饲料及种业表现亮眼，猪价低迷以及减值计提拖累业绩。未来公司将坚持“种业引领、巩固饲料、调整养猪”的战略目标，持续优化提升三大业务板块。看好其中长期发展前景。好其中长期发展前景。 饲料及种业表现亮眼，猪价低迷以及减值计提拖累业绩。预计大北农2023年归属净利润亏损18~22亿元（上年同期盈利0.56亿元），EPS-0.54~-0.44元；其中23Q4预亏8.9~12.9亿元（yoy-5%），EPS-0.31~-0.22元。猪价低迷以及减值计提为公司业绩承压的主因：1）饲料：公司积极应对原料价格波动、积极推进业务模式转型，充分发挥饲料业务的核心优势，饲料业务净利润同比增长超60%，饲料业务基础地位不断夯实，整体表现优于行业；2）种子：四季度为种业销售旺季，公司种业表现良好，加之并表主体增加，全年销量和收入同比增长均近50%；3）生猪：公司全年预计出栏605万头（+36.5%，超额完成全年目标），其中控股子公司出栏366万头（+39%）；测算公司完全成本约18~19元/千克，较前期有所下降，部分平台或可低于16元/千克，而Q4公司生猪均价测算约13.9元/千克，猪价低迷致养殖板块亏损，且亏损幅度较上季度有所扩大。4）结合期末生物资产、长期投权投资减值测算及未决事项等，预计公司计提减值损失约7~10亿元；交易性金融负债影响损益预估约1亿元。 饲料稳中向好，养殖持续推进降本工作。饲料方面，公司猪料的预混料、教槽料、保育料等高端料有良好基础，同时也对反刍料、水产料等品种进行了差异化布局，随着玉米、豆粕等原料成本显著下滑，饲料板块盈利稳中向好并有望持续贡献稳定现金流。养殖方面，生猪生产成绩向好，公司24年仍将持续推进降本工作。目前各养猪平台间存在一定差异，有差距的平台正在向标杆平台和猪场学习，不断提升养殖能力，未来公司综合养殖水平仍有优化空间。 生物育种产业化时代来临，“内生“内生+外延”把握战略机遇期外延”把握战略机遇期。当前传统种业洗牌加速，公司通过内生+外延与合作等各种方式支持种业板块做大做强。生物育种进入产业化时代，公司在性状端具备一定的先发优势和较强的产品优势；不仅在首批公示的转基因过审品种性状端占比更高，且从商业化试点、下游合作伙伴、转基因品种覆盖面积等来看，公司生物育种技术兼具数量及质量上的优势，中长期发展前景明朗。 维持维持“强烈推荐”投资评级投资评级。饲料板块稳中向好，公司积极推进业务模式转型，2025年目标实现1000万吨销量；养猪业务以降本为核心，养殖水平不断提升；种业战略排序居前，内生+外延双轮驱动，产品及技术储备丰富，生物育种时代有望打开新的成长空间。结合近期猪价表现及公司业绩预告情况，下调公司2023~2025年盈利预期，预计2023~2025年公司EPS分别为-0.48/0.10/0.28元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：猪价表现猪价表现/公司规模扩张低于预期，突发大规模不可控疫情；自然公司规模扩张低于预期，突发大规模不可控疫情；自然灾害，转基因商业化进度不达预期。

维持“增持”。我们维持 2023-2025 年 EPS 预计分别为-0.1 元、0.2元、0.31 元，维持目标价为 9.85 元，维持“增持”评级。 事件：公司公布 2023 年 11 月份生猪销售情况简报，11 月公司合计销售生猪 69.36 万头，1-11 月累计为 532.72 万头；销售收入当月合计为 10.32 亿元，1-11 月累计为 85.86 亿元；公司控股及参股公司商品肥猪当月销售均价为 13.78 元/公斤。 生猪出栏量环比明显增加，猪价及均重有所下降；公司 2023 年 11 月合计销售生猪 69.36 万头，环比增长 47%，其中控股公司生猪销售39.62 万头，环比增长 36%，参股公司生猪销售 29.74 万头，环比增长 46.58%，或受到一定行业猪价低迷及猪病影响；同时 11 月生猪出栏均重有所下滑，控股公司出栏均重下降到 116.65 公斤（上月为119.55 公斤），参股公司出栏均重下降到 116.49 公斤（上月为 124.89公斤）；从猪价看，11 月公司肥猪销售均价为 13.78 元/公斤，较上月环比-7.4%。目前生猪行业底部特征明显，后续有望拐点向上，同时公司生产效率逐步提升，成本逐步改善，后续业绩有望改善。 转基因商业化开启，公司大种业布局望加速完善；公司在转基因领域先发优势明显，在玉米、大豆品种中性状占比分别达到 60%和 36%，同时公司覆盖大豆和玉米、国内和海外双线业务，依托性状优势有望充分受益，公司大种业战略布局逐步完善。 风险提示：猪病风险、产品价格波动、原材料价格波动

