18Q4以来收入持续下滑,净利润波动较大 公司2019年前三季度实现营业收入28.75亿元、同比下降10.48%;归母净利润2.43亿元、同比下降3.20%;扣非净利润1.95亿元、同比下降6.43%;EPS0.75元。扣非净利润降幅小于收入主要为毛利率提升幅度超过费用率以及公允价值变动收益增加。 分季度看,19Q1-Q3收入分别同比-8.05%、-17.60%、-4.95%,净利分别+63.47%、+5.19%、-35.37%。18Q4以来公司收入端持续下滑,主要为中美贸易摩擦以及国内外需求不佳影响。19Q1净利润提升幅度较大主要为公允价值变动收益增加及人民币贬值促财务费用减少等所致,19Q3净利润下滑幅度较大主要为公允价值变动收益同比减少和资产减值损失增加。 收入分拆来看,19H1公司色织布、印染布、印花布、服装、棉纱、电汽及污水处理等收入分别-21.42%、-21.01%、+82.47%、-18.21%、-17.31%、-3.98%,其中印花布收入增幅较大,主要为公司自营订单增加。预计前三季度主要产品色织布、印染布、服装等收入仍呈下滑,印花布收入同比增长。 毛利率提升幅度超过费用率 19年前三季度公司毛利率同比上升1.90PCT至20%。其中19Q1~Q3单季度毛利率分别为17.30%(+3.01PCT)、21.26%(+3.31PCT)、21.30%(-0.60PCT)。 从毛利率影响因素来看,成本下降幅度大于订单价格,以及人民币汇率贬值均有贡献。 棉价方面,19年初至今国内外棉价均为下滑,国内棉价受到中美贸易摩擦和国内需求不佳等影响,棉花328价格指数较年初下跌16.87%、目前为12777元/吨,国际棉价CotlookA指数下跌6.37%至75.70美分/磅。公司以出口为主,订单价格多对标国际棉价,前三季度内棉价格降幅大于外棉,有利于公司增加毛利(成本下降超过收入降幅)。 另外,叠加19Q1~Q3人民币兑美元分别升值1.89%、贬值2.10%、贬值2.88%,二季度以来处于贬值状态,有利于公司美元订单价格转化为人民币计价的收入增加。 1~9月期间费用率同比提升1.47PCT至9.68%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.07%(-0.32PCT)、4.63%(+0.84PCT)、0.54%(+0.43PCT)、0.45%(+0.52PCT)。其中管理费用提升主要为分摊股权激励费用影响。19Q1~Q3期间费用率分别同比+1.92、+3.02、-0.67PCT。 短期产能扩张主要包括新疆家纺坯布及印尼服装项目 产能方面,公司目前在建产能主要为家纺坯布和服装,主要产品色织布、印染布等目前产能规模仍维持稳定。其中,公司2018年公告拟于新疆阿克苏建设年产2800万米高档家纺坯布及配套纱线生产项目,建设安装16万锭纺纱及400台家纺宽幅喷气织机生产线,截止目前公司已经取得了项目投产前的必要审批流程和前置手续,已初步形成了200台织机和5万锭纱线的生产规模,相关设备正在陆续安装中,预计将逐步投产。 印尼项目方面,公司2019年6月公告拟与PTUngaranSariGarments合作在印尼设立子公司,建设年产6600万米高档梭织服装面料项目。目前项目实施主体“联发纺织(印尼)有限公司”已获得印度尼西亚共和国司法及人权部的审批,预计将逐步开工建设。 另外,公司于2019年5月公告,前期签署埃塞俄比亚项目的合作意向性协议已终止。 短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局 短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局 我们认为:1)短期来看国内外需求不佳影响公司业绩。19H1公司国内、美国收入分别下滑9.98%、11.79%,公司客户下单趋于谨慎、需求疲弱影响公司接单。长期来看,公司色织布龙头地位突出,短期家纺坯布和服装产品扩产中,未来产能投产将促进增长。结合公司在印尼扩产,全球化布局将有利于公司分散风险和降低成本。 2)公司利润端中公允价值变动损益波动较大,仍需关注。另外,19年股权激励摊销对业绩影响相对较大,20~21年该影响会逐步减小。 3)2019年10月,公司实际控制人家族间股权比例变更,孔祥军先生将其持有的联发集团20.53%股份转让予其子、一致行动人孔令国先生,二人分别持有联发集团20.53%股权。孔祥军及其一致行动人合计持有联发集团57.38%股份不变,联发集团持有公司38.89%股份。 考虑到国内外需求未见好转,我们略下调19~21年EPS为1.18、1.23、1.34元,对应19年PE8倍,公司16~18年股息率为6.33%、7.38%、5.80%提供稳健回报,维持“增持”评级。 风险提示:国内外下游需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能拓展不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、贸易摩擦加剧影响公司接单。

中美贸易摩擦影响收入,人民币贬值增厚净利 公司2018年实现营业收入41.69亿元、同比增4.12%;归母净利润3.90亿元、同比增8.34%;扣非归母净利润3.34亿元、同比增43.08%;EPS1.21元,拟10派3元(含税)。扣非归母净利润增速较高主要为划分为非经常性损益的委托贷款投资收益减少、但利息支出亦相应减少增厚扣非净利润;归母净利润增速高于收入主要为18年人民币贬值背景下毛利率提升,以及汇兑收益增加促财务费用同比减少。 分季度看,18Q1-Q4收入分别同比增13.28%、7.16%、5.79%、-8.40%,净利分别-25.20%、+11.16%、+47.72%、-1.01%。18年以来收入增速逐季放缓,Q4出现下滑,主要为出口大环境受中美贸易摩擦影响、下游客户下单积极性减弱所致(但公司产品不在美方拟加征关税名单内);净利润18Q2~Q3转正,以及Q4收入下滑背景下净利润下滑幅度小于收入,主要受益于人民币汇率贬值促公司汇兑收益增加、毛利率提升。 19Q1公司实现收入9.26亿元、同比降8.05%,归母净利润7328万元、同比增63.47%,扣非归母净利润3507万元、同比增10.54%,EPS0.22元。其中,收入端受出口需求端仍疲弱影响未见改善,但净利润提升幅度较大主要为公允价值变动收益增加(子公司崇山投资的资管计划)所致,另外汇率同比贬值促财务费用减少以及毛利率提升也有贡献。 收入分拆:色织布收入略下滑,印染布、棉纱增速相对较高 1)分行业来看,2018年纺织服装收入占比79%为公司主导,收入同比增3.15%;另外,热电、其他(主要是棉花销售)收入占比分别为1.67%、19.60%,分别同比-15.87%、+10.55%。 2)分产品来看,公司主要产品为色织布(收入占比39%)、印染布(17%)、棉纱(11%)、服装(10%),18年收入分别同比增-6.54%、17.45%、18.14%、9.93%,印花布、电汽及污水处理占比较小,收入分别同比降0.79%、15.87%。再按量价拆分,2018年主要产品色织布、印染布、印花布、服装、棉纱销售量分别增-0.60%、13.66%、22.86%、-11.53%、23.17%,推算单价分别增-5.98%、3.33%、-19.24%、24.25%、-4.08%,此处色织布销售统计为对外部销售,未考虑内部抵销影响,实际订单价格若不考虑贬值、估计与17年变化不大;衬衫单价有所提升。 3)分地区来看,欧美、国内销售增加较多,日本及其他地区下滑。收入占比较大的地区为国内(45%)、美国(19%)、欧洲(14%),收入分别增16.39%、16.50%、23.61%,日本、其他地区收入分别同比降4.51%、27.68%。 毛利率Q3以来提升明显,预计汇率贬值影响占主导 18年公司毛利率同比上升1.07PCT至20.34%。