报告摘要: 中报摘要。13年上半年实现营业总收入65.34亿元,同比下降0.84%;归属母公司净利润1014万元,同比扭亏。扣非后归母净利润2658万元,同比大幅扭亏。上半年实现EPS0.0254元。 改进促销方式,加强会员管理,大幅提升毛利率至21.51%。公司改变以往粗放式的统一降价,发放传单等促销方法,转而加强会员管理,更加有针对性地提供会员优惠政策,从而避免了促销向粘性较差客户的渗漏,减少了毛利无谓牺牲,大幅提高毛利率。分季度看,2季度单季公司毛利率同比增长0.97个百分点到21.51%,在超市行业中处于较高水平。此外毛利率提升也与公司加大了场地转租比例相关。 费用管控力度大幅增强,销售和管理费用分别下降46.72%和49.85%。公司进一步加强费用管控力度,减少无谓促销费,2季度销售费用率大幅下降1.9个百分点至16.55%,管理费用率下降0.56个百分点至3.91%。公司销售费用率在同行业中仍然偏高,未来通过新店分流员工,加强绩效考核等,销售费用率仍有较大下降空间。 新开门店趋于谨慎,扩张进度有所放缓。上半年公司新开设5家门店,面积88,469平方米,关闭了1家门店,截至期末共有124家门店,由于新店培育期的变长,竞争激烈程度加剧,公司新开门店选址更加谨慎,同时动态调整扭亏无望门店(三年以上亏损)。 同店增速普遍下降,主因客流明显减少。公司主要收入贡献区域华南区上半年同店下滑6.14%,虽然客单价有所提升但超过10%的客流量下滑仍然带来负面同店增长,这一方面按时华南地区超市业态接近饱和,新开门店将挤占原有门店份额,同时,由于华南地区务工人口回流至三四线城市也产生一定影响,预期短期内同店难有表现。 盈利预测和投资建议。我们看好公司提毛利,控费用,谨慎扩张的经营策略,2季度单季虽然仍有亏损,但(1)较去年同期明显改善,(2)剔除关店损失实际上已经盈利,13年有望扭亏,预计13-15年EPS分别为0.10、0.19和0.31元,首次给予“增持”评级。

事件:近期我们跟踪走访了人人乐,与公司高管就目前的经营情况,门店扩张计划及未来发展战略进行了交流,以下是我们对公司的主要观点。 投资要点: 内外因共同导致公司2012年业绩出现亏损。2012年公司经营情况不佳,全年实现营业收入129.13亿元,同比增长6.79%,实现净利润-8961.48万元,同比下降152.9%。亏损原因:①外部:宏观经济增速放缓、行业竞争加剧、电商冲击、租金人工成本刚性上涨等多方挑战,使得公司老店的同店增速下滑,同时新店培育期延长;②内部:2011年新开门店过快(24家店)、管理层不稳定(3大高管离职)、2012年关店费用导致(关闭8家门店)。 最黑暗的时候已经过去,尽管未来短期业绩或有波动,但中长期向上趋势已确立:一方面,公司已认识到2012年业绩亏损的问题所在,2013年将继续坚持“减速、调整、巩固、提高”的经营策略,围绕“增业绩得升收益率,减成本降低费用率”的年度主题开展工作,预计公司2013年开店速度放缓至10家左右,管理层也在经过2012年的动荡后趋于稳定; 另一方面,随着宏观经济的企稳,我们预计下半年CPI将逐渐回升,有望带来公司同店增速提升以及费用压力的缓解。 公司中长期向上趋势已确立,在扩张减速+费用管控等措施下,公司Q1毛利率同比增加0.98个百分点至20.18%,净利润也扭转过去三个季度的亏损,实现盈利2331万元(净利率提升至0.66%)。尽管短期公司业绩可能因开关店因素而有波动(Q2因关店可能出现亏损,13年预计关店2-3家),但中长期向上趋势已确立。 估值较低+业绩好转趋势确立,公司中长期投资价值显现。①公司目前每股净资产8.22元,PB1.15倍,同时相对公司2013年约140亿元的销售额,目前PS仅0.27倍,PB、PS在行业内均处于底部区域,公司股价下跌空间小;②公司经营性现金流健康,2012年经营性现金流约5.25亿元,且目前账上拥有净现金20.98亿元,无偿债风险;③业绩逐渐好转趋势确立,毛利率上升+费用率下降将逐步驱动公司净利率恢复至行业正常的2%水平,未来公司业绩弹性巨大。 盈利预测:预计公司2013-2015年EPS分别为0.15元、0.35元、0.68元,现在看公司估值高达64倍,但考虑到公司净利率的逐渐回升趋势,若净利率2015年能恢复到1.5%水平,则届时估值仅13.6倍,我们认为从中长期角度看,公司目前价位已具有投资价值,后续需关注公司的收入增速及费用控制情况,给予目标价11元,首次给予“推荐”评级。 风险提示:管理层不稳定、开关店对公司费用的影响、新门店培育期延长

