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东方雨虹 非金属类建材业 2019-11-11 24.90 -- -- 25.35 1.81%
25.35 1.81% -- 详细
Q3业绩维持高增长。公司2019年前三季度实现营收128.95亿元,同比增长38.64%;归母净利润15.66亿元,同比增长40.55%;扣非后归母净利润13.04亿元,同比增长31.06%。单季度来看,Q3实现营收49.87亿元,同比增长35.23%;归母净利润6.50亿元,同比增长31.11%;扣非后归母净利润6.15亿元,同比增长31.84%。 毛利率维持高位,现金流短期承压。2019年前三季度公司毛利率36.46%,同比下降0.11个百分点,其中Q3毛利率36.27%,同比提升0.22个百分点;前三季度净利率12.23%,同比提升0.24个百分点。公司前三季度期间费用率为21.57%,同比下降0.99个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别为11.92%/7.22%/2.42%,分别同比变动-0.15/-1.91/+1.06个百分点。公司财务费用同比增长147.54%,系借款和可转债等各项利息支出增加所致。公司经营活动现金流净额为-20.48亿元,上年同期为-5.31亿元,现金流短期承压,主要系购买商品现金和支付履约保证金等增加所致,预计公司Q4将加快应收账款催收力度,且履约保证金也将收回,整体现金流状况有望改善。 激励计划彰显长期信心。2019年9月,公司发布第三期限制性股票激励计划,拟向2189名中高层管理层人员及核心骨干授予不超过3296.6万股限制性股票,约占公司总股本的2.21%,授予价格为每股10.77元。 其中,限制性股票解除限售期的业绩考核目标为:2020/2021年扣非归母净利润不低于19.13/23.91亿元,2022/2023年扣非归母净利润在2019年基础上增速不低于72.8%/107.36%(年复合增速均为20%),且当年应收账款余额增幅应低于当年营收增速。公司此次第三期限制性股票激励计划涉及范围更广,旨在充分调动公司核心人员积极性,彰显公司长期发展信心。 盈利预测与投资评级:上调公司盈利预测,预计公司2019/2020年归母净利润20.60/24.99亿元,EPS为1.38/1.68元,鉴于基建增速预期回暖,给予公司未来6个月内19-20倍估值,对应合理价格区间为26.2-27.6元,维持公司“推荐”评级。 风险提示:房地产、基建投资大幅下滑;原材料价格大幅上涨。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-11-04 23.45 29.76 24.00% 25.45 8.53%
25.45 8.53% -- 详细
发货维持高增速,架构改革后费用率下降显著。我们估算三季度公司防水出货量维持30%以上,价格同比稳中有升,判断提价效应在三季度末显现比较明显。由于沥青成本环比Q2有所上升,公司毛利率环比Q2下滑1.5个百分点至36.2%。但由于18Q4架构调整带来的人员精简,公司销售、管理、研发费用率同比下滑4.2个百分点,对冲了毛利率下滑及财务费用上升的不利影响,使得利润增速基本与销售增速同步。 履约保证金规模未明显增长,现金流压力可控。截止Q3公司履约保证金规模(主要体现在其他应收款科目上)约14-15亿元左右,相较于2018年总体增幅较为有限,判断履约保证金模式或逐渐退出,行业竞合生态改善。此外,公司应收账款及票据规模增幅基本与收入增速一致,2020年前者增速或小于后者;而应付账款及票据规模环比Q2增长1.5亿元(且自2018Q4来始终维持高位)。判断2019年起公司相较以往能够更好的通过票据将应收账款压力转嫁上游企业,议价能力有所增强。 Q4高增速预计维持。我们认为随着四季度赶工的进行以及建涂等新业务的逐渐放量,公司Q4收入有望维持高增速。而由于目前沥青价格低于去年同期300元/吨左右,我们认为如果Q4石油价格不出现剧烈上升公司毛利率或将环比改善,进一步释放业绩。此外,架构调整也将同比降低公司销售管理费用率,从而使得公司净利润与收入同步增长。 投资建议:基于更乐观的销量及费用控制假设,小幅上调收入假设并下调销售管理费用假设,同时上调财务费用假设。上调2019/2020年归母净利润预测4.3%/10.7%至21.8/27.8亿元。给予公司基于2020年净利润预测16x PE(略高于消费建材行业平均),上调目标价4.1%至29.76元,维持“买入”评级。 风险提示:客户拓展慢于预期,沥青价格上涨快于预期,系统性风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-11-04 23.45 28.20 17.50% 25.45 8.53%
25.45 8.53% -- 详细