公司业绩受养殖板块拖累承压，Q3净利环比大幅减亏。根据公司公告，2023年前三季度共实现营收239.31亿元，同比+8.31%；归母净利润亏损9.08亿元，较2022年同期下降5.77亿元；扣非后归母净利润亏损9.53亿元，较2022年同期下降5.49亿元；经营性现金流量净额为0.56亿元，同比-109.22%。其中，2023年三季度，公司营收82.65亿元，同比-5.02%；归母净利润亏损1.34亿元，同比下降3.16亿元，环比减亏3.35亿元。2023年前三季度，猪价整体表现低迷，公司业绩受到养殖板块拖累，阶段性承压。 种业迎来历史性变革，头部公司有望抢占先机。2023年10月17日，农业农村部发布《关于第五届国家农作物品种审定委员会第四次审定会议初审通过品种的公示》，本次共有37个转基因玉米品种、14个转基因大豆品种通过初审。从性状区分来看，通过初审的37个转基因玉米品种中，大北农占22个，分别为DBN9936、DBN9858、DBN3601T；隆平高科占9个，均使用了瑞丰125。自2021年开始，我国进行转基因玉米、大豆试点种植以来，试点面积逐年扩大、成果显著，此次品种审定更是打通了我国生物育种商业化应用的最后一步，获得品种审定的相关上市公司有望同时受益于市占率和盈利水平的双重提升。 公司饲料业务，稳步增长，种业板块。蓄势待发。根据公司公告，23Q1-3公司饲料板块收入179.60亿元，同比+11.90%，占营收的比重约75.05%，实现利润约6亿元；养殖板块收入41.34亿元，同比+26.4%，占比17.27%，亏损约9亿元；种业板块收入3.43亿元，同比+63.7%，占比1.43%，亏损约0.3亿元。种业板块受到季节性因素影响，业绩主要体现在4季度，预计2023年全年业绩有望明显提升。在生物育种方面，公司3个转基因玉米品种、5个转基因大豆品种通过2023年10月农业农村部初审。目前，公司玉米种业形成了以丰度高科、云南大天、四川川单、内蒙蒙龙、吉林宏泽、金色北农等企业为主体的产业链布局，覆盖东北、黄淮海、西南等主要种植区域。待生物育种产业化正式落地，公司有望率先受益。 公司拟通过定增融资提升核心竞争力。2022年6月，公司发布定增预案，拟募集不超过19.43亿元用于项目融资和补充流动资金。 公司拟使用7.24亿元募集资金投入饲料生产加工项目，0.98亿元投入种猪养殖及研发项目，4.61亿元投入建设位于北京的大北农生物农业创新园项目，5.83亿元用于补充流动资金。其中，大北农生物农业创新园项目实施后将围绕生物育种、生物饲料、农业生物制剂、农业大数据、农业人工智能等现代农业关键核心技术进行研发，全面提高公司研发和管理的综合实力。截至2023年三季度末，公司资产负债率为63.00%，较2022年末增加了4.72个百分点。目前，公司定增预案已获得证监会审核通过。此次定增发行后，有利于公司抓住行业机遇，进一步提升公司长期的核心竞争力及盈利能力，帮助公司优化资本结构，提高公司整体抗风险能力。 维持公司“增持”投资评级。考虑到猪价波动及公司资产减值的影响，预计公司23/24/25年归母净利润分别为-2.88/6.15/9.08亿元，对应EPS分别为-0.07/0.15/0.22元，当前股价对应23/24年市盈率为46.61/31.57倍。考虑到公司种业板块的成长性，继续维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：原料价格大幅波动，猪价大幅波动，生物育种产业化推进不及预期等。

事件： 公司于近日发布 2023年 3季报。 前 3季度，实现营业收入239.14亿元，同增 8.31%；实现归母净利润-9.09亿元，上年同期为3.28亿元；扣非后归母净利润-9.52亿元，上年同期为-4.01亿元。 单 3季度， 实现营业收入 82.64亿元， 同减 5.02%； 实现归母净利润-1.34亿元，上年同期为 1.79亿元； 扣非后归母净利润-2.01亿元， 上年同期为 1.66亿元。 前 3季度业绩下滑主要受养殖业务的影响，但单季度亏损幅度明显收窄。 公司前 3季度出现亏损，业绩同比下滑明显，主要和生猪养殖业务表现不佳有关。 2023年前 3季度， 国内猪价表现持续低迷，养殖行业普遍亏损，公司养殖和饲料业务发展亦受到影响。进入 3季度，猪价有所反弹，公司养殖业务亏损幅度明显收窄。 受益于此，公司整体亏损幅度环比前两个季度也明显收窄。养殖业务方面，截至 2023年9月， 公司出栏生猪 416万头， 按照目前出栏速度，预计全年出栏 560-570万头，同时成本端也在不断优化，年度优化目标是 16元/公斤。 转基因产业化由试点进入大面积示范阶段，性状公司发展迎良机，公司性状产品优势突出，是最受益的标的。 2023年 10月 17日，农业农村部公示了国内第一批转基因玉米和大豆新品种的国审初审结果。我们认为，品种审定号的发放是国内转基因玉米和大豆产业化进程中的里程碑式的事件，标志着产业化由试点进入大面积示范阶段。 随着产业化的推进，性状公司和种子公司将迎来前所未有的发展良机。 大北农是转基因性状领域的龙头公司，其性状在首批转基因玉米和大豆审定号中的数量占比分别为 60%和 36%，领先地位非常突出。此外，公司通过下属子公司在转基因玉米品种环节取得了 3个品审号，占比约 8%。 因此， 未来公司不仅仅是通过向其他种子公司提供性状合作取得专利授权使用费收益， 还可以直接通过下属子公司出售转基因玉米品种获得更多收益。 盈利预测与投资建议。 公司深耕转基因玉米和大豆性状领域多年，先发优势和体系优势十分明显，我们看好其性状业务的长期盈利前景。此外， 其种子业务亦可借力性状优势再上一个新的台阶。猪价持续低迷，养殖行业产能加速去化在即， 我们预计 2024年猪价大概率周期反转， 相应的， 公司生猪养殖业务将否极泰来，迎来利润释放。 基于此，给予“买入”评级。预计公司 24/25年归母净利润 5.65/12.83亿元,对应 PE 为 50X/22X。 风险提示： 生猪价格走势不及预期， 转基因产业化推进进度不及预期。

