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东方雨虹 非金属类建材业 2020-05-13 38.78 46.84 26.59% 38.90 0.31% -- 38.90 0.31% -- 详细
防水行业第一品牌,全国化布局服务 B 端客户:通过多年的技术积累,雨虹成为中国防水行业第一品牌,被称为“重点工程专业户”,参与多项国家重大基建项目施工,并对外输出标准化施工技术。上市以来,公司加快全国产能布局,拥有 28家生产基地,确保产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场。在服务 B端客户上,具备了其他竞争对手不可比拟的竞争优势。 行业快速成长,龙头公司市 占率提升:受益地产、旧改和基建,我们预计2020年行业需求增速 7.2%。随着对落后产能淘汰,地产行业精装修、战略集采模式的普及,龙头企业市占率有望提升。2011年公司市占率 4%,2019年市占率约 14%,公司以高于行业增速的步伐扩张,市占率不断提升。 战略调整迅速,迈向高质量发展:得益于公司快速的响应机制,公司化“危”为“机”能力强。通过合伙人机制、渠道变革、布局地产客户,公司龙头地位稳固。借助工程端渠道优势,公司开始向建筑涂料、保温、砂浆产品拓展,人均创收有望持续增长。为了配合战略转型,公司将风险总监提拔 为公司副总裁,并加入董事会,显示出公司对于高质量发展的重视。 沥青成本下降,毛利率有望回升:防水属于轻资产行业,生产成本与油价相关,沥青在成本中占比高。目前国内沥青价格已经跌至 2015年 10月-2016年 10月的价格区间,由于 B 端订单期限相对较长和公司话语权的增强,短期产品售价没有向下调整的压力。随着原材料价格的回落,我们预计 2020年公司毛利率有望回升。 投资建议 与估值公司在研发实力、生产工艺、销售模式、专业的系统服务能力、品牌影响力等方面均居同行业前列,行业地位突出,具有达到行业平均估值的能力。我们采用市盈率相对估值法,预计公司 2020-2022年 EPS 为 1.93元/2.13元/2.45元,参考行业 2020年平均估值 24.3倍计算,给予公司未来 6-12个月46.84元(24.3X)的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。 险 风险宏观经济下行风险;产品售价下跌风险;原材料成本上涨风险;房地产行业融资环境变化;坏账风险;股权质押风险;限售股解禁。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-05-13 38.78 46.84 26.59% 38.90 0.31% -- 38.90 0.31% -- 详细
防水行业第一品牌,全国化布局服务B端客户:通过多年的技术积累,雨虹成为中国防水行业第一品牌,被称为“重点工程专业户”,参与多项国家重大基建项目施工,并对外输出标准化施工技术。上市以来,公司加快全国产能布局,拥有28家生产基地,确保产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场。在服务B端客户上,具备了其他竞争对手不可比拟的竞争优势。 行业快速成长,龙头公司市占率提升:受益地产、旧改和基建,我们预计2020年行业需求增速7.2%。随着对落后产能淘汰,地产行业精装修、战略集采模式的普及,龙头企业市占率有望提升。2011年公司市占率4%,2019年市占率约14%,公司以高于行业增速的步伐扩张,市占率不断提升。 战略调整迅速,迈向高质量发展:得益于公司快速的响应机制,公司化“危”为“机”能力强。通过合伙人机制、渠道变革、布局地产客户,公司龙头地位稳固。借助工程端渠道优势,公司开始向建筑涂料、保温、砂浆产品拓展,人均创收有望持续增长。为了配合战略转型,公司将风险总监提拔为公司副总裁,并加入董事会,显示出公司对于高质量发展的重视。 沥青成本下降,毛利率有望回升:防水属于轻资产行业,生产成本与油价相关,沥青在成本中占比高。目前国内沥青价格已经跌至2015年10月-2016年10月的价格区间,由于B端订单期限相对较长和公司话语权的增强,短期产品售价没有向下调整的压力。随着原材料价格的回落,我们预计2020年公司毛利率有望回升。 投资建议与估值 公司在研发实力、生产工艺、销售模式、专业的系统服务能力、品牌影响力等方面均居同行业前列,行业地位突出,具有达到行业平均估值的能力。我们采用市盈率相对估值法,预计公司2020-2022年EPS为1.93元/2.13元/2.45元,参考行业2020年平均估值24.3倍计算,给予公司未来6-12个月46.84元(24.3X)的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。 风险 宏观经济下行风险;产品售价下跌风险;原材料成本上涨风险;房地产行业融资环境变化;坏账风险;股权质押风险;限售股解禁。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-05-01 39.51 48.20 30.27% 39.95 1.11% -- 39.95 1.11% -- 详细
