事件：公司发布 2021年半年度报告，上半年实现营业收入 10.16亿元，同比增加 14.67%；实现归母净利润 0.47亿元，同比增加 3.01%。 分季度看， Q2营业收入/归母净利润分别为 5.13/0.13亿元，同比减少0.02%/0.16%（Q1同比增长 38.68%/12.55%，主要由于去年同期疫情爆发下低基数），增速较 Q1放缓，主要由于去年同期疫情逐渐好转背景下物流恢复，人们居家需求得到满足。 分渠道看，公司直营/加盟渠道数量分别为 483/1395家，净闭店 9/178家，线上/直营/加盟分别实现营业收入 1.91/3.92/4.34亿元，同比分别增长 14.16%/4.56%/25.91%。公司线下渠道持续进行优化，关闭低效门店，提升经营效率，有效带动平均店效的提升，上半年平均单店收入为 81.17万元，同比增长 10.83%。 分区域看，公司线下主要销售区域为华中地区，实现营业收入 6.33亿元，同比增长 6.47%，占营业收入比重为 62.29%，较上年同期减少4.80%。其他销售区域（除东北区域外）的营业收入实现 17.78%-52.47%的增长，我们预计主要是因为：1）公司上半年加大营销投入，提升品牌在华中地区外的知名度和影响力；2）线上销售实现双位数的增长，带动区域破圈，提升在其他区域的销售业绩。 营销：线上线下齐发力，全面推进高端品牌战略。1）线上线下广告投放。线下方面，在核心商圈、机场、高铁站等人流聚集区域持续投放户外大屏广告，线上方面，公司官方网站与官方商城全新升级，配合品牌推广节奏，同时加大在小红书、抖音等社交软件上的推广和种草，抓住消费者心智；2）签约顶级流量明星肖战为代言人，推动品牌年轻化。2021年 8月 20日，梦洁正式宣布肖战为品牌代言人，随后引起全网线上话题讨论度超过 12亿，由肖战出演的时尚大片《共享好梦时刻》全网播放量超过 4000万次。此次牵手新代言人有助于加大品牌曝光率，提升品牌影响力，推动品牌年轻化，成功破圈。鉴于正值换季需求旺季，预计将有效带动公司下半年被芯、四件套等产品销售增长。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2021-2023年 营 业 收 入 分 别 为25.82/29.40/32.87亿元，归母净利润分别为 0.43/0.64/0.87亿元，EPS 分别为 0.06/0.08/0.11元/股，随着公司营销推广的深入和品牌力的建设，有望带动公司未来业绩增长，给予公司 1.28-1.38倍 PS 估值，合理价格区间为 4.32—4.68元，首次覆盖给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，营销推广效果不及预期。

事件：公司披露2020三季报，整体业绩持续改善。 公司2020Q3实现营业收入4.70亿元（-12.67%），归母净利润录得暂时性亏损2046.01万元，其中扣非后归母净利润为亏损2318.40万元，公司营收端跌幅环比2020H1（同比-22.91%）持续收窄改善。公司2020Q1~Q3累计实现营业收入13.56亿元（-19.64%），实现归母净利润2526.27万元（-74.24%），其中扣非后归母净利润达到1408.13万元（-85.02%）。 盈利能力：公司Q3期间毛利率为32.85%，环比20Q2毛利率33.41%略微下滑，整体保持稳定；终端归母净利润受到公司Q3销售费用上升的影响，呈现暂时亏损。 运营能力：公司2020Q3存货规模达到6.74亿元（-14.15%），整体规模同比有所缩减；同时2020Q3存货周转天数达到235.91天（+25.14天），同比有所延长。应收账款管理方面，2020Q3公司整体应收账款规模达到3.63亿元（-6.41%），期间应收账款周转周期达到81.69天（+17.23天）。 费用率：公司2020Q3销售/管理/研发/财务费率分别达到35.98%（+8.67pct）、4.99%（+2.25pct）/2.82%（-3.88pct）/1.97%（-1.04pct）,其中销售费率大幅提升，环比Q2上升8.13pct，对公司终端盈利带来压力。 公司2020Q3整体盈利我们认为主要系公司线上“一屋好货”平台及相关渠道建设初期分摊费用影响；渠道端管理费用上升带动整体管理费率上升。公司2020年内立足新兴渠道扩展，目标实现线上线下深度融合，与头部主播薇娅展开直播合作。我们结合客观情况，归纳认为渠道建设初期费用带动公司销售费率及管理费率上升；另外据淘宝第三方数据，公司线上渠道9月份至今销售额已经实现同比184.52%高速增长，同时随着2020Q4双11平台大促等活动的展开，公司Q4盈利状态有望持续改善。 现金流：公司2020Q3经营活动现金流净额达到9205.73万元（+59.69%），同比较快增速，环比Q2继续上升，公司现金流持续改善且较为充裕。 维持“买入”评级，考虑到2020H1疫情影响及Q3渠道研发费用对盈利端的影响，我们适当下调原有预测，我们预计公司2020~2022年营收分别为24.10、27.07、28.55亿元，同比增速分别为-7.46%、12.36%、5.45%，2020~2022年归母净利润分别达到0.41、0.79、1.07亿元（20~21年原值为2.85、3.91亿元），同比增速分别为-52.42%、95.46%、35.25%，对应EPS分别达到0.05、0.10、0.14元，对应P/E分别为96.48、49.36、36.50倍。 风险提示：线上增速不及预期；原材料价格波动；渠道费用超预期等。

