事件： 公司8月22日公布了2020年半年度报告，公司上半年实现营业收入43.55亿元，同比下降23.73%；实现归属于上市公司股东的净利润3020.50万元，同比下降82.75%。 点评： 经营性现金流改善，运营效率提升。公司单二季度实现营业收入31.24亿元，归母净利润1.21亿元，仅同比下降1.44%，随二季度各大项目稳步复工，业绩逐步修复。上半年，公司实现经营性净现金流5.63亿元，与去年同期-4.90亿元相比上升154.90%，主要系公司加大催收力度，狠抓结算回款，并且不断提升资金的周转效率，经营活动净现金流实现回正，现金回笼加快，有效对冲疫情对公司的影响。上半年公司销管费用1.62亿元，较去年同期下降12.28%，运营管理效率不断提升，带动建筑装饰业务板块较上年同期毛利提升1.92pct至14.51%。 紧抓大湾区发展机遇，大力发展装饰主营。上半年广田设计院完成资质优化，取得了建筑装饰工程专项设计甲级资质，进一步提高核心竞争力，公司根植湾区，拥有成熟的营销网络和优秀的设计及施工团队，上半年公司已签约订单37.21亿元，中标未签订单金额31.77亿元，其中累计中标粤港澳大湾区项目108个，累计中标金额15.54亿元，承接包括深圳市人才住房、前海国际会议中心等重点民生及商业工程项目。 科技研发，推动装配化技术发展。公司上半年公司研发费用投入9473.60万元，2019年正式发布“GT装配化”产品体系，2020上半年新申报装配化内装专利10余项，目前公司精装房市场占有率全国第一，与国内大型房地产开发商开展住宅精装战略合作，拥有强大客户基础，为“GT装配化”产品推广提供基础，“GT装配化”产品已在公司承接的部分公寓、酒店、住宅和政府保障性住房项目中陆续投入应用。 给予公司“买入”评级，六个月目标价为6.40元。预计公司2020-2022年EPS分别为0.16元/0.18元/0.21元。 风险提示：项目回款不及预期，中标项目落地不及预期。

内装行业龙头企业，基本面逐步修复。公司是我国最早一批从事建筑装饰工程业务的企业之一，建筑装饰资质全面，已经打造了包括人才保障房、公寓（养老）、酒店、医疗、办公、模块化建筑（钢结构主体）六大核心产品线，并且连续4年蝉联中国建筑装饰行业百强第二名。虽然公司2020年受到疫情等因素影响，一季度公司归母净利润-9068.21万元，装饰工程新签订单金额为17.40亿元，但是随着复工复产进程加快，单二季度公司归母净利润1.09亿元-1.18亿元，新签装饰工程订单金额为36.63亿元，环比增加110.46%，基本面逐步得到恢复。 “GT”装配化产品发布，装配式装修发展稳扎稳打。公司2019年研发费用3.43亿元，占营收比例2.63%，研发人员占比增加0.34pct至25.93%。公司积极进行装配化智能产品的研发和应用，2019年装配化领域获得授权1项发明专利、28项实用新型专利；并且于2019年正式发布智慧新人居“GT装配化”产品，另外，广田集团装配化内装课题--“建筑装饰装配化研究与应用”，2019年被列为深圳市“十三五”工程建设领域科技重点计划（攻关）项目。公司拥有业内领先的核心知识产权将“GT装配化”装修作为公司重点发展战略板块，稳健发展装配化业务。 装配式装修风云激荡，政策东风催生红海。近期我国住建部等十三部门发布《关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见》，大力发展装配式装修行业;国务院及住建部提出：2020年，全国装配式建筑占新建建筑比例达到15%以上，重点地区20%以上。2025年，争取这一比例达到30%。而公司早在2014年就已涉足装配化内装领域，当前，公司已经开展部分高端装配化内装项目，如深圳湾科技生态园人才房项目装配化样板间等，公司装配化装修业务占比总营收5%-10%左右。公司深耕建筑内装行业20余年，与国内众多大型房地产开发商开展住宅精装战略合作，现阶段公司积极与战略客户进行沟通，并且有望与公司第一大客户中国恒大集团就装配化内装新领域再度开展项目合作，迎来企业发展新机遇。 首次覆盖，给予公司“买入”评级，六个月目标价为6.40元。预计公司2020-2022年EPS分别为0.16元/0.18元/0.21元。 风险提示：业绩不达预期，中标项目落地不及预期。