分产品来看,色织布、印染布、棉纱、其他毛利率分别为26.07%(+2.53PCT)、22.72%(+0.88PCT)、14.22%(+1.06PCT)、10.41%(+3.67PCT)。 18Q1~19Q1单季度毛利率分别为14.29%(同比-3.37PCT)、17.95%(-0.71PCT)、21.90%(+2.75PCT)、27.88%(+6.49PCT)、17.30%(+0.50PCT)。 公司毛利率主要影响因素包括汇率和原材料棉价。 1)汇率方面,公司出口收入占比55%左右,人民币汇率一方面影响公司人民币计价接单价格、另一方面公司拥有的美元净资产相应产生汇兑损益。18Q1~Q4各季度人民币兑美元汇率分别升值3.77%、贬值5.22%、贬值3.97%、升值0.23%,18年末较17年末贬值5.04%;19年3月末较19年初升值1.89%,但同比18年3月末仍贬值7.08%。汇率在18年二、三季度贬值,经过一定滞后期传导至公司毛利率端,体现在18Q3~Q4毛利率同比提升明显;19Q1虽然汇率当期升值,但同比18Q1仍为贬值状态、有利于毛利率同比提升。 2)原材料成本端,2018年国内328现货棉价先涨后跌,5月有所上涨至接近17000元/吨(最大涨幅7.66%),随后回落至16000~16400元/吨,10月随着新棉上市供给增加,同时下游需求较弱,棉价继续下行至2019年1月初的低点15352元/吨,2018年全年价格跌2.10%,19年初以来略有回升、小幅上涨2.11%,变化幅度不大;国外CotlookA棉花价格指数走势与内棉基本类似,2018年全年价格跌9.51%,19年初回升9.15%至当前价格88.25美分/磅。 综合来看,2018年汇率贬值幅度较大对毛利率影响占主导,截至目前汇率同比仍呈贬值态势,需关注后续走向。 财务费用下降,受益汇兑收益增加及利息支出减少 费用率方面,公司2018年期间费用率为8.05%、同比降1.92PCT,其中销售、管理+研发、财务费用率分别-0.11、+0.26、-2.07PCT;19Q1期间费用率同比增1.92PCT至10.75%,其中销售、管理+研发、财务费用率分别+0.34、+2.38、-0.80PCT。 18年公司财务费用同比大幅减少89.33%至986万元(17年为9241万元),一方面为汇兑收益增加,18年受益人民币贬值实现汇兑收益2565万元、17年则为损失2282万元、18年净增4847万元,另一方面为公司利息支出同比减少3316万元(相对应的是公司收回3亿元委托贷款投资、导致委托贷款投资收益亦相应减少3089万元,该项收益计入非经常性损益)。 发布限制性股票激励计划,董事长及高管参与度高 2018年12月公司发布限制性股票激励计划,拟向9人授予限制性股票1294.80万股、占总股本4%,其中公司董事长薛庆龙获授限制性股票的50%,另外8人中6人为公司高管(包含总经理、副董事长、财务总监、副总经理、董秘等),2人为主要子公司负责人。该限制性股票激励计划分3期按30%、30%、40%比例解锁,每期解锁条件为对应年度业绩同时满足两个条件:1)2019~2021年公司净资产收益率(剔除股权激励计划股份支付费用影响后)不低于12%或不低于同行业上市公司平均水平的1.5倍;2)以2018年营业收入为基数,2019~2021年营业收入增速不低于5%、10%、15%。限制性股票于2019年1月17日完成授予、授予价格4.94元/股。 本次限制性股票成本摊销总额5138.57万元,2019~2021年分别为3209.22万元、1393.73万元、535.61万元。 本次计划高管参与度高、董事长获授一半股票,有利于管理层与公司利 益绑定,并且以ROE水平和营业收入增速为双重考核目标,兼顾规模与盈利能力,有利于促进公司业绩的稳健持续增长。 签订印尼投资合作意向性协议,境外投资进展仍可期待 2019年4月4日,公司与印尼PT.KawasanIndustriKendal(肯德尔工业园区有限公司,以下简称“KIK”)签订了关于在印尼肯德尔工业园区内购买土地以进行纺织服装业投资的《谅解备忘录》。 双方就公司在肯德尔工业园区内购买土地进行纺织服装业投资,以及KIK为公司提供各项基础设施服务、为公司争取优惠政策、协助公司办理各项手续、确保公司生产运作所需的各项条件得以满足、园区内排他性规划等事宜达成了合作意向。根据协议,双方将于2019年5月10日就土地购买事宜开始进一步的商讨。 该协议属于意向性协议,具体协议尚处于商讨阶段,项目的投资金额和规模尚未明确,公司开始投入建设的具体时间不确定,预计对公司未来一年之内的经营业绩无重大影响。 境外投资方面,公司目前在柬埔寨拥有2家制衣子公司,曾拟于埃塞俄比亚扩产、暂无实质进展。本次公司与KIK签订《谅解备忘录》有利于公司在印尼肯德尔地区初步形成投资约定,进一步加快公司境外投资步伐,将有利于争取与国外战略客户的合作、缩短产品的交期、巩固公司产品竞争力。 色织龙头长期增长稳健、优势凸显,短期关注汇率变化 我们认为:1)公司作为色织布龙头行业地位突出,18年虽然出口环境下半年呈现疲弱,外围需求波动短期会给公司接单带来一定干扰,但长期来看下游品牌客户要求的提高(如多批次、小批量、快交期、研发合作支持等)有利于龙头公司优势凸显,实现集中度提升。 2)公司产能端短期暂无明显增量,主要产品色织布、印染布、印花布等产能基本满产,未来主要通过订单结构优化提效实现增长,如色织布产品推广现货面料模式、印染布和家纺面料向上游延伸(新疆家纺面料2800万米项目为配套坯布支持)等。长期期待海外产能投资项目落地。 3)短期业绩来看,18年汇率贬值幅度较大、对公司毛利率和汇兑损益方面贡献较大,19年目前汇率同比仍为贬值,但后续仍需关注汇率走向。19Q1业绩中,投资方面的公允价值变动收益增厚业绩较为明显。 另外,19年股权激励摊销对业绩影响相对较大,20~21年该影响会逐步减小。 重要的子公司中,18年联发领才收入1.58亿元、净利润-116万元(17年为-755万元)、减亏明显,预计后续对业绩拖累影响将逐步减小。 总体来看,公司行业地位突出,实施股权激励绑定管理层、并彰显长期稳健增长的发展思路。考虑到19年一季度公允价值变动损益超预期,我们略上调19年、维持20年、新增21年盈利预测,按最新股本调整EPS为1.19、1.23、1.34元,对应19年PE10倍,16~18年股息率为5.19%、6.06%、4.76%提供稳健回报,维持“增持”评级。 风险提示:国内外下游需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能拓展不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、贸易摩擦加剧影响公司接单。

