公司发布2020年报和2021年一季报，2020年营收35.7亿元，同减11.5%； 归母净利3.5亿元，同减1057.1；EPS-0.28，同减1033.3%。2021Q1营收7.9亿元，同减4.8%；归母净利881万元，同增38.5%，EPS0.01。 支撑评级的要点资产减值导致亏损，负债率偏高：2020年公司盈利出现较大波动，原因是审计政策趋严导致公司减值明显增加，资产减值和信用减值分别为0.7(+420.1%)和1.8(+126.2%)亿元。负债率达69.6%，2020和2021Q1费用率分别为15.4%(+2.7pct)和14.2%(+2.1pct)。负债率高攀和管理费率提升使得公司盈利能力下滑，毛利率减费用率分别为0.1%(-6.8pct)和5.4%(-3.4pct)订单储备充足，重视订单带来的现金流占用：目前公司累计在手订单为128.1亿元(公装106.0，家装18.5，设计3.6亿元)，订单收入比达3.6。未来公司仍有充足提升空间，但要重视巨大的订单量带来的现金流占用。 出售四川职业技术学院，增厚利润缓解现金流困境：公司近期出售四川职业技术学院，预计售价达7.5亿元，并将形成资产处置收益约2.5亿元， 极大增厚2021年利润。同时也将明显缓解公司现金流困境。 建议关注2021年公司可转债强制赎回条款：公司目前尚有11.6亿元可转债未转股，2022年6月份即将到期。考虑当前公司经营和现金流状况， 2021年公司可转债触发转股概率较高，建议密切关注公司可转债强制赎回条款进度。 估值考虑公司出售四川职业技术学院形成资产处置收益，我们调整上调2021年业绩预期但下调2022年预期。预计2021-2023年，公司营收分别为37.4、41.0、44.2亿元；归母净利润分别为1.5、0.2、0.9亿元；EPS 为0. 12、0.02、0.07元，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险应收账款计提坏账，负债率偏高影响资金周转，可转债到期无法转股。

旗下教育平台不及要求，形成较重资产包袱：2015年起公司进军同时进军职业教育和学历教育业务。分别收购尚学跨考、学尔森、金英杰教育、新概念教育等平台不同比例股权，涉及考研辅导、建筑考证、司法医疗教育、普通高等教育等不同领域。但受国家政策影响下，各教育平台成长均不及预期，反而占用公司内部较多资源，形成较重资产包袱。 教育拖累及疫情影响下主业增长乏力，净利率下降，周转率偏低，杠杆率偏高是近年来公司报表主要问题：由于教育业务挤占公司较多资源且发展不及预期，公司报表近年来呈现：1.主业增长乏力，费用率攀升，商誉计提较多，净利率下降；2.资产包袱较重，周转率下降；3.现金流表现较弱，杠杆率偏高三大主要问题。2020年疫情下建筑施工需求被压制，进一步对公司主业开展以及项目回款能力造成影响。 重新聚焦主业，公司盈利能力有望明显改善：随着公司重新聚焦主业，营收增速有望再恢复，进而带来费用率下降，利润率提高。随着公司出售新概念教育，7.5亿现金回款将改善公司现金流，减轻重资产包袱，周转率将明显提升，杠杆率明显下降，综合盈利能力有较大幅度改善。 估值公司减值已基本释放，卸下重资产包袱后，未来盈利能力将有提升。但考虑 2020年主业增长乏力，下调公司业绩预期，预计 2020-2022年，公司营收为 34.5、36.1、39.7亿元，归母净利为 0.3、0.4、1.1亿元，EPS为0.02、0.03、0.09。维持公司增持评级。 评级面临的主要风险公装业务订单下滑，主业复苏乏力，资产出售不及预期，可转债到期。

公司发布2020年中报，公司上半年营收18.14亿元，同减4.9%；归母净利润0.16亿元，同减79.8%；EPS0.01，同减83.3%。公司二季度各项数据显著改善，其中费用率减少效果明显。 支撑评级的要点营收增速提升，费用率明显下降：公司Q2营收9.89亿元，同增38.7%，归母净利0.10亿元，同减2.84%。公司Q2毛利率17.6%，同减1.8pct；销售、管理(含研发)、财务费用率分别为1.5%、5.6%、4.2%，同比分别下降1.3、4.4、2.3pct。Q2公司经营现金流3.31亿元，同减42.4%；负债率69.3%，同比基本持平；资本开支同比有所下降。Q2财报表现来看，公司营收增速回升，费用率显著下降，盈利能力同比环比均有明显改善。 二季度新签订单增加，公装项目增长幅度明显：公司Q2订单显著改善，其中新签公装订单9.6亿元，同增114.6%；家装订单1.84亿元，同增15.0%。主要是公司与华为合作项目增加所致。 