事件：公司发布公告，子公司与国家卫健委主管的健康中国观察杂志签署合作实施协议。 携手健康中国观察杂志积极布局大健康产业双方将依托各自业务领域所具有的资源、技术优势及发展潜力，在大健康领域构建全方位的战略合作。具体来看，本协议的签订将推动公司在功能糖领域的C端产品开发效率和市场推广。公司依托双方共建的“健康中国研究中心健康食品研究院”，提升公司在功能糖原料、功能性健康食品配方等领域的研发整合能力，实现在健康食品领域的终端产品打造；并通过媒体活动的广泛参与，加深保龄宝的大健康企业形象，为公司终端产品销售和自有品牌的建立按下加速键，助力公司完成由B端原料生产企业向大健康C端企业转变，提高公司盈利能力和业务可持续发展。 完成股权激励计划首次授予，高目标充分彰显发展信心公司股权激励计划力度大、覆盖范围广，并且深度绑定多名核心高管。同时股权激励在公司层面对营收及净利润进行考核：对营业收入的考核目标值是2021-2023年度营业收入26.0/37.5/45.0亿元；对净利润的考核目标值是1.5/2.6/3.4亿元。按公司收入利润目标计算，2021-2023年收入复合增速达31.6%，净利润复合增速达50.6%，彰显了公司对未来发展的信心。 公司首次对于多数中高层管理人员和核心技术人员的激励，有望激发公司发展潜力，管理层有望通过持股，更加重视公司业务发展，长期的意义更加深远。 公司竞争优势突出，有望充分受益减糖大趋势作为功能糖行业龙头，我们认为公司的核心优势源于三个方面：1）研发创新优势：公司拥有功能糖关键技术自主知识产权，公司参与行业标准制订20余项，国际标准1项，掌握了行业的话语权。2）全产业链优势：公司是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商，可以为客户提供丰富的综合解决方案。3）品牌与市场优势：公司多年来持续强化大客户营销与方案营销能力，与客户实施方案对接和协同创新。我们认为，公司把握减糖大趋势，随着公司产能持续释放，业绩有望实现持续增长。 盈利预测与投资建议预计2021-2023年，归母净利润1.88/2.71/3.56亿元，同比277%/44%/31%，EPS分别为0.51/0.73/0.97元，对应PE分别为27/19/14倍。公司作为功能糖龙头企业，长期受益于减糖大趋势，考虑到业绩持续高增长，给予22年30倍PE，目标价22元，维持“买入”评级。 风险提示：若产能大量释放导致价格回落的风险；公司产能扩张进度不及预期的风险；原材料价格上涨的风险

赤藓糖醇供不应求，公司业绩大幅改善。今年以来受供应紧缺支撑，节后赤藓糖醇价格持续上涨，受益于此，公司二季度业绩大幅改善。今年上半年，公司预计实现净利润4773万元~6509万元，其中第二季度净利润为3890~5626万元，按中值4758万元计算，同比增长62%，环比增长439%。为进一步扩大产能，公司拟定增募资不超过7.12亿元，用于赤藓糖醇、阿洛酮糖等项目的建设，控股股东全额认购，彰显信心。 赤藓糖醇：需求持续增长放大产能缺口，价格有望持续高位运行。无糖、低糖大势所趋，赤藓糖醇需求量有望持续增长，其中国内需求将成为驱动行业增长的核心动力，我们预计未来国内需求复合增速超过40%，到2025年全球赤藓糖醇需求量有望达到28.5万吨。目前，赤藓糖醇市场价格保持在3万元/吨，尽管近期有部分新产能释放，但依旧保持供不应求的局面，全年来看价格仍将维持高位偏强态势运行。此外，由于新进入者整体将面临较高的时间成本和不确定性，短期来看，现有企业有望充分享受行业红利，而从长期来看，成本优势将成为企业的核心竞争力。 阿洛酮糖：高附加值新秀，下一个热门天然低卡甜味剂。随着美国FDA批准认证后，目前阿洛酮糖获得在包括日本、韩国、加拿大、澳大利亚及新西兰在内的13个国家的法规许可，但阿洛酮糖仍然无法在国内使用，如果后续国家卫健委通过审批，那么阿洛酮糖有望在国内市场放量。目前国内厂商已开始布局，以保龄宝和百龙创园为代表的企业，产品已经实现出口销售。保龄宝2020年完成阿洛酮糖液体和固体的试生产，可生产晶体、液体阿洛酮糖，出口销售额达112.15 万元，预计将建设年产3 万吨阿洛酮糖（干基）目，将其作为未来核心产品的重要组成。 公司竞争优势突出，有望充分受益减糖大趋势。作为功能糖行业龙头，我们认为公司的核心优势源于三个方面：1）研发创新优势：公司研发投入水平行业领先，参与行业标准制订20余项，国际标准1项，掌握了行业的话语权；2）全产业链优势：公司是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商，新产能建成后，赤藓糖醇产能将达到6万吨，阿洛酮糖产能将达到3万吨，充分满足下游客户日益增长的需求；3）品牌与市场优势：公司多年来持续强化大客户营销与方案营销能力，为客户量身定制解决方案，客户黏性强。 盈利预测与投资建议。暂不考虑增发股本摊薄，预计2021-2023年，归母净利润2.0/2.9/3.8亿元，同比302%/47%/28%。考虑到公司未来业绩高速增长并参考可比公司估值，给予22年30倍PE，目标市值90亿元，对应目标价24元，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户需求波动；原料价格波动；行业竞争加剧；产品销量不及预期；审批失败的风险