17年收入个位数增长,利润端呈现下滑 公司2017年实现营业收入40.04亿元、同比增7.09%;归母净利润3.60亿元、同比降8.56%;扣非归母净利润2.33亿元、同比降25.24%;EPS1.11元,拟10派5元(含税)。18Q1实现收入10.07亿元、同比增13.28%;归母净利润4483万元、同比降25.20%;扣非归母净利润3173万元、同比降14.93%。 分季度看,17Q1-18Q1收入分别同比增1.72%、8.77%、15.49%、2.96%、13.28%,净利分别2.87%、-9.28%、-11.12%、-10.93%、-25.20%。收入端在17Q2以来略有回暖、18Q1增速提升受益于棉纱贸易业务收入增长较快;净利润则在17Q2开始呈现同比下滑,主要受到毛利率降同时财务费用率升影响,18Q1毛利率降幅超过费用率致净利润继续下滑。 从费用率角度,公司17年销售费用率和管理费用率分别为3.85%(-0.46PCT)、3.82%(-0.79PCT),控费良好、效率提升;但财务费用率同比上升1.33PCT至2.31%,主要为人民币汇率升值致汇兑损失2282万元(16年同期为收益4062万元),财务费用总额同比增153.56%至9241万元。18Q1销售、管理、财务费用率分别同比-0.55/-1.25/-0.42PCT。 主要产品色织布略有下滑,出口订单地区分布更加分散 (1)分行业来看,纺织服装(收入占比79%)、热电、其他收入分别同比增长0.97%、35.69%、40.35%。 (2)分产品来看,色织布、印染布、印花布、衬衣、棉纱收入分别同比增-1.63%、8.47%、596.84%、-27.59%、35.40%。按量价拆分,销售量分别同比-4.80%、+5.88%、+6506.95%、-18.17%、+1.62%,推算销售单价分别+3.33%、+2.45%、-89.45%、-11.51%、+33.24%。其中,主要产品色织布量跌价升,印染布、棉纱量价齐升,衬衫则量价均有下降(主要为17年衬衫转口贸易减少较大),印花布产能扩大促销售量快速增加。 (3)分地区来看,内销收入同比增17.74%,占比自16年的36.88%提升至17年的40.54%;出口收入同比增0.87%,订单分布更加分散,其中主要销售国家美国、欧洲分别占总收入比例为16.95%、12.14%,分别同比降23.70%、13.91%,日本(总收入占比0.96%)同比增15.34%,其他国家合计收入同比增34.90%、总收入占比自16年的23.35%提升至29.41%。 毛利率下降,系汇率升值和棉价等成本上涨共同导致 17年毛利率同比下降2.63PCT至19.27%,主要为汇率升值和原材料成本同比提升所致,另外低毛利率业务(印染布、棉纱销售等)占比提升也对总体毛利率有拉低影响。分拆品类来看,主要产品色织布、印染布毛利率分别为23.54%(-3.72PCT)、21.85%(+1.48PCT)。17Q1~18Q1单季度毛利率分别为17.66%(同比-1.43PCT)、18.66%(-2.32PCT)、19.15%(-4.92PCT)、21.39%(-2.00PCT)、14.29%(-3.37PCT),单季度毛利率环比分别-5.73、+1、+0.49、+2.24、-7.10PCT。 17年以来毛利率持续同比下滑,主要为汇率升值和原材料成本(棉价、煤炭价格等)上涨拉低导致。1)汇率方面,公司出口收入占比60%左右,17年以来汇率呈现升值,其影响一方面体现在公司人民币计价接单价格受到影响(从而侵蚀毛利率)、另一方面公司拥有的美元净资产相应产生汇兑损失。17Q1~Q4汇率分别升值0.54%、1.81%、2.03%、1.55%,18年初至今继续升值3.74%,对毛利率构成不利影响。2)成本端,棉花在公司主要产品成本中占比接近60%,国内棉花现货328价格在16年末攀升至高位、17年以来高位企稳,均价来看同比16年有所提升。17年全年棉花328均价为15926元/吨,较16年全年的13728元/吨提升16%,成本端带来一定压力。另外,公司主要能源煤炭价格在17年以来也呈现同比上升态势。 虽然公司针对成本上涨和汇率升值在产品价格上略有提升、进行传导(17年色织布销售单价提升3.33%),但价格端提升幅度小于棉价上涨幅度和汇率升值幅度,造成毛利率端仍有受损。 上半年业绩压力仍存,长期关注龙头优势凸显及新增产能 公司预计18年上半年归母净利润降0~30%。我们认为:1)销售端公司色织布产能相对满产、未来预计稳健增长(增长主要来自产品结构变化,如现货面料模式推广等);另外公司印染布、印花布、衬衣产能仍有释放空间(见表1),贡献未来增长,且公司计划在新疆建设家纺坯布项目、埃塞俄比亚建设多个产能项目,产能释放后进一步扩大发展空间。2)子公司层面,联发领才已从16年净利润-1264万减亏至17年的-755万,天翔家纺随着家纺(印花布)产能投放也逐步实现扭亏(18年至今已盈利),服装自有品牌业务仍处于直营转加盟模式切换后的培育期。3)短期来看业绩承压,汇率升值、原材料棉花以及煤炭价格上升对17年至18H1利润带来不利影响,后续仍需观察汇率及棉花价格走向。 公司经营稳健,行业地位突出,长期来看在竞争中龙头优势和规模效应有望释放,且控费能力较强、经营相对扎实。14~17年股息率为3.64%/5.45%/5.45%/4.55%,估值低、回报稳健。短期业绩端有一定压力,略下调18~19年EPS、新增2020年EPS为1.13/1.20/1.26元,对应18年PE10倍,维持“增持”评级。 风险提示:海外需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、产能投放不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险。

公司产业链布局完整,管理精细化程度几近极致,色织布面料产能全球第二,始终保持中档色织布领域龙头地位。公司上市多年来一直保持业绩稳健,随着棉价逐步稳定、人民币汇率逐渐平稳以及公司内部挖潜能力不断提升,公司未来有望重回增长通道。此外,公司有一定外延并购预期,新能源、环保业务逐渐布局,第二主业拓展可期。预测2017-2018年EPS分别为1.15元、1.26元,对应PE分别为12.3X、11.3X,公司目前市值较小,PB仅约1.5倍,安全边际充分,维持“推荐”的投资评级。 净利润同比减少4.48%,主要系汇兑损失加大所致:公司2017年上半年实现营业收入19.69亿元,同比增长5.47%;实现归属上市公司股东净利润1.41亿元,同比减少4.48%,扣非后净利润0.96亿元,同比减少12.08%;每股收益0.43元。其中,2017年第二季度实现营业收入10.81亿元,同比增长8.77%;实现归属母公司股东净利润0.81亿元,同比减少9.28%,扣非后净利润0.59亿元,同比减少12.56%;每股收益0.25元。 期间费用率保持平稳,毛利率、净利率有所降低:上半年,公司各项费用基本保持平稳,期间费用率同比轻微上升0.31pct。其中,销售费用率同比下降0.26pct至4.32%;管理费用率同比下降0.06pct至3.91%;财务费用率同比上升0.63pct至2.53%,主要原因是同期人民币汇率显著升值导致公司汇兑损失增加约1400万元。由于各生产要素成本持续上升导致毛利率下降1.89pct及期间费用率上升的双重影响,公司净利润增速低于收入增速,净利率同比下降0.64pct至6.99%。 产业协同效应明显,价值链挖掘不断深入:公司目前拥有轧花、纺织、染纱、织布、整理、针织、家纺、印染、制衣完整产业链,热电、污水处理配套,色织布面料产能全球第二,经营业绩位居全国纺织行业前列。公司目前具备年产纱线21万锭、色织布1.6亿米、印染布7000万米、衬衫1100万件、家纺面料3000万米、针织纱与针织布染色6000吨的生产能力。上半年,公司色织布实现营收8.74亿元,同比减少6.47%;印染布2.85亿元,同比增长2.78%;印花布0.12亿元;服装2.14亿元,同比减少1.28%;棉纱1.92亿元,同比增长23.63%;电、汽、污水处理、压缩空气0.31亿元,同比增长1.65%;其他产品3.60亿元,同比增长42.92%。未来,公司将继续发挥其产业联动协同效应,有效控制生产成本,适应市场与产品的变化,向高端价值链发展。 全球产能布局逐渐完善,内销逆势高速成长:上半年,公司积极响应“一带一路”经济发展战略,整合全球纺织资源。公司在柬埔寨投资建设三个服装厂,并计划在埃塞俄比亚建立纺纱、印染布、色织布、成衣于一体的纺织工业园区,以完成全球产能布局,并充分利用关税、劳动力资源、原料等优势,提升企业的全球竞争力。与此同时,公司在美国、香港、意大利等地区设有子公司或办事处,产品销往全国20多个省市,70%左右的产品出口到日本、美国等30多个国家与地区。上半年,公司内销实现营收8.39亿元,同比增长32.34%;美国地区销售金额为3.45亿元,同比减少27.41%;欧洲地区销售金额为2.79亿元,同比增长6.66%;日本地区销售金额为0.26亿元,同比减少52.51%。公司未来将加大国内外市场的管理和扩展,以争取更多订单。 技术创新全球领先,品牌形象不断提升:公司坚持创新驱动,加大技术与产品的研发投入,先后研究应用了低浴比染色技术、液氨+潮交联免烫整理工艺等关键技术50多个,获得专利200多个。上半年重点开发成功10个新原料系列、6个新工艺系列、8个新功能系列。我们期待公司通过产品设计与研发,显著提升其在全球消费市场的品牌形象。 风险提示:国内经济增速持续放缓,汇率波动风险,棉花等原材料价格上升。