业绩总结: 公司2019年前三季度营收 128.9亿元,同比增长 38.6%,归母净利润 15.7亿元,同比增速 40.6%,扣非归母净利润 13.0亿元,同比增速 31.1%。 单三季度营收 49.9亿元,同比增速 35.2%,归母净利润 6.5亿元,增速 31.1%。 高增长持续引领行业。 公司目前市占率约 9%,遥遥领先(行业第二市占率约2%) ,产品性价比优势+产能扩张+渠道扩张+品类扩张支撑业务持续高增长。 1)公司产品质量领先、服务优质,具备强性价比, 下游客户首选率持续提升; 2)公司拥有 17个生产物流研发基地,遍布全国,且产能持续加码支撑销售端快速扩张; 3)公司实施合伙人机制,打通原直销和渠道的地域壁垒,“谁有利公司谁上”,发力拓展渠道的优质创收作用,有望加速市占率提升; 4) 公司纵向拓展无纺布业务,延伸防水产业链,增强成本优势,持续加深护城河, 横向培育保温、涂料、砂浆等高协同性业务,进行品类扩张打开更大发展空间。 盈利能力稳定,经营性现金流阶段性存压但整体可控。 公司前三季度毛利率36.5%,同比基本持平,期间费用率 21.6%,同比下降 1个百分点,净利率 12.2%,同比微增 0.2个百分点,费用管控良好,盈利能力稳定。公司应收账款、票据和其他应收款累计金额 96.9亿元,同比增长 39.0%,增速基本与营收增速一致。 应付账款、票据和其他应付款累计 41.9亿元,同比增长 14.2%, 低于应收项增速,经营性现金流量净额-20.5亿元,同比 18年同期-5.3亿元有较大下降,但考虑到货币资金余额 16.8亿元,资产负债率 55.1%还有加杠杆空间,现金流压力整体可控。 新一期激励方案绑定员工利益助力增长。 公司近期发布第三期股权激励计划,拟以已回购股份 2354万股和向激励对象定向增发方式实施股权激励,激励对象2189人,拟授予不超过 3297万股限制性股票,占总股本 2.21%,授予价格 10.77元/股,考核目标为 2020年和 2021年扣非归母净利润不低于 19.1和 23.9亿元,2022年净利润在 2019年基础上增速不低于 72.8%, 2023年在 2019年基础上增速不低于 107.4%。 2020年和 2021年激励目标与第二期股权激励计划考核目标一致,新增的 2022和 2023年考核目标以 2020-2023年年均复合增长率不低于 20%计算所得。同时考核内容包括“各年份公司应收账款余额增长幅度应低于当年营业收入增速” 。 此次激励方案覆盖面广,激励目标彰显增长信心。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年 EPS 分别 1.30、 1.66、 2.07元,未来三年归母净利润复合增长率 27%,考虑到公司业绩高增速, 给予公司 2020年 17倍 PE,对应市值 421亿元,目标价 28.2元,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产新开工大幅下滑风险,销售扩张不及预期风险,应收账款坏账风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-11-04 23.45 27.40 14.17% 25.45 8.53%
25.45 8.53% -- 详细
量价齐升推动Q3业绩超预期:根据我们测算,公司Q3防水业务发货量同比增长约35-40%,一方面得益于地产新开工及施工增速超预期且维持高位,行业整体需求强劲,另一方面公司组织架构调整后带来新的活力,经营效率提升,而营收增速略低于销量增速主要由于部分低货值的产品销量增速较快(如砂浆);价格稳中有升,公司年初以来针对万科等客户的部分产品进行提价,量价齐升推动Q3业绩略超预期。 Q3毛利率环比小幅下滑,期间费用率继续改善:公司三季度综合毛利率为36.27%,环比下降1.4个百分点,同比提升0.2个百分点。我们认为,毛利率环比下降的原因由于Q2公司依旧使用冬储的沥青,价格约在2900-3000元/吨,而进入三季度公司沥青主要是随行就市采购,价格有一定的上涨,考虑到公司对沥青价格走势判断及沥青冬储有丰富的经验,未来沥青价格波动对成本端的影响会进一步降低。同时,Q3公司期间费用率为18.03%,环比下降3.5个pct,同比下降3.4个pct,其中销售费用率环比下降约2个pct,主要由于人工费用及运输装卸费环比有所减少;而受益于架构调整带来的人员精简,Q3管理费用率仅为4.45%,同比减少2.4个pct,减员增效效果明显;财务费用率为2.58%,同比提升0.8个pct,主要由于借款、ABN以及可转债利息增加所致。 受履约保证金的影响,Q3现金流环比恶化:报告期末公司应收账款及票据合计81亿元,同比增长46%,高于营收增速,其中应收账款同比增长26.86%,主要是公司销售规模增大所致,应收票据同比增长312%,主要是公司以票据结算方式增加。而三季度公司经营性净现金流为-8.91亿元,其中Q3支出履约保证金约11亿元,若扣除履约保证金支出,公司Q3经营性净现金流约为2亿元,随着四季度公司将收回大部分履约保证金,预计全年现金流将进一步改善;考虑到报告期内公司已背书到期承兑汇票(14.1亿元)和已背书尚未到期的承兑汇票(2.2亿元)供给16.3亿元,公司前三季度收现比为1x,环比基本持平;全年业绩增长无忧,进一步巩固龙头地位:我们认为公司2019年业绩量质双升的确定性较高:1)受益于组织架构调整、地产新开工超预期及行业集中度提升,2019年公司市占率将稳步提升:2)原材料低价库存及对重点客户的提价使得毛利率提升,盈利水平维持高位;3)公司加大现金销售的比例,积极应对应收账款及现金流的问题,随着年末履约保证金的收回,现金流有望进一步改善;4)“1+N”模式愈发成熟,依托防水材料成熟渠道,积极拓展新品类,打造未来业绩增长点。 