事件概述。2020Q1,公司实现收入24.65亿元,同比下降8.21%,实现归母净利润1.31亿元,同比增长2.86%,扣非归母净利润1.09亿元,同比增长1.53%。 疫情下需求降幅有限,成本同比略有提升。公司业绩略超我们预期。受疫情影响,2020Q1复工有所延迟,测算2020Q1公司发货量同比下降8-10%左右,整体需求表现相对强势,产品价格总体同比保持平稳。由于2019Q1公司低价冬储沥青较为充足,而2020Q1沥青价格下跌主要集中于三月下旬,根据Wind数据测算,公司2020Q1沥青成本同比有所上升,从而使得毛利率同比下滑1.4个百分点左右。测算三月单月毛利率接近40%。 架构改革效果显著,三费率下降。2020Q1,公司销售/管理费用率同比下降1.8/0.8个百分点至14.5%/7.3%,是利润能够实现同比增长的主要原因。判断三费率下降主要因为:1)2019Q1架构及合伙人制度改革进一步深化,公司经营效率持续提升,费用率降低,2)2020Q1公司广告宣传支出同比有所下降。 现金流总体保持良好,履约保证金规模增长幅度有限。由于公司并未在2020Q1进行沥青仓储,2020Q1公司经营净现金流流出幅度同比缩窄8.3亿元左右至20.92亿元,其中支付其他与经营活动有关的现金21.7亿元,同比有所缩窄,判断履约保证金支付与2019年一样较为集中。估算目前公司履约保证金规模17亿元左右,同比增加1-1.5亿元,增长幅度总体有限。2020Q1公司应收账款及票据规模环比2019Q4下降1亿元左右,体现销售回款及现金流总体仍保持良好。 四月发货增速恢复,毛利率环比有望大幅增加。由于防水和水泥同为早周期开工端建材,参考数字水泥4月水泥出货率数据,判断公司4月单月销量同比增长15%左右,恢复情况较好,且在小市政、旧改等非房业务推动下,今年需求可能继续超预期。同时,公司2020年以来并未进行大规模沥青储备,因此完全享受了油价红利。按照4月平均沥青价格2000元/吨数据,根据公司存储节奏,测算4月单月公司毛利率或环比三月继续上升5个百分点左右至接近45%水平,公司Q2业绩增速或超预期。 增长前景依旧坚实,自由现金流有望增厚。我们依然坚定看好未来3-5年防水行业集中度快速提升,行业生态改善的趋势,同时我们认为随着公司资本支出逐渐下降,公司自由现金流将进一步增厚,从而提升估值中枢。 投资建议。维持盈利预测不变。预计2020/2021年归母净利润29.3/37.7亿元,同比增长41.9%/28.6%。维持目标价48.20元及“买入”评级。 风险提示。疫情持续时间超预期,成本超预期,系统性风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-05-01 39.51 45.00 21.62% 39.95 1.11% -- 39.95 1.11% -- 详细
一季度净利率提升,有望受益于精装比例提升和旧改 事件:根据一季报,公司2020年一季报实现营收24.7亿元,同比下降8.2%;实现归母净利润1.3亿元,同比增长2.9%;实现扣非归母净利润1.1亿元,同比增长1.5%。符合预期。 疫情对全年业绩冲击有限,油价下挫助力成本端改善:根据中国建筑防水协会数据,一季度是防水材料产销淡季,全国沥青及改性沥青卷材产量约占全年总产量的14%。根据协会统计,今年3月湖北以外地区的防水企业基本正常开工,预计新冠疫情对防水企业的经营目标影响较小。从成本端看,3月OPEC减产协议破裂,国际油价持续下挫,防水卷材及涂料的主要原材料沥青、聚醚等主要由原油加工制成,公司原材料成本有望降低,防水产品毛利率或存提升可能。2020年一季度,公司销售毛利率同比减少1.4pct至33.1%,销售净利率同比增加0.4pct至5.0%;销售/管理/财务/研发费用率分别上升-1.9/-0.8/0.4/0.01个百分点,公司整体经营质量有所改善。 现金流改善,资产结构持续优化:公司经营活动现金流量净流出额同比减少8.3亿元,收现比/付现比分别同比下降14/57pct至127%/146%;投资活动现金流净流出额较去年减少2.5亿元至4.7亿元,主要系本期购臵固定资产、无形资产等支付的现金减少;筹资活动现金流入净额同比上升447%至8.7亿元,主要系报告期取得借款收到的现金增加,其中短期借款较年初增加约8亿元。报告期末现金余额25.2亿元,较年初增加13.7亿元;其他应收款较年初增加628%,主要系公司支付履约保证金。公司应付债券同比减少94%至1亿元,主要系当期可转债转股。公司信用减值损失发生额3673亿元,较上期增加159%,主要是因为公司应收账款账龄增加补提坏账。一季度末,公司资产负债率为48.3%,较年初下降7.3pct,主要系雨虹转债强制转股增厚资本,资产结构持续优化。 可转债转股增厚实力,20亿元超短融提供流动性:截至4月13日,因雨虹转债触发有条件赎回条款而发生转股,公司总股本累计增加8207万股。近日,公司拟申请发行不超过20亿元的超短期融资券,为2017年发行可转债以来首次直接募资,主要为调整优化债务结构,拓宽融资渠道,降低融资成本。根据统计局数据,2020年一季度,全国建筑业总产值3.6万亿元,同比下降16%;全国建筑业房屋建筑施工面积89.4亿平方米,同比增长0.2%。