事件:2021年10月27日，公司发布2021年三季报：前三季度归属于母公司所有者的净利润21.63亿元，同比增长174.84%；营业收入257.56亿元，同比增长57.69%；基本每股收益0.81元，同比增长153.13%。公司前三季度归母净利润接近此前三季度业绩预告上限。 投资要点： 业绩符合预期，三费控制优异2021Q3，公司实现营业收入80.06亿元，同比+24.68%，环比-11.51%；实现归母净利润6.94亿元，同比+122.79%，环比-13.47%；三季度公司主要产品甲乙酮、顺酐价格上涨，我们认为三季度营收环比有所减少主要系公司八月对10万吨/年甲乙酮装置进行了35天例行检修。公司三季度经营活动产生的现金流量净额为3.49亿元；加权平均ROE 为5.75%，同比+2.03pct，环比-1.43pct。销售毛利率/净利率/费用率13.71%/8.82%/3.99%，环比-1.93/-0.38/-0.42pct。 三费方面，公司销售/管理/财务费用率分别为0.34%/3.09%0.56%，环比-0.18/-0.10/-0.14pct，同比-0.42/-0.01/-0.04pct。 三季度产品景气向上，四季度有望持续由于顺酐价格受下游产品BDO 拉动，景气持续上行。随着顺酐下游产品如不饱和树脂等进入传统消费旺季，我们认为顺酐的景气度还将维持。2021年三季度顺酐均价为11341元/吨,环比上涨12.26%，21年10月均价为14369元/吨，较9月+12.69%。甲乙酮2021年三季度均价9095元/吨，环比上涨7.67%，21年10月均价为9741元/吨，较9月+13.05%。由于三季度公司10万吨/年甲乙酮装置例行检修35天，我们预计四季度公司主要产品甲乙酮、顺酐仍有望环比量价齐升。 PDH 项目投产在即，C3产业链有望得到拓展公司为实现从碳四向碳三产业的顺利延伸，以形成较为完善的丙烷-丙烯-环氧丙烷的碳三产业链布局，于2019年4月投资建造70万吨/年丙烷脱氢项目，预计建设周期为24个月；于2019年8月投资建造30万吨/年环氧丙烷项目，预计建设周期为24个月。公司还于2020年4月拟投资建设20万吨/年异壬醇项目，建设周期2年。在C4板块，公司未来拟继续扩产8万吨/年甲乙酮及20万吨/年顺酐产能，扩产完成后，公司甲乙酮/顺酐产能将达到26/40万吨/年。公司在C3、C4多个产品上不断发力，我们看好未来多个项目投产后为公司带来新增长。 盈利预测和投资评级：公司为C4产业链龙头，预计2021、2022、2023年归母净利分别为30.65、38.38、40.84亿元，对应PE7/6/5倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险;环保风险;安全生产风险;经营风险;汇率波动的风险。

一、事件概述2021年 8月 30日，公司发布 2021年半年度业绩公告，上半年实现营业收入 177.5亿元，同比增长 79.1%；归母净利润 14.7亿元，同比增长 208.9%；扣非归母净利润 14.5亿元，同比增长 228.6%。其中，21Q2单季度实现营收 90.5亿元，同比增长 73.5%；归母净利润 8.0亿元，同比增长 188.9%。 二、分析与判断 营收高增长，毛利率提升收入端：分业务看，2021H1公司甲乙酮/顺酐/化工其他/供应链业务营收分别为10.6/38.4/24.1/103.5亿元，同比-25.4%/103.1%/310.7%/75.1%，甲乙酮业务收入下降主要系销量下降影响。毛利率：2021H1公司综合毛利率为 13.95%，同比提升 3.4个百分点，主要系公司主要产品价格上涨所致；其中，甲乙酮/顺酐/化工其他/供应链业务毛利率分别为 28.3%/21.4%/45.8%/2.0%，同比-4.4%/8.9%/28.8%/-1.4%。 C4产业链：巩固甲乙酮、顺酐龙头地位，布局下游高端、精细化产品巩固甲乙酮及顺酐龙头地位。公司目前拥有甲乙酮产能 18万吨，约占国内产销份额的50%；拥有正丁烷氧化法制顺酐装置 20万吨，为全球最大；相较于其他规模较小的甲乙酮、顺酐厂商而言，公司具有较强的规模效益、议价能力。同时，为巩固龙头地位，公司拟新建 20万吨/年顺酐产能，以满足下游不断增长的需求。