我们认为:1)公司作为全球色织布龙头(产能规模仅次于鲁泰),规模效应及技术优势比较明显,若外需迎来回暖公司有望率先受益;投资埃塞俄比亚产能项目带来持续订单增长动力;2)短期来看,国内棉花、棉纱销售促收入增长但对净利贡献有限,同时人民币升值以及煤炭价格上升仍带来一定业绩压力;但领才、天翔等子公司扭亏将一定程度改善总体净利润;3)外延方面仍存并购预期,投资领域主要偏重环保、资源、电力方面。目前账上货币资金4.16亿元+基金及理财等8.76亿元。 公司预计17 年1~9 月净利增长-10%~10%。我们长期继续看好公司色织布龙头地位以及多项业务效益提升带来增长,上半年汇率升值及煤炭成本上升对业绩有一定不利影响、短期受汇率波动影响较大,略下调17~19 年EPS1.25/1.39/1.56 元,对应2017 年PE11 倍,估值较低且未来存外延并购预期,“增持”评级。

事件。 公司发布2017年中报。2017H1公司实现营业收入19.69亿元,同比增加5.47%;营业利润1.93亿元,同比下降5.11%;归母净利润1.41亿元,同比下降4.48%;实现扣非归母净利润9635.73万元,同比下降12.08%。其中2017Q2实现营业收入10.81亿元,同比增长8.77%,归母净利润0.81亿元,同比下降9.28%。 公司以3.24亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利2.00元(含税),共计派发现金股利6474万元,占归母净利润68.47%。 公司预计2017Q1-Q3归母净利润为2.12亿—2.60亿元,同比增长-10%—10%。 简评。 美日外销下滑,人民币升值、煤炭价格上涨拖累整体业绩,棉花棉纱业务表现亮丽。 (1)公司收入同比提升5.47%,美日外销收入下滑致色织布销售有所下滑,棉花、棉纱销售表现强劲。2017H1公司色织布业务贡献收入8.74亿元,同比下降6.47%,主要原因是美国与日本外销下滑,由于客户战略变化,生产转移导致订单有所减少(整体外销收入上日本同比大幅下降52.51%、美国亦下降27.41%;)。印染布贡献2.85亿元,同比增长2.78%。新增印花布业务贡献收入1229.11万元;服装贡献2.14亿元,同比下降1.28%。 电、汽、污水处理业务收入同比增长1.65%至0.31亿元;而棉纱及棉花销售增长较快,棉纱销售额1.92亿元,同比增长23.63%,其他业务(主要是棉花贸易及加工费)收入3.60亿元,同比大增42.92%。 (2)煤炭价格大幅上涨,外汇升值叠加内外棉价差扩张降低2017H1综合毛利率。2017H1公司综合毛利率18.21%,同比下降1.89个pct,主要由于国内生产要素成本提升。公司一般提前一个季度采购煤炭,而煤炭价格从去年8、9月份开始上涨,2016Q4-2017Q1维持高位(H1使用煤炭均价按照2016Q4至2017Q1秦皇岛动力煤均价测算约599.34元/吨,同比2015Q4至2016Q1均价上涨58.82%,或221.97元/吨)。公司高价采购了部分上半年所需煤,导致煤炭成本大幅提升。公司新能源子公司上半年业绩下滑也受此影响。而2017H1人民币兑美元即期汇率自年初的6.94下升至年中的6.78,对外销产品毛利率造成影响。 (3)除棉纱分部外其余分部净利润均有所下滑。从分部利润信息来看,公司主要五大分部中,色织布分部、衬衣分部、印染布分部、热电分部2017H1净利润均有所下滑,分别为9792.87万、913.09万、1588.29万、2418.51万元,同比下降1.68%、50.17%、3.57%、30.17%。其中印染布分部由于6月对于个别客户付款延迟,其应收账款计提减值导致利润下滑,该部分账款7月回流,整体来看净利润仍然维持正增长。衬衣分部主要是由于欧洲客户订单时间分布不均匀导致业绩起伏。得益于国内棉纱销售增长迅速,棉纱分部实现净利润1305.59万元,同比大增299.58%。 (4)汇兑损失导致财务费用率有所提升。2017H1公司销售费用、管理费用、财务费用分别为8506.25万、7698.65万、4985.01万元,分别同比-0.58%、+3.90%、+40.69%,整体来看H1期间费用率同比上升0.31个pct,公司销售费用率和管理费用率分别同比下降0.26、0.06个pct 至4.32%、3.91%,而财务费用率上升0.63个pct至2.53%。上半年公司财务费用显著上升,主要是由于人民币升值导致汇兑损失同比增加约1319万。 (5)资产减值损失大幅下降,投资收益实现提升。受存货跌价损失显著降低影响,公司2017H1资产减值损失大幅下降79.16%至426.32万元。同时,公司2017H1年因理财、委托放款活动带来的投资收益增加16.25%至5634.35万元。 色织布为主体,纺织品类多元化,上下游及配套产业布局完善,协同效应显著公司纺织产业链上下游一体化布局完整,覆盖上游棉花种植、轧花,中有纺纱、染色、织造、整理、针织、印染,下游家纺、成衣加工、品牌运营等,综合实力强劲。产品品类多样,目前公司色织布年产能1.6亿米,上游棉纱产能21万锭(海安10万锭、新疆11万锭),印染布产能7000万米(2016年末6000万米),家纺面料产能3000万米,针织纱和针织布染色产能各6000吨,服装(衬衫)产能1100万件(海安800万件,柬埔寨300万件,贴牌加工,提供给优衣库、H&M、森马等品牌)。同时公司还拥有自备电厂、污水处理厂配套,成本控制优势较强,提升盈利空间。另外公司从纺纱到制衣各生产环节均在一个厂区内,有效降低物流成本。 品牌管理持续发力,调整服装运营模式,现货面料潜力巨大。公司重视自有特色品牌建设,2017上半年继续大力打造由“JAMES FABRIC”现货面料和“JAMES”系列服饰构成的品牌体系。 (1)服装品牌方面,公司调整JAMES 品牌运营为全部加盟,减少资金占用。公司调整服装品牌JAMES的运营模式。以往专卖店由公司全资或控股子公司与加盟商合资开店,现在全部改为加盟代理,开店费用均由加盟商承担。公司采取寄售模式,承担滞销产品的存货风险,减少了流动资金占用。目前加盟店已有80多家。 同时JAMES 品牌未来将加大线上销售力度。 (2)面料品牌方面,“JAMES FABRIC”现货面料快速发展,提振公司产品毛利率。2017H1公司加大现货面料推广力度,现货面料收入与利润均实现20%以上增长,在国内外市场,尤其是东南亚和日本实现同比较大销售增幅。面料现货销售迎合了少批量、多批次、快交期的柔性快速需求,其毛利率比订单式销售高约10个pct。目前面料现货销售只占公司色织布总产能10%—15%,公司目标将其占比提高至20%—30%,未来前景较好,有望保持高增速,对公司毛利率带来提振。 推进非洲新产能投资,抢占国外中低档面料市场。 为继续推进公司生产基地全球布局,2016年12月公司与埃塞俄比亚政府签署协议,计划在该国建设集纺纱、印染布、色织布、成衣于一体的纺织工业园区,若推进顺利预计将于今年末或明年初开始建设、2019年达产,投产后及预计拥有月产20万锭纺纱能力、250万米印染面料、250万米色织面料、300万件成衣的产能规模。公司能够利用非洲较低的人工成本以及交通运输便利,并且埃塞俄比亚水力发电多,供电稳定且电价相对便宜,具有成本优势。