近日,国常会确认“加大城镇老旧小区改造力度”,确认2020年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个,涉及居民近700万户,比去年增加一倍。“旧改”纳入专项债支持领域,资金来源得以保障。公司作为防水行业龙头企业,凭借规模/渠道/品牌优势,有望受益于地产端的精装全装比例提升、老旧小区改造机会,以及基建端的重大项目建设等机遇,市占率进一步提升可期。 投资建议:预计公司2020-2022年的收入增速分别为19.7%、17.7%、12.3%,净利润分别为29.5亿元、35.1亿元和39.5亿元,给予买入 -A的投资评级,6个月内目标价为45元。 风险提示:基建及房地产投资增速不达预期、回款情况不及预期、 沥青等主要原材料价格波动风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-05-01 39.51 -- -- 39.95 1.11% -- 39.95 1.11% -- 详细
我们认为原材料成本下滑有利于公司盈利能力提升,公司防水业务市场占有率有望持续提升。公司对应20年的PE、PB分别为21.9、5.2,维持“强烈推荐-A”投资评级。 积极复工减弱疫情影响,营收小幅回落。2020年一季度公司实现营收24.65亿元,同比下降8.21%;实现归母净利润1.31亿元,同比增长2.86%;EPS为0.09元,与去年同期基本持平;加权平均净资产收益率1.37%,下降0.23%。我们认为公司在一季度疫情过后抓紧复工,积极对应疫情,使疫情对公司经营的影响降至最小,效果显著。Q1营收出现小幅下滑,但对公司全年业绩影响不大,一方面Q1本身就是施工淡季,占全年营收比重15%左右,目前国内疫情已基本得到控制,从3月开始,基建投资与地产开工均加速回升,公司有望在二季度开始逐渐回到良好的经营状态。 毛利率小幅下滑,现金流情况持续好转。2020年一季度公司综合毛利率33.07%,较去年同期下降1.41%,我们认为主要是受疫情影响,收入的下滑导致固定费用占比提升。期间费用率为25.96%,较去年同期下降2.26%,销售、管理、研发和财务费率分别为14.47%、8.88%、1.62%和2.61%,同比变动-1.88%、-0.79%、0.01%和0.41%,我们认为因受疫情影响,公司主动减少销售费用与管理费用的支出。经营性现金流净额为-20.92亿元,较去年同期有明显提升28.48%,公司现金流情况在2019年Q4后持续得到改善。 资产负债率Q1出现明显下降,较去年同期下滑10.56%至48.28%,且公司在本期可转债完成转股,整体融资能力得到提升。 受益B端市场集中度提升与渠道资源整合,防水业务市占率有望持续提升维持“强烈推荐-A”评级。公司作为防水行业龙头,受益于房地产市场的集中度提升,渠道整合方面,积极拓展及延展客户资源的深度与广度,使得公司的市场占有率有望持续提升。我们认为公司持续加强应收账款管理,现金流有望在未来持续改善,预计20年、21年EPS为1.81、2.29元,对应PE为21.9倍、17.3倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:国内新冠疫情持续、地产增速放缓风险、原材料价格波动风险
东方雨虹 非金属类建材业 2020-04-30 40.40 -- -- 39.95 -1.11% -- 39.95 -1.11% -- 详细
事件:公司2020年一季度实现收入24.65亿元,同比-8.21%,归母净利润1.31亿元,同比+2.86%,扣非净利润1.09亿元,同比+1.53%。 Q1毛利率同比下滑,Q2有望体现毛利率弹性。公司2020年一季度毛利率33.07%,环比-0.92pct,同比-1.41pct,我们判断主要原因在于(1)年初疫情影响下开工率不足,固定费用难以被摊薄;(2)虽然2020年3月中下旬以来沥青价格随原油快速回落,但1-2月均价仍较2019年初高7.2%。从近期情况来看,4月份沥青均价1995元/吨,较去年同期要低43.8%,我们判断公司二季度有望体现出较高的毛利率弹性。 费用控制显著,归母净利率逆势提升,Q2财务费用还有改善空间。从费用端来看,公司2020年一季度销售/管理费用率分别同比下滑1.88/0.79pct。研发费用率基本持平,财务费用率同比增长0.41pct。4月22日雨虹转债摘牌,年内将节省可观的转债利息费用。从归母净利率来看,2020年一季度较2019年同期提升0.58pct至5.32%,在疫情之下盈利能力仍有提升实属难得。 公司在产业链里地位在提升。2020一季末应收账款55.55亿元,虽然较2019年同期增长了21.6%,但自2019年三季度以来实现连续两个季度的下滑;2020年一季末其他应收款较2019年末新增18.25亿元,去年同期新增17.44亿元,小幅增长4.6%,但2020年一季末货币资金26.94亿元,较去年同期高出14.05亿元,在手现金显著改善。对上游的议价能力来看,2020年一季末应付账款18.69亿元,而去年同期为0。另外2020年一季度经营性现金流净流出额同比减少28.48%。 投资建议:我们预计20-22年EPS分别为1.86/2.30/2.91元/股,按最新股价对应PE估值分别为22/18/14x,我们认为可以给予公司2020年PE25X估值,合理价值为46.5元/股,维持“买入”评级。 风险提示:上游原材料价格持续上涨,下游需求大幅下滑等。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-04-28 39.20 45.00 21.62% 41.16 5.00%