费用率管控+EPC 拓展+订单放量，盈利能力将提升：过去一段时间公司已经计提较多减值损失，资产质量有提升。随着公司逐步提升EPC 项目占比以及加强费用率管控，公司净利率有较大提升空间。而随着公司订单量的增长，公司资产周转率有望提升，总体盈利能力有较大改善空间。 转股价一次性下修，现金支出压力缓解：近期公司已经一次性下调可转债转股价，触发强制赎回条款可能性大大降低，未来转股可能性提升，公司现金支出压力有所缓解。 估值公司减值风险释放，盈利能力将有提升。但考虑疫情影响，下调公司业绩预期，预计2020-2022年，公司营收为40.9、46.0、49.1亿元，归母净利为0.9、1.3、1.3亿元，EPS 为0.07、0.10、0.11。维持公司增持评级评级面临的主要风险公装业务订单下滑，教育盈利能力下滑，可转债触发回售带来资金压力。

公司可转债转股价有下修预期:因股价长期低于转股价,公司近期可转债面临回售压力,公司发布公告一次性下修转股价到位,公司可转债投资价值重新凸显。 公司公装为主,受地产周期影响较小,财报表现更稳健:公司公装业务占比超过70%,家装业务占比较小,受地产周期影响较小。近年来,公司提升对客户资质要求,经营风格更趋稳健,横向看,公司2019年年报以及2020年一季报表现好于同行。主要表现在业绩增速优于同行,负债率提升速度有所控制。 公司减值风险充分出清,经营步入正轨财务状况改善:公司在2018年已经对教育行业并购标的进行充分减值,未来将进一步整合教育业务,公司经营逐步步入正轨。纵向看,公司2019年以来,在项目整体毛利率控制以及现金回款均有所改善。 费用率有较大下降空间,利润提升弹性大:教育行业的重资产属性导致公司资产周转率较低以及公司自身费用率较高是制约公司盈利能力的两大关键原因。未来随着公司逐步回归公装主业并重点营销大客户华为,公司费用率有望持续下降,利润率提升弹性较大。 估值 公司减值风险释放,未来业绩将有所回升,预计2020-2022年,公司营收为43.04、46.05、49.38亿元,归母净利为1.55、1.91、2.35亿元,EPS为0.12、0.15、0.19。维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 公装业务订单下滑,教育盈利能力下滑,可转债触发回售带来资金压力。

公司近日公告最新年报,2017年公司营收33.31亿元,同增15.77%;归母净利润1.37亿元,同增4.88%。2018年一季度实现营收8.61亿元,同增18.03%;归母净利润0.56亿元,同增12.05%。我们的点评如下。 在手订单充裕,突破海外市场未来业绩可期 2017年,公司在手订单充裕,全年新签订单总额达58亿,同增26.25%,新签订单收入比1.74。18年一季度新签订单额达7.50亿元,较去年减少3.51亿合同额,同比下降25.07%,但中标未签订单额是去年的4倍,预计下一季度新签订单额将大幅上升。公司加大海外市场开拓力度,跨国承包柬埔寨金边金塔42项目,合同额8.26亿元,占17年营收24.80%,预计18年境外营收将大幅上升。 营收继续稳健增长,期间费用率增加致毛利率略有下降 17年公司实现营收33.31亿元,同增15.77%。其中占营收89.72%的装饰业务同增17.65%,受国家考试政策影响,控股子公司学尔森业绩未达预期,占营收8.26%的职业教育同减0.76%。公司一季度实现营收8.61亿元,同增18.03%。 公司剔除营改增影响的毛利率为22.40%,较去年下降0.97个百分点,主要受劳动力成本上升较快影响,装饰业务毛利率18.47%,较去年下降1.37个百分点。职业教育板块毛利率70.43%,维持较高水平。公司期间费用率18.12%,较去年提高2.98个百分点。其中销售费用率受广告宣传费减少的影响,同减0.91个百分点;管理费用率上升1.11个百分点,主要系股权激励计划,计提摊销费用;财务费用率上升2.78个百分点,主要是因为有息负债较去年同期增加,以及本期理财产品利息计入投资收益。综合起来,公司17全年归母净利润1.37亿,同增4.88%。一季度归母净利润0.56亿元,同增12.05%,盈利能力有所提高。 外延并购发展教育第二主业,业绩不达预期 受国家考试政策影响,部分资格证书暂停考试,学尔森本期未能完成业绩承诺,亏损3584.6万元,公司已暂缓相关募投项目。跨考教育实现净利润4689.56万元,完成业绩承诺78.16%,主要系17年主动进行战略转型,同时IT研发投入加大致利润下滑。 17年公司战略决策进入并布局前端学历职业教育领域,18年公司通过签订收购四川新概念教育51%股权的框架协议,控制四川城市职业学院,若实现业绩承诺,18年预计对净利润贡献3315万元,占17年归母净利润24.20%。