同时能够享受出口到欧美国家免关税红利,有助于公司抢占国外中低档面料市场。 两家子公司继续加快扭亏步伐,提振利润。 子公司方面,天翔家纺、领才织染两家子公司近两年加快扭亏步伐。公司持股天翔家纺67%,2015亏损2000万左右,但在2016年更换管理团队后亏损大幅削减,仅亏损428万,2017年大概率实现扭亏。联发领才负责公司针织纱、针织布染色业务,同样2016年进行管理团队大幅调整,亏损大幅减少。2017上半年领才亏损440万元,亏损额同比减少约200万元。目前两个公司产能还未能充分发挥,公司将加强接单,充分释放产能,加快扭亏,提振公司业绩。 投资建议:公司色织布方面美国、日本客户转移后,下半年将积极开拓欧洲等地区的新客户,订单有望恢复。印染布随部门管理提效,产品品质下半年预计实现提升,业绩有望持续增长。柬埔寨、非洲等地海外产能顺利扩张,国际市场前景仍广阔。下游品牌建设发力,面料现货销售凸显新增长点。新能源子公司满足公司自身需求,盈利稳定。天翔家纺、领才织染等子公司扭亏在即,为公司未来贡献业绩。我们预计2017-2018年归母净利润额分别为3.79亿、4.45亿元,同比增长-3.9%、17.5%,对应EPS 分别为1.17、1.38元/股,对应PE 为 12、10倍,维持“买入”评级。如果下半年公司在客户开拓方面进展顺利,全年业绩亦有可能实现正向增长,值得关注。 风险因素:汇率波动影响外销及汇兑损益;棉价及煤炭价格波动影响成本端;下游消费复苏不及预期。

汇率贬值、控费及子公司贡献促16年净利大增,17Q1业绩增速放缓 16年公司实现营业收入37.39亿元,同比增7.52%,归母净利润3.94亿, 同比增33.80%;扣非净利3.12亿元,同比增40.50%,EPS1.22元,10派3 元(含税); 16年净利增速大于收入主要受益于毛利率升、费用率降,人民币贬值汇兑收益增加促财务费用减少3103万元,另外子公司联发热电40%剩余股权于15年8月开始并表(16年全年并表)、子公司联发天翔印染、联发领才逐步减亏也有贡献。若不考虑根据业绩增长相应提取了较多激励金增加管理费用的影响、预计净利润在4亿以上、增速可达40%左右。 17Q1收入8.89亿元、净利0.60亿元、扣非净利0.37亿元,分别同比增1.72%、2.87%、-11.30%,EPS0.19元。17Q1扣非净利出现下降主要受到毛利率下降影响、且汇率贬值及联发环保新能源并表贡献减弱,净利增长主要为处置固定资产收益及政府补助增加。 16年期间费用率降0.21PCT至9.89%,17Q1继续同比下降0.49PCT至11.05%。其中销售费用率、财务费用率持续下降,管理费用率因按照公司长期激励基金管理办法计提长期激励奖金而持续上升。 棉花、棉纱销售贡献收入增长,主导产品色织布自16Q3以来存在压力 (1)对16年收入进行拆分: 分行业看,16年纺织服装、热电(包括电、汽、污水处理、压缩空气)、其他(主要是棉花销售)分别实现营业收入31.51亿元、6101万元、5.27亿元,同比增6.39%、4.69%、15.22%。 其中纺织服装类产品色织布、印染布、服装、棉纱、印花布分别实现收入17.81亿元(-0.35%)、5.63亿元(+1.65%)、5.04亿元(+7.73%)、2.94亿元(+93.58%)、787万元(新增)。色织布收入下滑主要是对内部销售增加、合并口径存在抵销,实际销售增加。 分地区来看,16年内销收入增37.41%、收入占比由15年的28.86%提升至36.88%,主要为材料子公司棉花销售增长较大贡献,而色织布等主要产品出口占比仍在75%左右;美国、欧洲、日本收入分别增-8.56%、+2.04%、-49.63%,出口收入整体下降4.60%。 (2)对收入季度变化进行分析: 16Q1-17Q1收入分别同比增10.88%、7.66%、-6.26%、19.08%、1.72%。收入占比最大(47.63%)的产品色织布收入基本持平,但Q3以来外需较弱致色织布订单量有所减少,17Q1色织布外需未见好转、叠加高基数影响收入下滑幅度加大。16年收入增长主要来自子公司纺织材料公司经营的棉花、棉纱对外部销售增加,16Q4收入增幅较大主要为当季对外销售棉花较多, 17Q1棉花销售继续贡献收入增长、但色织布收入下滑幅度加大,导致总体收入增速放缓。 经营稳健、龙头地位稳固,色织布短期承压、期待外需回暖以及多业务产能释放 我们认为:1)收入端:16Q3以来外需疲弱背景下主导产品色织布订单量减少,收入增长主要为子公司对外销售棉花、棉纱贡献;17Q1外需未见改善、叠加去年高基数色织布收入下滑幅度加大,虽有棉花、棉纱销售增长提振、但总体收入增速放缓。色织布销售受外需影响较大,预计随着国外经济好转带来外需回暖、色织布需求也将逐步改善,公司作为龙头有望受益。叠加其他各项业务稳步推进中,棉花、棉纱对外部销售持续增长,印染布、服装等业务产能逐步发挥,预计全年收入端表现将好于Q1。 2)净利端,公司16年净利增速较高受到多个因素影响,包括人民币汇率贬值(收入增加、毛利率提升以及汇兑损益增加)、费用率降、子公司联发环保新能源全年并表(较15年多并7个月)以及子公司联发领才、天翔家纺等减亏贡献。17年汇率贬值和联发环保新能源并表两个因素影响减弱,控费、子公司扭亏预计将继续贡献业绩。 3)人民币汇率仍存贬值预期、若汇率进一步贬值,公司龙头地位突出且出口收入占比75%较高、预计受益, 可贡献业绩增量。 4)第二主业方面,公司目前主要以环保新能源和崇山投资两个子公司作为主体展开探索,17年3月末现金3.18 亿+其他流动资产10.30亿,仍存外延预期。 公司预计17 年上半年净利增长-10%~10%。我们看好公司色织布龙头地位、外需有望回暖促进色织布销售以及多项业务效益提升带来增长,同时在环保新能源等第二产业仍有外延预期。上调17~19 年EPS1.33/1.47/1.64 元,对应2017 年PE11 倍,估值较低且未来存转型预期,维持“买入”评级。 风险提示:汇率波动风险、海外需求疲弱、棉价波动较大。

一、事件概述 公司发布2016年年报及2017年一季报。2016年实现营业收入37.39亿元,同比增长7.52%;归母净利润3.94亿元,同比增长33.80%;每股收益1.22元。2017年一季度实现营业收入8.89亿元,同比增长1.72%;归母净利润5,993.45万元,同比增长2.87%;每股收益0.19元。拟每10股派发现金红利3元(含税),共计派发9,711万元。 二、分析与判断 主业稳健发展,色织布产能全球领先 公司经营稳健,受益于原联发热电(现联发环保新能源)全部并表后增加利润、子公司联发天翔印染和领才织染减亏、管理水平提高以及人民币贬值产生汇兑收益等因素,2016年业绩增长较快。目前公司已具备年产棉纱21万锭、色织布1.6亿米、印染布6,000万米、衬衫1,100万件、家纺面料3,000万米、针织纱与针织布染色6,000吨的生产能力,其中色织布面料产能位居全球第二。2017年1月公司订单量同比略有下降,2、3月份有所恢复,我们认为未来公司业绩有望保持稳步增长。 拓展环保新能源领域,培育新盈利增长点 公司环保新能源领域布局持续深化,全资子公司联发环保新能源2016年实现营业收入3.03亿元、净利润6,621万元,目前收入主要来源于电、蒸汽、污水处理等,未来有望将秸秆发电、生物质发电、污水处理、固废处理、危废处理等作为发展方向,培育新盈利增长点。 积极融入“一带一路”,推进全球化布局 公司积极融入“一带一路”战略,整合海外资源,已在柬埔寨设有三家服装厂。2016年与埃塞俄比亚政府签署投资意向性协议,计划在埃塞建设集纺纱、印染布、色织布、成衣一体的纺织工业园区,未来有望依托关税、劳动力资源、原料等方面的优势,提升在全球范围内的竞争力。 三、盈利预测与投资建议 公司主业稳健发展,推进全球化布局。深化拓展环保新能源领域,带来新盈利增长点。预计2017-2019年EPS为1.34/1.52/1.68元,对应PE为12/11/10倍,维持“强烈推荐”评级。 四、风险提示 新业务拓展不达预期,汇率波动,原材料价格上涨。

