工面积有望高位震荡,叠加存量住宅防水层日常维修和翻新需求的持续提升,以及老旧小区改造、高铁轨交加速等稳增长手段,我们判断未来10年防水行业市场规模将持续正增长。再结合发达国家防水行业发展路径判断,在更长远的未来,中国彻底进入存量房时代后,防水材料市场空间在翻新和维修市场的支撑下仍将维持稳定。 “小企业”格局正在改变,龙头形成后地位稳固。2018年规模以上防水企业784家,取得防水卷材生产许可证的企业数量在1600家左右,考虑到无证企业等预计参与者数量超过4000家,CR10市占率约17%,CR5市占率约14%,呈现“大行业、小企业”特点。目前行业准入条件、环保要求持续提升,监督力度加强,下游房地产行业集中度提升,防水行业落后产能持续淘汰,产能向龙头企业集中,竞争格局正在优化。而防水产品经济运输半径约500公里,企业做大需要全国布局产能并组建庞大营销网络,企业先发优势强。同时防水主流产品长期主导市场,不存在新产品威胁,行业龙头一旦形成,地位稳固。 公司为绝对龙头,市占率将长期持续提升。公司目前市占率约9%,遥遥领先(行业第二市占率约2%)。当前公司拥有17个生产物流研发基地,遍布全国,且后续产能布局能够支撑销售端快速扩张。同时,公司重新整合业务结构,组建工程建材集团和民用建材集团,实施合伙人机制,打通原直销和渠道的地域壁垒,主张“全国一盘棋”、“谁有利公司谁上”,发力拓展渠道的优质创收作用,有望加速市占率提升。此外,公司纵向拓展无纺布业务,延伸防水产业链,增强成本优势,有望持续加深护城河;横向培育保温、涂料、砂浆等高协同性业务,进行品类扩张有望打开更大发展空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年归母净利润复合增速27%,结合对标公司的估值和目前东方雨虹市占率快速提升趋势,给予公司2020年16倍PE,对应市值396.8亿元,目标价26.6元。首次覆盖,给予“买入”评级。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-08-15 21.88 -- -- 23.09 5.53% -- 23.09 5.53% -- 详细
支撑评级的要点 营收增速快费用管控好,经营现金流下滑较为明显:公司营收增速超预期,一二季度增速均在40%以上,费用率管控效果明显,上半年管理与研发费用率同比减少1.45pct,综合费用率同比下降1.21pct。上半年业务超预期增长或对现金流有一定影响,经营现金流出11.57亿元,同比减少7.78亿元;同时公司负债率同比提升2.84pct,现金比率同比减少7%;ROIC同比基本持平。 防水卷材超预期带动业绩超预期:上半年防水卷材收入44.61亿元,收入占比56.41%,同比大增51.91%,带动整体业绩高增。施工业务收入10.30亿元,同增49.77%,也是带动上半年业绩的重要原因。上半年公司综合毛利率36.58%,环比提升3.53pct,各项业务毛利率均有提升。2018年四季度起原油价格下跌,公司集中采购原料,是导致公司上半年毛利率回升主要原因。 地产集中与旧城改造,2B成长潜力将明显好于2C:地产投资与开工韧性较强持续利好公司防水业务。地产集采以及下游行业集中度提升,同时旧改带动更多防水材料需求环境下,2B渠道成长潜力明显好于2C,公司作为行业龙头将充分收益。 估值 公司基本面各项状况均好于预期,预计2019-2021年,公司营收分别为194.85、240.51、277.37亿元;归母净利润分别为21.38、26.03、29.66亿元;EPS为1.43、1.74、1.99,维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 防水材料竞争进一步激烈,公司现金流情况恶化,地产投资下滑。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-08-14 22.60 -- -- 23.09 2.17% -- 23.09 2.17% -- 详细
业绩增长略超预期。公司2019年上半年实现营业收入79.08亿元,同比增长40.89%;归母净利润9.16亿元,同比增长48.11%;扣非归母净利润6.89亿元,同比增长30.37%,业绩增长略超预期。单季度来看,Q2实现营收52.22亿元,同比增长40.82%,扣非归母净利润5.82亿元,同比增长28.66%。分产品来看,防水卷材营收44.61亿元,同比增长51.91%;防水涂料营收21.33亿元,同比增长24.71%;防水施工10.30亿元,同比增长49.77%。 毛利率维持高位,现金流环比改善。公司2019上半年毛利率为36.58%,同比下滑0.33个百分点;分产品来看,防水卷材毛利率为37.35%,比上年同期减少1.67%;防水涂料毛利率为41.86%,比上年同期增加1.73%;防水施工毛利率为27.69%,比上年同期减少1.08%。