同时,公司今年计划参股55%广州涉外经济职业技术学院,因其人数与四川新概念相近,我们预计净利润也与四川新概念规模一致,未来有望进一步增厚教育板块业绩。 投资建议:公司在手订单充盈,锁定未来业绩稳健增长,外延并购发展教育产业,短期内公司业绩有望快速增长。由于17年教育业务不及预期,我们下调2018-2020年EPS分别为0.20、0.25、0.29元/股(原18-19年为0.25、0.34元),对应PE为22、17、15倍。至去年7月以来受投资行为和公司业绩不达预期等影响公司估值下行30%,我们也相应下调目标价从7.54至5.5元,暂维持“买入”评级。 风险提示:教育并购整合不达预期,商誉减值风险。

公司2017年净利润同比增长4.88%,基本符合我们的预期,18Q1净利润同比增长12.06%,低于我们的预期(20%),公司预计2017年1-6月净利润增长区间【0%-30%】。2017年公司实现营业收入33.31亿元,同比增长15.77%;实现归属于上市公司股东净利润1.37亿元,同比增长4.88%,分季度来看2017Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现收入7.30亿/12.21亿/5.93亿/7.87亿,同比增长-23.95%/66.87%/-39.56%/283.65%,单季分别贡献利润0.50亿/0.53亿/0.32亿/0.02亿,同比增长-38.65%/23.54%/-62.32%/-102.03%。2018Q1实现营业收入8.61亿元,同比增长18.03%,实现净利润0.56亿元,较去年同期增长12.06%,主要系18Q1政府补助同比有所减少,导致18Q1业绩增速低于我们的预期。 装饰业务17年收入同比增长20.8%,职业教育收入同比下滑6.06%。分业务板块来看,装饰业务贡献收入30.70亿,同比增长20.8%,职业教育贡献收入2.61亿,同比下滑6.06%。并表子公司中,跨考教育实现净利润4690万元(承诺净利润6000万元),同比增长1.34%,跨考教育2017年主动进行战略调整,释放效益需要一定时间,同时加大了IT研发投入,因此对短期利润影响较大;学尔森实现净利润-3585万元(承诺净利润6000万元),同比减亏974万元,一方面部分资质考试政策尚未完全明朗,对公司营收造成影响,另一方面公司加大学习平台开发、课程开发及线下优化升级,短期内成本增加导致业绩亏损,目前公司职业教育业务仍处于整合培育期,未来随着有效整合完成可实现业绩修复l受营改增及行业竞争加剧影响,公司2017年/2018Q1毛利率分别同比下滑1.92/2.80个百分点,但公司应收账款回收力度加强,净利率小幅下滑。公司2017年综合毛利率为22.88%,较去年同期下滑1.92个百分点,期间费用率同比提升2.98个百分点,其中销售费用率同比减少0.91个百分点至6.81%,17年股权激励计提摊销费用同比增加0.33亿元使得管理费用率较去年同期提升1.11个百分点至6.66%,财务费用率同比提升2.78个百分点至4.66%,主要系带息负债增加及理财产品利息收入计入投资收益所致;公司加强应收账款回收力度,资产减值损失/营业收入比重降低1.53个百分点至1.95%,综合影响下公司2017年净利率同比下滑0.28个百分点。公司2018Q1综合毛利率为20.21%,同比下降2.80个百分点,销售费用率同比大幅减少2.16个百分点至4.80%,18Q1股权激励计提摊销费同比有所增加,管理费用率提升0.86个百分点至6.20%;一季度公司加大应收账款回收力度,应收账款同比减少1.15亿元,环比减少7.85亿元,致使资产减值损失/营业收入较去年同期下降3.03个百分点至-3.64%,此外由于去年同期政府补助较多,18Q1有所减少使得营业外收入/营业收入同比降低0.32个百分点至0.01%,综合影响下2018Q1公司净利率下滑0.49个百分点。 收现比提升,付现比降低,回款力度加强使得17年全年与18Q1公司经营性现金流大幅改善。2017年公司经营性现金流净额-1.39亿元年,同比少流出4.14亿元,全年收现比88.2%,同比提升14.2个百分点,预收款同比增加0.19亿元;付现比100.9%,同比提升3.54个百分点;2018Q1公司经营活动现金流净额2.83亿元,较上年同期多流入5.79亿元,收现比144.0%,同比提升36.3个百分点,付现比81.7%,同比下降41.5个百分点。 住宅新签订单持续快速增长,在手储备支撑未来业绩。