公司发布 2023年中报。2023H1，公司实现营业收入 156.7亿元，同比+17.0%；实现归母净利润-7.7亿元，同比-51.6%。单 Q2，公司实现营业收入 78.9亿元，同比+13.8%；实现归母净利润-4.7亿元，同比-68.6%。 饲料业务稳健发展。2023H1，公司饲料销售收入 116.07亿元，同比+21.45%，饲料收入占营业收入的比重为 74.09%。饲料销售量 278.16万吨，同比+18.34%；其中猪饲料 222.57万吨，同比+22.40%，反刍饲料 32.51万吨，同比+16.54%；水产饲料 14.87万吨，同比-15.21%，主要是受到上半年水产价格低迷及公司水产饲料业务进行战略调整影响。 猪价低迷拖累业绩。2023H1，公司参控股合计出栏生猪 278万头，同比增长40.2%，其中控股子公司出栏 172.53万头，同比+38.3%，参股子公司出栏 105.48万头，同比+43.4%。单 Q2，公司参控股合计出栏生猪 134万头，同比+47.2%，其中控股子公司出栏 84万头，同比+34.8%，参股子公司出栏 50万头，同比+74.4%。 然而上半年行业平均猪价仅 14.88元/公斤，Q2行业平均猪价 14.43元/公斤，猪价低迷，导致公司出现亏损。 种业龙头地位不变。2023H1，公司种业营收 2.64亿元，同比+45.54%。其中，水稻种子营收 1.67亿元，同比+4.27%；玉米种子营收 7439万元，同比+553.86%。剔除云南大天的影响，玉米种子营收 7186.12万元，同比+514.76%。公司抗虫抗除草剂玉米性状产品 DBN9858、DBN9936、DBN9501、DBN3601T 获得农业转基因生物安全证书（生产应用），是目前国内获得农业玉米转基因安全证书数量最多的企业。若转基因商业化彻底放开，公司有望受益于市场规模和集中度的双重提升。 考虑到转基因政策推行进度和生猪行情不及预期，我们下调 23-25年业绩预测，预计 23-25年公司实现归母净利润-1.92、9.45、12.53亿元（原预测 6.71、14.89、19.34亿），同比分别-445.4%、+592.1%、+32.6%。长期看，公司饲料和养殖业随行情恢复预计有所好转，种业竞争力始终保持强劲，若转基因商业化落地，公司增长潜力突出。我们沿用 FCFF 估值，目标价 9.03元，维持“买入”评级。 风险提示：转基因政策推进不及预期风险、饲料需求下降风险、饲料原材料价格波动风险、生猪价格波动风险

事件概述：2022年全年实现营业收入 324.0亿元，同比+3.4%；归母净利润 0.6亿元，同比+112.6%。23年 Q1实现营收 77.8亿元，同比+20.4%；实现归母净利润-3.1亿元，同比-31.3%，业绩符合预期。 生猪出栏量增长，成本有望持续优化。2022年公司实现生猪养殖收入 93.9亿元，同比+7.8%，销售均价为 18.1元/公斤，生猪出栏量为 443.1万头，同比+2.9%，其中控股/参股公司 264.3/178.8万头。23年 Q1生猪养殖收入 22.9亿元，同比+57.7%，销售均价为 14.5元/斤，生猪出栏量为 143.8万头，同比+34.2%。截至 22年末，能繁母猪 15.8万头，后备母猪 4.9万头。2023Q1公司完全成本在 18-19元/公斤左右，目标是做到 16元/公斤以内。随着产能逐步释放，2023年计划目标出栏是 600万头。公司依托良好的产业基础与区域布局，积极推进“公司+生态农场”及“一体化”的养猪模式，有望进一步改善成本。 饲料业务短期承压，定增项目助力产能扩张。2022年饲料营收 222.9亿元，同比-1.8%，毛利率为 11.5%，同比-1.7PCT，主要受豆粕等饲料原料价格上涨影响。销量 531.5万吨，同比-9.9%，主要受下游养殖亏损而需求降低等影响。 其中，猪饲料 408.6万吨，同比-10.7%，水产饲料 43.0万吨，同比+1.1%，反刍饲料 63.55万吨，同比+10.6%，高端料销量占比约 30%。截至 23年 2月，公司饲料业务已有 1500万吨以上的产能，2022年满产率约为 50%。23年 4月公司计划定增募集 19.4亿元，其中 9.8亿元用于扩充 99万吨饲料产能。随着下游养殖行情好转，盈利改善将带动饲料需求恢复，有助提升公司盈利能力。 种子业务持续拓展，转基因技术先发优势显著。2022年种业实现营收 9.4亿元，同比+68.4%，其中水稻种子营收 3.5亿元，同比+12.1%，玉米种子 5.6亿元，同比+146.9%，种子总销量为 4.2万吨，同比+74.85。22年公司研发费用率为 1.98%，同比+0.29PCT。通过 12年的技术积累，公司的生物育种性状产品有领先优势。公司在性状产品上已形成了预商业化第一代、在研第二代、储备第三代，启动耐旱、耐新型除草剂等新基因挖掘工作。公司已与国内 130多家种业企业进行合作，培育了 200多个生物新品种，覆盖面积为 2亿多亩。公司已获批 4个转基因玉米安全证书和 1个转基因大豆安全证书，专利数量和技术水平均处于国内领先地位。23年 Q1，根据公司的试验情况，转基因产品可通过抗虫、抗除草剂等间接增产 10%-15%左右。 投资建议：预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 2.67、13.84、15.45亿元，EPS 分别为 0.06、0.33、0.37元，对应 PE 分别为 109、21、19倍，公司在转基因技术上具备明显的先发优势，凭借多年转基因技术的深厚积累，未来有望优先享受转基因商业化红利，快速提升种业市占率，维持“推荐”评级。 风险提示：非洲猪瘟等动物疫病，原料价格波动，转基因推广进度不及预期。