多方向布局下游高端、精细化产品，深挖 C4产业链价值。MMA：公司 20万吨/年 MMA 项目目前已全部投产，且 PMMA 项目也正处于建设当中，投产后公司将完成形成“异丁烯—MMA—PMMA”的一体化完整产业链。尼龙 66：公司与中国天辰就共同投资建设生产高新材料尼龙 66达成一致，发起设立天辰齐翔新材料，投资建设年产 100万吨尼龙 66新材料产业基地，目前该项目正在加紧建设中。丁腈胶乳：公司投资新建 20万吨/年丁腈胶乳装置，并于2021年 1月全部投产，目前该装置为国内产能最大的丁腈胶乳装置。异壬醇：公司拟投资建设 20万吨/年异壬醇项目，其下游产品为 DINP，主要用于塑料增塑剂，潜在市场需求量达到上百万吨。 切入 C3产业链，布局“丙烷-丙烯-环氧丙烷”产业链为实现从 C4向 C3的延伸，并形成完善的“丙烷-丙烯-环氧丙烷”一体化产业链布局。 公司积极引入先进技术，先后引进美国 UOP 的 Oleflex 生产工艺，投资建造 70万吨/年丙烷脱氢项目，引进德国赢创、蒂森克虏伯共有的过氧化氢直接氧化法技术，投资建造30万吨/年环氧丙烷项目。截至目前，PDH 项目及环氧丙烷项目已进入施工环节，预计将于 2022年投产。我们认为，通过 C3产业链的布局，公司有望新增盈利增长点，提高抗风险能力，打造综合性化工平台。 三、投资建议预计公司 2021-2023年营收为 363.8/399.7/438.1亿元，归母净利润 32.8/35.9/39.4亿元，EPS 为 1.64/1.80/1.97元，对应 PE 为 8.9/8.1/7.4倍。以可比公司卫星石化、东华能源和万华化学 2021年 14.8倍的 PE 为参考，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 原材料价格上涨的风险；新产能投产节奏较慢的风险；产品价格下降的风险。

事件：近日公司发布 2020业绩快报和 2021年 Q1业绩预告：2020年公司实现营业收入 246.86亿元，同比下降 17.87%；实现归属于上市公司股东的净利润 10.33亿元，同比增长 66.49%；2021年 Q1实现归属于上市公司股东的净利润为 5.94亿元至 6.83亿元，同比大增 200%-245%。 点评： 乘顺周期东风，公司抢抓机遇新项目落地。公司 Q1业绩大超预期，一方面是因为公司主要产品甲乙酮、顺酐价格从去年下半年开始上涨，甲乙酮产品价格从 2020年 Q2均价 6601元/吨上涨至 2021年 Q1均价 8131元/吨，顺酐价格从 5601元/吨上涨至 9821元/吨，涨幅达到 75%；同时公司乘顺周期东风新项目加速落地，包括 20万吨丁腈胶乳和 20万吨MMA 产品分别于 4季度和 2021年 1季度投产。面对疫情的影响，公司营收虽然下降，但通过保持产品快进快出，提高周转率，抓住产品涨价行情，调控国内外两个市场的销售量，提高整体运营效率，确保了产品利润最大化。 深耕 C4产业链，积极延伸产品线。公司拥有全球最大的 18万吨甲乙酮产能和 20万吨顺酐产能，同时 20万吨丁腈胶乳已于 1月底建成投产，20万吨 MMA 产能已经于 3月底建成投产。目前在建重要项目有70万吨 PDH、30万吨环氧丙烷、20万吨顺酐扩建产能项目。由于限塑令的影响，顺酐下游 PBAT/PBS 产能迎来快速扩张，有望带动顺酐需求大幅攀升，对顺酐价格起到强力支撑。据卓创预计未来五年国内将新增600万吨 PBAT/PBS 产能，对顺酐的额外需求量在 100万吨左右。公司新建产能有望充分消化，同时助力公司扩大顺酐市场的话语权。 打破国外垄断，实现己二腈国产化在路上。公司目前在建己二腈-PA66一体化项目，该项目规划年产年产 100万吨 PA66、50万吨己二胺、50万吨己二腈并联产 50万吨丙烯腈，采用天辰公司丁二烯法合成工艺，是完全具有自主知识产权的专利技术。目前，我国己二腈 100%完全依赖进口，而我国是己二腈下游 PA66的主要消费国，项目建成后将打破国外的技术垄断，填补国内技术和产业空白。本项目一期建设已经启动，预期 2023年建成，对比业内其他己二腈项目建设，公司有望发挥“齐翔速度”优势，率先投产，优先抢占市场份额。 投资建议：公司专注于原料 C4深加工和高附加值精细化工产品的生产销售，已建成丁烯、异丁烯、正丁烷、异丁烷 4条产品线，未来公司有望以“一年上一个项目”的齐翔速度，加速度、低成本完成产业链布局，实现对 C4资源的“吃干榨净”，发展为国内领先的 C4深加工产业基地。 预 计 公 司 20-22年 实 现 归 母 净 利 润 10.3亿 /19.7亿 /25.5亿 ，EPS0.58/0.89/1.16，对应 PE16.8/10.9/8.4倍，首次覆盖给予“买入”评级