公司2019上半年期间费用率为23.8%,同比提升0.48个百分点;其中销售费用率13.28%,同比提升0.73个百分点,主要系公司人工费用、运输装卸费及广告宣传费、促销费用等增加所致;管理费用率8.19%,同比下降1.46个百分点,主要系股权激励费用减少和精简机构管理效率提升所致;财务费用率2.32%,同比上升1.2个百分点,主要系借款、可转债等各项利息支出增加和保理费用增加所致。公司2019上半年经营性现金流净额-11.57亿元,较去年同期下降7.78亿元,主要因公司支付其他与经营活动有关的现金中付现费用增加以及支付的各种押金保证金增加所致。单季度来看,公司Q2经营性现金流净额17.69亿元,较Q1明显好转,我们认为公司未来将继续高压管控应收账款,更加注重经营质量,预计公司全年现金流状况将大幅改善。 产能稳步扩张,市占率继续提升。公司固定资产和在建工程较年初分别增加3.09亿元和3.01亿元,主要系莱西防水卷材等在建项目转固且新增惠州防水材料、杭州DAW涂料等在建项目所致,公司各项产能处于稳步扩张之中。根据中国建筑防水协会数据,2019年1-5月,规模以上企业生产的沥青类防水卷材产量同比增长22.37%,主营业务收入同比增长18.7%,利润总额同比增长16.26%。公司作为防水龙头,受益于房地产市场集中度提升,其营收、利润增速均大幅超过行业水平,表明公司在行业中的市场占有率正持续提升。渠道方面,公司组建工程建材集团,以北方区、华东区、华南区三大片区为载体深度融合直销模式与工程渠道模式,大力推行“合伙人制度”,深度绑定大型房地产商和企业集团,助力公司市占率稳步提升。 盈利预测与投资评级:公司防水业务高速增长,毛利率维持高位,受益于房地产市场集中度提升,叠加品牌和渠道优势,公司市占率有望持续提升。预计2019/2020年公司归母净利润为20.20/24.13亿元,EPS为1.35/1.62元,参考行业水平和公司自身发展阶段,给予公司2019年17-19倍估值,对应合理价格区间为22.95-25.65元,维持公司“推荐”评级。 风险提示:房地产、基建投资大幅下滑;原材料价格大幅上涨。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-08-14 22.60 -- -- 23.09 2.17% -- 23.09 2.17% -- 详细
主营业务均拓展顺利。报告期内,公司防水卷材业务实现营业收入44.61亿元,同比提升51.91%,毛利率为37.35%;防水涂料业务实现营业收入21.34亿元,同比提升24.71%,毛利率为41.86%;防水施工业务实现营业收入10.30亿元,同比提升49.77%,毛利率为27.69%。 组织架构优化效果显著。2018年公司启动战略和结构调整,设立工程建材集团,将防水材料工程领域直销模式和工程渠道合二为一,并下设北方区、华东区、华南区三大区,分别统筹区域市场。这种模式打破原有营销的属地界限,直销与渠道深度融合,公司业务拓展潜力得到进一步激发。根据公司2019年上半年的表现来看,本次组织架构的优化已取得阶段性的成功,营收及利润增长均超出我们的预期。 毛利率小幅下滑,现金流暂时承压。2019年上半年,公司整体毛利率为36.58%,较上年同期下滑0.33个百分点,主要是由于原材料沥青价格的上涨,使公司成本端有所承压。不过公司通过冬储策略,在沥青价格低点时积极进行储备,平均采购价格要明显低于市场价。公司经营活动产生的现金流量净额为-11.57亿元,较上年同期减少204.84%,其中重要原因是支付的各种押金保证金的增加。 盈利预测及评级:根据公司现有股本,我们预计公司2019-2021年摊薄每股收益分别为1.35元、1.62元、1.83元,根据2019-08-12收盘价计算,对应PE分别为17倍、14倍、12倍,维持“买入”评级。 风险因素:房地产领域需求不及预期;市场竞争风险;应收账款回收风险;原材料价格上涨。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-08-13 22.78 25.70 15.35% 23.09 1.36% -- 23.09 1.36% -- 详细
营收快速增长,防水卷材、施工增速加快。分行业看,防水材料销售/防水工程施工/其他收入分别实现营收65.95/10.30/2.57亿元,分别同比增长41.89%/49.77%/1.60%,防水主业保持快速增长。分产品看,防水卷材/防水涂料/防水施工分别实现营收44.61/21.34/10.30亿元,分别同比增长51.91%/24.71%/49.77%,防水卷材、防水施工营收增速加速。 毛利率略有下滑,费用率小幅上行。公司19H1毛利率为36.58%,同比下滑0.33pct。分产品看,防水卷材/防水涂料/防水施工毛利率分别为37.35%/41.86%/27.69%,分别同比变动为-1.67%/+1.73%/-1.08%。