2018年家纺主业稳健增长,受控费提效影响,归母净利润弹性增加。2018年公司实现营业收入/营业利润/净利润/归母净利润分别为23.08亿元/1.19亿元/0.93亿元/0.84亿元,同比增速分别为19.35%/22.90%/14.66%/64.61%,实现每股收益0.11元,分配方案为每10股派现1.5元(含税)。分季度测算,2018Q4实现营业收入/营业利润/净利润/归母净利润分别为8.62亿元(+15.79%)/85万元(扭亏)/-1091万元(亏损额度收窄)/-1143(亏损额度收窄)。 高基数影响下2019Q1家纺主业增速放缓迹象明显。2019Q1收入/营业利润/净利润/归母净利润分别为5.55亿元/6357万元/5675万元/5729万元,同比增幅分别为6.94%/6.40%/-2.20%/12.58%。 2018年整体收入增长19%,表现超预期。1)家纺业务依靠内生发力外延扩张拉动收入增长27.5%,其中线上收入个位数下降至1.8亿元+,收入占比8%左右;线下业务在内生及外延(2018年门店净增365家至3300家左右)共同驱动下收入同比增长30%+。2)大方睡眠外贸占比较高,受中美贸易战影响收入下滑31.61%至1.82亿元,未来大方睡眠将转向内销。家纺高基数以及大方睡眠下滑影响2019Q1收入同比增长接近7%。其中家纺主业收入增长超10%,考虑到Q1为开店淡季,因此基本为同店增长贡献。大方睡眠收入仍呈现下滑状态。 控费提效效果逐渐显现,2018年盈利能力提升 1)受家纺促销活动较多、终端折扣加大以及大方睡眠毛利率下降影响,2018年公司毛利率下降1.43pct至42.75%。 2)控费严格,期间费用率同比下降2.51pct至35.2%,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别-2.46%/+0.25%/-0.29%,销售费用率下降主要由于公司利用信息系统升级加强了终端渠道精细化管理力度,提升了营销活动效果所致。 3)2018年资产减值损失计提金额同比增加2736万元,主要由于可供出售金融资产减值损失增加(1727万元)、坏账损失增加(739万元)、大方睡眠商誉减值(368万元)所致。 4)受大方睡眠业绩下滑影响,2018年少数股东损益同比减少2128万元。综上,2018年归母净利润同比增长64.61%,明显快于收入增速。 2019Q1毛利率降幅大于期间费用率降幅,净利润率小幅下降。受终端促销力度加大、产品结构变化、以及低毛利率的梦洁小店快速发展等因素影响,毛利率下降8.09%至38.44%,期间费用率下降7.05pct至26.2%。 18年末存货及应收账款规模同比有所增加,但19Q1末有环比下降趋势。现金流状况较为理想。2018年末公司存货规模达7.85亿元,同比增长10.20%;应收账款规模达4.18亿元,同比下降1.26%。现金流方面,2018年经营活动净现金流达1.94亿元,同比增加9197万元。19Q1末,公司运营情况处于良性,存货较年初下降1.48%至7.74亿元;应收账款规模较年初下降7.7%至3.86亿元。经营活动净现金流达1.04亿元,较18年同期增加1.26亿元。 2019年公司战略重点将围绕新零售、强服务、强系统进行推进,提升盈利水平及运营效率。 1)渠道及新零售布局:2019年公司将重点布局加盟渠道的,门店向三四线及以下城市或社区下沉,约布局1600家50平米以上的梦洁小店为主。同时借助“一屋好货”平台加强与客户互动,为线下渠道赋能。 2)加快洗护服务布局:“七星洗护”在高端洗护工厂的基础上入驻高端商场,“I*wash”加快终端布局,实现公司线下门店基本覆盖。 3)加强信息系统集成和智能化升级,在零售管理、供应链管理以及内部管理体系实施,提升运营效率。 盈利预测及投资建议:2018年家纺需求复苏背景下,公司内生与外延并举,不断强化产品力与服务质量的提升,家纺业务收入同比增长27%;但受到大方睡眠出口下滑影响,整体收入同比增长19%。利润端受控费提效影响表现好于收入端。2019年公司家纺业务将在新零售、强服务、强系统方面进行积极推进,线上加大资源投入扩大规模,线下通过梦洁小店进行渠道下沉的同时,持续在原有渠道打造全品牌生活馆,提升品牌形象。同时大方睡眠随着内销渠道的逐步开拓,收入下降势头有望趋于缓解。叠加控费提效效果进一步释放,预计2019年利润弹性将进一步加大。 根据最近财报以及股权激励业绩指引,预计2019-2021年公司EPS分别为0.22元、0.30元、0.35元,对应19PE25X、20PE19X,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:梦洁小店、家居服务等新业务推进不达预期。

为什么我们认为公司的营收规模在19年能够实现较快速的增长?新零售端:“铺天盖地”计划使渠道迅速下沉,形成密集销售网络;通过线上平台为线下门店赋能,提升产品潜在消费力,扩大收入规模。 1)线下渠道——“盖地”:19年公司计划新开1600家面积较小的社区门店“梦洁小店”,将渠道逐渐下沉至地级、县级市,店铺主要面向周围3-5公里的居民和消费者,形成密集的小店网络,从而使得公司营收规模得到快速提升。 2)线上渠道——“铺天”:作为对于传统电商渠道的补充,公司通过打造“一屋好货”微信线上平台,为线下门店赋能,打造全新的新零售模式。利用微信社交平台的优势,通过众多具备营销能力的小b 端对接广泛的c 端客户群体,实现线上线下全面覆盖,扩大客户群体,提升会员粘性,深度挖掘消费购买潜力。 