公司2017Q1/Q2/Q3/Q4/2018Q1单季分别新签11.0亿/9.32亿/14.3亿/22.3亿/7.5亿,对应2017Q4/2018Q1增速分别为42.7%/-31.9%,分业务类型看,18Q1新签公装/住宅/设计订单分别为5.86亿/1.48亿/0.15亿,对应增速-43.6%/217.1%/2.04%,住宅订单同比增速较17Q4继续提升81.5个百分点,继续维持高速增长。截至2018Q1公司累计未完工订单53.7亿元,同比增长62.7%,订单收入保障系数为1.6,对未来装饰主业形成良好支撑。 职业教育产业持续布局,进军前端学历职业教育领域。公司明确“将职业教育打造为公司第二主业”的战略目标,近年先后通过并购整合拥有了:1)中国建筑装饰行业职业教育平台:中装新网和学尔森;2)学历提升职业教育平台:跨考教育;3)参股金英杰,为建立医疗行业职业教育平台做好战略准备。17年以来公司继续加大教育产业布局,完善职业教育版图,成功收购四川城市职业学院,并与广州涉外经济职业技术学院签订了收购55%股权的收购框架协议,正式进入职业教育的前端学历职业教育领域,用前端学历教育贯通后端非学历职业教育培训的“纵向贯通”战略思想,全面升级公司在职业教育领域的产业布局。 下调18-19年盈利预测,新增2020年盈利预测,维持“增持”评级:考虑公司教育业务仍处于整合培育期,费用投入较高,且需要一定时间释放业绩,下调18-19年盈利预测,新增2020年盈利预测,预计公司18年-20年净利润2.33亿/2.91亿/3.64亿(18-19年原值为3.23亿/4.33亿),增速分别为70%/25%/25%;对应PE分别为23X/19X/15X,维持增持评级。

事件:公司发布年度报告:①公司2017年实现营收33.3亿元,同比增加15.77%,实现归母净利润1.37亿元,同比增加4.88%,基本每股收益为0.11元,每10股派发现金红利0.20元;②2018年Q1实现营收8.61亿元,同比增长18.03%,实现归母净利润5639万元,同比增长15.99%。 核心观点: 装饰主业成长稳定,教育培训业务处调整期压制业绩。2017年公司装饰主业营收为30.7亿元,同比增长20.8%,主业成长维持稳定;教育培训实现营收2.6亿元,同比减少6%,受业务调整原因学尔森以及跨考分别实现净利润为-3585万元以及4689万元,未能完成业绩承诺;受学尔森业绩影响,公司计提4131万元商誉,此外公司加强应收账款管控成效初现,报告期内坏账确认损失2349万元,同比去年减少3729万元;公司实现综合毛利率22.88%,同比减少1.92pct,其中教育业务毛利率维稳,装饰毛利率受产品结构调整影响同比下降1.11pct至18.85%;受股权激励以及有息债券增加影响,管理费用以及财务费率同比提升1.12pct和2.78pct。考虑公司主业成长维持稳定,职教培训有望迎来边际改善,公司业绩有望迎来触底回升。 进军民办学校资产,打开新一轮成长空间。公司拟作价5.1亿元和3.4亿元分别收购四川城市职业学院以及广州涉外经济职业技术学院母公司51%以及55%权益,其中四川城市职业学院股东四川新概念公司2018-2020业绩承诺为6500/7500/8500万元。四川城市职业学院目前拥有1.4万学生,考虑学校近期获得专升本资格及新建校区扩容近万学位的双重驱动,学生人数后续有望获得积极增长;广州涉外经济职业技术学院目前在校生1.3万人,考虑2017年新建校区主楼封顶,有望在近期投入使用扩充学校学生容量带来业绩增长。 53亿订单储备,主业成长有确定性高。公司2017年新签订单超过58亿元,同比增长26.52%,目前拥有53亿订单储备,我们看好公司凭借丰厚的订单储备保持稳定的成长,贡献业绩。 盈利预测与估值:我们预计公司2018-2020年归母净利润为2.67/3.02/3.42亿元,对应EPS为0.21/0.24/0.27元/股,对应PE为20/18/16倍。结合行业可比公司估值,我们给予公司18年30倍PE,维持目标价6.66元/股,维持强烈推荐评级。 风险提示:教育整合并购不达预期,传统主业大幅下滑。