防水卷材的毛利率略有下滑,主要原因为主要原材料沥青价格上涨,公司今年节前冬储已对冲部分价格上涨的影响。7月以来,沥青价格小幅下行,预计下半年毛利率有望修复。公司19H1期间费用率为23.80%,同比小幅上行0.48pct。其中销售/管理/财务费用率分别为13.28%/8.19%/2.32%,分别同比变动为+0.73/-1.46/+1.20pct。 本期新增长期借款3亿元,使得财务费用增长。本期股权激励费用减少66.62%,管理费用率下行明显。 盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为1.31、1.68、2.09元,对应PE分别为18X、14X、11X。维持“增持”评级。 风险提示:沥青价格大幅上涨,地产下行超预期。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-08-13 22.78 -- -- 23.09 1.36% -- 23.09 1.36% -- 详细
公司 2019年上半年实现营业收入 79.08亿元,同比+41%;营业利润 10.88亿元,同比+54%;实现利润总额 10.93亿元,同比+54%;归母净利润 9.16亿元,同比+48%。 市场占有率继续提升,收入高增长,建筑涂料开始放量。 2019上半年公司防水卷材、防水涂料和工程施工营收增速分别同比+52%、 +25%和+50%,均表现突出;而且建筑涂料开始放量,我们预计建筑涂料业务上半年收入规模超过 2个亿,较去年同期有显著增长。 原因在于: 1)市场占有率提升; 2)行业整体需求景气度较好; 3)去年组织机构改革后,销售更加有效率,同时合伙人制度带来工程渠道放量; 4)建筑涂料在工程端带动下放量。 沥青涨价情况下公司毛利率保持稳定。 2019上半年毛利率 34.59%,同比下降 0.33pct。分产品来看,防水卷材毛利率 37.35%,同比下降 1.67pct;防水涂料毛利率 41.86%,同比提升 1.73pct。沥青 2019上半年平均价格同比上涨 22.56%,在此背景下,公司上半年毛利率基本维持稳定, 一是公司强大的冬储能力;二是今年以来公司对不同订单产品逐步进行了提价。 销售费用率增加,管理费用率下降。 公司 2019上半年期间费用率为 23.8%,同比提升 0.48pct,其中销售费用率增长 0.73pct, 由于广告宣传费和促销费大幅增加;管理费用率下降 1.46pct, 受益于股权激励费用的大幅减少及公司精简机构、管理效提升带来应付职工薪酬/收入的下降;财务费用率增长1.2pct,系借款增加造成利息、 ABN 利息、可转债利息及保理费用增加所致。 应收账款周转率提升,应付账款周转率下降,公司在产业链里地位在提升。 2019上半年公司应收账款及应收票据同比增长 31%,增速小于收入增速,应收账款及应收票据周转率 1.19,相比去年同期的 1.10开始在改善;同时应付账款及应付票据同比增长 45%,增速高于收入增速,应付账款及应付票据周转率 2.60,相比去年同期的 3.63也在改善。应收和应付同时改善,说明公司在产业链里地位在提升。 投资建议:维持“买入”评级。 公司在产品服务、规模、资金、机制和执行力、渠道多维度构筑起综合竞争力,防水材料份额提升和装饰涂料品类扩张的中线成长逻辑清晰,中期增长空间仍然较大。公司上半年毛利率、应收、应付表现,反映公司在产业链里地位在提升。我们预计 2019-2021年 EPS分别为 1.41、 1.73、 2.06元/股(未考虑后续债转股的摊薄),按最新股价对应 PE 估值分别为 16倍、 13倍、 11倍,我们认为可以给予公司 2019年PE19X 估值,对应合理价值为 26.79元/股,维持“买入”评级。 风险提示: 上游原材料价格持续上涨, 下游需求大幅下滑。 盈利预测
东方雨虹 非金属类建材业 2019-08-12 24.40 27.87 25.09% 23.09 -5.37% -- 23.09 -5.37% -- 详细
公司公布中报,增速及营收质量双超预期,我们看好公司市占率继续提速,维持“增持”评级。投资要点: 维持“增持”评级。实现营业收入 79.08亿,同比增长 40.89%;归母净利润 9.16亿,同比增长 48.11%; EPS 0.61元,超过市场预期。据此,我们小幅上调 2019-2021年 EPS 至 1.37、1.74、2.17(+0.07、0. 11、0.13)元,维持目标价 27.87元。 营收继续高增长,赛道的变革。H1收入增速 40.89%,其中 Q2实现收入 52.22亿元,同增 40.82%。我们认为近年下游大地产商集中度快速提升;同时精装房比例的大幅增长;从赛道角度观察,受此影响集采的 TO B 业务增长确定性好于 TO C。而以防水材料为代表的“必需消费”品类的功能性建材,质量提升对于精装房边际影响最大,集采端向品牌龙头集中的速度更快,雨虹成长的空间打开,确定性提升。 毛利率 Q2环比明显提升。 。Q2公司毛利率达到 37.67%,同比上升0.26pct,其上升主要得益于 Q1冬储对成本端的锁定,以及提价成效。 我们判断目前公司沥青使用主要源于持续的滚动采购,若随着国际原油价格走弱趋势的持续,毛利率有望呈现逐季上升的趋势。 变革中成长,经营性净现金流持续好转。2019Q2经营性净现金流实现 17.69亿,环比大幅回升。2019Q2应收账款及应收票据环比 Q1增长 15.97亿至 72.35亿,我们从应收账款/营业收入角度观察, 17-19Q2单季度分别为 44.18%、33.12%、30.58%,比率在不断好转,我们判断雨虹 2019年在稳速提质的方针下,经营质量有望持续向好。 风险提示:宏观经济下行,原材料成本上涨