第一,公司2011年全年收入同比增长20.43%,净利润同比减少28.52%,EPS为0.42元 第二,预计2012-2013年每股收益分别为0.49元和0.62元,给予“谨慎推荐”评级

2011年1-9月,公司实现营业收入90.20亿元,同比增长21.95%;营业利润2.02亿元,同比增长4.25%;归属母公司净利润1.63亿元,同比增长3.61%;每股收益0.41元。 2011年7-9月,公司实现营业收入29.24亿元,同比增长20.92%;营业利润1.01亿元,同比减少43.8%;归属母公司净利润9,786万元,同比增长71.2%;每股收益0.02元。 前三季度,公司产生的销售费用为12.66亿元,同比增长19.45%,销售费用率为14.04%,同比减少0.29个百分点。管理费用2.97亿元,同比增长20.47%,管理费用率为3.29%,同比减少0.04个百分点。财务费用-2,208万元,财务费用率为-0.24%。期间费用基本保持平稳。 超募资金使用情况: (1)公司计划使用部分超募资金投资新设8家门店,分别是:四川地区3家、湖南地区2家、天津及周边地区2家、广西地区1家,总面积为21万平方米,预计使用超募资金投资总额为3.13亿元。预计以上门店将在2011年10月到2012年10月间陆续开业,项目实施后预计正常年可新增销售收入约16.84亿元,年新增利润约5,182万元。项目实施完成后,公司经营业态将更加多元,有利于改善盈利结构,进一步提升公司在上述地区的竞争能力,网点布局更加合理。(2)公司计划使用超募资金7,981万元建设西安配送中心常温仓(1号库)项目,本配送中心是支撑门店日常营运及新开门店的核心基础,项目的实施将解决因为配送能力制约老店经营和新店发展的问题,有效提升公司在西北地区的商品配送、资源整合能力和议价能力,从而促进公司的可持续发展。以上项目实际投资如不足将使用自有资金补足。 盈利预测与投资评级:预计公司2011年至2012年每股收益为0.62元和0.65元。以10月21日收盘价16.43元计算,对应动态市盈率为26倍和25倍,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:超募项目配送中心具有超前性,可能造成资产使用率不足问题;未来经济发展的不确定性导致门店培育期延长。

预计2011-2012年每股收益分别为0.62元和0.82元,给予“谨慎推荐”评级 我们认为,人人乐2011-2012年的利润增长看点主要来源于以下几个方面: 1) 公司未来两年内的开店数量平均每年约为25家,开店速度在同类型公司中属于较高水平,高速的门店扩张、次新店的收入的进一步释放,以及百货业务以及家电业务的开展,各因素的综合作用有望使得公司在近两年内仍保持较高的收入增速; 2) 公司未来将在华南、西北、西南以及华北四大区域自购土地自建配送中心,目标是使得未来的自有配送比例达到90%以上,配送中心的扩建将使得配送比例有效提高,同时减少供应商的直接配送比例,有效压缩物流费用,从而提高公司各区域的经营性毛利水平; 3) 随着工业区的发展与改造,华南地区选址较为偏僻的老店收入将有望得到较大改善,同店增长有望出现较大的增幅,且华南地区目前的收入接近50%,因此华南地区的坪销改善将使得公司的收入增速随之提高; 我们预计人人乐2011-2012年每股收益分别为0.62元和0.82元,公司目前仍处于高速扩张期,公司的新店以及次新店占比较高,收入释放目前暂不充分,目前公司新店的培育期由于竞争情况也略高于预期,培育期中的新店亏损将对公司业绩带来一定负面影响。但未来占比较高的新店收入持续扩大将使公司收入增长较快,考虑到公司目前的经营场地大多为租赁物业,未来租金的持续上涨带来的费用压力将在未来一定时间内持续存在,且2011-2012年开工建设物流中心也将使得当期费用增加,给予“谨慎推荐”评级。