投资建议:我们上调19/20年公司归母净利分别为20.5/25.2亿元,对应EPS分别为1.37/1.69元,同比增长35.6%和23%。目前股价对应2019/2020年估值为17x/13.8x,上调目标价至27.4元,维持“买入”评级。 风险提示:需求不及预期,原材料价格大幅上涨,应收账款风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-11-04 23.45 27.00 12.50% 25.45 8.53%
25.45 8.53% -- 详细
2019年 1-9月公司业绩同比增长 40.6%, EPS 1.05元2019年 1-9月公司实现营业收入 128.9亿元,同增 38.6%,归母净利润 15.7亿元,同增 40.6%, EPS 1.05元;单 3季度公司营收 49.9亿元,同增 35.2%,归母净利润 6.5亿元,同增 31.1%, EPS 0.44元。 盈利能力相对稳定,费用率有所下行报告期内, 公司综合毛利率 36.5%,同比下降 0.1个百分点;销售费率、管理费率(含研发费用)和财务费率分别为 11.9%、 7.2%、 2.4%,同比变动-0.2、 -1.9、 1.1个百分点,期间费率 22.6%,同比下降 1.0个百分点。 单 3季度公司综合毛利率 36.3%,同比上升 0.2个百分点;销售费率、管理费率、财务费率分别为 9.8%、 5.7%、 2.6%,同比变动-1.6、 -2.7和 0.9个百分点,期间费率 18.0%,同比上升 0.9个百分点。 原材料沥青价格自二季度基本维持稳定,公司综合毛利率相对稳定。 公司营收增速较快,销售规模扩大导致有息负债增加财务费用上升, 但销售和管理费用控制较好, 带动费用率下行。 经营活动现金流净流出 20.5亿元增幅较大, 但应收账款周转天数 116天,较中报和去年同期均有下降。 雨虹战略定位“建筑建材系统服务商”, 深度融合原有直销和工程渠道成立工程建材集团,积极调整经营策略和组织构架。得益于国内拉动基建投资以支撑经济稳健增长和地产施工面积增速持续向好,带动防水业务市场下游需求较好, 叠加行业集中度不断提升,公司产能全国布局, 营收表现强劲,业绩快速增长。 盈利预测与投资建议公司“渗透全国”战略稳步实施,龙头地位稳固品牌影响力加强, 业务拓展能力优, 市占率稳中有升,营收表现强劲;此外积极应对市场,调整组织架构,战略定位由量转质,配合长期以来的高度执行力,业绩增速整体较快。我们维持 19-21年的 EPS 1.46、 1.93、 2.48元,目标价 27.00元对应公司 19年约 18倍 PE 水平不变, 维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下行、需求不及预期、原材料价格上涨。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-11-04 23.45 -- -- 25.45 8.53%
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事件 公司发布2019年三季报,报告期内,公司实现营业收入128.95亿元,同比增加38.64%;实现归母净利15.66亿元,同比增加40.55%。 龙头地位稳固,高基数下收入维持较快增速 公司前三季度实现扣非归母净利13.04亿元,同比增加31.06%,同归母净利增速差异的主要原因为非经常性损益中3.28亿元的政府补助。报告期内,公司三项费用率有所降低,由18年的22.56%降低为报告期内的21.57%,其中管理费用率由7.45%降至5.69%。公司Q3单季实现营业收入49.87亿元,同比增加35.2%,实现归母净利6.50亿元,同比增加31.1%,单季销售毛利率维持在36.3%的高位,销售净利率为13.08%,环比Q1、Q2有所提升,盈利能力较强。 业务拓展,现金流阶段性承压 公司报告期末在建工程余额较期初增加112.29%,公司新建工厂扩充产能的步伐仍在持续推进,未来业务拓展具备产能支撑;公司报告期末应收账款余额较期初增加45.43%,同时公司采用收到的承兑票据背书转让的方式偿付部分货款,导致公司销售商品、提供劳务收到的现金发生额较上期增加17.68%,此外公司报告期内还有较大金额的其他应收款,系支付履约保证金增加所致,对应公司经营活动产生的现金流量净额阶段性承压,较上期明显减少。总体而言,公司仍然处在产能拓展、业务拓展的增长渠道中,资金需求较大,现金流情况阶段性承压。 组织变革成效初显,股权激励助力公司发展 公司组织变革成效初显,工程建材集团组建北方、华南、华东三大区,快速实现直销及工程渠道的有效融合,充分发挥渠道+直销的综合优势;目前,公司形成了直销模式与工程渠道模式相结合的多维度工程市场营销网络,以及以零售渠道模式为核心的民用建材市场营销网络,充分激发工程市场和民用建材市场的活力和动能。另外,公司2019年9月20日公告实施第三期股票激励计划,授予的激励对象共计2,189人,覆盖范围较广,有助于绑定员工同公司利益,助力公司长期发展。 盈利预测 由于公司收入维持较快增长,盈利能力较好,将公司2019、20年的归母净利预测由19.14亿元、22.83亿元调整为20.25亿元、24.34亿元,对应EPS为1.36元、1.63元,对应PE为17.2X、14.3X,维持“增持”评级。 风险提示:沥青等原材料价格大幅上涨;应收账款坏账大幅提升;防水材料需求出现下滑。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-11-04 23.45 -- -- 25.45 8.53%