东方雨虹 非金属类建材业 2019-08-12 24.40 27.00 21.18% 23.09 -5.37% -- 23.09 -5.37% -- 详细
2019年1-6月公司业绩同比增长41.8%,EPS0.61元 2019年1-6月公司实现营业收入79.1亿元,同增40.9%,归母净利润9.2亿元,同增48.1%,EPS0.61元;单2季度公司营收52.2亿元,同增40.8%,归母净利润7.9亿元,同增52.8%,EPS0.53元。 盈利能力相对稳定,费用率有所上升 报告期内,公司综合毛利率36.6%,同比下降0.3个百分点;销售费率、管理费率和财务费率分别为13.3%、8.2%、2.3%,同比变动0.7、-1.5、1.2个百分点,期间费率23.8%,同比上升0.5个百分点。单2季度公司综合毛利率37.7%,同比上升0.3个百分点;销售费率、管理费率、财务费率分别为11.7%、7.4%、2.4%,同比变动1.0、-0.4和1.0个百分点,期间费率21.5%,同比上升1.6个百分点。 19年上半年原材料沥青价格虽较去年同期有所上涨,但较去年下半年价格高位有所回落,且基本维持稳定,公司综合毛利率相对稳定。公司营收增速较快,销售规模扩大导致有息负债增加财务费用上升,及销售费用提升,整体使得公司费用率上升。 业务拓展能力强劲,增速市场超预期 自18年底以来,公司战略重新定位“建筑建材系统服务商”,深度融合原有直销和工程渠道成立工程建材集团,调整经营策略和组织构架,大力发展“合伙人”制度优化营销网络。此外,得益于国内拉动基建投资以支撑经济稳健增长,带动防水业务市场下游需求较好等综合因素影响,公司营收表现强劲。主营业务防水卷材、防水涂料和防水施工业务增速分别为51.9%、24.7%和49.8%。 盈利预测与投资建议 公司“渗透全国”战略稳步实施,龙头地位稳固品牌影响力加强,业务拓展能力优,市占率稳中有升,营收表现强劲;此外积极应对市场,调整组织架构,战略定位由量转质,配合长期以来的高度执行力,业绩增速超市场预期。我们上调19-21年的归母净利润21.7、28.7、36.7亿元(原预测20.6、26.5、32.1亿元),对应EPS1.46、1.93、2.48元。给予公司19年约18倍PE水平(接近其历史估值底部),上调目标价至27.00元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行、需求不及预期、原材料价格上涨。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-08-12 24.40 26.17 17.46% 23.09 -5.37% -- 23.09 -5.37% -- 详细
事件:公司发布2019年中报,上半年公司实现营业收入79.08亿元,同比增长40.89%,归母净利润9.16亿元,同比增长48.11%,扣非后归母净利润6.89亿元,同比增长30.37%,上半年收到政府补助2.78亿元(+144%);其中Q2实现营收52.22亿元(+40.82%),归母净利润7.89亿元(+51.77%),扣非后归母净利润5.82亿元(+28.66%)。 点评: Q2量价齐升,业绩表现亮眼。根据我们测算,公司Q2防水业务发货量同比增长约50%,一方面得益于上半年地产新开工增速超预期,行业整体需求强劲,另一方面公司组织架构调整后带来新的活力,经营效率提升,而营收增速略低于销量增速主要由于部分低货值的产品销量增速较快(如砂浆);价格稳中有升,公司1月份以来针对万科等客户的部分产品进行提价,量价齐升推动Q2业绩略超预期。分产品来看,防水卷材营收同比增长51.91%,防水涂料营收同增24.71%,工程施工营收同增49.77%,卷材维持高增长。 毛利率进一步提升,费用率小幅增加。公司二季度综合毛利率为37.67%,环比提升3.19个百分点,同比提升0.26个百分点,创2018年以来单季度新高。