核心观点:1)市场认为目前公共建筑装饰行业增速放缓,公司公装主业发展承压。 我们认为从短期来看:2017年Q4签订未完工订单为54.7亿元(2016为29.66亿元,Q4同比增长42%),订单储备持续提升且足以支持公司未来2年公装主业营收趋稳向好;从长期来看:文化、医疗、交通系统等未来公装需求稳定+近万亿级存量翻新开启行业成长下一个10年,公司作为公装行业领先企业有望通过内部优化从而保持稳定成长;2)此前公司教育转型不达预期,市场担忧教育板块后续成长乏力。 我们认为在非学历教育板块:政策负面影响已得到消化,学尔森以及跨考教育经过内部外部调整有望迎来边际改善;同时公司凭借专职整合团队与较充裕的资金优势,有望持续加码布局民办高等教育行业,进一步完善公司教育板块生态增厚公司业绩。 主业回暖+职教培训边际改善+股东密集增持构建多层安全垫。2017年公司公装主业累计签订未完工订单持续增加,至2017Q4拥有54.7亿元未完工订单,可支撑公司未来两年主业成长;经过2016-2017年的调整,外部政策负面影响消除,内部管理得到调整,学尔森95%产品得到恢复,职教培训板块有望获得边际改善。2017年初公司完成向核心骨干与员工等增发5200万股作为股权激励,占总股本达到4.58%;从2017年5月起,公司股东合计增持1.7亿元,平均价格为5.5元/股,彰显公司股东信心,同时当前股价倒挂率22%以上,构建安全垫。 职业培训转型学历职业教育,切入千亿民办高等教育行业。公司拟作价5.1亿元和3.4亿元分别收购四川城市职业学院以及广州涉外经济职业技术学院母公司51%以及55%权益,其中四川城市职业学院股东四川新概念公司2018-2020业绩承诺为6500/7500/8500万元。四川城市职业学院目前拥有1.4万学生,考虑学校近期获得专升本资格及新建校区扩容近万学位的双重驱动,学生人数后续有望获得积极增长;广州涉外经济职业技术学院目前在校生1.3万人,考虑2017年新建校区主楼封顶,有望在近期投入使用扩充学校学生容量带来业绩增长。 民办高等学校行业空间大+壁垒高,并购整合成为发展突破口。2016年中国民办高等教育行业市场规模为1030亿元,YOY+11.7%,后续有望受益于学生人口基数+学费+毛入学率的提升驱动行业持续成长;但由于新办学校实行一事一议,单校审批抬高办学门槛高,并购成为切入行业的重要突破口,当前公司账上资金充裕,整合学校资产弹药充足。 盈利预测与估值:公司在手订单充裕奠定未来2年装饰收入较高增长;学尔森亏损与商誉双重压制有望消除并扭亏;假设成都职业学院与广州涉外学院2018年并表,我们预计2017-2019年实现归母净利润为1.38、2.76、3.02亿元,对应EPS为0. 11、0.22、0.24元,对应当前股价PE 为38.8、19.32、17.69倍。给予公司2018年30倍估值,对应目标价为:6.66元/股。对应当前股价依然有55%的上涨空间。 风险提示:建筑装饰行业市场不景气、教育并购整合不达预期、商誉减值风险。

事件: 公司公告,上半年实现营业收入19.51亿元,同比增长15.36%;实现归属于上市公司股东的净利润1.04亿元,同比下降17.22%。 点评: Q2营收大幅增长,毛利率小幅下滑,现金流有所改善。上半年公司营收的增长主要来自主业装饰,装饰业务同比增长16.65%,分季度看二季度同比增速高达66.87%,较一季度负增长明显提速;上半年装饰业务毛利率下滑2.62pct至17.26%,导致本期毛利率下滑3.56pct至20.39%;由于有息负债增加,利息支出大增,本期财务费用同比增长122.09%,带动本期期间费用率提升0.60pct至12.40%;本期收现比由去年同期的0.68提升至0.70,付现比则由1.08大降至0.91,虽然本期经营性现金流仍为负值,但较上年同期已有大幅好转。 在手订单较为充足,订单结构更加优化。今年公司上半年新签订单(包含中标未签订单)约28亿,截止报告期末,已签约未完工订单35.42亿元,是去年装饰业务收入的1.4倍,较为充沛的订单保障装饰主业的增长。同时,从订单的产品结构变化来看,公司传统优势项目文化类项目占比得到进一步提升,酒店类项目占比较2016年有较大幅度的增长,交通枢纽、医院类项目均有较大突破,住宅精装修项目占比处于较低水平,设计施工一体化项目增多。 各项考试逐步恢复,学尔森业绩有望好转。去年受有关政策影响,建造师执业资格证书形势不明朗,注册安全师、注册监理师等一批执业证书暂停考试,学尔森相应暂停了与此类课程相关的新生招收工作,营业收入减少导致亏损。目前大部分暂缓的资质培训考试已基本全面恢复,各地分校业务开展正常,预计今年学尔森业绩有望好转。 财务预测与估值:我们预测公司2017-2019年公司营业收入为36.77、42.57、47.16亿元,归母净利润2.46、3.26、3.98亿元,EPS为0.20、0.26、0.32元,对应PE分别为32X、24X、20X,给予“增持”评级。 风险提示:学尔森业绩不及预期,地产投资超预期下滑。