传统渠道端:线上加码布局扩大规模,提升品牌影响力;线下持续打造全品牌家居生活馆,提升品牌形象。 1)传统线下渠道端:19年通过鼓励优秀经销商开展“5+3”全品牌集合店,提升品牌形象,扩大影响力,18H1公司全品牌集合店达到44个。我们预计公司19年将新开50家集合店。 2)传统电商渠道端:目前公司线上渠道收入占比不高,预计在10%左右,规模不到2亿元,仍具备较大的提升空间。公司在18年加码布局线上渠道,提升线上渠道产品的推广及促销,扩大品牌的知名度和影响力,预计19年公司线上渠道(包括一屋好货渠道)将实现快速增长,规模持续提升。 我们认为2019年公司渠道门店有望实现4000家以上,拉动线下营收规模的快速增长;同时线上渠道(包括一屋好货平台)将实现快速增长,规模持续提升。由此我们预计公司19年营收有望实现20%以上的增长,实现30亿左右的营收规模。 为什么公司净利润存在较大的弹性和空间?主要系公司费用端压缩空间较大,有助于净利润的提升。 1)相比于同行业其他可比上市公司,梦洁的销售费用率自11年以来,一直处于第一的位置,17年高出第二名10pct,费用端存在较大的压缩空间。 2)19年开店主要以加盟渠道为主,直营门店比例预计有所下降,有利于公司费用端的下降; 3)利用信息系统实现全面预算管理,并制定开店等费用的相关计划和标准,严控成本开支;费用端的管控和核算将更为合理,有助于盈利能力的提升。 2018年公司净利率为3.95%,我们认为公司19年净利润有望实现2亿元左右,净利率有望提升2pct 至6%左右。 首次覆盖,给予“买入”评级,3-6个月目标价8.17元。 我们预计2018-2020年公司实现营收23.48亿元(+21.4%),30.05亿元(+28%),39.46亿元(+31.32%);实现归母净利润0.93亿元(+80.9%),2.05亿元(+120.94%),2.85亿元(+39.20%)。预计公司18-20年EPS 为0.12元、0.26元、0.37元,对应PE 为42.63/19.30/13.86。我们根据家纺行业可比上市公司罗莱生活、水星家纺、富安娜进行PS 估值。2019年行业平均值为2.12X,基于行业均值,对应2019年营收给予公司2.12XPS,目标价为8.17元。 风险提示:终端消费疲软;线下梦洁小店拓展不及预期;加盟商存货风险;加盟商盈利不及预期导致大范围关店;线上一屋好货平台推广不及预期;线上传统电商布局不及预期。

公司是历史悠久,定位中高端,率先布局家居服务领域的家纺龙头之一。梦洁创立于1956年,2010年上市。公司目前已形成以寝室套件、被芯、枕芯为基础,涵盖其他家居类产品的产品组合,拥有梦洁、寐、梦洁宝贝、Dreamcoco、Poeffen等品牌。梦洁是国内家纺企业中率先布局家居服务的公司,公司发展远景是成为受人尊敬的为高品质家居生活服务的品牌商。 家纺行业持续复苏,具有产品竞争力、运营优势突出的家纺龙头将有望直接受益。目前整个行业的业绩增速有所放缓,品牌竞争格局相对稳定,强者恒强效应明显。供给端逐步改善,需求端消费不减,随着行业集中度的不断提升以及家用纺织品市场的成长,具有产品竞争力兼具运营优势的家纺龙头将有望直接受益。 经营改善,业绩回暖。2018年以来,公司主业回暖明显,主要产品以及主要品牌收入端均实现双位数增长。成本端压力渐弱,各项财务指标表现整体向好。目前公司加大精细化管理力度,内部经营效率提升较为明显。 投资观点及盈利预测。公司是历史最为悠久的家纺上市公司,中高端家纺市场先发优势明显,行业竞争力较强。“互联网+CPSD”战略推进较为顺利。我们认为公司未来中长期的业绩增量还在于:供需升级带来的中高端家纺市场拓展;渠道精耕带来的主业规模增长;智能工厂投产带来的常规类产品数量增加、规模增长;布局不断深入的家居服务市场拓展;功能性寝具市场的挖掘。维持“谨慎推荐”评级。预计公司2018-2020营业收入分别为22.36/25.47/29.26亿元,归母净利润分别是1.33/1.72/2.26亿元,EPS分别是0.17/0.22/0.29元,对应的PE分别是28.18/21.77/16.52倍。给予公司2018年30-35倍PE,未来6-12个月股价合理区间预计为5.10-5.95元。 风险提示:项目、渠道拓展不及预期;消费疲软;原辅材料价格大幅波动

18年家纺主业继续好转,产品+服务双重升级促持续增长 公司2018年计划实现营业收入同比增长20%以上,新增线下终端300个。公司将在重点城市打造大面积旗舰店(年末有望达100家),空白区域推进网点建设,大管家和星生活的服务终端推进快速布局。 公司预计2018年1~9月归母净利润同比增30~50%。 我们认为:1)家纺行业回暖趋势中,公司通过“产品+服务”升级持续提升经营效益。供应链推进智能化,渠道布局深入优化调整、推进开设大型旗舰店,提高单店经营效益,并推进全渠道融合、提高终端零售能力和服务能力;另外,家居服务方面继续布局,大管家和星生活两家子公司上半年提供家居服务次数超过10万次、且服务后的复购率在30%以上,在服务获取一定收入的同时,对家纺产品的销售也起到了明显的促进作用。在这些举措推进下,公司销售收入端实现了扎实的增长。2)18年公司亦加强精细化管理和费用管控,有望提高盈利能力和经营效率。3)长期来看,公司布局家居生活服务符合消费升级趋势,未来发展空间较大。4)2018年6月6日完成授予限制性股票予55名员工(含3位高管)、授予价格3.11元/股,股权激励对应业绩目标为2018~2020年归母净利润1.46/1.95/2.43亿元,分别同比增185%、33%、25%。 2017年公司调整力度较大、业绩基数较低,2018年以来收入和利润增长较为良性,且前期开设大店、家居生活服务等战略性布局逐步显效,有利于业绩的持续增长。维持18~20年EPS为0.19/0.25/0.31,对应18年PE25倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软、费用控制不及预期。