我们认为,毛利率回升一方面因为对下游客户的提价,另一方面由于公司冬储沥青成本显著低于市场价,Q2整体成本有所降低;分产品来看,上半年防水卷材、防水涂料、防水施工的毛利率分别为37.35%,41.86%,27.69%,同比-1.67%,+1.73%,-1.08%,Q2毛利率环比Q1显著改善;同时,Q2公司期间费用率为21.53%,同比提升1.6个pct,其中销售费用率提升1%至11.7%,主要由于人工费用及运输装卸费增加所致;而受益于架构调整带来的人员精简,Q2管理费用率仅为5.66%,环比减少2.4个pct,减员增效效果体现;财务费用率为2.39%,同比提升1个pct,主要由于借款、ABN以及可转债利息增加所致。 应收账款得到有效控制,Q2现金流改善明显。报告期末公司应收账款及票据合计72.35亿元,同比增长31.15%,显著低于营收增速,若扣除商业汇票偿付因素后,应收账款增速仅为14.39%,环比Q1下降3.22个pct,Q2回款情况逐步改善。二季度销售商品、劳务收到现金33.18亿元,经营性净现金流17.69亿元,强势转正,其中支付其他与经营活动有关的现金为-5.8亿元,我们判断,公司回收了部分履约保证金,预计随着下半年剩余履约保证金被逐步收回,现金流将进一步改善,兑现公司量质双升的战略承诺;但由于Q1现金流净流出29.26亿元,因此上半年经营性净现金流依旧为-11.57亿元。 2019开启新成长周期:我们认为公司2019年业绩量质双升的确定性较高:1)受益于组织架构调整、地产新开工超预期及行业集中度提升,2019年公司市场规模保持稳定增长:2)原材料低价库存及对重点客户的提价使得毛利率提升,盈利水平维持高位;3)公司加大现金销售的比例,积极应对应收账款及现金流的问题,二季度已初见成效,我们认为下半年将持续改善;4)“1+N”模式愈发成熟,依托防水材料成熟渠道,积极拓展新品类,打造未来业绩增长点。 投资建议:我们认为公司正逐渐兑现对市场“稳增长,提质量”的诺言,在相似的行业、公司背景及经营策略下,公司将开启类似于2011年的新一轮量质齐升的增长。我们维持19/20年公司归母净利分别为19.6/24.1亿元,EPS1.31/1.61元,同比增长29.2%和22.8%。目前股价对应2019/2020年估值为17.7x/14.5X,暂时维持目标价26.17元,维持“买入”评级。 风险提示:需求不及预期,原材料价格大幅上涨,应收账款风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-08-12 24.40 24.71 10.91% 23.09 -5.37% -- 23.09 -5.37% -- 详细
上半年业绩略超预期,现金流改善 公司19年上半年实现收入79.1亿元,同比+41%,归母净利润9.2亿元,同比+48%,扣非归母净利润6.9亿元,同比+30%(因19H1政府补助2.8亿vs18H1政府补助1.1亿);其中19Q2实现营业收入52.2亿元,同比+41%,归母净利润7.9亿元,同比增长52%,扣非归母净利润5.8亿元,同比增长29%,业绩超预期。19Q2经营性现金流有所改善,看好公司全年盈利质量继续提升。考虑到上半年业绩超预期,上调19-21年EPS预测为1.37/1.69/2.08元/股(前值:1.27/1.58/1.97),维持18-20x2019目标PE,上调目标价为24.71-27.45元(前值22.79-25.33元),维持“买入”评级。 19Q2收入继续高增长,Q2毛利率微幅提升 1)19Q2收入高增长:因销量高增长驱动,源于需求好于预期,公司市占率提升,同时Q2大客户提价继续落实,卷材/施工分别增长52%/50%,涂料增速仅25%,因C端防水涂料增速较慢拖累所致。2)毛利率小幅提升:19Q2沥青价格同比上涨约20%,但由于公司春节前冬储做的规模较大,将沥青价格锁定在了阶段性低点价格,同时大客户提价Q2继续推进,Q2毛利率同比提升0.3pct,7月以来沥青价格小幅下行,预计下半年毛利率同比提升。3)期间费用率同比提升1.6pct,销售/财务费用率提升(有息负债增加),管理费用率下降(激励费用减少)。 19Q2现金流好转,预计全年盈利质量改善 19Q2实现经营性现金流净流入17.7亿元,剔除11亿地产商履约保证金收回影响(预计19Q1支出15亿,Q2收回11亿,Q3再支出,Q4再收回,20年不续),19Q2实际实现6.7亿经营性现金流净流入,占单季度净利润的85%,经营性现金流有一定改善,因:1)加大应收账款考核:Q2应收账款增加额占收入的比重为26%;2)创新支付方式:随着公司规模扩大,18Q4开始采用应收票据背书转让方式支付应付账款,除沥青外原材料供应商基本接受,预计公司Q2末13亿应收票据中有7.95亿已背书转让给上游供应商,实际不占用公司现金,全年盈利质量有望改善。 上调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到上半年公司业绩超预期,上调19-21年EPS预测为1.37/1.69/2.08元/股(前值:1.27/1.58/1.97)。我们认为:1)随着下游客户集中度提升,叠加雨虹的品牌、服务、渠道规模效应加强,雨虹在防水行业市占率将持续提升;2)雨虹的多品类产品布局走在国内同行前列,有望嫁接现有渠道快速扩张,长期发展为建筑建材系统服务商。公司Q2现金流情况有较明显改善,但上半年现金流整体情况仍然一般,需要观察后续三季报和年报现金流情况。参考可比公司平均19x估值,维持18-20x2019目标PE,上调目标价为24.71-27.45元(前值22.79-25.33元),维持“买入”评级。 风险提示:房地产新开工下滑超预期,现金流改善不及预期,沥青价格大幅上涨。