公司公布 2022年年报。2022年度公司营业收入 323.97亿元，同比+3.4%，归母净利润 0.56亿元，同比+112.63%。其中，2022年四季度公司营业收入 103.02亿元，同比+30.60%，归母净利润 3.84亿元，同比+170.15%。 行业景气不佳，公司饲料承压。2022年受原材料价格大幅上涨、下游养殖亏损等因素影响，饲料行业经历了困难的一年。公司饲料业务整体有所承压，2022年，饲料总销售量为 531.50万吨，同比-9.85%，其中猪饲料 408.58万吨，同比-10.71%；水产饲料 43.00万吨，同比+1.14%；反刍饲料 63.55万吨，同比+10.61%。剔除合并报表范围变化影响，饲料销售量同口径同比-5.33%，猪饲料销售量同口径同比-4.84%。剔除对联营猪场的销售量后对外销售量为 506.35万吨，同比- 3.35%。 猪价前低后高，养殖扭亏为盈。2022年猪价先低后高，下半年起养殖行情回暖。全年公司参控股公司累计出栏 443.12万头，其中控股公司出栏 264.30万头，同比+5.24%，累计收入 54.60亿，同比+16.52%；参股公司出栏 178.82万头，同比-0.52%，累计收入 39.26亿，同比-2.36%。 种子增长亮眼，性状龙头静待转基因稳步推进。传统种业方面，公司通过收购云南大天进一步补足玉米种子短板，通过金色农华将水稻种子纳入强优势阵型。2022年公司种子销售数量为 4183.34万公斤，同比+74.75%；销售收入为 9.44亿元，同比增长 68.44%。其中，水稻种子 3.54亿元，同比+12.08%；玉米种子 5.65亿元，同比+146.9%。转基因方面，2022年多项政策出台为转基因商业化保驾护航，当前部分转基因种子已进入品种审定环节。公司作为转基因性状龙头，将明显受益于转基因商业化推进。 综合考虑转基因商业化推进进度和生猪价格波动，我们下调 23年盈利预测，上调 24年盈利预测，并新增 25年盈利预测。预计 23-25年公司实现归母净利润 6.71、14.89、19.34亿元（原预测 23-24年 15.00、14.23亿元），同比分别增加1106.9%、121.9%、29.9%。公司饲料和养殖业随下游情况好转，种业竞争力强劲，随转基因商业化落地公司长期增长潜力突出。我们沿用 FCFF 估值，目标价10.35元，维持“买入”评级。 风险提示：转基因政策推进不及预期风险、饲料需求下降风险、饲料原材料价格波动风险、生猪价格波动风险、

饲料“压舱石”护航，养殖、种业双向发展。公司以饲料业务起家，2001年起陆续覆盖种业、植保、动保和种猪等多个研发壁垒较高的领域。 饲料方面，公司主推科技含量较高的乳猪料等高端料，目前已拥有产能约1000万吨，同时也是全国预混料生产规模最大的企业。种业方面，经过十余年的科技创新投入，公司生物育种成果卓著，转基因技术护城河深厚。生猪养殖方面，目前公司已拥有3家国家核心育种场以及“9+1”养殖平台，生猪出栏量位列全国前十。 转基因技术布局领先，2023年有望开启高增长。目前我国转基因商业化在政策端已无障碍，2022年底已召开转基因玉米品种审定会议，2023年有望成为转基因商业化元年。目前我国已发放13张/4张转基因玉米/大豆安全证书，公司拥有其中4张/1张转基因玉米/大豆安全证书。 转基因玉米方面，公司为我国拥有转基因玉米安全证书数量最多、应用面积最广、复合性状产品最多的企业。公司设定“低、中、高”多层次推广方案，有望最先、最大程度受益于转基因商业化而迎来市占率的加速提升。此外在转基因大豆方面，公司聚焦南美市场，积极布局“种出豆进”战略，目前耐除草剂大豆转化事件DBN9004和抗虫大豆转化事件DBN8002已在阿根廷获得种植许可，其中DBN9004亦获得中国进口证书和国内生产应用安全证书。玉米、大豆双轮驱动，种业业绩有望开启高增长。 饲料扩产打开成长空间，市占率有望持续提升。饲料业务是公司的现金牛业务和支柱产业，2019-2021年公司饲料市占率连续3年增长，2021年在所有上市饲企中位居第五，浙江省市占率达15-20%。2021年公司实现饲料销量589.59万吨，2012-2021年CAGR为10.34%；2022H1受下游养殖行情低迷影响，公司饲料销量下滑，实现饲料销售235.05万吨，同比-19.42%。产能方面，2022年公司发布定增预案，拟募集资金布局东北、西南和华北地区的饲料产能，助力中长期1000万吨饲料销量目标实现。产品结构方面，公司饲料业务定位高端料，饲料毛利率行业内绝对领先。2022年5月起我国能繁母猪产能恢复预计推高2023Q1后生猪存栏量，需求增长有望带动饲料销量回暖，进一步夯实公司业绩基础。 