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事件: 10月 28日, 公司公布 2019Q3季报。 2019Q1-Q3公司实现营业收入 128.95亿元,同比提高 38.64%;实现归母净利润 15.66亿元,同比提高40.55%。 2019Q3单季度公司实现营业收入 49.87亿元,同比提高 35.23%,实现归母净利润 6.50亿元,同比提高 31.11%。 工程渠道持续放量, 叠加德爱威涂料快速放量, 带动前三季度营业收入实现 38.64%的增长。 报告期内,工程建材集团锐意进取,迅速落实组织变革,组建北方、华南、华东三大区,快速实现直销及工程渠道的有效融合,工程渠道快速放量, 我们预计公司前三季度工程渠道实现超过 40%的增速; 产能端,上半年滁州、莱西、咸阳、芜湖、杭州等地产能逐步投放。因此,公司前三季度营业收入实现 38.64%的增长。 从现金流情况看, 货币资金余额较去年末减少 65.32%。 2019Q3公司货币资金余额 16.84亿元,较期初余额减少 65.32%,主要原因是本期间公司支付的付现费用的增加、购置固定资产、无形资产和其他长期资产增加、本期偿还借款和分配股利、利润或偿付利息支付的现金增加和支付履约保证金增加所致; 应收账款余额 65.60亿元,较期初余额增加 45.43%,主要是本期收入增加导致应收账款增加所致;应收票据余额 15.40亿元,较期初余额下降 0.46%;其他应收款期末余额 15.91亿元,较期初增加 610.31%,主要原因是本期支付履约保证金增加所导致。 2019Q3公司季度综合毛利率为 36.3%,环比下降 1.4%,同比提高 0.2%; 季度综合净利率为 13.1%,环比下降 2.3%,同比下降 0.4%。 规模效应带动销售、管理(含研发) 费用率持续走低,财务费用率走高。 由于规模效应提升, 2019Q1-Q3公司销售费用率为 11.9%, 同比降 0.2%; 管理费用率为 7.2%,同比下降 1.9%;公司杠杆率提升导致财务费用率为2.4%,去年同期为 1.4%。 公司深度绑定优质下游,产能+品类扩张再发力。 1)公司渠道力、产能规模优势持续增强促市占率提升,成本传导能力增强: 公司近年凭借逐渐增强的综合竞争力,持续拓展下游客户,截止 2018年年 底公司在 TOP100地产商中已有 52家客户,相较 2017年的 47家有明显增长,而防水行业集中度低,未来仍然有持续提升的空间;公司调整渠道布局,划分北方、华东、华南三大区域中心,更能集中区域优势力量开拓市场,提升经营效率;而随着公司的品牌认可度和综合竞争力的提升,以及客户对产品、综合服务品质的要求持续增长, 公司的议价能力和成本传导能力有望明显增强。 同时,存量市场的逐渐扩大也将成为公司未来重要的赢利点。 2)资金优势+产能扩张共筑壁垒: 公司可转债募集资金主要用于于产能扩张,增强全国布局完善度,快速提升产能规模壁垒和综合服务优势,未来在“集采”大趋势下有望更为受益。 3)品牌“一元多极”化发展,新品类扩张增加新市场空间: 公司持续扩大产品品类,如家用涂料、保温材料、硅藻泥产品等,充分利用公司的品牌和渠道优势,未来有望通过品类扩张成长为建材巨头公司。 新常态下公司改变经营战略,由相对粗放的“高速”发展向精细的“高质”发展转变,迈入新的增长阶段。 从历史上看,公司地产链条快速扩张的过程中,积极拓展市场、快速扩大产能,这一战略取得了重要的成功;然而近年随着行业增速逐渐回落,公司维持过去收入增速的代价是经营质量和盈利能力一定程度上的牺牲。为了适应新常态下的行业发展特性,公司逐渐调整经营战略,在未来发展中将更加重视客户与项目的质量、保证应收账款与账期的安全性。 未来收入增速中枢可能不会有历史上那么高,但是经营的抗风险能力和质量会出现提升。 我们预计公司 2019-2020年归母净利润为 20.7和 26.1亿,对应 PE 为 16.2和 12.8倍,维持 “增持” 评级。 风险提示: 宏观经济风险、原材料大幅波动、应收账款增加或称为坏账风险
东方雨虹 非金属类建材业 2019-11-04 23.45 -- -- 25.45 8.53%