41.16 5.00% -- 详细
事件:公司发布年报,2019年实现营收181.5亿元,同比增长29.3%;实现归母净利润20.7亿元,同比增长37%;实现扣非归母净利润18.8亿元,同比增长42%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元(含税),分红比率约22.8%。业绩符合预期。 卷材/涂料毛利率提升,下游客户集中度提升:根据年报,2019年公司非金属矿物制品业总销量8.2亿平米,同比增长29.0%,防水卷材/涂料/工程施工收入分别同比增长36.4%/22.6%/20.4%,主要系各项业务拓展顺利,产品销量增加。公司下游客户集中度进一步提升,前五大客户合计销售金额40.3亿元,同比增长57%,在总收入中所占比例较去年提升4pct至22%。公司销售毛利率35.7%,同比增长1.1pct。分业务看,防水卷材/涂料/工程施工各项毛利率分别提升0.6/2.3/-0.1个百分点,主要受益于2019年原材料沥青涨价导致卷材对部分客户小幅提价,同时涂料原材料聚醚价格下滑导致涂料毛利率提升明显。费用率方面,2019年公司的销售/财务/管理/研发费用率分别上升-0.3/-1.2/0.9/0.06个百分点。近年来精装房、全装房占比快速提升,地产商集采趋势明显,公司有望凭借渠道优势进一步提升市占率。 回款难题有所改善,资产结构持续优化:根据年报,2019年公司经营活动现金流量净额同比上升56.7%,主要系公司销售回款增加;收现比/付现比分别为108%/115%,同比提升16/21pct,主要系公司高压管控应收账款,全力提升经营质量;投资活动现金流净流出额较去年减少2.1亿元。随着公司全国布局逐步形成,2019年资本开支较上一年降低4.2亿元;筹资活动净现金流同比下降123%,主要系报告期偿还借款、分配股利和偿付利息。截至2019年底,公司资产负债率为55.6%,同比下降3.4pct,资产结构持续优化。 可转债强制转股增厚实力,三期股权激励彰显高业绩信心:截至2020年4月13日,因雨虹转债触发有条件赎回条款而发生转股,总股本累计增加8207万股。公司破除直销和工程渠道壁垒,设立三大工程集团,进一步扩大防水业务领先优势,民建业务扁平化管理,德爱威公司与工建集团三大区协同发展建筑涂料业务;通过设立员工合伙人制度,牢牢占据渠道资源,渠道下沉的同时缓解资金压力。第三期股权激励覆盖2189人,超过第一/二期的1254/330人,本次激励的业绩考核要求净利润的CAGR(2020-2023)不低于20%,彰显龙头业绩信心。 投资建议:预计公司2020-2022年的收入增速分别为19.7%、17.7%、12.3%,净利润分别为29.5亿元、35.1亿元和39.5亿元,给予买入-A的投资评级,6个月内目标价为45元。 风险提示:基建及房地产投资增速不达预期、回款情况不及预期、沥青等主要原材料价格波动风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-04-28 39.20 -- -- 41.16 5.00%
41.16 5.00% -- 详细
事件描述全年实现营业收入 181.5亿元,同比增长 29.3%;归属净利润 20.7亿元,同比增长 37.0%,扣非净利润同比增长 42%。4季度营业收入 52.6亿元,同比增长 10.8%;归属净利润 5.0亿元,同比增长 26.9%。 事件评论龙头本色的再次呈现。公司收入增长较快,前五大客户放量显著。防水卷材收入达到 100亿元,同比增长 36%,毛利率从 2018年的 36.7%提升至 37.4%;防水涂料收入达到 49亿元,同比增长 23%,毛利率从2018年的 38.9%提升至 41.2%。整体来看,公司毛利率为 35.7%,同比提升 1.2个百分点;期间费率为 21.4%,同比下降 0.5个百分点,其中销售、管理费率同比下降 0.3、1.2个百分点,或主要源于规模效应及2018年底销售体系调整(直销转经销),最终净利率从 10.8%提升至11.4%。预收款同比增长 6.9亿元,或源于工程经销商增加等。 单季度盈利弹性初步显现。4季度收入同比 11%,主要源于基数较高且阶段性开工端弱势。4季度毛利率为 34.0%,较前一年提升 3.3个百分点,主要源于 2018年下半年沥青价格是近年来高位水平。期间费率为20.8%,较前一年提升 0.2个百分点,其中销售、管理费率分别下降 0.7、0.3个百分点,最终净利率从 2018年的 8.3%提升至 9.5%。可以观察到,沥青价格带来的盈利弹性从去年四季度就开始显现。 行业里程碑事件:公司引领现金流改善。公司 2019年收现比为 1.1,前一年为 0.9;净现比为 0.77,前一年为 0.67,(应收账款+应收票据)/营业收入为 39%,前一年为 43%。