公司2017年上半年实现营业收入19.51亿元,同比增长15.36%,收入端快速增长主要源于装修及设计业务增长提速。1)分业务结构来看,公司上半年的装饰、设计、职业教育分别同比增长16.65%、48.53%、-6.72%,公司装饰及设计主业收入增长明显提速;特别是设计业务作为装饰行业的前端,预示着公司未来几个月装饰收入仍有可能继续快速增长;职业教育收入略有下滑;2)分季度来看,公司Q1、Q2分别较去年同期增长-23.95%、66.87%,Q2收入增速明显加快;3)分地区来看,2017年上半年公司在东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南和境外分别同比增长115.80%、-0.93%、-16.91%、48.36%、-49.36%、100.27%、254.86%和-16.42%,西南、东北、西北地区实现爆发式增长,华中地区下滑较为明显。 公司2017年上半年整体毛利率有所下滑,上半年实现综合毛利率20.39%,较去年同期下滑3.56%。公司上半年的装饰、设计和职业教育业务毛利率分别较去年同期下滑2.62%、9.44%和2.41%,各主业毛利率均有所下降,其中设计业务下滑最为明显。 公司2017年上半年实现净利率4.94%,较去年同期下滑1.97%,净利率下滑幅度略大于毛利率主要源于财务费用及管理费用的增加所致。公司2017年上半年每股经营性现金流净额为-0.29元,同比增加0.13元,较去年同期有所改善。公司2017年上半年收、付现比分别为74.69%、87.37%,分别较上年同期下降8.23%、19.04%,付现的滞后是公司现金流状况好转的主要原因。 盈利预测:我们预计2017-2019年的EPS分别为0.20元、0.23元、0.26元,对应的PE分别为32.8倍、27.7倍、25.0倍,维持公司“增持”评级。

一、事件概述 近日我们与公司管理层就公司经营情况及未来发展方向进行了交流。 二、分析与判断 17Q1业绩下滑趋缓,装饰主业订单充足将助力业绩回升 公司2016年实现营收28.77亿元(YoY-4.30%),归母净利润1.31亿元(YoY+63.4%),17Q1实现营收7.30亿元(YoY-23.9%),归母净利润0.50亿元(YoY-38.7%)。受益装饰主业上游回暖以及公司业务管控水平提升,公司17年一季度业绩下滑逐步趋缓。截止17Q1,公司新签装饰装修订单金额11.0亿元,在手订单金额33.0亿元,为16年装饰业务收入的1.27倍,订单充足将助力公司17年业绩持续回升。 职教业务持续推进,未来业绩成长可期 公司持续推进职教业务发展,积极促进产业转型升级,打造跨考教育大平台、学尔森大建工领域平台、中装艺高留学平台和金英杰医学职教平台四个业务板块。2016年跨考教育实现净利润4627.5万元,完成了业绩承诺(4600万),学尔森教育受建造师等执业考试暂停影响出现业绩亏损。随着公司产品升级改造完成以及相关执业资格考试的恢复,未来学尔森业绩有望大幅回暖。17年跨考教育与学尔森的承诺实现净利润各6000万元,我们认为公司职教业务前景广阔,未来业绩成长可期。 股权激励激发员工动力,大股东增持彰显未来发展信心 5月8日,公司完成了第三期限制性股票激励计划的限制性股票授予,共授予4265.2万股,占授予前公司总股本的3.55%,授予对象达261人,解锁条件为17/18/19年公司营收较16年分别增长12%/24%/36%。此次激励计划覆盖范围广,将充分激发员工动力,有利于公司持续发展。此外,公司控股股东刘年新及其配偶于5月11-12日以6779万元增持公司股份973万股,增持完成后刘年新及其配偶直接持有公司30%股份并承诺未来12个月不减持,彰显了大股东对于公司未来的发展信心。 三、盈利预测与投资建议 公司装饰主业订单充足助力业绩回升。职教业务持续推进,未来业绩成长可期。公司实施股权激励激发员工动力,大股东增持彰显未来发展信心。预计2017-2019年归属母公司股东净利润分别为2.1亿元、3.0亿元和4.0亿元,EPS分别为0.17元、0.24元和0.32元,对应当前股价PE分别为38倍、26倍和20倍,维持“强烈推荐”评级。 四、风险提示:宏观经济增长放缓,房地产行业投资下滑,职教业务推进不达预期。