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事件描述 前三季度实现营业收入129亿元,同比增长38.6%;归属净利润15.7亿元,同比增长40.6%,扣非净利润同比增长31.1%。 事件评论 收入端:高基数上的高增长。公司前三季度收入同比增长38.6%,前三季度毛利率约36.5%,同比下降0.1个百分点;期间费率约21.6%,同比下降1个百分点。主要非经情况如下:1)其他收益3.3亿元,同比增加1.9亿元,主要源于政府补助增加;2)资产减值损失约2.0亿元。 单季度税前利润实现高增长。单三季度收入同比增长35%,单季度毛利率约36.3%,同比提升0.2个百分点,环比下降1.4个百分点。沥青价格波动带动公司毛利率波动较大,2018Q4、2019Q1毛利率处于相对低位,预计未来2个季度毛利率同比均将改善。单季期间费率18.0%,同比下降3.4个百分点,其中销售、管理费率分别下降1.6、2.4个百分点;单三季度的非经情况如下:1)资产减值损失约0.6亿元;2)营业外支出约0.11亿元;3)所得税约2.0亿元,所得税率约24%,去年同期仅为9%,对应税前利润总额同比增长56%。 经营质量稳健。前三季度净现金流净额约-20亿元,一方面融资紧张背景下收现比为0.88,另一方面应付增加部分抵消应收增加。Q2、Q3单季度净现金流金额分别为18、-9亿元,考虑到履约保证金等因素影响,实际现金流情况或更好。Q3收现比为0.84,3季度的应付账款或主要来自2季度,而2季度通常为全年旺季,符合季节性特征。 看好公司份额持续提升以及盈利能力改善。雨虹当前被忽视的两点:一是渠道创新后经营效率提升,公司“合伙人机制”充分激励合伙人的同时改善现金流,渠道创新半年后公司收入端依旧保持较快增长,伴随而来的是销售和管理费率改善。二是防水龙头企业有效市场空间被低估。防水产品特征决定了市场向龙头企业集中的逻辑更强,考虑到公司多年发展积累的良好口碑和深厚品牌底蕴,预计未来几年份额较快提升依旧是雨虹核心逻辑,且短期将受益于毛利率和费用率改善。预计2019-2020年归属净利润约21、28亿元,对应估值16、12倍,买入评级。 风险提示: 1.地产投资、基建投资大幅下降;2.新业务拓展低预期。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-11-04 23.45 -- -- 25.45 8.53%
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投资建议 公司为全国布局的防水材料龙头企业,随近年来地产商对隐蔽工程重视度的提升,以及公司自身产能的扩张,与第二梯队的差距进一步拉开。同时,依托防水材料,公司进军建筑涂料、保温材料市场,客户协同效应明显,有望成为新的利润增长点。 9月20日公司公布第三期限制性股票激励计划,激励对象2189人,业绩解锁条件为2020年-2023年扣非净利润CAGR不低于20%,合理且具有一定挑战性,激励对象广泛,管理层及基层并举,有望进一步激发员工及合伙人动力,助推业绩持续增长。 我们调整盈利预期,预计公司2019-2021年归母净利润分别为21.7亿元、26.2亿元和34.4亿元,10月28日收盘价对应PE为15.5倍、12.8倍和9.7倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示 需求超预期下滑、原材料价格超预期上涨。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-10-31 23.18 24.22 0.92% 25.45 9.79%
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Q3业绩快速增长,现金流仍待提升 公司19年前三季度收入/归母净利润129/16亿元,同比+39%/41%,扣非归母净利润13亿元,同比+31%;19Q3实现收入/归母净利润49.9/6.5亿,同比+35%/31%,扣非归母净利润6.1亿,同比+31.8%,业绩符合预期。公司前三季度经营性现金流净流出20.5亿元(去年同期-5.3亿元),现金流依然承压。考虑到公司三季度费用率降幅较大,小幅上调19-21年EPS预测至1.40/1.73/2.16元(前值:1.37/1.69/2.07元),参考可比公司平均16x2020P/E,给予14-16x2020目标PE,微调目标价为24.22-27.68元(前值24.71-27.45元),维持“买入”评级。 19Q3收入增速小幅放缓,管理费用率显著下降 1)19Q3收入继续高增长:公司19Q3收入增速35%,较上半年的41%同比增速小幅放缓,因去年下半年基数较高,整体看,今年需求好于预期,同时公司积极推进集采和合伙人,市占率提升,发货量快速增长;同时Q2大客户提价继续落实;2)19Q3毛利率同比小幅提升0.2pct,环比19Q2降低1.4pct:19Q3沥青市场价格同比小幅上涨约4%,环比基本稳定,由于Q2用了冬储的沥青,价格更低,因此19Q3毛利率环比小幅降低;3)期间费用率同比降低3.4pct,销售/管理(含研发)费用率同比降低,财务费用率提升(有息负债增加及ABN利息费用增加等),最终净利润率13%。 前三季度现金流依然承压,观察四季度回款情况 前三季度经营性现金流流出20.5亿,较去年同期5.3亿净流出恶化较严重,预计因18Q4开始延长非沥青类供应商账期,导致部分购货款延迟到19Q1支出,另外前三季度调整后收现比(加回前三季度内已背书转让支付供应商且期内到期的承兑票据14.1亿)99%,较去年同期下降4.7pct。