事件:公司公布了2018年半年度报告。 2018年上半年,公司实现营业收入10.07亿元,同比增长28.22%;实现归母净利润9185.89万元,同比增长31.07%;实现归母扣非净利润8947.51万元,同比增长29.86%;EPS为0.12元/股;毛利率为45.59%,同比下降1.10个百分点;净利率为9.96%,同比下降0.14个百分点。 单季度来看,2018Q2公司实现营收4.88亿元,同比增长13.19%;实现归母净利润4097.67万元,同比增长20.66%;实现归母扣非净利润3983.69万元,同比增长18.56%;销售毛利率44.59%,同比下降0.37个百分点;净利率为8.66%,同比下降0.03个百分点。2018Q2业绩规模及增速下降,主要是季节性因素以及产品结构变化所致。 主业持续回暖,收入端双位数增长;梦洁、宝贝毛利率下滑,一定程度影响公司整体毛利率表现。 1)公司主要产品、主要品牌收入端均实现了中双位数增长,公司主业回暖较为明显。分产品来看,报告期内,公司套件、被芯类产品实现营收7.51亿元,同比增长36.92%,营收占比同比提升4.74个百分点至74.61%。其中,套件类产品营收同比增长30.48%,营收占比同比提升0.76个百分点;被芯类产品营收同比增长47.58%,营收占比同比提升3.97个百分点。分品牌来看,报告期内,梦洁、寐、梦洁宝贝共实现营收7.84亿元,同比增长37.67%,营收占比同比提升5.34个百分点至77.83%。其中,梦洁营收同比增长36.62%,营收占比同比提升3.21个百分点;寐营收同比增长35.08%,营收占比同比提升0.79个百分点;梦洁宝贝营收同比增长47.87%,营收占比同比提升1.35个百分点。2)主要产品毛利率微增,主品牌梦洁及梦洁宝贝由于成本端承压、营销活动开展、门店结构变化等原因,毛利率有所下滑,一定程度拖累公司整体毛利率表现。报告期内,公司套件类产品毛利率同比提升0.53个百分点至51.75%,被芯类产品毛利率同比微增0.09个百分点至55.42%。高端品牌寐,毛利率同比降低0.72个百分点,在丝绸等高端原辅料价格上涨的情况下,寐品牌的毛利率表现整体来说相对稳定。主品牌梦洁以及梦洁宝贝毛利率分别降低了3.82/5.14个百分点,主要是棉花等原辅料市场价格波动剧烈,成本端承压,同时营销促销活动的展开以及加盟门店的增多所致。 成本、费用增幅较大,成本端承压;资产端表现可圈可点;现金流表现尚可。 1)报告期内,公司营业成本及期间费用增速均覆盖营收增速,成本端承压。原材料在公司营业成本中权重较大,受政策以及原材料市场价格波动影响,报告期内,公司营业成本同比增长30.87%,覆盖营收增速。费用方面,公司期间费用同比增长29.50%至3.41亿元,期间费用率同比提升0.34个百分点至33.91%;其中,由于销售规模扩大以及渠道新增,公司销售费用同比增长33.38%至2.85亿元。2)公司存货及应收账款周转水平提升,预付款增幅较大、侧面反映下游需求变化。报告期内,公司存货账面价值同比增长16.30%至7.84亿元,其中库存商品账面价值同比增长12.66%至6.61亿元,但公司存货的周转天数同比减少28.02天至245.83天,说明公司的存货周转水平进一步提升。应收账款周转天数同比减少25.09天至73.27天,企业回款速度进一步加快。公司预付款项同比增长112.24%至1.23亿元,说明公司对原材料以及商品的储备力度加强,一是考虑秋冬备货因素,二是反映下游需求有所增加。3)公司现金回收速度加快。报告期内,由于预收款减少、库存商品增多,公司经营性现金流为负,预计年末转正。公司销售收现比提升9.89至118.98,公司现金回收速度加快。 公司“互联网+CPSD”战略持续推进。 2018年上半年,公司渠道布局及优化调整继续深入,新增终端门店175家,打造全品牌旗舰店44家;智能工厂建设稳步推进,柔性供应链建设继续深化、细化,套件、被芯、枕芯以及日式床垫等部分产品线实现了全过程智能化操作,定制化、小批量多批次生产需求均可满足。家居服务方面,大管家及星生活继续布局,提升品质,2018年上半年共计提供家居服务超过10万次,在获得收入的同时,对产品销售也有一定转化和促进作用。功能性产品方面,公司主要依托大方睡眠进行布局。目前在MDI相关主材价格上涨以及国际贸易情势变更的情况下,大方睡眠积极寻求内销市场的挖掘,目前产品已部分嵌入梦洁门店中,或以“睡魔仕”品牌的单独门店进行呈现,未来或考虑与家居企业进行合作。 维持“谨慎推荐”评级。 公司产品销售规模扩大,虽成本及费用端有所承压,但主业仍呈现回暖迹象,如剔除大方睡眠并表因素影响,公司归母净利润增幅达50%。家居服务市场稳步开拓,未来智能工厂的运营也有利于产能提升,自主生产比例提升也有利于成本控制。大方睡眠的业绩表现、公司的盈利能力以及营运能力表现仍是我们将密切关注的问题。维持对公司的“谨慎推荐”评级。 预计公司2018-2020年营收分别是22.36/25.47/29.26亿元,净利润分别是1.33/1.72/2.26亿元,EPS分别是0.17/0.22/0.29元,对应的PE分别是27.65/21.36/16.21倍。给予公司2018年30-35倍PE,未来6-12个月股价合理区间为5.10-5.95元。 风险提示:项目推进不及预期;原辅料价格大幅波动;消费疲软。