事件：发布2020年半年度报告，实现营业总收入10.17亿元，同比增长17.24%；归属于上市公司股东净利润4339万元，同比增长78.21%。 受益下游需求提升，上半年业绩实现高速增长 疫情后期，人们对健康及功能产品的关注度逐步提升，同时受全球低糖减糖趋势的带动，公司主要业务板块均实现了良好的增长。上半年受到国内以元气森林等为代表的无糖低糖饮品热销的影响，公司赤藓糖醇实现收入2.09亿元，同比增长37.03%，占总收入的比重达到20.54%，同比提升2.97个百分点，毛利率21.67%，同比提升4.09个百分点。其他产品方面，功能糖实现收入1.75亿元，同比增长22.81%，其他淀粉糖实现收入1.95亿元，同比增长37.70%。 低糖减糖大势所趋，赤藓糖醇市场潜力大 赤藓糖醇是目前市场上唯一经生物发酵法天然转化和提取制备而成的糖醇产品，是国家卫计委认定的0能量糖醇产品。在全球低糖减糖趋势的带动下，及国内以元气森林等为代表的无糖低糖饮品热销的影响，公司赤藓糖醇以天然、零热值、不参与血糖代谢、较高耐受量及酸热性能稳定等特点，受到市场的高度关注，产品销售连续多年保持了较快增长。除了在饮料中的应用，赤藓糖醇还可以广泛应用到含糖食品、日化产品中，甚至可以取代白糖进入家庭消费领域，在减糖的大趋势下，假设未来赤藓糖醇代替5%的白糖市场，那么国内潜在需求空间有望达到80万吨。 公司竞争优势突出，有望充分受益减糖大趋势 作为功能糖行业龙头，我们认为公司的核心优势源于三个方面：1）研发创新优势：公司拥有功能糖关键技术自主知识产权，公司参与行业标准制订20余项，国际标准1项，掌握了行业的话语权。2）全产业链优势：公司是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商，可以为客户提供丰富的综合解决方案。3）品牌与市场优势：公司多年来持续强化大客户营销与方案营销能力，与客户实施方案对接和协同创新。基于公司的竞争优势，我们认为公司未来有望充分受益减糖大趋势。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年，公司总收入21.84/27.05/34.07亿元，同比增长20.97%/23.86%/25.96%，归母净利润1.02/1.82/3.04亿元，同比188.54%/79.14%/67.05 %，EPS分别为0.28/0.49/0.82元，对应PE分别为76/42/25倍。受益于“减糖”大趋势，公司业绩将进入高速增长期，长期来看，公司功能糖产品有望向终端延伸，从而进一步打开增长空间，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户需求波动；原料价格波动；行业竞争加剧。

事件：2020年8月21日，公司发布2020年半年度报告。报告期内公司实现营业总收入10.17亿元，同比增长17.24%；实现归母净利润4339万元，同比增长78.21%；实现扣非归母净利润3983.93万元，同比增长141.96%；点评QQ22业绩表现亮眼：2020年Q2，公司实现营收6.16亿元，同比增长30.8%。实现扣非归母净利润2797.63万元，同比增长158.4%。 低糖减糖成为大趋势，充分受益于行业发展：目前，人们对健康及功能性产品的需求日益上升，因此，赤藓糖醇等低糖减糖产品在以元気森林为代表的饮料热销的拉动下，需求大幅增长。今年6月，元気森林发布公告：前5个月的销量额达6.6亿元，销售量为19.4亿瓶，5月单月业绩已经超过2018年全年，并成为天猫618水饮品榜单第一。 因此，公司赤藓糖醇产线也因此一直处于满负荷生产状态，销量大幅提升。2020H1公司赤藓糖实现销售收入2.1亿元，同比增长37.03%，营收占比达20.54%，毛利率21.67%，较2019年全年毛利率提升0.5pct，实现净利润2590.42万元。公司赤藓糖醇具有天然、零热值、不参与血糖代谢、较高耐受量及酸热性能稳定等特点，未来有望充分受益于行业爆发机遇，为公司创造更多利润。 市场知名度提升，打造品牌信誉：公司多年来持续提升大客户营销与方案营销能力，适时抓住国际国内产业发展趋势，为客户量身定制解决方案。目前，公司已成为可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等知名企业的战略合作伙伴，其中，公司赤藓糖醇产品的下游客户主要包括：元気森林、完美、美国SUNLAND、日本莎罗雅等。