实际控制人增持彰显对公司未来发展信心 公司控股股东、实际控制人刘年新先生及其配偶陈远芬女士(一致行动人)增持公司股份972.996万股,致使其持有公司股份数占公司总股本的比例由29.22%增加为30%,增持均价为6.45元每股,现价为6.5元每股。 第三期限制性股票授予完成,绑定员工利益 公司第三期限制性股票于今年3月9日完成授予,首次授予价格为3.86元/股,授予股份数量为4265.2万股。解锁条件为以2016年公司营业收入为基数,2017、2018、2019年收入增长率分别为12%、24%、36%。 职业教育坚定转型,跨考教育完成对赌 16年公司职业教育收入同比增长132.78%,占总营收比重为9.6%。16年,跨考教育完成业绩对赌,实现营收1.77亿元,净利润4627.52万元;学尔森实现营收1.05亿元,净利润-4558.58万元,未能完成业绩对赌。 装饰主业订单稳定增长,订单结构较为稳定 一季度公司新签订单约为11亿元,占16年底在手订单的37%;截至一季度,公司在手订单为33亿,占16年营收的14.7%,订单增长较为稳定。 投资建议 近期公司实际控制人增持彰显信心,且第三期限制性股票授予完成,进一步绑定员工利益,今年公司发展速度有望加快。目前公司装饰订单稳定增长,保持在高端市场的领先地位;职业教育业务同时发力,跨考教育完成对赌,学尔森调整也十分顺利。综上,我们看好公司未来发展,预计2017-2019年EPS为0.18、0.23、0.27元。 风险提示 教育业务推进不达预期;投资加速下行影响装饰主业增长。

核心观点: 17年Q1业绩拐点,大股东增持彰显信心。公司受益于装饰主业17年Q1新增11亿元订单的补充以及教育板块恢复正常运营+互联网升级完成,17年Q1营收环比增长256%,归母净利润环比增长164%,两者均远高于公司前五年Q1营收及利润环比增速的平均值37%及24%,业绩呈现拐点增长。大股东6278万元增持公司股份,并承诺12个月不减持,彰显对公司发展前景的信心以及价值的认可。 建筑装饰行业迎“存量+增量”发展时代,公司内部改革优化推动发展。 建筑装饰行业在经历了新开发建筑装饰的“黄金十年”后,如今已迎来存量翻修+新增建筑装修的“白金十年”。《中国建筑装饰蓝皮书》预计2016-2020年建筑装饰总产值增速将高于GDP增速并保持6.5%增速增长。文化、医疗、体育、酒店以及交通等细分领域需求稳定,预计至2020年建筑装饰总需求将达到5.49万元。公司未来将以改革为着力点,提升管理水平,推动营销和工程双增长。公司将通过完善组织架构以提升公司管理运营的效率和项目经济效益,缩短工程周期提高应收账款周转率,同时不断优化公司运营模式以拓宽业务渠道促进营销工作全面发展和保证重大项目管理运营的科学性。受益于行业的回暖及公司内部管理的不断优化,公司未完成订单/2016营收的比例由2016Q4的102%增长到2017Q1的113%,订单储备保障公司后续成长。 教育板块:统筹布局洪涛职业教育资源,现金充裕外延整合有望加快:公司旗下拥有教育资产包括跨考、学尔森、金英杰、中装新网等,分别布局于考研、建筑职业考试、医护司法教育及建筑设计等刚需领域。 全资子公司前海洪涛教育是专注于公司教育板块战略运营及外延拓展的平台,其有效地指导了跨考教育线上转型升级项目以及学尔森沿着大建工领域发展的方向战略。目前公司可转债资金到位,公司账上现金充裕,前海洪涛有望在战略框架下加快外延整合推进,统筹推动公司教育板块内生+外延发展。 盈利预测与估值:考虑公司装饰业务迎来拐点,订单充裕度提升,教育板块政策影响逐渐消化有望迎来业绩复苏增长,公司账上现金充裕,后续有望持续推进优质教育资产布局,大股东增持更彰显公司发展信心。我们预计公司17-19年归母净利润2.29、2.72、3.31亿元,摊薄EPS为0.19、0.23、0.28元,对应当前股价34、29、24倍PE,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:建筑装饰行业市场不景气、教育并购整合不达预期。

事件:公司第三期限制性股票授予完成,本次激励计划授予股份数量为4,265.2万股,占授予前上市公司总股本的比例为3.55%。授予限制性股票总人数为261人,解锁条件为以2016年公司营业收入为基数,2017-2019年营业收入增长率分别不低于12%、24%、36%。 职业教育整合效果显现,跨考教育完成对赌,学尔森蓄势待发。2016年公司职业教育收入规模同比增长132.7%,毛利率水平同比提升3.44个百分点至70.59%;并表子公司中,跨考教育16年实现净利润4627万元(承诺净利润4600万),公司经济金融直播及会计专硕直播等直播类业务模式取得突破,KTS教学管理系统3.0版上线,分校产品标准化及运营水平进一步提升;学尔森16年实现净利润-4558万(承诺净利润4000万元),主要是由于一些证书考试推迟或暂停营收受到影响,除此之外公司进行了一系列的组织架构优化,成本费用支出增加,2017年随着注册安全师、注册监理师等一批执业证书考试陆续恢复,叠加公司网校学习平台和直播学习平台降本增效显著,新开拓精品产品课程受欢迎程度提升,将有利于业绩修复。 