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摘要请在该此处表格内输入。 说明: 投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。 要点应区分先后次序,重要的放在前面。要点 3-5个,总字数不超过 1000字。 事件: 公司发布 2019年中报,报告期内,公司实现营业收入 79.08亿元,同比增加 40.89%; 其中 2019Q2实现收入 52.22亿,同比增加 40.82%。2019H1实现归属于上市公司股东的净利润 9.16亿元,同比增加 48.11%;其中 Q2单季度实现 7.89亿元,同比增加实现 51.77%。 2019H1实现扣非后归属净利润 6.89亿元,同比增加 30.37%,基本每股收益 0.61元。 收入高增长动力十足。公司上半年收入增速 40.9%,其中 Q1、Q2单季度收入增速分别为 41.0%、40.8%,自 18Q4开始,单季度收入增速重回 40%以上。我们认为在防水行业集中度持续提升下,虽然新开工增速下行,公司收入得以延续高速增长。业绩方面,Q1、Q2单季度增速分别为 28.9%、51.8%,Q2业绩的高增长主要来自政府补贴同比大幅增加(其他收益 2.5亿,去年同期 8800W)。 成本压力下,毛利率基本稳定。公司上半年毛利率为 36.6%,同比略微下降 0.33pct,环比自 19Q1持续提高。主要因从今年 2月开始,在防水材料主要原材料沥青受原油波动影响,价格持续上涨的同时,公司年初对下游客户进行提价,以及 Q1冬储原材料较为充足,使得整体毛利率水平维持稳定。 销售及财务费用率增加,管理费用率继续下降。公司上半年期间费用率 23.80%,同比提高 2.3pct,回到 15-17年水平。其中销售费用率 13.28%,同比上升 0.73pct,主要受运输装卸费及广告宣传费费用率同比提高影响;财务费用率 2.32%,同比显著提高1.2pct,主要因利息及保理费用的增加影响。 投资建议我们上调盈利预测,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 20.25亿元、 25.16亿元和 31.05亿元,8月 8日收盘价对应 PE 为 17.2倍、13.8倍和 11.2倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:需求超预期下滑、原材料价格超预期上涨
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中报业绩增长48%,超申万宏源预期。2019年1-6月,公司实现营收79.08亿元,同比增长40.89%;实现归母净利润9.16亿元,同比增长48.11%,实现扣非归母净利润6.89亿元,同比增长30.37%;其中单二季度实现营收52.22亿元,同比增长40.82%,实现归母净利润7.89亿元,同比增长51.77%,实现扣非归母净利润5.82亿元,同比增长28.66%,超申万宏源预期。 防水卷材需求强劲,预计下半年毛利增速将进一步提升。受益于去年下半年起房地产新开工增速的持续超预期和基建增速的触底回升,与之相关度较高的防水卷材销售亦呈现高增,1-6月,公司实现防水卷材收入44.61亿元,同比增长51.91%;同时,在沥青价格同比大幅增长背景下,公司凭借全行业最大的原材料仓储优势(在销售淡季合理安排采购计划)显著降低了采购成本,实现防水卷材毛利率37.35%,同比仅下滑1.67个百分点。考虑防水材料的采购时间相对房地产新开工存在一定滞后,我们预计下半年即使新开工面积增速出现滑坡,公司的销售增速仍将维持一定韧性,而去年沥青价格基数的前低后高有望驱动公司毛利增速进一步提升。 涂料业务增速较行业具备相对优势,有望抢占精装房集采红利。1-6月,公司涂料业务实现收入21.34亿元,同比增长24.71%,毛利率41.86%,同比增长1.73个百分点,而同期,受到房地产竣工增速低迷影响,零售市场(传统涂料以零售市场为主)需求较为疲软。我们认为,雨虹依然能实现较快增长主要得益于精装房趋势下集采变革所带来的结构性机会,目前,无论是公司老牌的防水涂料还是新晋的筑装饰涂料业务均开始加快与头部地产商的合作,预计随着精装房比例的提升,涂料业务将成为公司的新增长极。 销售和财务费用率有所提升,结算策略调整致回款走弱。