公司今日(2011年10月24日)发布2011年三季报。2011年1-9月公司实现营业收入90.20亿元,同比增长21.95%,实现营业利润2.02亿元,同比增长4.25%,实现归属于母公司的净利润1.63亿元,同比增长3.61%。其中,2011年三季度实现营业收入29.24亿元,同比增长20.92%,实现营业利润1011万元,同比减少43.80%,实现归属于母公司的净利润979万元,同比增长71.20%。 公司11年前三季度实现摊薄每股收益0.408元(其中三季度为0.024元),净资产收益率4.55%,报告期公司每股经营性现金流为0.80元。 公司同时公告了对2011年度的经营业绩预计:公司预计2011年归属于上市公司股东净利润同比增长0-10%,即2.37-2.61亿元之间,合每股收益约0.59-0.65元之间。 简评和投资建议。 从分拆的季度损益表看(参见表1),公司1-9月营业收入同比增长21.95%,较去年同期增速提升7.40个百分点,其中三季度增长20.92%;内延外生增长的提高使得公司今年各季度销售增速基本上均维持在20%左右,较去年各季度有一定的提升。1-9月综合毛利率同比下降0.62个百分点,且三个季度毛利率均有所回落,我们认为这主要还是受新店毛利率较低所致。 费用方面,公司前三季度销售管理费用率同比下降0.33个百分点,其中销售和管理费用率分别减少0.29和0.04个百分点;费用率的下降一方面来自收入增速的提升,另一方面是由于公司对费用的管控加强。 毛利率的下降抵消了收入的较好增长和费用率的回落,公司前三季度营业利润仅实现4.25%的缓慢增长,其中三季度营业利润同比减少43.80%。 此外,由于公司去年三季度关闭了西安解放路店、东莞寮步店而支付一次性违约补偿1470万元,导致去年三季度营业外支出大幅增加;另外,前三季度有效税率提高约5个百分点,主要是南宁子公司所得税优惠政策已到期所致;最终,公司归属于母公司净利润前三季度和三季度分别同比增长3.61%和71.20%;若扣除营业外收支和所得税率变动的影响,公司净利润的变动和营业利润基本一致(即同比减少40%左右)。 从公司前三季度的经营情况看,其较多的新开门店虽然使得销售增速有所上升,但对毛利率的提升带来一定的压力;而公司年初以来管理层较为频繁的变动,也为其经营管理带来一定的不确定性。 我们维持对公司的盈利预测,即预计其2011-13年EPS分别为0.67、0.85和1.08元;公司目前16.43元的股价对应其2011-13年PE分别为24.4、19.2和15.2倍,PE估值处于合理水平;公司目前66亿元的市值对应2011年124亿收入PS为0.5倍,PS估值处于相对低位,我们维持对公司“增持”评级和目标价22元(对应2011年0.7倍PS)。 风险和不确定性:管理层频繁变动带来的经营管理不确定性;门店开业速度导致的费用率影响;新门店培育期低于预期;内部激励机制改革过程中的治理结构问题。