职业教育产业持续布局,扩大完善职业教育版图。公司于2015年底设立前海洪涛教育作为发展职业教育的重要平台,2016年主要推动以下方面工作扩大完善职业教育版图:1)招募具有丰富教育产业经验的外部人才;2)制定职业教育长远发展规划;3)对现有子公司业务的发展进行指导,明确跨考教育作为考研领域领导者的战略定位;在国家延后部分职业证书考试的窗口期,积极推动学尔森长远布局做大做强;4)储备优质项目,加快资本对职业教育业务支持的步伐。公司在确定职业教育第二主业后,经过两年多的布局,在人员配置、场地规划、资金支持等方面目前已出具规模,随着协同效应的产生,17年有望逐渐步入收获期。 装饰业务稳健发展,订单新签和质量双升。2016年末,公司在手未完工订单29.66亿元,2017Q1新签合同达到11.01亿元,订单数量明显提升的同时订单质量也获得提升,文化类、综合性项目占比增加,公司在高端细分市场的龙头地位得到了进一步稳固,目前公司在手订单超过33亿,订单收入比1.15,为未来业绩形成支撑。 公司第三期限制性股票授予完成,员工动力充足,17年开始进入发展新阶段,随着地产行业企稳和行业集中度提升,以及公司大客户战略发挥效应,装饰主业规模有望加速提升。职业教育方面,公司拓展已有初步成果,未来将从内生外延两方面加快职业教育发展,值得期待。 下调盈利预测,维持“增持”评级:考虑公司教育业务仍在整合培育期,费用投入较高,下调盈利预测,预计公司17年-19年净利润为2.35亿/3.23亿/4.33亿(原预计17-18年5.4亿/6.75亿),增速分别为80%/37%/34%;对应PE分别为33X/24X/18X,维持增持评级。

在手订单金额稳定,营收不具备持续下滑空间 公司17年Q1新签订单11.01亿,约占16年营收的36.11%,其中公共装修业务新增订单10.39亿;住宅装修业务和设计业务新增订单分别为0.47/0.15亿。目前公司在手订单32.29亿,约占16年营收的112.24%,在手订单额仍处稳定水平,使公司营收有望提升。 公司营收有时候下降,毛利率基本稳定 公司16年实现营收28.77亿,同比下降4.30%。其中公司传统主业建筑装饰业务营收25.95亿,同比下降4.30%;职业教育业务2.77亿,同比激增132.78%,主因公司新并购职教公司的并表因素。公司17年Q1营收7.30亿,同比下滑23.95%。我们剔除“营改增”因素后计算得出16年毛利率为23.37%,较15年上升0.36个百分点。或因职业教育板块毛利率较高,且职教板块占营收份额有所扩大引起。17年Q1同口径毛利率为22.54%,较去年同期提升1.8个百分点。 三项费用率显著提升,归母净利润大幅下降 公司三项费用率为15.14%,较15年上升6.15个百分点。季度数据自2015年Q1开始呈上升趋势。其中销售费用率为7.72%,上升4.26个百分点,主因公司将上海学尔森以及北京尚学跨考公司纳入合并报表以及16年对职业教育的加大投入所导致;管理费用率与财务费用率分别为5.54%/1.88%,分别上升0.68/1.21个百分点。公司计提资产减值损失1.00亿,15年为0.40亿,本期计提增加原因为上海学尔森因杭州控股培训学校的清算而计提0.39亿商誉减值损失所造成,不具备持续性。此外,子公司跨考教育完成17年归母净利润不低于4600万的承诺;学尔森因业务受到相关政策影响,未能达成17年业绩承诺。公司归母净利润为1.31亿,同比下降63.41%。公司17年上半年预测归母净利润增长率区间为-40%到10%。 公司收现比下降,付现比增加,现金状况有所恶化 公司启动第三期股权激励,业绩考核目标彰显公司信心 17年公司董事会通过股权激励议案,激励对象共311人,覆盖公司董事、中高层管理人员以及核心技术人员。并对17-19年三个解除限售期设立相应营收增长率考核目标,分别为12%/24%/36%。股权激励将中高层管理人员以及核心员工的利益与公司绑定,未来公司业绩有望得到改善。 投资建议 公司在夯实建筑装饰业务的同时,积极推进职教业务板块的发展,近两年通过外延并购等方式不断探索适合公司的职教业务发展模式。在装饰行业景气度下降和职教业务前期投入较多的背景下,15/16年盈利出现显著下降,然而随着2017年公转订单的回升,以及教育业务整合的加速,预计公司业绩有望在中期迎来拐点。此外,第三期股权激励的授予增添公司业绩释放动力。首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司17-19年EPS分别为0.18/0.25/0.34,PE分别为35/25/19。 风险提示:职教业务推进不达预期,房地产行业投资持续下行