给予公司“谨慎推荐”评级。 我们认为,国内和国外家纺家居的发展路径存在差异,国内相关企业一般是挖掘细分领域再图品类延伸,加之行业进入门槛较低,市占率和市场集中度不高;而国外家居集团一般采用从家纺到家居的一体化经营模式,市占率相对较高。目前国内家纺企业战略转型调整动作频繁,家纺家居融合是行业趋势。我们认为公司品牌文化内涵丰富,在中高端家纺领域先发优势明显、拥有较强的市场竞争力,构建起了一定的品牌壁垒,以此为基础的家居服务布局较早,目前初具规模,未来市场可期。我们认可公司的中长期投资价值。但是,存货周转、成本费用控制、智能工厂及家居服务业绩表现等方面仍是我们较为关注的问题。 预计公司2018-2020年营收分别是22.36/25.47/29.26亿元,净利润分别是1.33/1.72/2.26亿元,EPS分别是0.17/0.22/0.29元,对应的PE分别是27.76/21.45/16.28倍。给予公司2018年30-35倍PE,未来6-12个月股价合理区间为5.10-5.95元。给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:项目推进不及预期;消费疲软;原辅料价格大幅波动。

17年业务调整力度较大,18年前期投入显效叠加控费促利润恢复增长 公司2018 年计划实现营业收入同比增长20%以上,新增线下终端300 个。公司将在重点城市打造大面积旗舰店,空白区域推进网点建设,大管家和星生活的服务终端推进快速布局。 公司预计2018 年上半年归母净利润同比增10~40%。 我们认为:1)家纺行业零售回暖背景下,公司收入端亦体现好转。同时,公司着力加强大店拓展、强化单店效益,17 年已在重点城市打造全品牌集合店32 个,新开的高质量大型店铺效益释放对收入端将逐渐带来贡献。2) 利润端,公司17 年库存清理力度较大,同时加大市场拓展力度(如开设大店等)致当年毛利率受影响较大、净利润呈现下滑,18 年预计调整到位,前期库存清理改善货品结构、渠道拓展逐步显效,叠加控费加强,有望带来整体盈利能力的提升。17 年公司净利率为4.03%为历史低点(15~16 年分别为9.68%/5.69%),18 年有望迎来回升。3)公司在家纺主业基础上推进互联网+CPSD 战略,通过家居生活服务(高端洗护等)有望提高客户粘性, 目前来看会员中使用公司洗护服务的比例仍较低、有较大发掘空间,有利于公司现有会员的盘活、粘性和复购率提升。 我们认为17 年为公司业务调整力度较大的一年,18 年前期投入显效、且控费加强,将带来收入端持续增长、利润端明显改善,限制性股票激励计划目标彰显长期发展信心。我们略下调18 年、上调19 年、新增20 年EPS 为0.19/0.26/0.32 元,对应18 年31 倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软、费用控制不及预期。

2017年公司营收增速和净利润增速产生一定背离 剔除大方睡眠2.67亿元营收和0.28亿元净利润(扣除少数股东权益),公司家纺主业2017年营收16.67亿元,同比增长15.20%,净利润0.23亿元,同比下降76.29%。净利润大幅下降主要由于1)公司毛利率较上年同期减少5.23个百分点,除了原材料成本上涨之外,预计还和公司加大力度清理库存有关。2)财务费用大幅增长414.16%,主要由于利息支出增加。 2018年一季度公司营收和净利润均实现大幅增长 除了家纺行业持续景气外,我们预计主要受益于公司线下业务复苏和线上及团购业务高增长。毛利率一季度较上年同期下降2.26个百分点,预计主要由于促销活动较多,包括较低毛利率团购业务增长较快有关。期间费用率一季度较上年同期下降3.67个百分点,主要由于公司加大精细化管理,相关销售及管理费用的增幅得到控制。 2018-2020年每股收益分别为0.18元/股、0.24元/股、0.30元/股 我们看好公司全年业绩拐点向上,公司今年将精耕渠道拓展,开店300家(2017年渠道约3185家),且推出限制性股票激励计划,保障公司发展,年初非公开发行落地,全年财务费用有望下降,精细化管理初显成效,全年销售费用率和管理费用率有望保持下降态势。预计公司2018-2020年收入为23.85亿元、28.90亿元、34.68亿元,增长23.30%、21.19%、20.00%,归母净利润1.5亿元、1.99亿元、2.50亿元,增长192.23%、32.68%、25.64%,目前股价对应2018年市盈率42倍,维持公司“买入”评级。 风险提示 终端消费持续低迷;家纺行业竞争过于激烈;新业务拓展风险。

大方睡眠并表及家纺销售增长,共促业绩增长。 17年1~9月公司实现营业收入11.89亿元,同比增42.08%;扣非净利6827万元,同比增30.07%;归母净利润7194万元,同比增26.43%,EPS0.11元。公司收入增长一方面为大方睡眠并表贡献收入近2亿,另一方面家纺主业收入也有约19%的增长;净利增幅低于收入主要为大方睡眠并表及家纺业务推广力度加大致毛利率下降所致。 16Q1~17Q3收入分别增2.05%、-16.93%、2.41%、-4.05%、32.41%、53.49%、39.94%,净利分别增1.81%、-4.23%、-80.86%、-56.92%、11.04%、45.37%、84.03%。17Q1以来营收增长主要系大方睡眠51%股权自16年11月开始并表,同时17年家纺主业销售好转也有贡献;17Q3单季净利增速提升主要为毛利率提升贡献。 