2011上半年实现营业总收入60.96亿元,同比增长22.45%;实现归属上市公司股东净利润1.53亿元,同比增长1.07%;扣除非经常性损益后的净利润1.56亿元,同比增长7.19%。2011上半年基本每股收益0.38元。 2011上半年,公司开设13家新门店,其中1月份开设9家,4至6月份分别开设1家,新店开设速度放缓,不及我们的预期。此外,公司上半年关闭福建晋江店,并由此带来一次性关店损失。 2011上半年主营业务毛利率10.46%,比去年同期下降0.39个百分点,综合毛利率20.40%,同比下降0.48个百分点。分经营方式来看,商品购销毛利率9.10%,同比下降0.27个百分点,联销专柜毛利率13.92%,同比大幅下降1.06个百分点;分季度来看,2011第二季度综合毛利率21.27%,继第一季度同比下降0.38个百分点后,第二季度同比仍下降0.76个百分点。对于毛利率大幅下降的原因,我们基本维持一季报点评中的观点,即毛利率下降的主要原因集中于公司加快以百货业态为主的新店布局,在新店开设初期,公司通常采用降价促销等方式,以图迅速打开市场。但毛利率下降幅度超出了我们的预期,因此我们认为有必要调低对公司2011全年的毛利率预测水平。 2011上半年,公司联销专柜在主营业务收入中占比大幅上升1.85个百分点至28.33%,这符合我们之前公司将逐步增加百货业态占比的预期;其他业务收入占营业总收入比例同比降低0.26个百分点至11.14%,其中返利及促销服务费收入同比增长19.70%,低于主营业务收入同比增速,这表明随着百货业态占比提高,公司对后台盈利能力的依赖程度有所下降。 总体而言,公司2011上半年的业绩表现低于我们之前的预期。 根据调整后的毛利率水平以及新店扩张速度预期,我们调低了对公司的盈利预测。我们预计公司2011-2013年EPS为0.70元、0.85元和1.01元。基于行业平均估值水平以及对公司跨区域扩张前景的长期看好,给予公司2012年26倍动态PE。12个月目标价为22.1元,维持推荐。

盈利预测:预计公司2011年和2012年分别实现净利润2.72亿元和3.29亿元,对应每股盈利分别为0.68元和0.82元。

公司今日(2011年8月10日)发布2011年半年报。报告期内公司实现营业收入60.96亿元,同比增长22.45%;实现利润总额1.97亿元,同比增长7.81%;实现归属于上市公司股东的净利润1.53亿元,同比增长1.07%,扣除非经常性损益的净利润1.56亿元,同比增长7.19%。 2011年上半年公司全面摊薄每股收益0.38元,净资产收益率4.22%,较去年同期减少0.53个百分点;每股经营性现金流0.10元,较去年同期减少65.52%,主要因为新签租赁合同向出租人支付的定金同比增加1.23亿元。 公司同时公告了对2011年1-9月的经营业绩预计:2011年1-9月,公司预计归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为0-10%,即在1.57亿元和1.73亿元之间,合每股收益为0.39-0.43元之间。 此外,公司还发布了《对外投资公告》,其内容包括:(1)公司子公司深圳市崇尚百货有限公司拟出资500万元设立全资子公司宁乡崇尚百货有限公司,该公司成立后将运营位于宁乡县一环路与花明北路交汇处东北角水晶郦城店(面积为15918平米,租赁期限20年),这将是公司在湖南地区的第6家门店;(2)公司子公司南宁市人人乐商业有限公司拟出资500万元设立全资子公司柳州市人人乐商业有限公司,该公司成立后将运营位于柳州市飞鹅路3号的润和时代广场店(面积为13297.56平米,租赁期限15年),这将是公司在广西地区的第8家门店。 简评和投资建议。从季度分拆数据看(参见表5),由于同比基数提升,公司二季度销售收入增速较一季度有所放缓,但近20%的销售增长仍高于同期水平;此外,公司二季度毛利率下降0.76个百分点,因此,虽然销售和管理费用率同比有所下降,营业利润同比仅增长3.4%;此外,公司关闭晋江店承担了近300万的违约支出等营业外支出,使得最终归属母公司净利润同比减少2.98%,低于一季度4.20%的增速。而从扣除非经常性损益的净利润看,根据我们的测算,一、二季度扣非后的净利润分别同比增长9.65%和3.97%。 从公司上半年最新的经营情况看,其新开门店的收入尚未得到有效释放,同时同店增长也未表现出明显的提升;此外,上半年较多的新开门店以及其他业务收入占比的下降也给公司综合毛利率的提升带来一定压力。 根据公司的经营现状,我们调低了对其2011-13年EPS的预测分别至0.67、0.85和1.08元(分别下调6.84%、6.3%和8.46%);公司目前17.89元的股价对应其2011-13年PE分别为26.6、21.0和16.6倍,PE估值处于合理水平;公司目前72亿元的市值对应2010年100亿收入静态PS为0.7倍,对应2011年预计的124亿预测收入动态PS为0.58倍,PS估值处于相对低位,我们维持对公司“增持”评级并下调目标价至22元(对应2011年0.7倍PS)。