生猪养殖“质、量”兼顾，板块业绩修复可期。公司2016年提出养猪大创业战略，养殖业务发展迅速，2018-2022年生猪出栏量CAGR近28%，2023年有望达到600万头（同比+35%）。作为农业科技企业，公司在扩大养殖规模的同时注重提升养殖质量，持续加强科研投入来降本增效。2022年前三季度公司部分平台完全成本已低于16元/kg，随产能利用率逐步上升，2023年自繁自养完全成本有望达到14元/kg。此外2021年公司生猪PSY达到25-26头，北镇猪场可达27-28头，处于行业领先水平。公司生猪出栏量稳健增长，成本有望继续优化，生猪养殖业绩修复可期。 投资建议我们预计2022-2024年公司营业收入分别为333.98/403.01/448.45亿元，归母净利润分别为0.47/14.54/16.55亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为690.18/22.32/19.62倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示原材料价格波动、非洲猪瘟等动物疫病发生、政策落地不及预期。

事件： 公司发布 12月生猪销售简报，控股及参股公司合计情况如下： 1）12月当月：量增价跌。当月合计销售生猪 55.31万头，同比增长 21.96%，环比 11月增长 11.85%；销售收入当月合计为 13.22亿元，同比增长 65.88%，环比 11月下降-10.07%。12月公司生猪出栏速度提高，但下游需求疲弱，生猪价格下降较多，拖累收入环比下降。 12月商品肥猪销售均价为 19.25元/公斤，环比 11月下跌 18.74%。 2）2022年全年：生猪出栏小幅增长，价格回升。2022年全年生猪出栏量为 443.12万头，同比增长 2.83%，出栏量略低于预期，但受益下半年以来的生猪价格回升，生猪养殖业务收入同比增长 7.80%。 2023年：生猪盈利持续向好，转基因种子先发优势明显生猪：价格中枢较 2022年抬升，公司成本仍有下降空间。2023年生猪供应将缓慢回升，但随着疫情的好转，下游消费亦将有所改善。 预计 2023年生猪均价在 18-20元/公斤区间，成本管控优秀的公司仍可维持盈利。截止 22Q3，公司生猪养殖完全成本为 17.5元/公斤，较21年明显下降，公司目标为 2023年能够整体实现 16元/公斤。 种业：转基因商业化元年，公司技术储备丰富。2023年为转基因种植试点的最后一年，市场普遍预期 23年 Q1品种审定将下发，开始正式的商业化种植。公司是目前拥有安全证书最多的企业（4个玉米+1个大豆），公司先发优势显著。 盈利预测及投资评级转基因商业化在即，公司将显著受益。暂不考虑定增影响，我们预计公司 2022-2024年归母净利分别为 0.49亿、11.31亿和 14.51亿，当前股价对应 2023年 PE 为 33倍。看好公司，首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示：需求复苏不及预期风险，转基因推进不及预期风险。

转基因业务蓄势待发。6月8日，农业农村部官网发布《国家级转基因玉米品种审定标准（试行）》、《国家级转基因大豆品种审定标准（试行）》，为转基因在法规层面完成最后一步。以最快进度计，若今年品种审定名单可以获批，那么种子企业将在23-24年迎来业绩高速增长。公司转基因研发起步早，目前大豆生物技术已发展到第二代，拥有1个转基因安全证书，玉米生物技术已进展到第三代，拥有4个转基因安全证书，具备明显的竞争优势。根据我们的测算，即使在悲观情况下，转基因推广运用后五年也可以给公司增加近10亿的净利润。 自用加外销，饲料指剑指1000万吨。公司以猪饲料起家，注重母猪料、仔猪料等高端料产品。今年以来，受下游养殖亏损、产能去化影响，母猪料、仔猪料有所下滑，但我们认为随着周期推进，猪价回升带动养殖利润回归至盈亏平衡点以上，推动行业补栏，母猪料、仔猪料等高毛利前端料或率先恢复，公司猪料有望在2023年得到明显回升。同时，公司大力发展反刍料。2021年下半年起，公司在安徽、贵州、四川、云南逐步布局反刍料厂，有利于未来反刍料销售空间进一步打开。中长期看，公司自用加外销饲料用量有望达到1000万吨。 稳健推进生猪业务。2020年6月，公司成立大佑吉集团作为专注养猪事业的独立运营主体，现已在全国布局“9+1”养殖平台，拥有84家养猪公司。产能方面，公司计划今年年底能繁母猪达30万头左右，明年达30-35万头，未来几年接近40万头。满产情况下，生猪出栏能达900-1000万左右。成本方面，根据公司披露，2022年前三季度，公司养猪平均完全成本17.4元/公斤。当前公司生猪养殖出栏规模相对较小，仍处于快速扩张阶段，产能尚未完全释放。随着出栏规模增加、产能利用率提升，每公斤折旧分摊费用将有所下降，公司养殖成本仍有较大改善空间。 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.18、15.00、14.23亿元，采用绝对估值法，对应目标价为11.46元。公司是转基因性状储备方面的绝对龙头，随着转基因商业化落地，我们认为公司长期增长潜力突出，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示转基因政策推进不及预期风险、饲料需求下降风险、饲料原材料价格波动风险、生猪价格波动风险、假设条件偏差风险