外延和同店共促家纺主业增19%,小品牌及新兴渠道增速高。 家纺主业15~16年收入下滑(16年下滑4.67%),17年呈现回暖态势,Q1收入增速预计10%左右、上半年提升至20%左右,三季度延续好转趋势、前三季度家纺主业收入增速为19%;大方睡眠自16.11并表,17年1~9月贡献收入不到2亿,净利约3千万左右。 家纺主业具体分拆如下:(1)分品牌看,主品牌梦洁稳健增长(线下传统门店增速在个位数,但若加上团购和电视购物增速更高);小品牌梦洁宝贝、觅、平实美学等增速较快。(2)分渠道来看,家纺主业中目前直营(含电商):加盟收入比例45:55左右,线下门店中直营表现好于加盟,但总体来看线上线下均有增长。线上增40%左右、但占比较小(预计10~15%之间),主要为公司线上经营策略侧重高单价而非高销量;另外,新兴渠道(团购、电视购物等)增速在100%左右、贡献收入大几千万。(3)外延和同店对家纺主业增长的贡献预计各占50%。目前总渠道约3000家,1~9月净开店在200多家、预计外延增速在高个位数。从未来3年开店计划来看,公司计划每年净开店在200家以上。

事件:公司发布了2017年中报。2017年上半年实现营业总收入7.85亿元,同比增长27.25%;实现归母净利润7008.51万元,同比增长45.89%,业绩符合预期。公司预计2017年1-9月份归母净利润同比增长20%-50%,盈利6827.82亿元-8534.78亿元。 业绩实现较快增长主要得益于主品牌品牌实现稳定增长、子品牌实现较快增长及福建大方睡眠并表。上半年,公司旗下品牌梦洁、寐、宝贝、觅、平实美学分别实现营业收入3.85亿元、1.15亿元、0.69亿元、0.59亿元和0.31亿元,分别同比增长12.4%、12.6%、63%、100.9%和19.8%。公司2016年10月成功收购福建大方睡眠科技股份有限公司51%股权,11月开始并表。上半年,福建大方睡眠合并报表贡献营收1.27亿元。 盈利能力有所下滑。公司2017年上半年毛利率同比下降5.62个百分点至46.69%;期间费用率同比下降6.71个百分点至33.57%,主要得益于销售费用率和管理费用率的下降,分别同比下降6.48个百分点和1.19个百分点;财务费用率0.96个百分点至1.13%。受益于严格控费,上半年净利率同比微幅下降0.1个百分点至10.1%。 运营质量有所回升。2017年上半年末,公司存货6.74亿元,同比增长0.85亿元;存货周转天数同比减少86天至274天。应收账款4.52亿元,同比增加1.01亿元;应收账款周转天数同比减少24天至98天。上半年,经营性现金流净额为-1.84元,持续为负。上半年末,公司账上现金2.12亿元。资产负债率41.7%,同比提高9.58个百分点百分点。公司运营质量有所回升。 公司定增已获得批文,近期有望实施。公司非公开发行股票申请于8月22日获得证监会批文,核准公司定增发行不超过1.05亿股。公司本次定增发行价不低于7.48元/股,募集资金总额不超过7.89亿元(含7.89亿元),主要用于智能工厂建设和O2O营销平台建设。其中智能工厂建设项目总投资3.5亿元,其中募集资金拟投入2.84亿元,具体包括年产60万床被芯、80万个枕芯、10万床日式床垫项目、年产20万张床垫项目、物流基地建设项目和智能工厂信息化项目;项目顺利实施将有助于公司缩短产品生产周期、降低成本、提高供应链快速反应能力。O2O营销平台建设项目总投资6.64亿元,其中募集资金拟投入5.05亿元,具体包括智慧门店项目、大管家服务项目和O2O云数据项目,项目顺利实施后将有助于提升公司营销网络覆盖面、提高顾客的粘性和利用数据制定战略和运营计划的能力。 投资建议:维持谨慎推荐评级。预计公司2017-2018年EPS分别为0.19元、0.22元,对应PE分别为37倍和32倍。公司持续推进战略转型,业绩有望持续回升,维持谨慎推荐评级。 风险提示。终端消费低迷、转型不达预期等。

家纺子品牌及新渠道拉动,叠加并表贡献,公司上半年业绩实现快速增长。2017H1公司实现营业收入、营业利润、归母净利润分别为7.85亿元、8782万元、7009万元,同比增速分别为43.21%、39.43%、25.39%,实现每股收益0.1元。分季度测算,2017Q2实现营业收入、营业利润、归母净利润分别为4.31亿元、4360万元、3396万元,同比增速分别为53.49%、67.61%、45.37%,实现每股收益0.05元。预计2017年1-9月份实现归母净利润变动区间为6828万元-8535万元,变动区间为20%-50%。业绩增长的原主要因大方睡眠并表,及家纺业务子品牌和新渠道业务快速增长拉动。 大方睡眠并表以及梦洁本部内生性增长拉动整体收入端增长超预期。2017H1收入同比增长43%至7.85亿元,其中大方睡眠51%股权自2016年11月并表,本期增加营业收入1.27亿元;家纺业务在子品牌及新渠道拉动下,上半年实现收入6.58亿元,同比增长20%。 分品牌来看,梦洁品牌收入金额同比增长10.26%至3.85亿元;寐品牌收入金额同比增长12.56%至1.15亿元;宝贝品牌收入金额同比增长63.07%至6898万元;平实美学品牌收入金额同比增长19.82%至3132万元;觅牌收入金额同比增长101%至5868万元。 分渠道来看,线上收入同比增长56%至7371.5万元,线下业务收入同比增长42%至7.11亿元,扣除大方睡眠后,线下业务收入金额同比增长17%。 分地区看,华东、华南、西南、华中地区销售收入增速分别为14%、31%、54%、40%;西北、华北、东北地区收入呈下降趋势,降幅均为个位数。