随着公司的市场开发能力和客户服务能力不断增强，公司业绩有望上升新的台阶。 产品结构完善，全产业链布局优势明显：作为目前国内唯一的功能糖全品类产品制造服务商，公司依托特有的功能糖系列产品核心技术及全产业链优势，打造出完整的淀粉—淀粉糖—功能糖—功能糖醇—医药原辅料—益生元终端的高中低金字塔式产品结构。未来，公司功能糖龙头优势有望进一步显现。：投资建议：我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为1.04亿1.95亿元，2.97亿元，EPS分别为0.28/0.53/0.81元/股。给予“增持-A”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；客户集中度偏高风险

保龄宝:深耕二十余年的功能糖行业隐形冠军 公司创立于1997年,始终专注于酶工程、发酵工程等现代生物工程技术,是国内功能糖行业的领军企业,从事功能糖的研发、制造及方案服务,是可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等著名企业的战略合作伙伴,是全球重要的功能配料制造服务商。公司是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商,拥有功能糖核心技术及全产业链优势,提供全面的功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇全品类健康产品和服务,产品广泛应用于健康食品、功能饮料、医药、无抗饲料等领域。 行业趋势:减糖大势所趋,元气森林捧红赤藓糖醇 无糖、低糖大势所趋,食品饮料厂商顺应这一趋势,纷纷推出减糖产品,并以此作为卖点吸引消费者。2016年元气森林出世,凭借“无糖”的产品概念一路逆袭,到今年上半年销售超8亿。而元气森林爆红的秘诀之一就是使用了赤藓糖醇作为代糖甜味剂。在元气森林的带动下,众多厂商纷纷推出添加赤藓糖醇的饮料,受益于此国内赤藓糖醇行业有望迎来高速增长。2018年国内赤藓糖醇产量已达2.87万吨,同比增加59.4%。在减糖的大趋势下,假设未来赤藓糖醇代替5%的白糖市场,那么国内潜在需求空间有望达到80万吨。 核心优势:基于研发和产品优势为下游客户提供综合解决方案 作为功能糖行业龙头,我们认为公司的核心优势源于三个方面:1)研发创新优势:公司拥有功能糖关键技术自主知识产权,公司参与行业标准制订20余项,国际标准1项,掌握了行业的话语权。公司是国家级高新技术企业,拥有国家级企业技术中心、国家糖工程技术研究分中心、国家地方联合工程实验室。2)全产业链优势:公司是目前国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商,可以为客户提供丰富的综合解决方案。3)品牌与市场优势:公司多年来持续强化大客户营销与方案营销能力,为客户量身定制解决方案,战略客户涵盖可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等著名企业。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年,公司总收入21.84/27.05/34.07亿元,同比增长20.97%/23.86%/25.96%,归母净利润1.02/1.82/3.04亿元,同比188.54%/79.14%/67.05%,EPS分别为0.28/0.49/0.82元,对应PE分别为43/24/14倍。公司是功能糖行业龙头,基于研发优势和产品优势为下游客户提供综合解决方案。受益于“减糖”大趋势,业绩将进入高速增长期。 长期来看,公司功能糖产品有望向终端延伸,从而进一步打开增长空间。考虑到公司未来业绩高速增长并参考可比公司估值,给与21年40倍PE,对应目标价20元,首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示:下游客户需求波动;原料价格波动;行业竞争加剧。

权益变动导致实际控制人变更,控股股东表决权占比将超20%: 公司宣布权益变动公告,北京永裕投资将受让公司控股股东及董事、监事合计7.33%的股权,并通过表决权委托的方式拥有保龄宝12.79%的股份表决权。本次权益变动完成后,永裕投资在保龄宝中拥有表决权的股份数量将达到20.12%,成为控股股东,其实际控制人戴斯觉将成为公司新的实际控制人。 协议转让价格20元,溢价转让彰显新股东未来发展决心: 本次协议转让的价格为为20元/股,共计转让27,077,104股,合计价款超过5.4亿元。本次转让完成后,原控股股东刘宗利先生持股比例将从原来的20.07%下降至15.05%,拥有表决权的股份比例将下降至6.30%,不再担任公司控股股东。 新晋控股股东北京永裕投资成立于2014年7月,主营业务为对外股权投资。