19Q3经营性现金流净流出8.9亿,剔除三季度11亿履约保证金流出影响后净流入2.1亿元,与净利润匹配度依然较低,但公司19Q3收现比环比改善较显著,考虑到Q4是公司的回款高峰,公司今年加强回款力度考核,且Q4将收回15亿履约保证金,我们预计19年经营性现金流净额将好于18年。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到三季度费用率下降较多,小幅上调19-21年EPS预测为1.40/1.73/2.16元/股(前值:1.37/1.69/2.08)。我们认为:1)随着下游客户集中度提升,叠加雨虹的品牌、服务、渠道规模效应加强,雨虹在防水行业市占率将持续提升;2)雨虹的多品类产品布局走在国内同行前列,有望嫁接现有渠道快速扩张,长期发展为建筑建材系统服务商。若能实现渠道收入占比提升及应付账期拉长,公司经营现金流有望改善,19年年报现金流仍是观察重点,参考可比公司16x2020P/E,给予14-16x2020目标PE,微调目标价为24.22-27.68元(前值24.71-27.45),维持“买入”。 风险提示:房地产新开工下滑超预期,现金流改善不及预期,沥青价格大幅上涨。
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高基数上收入及净利润继续保持高增长。公司2019年前三季度实现收入128.9亿元,同比+38.6%;归属净利润15.7亿元,同比+40.6%;扣非净利润13亿元,同比+31.1%。单三季度收入49.9亿元,同比+35.2%;归属净利润6.5亿元,同比+31.1%;扣非净利润6.1亿元,同比+31.8%,收入与净利润增速基本匹配,均保持较快增长。 沥青涨价情况下公司毛利率保持稳定。2019前三季度公司综合毛利率36.5%,同比下降0.1pct。单三季度毛利率36.3%,同比提升0.2pct,环比下滑1.4pct。在2019前三季度华南改性沥青平均价格同比上涨14.1%的背景下公司毛利率仍保持稳定,一是公司强大的冬储能力;二是今年以来公司对不同订单产品逐步进行了提价。 应收款项周转率有所下降,经营性净现金流出增加。2019前三季度公司应收账款及应收票据81亿元,同比+46.1%,增速快于收入增速,应收账款及应收票据周转率1.59次,去年同期为1.68次;从广义的应收款项来看(应收账款及应收票据+其他应收款),2019前三季度为97亿元,同比+39.0%,增速和收入增速相当,周转率为1.33,和去年基本一样。2019前三季度公司经营性现金流净额-20.5亿元,同比减少286%,其中销售商品、提供劳务收到的现金113亿元,同比增长17.7%,低于收入增速,系公司采用收到的承兑票据背书转让的方式支付部分上游货款,三季末公司已背书且已到期的承兑票据合计金额14亿元,若将这一部分金额加回,前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金127亿元,同比增长32.4%,基本与收入及增速相匹配。 管理费用率显著改善,财务费用有所增加。公司2019前三季度期间费用率为21.6%,同比下滑0.34pct,其中管理费用率(含研发)同比下滑1.2pct,主要受益于股权激励费用的减少及公司精简机构、管理效率提升;财务费用率增长1.1pct,系借款增加造成利息、ABN利息、可转债利息增加所致。 投资建议:维持“买入”评级。公司在产品(和服务)、机制和执行力、规模、资金、渠道多维度构筑起综合竞争力,防水材料份额提升和新品类扩张的中线成长逻辑清晰,中期增长空间仍然较大。我们预计2019-2021年EPS分别为1.41、1.77、2.13元/股(未考虑后续债转股的摊薄),按最新股价对应PE估值分别为16倍、13倍、11倍,我们维持合理价值为26.79元/股的判断,对应2019年PE 19x,PB 4.1x,维持“买入”评级。 风险提示:房地产新开工低于预期,油价上涨超预期,现金流改善不及预期。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-10-30 22.05 27.05 12.71% 25.45 15.42%
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事件: 公司发布2019年 三季报:公司前三季度实现营收128.95亿元,同比增长38.64%;归母净利润15.66亿元,同比增长40.55%;扣非后归母净利润13.04亿元,同比增长31.06%。单三季度实现营收49.87亿元, 同比增长35.23%;归母净利润6.50亿元,同比增长31.11%;扣非后归母净利润6.15亿元,同比增长31.84%。 点评: 营收稳步增长,业绩超预期。公司19Q3实现营收49.87亿元,同比增长35.23%,实现归母净利润6.50亿元,同比增长31.11%。防水卷材销量快速增长推动营收稳步提升,业绩超预期。随着产能逐步释放, 生产能力不断提高,将推动公司收入不断提升。 