外销稳中有降,人民币贬值及内外棉价差缩窄提振毛利率,但煤炭价格大涨对Q1业绩带来拖累。 (1)美、日外销需求下滑显著,各项业务2016年收入稳步提升,但2017Q1外销订单平淡主业收入承压。纵观2016年全年,公司收入稳中有增,同比提升7.52%。分品类来看,色织布贡献17.81亿元,同比下降0.35%,印染布贡献5.63亿元,同比增长1.65%,衬衫贡献5.04亿元,同比增长7.73%,而棉纱,电、汽、污水处理业务收入分别增长93.58%和4.69%,此外,印花布业务贡献新增收入700.81万元。分区域来看,外销整体收入提升4.15%至22.42亿元,但其中日本出口业务收入大幅下降41.39%、美国亦下降8.77%;而内销业务受益于大幅增长的棉纱业务推动,同比增长25.59%至6.07亿元。2017年1-2月,由于外销订单同比有所下降,公司色织布、印染布、衬衫主业收入同比小幅下降,营业收入整体仅增长1.72%,3月订单逐步复苏,Q2收入有望企稳回升。 (2)外汇贬值及内外棉价差缩窄提振2016年综合毛利率,但2017Q1煤炭价格高企拖累毛利率下滑。2016年公司整体毛利 率21.90%,同比提升1.29个pct,一方面是由于2016年人民币兑美元即期汇率自年初的6.52提升至年末的6.95,导致外销产品毛利率稳中有升,另一方面公司产品价格与外棉价格挂钩,而成本与内面价格挂钩,内外棉价差缩窄有利于提振毛利率水平,2016年全年棉花328指数与CotlookA和价差为2843.03元,同比2015年缩窄728.80元/吨,推动棉纺业务稳中有增。而由于煤炭价格在2016年下半年以来持续上涨,公司2017Q1煤炭成本大幅提升,导致Q1毛利率同比下降1.43个pct(公司煤炭一般提前一个季度采购,Q1使用煤炭均价按照2016Q4秦皇岛动力煤均价测算约577.89元/吨,同比2015Q4上涨52.60%,或196.69元/吨)。 (3)建立长期激励基金导致管理费用率大幅提升,汇兑收益增加节约财务费用。2016年公司销售费用、管理费用分别为1.61、1.72亿元,分别同比增长0.53%、37.38%,其中管理费用大幅增长主要是由于公司推出员工长期激励基金管理办法,将全年净利润增幅的20-30%作为员工的激励资金,且提升公司工资、福利待遇导致;财务费用3.64,同比下降44.38%,主要是由于美元升值导致汇兑收益增加所致,整体来看全年期间费用率同比下降0.21个pct。2017Q1公司销售费用率同比下降0.62个pct至4.15%,而管理费用率同比小增0.13个pct至4.29%,财务费用率基本与上年同期持平,为2.61%,整体期间费用率同比下降0.49个pct。 (4)2016年资产减值损失大幅下降而投资收益大幅提升。受坏账损失和存货跌价损失显著降低影响,公司2016年资产减值损失大幅下降40.37%至1342.24万元;2017Q1,公司因坏账准备提升导致资产减值损失同比增长64.30%至220.30万元。此外,公司2016年因金融资产投资带来的投资收益大增,全年投资净收益同比增长34.70%至9248.82万元;2017Q1投资收益小幅增长2.60%至2481.93万元。此外,2017Q1公司营业外收入因处置固定资产收益和政府补贴增加而同比大增437.57%至564.59万元。 另外公司2017Q1末经营活动产生的现金流量净额为2224.94万元,同比减少64.26%,主要原因是公司从去年下半年开始陆续加大棉花库存,进行了棉花储备,2017年初购买棉花的现金支出增加。同时公司发放工资奖金也有所增加。 响应“一带一路”,海外产能布局稳步推进。 (1)目前公司为色织布全球第二大龙头,多元化+一体化布局棉纺产业链。目前色织布产能1.6亿米,印染布产能6000万米,家纺产能3000万米,服装(衬衫)产能1100万件(贴牌加工,提供给优衣库、H&M、森马、美邦、杰克琼斯等品牌)(300万件在柬埔寨,800晚间在海安本部),此外还有针织纱和针织布染色各6000吨/年。公司进行产业链一体化布局,拥有从轧花、纺纱、染色、织布、整理到成衣加工、品牌运营的多板块布局,向上游来看,公司拥有棉纱产能21万锭(海安、新疆阿克苏各占50%),自供占比50%,向下游来看,公司拥有自有服装品牌James,此外,还有自备电厂、污水处理厂,有利于保证产品品质、运营管理稳定性,并控制制造成本。 (2)柬埔寨衬衫产能释放推动服装业务增长。公司目前在柬埔寨设有三个制衣厂,包括收购的AMM制衣和联发恒宇,以及自建的联发制衣,随着品牌企业的验收完成,我们预计2017年将释放200-300万件产能,推动衬衫来料加工业务的增长。此外,公司衬衫的另一经营模式为转口贸易--即发挥接订单和设计优势,直接接收客户订单,组织购买,到孟加拉外协工厂生产,再到交付客户,在这一模式中公司扮演供应链管理商角色,可以实现轻资产和快速增长,该项业务未来爆发力仍值得期待。 (3)响应“一带一路”战略,非洲产能稳步推进。公司海外布局不断完善,与埃塞俄比亚政府签署意向协议,计划在该国建设集纺纱、印染布、色织布、成衣于一体的纺织工业园,预计形成月产20万锭纺纱能力、250万米印染面料、250万米色织面料、300万件成衣的生产规模,充分利用东南亚和非洲等地区的关税优势、劳动力资源优势和原材料优势,提升企业全球竞争力。 管理提升,家纺及针织布色纺子公司减亏有望,推动盈利提升。 一方面,2015年初公司收购家纺公司联发天翔,持股占比67%,在2015亏损2000万左右,但在2016年更换管理团队后亏损大幅削减,2017年该项业务扭亏有望。另一方面,公司针织纱、针织布染色业务由子公司联发领才经营,此前在生产管理,质量控制方面欠佳,2015年董事长亲自接管该项业务后,在2016年进行了管理团队的大幅调整,亏损大幅减少,2017年减亏仍将继续。 此外,公司发力环保,增资联发热点,且设立上海崇山投资有限公司,利用该投资平台拓展公司业务领域,通过并购等方式打造公司新利润增长点,多元化发展仍可期待。 投资建议:公司主业扎实稳健,海外产能稳步拓展,子公司扭亏在望;全产业链运营,毛利率高于同业;创新业务模式,品牌建设加强,市场开拓渐强;加码热电和污水处理并设立投资公司,新增长点可期。考虑到外销需求仍有不确定性,我们谨慎预计2017-2018年净利润额分别为4.27、4.76亿,同比增8.3%、11.4%,对应EPS分别为1.32、1.47,对应PE为12.3、11.1倍,目前总市值52.7亿,维持“买入”评级。 风险因素:汇率波动,棉价波动,下游消费复苏不及预期。

16年业绩符合我们预期,维持增持评级。16年营收/归母净利37.4亿(+7.5%)/3.9亿(+33.8%);16Q4营收/归母净利10.1亿(+19.1%)/1.6亿(+35.5%)。17Q1营收/归母净利8.9亿(+1.7%)/0.6亿(+2.9%)。 16年业绩符合我们预期,17Q1毛利率下降拖累业绩。预计17年原材料、煤炭等成本持续高企拖累毛利率,下调17-18年EPS为1.27/1.32元(前值1.30/1.46),预计19年EPS为1.43元。市场估值中枢下移,下调目标价为19.8元(前值21.34),对应18年15倍PE,增持评级。 16年毛利率提升明显,17年收入及毛利率承压。2016年公司毛利率较15年提升1.3个百分点,色织布和衬衣两项拳头产品提升尤为明显。全年期间费用控制得当,与15年持平;同时16年上半年煤炭价格走低、下半年棉花价格攀升亦为电汽业务和棉纱贸易业务的增长做出贡献。17Q1毛利率较16Q1下降1.4个百分点,存货周转率1.1次,较16年减少0.3次,主要系库存棉花价格较高、煤炭价格上涨所致。 纺织业务全球布局、多元经营成为发展方向。纺织业务主战场将从中国转移致东南亚及非洲等地,公司已积极在埃塞俄比亚布局新项目,将适时启动。除纺织业务外,新能源和环保领域仍是公司关注重点,在建的分布式光伏发电是一种小试,污水处理等也纳入外延考虑。 高股息率延续。2016年全年共分红1.9亿元,占归母净利润的49%,股息率3.7%,与15年持平。持续高分红在当前市场环境下形成催化。