2014~2016年的营业收入分别为0元,10万元,68.87万元,净利润分别为-8528元,9165元,36.35万元。永裕投资承诺在本次交易中取得的保龄宝股份在相关转让股份完成股份过户登记之日起的12个月内不进行转让,同时积极发展现有大健康领域业务,优化资产质量及业务结构,增强上市公司盈利能力。 此前另一家股权投资公司宁波趵朴富通资产同样以20元/股的价格受让了保龄宝近10%股权,成为第二大股东。我们认为,两家股权投资公司均以溢价方式受让公司股权体现了对于公司未来发展的信心,大健康战略持续布局值得期待。 盈利预测与估值: 公司基本面表现优异,2016年前三季度实现净利润4000万元,同比增长10%,毛利率提升2个百分点,达到15.72%。公司作为功能糖领域的领军企业,盈利能力不断提升,我们预测公司2016~2018年EPS分别为0.18元,0.21元,0.26元,目标价24元保持不变,维持“买入”评级。 风险提示:大健康战略布局进度不及预期的风险。

事件: 公司控股股东、董事长刘宗利以及副董事长薛建平、杨远志、监事会主席王乃强2016年11月7日与宁波趵朴富通资产管理中心(有限合伙)签署了《股份转让协议》,将其持有的公司3610万股转让给趵朴富通,占到公司总股本的9.78%,转让价格为20元/股,转让价款总计7.22亿元。转让完成后,董事长刘宗利所持公司股份占比从26.76%下降至20.07%,仍为公司实际控制人。 点评: 公司作为功能糖的主要生产企业之一,市场份额稳居前列。近几年来主业经营稳健,2016年前三季度贡献超4000万净利润。同时,新建产能陆续投产,盈利能力进一步增强。公司与浙江中稷康协同合作,共同开发特医食产品,积极布局大健康行业。中稷康作为行业内翘楚,目前已经拥有3款在售产品,销售渠道健全,客户资源稳定,两者合作有助于拓展更加广阔的市场空间。 公司坚定“大健康”的战略布局,此次引入战略投资者有助于优化公司股权结构,全面提升公司的持续经营能力。此前收购终止后公司对待资本平台一直保持着开放态度,不排除未来对符合公司发展战略的优质资产进行有效整合,促进公司进一步做大做强。 目标价24元,上调至“买入”评级: 我们预测公司2016~2018年EPS分别为0.18元,0.21元和0.26元,考虑到目前公司市值较小,功能糖主业发展稳健,未来特医食等大健康布局稳步推进,盈利空间有望快速打开。此次引入战投后公司股权结构进一步优化,后续存在优质资产的整合预期,我们上调目标价至24元,上调评级至“买入”。 风险提示: 募投项目投产进度不达预期;特医食业务推进进度放缓。

投资要点: 公司2016年前三季度实现营业收入9.9亿元/+8.2%,归母净利润4011万元/+9.8%,扣非归母净利润3244万元/+2.7%;EPS为0.11元。公司单三季度实现营业收入3.7亿元/+23.8%,归母净利润963万元/+28.5%;扣非归母净利润826万元/+72.3%,我们认为增速超预期。公司预计2016年归母净利润变动幅度为0-50%,变动区间为4095-6142万元。 收入、利润均实现稳健增长。受益于大健康消费需求的增长以及公司各项经营管理措施的有效驱动,公司前三季度收入同比增长8.2%,其中我们判断功能糖业务、饲料业务以及抗性糊精、变性淀粉等新产品贡献主要收入增量。净利润方面,受益于原料成本下降以及产品结构升级,公司毛利率同比提升,从而带动净利润实现同比稳健增长9.8%。 毛利率同比提升1.69pct,期间费用率同比增加1.59pct。前三季度公司毛利率为15.72%/+1.69pct,我们认为主要是由于公司原材料成本下降以及高毛利率产品收入占比提升。考虑到公司在战略上注重产品升级、高端化,因此我们判断未来公司毛利率有望呈现上升趋势。费用方面,公司前三季度期间费用率为12.42%/+1.59pct,其中销售费用率为6.85%/-0.08pct;管理费用率为5.32%/+1.66pct,主要是由于新转资募投项目还未达产达效,使折旧等费用增加,以及为满足客户需求进行差异化产品实验,使科研费用增加所致;财务费用率为0.25%,同比持平。 公司产品优势突出,可为客户更好地提供解决方案。公司深耕功能糖领域20年,在品牌、产品、技术和客户资源方面均拥有较强的竞争壁垒,其中我们认为产品优势尤为突出:1)规模优势:公司低聚异麦芽糖、低聚果糖、赤藓糖醇、膳食纤维等多款产品规模位列行业前列;2)丰富性优势:公司产品线丰富、拥有5大系列约15个品类,应用领域广泛,是行业中多元化做的最好的企业,并持续通过研发创新开发新产品,完善产品链。我们认为随着客户需求愈发多样化,组合式的产品可为客户更好地提供一站式产品解决方案,从而提升客户粘性。公司现有产品持续拓展和延伸应用市场领域,定增项目也已陆续投产,预计未来将逐步贡献业绩新增长。 成立合资公司进军特医食品领域,成就食品营养新价值。