毛利率小幅下滑,费用率下降,现金流短期承压。毛利率方面:公司19年前三季度毛利率为36.46%,同比下降0.11pct。费用率方面:公司期间费用率为21.57%,同比下降0.99pct,销售/管理/财务费用率分别为11.92%/ 7.22%/2.42%,分别同比变动为-0.15/ -1.91/ +1.06pct。财务费用同比增长147.54%,系借款和可转债等各项利息支出增加导致。公司经营活动现金流净额同比减少285.95%,现金流短期承压,主要由于购买商品的现金和支付履约的保证金增加导致。 推出第三期限制性股票激励计划,彰显公司长期发展信心。2019年9月,公司发布第三期限制性股票激励计划,拟向2189名激励对象授予不超过3296.61万股限制性股票,约占公司总股本的2.21%,授予价格为10.77元/股。此次股权激励计划扩大了激励范围,有利于公司激励中层管理和业务骨干人才,激发团队工作积极性。公司设立业绩考核目标为2020/2021年扣非归母净利润不低于19.13/23.91亿元,2022/2023年净利润在2019年的基础上增速不低于72.8%/107.36%,彰显公司长期发展信心。 盈利预测与估值:预计19-21年EPS分别为1.41、1.84、2.31,对应PE分别为16X、12X、10X。给予“买入”评级。 风险提示:下游地产需求不及预期,原材料价格大幅上涨
东方雨虹 非金属类建材业 2019-10-30 22.05 -- -- 25.45 15.42%
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事件:公司发布2019年三季报。2019年前三季度公司实现收入128.95亿元,同比增长38.64%;实现净利润15.66亿元,同比增长40.55%;实现扣非后净利润13.04亿元,同比增长31.06%。 Q3收入维持快速增长,毛利率同比有所改善,管理费用率下降明显。2019Q3营收增长35.23%,在上年同期较高基数下维持了快速增长趋势(18Q3收入增长38.63%),在地产新开工仍保持韧性之下,公司加快市场份额开拓,防水材料销售发货保持快速增长;2019Q3毛利率36.27%,同比略有提高了0.22个百分点,沥青等主要原材料季度均价略有提高,预计公司年初针对客户提价后的新订单逐渐进入执行阶段是季度毛利率同比提升的原因;收入快速增长之下,Q3整体费用率有所下降,其中销售费用率同比下降了1.57个百分点,管理费用率下降明显,同比下降了2.43个百分点,预计受到公司精简管理人员带来费用减少的影响;Q3财务费用率同比提高了0.87个百分点,前三季度财务费用率提高了1.06个百分点,主要是短期借款增加导致利息支出增加以及ABN和可转债利息费用的增加。期末公司短期借款余额41.4亿元,资产负债率55.1%。另外,公司Q3单季度所得税率为23.6%,较上年同期有明显提高。 Q3经营性现金流净流出8.9亿,主要系履约保证金支出增加影响。公司2019Q3经营性净现金流为-8.91亿元,较上年同期明显净流出,主要是受到履约保证金支出增加的影响。从收付现比来看,2019Q3收现比84%,同比有明显下降,预计受到公司采用应收票据背书转让支付应付账款方式的影响;付现比96%,同比下降了5个百分点;期末应收账款+应收票据合计81亿元,较年初增加约20亿元,其他应收款15.9亿,较上年同期增加了1.62亿元,主要为履约保证金支出;期末应付账款及票据余额30.2亿,较年初略有减少;期末公司存货余额21.62亿元,较年初基本保持平稳。 投资建议:公司在18年四季度进行了战略升级和组织架构调整,并相应进行了相关人事调整,在继续强化自身核心竞争优势的同时寻求模式变革,经营策略调整为“稳健经营、稳步推进”,追求更加可持续、高质量的健康发展;此前发布了第三期股权激励方案,覆盖对象范围广,有利于激发团队动力,业绩考核目标2020-2023年净利润年均复合增长20%,彰显了发展信心。同时培育及打造新型业务板块,努力实现从“防水系统服务商”到“建筑建材系统服务商”的转型,多品类战略开始展露头角。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.4、1.8、2.2元,对应PE分别为16.1、12.8、10.1倍;维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济增速下行及相关政策变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、新业务拓展带来的风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-09-30 20.80 24.71 2.96% 24.48 17.69%
25.45 22.36% -- 详细