公司主营纺纱、色织布、印染布、衬衫、针织纱、针织布、家纺等。棉纱产能21万锭(自供比例50%左右),色织布年产能1.6亿米,印染布6000万米,衬衫1100万件(海安800万件,柬埔寨300万件),针织纱和针织布产能各6000吨,家纺面料产能3000万米。 未来产能扩张的重心在非洲埃塞俄比亚。16年末公司与由投资委员会代表的埃塞俄比亚政府,中国土木工程集团签署关于在德雷达瓦发展纺织服装产业的合作意向性协议。公司计划在当地工业园区将全产业链从纺纱、面料到服装(除轧花工序)进行扩张,计划先建部分色织布、服装产能进行试水。项目暂定投资规模,土地90公顷,染色面料厂预计月产能250万米,色织面料厂预计月产能250万米,服装厂预计月总产能300万件,纺纱厂预计规模20万锭。埃塞俄比亚政府有计划将德雷达瓦打造成国内轻工制造业中心,且中土集团的德雷达瓦工业园首期及后期中将不再接受其他同产业工厂(梭织面料工厂和纺纱厂)。由于下游客户产能转移,为带动配套产业发展,预计将给予公司非洲产能较大程度的订单支持,埃塞俄比亚投资计划的实施有利于进一步加快公司境外投资的步伐,并争取和国外战略客户展开紧密合作。 公司未来计划将环保新能源发展为第二主业,未来的投资方向可能包括秸秆发电、生物质发电、污水处理、固废处理、危废处理等环保项目。联发环保新能源公司年净利润约6000万元,收入主要来源于电、蒸汽、污水处理等,外供蒸汽占比8%左右(其余为自用)。目前5.1MW分布式光伏电站项目正在实施。凭借公司领先的管理经验、成本控制优势及技术储备,预计将为今后扩大热电、污水处理、蒸汽供应等园区配套业务打下基础。 1)公司以外销为主(色织布外销占比75%),人民币贬值利好订单价格相对上升,加之产品结构升级显效,带动各季毛利率保持环比及同比增长。2)原家纺、印染布的加工订单逐渐转成自营订单,公司产能预计得到充分释放;自此基础上,现货面料、转口贸易业务、纺织材料交易中心(中介业务、融资服务)规模增长有望持续贡献收益。3)积极布局海外制造基地,推动全产业链扩张,关键技术工序的产能集中,实现资源整合下的交期及成本优势。4)完成股权收购的热电公司盈利能力强,联发天翔印染、联发领才逐渐减亏等因素的持续作用,预计2016-18年实现归母净利3.68、4.25、4.89亿元,同增24.92%、15.45%、15.20%,对应EPS分别1.14、1.31、1.51元。参考相关纺企估值水平,给予公司2017年15xPE,目标价19.68元,买入评级。 主要不确定因素:原材料价格、汇率波动、海外生产基地推进不达预期等。

一、事件概述 我们调研联发股份,与公司高管就公司运营状况和未来发展规划情况进行了交流。 二、分析与判断 主业稳健发展,业绩快速提升 公司为色织布行业领先企业,拥有集轧花、纺纱、染纱、织布、整理、针织、家纺、印染、制衣为一体的完整的产业链。目前公司已具备年产棉纱21万锭、色织布1.6亿米、印染布6000万米、衬衫1100万件、针织纱和针织布各6000吨、家纺面料3000万米的生产能力,未来有望逐步向埃塞俄比亚等非洲国家布局产能。受益于原联发热电(现联发环保新能源)全部并表,子公司联发天翔、联发领才减亏,人民币贬值,以及管理水平提高、成本下降等因素,前三季度公司实现净利润2.36亿元,同比增长32.69%,业绩提升迅速。 深化布局环保领域,培育新盈利增长点 公司积极布局环保新能源领域。2015年收购子公司联发热电剩余40%股权,2016年8月更名为江苏联发环保新能源有限公司,目前收入主要来源于电、蒸汽、污水处理等,未来有望将秸秆发电、生物质发电、污水处理、固废处理、危废处理等作为发展方向,培育新盈利增长点。 积极寻求投资项目,激励基金增强经营活力 公司现金流充裕,2015年设立上海崇山投资公司,未来有望通过股权投资、并购、财务投资等方式发掘优质项目、拓展业务领域,推进产业经营和资本经营互补发展。2016年8月,公司推出长期基金激励计划,当年度净利润增加额在1亿元以内的部分按增加额的30%提取,超出1亿元的部分按20%提取。我们认为激励基金的推出有助于公司吸引、稳定中高层管理人员和核心骨干人才,持续增强经营活力。 三、盈利预测与投资建议 公司主业稳健发展,环保领域布局逐步深化,同时积极寻求投资项目,培育新利润增长点。预计2016-2018年EPS为1.13/1.27/1.45元,对应PE为16/14/13倍,上调至“强烈推荐”评级。 四、风险提示 新业务拓展不达预期,海外需求疲弱,汇率波动。

公司是全球色织布制造龙头,今年三季度业绩靓丽。公司拥有轧花、纺纱、染纱、织布、整理、针织、家纺、印染、制衣等上下游一体化全产业链,同时具备热电、污水处理配套,拥有较强的成本优势,抗风险能力强。截至三季度,公司营收27.24亿元,较同期增长3.78%,归母净利润2.36亿元,较同期增长32.69%,全年预计增长15%-35%。深耕产业链,积极布局海外产能。公司目前拥有棉纱产能21万吨、色织布产能1.6亿米(仅次鲁泰),印染布产能6000万米,衬衫产能1100万件,针织纱和针织布产能各6000吨,家纺面料产能3000万米。色织布、印染布和衬衫贡献公司90%的利润,短期来看,明年预计色织布产能将维持稳定,印染布和衬衫产能将分别有10-20%和20%左右的产能扩张,长期来看,公司正积极向享受低廉劳动力和优惠税收政策的非洲布局产能。 布局环保领域,形成未来业绩新增长点。公司去年收购子公司联发环保新能源公司(联发热电)剩余40%的股权,经过多年的经营,该子公司在电力、蒸汽、热水、压缩空气、河水处理和污水处理等方面具备良好的技术和经验,已经具备良好的盈利能力,新增的40%的股权在2016年前三季度每月能够为公司多贡献200万的净利润水平。同时,公司未来也考虑积极拓展环保领域的相关项目。 公司新晋管理层,具备转型预期。具备金融业投资背景的80后孔令国、江波加入管理层,注入新生力量。同时公司去年新成立投资公司,并且历年来业绩增长稳定,现金流情况良好,截至三季报公司账上现金类资产达,公司账上现金类资产达12.6亿元,为公司未来的并购转型提供充足的资金支持。我们认为公司经营稳健,具有外延并购的转型预期。预计2016-2018年EPS分别为1.13元、1.20元和1.30元,对应PE为16X、15X和14X,首次覆盖给与“增持”评级。风险提示:下游需求不达预期;棉价波动风险;汇率波动风险。