随着经济发展与老龄化、亚健康趋势日益严重,人们对营养知识和健康状况日益关注,特医食品在中国正迎来黄金发展期,目前年均增速达37%,当前市场容量仅有20-30亿,未来增长空间巨大。7月1日新政颁布实施更为特医食品规范良性发展创造了契机。公司主营以生物工程技术为主导的多糖类产品,技术研发实力雄厚。中稷康是我国最早通过国家批准的特医食品研发和推广企业之一,目前已有三款产品上市,销售渠道健全,具有一定的行业经验和市场影响力。本次合作有利于双方优势互补,抢抓特医食品行业发展机遇,加速战略布局,未来公司业绩和市场竞争力有望进一步提升。 前次收购终止,未来外延仍可预期。公司16年2月3日公告重大资产重组预案,拟收购新通集团100%股权,后因双方对于公司未来发展、原主营业务下一步的发展等事项存在较大分歧并最终无法达成一致意见,重组于7月15日公告终止。我们认为公司前次重组虽以失败告终,但公司仍以开放的心态积极发展资本平台,未来不排除再次通过兼并重组、投资收购等方式进行产业布局,实现可持续发展。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.15/0.21/0.27元,收入分别为13.25/15.26/17.30亿元,同比增长11%/15%/13%。我们认为公司功能糖业务未来三年增长较快,且随着大健康趋势的发展,增速有望持续。此外,考虑到公司积极拓展特医食品等新领域,并在未来外延扩张的可能性较大,给予公司17年4.5xPS,对应目标价18.6元,增持评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧,市场拓展不达预期。

投资要点 事件:公司发布三季报,2016年1-9月实现营业收入9.9亿元,同比增长8.2%;实现归属于母公司所有者的净利润4010.8万元,同比增长9.8%。 三季度利润大幅提高,业绩符合预期:受益于大健康消费需求的增长以及公司各项经营管理措施的有效驱动,公司第三季度业务稳定增长。实现营业收入3.7亿元,同比增长23.8%;实现归母净利润962.6万元,同比增长28.5%。同时,产品盈利能力提高,毛利率达15.7%,同比增长1.7个百分点。我们认为,随着社会对大健康消费需求的增长,未来公司业绩有望进一步提高。 大众食品功能化,功能糖市场空间广阔。短期来看,糖价上涨,果葡糖浆替代效应凸显。据美国农业部数据显示2016年全球糖产量和总消费量的缺口将达757万吨,果葡糖浆作为蔗糖的最佳替代品,将从糖价上涨中获益。长期来看,功能糖作为新型功能性糖源,其优点是在增甜改善食物口感的同时有利于人体肠道有益菌的增殖,起到维护人体健康的作用。我们认为,随着人们收入增加和生活水平的提高,大众食品功能化将成大趋势,而作为功能性替代品功能糖市场前景广阔。 涉足医学用途配方食品,打开成长空间:公司与浙江中稷康特殊医学用途配方食品股份有限公司共同出资设立“山东中稷康特医食品有限公司”,涉足医学用途配方食品行业。目前,合资公司已经注册完成,取得禹城市工商行政管理局颁发的《营业执照》。全球每年消费特殊医学用途配方食品约560-640亿元,市场每年以6%的速度递增。欧美年消费量约为400-500亿元,日本和韩国也达到150-220亿元。中国市场规模占全球的1%,总量约为6亿元。随着老龄化社会的来临,医疗费用和医保压力增大,以及人们对营养知识的日益关注,特医食品在我国将有巨大的成长空间,有望成为公司业绩新的增长点。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2016-2018年EPS分别为0.15元、0.19元、0.25元,对应动态PE分别为105倍、84倍和64倍。我们继续看好公司围绕“大健康”战略的相关布局,符合未来大众食品功能化的趋势。同时不排除继续外延并购的可能,建议保持关注,维持“增持”评级。 风险提示:募投项目或不达预期;糖价上涨或不达预期,对外投资进展或不达预期;产品研发进度或不达预期。

公司简介: 公司是功能糖领域的龙头企业,近年来盈利水平保持稳定。公司地处山东禹城,主要产品包括果葡糖浆、低聚糖、饲料、糖醇、淀粉及副产品、其他淀粉糖等,2015年实现营业收入近12亿元,归母净利润达4000万元。 功能糖领域处于快速发展期,糖价上涨增厚全年业绩 功能糖包括功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇。公司作为低聚糖的主要生产企业之一,市场份额占排名前三。新兴市场高速发展,2015年中国功能糖市场增速排名全球第三,销售额位居世界第一。随着人们对于饮食健康的愈发关注,功能糖逐渐被人们所接受。另一方面,糖价上涨带动公司整体盈利水平提升,同时,公司主要产品之一的果葡糖浆作为蔗糖的最佳替代品将受益于糖价的上涨,逐步显现其替代效应。 