2018年是防水行业龙头企业现金流最差的一年,随着以东方雨虹为代表的头部企业主动调整,未来有望持续改善。我们认为防水行业的现金流改善分为两类:一是一次性的改善,2019年防水龙头均对回款加强考核,导致 2019、2020年阶段性改善明显;二是可持续性的改善,即逐步将直销转为经销模式,虽然这一措施的边际改善很弱,但能从根本上解决现金流问题。 继续维持 买入 评级。按照全年沥青采购均价为 2800元/吨的,预计公司2020-2021年归属净利润分别为 29.5、34.9亿元,对应估值 21、17倍,考虑到公司经营质量不断优化,估值有望继续提升,维持买入评级。风险提示: 1.原材料价格大幅上涨; 2. 公司在产量方面的增长将进一步保障业绩。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-04-28 39.20 -- -- 41.16 5.00%
41.16 5.00% -- 详细
收入利润快速增长,市占率进一步提升2019年公司实现营业收入181.5亿元,同比增长29.3%,实现归母净利润20.7亿元,同比增长37%,扣非归母净利润18.8亿元,同比增长41.9%,增速大幅超越行业平均,市占率进一步提升(2019年653家规模以上防水企业主营业务收入累计990.4亿元,同比增长12.2%),并拟10派3元(含税);其中Q4单季度实现营业收入52.6亿元,同比增长10.8%,实现归母净利润5亿元,同比增长26.9%,增速有所放缓因上年同期高基数影响。 盈利能力稳步提升,费用率小幅下降分产品来看,防水卷材、防水涂料、工程施工分别实现收入99.8亿元(+36.4%)、48.8亿元(+22.6%)、23.5亿元(+20.4%),毛利率分别为37.4%(+0.63pct)、41.2%(+2.33pct)、27.8%(-0.14pct),实现综合毛利率35.7%,同比增长1.2pct。期间费用率同比降低0.55pct至21.4%,其中销售费用率、管理费用率同比降低0.3pct、1.2pct,财务费用率同比提升0.9pct,主因借款增加导致利息支出增加、可转债利息增加及应收账款ABN费用增加,财务费用同比增长114.4%。 经营质量有所提升,现金流同步改善截至2019年末,公司资产负债率55.6%,同比下降3.3pct,应收账款和票据合计70.2亿元,占营收比例为38.7%,占比同比下降4.5pct,强化应收账款管理效果逐步显现。现金流同步改善,实现经营性现金流净额15.9亿元,同比增长56.7%。 龙头优势持续巩固,多品类发展提供成长空间,维持“买入”评级公司是国内领先的防水系统综合服务商,品牌、渠道、成本、产能布局等优势明显,市占率稳步提升,同时多品类发展战略已初见成效,看好公司长期成长性。考虑到短期油价下跌带来沥青价格下降,有望进一步提升公司盈利水平,预计20-22年EPS为1.77/2.22/2.71元/股,对应PE为21.9/17.5/14.3x,维持“买入”评级。 风险提示:地产投资超预期下跌;沥青价格大幅反弹;应收账款回收不及预期。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-04-27 39.20 -- -- 41.28 5.31%
41.28 5.31% -- 详细
事件:公司发布2019年年报,2019年实现营业收入181.54亿元,同比+29.25%;归母净利润20.66亿元,同比+36.98%;扣非净利润18.78亿元,同比+41.94%。 防水行业景气+市场占有率持续提升,收入快速增长。分业务来看,防水卷材、防水涂料和工程施工营收增速分别同比+36%、+23%和+20%,均保持较快增长。公司收入端的高增长主要受益于:地产集中度提升,有利于防水大企业放量和集中度提升;行业整体需求景气度较好;公司的品牌优势及管理优势。 沥青涨价情况下公司毛利率仍有提升,2020年具备提升弹性。公司2019年毛利率35.75%,在全年沥青涨价的情况下仍同比提升1.15pct,年初以来沥青价格走低有望带来公司毛利率弹性。 组织架构调整带来管理效率提升;广告宣传加大;财务费用率将下降。 公司在产业链里地位在提升。综合公司的应收、应付周转情况,及可比公司情况,我们认为公司在产业链里地位在提升。同时经营现金流实现大幅好转,经营现金流净额/归母净利润处于2013年以来最好水平。 投资建议:公司在产品及服务、管理和执行力、渠道和品牌、规模多维度构筑起综合竞争力,防水材料份额提升和品类扩张的中线成长逻辑清晰,中期增长空间仍然较大。公司全年毛利率、应收、应付、经营现金流表现,反映公司在产业链里以及同行间的地位在显著提升。我们预计2020-2022年EPS分别为1.86、2.30、2.91元/股,按最新股价对应PE估值分别为21x、17x、13x,参考可比公司估值以及公司业绩增速,给予公司2020年PE25X估值,对应合理价值为46.5元/股,维持“买入”评级。 风险提示:上游原材料价格持续上涨,下游需求大幅下滑等。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-04-27 39.20 -- -- 41.28 5.31%