收入增3.78%,净利增32.69%,Q3单季收入下降 16年1~9月公司实现营业收入27.24亿元,同比增3.78%,归母净利润2.36亿,同比增32.69%;扣非净利1.82亿元,同比增40.82%,EPS0.73元。净利增速大于收入主要受益于毛利率升、子公司联发热电40%剩余股权于去年8月开始并表、子公司联发天翔印染、联发领才逐步减亏、人民币贬值汇兑收益增加促进财务费用减少、以及委托贷款投资收益增加所致;扣非净利增幅高于净利主要由于政府补贴、相应投资收益减少所致。 16Q3收入降6.26%,净利增46.08%。分季度看,15Q1-16Q2收入分别增4.10%、9.14%、2.57%、-5.11%、10.88%、7.66%,净利分别增5.25%、4.68%、-2.97%、-9.99%、25.94%、25.63%。16Q3收入下滑主要由于欧美经济放缓下色织布订单量有所减少,净利同比大增主要受益于毛利率升、人民币贬值下汇兑损益增加。 毛利率升、费用率降,Q3受益汇率贬值毛利率升4.44PCT 16年1~9月公司毛利率升1.65PCT至21.35%,受益于公司内部管理提效、其中Q3受益人民币汇率贬值较为明显、促订单价格折算为人民币后有所上升。15Q1-16Q3毛利率为18 .73%(+1.07PCT)、20.60%(-0.09PCT)、19.63%(-0.61PCT)、23.44%(+0.08PCT)、19.10%(+0.37PCT)、20.97%(+0.37PCT)、24.07%(+4.44PCT)。 16年1~9月期间费用率降0.45PCT至11.01%,其中销售费用率降0.23PCT至4.67%,管理费用率增0.41PCT至4.66%,财务费用率降0.63PCT至1.67%。2016Q3销售、管理和财务费用率分别为4.87%、6.17%、1.19%,分别降0.35PCT、升1.15PCT、降0.62PCT。 海外产能持续释放,人民币贬值受益明显 伴随国内劳动力成本的不断攀升,公司积极顺应产业转移趋势,将产能逐渐向低成本的东南亚国家转移。公司先后投资(收购)了联发制衣(柬埔寨)公司、AMM 制衣(柬埔寨)公司、联发恒宇(柬埔寨)制衣公司, 并计划将联发制衣产能转移到联发恒宇。目前公司AMM制衣全产能运营, 而联发恒宇的产能利用率在50~60%,预计明年可以实现满产。此外,由于非洲地区劳动力资源丰富、原料、土地等生产成本较低并享受一定关税优惠,埃塞俄比亚未来将是公司重点考虑产能布局区域。 公司产品以出口为主(15年出口比例70%左右),出口订单主要采用美元结算,大型进口设备主要采用日元、美元、欧元等外币进行结算。自15年8月汇改以来人民币兑美元不断贬值,并于16年10月10日跌破6.7关口, 汇率创近6年新低。截至11月1日,人民币兑美元中间价报6. 7734,从年初至今已累计贬值4.15%。 人民币贬值将对公司产品出口和汇兑损益方面产生积极影响:1)短期来看,公司从洽淡订单到后续发货确认收入期间、由于订单价格锁定、将受益于人民币贬值促毛利率提升;2)汇兑方面,由于公司美元应收款账期一般在1-3个月,将直接产生汇兑收益;3)长期来看相较于国际同类产品成本相对下降、产品竞争力提升。 环保新能源领域布局推进、投资公司方向明确,外延拓展值得期待 2015.4公司公告成立全资子公司上海崇山投资公司,注册资本2亿元,目前主要投资方向包括大消费类、医疗器械、医疗健康三大方面,主要因这些投资方向没有产能规模的天花板,发展空间较大。目前公司还在进行标的物色,主要看重项目的盈利能力、发展前景的确定性以及估值,初期将考虑有一定业绩、管理团队有经验的标的, 公司从资金方面给予支持、并通过投资该标的帮助公司对新兴行业实现快速渗透以及其他优秀标的的寻找。 2015.8公司收购子公司联发热电剩余40%股权、转为全资子公司;2016年8月将子公司联发热电更名为“联发环保新能源”,未来在环保新能源领域将继续拓展。公司有自己的热电和污水处理配套设施,尤其在污水处理方面成本控制和管理运营都较好。未来公司将发挥自己的资金、人才、技术优势在环保(污水处理、固废)和新能源(生物质发电、光伏发电等)方面进行多元化发展,目前公司自建的3MW 分布式光伏发电项目正在实施,10月初已经投产、运营情况比较理想。 人民币贬值、子公司减亏、热电公司并表、内部管理提升多重因素推动业绩增长,维持 “买入”评级 公司预计16年净利增长15%~35%,主要由于企业内部整体管理水平提高促进成本下降,收购联发环保新能源剩余40%股权贡献利润,子公司联发天翔印染、联发领才逐步减亏以及出口导向受益于人民币贬值。 我们认为:1)今年前三季度以来人民币持续贬值,受英国脱欧风险上升、美联储年末加息预期下美元指数大幅飙升影响、后期人民币汇率贬值趋势比较明确。公司产品以出口为主,有望受益于人民币贬值带来的订单收入增加、汇兑收益以及长期的产品国际竞争力增强; 2)收入方面,受益于服装消费追求性价比趋势对上游的延伸,公司近年来收入稳健增长,但16Q3受国际需求疲软影响主要产品色织布订单量有所下滑,导致Q3单季收入下降, 预计短期在需求不佳背景下公司在订单量上仍存在一定压力;3)净利方面,随着公司精细化管理下对成本控制力增强、人民币汇率贬值毛利率有望继续提升,自有品牌方面仍处于初创期、规模较小、业绩贡献有限(面料品牌增长10%以上、发展较好,衬衫品牌处于自营向加盟的转型期、短期业绩仍承压),子公司联发环保新能源剩余40% 股权于去年9月开始并表、今年贡献8个月利润增量,子公司联发领才、天翔家纺去年各亏损2000万左右、今年减亏,多重因素推动净利表现好于收入。4)崇山投资公司、联发环保新能源作为转型运作主体存在外延预期,有望成为公司新的利润增长点;16年9月末公司账上资金约12亿元(货币资金4.60亿+其他流动资产中近8亿理财产品等),目前市值59亿元,具有一定安全边际。 5)公司8月推出《长期激励基金管理办法》(计划当年净利润增加额1亿元以内提取30%,1亿元以上部分提取20%)用于吸引、激励高层管理人员和核心骨干人才,有助于业绩长期稳定发展。 我们看好公司受益于人民币贬值下的业绩增长,同时公司在环保新能源第二产业仍有外延并购预期。考虑到人民币汇率贬值趋势下公司受益明显,预计后续毛利率继续稳中有升,上调 16-18年EPS1.13、1.28、1.44元,对应2016年PE16倍,估值较低且未来存转型预期,维持“买入”评级。 风险提示:汇率波动风险、海外需求下降风险。

公司2016年前三季度实现营业收入27.24亿元(+3.78%),归母净利2.36亿元(+32.69%),扣非净利1.82亿元(+40.82%),经营活动现金流量净额2.79亿元(-17.88%)。其中,Q3营收8.57亿元(-6.26%),归母净利8858万元(+46.08%),扣非净利7229万元(+76.42%)。企业整体内效提升;2015年8月公司收购联发热电剩余40%股权,全部并表后贡献较多利润;联发天翔印染、联发领才逐步实现减亏。公司预计2016年归属于母公司净利同比增长15%-35%。 1)公司主营业务以外销为主,人民币贬值利好订单价格相对上升,加之产品结构升级显效,带动报告期内各季毛利率保持环比及同比增长(2016Q1-3:21.35%,同增1.65个百分点;2016Q3:24.07%,同增4.44个百分点)。2)由于汇兑损益增加、内部成本控制提效、以及完成股权收购的热电公司盈利能力较强,联发天翔印染、联发领才逐渐减亏等因素的持续作用,三季度净利润保持同比增长。而净利增幅不及扣非净利增幅,主要系去年同期政府补贴收入确认,扩大净利基数,今年受新疆地区补贴或延迟发放影响。3)公司全年净利润预计增幅略低于前三季度,主要考虑到计提长期激励基金的需要,“当公司当年净利润(当年度激励资金提取前的扣除公允价值变动收益后的净利)增加额低于1亿元时,按照净利润增加额的30%提取激励基金,当高于1亿元时,1亿元以下部分按照30%提取,1亿以上部分按照20%提取”。 公司未来计划将环保新能源发展为第二主业,未来的投资方向可能包括光伏、生物质发电、污水处理、固废处理、危废处理等环保项目。依靠联发热电(现更名为江苏联发环保新能源有限公司)行业领先的管理经验、成本控制优势及技术储备,预计将为今后扩大热电、污水处理、蒸汽供应等园区配套业务打下基础。 公司主要定位于中高端色织布领域,在技术、资金、管理、客户关系等方面优势明显。积极布局海外制造基地,推动全产业链从纺纱到服装(除轧花工序)进行扩张,关键技术工序的产能集中,实现资源整合下的交期及成本优势。同时,转口贸易业务以及纺织材料交易中心规模增长有望持续贡献收益。预计2016-18年公司实现归属于母公司净利润分别为3.68、4.31、5.03亿元,同增25.08%、16.90%、16.78%,对应EPS分别1.14、1.33、1.55元。参考相关纺织企业17年PE区间在13x-21x,给予公司2017年20xPE,对应目标价26.61元,买入评级。 主要不确定因素:原材料价格波动、汇率波动、国内外需求恶化等。