16年业绩承压,17Q1获益大方睡眠并表及终端销售好转业绩改善。 16年公司实现营业收入14.47亿元,同比降4.67%;归母净利润9727万元,同比降37.38%,EPS0.14元低于预期,10股派1元(含税)。公司收入有所下滑主要为终端零售市场未见明显起色以及公司调整销售政策(取消年底“冲销售”做法)、控制经销商促销力度所致,净利增速低于收入主要受到费用率上升拖累。扣非净利同比降43.12%,降幅高于净利主要为政府补助及其他营业外收入增加803万元所致。 16Q1~17Q1收入分别增2.05%、-16.93%、2.41%、-4.05%、32.41%,净利分别增1.81%、-4.23%、-80.86%、-56.92%、11.04%。16Q4收入下滑主要为公司控制经销商促销力度影响收入,Q3~Q4净利降幅较大主要因销售费用率大幅上升;17Q1营收上涨主要系大方睡眠51%股权自16年11月开始并表以及终端销售有所好转贡献内生性增长,二者分别贡献约20%、10%的增长。 16年渠道继续扩张, 17Q1各品牌均现改善。 (1)渠道方面,16年新开门店300多家、更换或撤销100多家,净增200多家;结构上直营店比例有所提升。公司规划17年开设300~400家门店。 (2)分品牌来看,16年梦洁收入有所下滑,高端品牌寐收入约3亿元、梦洁宝贝约1亿元,两个品牌略有增长。 17Q1梦洁宝贝表现突出,收入实现40%左右的增长,寐增10%左右、梦洁5%左右;家居品牌本舍目前规模较小。 (3)分渠道来看,16年线下渠道收入下滑;线上收入2亿多、增速不高,主要为公司线上业务策略注重高品质、高客单价而非销售规模。 (4)分地区,16年传统优势地区华中、华东地区收入分别降3.54%、8.14%;华南、西南、西北、华北、东北、出口收入分别增18.33%、-27.25%、-7.64%、-6.36%、-7.89%、-37.37%。出口方面,公司规划17年通过合作亚马逊等跨境电商拓展海外市场,规划2-3年实现亿级销售规模。 (5)从量价来看,销售量同比增12.51%,从而推出价格同比降15.27%。 毛利率升、费用率大增,拓展家居品类致库存增加。 毛利率:16年毛利率上升1.62PCT 至49.41%,主要由于高毛利率产品销售占比提升,其中被芯、枕芯毛利率上升较为显著,分别上涨6.66、2.43PCT。16Q1~17Q1毛利率分别为48.73%(+0.66PCT)、55.72%(+9.25PCT)、42.55%(-4.65PCT)、50.05%(+1.40PCT)、48.79%(+0.06PCT)。 费用率:16年期间费用率上升6.93PCT至40.03%,其中销售费用率提升6.78PCT至34.56%,主要由于新增直营渠道相应人工成本、终端建设费、房屋租赁费等增加,同时广告及促销费增加;管理费用率降0.23PCT至5.12%,主要系期权费用减少;财务费用率上升0.38PCT至0.35%,主要系借款增加,相应利息支出增加。 其他财务指标: 1)16年末存货较年初增31.58%至6.00亿,主要系2016年布局大家居,进行家居用品备货所致;其中存货/收入为41.47%,较去年同期提升11.43PCT;存货跌价准备/存货为1.00%,较去年同期1.10%略降;存货周转率为1.39,较去年有所下降。17Q1存货较年初增7.23%至6.43亿。 2)16年末应收账款较年初升2.78%至4.06亿;17Q1应收账款较16年末降15.19%至3.44亿,降幅高于去年同期,显示公司回款力度加大。 3)16年资产减值损失较去年同期减少74.26%至559万,其中存货跌价损失、坏账损失分别增129万、降1742万;17Q1资产减值损失同比增79.90%至-401万。坏账损失明显减少,主要为公司加大回款力度、提高应收账款质量。 4)16年营业外收入同比增长293.47%至1262万,其中政府补助、其他营业外收入分别增加383万、559万; 17Q1营业外收入增33.80%至107万。 5)经营活动现金流量净额较去年同期增加74.51%至1.16亿,主要系公司收回经销商前期应收货款所致。17Q1经营活动现金流量净额为-8440万,同比降18.56%。 互联网+CPSD 战略持续推进,“精深产品+温度服务”提升品牌竞争力。 公司2015年开始战略实施互联网+CPSD 战略,围绕消费者(C)从产品(P)、服务(S)、渠道(D)等多维度出发致力于为中国消费者提供高品质生活产品和服务,2016年继续推进。 产品方面:1)收购大方睡眠,纵向做深做精原有床上用品品类:16年梦洁宝贝、梦洁品牌部分门店推出了“童芯研究所”、“睡魔士”功能性产品专区,在拉动门店销售增长方面效果良好。同时,公司以现金1.6亿元收购福建大方睡眠科51%股权,16年11月开始并表;公司定位大方睡眠为功能性产品,公司产品将会全部使用大方睡眠的材料,在社区店、专卖店中设立功能专区进行销售、将大方睡眠的功能性产品板块迅速做大。大方睡眠承诺16、17年扣非归母净利不低于4129、5367万元,同比增速均为30%。17年大方睡眠目标实现2.8亿元销售额,6000~7000万利润。 2)横向拓展智能家居、生活家居品类:先后合作和而泰开发智能卧室系列产品、设立梦洁智能卧室实验室和互联网产业并购基金、设立定位时尚快消的一站式家居生活体验平台本舍商贸公司。16年末家居品牌本舍已经开店10家、主要在购物中心店,预计17年继续拓展20家以上的店铺(专卖店、商场都有可能)。此外,公司通过参股婚礼堂、梦金所等进行婚庆服务、供应链金融等周边产业及服务的布局、有望形成多业务协同。 