1-6月,公司销售费用率13.28%,同比增加0.73个百分点,主要系人工费用、运输装卸费及广告宣传费、促销费用等增加所致;管理和研发费用率合计8.19%,同比减少1.46个百分点;财务费用率2.32%,同比增长1.20个百分点,主要系本期借款增加造成利息支出增加、ABN利息费用的增加、可转债利息的增加以及保理费用增加所致。此外,公司上半年收现比为89.91%,同比降低9.05个百分点,其中单二季度收现比仅为63.55%,同(83.03%)环(141.19%)比均呈现走弱,主要受公司结算策略调整影响。 盈利预测及估值:我们上调公司19-21年归母净利润至21.55亿元、27.59亿元、34.73亿元(原21.50亿元、26.73亿元、32.37亿元),对应19-21年EPS分别为1.44元、1.85元、2.33元,对应19-21年PE分别为16倍、13倍、10倍,维持“买入”评级。
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半年报。公司 2019年上半年实现营业收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为 79.08亿元、9.16亿元和 6.89亿元,分别同比增长 40.89%、48.11%和 30.37%。报告期非经常性损益主要由 2.78亿元其他收益构成,该项目主要是政府补助。 毛利率整体稳定,现金流仍承压。报告期公司防水材料和防水工程收入分别同比增长 41.89%和 49.77%,毛利率分别同比减少 0.62个百分点和 1.08个百分点。从分产品角度,报告期防水卷材、防水涂料和防水施工收入分别同比增长 51.91%、24.71%和 49.77%,分别同比变动-1.67个百分点、1.73个百分点和-1.08个百分点。报告期公司经营活动产生现金流量净额为-11.57亿元,现金流主要留存于应收应付项目,报告期末公司应收票据及应收账款合计为 72.35亿元,比 2018年底增加 11.76亿元;应付票据及应付账款合计为28.72亿元,相比 2018年底减少 3.28亿元。同时,报告期末公司其他应收款余额为 6.62亿元,相比 2018年底增加 4.38亿元。此外,报告期存货期末余额小于期初主要是因为建造合同形成的已完工未结算资产下降,原材料、库存商品和周转材料余额期末都是上升的。 费用占比整体稳定,管理费用占比下降,销售费用和财务费用占比提升。报告期公司管理费用(包括研发费用) 占收入比为 8.19%, 比去年同期下降 1.46个百分点。同时,报告期公司销售费用/收入、财务费用/收入分别为 13.28%和 2.32%,相比 18年同期分别增加 0.73个百分点和 1.2个百分点。 2019Q2费用率整体稳定,现金流比 Q1有所优化。2019Q2公司实现收入52.22亿元,同比增长 40.82%;毛利率与 18年同期基本持平,销售费用/收入比 18Q2上升 1.01个百分点, 财务费用/收入比 18Q2上升 1.03个百分点。 2019Q2公司经营活动净现金流为 17.69亿元,比 2019Q1的-29.25亿元和2018Q2的 4.91亿元均有所优化。 防水行业加速整合,我们认为作为行业龙头,雨虹仍将高速增长。产品标准趋严、地产行业集中度提升加速推动防水行业集中度提升,我们认为,公司作为行业绝对龙头,自身持续优化同时将充分享受行业红利,持续增长看好。 盈利与估值。我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别约 1.28、1.58、1.86元,给予 2019年 PE18~22倍,合理价值区间 23.04~28.16元,给予“优于大市”评级。 风险提示。房地产景气度下降,石油价格大幅上涨。
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经营向好,业绩快速增长 报告期内,公司实现销售收入的快速增长,分季度来看,公司二季度单季度营收同增41%,同一季度增速持平,预计产品发货增速保持较好态势;毛利率出现环比改善,由2019Q1的34.5%提升为37.7%,成本控制能力得到增强,半年度整体销售毛利率为36.58%,较2018年全年34.59%的毛利率有所提升,整体盈利能力边际改善。费用方面,公司半年度管理费用同增16.43%,显著低于收入及成本增速,同公司股权激励摊销费用减少有关,财务费用同比出现较大幅度增长,同公司借款、ABN利息支出增加有关。公司半年度综合净利率为11.69%,较2018年全年的10.76%有所提升。 业务规模扩张,现金流情况阶段承压 报告期内,公司主要产品销售取得较快增长,其中主力产品防水卷材实现收入44.61亿元,同增51.91%,快于整体收入增速,毛利率为37.35%,维持较好水平;防水工程施工收入增速同防水卷材收入增速基本一致;防水涂料收入增速较为稳健为24.71%,毛利率较18年同期提升1.73个百分点至41.86%,有助于迎合前景广阔的存量房屋市场。