事项：公司公告，2020年前3季度营收163亿元，同比-32%，本季度营收64亿，同比-15%，环比+23%；2020年前3季度归属于母公司净利润7.9亿元，同比+50%，本季度归属于母公司净利润3亿元，同比+83%，环比+12% Q2业绩大超预期，主要原因来自顺酐盈利增强 Q3季度顺酐涨价大超预期，顺酐涨价主要集中在9月份，最高涨到9500元/吨，较8月底，涨幅接近3000元/吨。整个Q3季度，顺酐价格环比+1239元/吨，同比+376元/吨，正丁烷法价差1524元/吨，环比+841元/吨，同比+822元/吨。根据我们测算，本季度仅顺酐产品贡献利润就有1亿左右，约占总利润的三分之一。 顺酐盈利主要原因来自两方面：1）顺酐企业库存较低：根据卓创统计，顺酐库存自8月份以来降至只有1000吨，创今年来新低；2）下游迎来旺季：9,10月是顺酐下游UPR的旺季，9月份UPR开工率运行至36%，较8月份上涨9.1%.公司主营产品价格仍处在低位，继续下跌可能性不大目前，这些产品价格均处于历史较低水平，主要盈利品种甲乙酮价格仅处在历史21%分位水平，顺酐价格处在历史45%水平，甲乙酮和顺酐当前价格甚至低于历史高点的一半。我们预计，当前产品价格继续向下探底可能性较小，后续随着终端需求的逐步改善，价格大概率会上行。 MMA一期10万吨建成投产，有望在Q4贡献利润 根据公司公告，一期10万吨MMA已经建成投产，Q4季度有望贡献一个季度的利润，根据我们测算，预计能够贡献4000万左右的利润。 盈利预测、投资与评级 考虑到Q4季度有MMA项目贡献利润，我们上调公司2020盈利预测为9.1亿/（前值是8.0亿），维持2021/2022年盈利预测不变，即13.6/22.7亿，对应EPS分别为0.51/0.77/1.28元/股，当前股价对应PE分别为16/10/6倍，维持“增持”评级。 风险提示：甲乙酮价格仍在低位运行的风险；MMA盈利不及预期的风险； 丁腈胶乳项目投产后盈利大幅低于预期的风险。

事项：公司公告，公司投资建设的20万吨MMA一期项目生产线建设完工，目前正在投料开车。 MMA一期有望在Q4转固，二期有望在2021Q1季度投产，明年利润有望大增。 公司MMA总投资预计在37.8亿，总产能20万吨，分两期建设。一期10万吨目前正在投料开车。考虑到控股子公司菏泽华立已经具备5万吨MMA产能规模，并成功运行多年，积累了足够丰富的经验，新生产线从投料开车到产能爬坡预计不会太久，我们认为，今年10月份有望转固，贡献一个季度利润。如果按照一个季度2.5万吨销量，当前MMA时点利润1600元/吨测算，今年有望贡献业绩4000万。对于二期，我们预计明年Q1季度投产，明年MMA产销预计17.5万吨，如果按照当前时点利润测算，我们预计明年光MMA将有望为公司带来近3亿的利润，几乎相当于19年去年业绩的一半。 MMA投产后，有望进一步公司C4产业链 MMA投产之前，公司C4其中一条路线是通过混合烷烃脱氢至异丁烯然后醚化做MTBE，MMA投产后，公司产业链将从异丁烯水合叔丁醇，然后氧化去做MMA，完美衔接了已有的C4产业链，产业链协同效应进一步增强，公司经济效益和综合竞争力进一步提高。 C4法合成MMA优势明显，MMA价格仍有上行空间 C4法和丙酮氰醇法相比具有两大优势：1）环保优势：丙酮氰醇法反应涉及氢氰酸和硫酸，不安全也不环保，而C4法不存在这个问题；2）成本优势：目前MMA价格处在历史2%分位水平，价格被低估，丙酮氰醇法已经开始亏损，而C4法仍还有超过1000元/吨的盈利。 盈利预测、投资与评级 考虑到新项目投产带来的业绩增量，我们上调公司20/21/22盈利预测为8.0/13.6/22.7亿（前值是7.0/8.8/13.7亿），对应EPS分别为0.45/0.77/1.28元/股，当前股价对应PE分别为20/12/7倍，维持“增持”评级。 风险提示：甲乙酮价格仍在低位运行的风险；MMA项目投产不及预期的风险；丁腈胶乳项目投产后盈利大幅低于预期的风险。