公告第三期限制性股票激励计划,彰显增长信心 9月20日晚公司公布第三期限制性股票激励计划,拟以已回购股份2354万股+向激励对象定向发行A股普通股的方式实施股权激励,激励对象2189人,拟授予不超过3297万股限制性股票,占总股本2.21%,授予价格10.77元/股,考核目标为20/21年扣非归母净利润不低于19.13/23.91亿元,2022年净利润在2019年基础上增速不低于72.8%,2023年在2019年基础上增速不低于107.36%,估算19-23年激励成本为0.31/1.69/0.88/0.47/0.18亿元。行权条件彰显公司增长信心,维持19-21年EPS预测为1.37/1.69/2.08元,维持目标价24.71-27.45元,维持“买入”评级。 行权条件涉及19-23年利润CAGR不低于20%,彰显增长信心 公司此前两次在2013年8月及2016年8月分别完成了第一期和第二期限制性股票授予,历史上看,2014-2018年均超额完成了行权条件。此次行权要求2020/2021年净利润(扣非归母净利润)不低于19.13/23.91亿(与第二期限制性股票激励计划中2020/2021年行权目标保持一致),2022年净利润在2019年基础上增速不低于72.8%,2023年在2019年基础上增速不低于107.36%,分别对应公司19-22/19-23年扣非归母净利润CAGR不低于20%,体现公司对未来保持较快增速的信心,预计主要靠防水领域市占率继续提升以及建筑涂料、保温、砂浆、修缮等多品类产品扩张。 激励对象覆盖面广,有助于激励新加入的合伙人和业务骨干人才 公司此前两次激励计划分别涉及311/1197人,激励股本数分别占当时总股本的4.75%/7.6%,第二期限制性股票已于2016年8月授予完成,此次激励主要是希望针对2016年以后新加入的合伙人和业务骨干人员,和第二期限制性股票激励重合度仅252人,第三期激励有利于加大激励覆盖面,有助于更好激励新加入的合伙人和业务骨干人才,激发工作积极性。 维持盈利预测,维持“买入”评级 公司Q2现金流情况有较明显改善,但上半年现金流整体情况仍然一般,重点关注公司三季度和年度现金流改善情况。我们认为随着未来公司增速稍放缓,同时对上游议价能力增强,加强应收款项管控,公司经营性现金流有望好转,同时资本开支将逐步下降,公司自由现金流有望转正。该激励需经股东大会审议通过后可实施,暂维持19-21年盈利预测20.5/25.2/31亿元,YoY +36%/23%/23%,维持目标价24.71-27.45元(18-20x 2019目标PE),维持“买入”评级。 风险提示:房地产新开工下滑超预期,现金流改善不及预期,沥青价格大幅上涨。
东方雨虹 非金属类建材业 2019-09-26 21.74 -- -- 23.58 8.46%
25.45 17.07% -- 详细
事件:公司发布《第三期限制性股票激励计划(草案)摘要》,计划授予的激励对象共计2189人,包括公司高级管理人员、中层管理人员、子公司主要管理人员、核心业务(技 术)骨干及董事会认为对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工;拟向激励对象 授予不超过 3296.6129万股限制性股票,约占本计划草案公告时公司股本总额的 2.21%,授予价格为 10.77元/股。 业绩考核要求 20-23年业绩年均复合增速不低于 20%,彰显管理层信心。本次公司股权激励的业绩考核要求为 2020年、 2021年净利润分别不低与 19.13亿元、 23.91亿元, 2022年、2023年净利润增速以 2019年为基数分别不低于 72.80%、107.36%,对应年均复合增速 20%。其中 20-21考核年度因与第二期限制性股票激励计划重叠,为保持考核目标一致,业绩要求较低,但 22-23年行权要求则充分彰显了管理层的信心。此前,市场担心明年起公司的主营业务防水材料增速或下台阶:一方面,防水材料与地产新开工相关性较高,随着房地产投资走弱,后续行业需求量或出现趋势性走弱,拖累公司销量;另一方面,当前房地产融资进一步收紧,供应链融资趋势下,价格或呈现下行压力,拖累公司毛利率。 公司此次业绩考核指标的明确,有助于提振市场信心。 股权激励覆盖公司中坚力量,有利于激发公司成长性。公司前两期股权激励实施效果良好,实际经营业绩远超解锁条件。此次,公司股权激励涵盖对象总计 2189人,其中中层管理人员及核心业务(技术)骨干 2187人,主要是针对公司中坚力量以及 2016年以后新加入的合伙人和业务骨干,和前两期股权激励的重合度较低,股权激励覆盖面的拓宽和年轻化,有利于进一步激发员工工作动力,在行业存量竞争和新品类开拓中占据先机。 防水行业地位稳固,涂料 2B 或成新增长极。公司当前已然是防水材料行业的绝对龙头,在品牌、成本、资金和产能端形成了先发护城河,在存量竞争格局中,虽然“量”、“利”均面临考验,但预计仍将较行业拥有明显阿尔法。此外,建筑涂料行业空间不亚于防水材料,公司的建筑涂料品牌 DAW 是德国第一大、欧洲第三大企业,有较好的品牌优势以及技术实力,依托公司长期以来构建的工装渠道优势,2B 端发展几无壁垒,有望再造一个雨虹。 盈利预测和估值:我们维持公司盈利预测,预计公司 19-21年归母净利润为 21.55亿元、27.59亿元、 34.73亿元,对应 19-21年 EPS 分别为 1.44元、 1.85元、 2.33元,对应 19-21年 PE 分别为 15倍、12倍、9倍,维持“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名