事件：2022年 10月 28日，公司发布三季度报告。 投资要点： 公司业绩符合预期，三季度扭亏为盈。2022年前三季度，公司实现营业收入 220.94亿元，同比下降 5.75%，剔除合并口径影响同比下降 2.2%；归母净利润亏损 3.29亿元，同比下降 405.94%； 扣非后归母净利润亏损 4.02亿元，同比下降 650.73%。2022年第三季度，在生猪价格高位运行的带动下公司业绩扭亏为盈。 2022Q3，公司实现营收 87.01亿元，同比增长 6.46%；实现归母净利润 1.82亿元，同比增长 146.48%；扣非后归母净利润 1.66亿元，同比增长 141.53% 。 生猪养殖景气回升，生物育种渐行渐近。2022年 5月，猪价在二次触底后迎来反弹，三季度维持 20-25元/公斤的高位震荡，并在10月创下年内新高，最高涨至 28元/公斤附近。2022年三季度，市场上生猪出栏量减少，叠加秋冬季节来临消费端回暖，推动猪价加速上行。2022年四季度仍是猪肉消费需求旺季，预计市场上生猪继续处于供需偏紧状态，生猪价格有望继续维持高位震荡，养殖户出栏享受较高盈利水平。2022年 10月，党的“二十大”报告中提出全面推进乡村振兴、加快建设农业强国。种业作为农业产业链的“芯片”，实现种业自主可控，种业科技自立自强对我国具有重要意义，生物育种技术商业化实施也是大势所趋，2022年有望成为我国生物育种元年。 公司业务多板块布局，生猪养殖盈利水平大幅增长。从细分业务来看，2022年前三季度，公司饲料板块收入 159亿元，占总营收比例 71.97%；生猪养殖板块收入 34亿元，占比 15.39%；原料贸易收入 21.5亿元，占比 9.73%；种子板块收入 2.09亿元，占比0.9%。饲料销售方面，剔除合并口径影响销量同比下降 40.5万吨，下降比率为 9.7%，主要受到上半年市场生猪产能下滑，公司猪料销售减少所导致。同期，公司水产料、反刍料销量同比增速分别为 2.6%、13.8%。生猪养殖业务方面，2022年前三季度，公司参控股企业共出栏生猪 300.42万头，同比增长 1.84%，合计销售收入 55.04亿元，同比下降 16.08%；其中，2022Q3公司共出栏生猪 102.1万头，实现销售收入 25.8亿元，控股加参股企业单位头均盈利水平恢复至约 380元/头。2023年公司生猪出栏目标为600万头，随着产能的释放，公司生猪养殖板块业绩将充分受益于此轮猪价反弹。此外，公司通过外延并购的增长模式加速布局种业板块。2022年以来，公司先后收购了云南大天和广东鲜美种苗51%股权，进一步深化生物育种板块布局。公司已获得转基因玉米、转基因大豆品种的生物安全证书，与国内 130多家种业企业开展了相关合作，覆盖种植面积超过 2亿亩，待转基因技术在我国实现商业化后，有望率先获得行业红利。 公司拟通过定增融资提升核心竞争力。2022年 6月，公司发布定增预案，拟募集不超过 22.60亿元用于项目融资和补充流动资金。公司拟使用 8.1亿元募集资金投入饲料生产加工项目，2.37亿元投入种猪养殖及研发项目，4.61亿元投入建设位于北京的大北农生物农业创新园项目，6.76亿元用于补充流动资金。其中，大北农生物农业创新园项目实施后将围绕生物育种、生物饲料、农业生物制剂、农业大数据、农业人工智能等现代农业关键核心技术进行研发，全面提高公司研发和管理的综合实力。2022年三季度末，公司资产负债率为 60.06%，较 2021年末增加了 7.3个百分点。目前，公司定增预案已获得股东大会通过，尚待证监会审核。通过此次定增有利于公司抓住行业机遇，进一步提升公司长期的核心竞争力及盈利能力，帮助公司优化资本结构，提高公司整体抗风险能力。 维持公司“增持”评级。考虑到行业周期性的变化及种业板块的成长性等因素，预计公司 2022-2024年 EPS 可实现 0.04、0.42、0.49元每股。根据饲料、生猪养殖行业及种业可比上市公司情况，给予公司 2023年整体市盈率 20倍，考虑到公司转基因性状储备丰富，有望抢占市场先机，继续维持公司“增持”评级。 风险提示：原料价格大幅波动，猪价大幅波动，生物育种商业化应用推进不及预期。

事件：公司发布2022年半年度报告。 投资要点：公司业绩受养殖板块拖累，符合业绩预告。2022年上半年，公司实现营业收入133.93亿元，同比下降12.28%，剔除合并口径影响后同比下降8.8%；归母净利润亏损5.11亿元，较上年同期下降10.09亿元；扣非后归母净利润亏损5.68亿元，较上年同期下降9.15亿元；经营活动产生的现金流量净额为-6.48亿元，同比下降217.57%，主要是销售收款减少所导致。 生猪养殖步入上行周期，生物育种蓄势待发。2022年二季度，市场上猪价出现淡季不淡的行情，并在6月呈现加速上涨趋势，三季度整体仍维持在20-24元/公斤区间震荡。2022年下半年，预计市场上生猪出栏量继续呈现逐步减少的趋势，随着消费端需求的回暖，猪价的反弹行情有望得到延续。