41.28 5.31% -- 详细
从行业角度看业绩:雨虹市占率持续提升,地位更稳固。公司2019年营收181.5亿元,同比增长29.3%,归母净利润20.7亿元,同比增长37.0%,扣非后归母净利润18.8亿元,同比增长41.9%,业绩持续高增长。公司三大主业防水卷材、防水涂料和防水施工2019年营收分别为99.8、48.8和23.5亿元,增速为36.4%、22.6%和20.4%。2019年防水材料总产量24.2亿平方米,同比增长9.4%。其中防水卷材15.4亿平方米,同比增长11.0%;防水涂料6.8亿平方米,同比增长10.6%,雨虹业绩增速明显高于行业平均水平。此外,2019年防水规模以上企业数量653家,同比减少了131家,在近5年还属首次减少,而同口径的营收和利润增速均在10%以上,行业集中度在提升,公司地位更稳固。 从盈利能力看增长质量:规模效应得到体现。2019年雨虹毛利率35.8%,同比增长1.2个百分点;期间费用率21.4%,同比下滑0.5个百分点;净利率11.4%,同比增长0.7个百分点;在净利率的带动下,ROA上升2.1个百分点至13.9%,ROE上升2.8个百分点至23.4%,盈利能力全面提升。其中,业务毛利率增长原因包括原材料成本降低、产品价格小幅提升和规模优势;费用率中管理费用率(包含研发费用)2016年以来分别为11.8%、10.2%、8.4%和7.3%,呈现趋势性下滑,管理扁平化以及合伙人模式带来的降本增效明显,规模效应突出。 从现金流看增长质量:现金流全面改善。雨虹2019年经营性现金流量净额15.9亿元,同比增长56.7%,与净利润的配比达到0.77,大幅优于2018年的0.67,经营性现金流明显好转,也显著优于同行业水平。2019年应收账款、票据和其他应收款同比增长16.3%,远低于营收增速,回款得到明显改善,2019年其他应收款金额2.9亿元,履约保证金按期收回。2019年雨虹资本开支13.5亿元,同比下滑22.8%,是上市以来首次减少。目前公司生产基地的全国化布局基本完成,后续的产能扩张主要通过在原有基地中加生产设备来实现,同等扩产幅度下资本开支将大幅减少,预计整体现金流将有趋势性改善。 我们的观点:雨虹估值中枢有望持续上移。1)雨虹的业绩增长具备持续性和长期性。目前雨虹的市占率约在10%左右,在当前房地产集中度持续提升以及行业标准不断严格的背景下,叠加雨虹突出的产品力、市场力和管理能力,雨虹市占率持续提升将是长期趋势。同时,雨虹在防水之外,拓展了建筑修缮、涂料、保温、砂浆等多项协同性业务,增速较高,未来充满想象空间。2)雨虹处在现金流改善的拐点。市场地位的增强、加强应收账款管控以及防水市场竞争格局的优化,公司回款向好。同时,资本支出的趋势性下滑,总体现金流将持续优化,增长质量有望上个新台阶。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润复合增长率30.14%,公司市占率持续提升,现金流逐步改善,长期看好,维持“买入”评级。 风险提示:房地产需求低迷风险;销售扩张不及预期风险;应收账款坏账风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-04-27 39.12 49.80 34.59% 41.28 5.52%
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事件: 2019年公司实现营业收入 181.54亿元,同比增长 29.25%,归母净利润 20.65亿元,同比增长 36.98%。扣非归母净利润为 18.78亿元,同比增长 41.94%;其中 Q4实现营收 52.6亿元,同比增长 10.85%,归母净利润 5亿元,同比增长 26.89%,扣非归母净利润 5.74亿元,同比增长 75%。 点评: 防水业务稳健增长,龙头地位稳固。我们判断,预计公司 Q4防水业务发货量同增 30-35%左右,一方面得益于地产新开工及施工增速超预期且维持高位,行业整体需求强劲;另一方面公司组织架构调整后带来新的活力,经营效率提升;从营收来看,Q1-Q4营收增速分别为41.01%、40.82%、35.23%、10.85%,下半年增速放缓,主要原因由于去年同期高基数所致(19H2发货量同比增长 50%以上)。随着行业发展愈发规范以及下游地产企业集中度的提升,防水行业进入“良币驱逐劣币”阶段,未来将呈现强者恒强,而当前公司市占率仅在 12%左右,未来成长空间依旧广阔。 毛利率继续改善,盈利能力进一步提升。2019年公司综合毛利率约为35.7%,同比提升 1.1个 pct,其中防水卷材毛利率为 37.36%,同比提升 0.63个 pct,防水材料毛利率为 41.19%,同比提升 2.33个 pct;主要由于 19年公司对部分客户进行了提价,其次上半年公司储存了大量低价沥青,成本端有所下降。Q4公司综合毛利率约为 34%,环比下降约 2.3个 pct,主要是公司低毛利率的施工业务会在 Q4集中确认,从而拉低整体毛利率;Q4期间费用率为 20.8%,同比基本持平,其中研发费用率提升约 0.7个 pct,公司加大研发投入保持竞争力;财务费用同比提升 0.5个 pct,主要是公司借款增速以及支付可转债利息增加所致。