盈利预测及评级 假设公司各大项目投产顺利，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.07亿元、12.30亿元、15.57亿元，对应EPS0.51元、0.69元、0.88元，PE17.3X、12.7X、10.1X。考虑公司为C4全产业链龙头，补齐C3产业链，加速布局下游产品高端化，推进MMA、丁腈胶乳、丙烷脱氢、环氧丙烷等新项目建设，成长空间大，维持“买入”评级。 风险提示：需求下滑、产品价格大幅波动、新项目投产进度及盈利不及预期

事项：公司公告，2020H1营收99.11亿元，同比-40.0%，本季度营收52.14亿，同比-44.5%，环比+11.0%；2020H1归属于母公司净利润4.75亿元，同比+34.4%，本季度归属于母公司净利润2.78亿元，同比+69.0%，环比+40.3% Q2业绩大超预期，主要原因来自产品盈利增强 公司Q2业绩2.8亿，大超我们预期，主要原因来自产品盈利增强。具体来看，Q2季度，布油价格报33美金/桶，同比-51%，受此影响，C4价格同比-34%，环比-26%，而随着下游胶黏剂和涂料行业复工复产，甲乙酮需求有所改善，价格下跌不大，同比仅-9%，根据我们测算，单甲乙酮利润就贡献了1.2亿，约占总数的43%，剩下利润主要贡献来自顺酐和丙烯，逻辑与甲乙酮类似。 公司主营产品价格仍处在低位，继续下跌可能性不大 目前，这些产品价格均处于历史较低水平，主要盈利品种甲乙酮价格仅处在历史20%分位水平，顺酐价格处在历史21%水平，甲乙酮和顺酐当前价格甚至低于历史高点的一半。我们预计，当前产品价格继续向下探底可能性较小，后续随着终端需求的逐步改善，价格大概率会上行。 规划项目即将进入投产期，有望贡献业绩增量 本期，20万吨MMA新增投资2亿，累计投入5.4亿，预计今年Q4季度投产，70万吨PDH和30万吨PO项目新增投资也在加大。目前，给PDH配套融资的可转债已经发行，募集资金近30亿。我们预计，PDH和PO项目有望在21/22年投产。 投资建设丁腈胶乳项目，盈利空间较大 公司公告，将投资6.8亿建设20万吨丁腈胶乳项目，公司丁腈胶乳产品主要下游是医用手套。根据我们统计，当前丁腈胶乳价格为9500元/吨，而成本仅3400元/吨（不含税），单吨利润近3700元。如果按照现在时点利润测算，20万吨丁腈胶乳投产后，新增利润就高达7.4亿元，已经高于公司2019年的6.2亿。 盈利预测、投资与评级 考虑到主营产品景气度可能上行，我们上调公司2020盈利预测为7.0/8.8亿（前值是5.0/7.7亿），维持2022年盈利预测不变，即13.7亿，对应EPS分别为0.39/0.50/0.77元/股，当前股价对应PE分别为20/16/10倍，维持“增持”评级。 风险提示：甲乙酮价格仍在低位运行的风险；MMA项目投产不及预期的风险；丁腈胶乳项目投产后盈利大幅低于预期的风险。

2020Q1业绩超预期增长,甲乙酮是主要原因 1)Q1季度,大部分石化行业公司业绩均有所下滑,而公司归母净利润2.0亿,同比+4.2%,略超我们预期。从具体产品来看,公司主要产品丙烯、顺酐、MTBE和MMA本季度价差均有不同程度的下滑,而甲乙酮作为公司盈利的明星品种,Q1价差却高达3600元/吨,同比+51%。 2)本季度,国外受疫情影响较小,再加上英力士的丁酮装置因为大火关停,国内2-3月份丁酮出口订单大幅增加,整个1季度国内丁酮出口量增长了50%,公司是甲乙酮行业龙头企业,甲乙酮设计产能在18万吨,将近一半用于出口。虽然本季度,国内市场受疫情影响较为严重,我们预计,公司大概率会利用内销转出口策略,来扩大甲乙酮出口量,甲乙酮的高盈利弥补了公司其他产品盈利下滑,使得Q1业绩总体同比小幅增长。 公司正积极推进项目进度,预计MMA项目年底投产 1)MMA项目:该项目土建基础施工已经完成,主装置正在施工,预计2020年第四季度建成投产2)70万吨PDH和30万吨PO项目:70万吨PDH目前已经完成能评、环评等工作,正在破土动工。30万吨PO项目部分关键设备开始订货。 3)投资异壬醇项目:公司拟投资建设20万吨异壬醇项目,该装置建成后将进一步增进公司对碳四原料的加工深度。 