新建产能逐步释放,盈利水平大幅提升: 公司自2013年起募集6亿元投向年产5万吨果糖(固体)综合联产项目、年产5000吨结晶海藻糖项目、年产5000吨低聚半乳糖项目、糊精干燥装置项目和技术中心建设项目共五个项目。截至2016年6月底,已累计投入募集资金总额达4.75亿元,3个项目已经达产。公司下游客户及上游供应商关系稳定,随着新产能的投产释放,未来盈利空间将进一步打开。 坚定“大健康”战略,布局特医食新业务: 公司与浙江中稷康特殊医学用途配方食品股份有限公司共同出资在山东禹城国家高新开发区设立“山东中稷康特医食品有限公司”。合资公司原始注册资本为600万元,9月份调整为1000万元,保龄宝占合资公司51%股权,中稷康占49%股权。中稷康目前拥有3款产品,销售渠道健全,具有丰富的行业经验,此次合作有助于公司打开全新市场空间。 估值与评级 我们预测公司2016~2018年EPS分别为0.18元,0.21元和0.26元,考虑到目前公司市值仅为50亿元,未来特医食等大健康布局稳步推进,盈利空间有望快速打开。我们给予目标价16元,予以“增持”评级。 风险提示: 募投项目投产进度不达预期;特医食业务推进进度放缓。

投资要点 事件:公司发布半年报,受益于大健康消费需求的增长以及公司各项经营管理措施的有效驱动,2016年上半年公司实现营业收入6.2亿元,同比增长0.5%;实现归属于母公司所有者的净利润3048万元,同比增长4.9%,业绩表现基本符合预期。 产品日益丰富,功能糖国内市场空间巨大。公司目前募投项目5万吨果糖(固体)项目和年产5000吨低聚半乳糖项目、糊精项目已于2015年年底建成投产,年产5000吨结晶海藻糖项目也将于今年下半年建成投产,届时公司的功能糖品种将更加丰富。未来几年,公司预计将继续通过创新、改造的方式整合现有生产线,不断扩充产品品种。同时短期来看,据美国农业部数据显示2016年全球糖产量和消费量的缺口将达757万吨,联合国粮农组织食糖价格指数显示2016年1-6月食糖价格上涨38.4%。我们认为公司的果葡糖浆产品作为蔗糖的替代品,将从糖价上涨中获益。而从长期来看,随着中国民众健康意识的不断提升以及食品饮料安全问题的日益严峻,促使中国消费者也更为关注减糖、无糖,因此我们看好公司功能糖产品作为功能性替代品的市场前景。 特殊医学用途配方食品打开未来想象空间。公司与中稷康合资设立“山东中稷康特医食品有限公司”专注于研发特殊医学用途配方食品。国家在今年7月1日实施的《特殊医学用途配方食品注册管理办法》中,对特殊医学用途配方食品的申请注册条件、产品研制试验、监督管理等相关内容进行了正式规定与规范。而中稷康是我国最早通过国家批准的特殊医学用途配方食品研发和推广企业之一,目前已有肽愈微化短肽、吞饴畅、五联复合益生菌三款产品通过审批投入销售中。国内特殊医学用途配方食品市场正处于起步阶段,空间巨大,我们相信未来公司将借助自有产品和中稷康的渠道优势,进一步增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2016-2018年EPS分别为0.15元、0.19元、0.25元,对应动态PE分别为81倍、65倍和50倍。我们继续看好公司围绕“大健康”战略的相关布局,符合未来大众食品功能化的趋势,维持“增持”评级。 风险提示:募投项目或不达预期;糖价上涨或不达预期,对外投资进展或不达预期;产品研发进度或不达预期。

大众食品功能化及低糖饮食趋势日益盛行,公司产品线丰富可充分受益。随着居民消费水平的提升以及人口老龄化问题的加剧,消费者对于饮食的功能、天然、健康属性愈发关注,大众食品功能化及低糖饮食已经成为重要的趋势,如饮料行业龙头先后推出低糖产品王老吉无糖、伊利低糖每益添、蒙牛优益C减糖等,具有“减盐不减咸”特点的新型健康食盐“益生元盐”也正式推出市场。公司功能糖产品线丰富,包括低聚糖、糖醇、膳食纤维等几大系列多款产品,我们认为能够在这一新趋势中充分受益,开拓广阔发展空间。 公司产品优势突出,可为客户更好地提供解决方案。公司深耕功能糖领域20年,在品牌、产品、技术和客户资源方面均拥有较强的竞争壁垒,其中我们认为产品优势尤为突出:1)规模优势:公司低聚异麦芽糖、低聚果糖、赤藓糖醇、膳食纤维等多款产品规模位列行业前列;2)丰富性优势:公司产品线丰富、拥有5大系列约15个品类,应用领域广泛,是行业中多元化做的最好的企业,并持续通过研发创新开发新产品,完善产品链。我们认为随着客户需求愈发多样化,组合式的产品可为客户更好地提供一站式产品解决方案,从而提升客户粘性。公司现有产品持续拓展和延伸应用市场领域,定增项目也已陆续投产,预计未来将逐步贡献业绩新增长。 成立合资公司进军特医食品领域,成就食品营养新价值。随着经济发展与老龄化、亚健康趋势日益严重,人们对营养知识和健康状况日益关注,特医食品在中国正迎来黄金发展期,目前年均增速达37%,当前市场容量仅有20-30亿,未来增长空间巨大。7月1日新政颁布实施更为特医食品规范良性发展创造了契机。