我们认为,人人乐2011-2012年的利润增长看点主要来源于以下几个方面: 1) 公司未来两年内的开店数量平均每年约为25家,开店速度在同类型公司中属于较高水平,高速的门店扩张、次新店的收入的进一步释放,以及百货业务以及家电业务的开展,各因素的综合作用有望使得公司在近两年内仍保持较高的收入增速; 2) 公司未来将在华南、西北、西南以及华北四大区域自购土地自建配送中心,目标是使得未来的自有配送比例达到90%以上,配送中心的扩建将使得配送比例有效提高,同时减少供应商的直接配送比例,有效压缩物流费用,从而提高公司各区域的经营性毛利水平; 3) 随着工业区的发展与改造,华南地区选址较为偏僻的老店收入将有望得到较大改善,同店增长有望出现较大的增幅,且华南地区目前的收入接近50%,因此华南地区的坪销改善将使得公司的收入增速随之提高; 我们预计人人乐2011-2012年每股收益分别为0.70元和0.84元,公司目前仍处于高速扩张期,公司的新店以及次新店占比较高,收入释放目前暂不充分,目前公司新店的培育期由于竞争情况也略高于预期,培育期中的新店亏损将对公司业绩带来一定负面影响。但未来占比较高的新店收入持续扩大将使公司收入增长较快,考虑到公司目前的经营场地大多为租赁物业,未来租金的持续上涨带来的费用压力将在未来一定时间内持续存在,且2011-2012年开工建设物流中心也将使得当期费用增加,给予“谨慎推荐”评级。

维持增持评级,短期业绩仍有一定压力:我们维持公司2011-2013年EPS分别为0.70/0.91/1.21元的预测,以2010年为基期未来三年CAGR27.0%,鉴于目前超市普遍承受较大的费用开支压力,未来成长性可能将受到一定影响,我们略下调公司六个月目标价至20元,对应2011年28倍市盈率。公司短期业绩反转是否形成,需要通过目前异地西北、西南、华北等地区销售盈利能力复苏的确认,维持增持。

点评和投资建议: (1)关于变更部分募集资金投资项目的公告。公司二届六次董事会通过将公司于招股书中披露的广东深圳吉祥店等7家门店用广东花都狮岭、深圳沙井店等7家门店替代;变更后新项目总面积较原项目增加42788.74平米,投资规模增加7189.97万元(参见表1)。 项目变更原因主要是由于租赁物业未能按合同交付或签订意向书后关键条款未能达成一致。超市企业募集资金项目由于物业交付等因素往往均有一定比例的变更,属于正常现象,而且公司决定以同一地区已经交付或即将交付的门店替代,因此并不影响公司之前的发展计划和战略实施。 (2) 关于使用部分超募资金建设西安配送中心常温仓(1号库)项目的公告。公司此次IPO超募资金共计10.52亿元,除计划使用超募资金3.13亿元用于投资四川、天津、广西等地区新店建设项目外,剩余可使用超募资金7.38亿元。 此次,公司计划使用7980.88万元超募资金建设西安配送中心常温仓(1号库),包括靠北面正门常温仓库19500平米、变电所用房、锅炉房等配套用房1868平米,总建筑面积为21368平米;整体围墙、室外主要管网及为保证常温仓(1号库)正常使用的道路30721平米。 目前公司在西北区域已开业门店21家,经营面积超过31万平米,而配送力量仅有三个不相连的租赁仓库,场地的大小、高度、荷载能力等均无法满足西北区域日益发展的需要;因此,我们认为该项目的建设将有效提升公司在西北区域常温商品的配送能力,完善该区域的供应链整合,有利于公司的长期发展。 我们维持对公司的原有看法,认为其主要看点在于目前已有在异地成功拓展门店的经验、较多的自建配送中心,以及未来门店的持续外延高速扩张对将来业绩增长可能起到的保障作用。但作为一个全国扩张的超市企业,公司也存在需要进一步改善的问题,如:高速展店带来人力成本的压力、全国扩张过程中如何提升供应链整合的效率以及如何平衡总部及各门店权力等,公司近年也在改善这些问题方面做了一些努力(如价格管控模式的变革、加强费用管控、增加配送中心的建设等),其效果值得我们继续跟踪关注。 我们维持对公司2011-13年的盈利预测,即EPS分别为0.72元、0.91元和1.18元,公司目前19.39元的股价对应其2011-13年PE分别为26.9、21.3和16.4倍,PE估值处于合理水平;公司目前77.56亿元的市值对应10年100亿收入静态PS为0.77倍,对应11年预计的127亿预测收入动态PS为0.61倍,PS估值处于相对低位,我们维持对公司“增持”评级以及24元以上的目标价(对应2011年0.75倍PS)。 风险和不确定性:门店开业速度导致的费用率影响;新门店培育期低于预期;内部激励机制改革过程中的治理结构问题。