资本开支大年,债务杠杆或会进一步上升 19/20/21年是公司资本开支大年,这些新项目部分资金需要通过银行贷款来筹集。2018年末,公司短期借款余额只有20.8亿,长期借款余额为0,本季度,公司短期借款余额41.7亿,增长超过20亿,长期借款余额6.1亿。短期借款和长期借款的增加也使得公司资本负债率从2018年的35%上升到现在的45%。 盈利预测与估值:维持公司20/21/22年业绩预测至5.0/7.7/13.7亿元,EPS0.28/0.43/0.77元,当前股价对应PE21/14/8倍,维持“增持”评级。 风险提示:油价继续下跌的风险;疫情继续蔓延的风险;新建项目投产低于预期的风险。

维持增持评级 ,上调目标价至 8.40元。我们维持 2019-2021年 EPS为0.42、0.53和0.76元,对应PE 为17/14/10。我们看好公司新增产能的投放,考虑公司的主要产品景气向上,价格回升,给予20倍PE,上调目标价至8.40元(原值8.02元),维持增持评级。 主要产品价格回升,公司业绩符合我们预期。公司2019年前三季度的净利润为5.24亿元,同比下降24.9%,但是2019Q3单季度净利润1.69亿元,盈利逐渐复苏,主要盈利产品甲乙酮、顺酐、丙烯等价格和价差环比上升,其中甲乙酮、顺酐、丙烯价格同比上升4.1%、-2.3%、6.0%,价差同比上升10.8%、1.8%、60.6%,公司的盈利能力逐渐提升,并且4季度为公司主要产品的销售旺季,公司的盈利能力有望持续提升。 MMA、PDH、PO、己二腈等项目逐渐落地。目前MMA 项目部分土建已基本完工,等待设备到位;丙烷脱氢项目相关手续已办理完成,等待设计施工图纸;环氧丙烷项目正在办理相关手续;己二腈项目正在进行土地平整。公司的项目逐渐落地,进入实施阶段,未来2-3年期间是公司产品结构逐渐从原有的传统周期产品向精细化产品转变。 与中国化学和赢创共同合作实现共赢。与中国化学合作的己二腈项目和德国赢创的PO 项目(包括双氧水技术的转让),不仅能解决海外公司对国内的技术封锁,同时公司对技术进行消化,也进一步提升公司的技术实力,丰富公司的产品线。 风险提示:原材料价格大幅上涨,主要产品价格大幅下降,新建产能投产及需求不及预期。

事项:公司2019Q1-Q3营收240.46亿,同比+54.0%,其中2019Q3营收75.35亿,同比-5.7%,环比-19.8%。公司2019Q1-Q3归母净利润5.24亿,同比-24.9%,其中2019Q3归母净利润1.70亿,同比-11.9%,环比+3.7%。 三季报业绩环比小幅回升,系主营化工品涨价所致 公司核心盈利品种主要是甲乙酮和顺酐2019Q3甲乙酮均价7445元/吨,环比+3.2%,甲乙酮单吨价差1873元/吨,环比+6.9%;2019Q3顺酐均价6368元/吨,环比+3.9%,正丁烷法单吨价差537元/吨,扭亏为盈 “冬去春来”,公司最困难时期大概率已经过去 公司2019Q2和Q3季度业绩是2017Q3季度以来(不考虑2018Q4油价暴跌影响)的历史低位,这也可能是公司2017年以来遇到的最困难时期,核心原因主要是主营产品甲乙酮和顺酐价格跌至底部,导致价差不断收窄。具体来看,甲乙酮价格在Q2季度末价格跌至5900元/吨,比历史均值还低1800元/吨,单吨价差跌至800元/吨左右;顺酐价格在Q2季度跌至5400元/吨,接近历史最低价5350元/吨,正丁烷法基本处于亏损状态。目前,甲乙酮和顺酐价格正处于上升通道中,再跌至历史低位的概率不大。 新项目有序进展,高成长性值得期待 1)MMA项目:MMA项目已经开工,目前正在积极建设中;2)PDH项目:目前已经完成立项,项目进度可能仅次于MMA;3)PO项目:转让许可协议已经签署,我们认为项目设计和施工正在积极推动中;4)己二腈项目:公司7月份公告将与中国天辰合资建设100万吨尼龙66产业基地,项目包括建设20万吨己二腈装置等,我们认为公司正在推进土地转让和项目设计。 持续增持+回购,彰显大股东对公司未来发展的坚定信心 1)增持进展:根据公司公告,齐翔集团要在2019年11月15日之前完成增持金额不少于8亿元,根据三季报公告,我们测算出截至2019年9月30日,公司已经累计增持6548万股,增值金额合计5.1亿元。 