公司阶段性现金流略有承压,经营活动产生现金流量净额同比减少204.84%,同公司付现费用及支付各种押金保证金的增加有关。应收账款增长规模得到控制,报告期末公司应收账款金额为59.17亿元,同比增长31%,增速低于收入增速;公司大股东质押占所持公司股份比例也显著降低,由2018年5月的82.45%降低至2019年6月的58.71%。 组织变革成效初显,经营效率稳步提升 报告期内,公司组织变革成效初显,工程建材集团组建北方、华南、华东三大区,快速实现直销及工程渠道的有效融合,充分发挥渠道+直销的综合优势;目前,公司形成了直销模式与工程渠道模式相结合的多维度工程市场营销网络,以及以零售渠道模式为核心的民用建材市场营销网络,充分激发工程市场和民用建材市场的活力和动能。 盈利预测预计公司2019、20年的归母净利为19.14亿元、22.83亿元,对应EPS为1.28元、1.53元,对应PE为18.2X、15.2X,维持“增持”评级。 风险提示:沥青等原材料价格大幅上涨;应收账款坏账大幅提升;防水材料需求出现下滑。
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事件: 2019年上半年公司实现营收 79.07亿元, 同比增长 40.89%;实现归母净利润 9.15亿元,同比增长 48.11%; 扣非归母净利润 6.88亿元,同比增长 30.37%, EPS 为0.61元, 同比增长 48.78%, 加权平均净资产收益率 10.95%。 评论: 1、 充分发挥渠道+直销“ 1+1>2”的优势, 防水卷材与施工业务持续快速增长公司上半年营收增速高达 40.89%,分产品来看,防水卷材营收 44.61亿元, 同比增长 51.91%;防水涂料 21.34亿元,同比增长 24.71%;工程施工 10.30亿元,同比增长 49.77%;公司营收快速增长的主要原因是快速实现直销及工程渠道的有效融合,充分发挥渠道优势, 快速拓展各业务产品的协同效应。 分季度来看,公司 2019年Q1与 Q2营业收入分别为 26.86亿元与 52.22亿元, 同比增速分别为 40.82%与41.01%,净利润方面, Q1与 Q2为分别为 1.27与 7.89亿元,同比增长 51.77与28.89%,二季度增速出现明显提升, 主要系公司其他收益为 2.78亿元,同比增长143.44%,其中绝大部分为政府补贴; 扣非后归母净利润方面, Q1与 Q2分别为 1.07与 5.82亿元,同比增长 40.48%与 28.66%。 2、 原材料成本上升导致毛利率小幅波动,二季度现金流明显改善上半年公司的毛利率较去年同期略有下降,综合毛利率下降 0.33%至 36.58%,分产品来看, 防水卷材毛利率下降 1.66%至 37.35%, 防水涂料毛利率提升 1.73%至41.86%, 工程施工毛利率下降 1.09%至 27.69%。 公司期间费用率方面上半年上升0.47%,其中销售费用率上升 0.73%至 13.28%,管理费用率下降 1.46%至 8.19%,财务费用率明显提升 1.20%至 2.32%,主要系借款增加造成利息支出、 ABN 利息费用与可转债利息的增加以及保理费用增加所致; 公司整体净利润率为 11.69%。 上半年公司经营性现金流净值为-11.57亿元,较去年同期下降 7.78亿元, 但环比来看,公司二季度经营性现金流净额 17.69亿元, 较一季度出现明显好转,在公司加强应收账款管理后,未来有望持续好转。公司资产负债率 56.01%,较一季度小幅上升 0.72%。 3、 受益 B 端市场集中度提升与渠道资源整合, 防水业务市占率有望持续提升公司作为防水行业龙头,受益于房地产市场的集中度提升, 2018年公司的市占率为11.78%, 并且在行业内企业的品牌效应逐渐加强, 2019年上半年公司的在 500强房地产企业的首选率为 36%; 渠道整合方面, 公司组建北方、华南、华东三大区,快速实现直销及工程渠道的有效融合, 并推广工程渠道领域“合伙人机制” 来持续拓展市场,进一步巩固和开拓大型房地产公司的战略合作, 积极拓展及延展客户资源的深度与广度,使得公司的市场占有率有望持续提升。 4、国内防水工程龙头, 品牌效应强, 渠道资源广,维持“强烈推荐-A”评级公司地产大客户战略受益于房地产公司集中度提升快速推进, 防水业务保持高速增长, 龙头品牌效应持续提升, 市场占有率逐年提升, 公司现金流有望在未来持续改善,预计 19年、 20年 EPS 为 1.36、 1.70元, 对应 PE 为 17.2倍、 13.7倍, 维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险提示: 房地产投资快速下滑,原材料大幅上涨
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名