服务方面:梦洁特色会员服务体系进一步升级成为管家服务体系,涵盖了高端洗护、卧室打理、婚庆服务等服务内容。公司分别设立“大管家”、“星生活”2家子公司布局家居服务(其中“星生活”定位于主营高端品牌寐的相关服务)主要提供洗护和上门除螨除虱服务,盘活现有会员增值消费空间同时挖掘新的潜在客户。渠道建设方面,16年全年新增服务终端130余家,计划17年至少落地100~150家高端洗护门店;另外公司通过app 提供上门除螨除虱等管家式服务,16年做了1万多单、实现了4000多的返单,17年目标10万单。 渠道方面:1)借助定增利用3年时间通过新开/改造/购置773家智慧门店,连接线上线下、为客户提供增值服务。智慧门店采用旗舰店、百货专柜、社区店等多种形式,其中社区店定位基本款、拓展品类、进一步密集延伸至消费者的最后一公里。2)线上渠道方面,公司定位向高品质高客单价转变、不盲目追求规模,丰富产品系列,线上线下寻求融合。 定增获批加快生产、渠道升级,17年业绩依托内生增长、大方睡眠并表有望改善。 我们认为:1)主业方面,目前公司已经形成梦洁、寐、梦洁宝贝、MEE、本舍等多个不同的品牌, 演绎覆盖不同定位、风格、渠道等。未来公司着力精深产品、提高功能性、超越原有仅注重花色、款式等同质化竞争、注重产品科技研发,目前梦洁宝贝和梦洁品牌已经推出部分功能性产品,预计未来在全国范围内推广,有望进一步助推公司业绩复苏提升;同时公司计划17年合作亚马逊等跨境电商开拓海外市场,出口业务有望贡献增长点。2)资本运作方面,2017.1.14公司公告定增方案调整为不低于7.29元/股募集不超7.89亿元投资智慧工厂、O2O 营销平台(取消补充运营资金),17.2.23定增方案已获得证监会审核通过,若顺利预计可于17年上半年发行完成;3)股权激励方面,公司16年业绩均未达到首次、二期股票期权激励计划行权条件;二期股票期权激励计划2017年考核目标为净资产收益率不低于11.50%且扣非净利润较15年增速不低于20%(即17年扣非净利润不低于1.84亿元,较16年增速不低于111%)。4)预计未来公司在高端软体家居及家居生活类产品等方面仍有并购预期,有望继续扩充公司品类。 我们看好公司互联网+CPSD 战略推进,公司行业地位优秀、功能性产品及增值服务的重点拓展符合消费升级背景下消费者对于体验的更高要求,长期来看业务空间较大、且有利于提升用户粘性;短期来看17年大方睡眠全年并表贡献业绩,且17Q1终端销售较好,公司16年去库存、调整对经销商政策(销售政策、回款等)有利于17年轻装出发,提高终端运营质量。 2017年公司计划营业收入同比增长10%以上,17H1预计实现净利5589.25~6707.10万元,同比增0~20%。 调整17~19年EPS 为0.18/0.20/0.23元,对应17年PE39倍,短期估值偏高,但考虑到17Q1出现好转迹象、大方睡眠并表带来业绩及协同效应体现,并期待后续外延并购项目的落地,维持“买入”评级。 风险提示:消费疲软、家居服务等新业务推进不及预期。

事件:公司公布2016年年报和2017年一季报,从年报来看,营收14.5亿元,同比下滑4.7%;归母净利润0.97亿元,同比下滑37.4%;EPS 0.14元;利润分配预案为每10股派发现金红利1元(含税)。从一季报来看,营收3.54亿元,同比增长32.4%;归母净利润0.36亿元,同比增长11%;EPS 0.05元。公司预计17年中报业绩增长区间为0%-20%,主要系服务体系提升以及大方睡眠并表增厚业绩。 16年业绩大幅下修,17Q1好转迹象显现。 公司下修16年业绩主要系处于谨慎些原则,对部分营收确认以及内部合并抵销等进行了调整,同时也相应调整了营业成本及期间费用。虽然16年存货及应收账款周转率等指标不佳,但公司经营性现金流改善明显,较15年同比增长75%。从17Q1来看,公司好转迹象有所显现:销售端:同比增长32%,其中大方睡眠贡献大约5,000万销售,剔除之后主业增长约为14%,增长态势良好,主要系直营渠道销售超预期。利润端:增长低于销售增速主要系管理费用中的会务费大幅增长以及银行利息支出大幅增加所致。从各季度销售来看,传统主业一季度销售占比约为18%-20%,推算全年,我们认为公司17年家纺主业销售保持两位数增长可期。另公司去年各季度业绩逐季下滑,今年有望逐季提升。 17年看点颇多,目前股价下行风险较小。 我们认为公司17年业绩较16年有望翻番,主要系:1,主业销售两位数增长,业绩在费用结构逐渐优化之后可看到转好趋势,预计至少保持和收入同步增长;2,大方睡眠发展势头良好,借用公司销售端助力,今年预计实现利润将超对赌业绩5,367万元;3,公司第二次股权激励行权价格7.13元,17年考核业绩保底目标为1.86亿元,另定增进程目前在等待批文中,底价7.29元;3,公司现金流良好,银行授信额度充裕,未来计划在软家居、床垫、香薰、精油等领域持续开拓,争取一年新控股并购一个标的,增强外延持续性。基于上述,我们认为公司业绩弹性突出,结合行权价和定增底价来看,目前股价下行风险较小。 给予“买入”评级,3-6个月目标价10元。 预计公司17-19年销售增速30.4%、11.9%、10%;EPS 0.29、0.34、0.38元,对应PE 26、22、20倍。结合定增项目摊薄后,公司目前PE 接近30倍,估值不算便宜,但考虑到公司目前几乎没有机构配置,大股东及高管控股比例超过60%,随着业绩的逐步向好以及未来外延并购落地带动持续的业绩提升预期,看好公司未来的股价空间。 风险提示。公司业务进展低于预期等。