2)回购进展:公司从年初开始一直在回购股份,截至9月30日,公司已经累计回购921.5万股,成交金额为6953.5万元(不含交易费用),而根据公司的回购预案,即在2019年12月4日前,回购金额要不低于5亿,不超过10亿元。我们预计大股东和公司将会继续推进公司股票的增持和回购。 盈利预测、估值、投资评级 维持19/20/21年净利润预测7.0/10.0/16.8亿,EPS分别为0.39/0.56/0.95元,当前股价对应PE为18.5/13.0/7.7倍。维持“增持”评级。 风险提示:油价暴跌风险;甲乙酮价格大幅回调风险;增持及回购力度不及预期风险。

维持增持评级,下调目标价至8.02元。由于产品价格和价差均下降,我们下调2019-2021年EPS为0.42、0.53和0.76元(原值0.48、0.59和0.82元),下调幅度为15%、11%和8%,对应PE为16/13/9。我们看好公司新增产能的投放,采用PEG估值法,2019-2021年三年复合增速19%,给予19倍PE,下调目标价至8.02元(原值10.92元),维持增持评级。 产品价格下降,价差缩窄影响公司业绩。公司2019年上半年的净利润为3.5亿元,同比下降29.9%,主要是公司主要盈利产品甲乙酮、顺酐、丙烯等价格和价差同比下降,其中甲乙酮、顺酐、丙烯价格同比下降4.3%、21%、16%,价差同比下降30%、46%、21%,公司的盈利受到影响。 对未来公司三年的业绩保持的乐观。公司历史上业绩较为稳定,多年来通过产能扩张,降低整体的单吨成本,不断的扩展自己的产业链,产品的盈利较为稳定,公司具备产能扩张的能力,未来公司的产能逐渐向MMA、PDH和PO扩展,同时进一步消化MTBE,有效产能扩张明显,公司的未来业绩有望大幅提升。 己二腈和中国化学实现双赢。尼龙66产业基地中公司虽然占比为10%,但对于公司来讲首先丁二烯和丙烯的消化能够进一步提升公司的有效产能(增加有效产能35万吨),同时和中国化学合作能够解决海外公司对我国尼龙66的技术封锁,项目中己二腈项目一旦取得突破,行业格局将发生改变。 风险提示:原材料价格大幅上涨,主要产品价格大幅下降,新建产能投产及需求不及预期。

齐翔腾达发布2019半年报。2019H1,公司实现营业总收入165.11亿元,同比增长116.62%,归母净利润3.54亿元,同比下降29.90%。其中,2019Q2,公司实现营业收入93.98亿元,归母净利润1.64亿元,同比下滑35.29%。我们认为,公司收入大幅增长,主要是因为完成GraniteCapitalS.A及菏泽华立收购后并表,且供应链业务进一步扩大,盈利下滑主要是公司核心化工品价格出现下跌且毛利率有所下滑,以及公司费用增加。 核心产品毛利率有所下滑。2019H1,华东地区甲乙酮和顺酐均价分别为7178元/吨和6412元/吨,同比下滑20%和25%,公司产品毛利率分别下滑4.47和1.24个百分点。公司供应链管理业务规模进一步扩大,上半年收入增速3.86倍,毛利率提升0.42个百分点。此外,公司完成并表的GraniteCapitalS.A和菏泽华立上半年分别贡献了净利润2267万元和6969万元。 各种费用增加1.47亿元。2019H1,公司销售费用0.92亿元,同比增加0.20亿元;管理费用(不包括研发费用)1.41亿元,同比增加0.27亿元;财务费用0.72亿元,同比增加0.40亿元,主要是公司为满足日常经营及新项目建设需要,新增部分贷款。2019H1,公司研发费用1.40亿元,同比增加0.60亿元,主要是由于公司推进新项目进程,加大了研发投入。 合作建设尼龙66项目,加码供应链管理业务。公司与中国化学集团合作,建设年产100万吨尼龙66新材料产业基地,与公司现有产业链协同,有望进一步增强公司盈利能力;此外,公司计划投资8亿元用于建设低温储罐库区,降低原料供给风险及采购价格,对公司长久发展产生积极影响。 延伸拓展产业链,力争四年再造一个齐翔。公司延伸C4产业链,新增MMA产品,拟投资38亿元新建20万吨MMA产能,公司预计项目达产满负荷下可以年新增销售收入44亿元,税前利润8亿元。另外,公司计划新建70万吨PDH产能,预计总投资40亿元,且与SKC投资成立合资公司,共同建设30万吨/年环氧丙烷项目。我们认为,公司项目建成后可以很好地满足地区丙烯及环氧丙烷的需求,公司的公用工程也可以为这些项目提供成本优势。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2019~2021年EPS分别为0.46、0.46、0.74元,按照2019年EPS以及16-18倍PE,我们给予公司7.36-8.28元的合理价值区间,给予“优于大市”评级。 风险提示:原材料及产品价格大幅波动;项目建设不达预期。