公司主营以生物工程技术为主导的多糖类产品,技术研发实力雄厚。中稷康是我国最早通过国家批准的特医食品研发和推广企业之一,目前已有三款产品上市,销售渠道健全,具有一定的行业经验和市场影响力。本次合作有利于双方优势互补,抢抓特医食品行业发展机遇,加速战略布局,未来公司业绩和市场竞争力有望进一步提升。 前次收购终止,未来外延预期强烈。公司16年2月3日公告重大资产重组预案,拟收购新通集团100%股权,后因双方对于公司未来发展、原主营业务下一步的发展等事项存在较大分歧并最终无法达成一致意见,重组于7月15日公告终止。我们认为公司前次重组虽以失败告终,但公司仍以开放的心态积极发展资本平台,未来不排除再次通过兼并重组、投资收购等方式进行产业布局,实现可持续发展。 盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18年EPS分别为0.15/0.21/0.27元,增速分别为34%/39%/28%;收入分别为13.25/15.26/17.30亿元,同比增长11%/15%/13%。我们认为公司功能糖业务未来三年增长较快,且随着大健康趋势的发展,增速有望持续。此外,考虑到公司积极拓展特医食品等新领域,并在未来外延扩张的可能性较大,给予公司16年4xPS,对应目标价14.4元,增持评级。 主要不确定因素。行业竞争加剧,市场拓展不达预期。

事件:公司于2016年8月1日公告称将与浙江中稷康特殊医学用途配方食品股份有限公司就发展特殊医学配方食品产业进行战略合作,共同出资设立“山东中稷康特医食品有限公司”。 新方向为公司带来新机遇。此次设立的“山东中稷康特医食品有限公司”注册资本600万元,其中公司以自有现金出资人民币306万元,占合资公司51%股权;中稷康出资人民币294万元,占合资公司49%股权。合资公司设立的主要目的是推进特殊医学用途配方食品等产品在国内的研发、生产和销售。 政策利好,国内市场空间巨大。特殊医学用途配方食品是指针对疾病患者特殊需求专门配制的配方食品。只有在医生或临床营养师的指导下才能单独食用或与其它食品配合食用。国家在今年7月1日实施的《特殊医学用途配方食品注册管理办法》中,对特殊医学用途配方食品的申请注册条件、产品研制试验、监督管理等相关内容进行了正式规定与规范。目前全世界特殊医学用途配方食品市场空间约600亿元,市场每年以6%的速度递增。日本和韩国的市场规模为150亿元。中国市场规模仅占全球的1%,约为6亿元,未来发展空间巨大。 中稷康优势明显,公司有望借力增厚公司业绩。此次公司合资对象中稷康是我国最早通过国家批准的特殊医学用途配方食品研发和推广企业之一。目前国内特殊医学用途配方食品市场90%份额都被几家跨国公司垄断,其产品总数也仅仅不到20个。受国内机制所限,不少病种在中国无法购买到相应的产品,阻碍了我国相关患者的临床营养需求。中稷康目前已有肽愈微化短肽、吞饴畅、五联复合益生菌三款产品通过审批投入销售中。不论在审批的经验上还是销售渠道的建设上,中稷康都具有明显优势。相信未来公司将借助自有产品和中稷康的渠道优势,进一步增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2016-2018年EPS分别是0.15元、0.19元、0.25元,对应动态PE分别为77倍、61倍和47倍。我们继续看好公司围绕“大健康”战略的相关布局,符合未来大众食品功能化的趋势,维持“增持”评级。 风险提示:募投项目或不达预期;糖价上涨或不达预期,对外投资进展或不达预期。

事件:近期公司公告因未就重组推进达成一致意见,故终止重大资产重组事项并撤回相关申请文件,该行为未对公司主营业务造成不利影响,未来公司将继续围绕“大健康”战略进行布局,稳步推动公司业绩增长。 募投项目陆续投产,功能糖再添新品种。2013年公司通过非公开发行方式募集资金6亿元,用于年产5万吨果糖(固体)综合联产项目、年产5000吨结晶海藻糖项目、年产5000吨低聚半乳糖项目、糊精干燥装置项目和技术中心建设项目共五个项目。截至目前上述5万吨果糖(固体)项目和年产5000吨低聚半乳糖项目、糊精项目已于2015年年底建成投产,年产5000吨结晶海藻糖项目也将于下半年建成投产,届时公司的功能糖品种将更加丰富。未来几年,公司预计将继续通过创新、改造的方式整合现有生产线,不断扩充产品品种。 短期:糖价上涨,果葡糖浆替代效应凸显。据美国农业部数据显示2016年全球糖产量和总消费量的缺口将达757万吨,联合国粮农组织食糖价格指数显示2016年1-6月食糖价格上涨38.4%。我们认为果葡糖浆作为蔗糖的最佳替代品,将从糖价上涨中获益。且从公司所在地禹城的果葡糖浆和济南的白砂糖价格走势可看出两者价差年初至今持续扩大,从最新数据显示白砂糖的价格是果葡糖浆价格的3倍。短期糖价上涨,替代效应凸显果葡糖浆的需求将增大。 长期:大众食品功能化,功能糖市场空间广阔。