公告梗概: 1)董事会通过公司将以广东花都狮岭、深圳沙井等7家门店替代IPO披露的广东深圳吉祥店等7家门店,本次变更将导致连锁超市发展项目面积增加4.28万平米,投资规模增加7190万元,超额部分由公司自有资金解决。2)董事会通过公司计划使用7981万元超募资金投资建设西安配送中心常温仓(1号库)的决议,项目实际投资如不足将使用自有资金补足。上述两方案待临时股东大会批准后实施。 变更募投项目:扩张是最好的防御 正如我们之前点评所述,目前中国A股超市板块仍然处于跑马圈地以规模优势取胜的初级阶段,因此公司七家门店因出租人未能按期交付租赁房产及租赁合同条款不一致原因选择变更募投项目持续扩张,通过“蜂窝式”策略加强外延门店建设,一方面避免了IPO项目实施进度的拖延,同时也提高了募集资金的使用效率。我们认为目前中国各超市公司的版图扩张意愿均较为强烈,而鉴于超市业态净利率较低的现状,通过规模优势积累一定的上下游议价能力,以毛利额/净利额的绝对值上升扩大利润是较为行之有效的方式之一。扩张就是最好的防御,在和同行业竞争的策略上,鉴于公司在传统深圳、西安、成都和天津地区的跨区域经营已经取得较为成熟的经验,我们认为未来如何将异地扩张的成功经验复制其他区域是决定未来公司成长性的关键因素。 加大后台物流建设,巩固经营优势地区:公司目前在西北区域已开业21家门店,盈利能力居所有区域之冠(2010年不含咸阳地区3家门店,西安地区17家门店净利润1.42亿,占公司净利润60.12%)。 我们认为未来西北地区仍是公司经营的重点加密布局的区域。未来西安配送中心计划60个出货口,每个出货口每天将拣出2至2.5个货柜,满足50家门店的常温商品配送工作,有助于解决目前因为配送能力瓶颈制约老店经营和公司西北地区发展的问题,有效提升公司在西北地区的商品配送、资源整合能力和议价能力,从而提高公司的盈利水平和综合竞争实力。我们认为未来超市全行业都将加大后台的物流配送建设,配送中心项目虽有一定的超前性(50家门店容量),短期可能造成资产使用效率下滑,但从长期来看有利于公司在西北地区继续保持较强的竞争力。 维持增持评级,6个月目标价21元:我们维持公司2011-2013年EPS分别为0.70/0.91/1.21元的预测,以2010年为基期未来三年CAGR26.8%,鉴于目前A股市场的估值水平,我们略下调公司六个月目标价至21元,对应2011年30倍市盈率。公司短期业绩反转是否形成,需要通过目前异地西北、西南、华北等地区销售盈利能力复苏的确认,维持增持评级。 风险分析:异地扩张受阻拖累公司整体业绩,公司内生增长复苏低于预期。