事项:公司上半年营收 165.1亿,同比+116.6%,二季度营收 94.0亿,环比+32.1%,如果不考虑供应链,公司上半年营收 46.0亿,同比-11.1%。上半年归母净利润 3.5亿,同比-29.9%,二季度归母净利润 1.6亿,环比-13.7%。 中报点评如下: 1)主营产品价格大跌,是公司利润下滑主要原因甲乙酮和顺酐是公司主要盈利品种,2019H1甲乙酮市场均价 7175元/吨,同比-18.2%,甲乙酮-醚后碳四单吨利润 838元/吨,同比-45.9%,公司甲乙酮类毛利 2.7亿元,同比-29.7%;2019H1顺酐市场均价 6408元/吨,同比-24.8%,顺酐-正丁烷单吨利润 402元/吨,同比-76.9%,公司顺酐类毛利 3.0亿元,同比-30.2%; 2)费用增加 1.5亿,进一步拖累公司盈利同 2018H1相比,2019H1销售费用增加 2000万,管理费用增加 2700万,研发费用增加 6000万,财务费用增加 4000万; 3)菏泽华立首次并表,贡献部分业绩增量2019年上半年,菏泽华立净利润约 7000万,公司拥有菏泽华立 51%股权,对应利润约 3600万。 对业务板块行业观点: 1)甲乙酮和顺酐已经跌至历史低位,进一步下跌空间有限2019H1甲乙酮和顺酐市场价格均接近历史低位。甲乙酮和顺酐终端下游是地产、汽车、建筑等领域,跟宏观经济走势密切相关,行业进一步恶化的可能性不大。 2)受益产业链一体化,产品盈利有效抵御 MMA 价格波动风险公司在 MMA 产业链条配有混烷脱氢、正丁烷异构、叔丁醇合成、MMA合成和 MMA 聚合装置,产业链配置十分完善。到 2021年,MMA 将呈现上游新增产能较多,下游产能投放不足特点,MMA 利润重心下移至PMMA,公司拥有 10万吨 PMMA,即使 MMA 价格进一步下跌,PMMA也将因此受益。 3)公司供应链业务仍然有较大成长机会公司 2017年正式进入供应链体系,毛利率也从 2017年的 0.32%提升至2019H1的 0.97%,呈现快速增长趋势。相比同为 LPG 贸易的东华能源毛利率 2-7%仍有差距。 4)未来将建设四个高端项目,成长性值得期待公司未来将建设四个高端项目,其中 20万吨 MMA、70万吨丙烷脱氢和30万吨环氧丙烷,预计 2020-2021年陆续投产。另外,公司已与中国天辰达成合作协议,在淄博建设 20万吨己二腈,有效发挥产业链协同优势。 盈利预测、估值、投资评级维持 19/20/21年净利润预测 7.0/10.0/16.8亿,EPS 分别为 0.39/0.56/0.95元,当前股价对应 PE 为 16.8/11.8/7.0倍。维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济持续走弱的风险,新项目投产不及预期的风险

事件 与中国化学合资投建尼龙66产线 公司近期与中国化学集团及其孙公司中国天辰共同发起设立天辰齐翔,注册资本27亿元,公司持股比例10%,本次投资成立天辰齐翔规划建设年产100万吨尼龙66新材料产业基地,项目分两期建设,一期主要包含30万吨/年丙烯腈联产氢氰酸装置、5万吨/年氰化钠装置、9万吨/年氢氰酸装置、20万吨/年己二腈装置、20万吨/年加氢装置和20万吨/年尼龙66成盐及切片装置。 签署环氧丙烷装置生产工艺许可及技术服务协议 公司与赢创、蒂森克虏伯共同签署环氧丙烷生产工艺许可及技术服务相关协议,其中包含公司与赢创签署过氧化氢工艺许可及技术服务协议;公司与赢创、蒂森克虏伯签署过氧化氢直接氧化法生产环氧丙烷工艺许可及技术服务协议。上述许可及技术服务协议用于公司新建30万吨/年环氧丙烷项目。 对外投资设立储运公司 公司宣布为应对产品产能不断扩大以及匹配未来新项目对原料的需求,解决后续原料供应瓶颈,公司拟使用自有资金2亿元在山东省烟台市莱州港码头投资设立全资子公司,打造沿海原料仓储基地。