功能糖作为新型功能性糖源,其优点是不被人体吸收,在增甜改善食物口感的同时有利于人体肠道有益菌的增殖,起到维护人体健康的作用,基于其不被身体代谢、不产生热量的特点糖尿病人和肥胖者可放心食用。目前世界上如法国、匈牙利、比利时等国家已经对含糖饮料征税。中国民众随着健康意识的不断提升以及食品饮料安全问题的日益严峻,促使中国消费者也更为关注减糖、无糖。我们认为,随着人们收入增加和生活水平的提高,大众食品功能化将成大趋势,而作为功能性替代品功能糖市场前景广阔。 盈利预测与投资建议。预计公司2016-2018年EPS分别为0.15、0.19、0.25元,对应PE分别为77、62和48倍。我们看好公司围绕“大健康”战略的相关布局,符合大众食品功能化的发展趋势,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:募投项目或不达预期;糖价上涨或不达预期。

跨界收购新通教育,发力国际教育。新通教育是国内出国服务行业的翘楚和领先的国际化教育集团,主要业务领域包括留学、游学和移民。重组完成后,公司将重点发力国际教育板块,未来也将不断加大对整个教育行业的投资,把企业进一步做大做强。 产业现状。1)市场空间巨大。2014年,中国留学人数达45万人;2015年增长至50万人。可以看到,仅国际教育就是一个千亿量级的市场,甚至是一个更大的市场。2)国际教育具有高度粘性,能够衍生出众多相关服务需求,包括留学申请、国际学校、考试培训,甚至包括了跟教育国际化相关的高品质的游学产品。换一个角度,国际教育面对的较多是中高收入的人群。而这些人群更有着教育国际化需求所伴生的其他的相关需求,比如生活的国际化。在海外后端的服务,这是在生活和财富国际化的一个很重要的指标。3)刚需、高增长、抗周期和高议价能力。国际化教育领域有一个很大的特征:高议价能力。当服务和品质足够好的时候,因为目标客户对价格不敏感,换言之,国际化教育的公司不会以价格求胜,而是以服务顶尖作为核心竞争力一部分。 新通教育优势。1)全国布局完整,具有很好的爆发力。新通独家构建了一个涵盖“语言培训-国际学术课程-海外游学-留学咨询-留学方案规划-入学及签证申请-海外延续服务-就业求职指导”等服务在内的一站式、系统化、全方位的国际教育服务体系。全产业链覆盖,对于公司来说,它的价值是在:第一,做到了很好的客户共享,因为客户的需求高弹性;第二,高粘性,ARPU值增高,在这个产业链闭环中,很多人的不同的需求都能满足,协同效应明显;2)掌握稀缺资源,国内全牌照运作,国际认证开设国际课程,海外资源构建,为中国家庭整合全球优质教育资源。新通在全球近30个国家拥有2000多所优质院校资源。近20年左右新通跟国外的院校建立了足够稳定的合作关系。在教育资源部分,和学校的合作包括奖学金的申请,包括了学生的推荐,也包括了课程的共同设计与合作。这是一个全程多层次的服务,也包括了部分合作办学;3)海外发展和延续服务方面的资源,围绕中高净值的人群开展财务国际化管理;4)股权结构合理,保证公司未来成长性。 新通教育未来战略布局与模式创新:下一阶段公司的战略重点是互联网化和产业链的延伸。基于现有业务,未来新通有望通过并购、合作等方式,实现向产业链前后端的进一步延伸和发展,打开盈利能力更强的业务的发展空间。1)教育+互联网。互联网+浪潮下,公司积极布局互联网教育,目前公司主要有答疑君、抢考位和XTEAM三款互联网教育产品。答疑君,云家教,K12板块资源入口。2)教育+服务。围绕教育和学生的成长,来构建“教育+”服务的产品。例如留学人群的“教育+旅行”服务;中高净值客户的“高端商旅”、“海外定居”、“海外投资”、“海外财富管理”等。3)教育模式创新,譬如乐学城项目,横向拓展。高智能方式空间管理。智能化教育综合体;自有引流各一半,其中50%由新通完成,而另外50%将开放给其他教育服务提供者;目前政府支持创新创业,从杭州开始布局,会有可观的流量和较高的坪效。 盈利预测。公司收购新通教育,业务重心开始转向国际教育领域,具有一定的稀缺性。未来三大看点:1)新通教育国际教育版图宏伟,构建了全方位的国际服务网络,全产业链发力。当前留学前后端市场空间巨大的背景下,坐享国际教育千亿市场。2)产业链前后端的进一步延伸和发展,打开盈利能力更强的业务的发展空间。3)国际教育产业方兴未艾,未来增长空间大,新通教育作为行业龙头,坐享千亿市场。我们预计功能糖业务16-17年EPS为0.15/0.21元(归母净利润5644/7611万元),年复合增速为32.29%,给予16年45xPE,对应目标市值25.4亿元;按照业绩承诺,收购标的资产16年净利润1.15亿元,参考可比公司,给予16年90xPE,对应目标市值103.5亿元;合计目标市值128.9亿元,按收购完成后公司总股本5.6亿股计算,目标价23元,距离当前股价有约45%空间,维持买入评级。 风险提示:转型不及预期风险;盈利能力下降风险;经济下行风险。