2022年生物育种产业化应用在我国有序推进，6月农业农村部印发了国家级转基因大豆玉米品种审定标准的通知，明确了针对耐除草剂、抗虫性两种性状的具体标准，意味着在转基因大豆、玉米通过品种审定方面有了政策支撑，2022年将成为我国生物育种元年。 公司饲料业务利润率下滑，种业板块迎来平稳增长。从公司细分业务结构来看，2022年上半年，饲料板块实现营收95.58亿元，同比下降14.81%，占总营收比例71.36%；饲料总销量为235.05万吨，同比下降19.42%，剔除合并口径变动影响后同比下降13.79%。其中，猪饲料实现营收72.17亿元，同口径同比下降13.19%，猪饲料销量为182万吨，同比下降21.08%，占饲料总销量77.43%。公司猪饲料销售占比较高，2022年上半年受玉米、豆粕等原料价格上行影响毛利同比下降3%，带动公司饲料板块整体毛利率下降2.13%。目前公司饲料业务主要定位高端料产品，猪价变动对饲料销量影响较为明显，行业周期底部不利于高端料的销售，随着猪价企稳回升，公司饲料板块盈利能力有望得到提升。公司种子业务实现营收1.81亿元，同比增长3.01%，占比1.35%；种子销售量为867万斤，同比增长16.8%，受2022年上半年制种成本增加的影响，公司种业板块销售收入增幅相对较小。在生物育种技术方面，公司已获得转基因玉米、转基因大豆品种的生物安全证书，与国内130多家种业企业开展了相关合作，覆盖种植面积超过2亿亩，有望率先获得行业红利。 公司拟通过定增融资提升核心竞争力。2022年6月，公司发布定增预案，拟募集不超过22.60亿元用于项目融资和补充流动资金。公司拟使用8.1亿元募集资金投入饲料生产加工项目，2.37亿元投入种猪养殖及研发项目，4.61亿元投入建设位于北京的大北农生物农业创新园项目，6.76亿元用于补充流动资金。其中，大北农生物农业创新园项目实施后将围绕生物育种、生物饲料、农业生物制剂、农业大数据、农业人工智能等现代农业关键核心技术进行研发，全面提高公司研发和管理的综合实力。2022年上半年，公司负债合计增加28.8亿元，主要是短期借款增加所导致，公司资产负债率为58.53%，较2021年末增加了5.77个百分点。目前，公司定增预案已获得股东大会通过。通过此次定增有利于公司抓住行业机遇，进一步提升公司长期的核心竞争力及盈利能力，帮助公司优化资本结构，提高公司整体抗风险能力。 维持公司“增持”评级。考虑到行业周期性的变化及原料价格高位运行等因素，下调公司2022-2024年EPS为0.04/0.42/0.49元每股。根据饲料行业及种业可比上市公司情况，给予公司2023年整体市盈率18倍，考虑到公司转基因性状储备丰富，有望抢占市场先机，继续维持公司“增持”评级。 风险提示：原料价格大幅波动，猪价大幅波动，生物育种商业化应用推进不及预期。

1H2022公司归母净利润-5.11亿元，业绩基本复合预期公司发布2022年中报：上半年实现营业收入133.93亿元，同比下降12.3%，归母净利润-5.11亿元，同比下降202.4%，扣非后归母净利润-5.68亿元，同比下降263.8%；2022Q2，公司实现收入69.33亿元，同比下降11.9%，归母净利润-2.78亿元。公司业绩同比转亏，主要是受生猪养殖业务和饲料业务拖累。 1H2022饲料、养殖业务受猪价阶段性低迷、原料价格上涨拖累公司主营业务收入主要来源于饲料业务和生猪养殖业务，1H2022饲料、生猪养殖业务收入分别占公司主营业务收入的71.4%、13.7%。1H2022，公司养猪业务实现营收18.32亿元，同比下降22.6%，毛利率1.05%，同比下降15.9个百分点，主要是猪价阶段性低迷所致；公司饲料收入95.58亿元，同比下降14.8%，毛利率11.5%，同比下降2.1个百分点，其中，猪用饲料销量182万吨，同比下降21.1%，主要是养殖亏损叠加饲料原材料价格上涨所致。 严控成本稳步出栏，有望充分受益新一轮猪价上涨周期2022年公司生猪出栏量以稳为主，1H2022出栏生猪198.32万头，同比增长19.2%，控股子公司生猪存栏156.14万头，同比增长2.9%，其中，能繁母猪存栏11.45万头，同比下降28.4%。公司严抓生物安全防控，多方面优化养殖成本，一方面通过与高校及科研院所合作，将在非洲猪瘟防控方面取得的成果应用到生产中，不断完善生物防控措施；另一方面，优化生产管理，发挥全产业链优势，加强成本控制，提高生产效率，2H2022公司计划实现8元/斤以下的完全成本目标。2022年5月份以来生猪价格逐渐回暖，并于7月创出非瘟疫情前新高，公司有望充分受益新一轮猪价上行周期。 转基因技术储备充足，种业有望实现新突破产业布局方面，公司持续推进种业战略并购，拟收购云南大天种业有限公司51%的股权和广东鲜美种苗股份有限公司50.99%的股权，不断强化公司细分种子品类；品种布局方面，公司转基因性状储备丰富，目前已获得 12个转基因抗虫、耐除草剂玉米生产应用安全证书和 3个转基因耐除草剂大豆生产应用安全证书，先发优势明显；生物技术专利方面，公司转基因抗虫耐除草剂玉米和大豆产品，已通过ETS 和ISO9000双重认证，累计获得国内发明专利99件，国际发明专利37件。随着种子业务快速发展和外延并购的持续推进，公司有望把握种业变革机遇，实现种子业务的长远发展。 