所设立的公司名称为齐翔腾达(莱州)储运有限公司,预计总投资8亿元,投资内容为低温储罐库区(含储存、装车设施)。 简评 在己二腈领域取得技术突破,意义重大 尼龙66又名PA66、聚酰胺66,广泛应用于汽车工业、仪器壳体以及其它对强度、耐温性、耐水解性要求较高的下游领域。尼龙66的主要原料己二胺和己二酸,其中己二胺的原料己二腈目前国内尚无生产企业,国内消费完全依赖进口,因此己二腈、己二胺的供应情况对尼龙66切片价格影响很大。 由于己二腈技术壁垒及投资门槛较高,导致其行业集中度极高,目前全球己二腈产能180万吨左右,主要集中在英威达、奥升德、巴斯夫(含索尔维)、旭化成四家企业中,其中英威达占比超过50%,也是唯一一家向外大量销售己二腈的生产商。 我国一直在己二腈国产化的道路上进行探索,但迄今为止尚未实现工业化量产。上世纪70年代,中石油辽阳分公司曾引进2万吨/年己二酸催化氨化法生产己二腈,但由于成本偏高,于2002年停车;2015年8月,山东润兴化工首次尝试自主技术建设10万吨/年己二腈装置,结果在试生产时发生爆炸,至今仍未重启。公开信息显示,中国天辰工程有限公司自主研发的“丁二烯直接氢氰化法合成己二腈技术”,在2015年通过了中国石油和化学工业联合会科技成果鉴定,已获得多项发明专利授权,并通过实验装置顺利产出合格产品。本次齐翔腾达与中国化学合作建设包括己二腈在内的全套PA66产线意义重大,标志着中国在PA66产业链的关键瓶颈环节实现突破。 30万吨环氧丙烷装置落地,进一步提高产业链附加值 环氧丙烷近年来一直保持较好的盈利状态。从供给端来看,由于环境友好性较差,新增产能无法采用氯醇法工艺,同时共氧化法等新型工艺路线由于多种原因推广速度极慢,虽然目前国内规划中的环氧丙烷装置数量不少,但实际落地速度较为缓慢,而且存在很大的不确定性,除红宝丽12万吨装置已试产以外,短期2年内几乎没有新产能投放,供给紧张的状态将持续。需求端,环氧丙烷下游需求较为分散,主要分布在家具、家电、汽车、保温材料、胶粘剂等诸多行业,过去几年,我国PO需求一直保持平稳增长,2018年全国表观消费量达到295万吨,同比增长3%;过去十年全国表观消费量CAGR达到7%,我们预计未来PO需求仍将保持3-5%的同比增长。基于以上分析,供给端新增产能较少,需求端稳定增长,预计环氧丙烷在未来一段时间仍将保持供应紧张状态,相关企业盈利可持续。 投资设立储运公司,完善产业链布局 公司宣布拟使用自有资金2亿元在山东省烟台市莱州港码头投资设立全资子公司,打造沿海原料仓储基地,预计总投资8亿元,投资内容为低温储罐库区(含储存、装车设施)。公司主业为C3、C4产业链深加工,本次设立储运公司,将进一步完善产业链布局,在海外液化气原料获取方面奠定优势,增加公司盈利能力和盈利稳定性。 碳四产业链龙头地位稳固 公司是碳四全产业链龙头企业,专注于原料碳四深加工,目前已形成碳四丁烯、异丁烯、丁烷和异丁烷组分综合利用四条产品线。截止2018年底,公司主要产品产能有顺酐20万吨、甲乙酮18万吨、丁二烯15万吨、顺丁橡胶5万吨、异辛烷20万吨、甲基叔丁基醚(MTBE)35万吨、丙烯10万吨、丁烯10万吨等,实现了碳四各组分的充分利用,总产能约为150万吨。顺酐产能规模全球第一,甲乙酮规模均为国内最大,这两种产品是公司主要利润来源。 甲乙酮作为公司主打产品,继续保持良好盈利能力,国内市场占有率保持45%以上,占国内出口份额70%以上。随着周边国家下游胶黏剂、涂料等需求中长期增加,甲乙酮出口预计继续扩大,有利于甲乙酮行业供需面持续改善。公司顺酐产品国内市场占有率25%以上,占国内出口份额50%以上,顺酐生产工艺采用正丁烷氧化法,相比占国内大多数产能的苯氧化法不仅环保,而且原料成本优势显著。随着顺酐行业环保趋严、集中度提升,公司作为龙头企业规模优势和技术优势将继续维持。 建议关注,增持评级 公司是C4全产业链龙头企业,甲乙酮、顺酐等主要产品盈利稳定;公司将积极进行并购整合和内生发展,横向和纵向拓展产业链条,提升利润规模;长期来看,控股股东雪松集团实力强劲,具备强大资源整合能力。预计公司2019、2020年分别实现归母净利润8.81、9.66亿元,对应EPS0.50、0.54元,对应PE15倍、14倍,维持“增持”评级。