2011年第1季度公司实现营业总收入33.11亿元,同比增长25.01%,实现归属上市公司股东的净利润为0.89亿元,同比增长4.2%。 公司去年同期营收同比增速仅为11.60%,我们认为营收同比增速的提高得益于公司在第1季度集中开店(2011年1月份开设9家门店,而2010年上半年仅开设4家门店)带来的外延式扩张以及可比门店增速的复苏。 公司2011年第1季度综合毛利率为19.67%,低于去年同期的20.05%,我们认为这与公司2011年第1季度集中开店有关。在新店开设初期,公司通常采用降价促销等方式,以图迅速打开市场,这导致了毛利率出现暂时较大幅度下降。但就2011年全年而言,结合公司增加百货业态占比及后台盈利能力保持强势的预期,我们预计公司毛利率为21.20%,高于2010年同期的20.81%。 费用方面,公司2011年第1季度销售费用达到4.20亿元,同比增长23.28%,管理费用达到0.90亿元,同比增长21.94%,这与报告期内门店数量增加,经营规模扩大,以及老店租金递增与人工成本增加有关。但由于费用增速均低于营收增速,因此,本期的销售费用率和管理费用率均低于去年同期。 2011年第1季度,公司所得税费用为0.32亿元,较去年同期增长65.68%,主要原因是晋江市人人乐商业有限公司累计亏损较大,预计短期内无法盈利,公司从财务稳健性角度出发,报告期内暂时冲回已计提的递延所得税资产621.25万。 排除递延所得税资产冲回等偶然性因素带来的负面影响,公司2011年第1季度业绩基本符合我们的预期。基于我们在上一篇调研报告中所指出的公司将继续保持强劲扩张势头以及推动多业态协同发展等观点,我们仍然看好公司在2011年下半年的业绩增长,暂维持公司25.5元的目标价及“推荐”的评级。

公司今日(2011年4月20日)发布2011年一季报。2011年一季度公司实现营业总收入33.11亿元,同比增长25.01%;实现利润总额1.21亿元,同比增长15.39%;实现归属于上市公司的净利润8920万元,同比增长4.20%;实现摊薄每股收益0.223元;实现每股经营性现金流为0.37元,同比减少61.46%。 公司同时公告了对2011上半年的经营业绩预计:公司预计2011上半年归属于上市公司股东的净利润同比增幅为0%-10%,即在1.52亿元和1.67亿元之间,合每股收益为0.38-0.42元。 此外,公司还发布了两则公告:(1)对外投资公告。子公司深圳市崇尚百货有限公司拟投资5000万元设立成都市崇尚百货有限公司,该公司设立后,将承担成都华宇蓉国府店的运营工作,该店租赁面积20584平米,租赁期限十八年,以百货经营为主,目前尚处于筹备期;(2)关于使用部分超募资金新设8家门店的公告。公司计划使用部分超募资金投资新设8家门店(参见表1),分别是:四川地区3家、湖南地区2家、天津及周边地区2家、广西地区1家,总面积为21.17万平米,预计使用超募资金投资总额为3.13亿元。 简评和投资建议。从季度分拆数据看(参见表2),由于去年新开10家门店以及一季度新开9家门店的外延收入贡献,公司一季度收入增速达到25.01%的较好水平;从毛利率和费用率水平看,一季度公司综合毛利率同比下降0.38个百分点,销售和管理费用率则由于收入的释放分别下降0.18和0.07个百分点;此外,由于晋江市人人乐商业有限公司累计亏损较大,预计短期内无法盈利,公司从财务稳健性角度出发,报告期内暂时冲回已计提的递延所得税资产621.25万元,从而导致公司一季度有效所得税率同比增加8个百分点;最终,公司一季度归属母公司净利润同比仅增长4.2%,大幅小于规模增速。 我们维持对公司的原有看法,认为其主要看点在于目前已有在异地成功拓展门店的经验、较多的自建配送中心,以及未来门店的持续外延高速扩张对将来业绩增长可能起到的保障作用。但作为一个全国扩张的超市企业,公司也存在需要进一步改善的问题,如:高速展店带来人力成本的压力、全国扩张过程中如何提升供应链整合的效率以及如何平衡总部及各门店权力等,公司近年也在改善这些问题方面做了一些努力(如价格管控模式的变革、加强费用管控、增加配送中心的建设等),其效果值得我们继续跟踪关注。 我们维持对公司2011-13年的盈利预测,即EPS分别为0.72元、0.91元和1.18元,公司目前21.37元的股价对应其2011-13年PE分别为29.6、23.5和18.1倍,PE估值处于合理水平;公司目前85.48亿元的市值对应10年100亿收入静态PS为0.85倍,对应11年预计的127亿预测收入动态PS为0.67倍,PS估值处于相对低位,我们维持对公司“增持”评级以及24元以上的目标价(对应2011年0.75倍PS)。 风险和不确定性:门店开业速度导致的费用率影响;新门店培育期低于预期;内部激励机制改革过程中的治理结构问题。