整体净利率达到 11.4%,盈利能力进一步提升。 现金流逐步 改善 , 经营质量 明显 提升 。报告期末公司经营性净现金流为 15.9亿元,同比增长 56.7%,一方面公司公司出台政策加大现金销售力度,19年现销比达到 1.08x,同比大幅改善;另一方面年末公司回收大部分履约保证金,并且 20年履约保证金规模将进一步减少,预计未来公司现金流将逐步改善;报告期末公司应收账款及应收票据占营收比例为 38.66%,同比下降 4.5个 pct,公司作为行业龙头,一方面加大力度考核业务人员回款指标;另一方面公司对下游溢价能力在提升,对于回款不及时的客户公司将暂停发货,未来应收账款有望继续改善,整体经营质量继续提升。新品类拓展顺利,带来新的业绩增长点 。公司“1+N”模式愈发成熟,依托防水材料成熟渠道,积极拓展新品类,1)涂料业务快速发展,随着自建产能逐步投产,工程+零售双轮驱动,20年规模将更上一层楼; 2)天鼎丰无纺布已是成熟板块,产品稳定性及竞争力十足,保持稳定增长;3)建筑修缮业务对应万亿存量房市场,未来将是一片新蓝海,依托多年防水业务积累的经验打造专业技术;4)保温材料随着国家建筑节能标准的推出,市场有望愈发规范,集中度有望提升;随着公司新业务逐步进入发展快车道,未来将带来新的业绩增长点。 受益成本下行 , 业绩弹性凸显 。随着原油价格暴跌,3月份以来沥青价格也大幅回落,以山东地区沥青现货为例,4月初沥青价格跌至 1700元/吨左右,较年初下滑约 50%左右,而沥青占其原材料的 30%以上,因此沥青价格大幅下滑推升公司毛利率回升;同时雨虹具有优秀原材料采购团队及丰富的储存经验,公司将在沥青价格低位加大库存,锁定未来一段时间原材料价格,预计全年毛利率将逐步回升,业绩弹性十足。 投资建议:我们认为公司正逐渐兑现对市场“稳增长,提质量”的诺言,开启新一轮量质齐升的增长。我们上调 20-21年公司归母净利分别为 30.2、37.1亿元,对应 EPS 分别为 2.03和 2.49元,同比增长46%和 23%,对应 2020及 2021年 PE 估值分别为 19.2x/15.6x,上调目标价至 49.8元,维持“买入”评级。 风险提示:需求不及预期,原材料价格大幅上涨,应收账款回收风险
东方雨虹 非金属类建材业 2020-04-27 39.12 48.20 30.27% 41.28 5.52%
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事件概述 。东方雨虹公布 2019年年报。2019年,公司实现收入 181.54亿元,同比增长 29.25%,实现归母净利润 20.66亿元,同比增长 36.98%。 集中度再提升,大客户 销量增长强劲 。公司业绩基本符合预期。2019年,公司集采大客户增长强劲,前五大客户收入分别为 10.04/9.58/8.72/7.34/4.62亿元,合计 40.30亿元,同比增长 57%,继续提升第一把交椅的份额;全年公司实现防水材料销量 8.17亿平米,同比增长 29.0%,体现公司在部分重点客户中收入上升很快,在重点客户中市占率继续提高,测算建筑涂料销量增长迅猛,收入规模超过 6亿元。2019Q4,公司实现收入52.6亿元,同比增长 10.8%,增速较前三季度有所放缓,判断因为 2018Q4基数较高,以及部分项目结转延缓。 价格上升,成本同比基本持平,毛利率上升 。根据年报数据测算,公司 2019年防水材料平均售价 18.2元,同比增长 1.9%,判断主要原因是 2019年初对于部分客户提价执行到位。尽管 2019年平均沥青价格同比上升 10%左右,但由于 2019H1公司冬储沥青较为充足,且涂料主要原料之一聚醚价格 2019年下滑较多,公司防水材料综合成本同比基本持平,带动防水板块毛利率同比上升 1.1个百分点至 38.6%,公司整体毛利率上升 1.2个百分点至35.8%。2019Q4,公司毛利率 34.0%左右,环比下降 2.2个百分点左右,但同比提升 3.2个百分点左右,判断主要原因是低毛利率的施工业务在 Q4结转较为集中,估算防水材料成本 Q4环比 Q3基本持平。 架构改善效果显著,三费率下降 。2019年,公司架构改善,精简人员的战略见效,销售费用率同比下降 0.3个百分点至 11.8%,管理费用率同比下降 1.2个百分点至 5.3%,带动经营利润率进一步上升,但被 1)ABN 发行,财务费用同比增长 2.2亿元,2)计提减值同比增长 8000万元左右部分拖累。 应收账款改善明显,资本开支下降,自由现金流转正 。2019年,公司通过强化考核方式加强现金流管理,应收款(包括应收账款+票据)周转率 2.6x,同比提升 10%以上,履约保证金规模相比 2018年总体保持稳定,从而使得公司经营现金流同比增厚 5.75亿元,经营净现金流/净利润覆盖比率同比提升 10个百分点至 77%(2018:67%)。同时,由于全国化布局已初步形成,2019年公司扩张逐渐由土地购置、厂房建设转变为设备增购,因此资本开支同比下降 4.2亿元左右,从而使得投资现金流流出同比减少 2亿元。2019年,公司自由现金流 2亿元左右,是 2016年加速扩张以来的首次转正,盈利实现量质双升。 