投资建议我们预计2022-2024年公司实现主营业务收入334.97亿元、485.38亿元、534.81亿元，同比分别增长6.9%、44.9%、10.2%，对应归母净利润0.95亿元、15.53亿元、17.22亿元，对应EPS 分别为0.02元、0.38元、0.42元。生猪价格已反转，并于7月创出非瘟疫情前新高，公司有 望充分受益猪价上涨；公司也是国内首批获得转基因玉米生物安全证书的公司之一，从合作伙伴数量和规模层面均处于先发优势，有望充分受益转基因商业化。我们特采用分部估值法：预计公司2023年生猪出栏616万头，头均市值6000元，对应370亿元；若转基因商业化落地，预计未来2-3年我国转基因玉米播种面积可达到1亿亩，按照每亩增加10元净利润，则全行业扩容10亿元，公司在转基因业务有先发优势，假设市占率10%，则未来5年的净利润可以达到1亿元，给予40倍PE，则对应市值40亿元；合计410亿元市值，对应股价9.9元，维持“买入”评级不变。 风险提示饲料原料供应及价格波动；猪价波动；转基因商业化进程不及预期。

事件：公司发布2022中报。 2022H1，公司实现营业收入133.93亿元，同比下降12.28%，实现归母净利润-5.11亿元，同比转亏，2022H1毛利率为9.66%，同比下降4.53pcts；单Q2实现营收69.33亿，同比下降11.86%，归母净利润-2.78亿元，同比转亏，毛利率9.38%，同、环比分别下降2.72pcts、0.60pcts。 短期受生猪行情拖累，养猪和饲料业务承压。上半年公司控股及参股公司累计销售生猪198.32万头，同比增长19.23%，但受猪价低迷影响，累计销售收入仅29.25万元（参考销售月报），同比下滑35.09%；同时养殖业不景气影响公司饲料销售，上半年公司累计销售饲料235.05万吨，同比下降19.42%，其中猪饲料销售181.83万吨，同比下降21.08%。另一方面饲料原材料价格高企，导致公司饲料业务和养猪成本进一步上涨，养猪业务和饲料业务面临较大经营压力，预计上半年养猪业务亏损6-7亿元。此外，上半年公司加大高端人才、技术服务人员等方面的投入、计提限制性股票激励费用1.10亿元，导致管理费用同比增长32.17%。 猪价上涨带动养猪和饲料业务回暖，下半年业绩有望明显改善。前期产能去化对应当前生猪出栏减少的逻辑没有变，下半年伴随气温转凉、秋季开学和中秋备货时节到来，猪肉消费的边际回暖将会带动猪价再度上涨，生猪养殖进入可观的盈利区间。目前公司控股子公司存栏生猪156.14万头，其中母猪（不含5.23万头后备母猪）存栏11.45万头，公司7月份商品肥猪销售均价21.5元/公斤，已经越过养殖成本线，预计公司下半年养猪业务将持续实现盈利，同时养殖行情的好转有望带动公司饲料销售逐步回暖，下半年业绩有望实现明显的同环比改善。 此外，公司于6月发布定增预案，拟募集不超过22.6亿元，用于建设7个饲料生产项目、2个种猪养殖及研发项目等，进一步加强饲料和养殖业务的布局。 强化生物育种布局，有望率先受益转基因商业化。公司紧抓转基因落地机遇，2022年分别收购云南大天和广东鲜美种苗51%股权，强化公司竞争力并拓展种子品种，进一步深化生物育种布局。目前，公司已获得12个转基因抗虫、耐除草剂玉米生产应用安全证书和3个转基因耐除草剂大豆生产应用安全证书，并且与其他种业公司存在较大合作空间，若转基因生物育种成功落地，公司有望率先收获商业化红利，通过收取性状转让费用增厚业绩，打开新的增长曲线。 盈利预测与估值 （1）饲料业务：公司饲料业务凭借多年积累的品牌和口碑实现持续稳健发展，养殖行情好转有望带动饲料销售回暖，预计公司2022/23/24年实现饲料销量620/800/1000万吨，且公司以销售高端猪料为主，毛利率相对较高，百万吨盈利在1亿元左右。预计2021-2023年公司饲料业务分别实现营收245.80、278.44、326.58亿元，毛利率分别为13.52%、17.55%、16.04%。 （2）生猪养殖：公司近两年正加快生猪养殖业务布局，我们预计公司2022/23/24年生猪累计销售量分别为456/550/680万头，其中控股子公司销售275/320/420万头，销售均价17.8/19.0/18.5元/kg，出栏均重115/115/115kg，实现收入59.88/74.29/95.74亿元。养殖成本有望随产能利用率提升降低摊销以及饲料成本降低而改善，预计2022/23/24年毛利率分别为7.10%/20.94%/16.07%。 （3）种子业务：2022年国内粮价持续上涨，种业板块或延续高景气度，公司传统种业有望继续实现量价齐升。此外，公司转基因性状储备丰富，若2023年转基因玉米、大豆实现商业化销售，公司转基因种子销售和性状收费有望贡献业绩增量。预计2022/23/24年公司种子业务分别实现营收5.90/7.80/14.27亿元，毛利率分别为40.68%/41.92/47.23%。 综上，我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润3.87/16.15/22.38亿元，对应EPS 分别为0.09/0.39/0.54元，对应PE 分别为80.00/19.18/13.84，维持“买入”评级。 风险提示政策落地不及预期；饲料行业竞争加剧；生猪出栏不及预期。