新成长周期开启 。我们认为防水行业集中度提升、竞争生态改善的趋势仍将延续,公司作为行业龙头核心受益,销量有望实现稳定增长。同时,我们判断 2020年将继续强化应收账款管理,经营净现金流有望进一步改善,同时由于全国化布局已经基本完成,我们认为公司资本开支仍有进一步下降空间,从而进一步增厚公司自由现金流,并提升公司估值中枢。 投资建议 。考虑到疫情影响,小幅下调公司 2020/2021年收入预测 3.1%/2.2%至 221.7/276.8亿元,但同时下调成本预测(沥青现货价格暴跌至 2000元附近),从而上调公司 2020/2021归母净利润预测 10.6%/12.9%至29.31/37.70亿元。给予公司 2021年盈利预测 20倍估值,上调目标价至 48.20元,维持“买入”评级。 风险提示疫情持续时间超预期,成本超预期,系统性风险。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-04-27 39.12 -- -- 41.28 5.52%
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毛利率稳中有升,公司19年净利同比增长37% 2019年防水材料销售量8.2亿平米,同比增长29%。2019年营收181.54亿元,同比增长29.25%,归母净利20.66亿元,同比增长36.98%,归母扣非净利18.78亿,同比增长41.94%。营收快速增长主要是公司各项业务拓展顺利,主要产品销量增加所致。净利快速增长主要是毛利率稳中有升所致。毛利率分产品看,防水卷材37.36%,同比增加0.63个百分点;防水涂料41.19%,同比增加2.33个百分点;防水施工27.76%,同比下降0.14个百分点。财务费用4.1亿,同比增114%,主要是本期借款增加造成利息支出增加、可转债利息增加以及本期应收账款ABN费用的增加所致。经营活动现金流净额15.9亿,同比增56.7%,主要是本期间公司销售回款增加所致。 品牌、技术壁垒、成本优势和网络渠道优势打造牢固护城河。 品牌方面,公司是国内建筑防水行业首家上市公司,东方雨虹(建筑防水)、卧牛山(节能保温)、德爱威(建筑涂料)、华砂(瓷砖胶)、东方雨虹建筑修缮均入选2018-2019年度中国房地产开发企业500强首选品牌。 技术壁垒方面,公司有4位工程院院士,获批建设特种功能防水材料国家重点实验室,拥有国家认定企业技术中心、院士专家工作站、博士后科研工作站等研发平台。公司累计拥有有效专利815件,报告期内公司《地下空间防水防护用高性能多材多层高分子卷材成套技术及工程应用》荣获2019年度“国家科学技术进步”二等奖。 成本优势方面,公司主要生产线在亚太地区属于领先水平,最大限度地降低公司产品的生产成本,规模化生产也带来了管理成本和费用的下降,规模经营优势确保公司能长期稳定以相对较低的价格获得主要原材料,全国性产能布局带来产品运输等成本的下降。 网络优势方面,公司建立了直销模式与渠道模式相结合的多层次的市场营销渠道网络。 领军企业持续受益防水行业快速增长和行业集中度提升 防水行业是建材中快速增长的优质赛道。根据中国建筑防水协会数据,2019年1-12月份,653家规模以上防水企业的主营业务收入累计990亿元,同比增长12.2%。我国防水行业当前低端产能过剩、产业集中度低、市场竞争不规范,呈现“大行业、小企业”的格局。2019年国家发改委发布的《产业结构调整指导目录(2019年本)》,国家住房和城乡建设部开展推动《建筑与市政工程防水通用规范》的意见征集。我们判断未来随着国家对防水材料产品质量及生产企业环境污染的监管措施趋于更加严格,防水行业的产能集中度有望持续提升,公司作为国内防水领军企业有望持续受益。 投资建议 预计公司2020~2022年EPS分别为1.92元、2.34元、2.89元,对应PE分别为20.2倍、16.5倍、13.4倍。当前建材行业可比公司平均估值为26倍,给予推荐评级。 风险提示:基建和地产增速下滑;防水产能集中速度放缓。
东方雨虹 非金属类建材业 2020-04-08 33.60 -- -- 41.28 22.86%
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投资建议:成长性防水建材龙头,首次覆盖给予强烈推荐评级。预计公司2019~2021年EPS分别为1.34、1.64、2.04元,同比增速分别为39%、22%、25%,对应市盈率24、20、16倍。防水建材行业是稳定增长的建材细分领域,目前形成一超多强的竞争格局,行业集中度不断提升。公司依托全国铺开的生产物流基地,抢占各区域市场;大区整合优化营销网络,有序发展合伙人、高质量健康发展直销业务;研发投入明显高于可比公司,技术实力强劲;历年防水建材收入增速明显超过行业整体收入增速,竞争优势凸显。在建产能储备充足,产销两旺趋势有望延续沥青价格伴随国际油价下降,有望提高公司毛利率。 风险提示:疫情或影响防水建材需求;防水建材行业竞争加剧;原材料成本或超预期上升等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名