投资建议 预计公司2019-2021年EPS分别为0.27/0.34/0.44元/股,对应动态市盈率分别为18.04/14.32/11.07倍,给予“推荐”评级。 风险提示:房地产销售持续下行的风险;业务回款不及预期的风险;工程毛利率下行超预期的风险。

公司中报情况不甚理想,受行业整体下行风险以及大环境影响较大 公司8月28日发布2019年中报,实现营收57.09亿元,同比下降6.23%;归母净利润1.75亿元,同比下降37.62%;实现扣非利润1.06亿元,同比下降59.10%。同时毛利率整体下降5.96个PCT。2019年H1,大环境及行业整体风险加大,国际贸易摩擦不断,房地产调控持续深化,对公司销售回款、项目承接产生了影响。 H2公司将防范经营风险,狠抓结算回款,提升经营效率 房地产市场调控持续影响,房地产客户资金压力较大,调整付款方式和结算方式意愿显现,公司回款速度有所减缓。2019年下半年公司将重点做好项目的结算回款工作,紧盯合同收款节点,多方式、多维度促进项目快速回款,切实提升公司资金周转效率、改善现金流,积极防范经营风险。为切实推进“提质增效,谋稳求新”之发展方向,全方位打造数字化、信息化管理平台,公司除优化预算管理、绩效管理、营销管理、项目管理等基础管理制度外,还将继续完善包括通用基础性系统(数据中心、管理支持系统和移动应用管理平台)和业务板块子系统(设计协同平台、财务共享云平台、工程管理系统、供应链管理系统和人力资源管理系统)的信息化管理系统,减少项目管理“跑冒滴漏”,逐步尝试与图灵猫智慧家等智能系统共同收集并使用大数据,进一步提升公司整体运营效率及协同效应。 技术革新和转型升级持续推进 公司始终坚持以研发创新驱动工程技术和工艺的升级革新,促进工程项目服务品质的优化提升。目前,公司完成了GT装配化2.0体系的研发及项目落地应用,装配化体系实现了在集装箱模块化房屋中的应用,并推出了集装箱装配化住宅1.0版本,实现了BIM技术和VR、AR等技术的融合,建立了材料损耗模型和装配化材料库,实现了材料量单的自动生成,以减少材料浪费从而降低工程成本。下半年,结合公司的渠道优势,GT装配化产品将在公司承接的部分公寓、酒店、住宅和政府保障性住房项目中陆续投入应用。同时,公司致力于传统主业转型升级,已在智能家居、互联网家装、建筑物联网、机器人等领域进行了前期投入布局,下半年,公司将进一步依托主业,大力促进科技板块业务快速发展,积极探索科技板块借助资本市场改革的发展机会,实现公司转型升级之目标。 受益大湾区和示范区,公司在手订单充足 截至6月底,公司在手订单达到217亿元,合同收入比接近2倍。公司未来将极大受益大湾区和深圳先行示范区的持续推进和建设。作为从深圳成长起来的中国建筑装饰行业的代表,在深圳激荡四十年的城市建设中,谱写了中国改革开放建筑装饰新篇章,未来公司将发挥在住宅精装修、装配化、国家级研发中心、智慧城市等领域的优势,积极参与人才安居房、重要场馆、教育场所等政府重大民生项目的承接,投身于深圳示范区建设的热潮之中。 财务预测与估值: 预计公司2019-2021年实现归母净利3.52/4.01/5.38亿元,同比增长1%/14%/34%,对应EPS为0.23/0.26/0.35元。当前股价对应2019-2021年的PE为22/19/14倍,公司在手订单充足,一方面业绩或将受到地产景气下行影响,另一方面未来或将受益大湾区和示范区建设,维持“推荐”评级。 风险提示:客户集中度过高,装饰业务拓展不及预期。

公司近日公告最新中报, 2019H1公司实现营业收入 57.09亿元,同比下降 6.23%;归母净利润 1.75亿元,同比下降 37.62%。点评如下: 传统主业订单有所收缩,公司转型升级战略有序开展2019H1公司新签订单 71.88亿,同比减少 40.51%,主要受到地产持续调控的影响,公司对于 B 端家装订单规模战略性收缩所致。其中住宅装修订单总额 37.35亿,同比减少56.90%;公共建筑装饰订单为 33.67亿,同增 6.89%, 2019H1公司承接多个政府人才安居房项目。截至 2019年 6月 30日,公司已签约未完工订单总额 217.9亿,为 2018年全年营收的 1.51倍,为未来业绩提供一定保障。公司围绕转型战略,在智能家居、装配化产品等技术板块大力拓展业务,在中长期内有望在前期智能化战略深度布局的基础上逐步实现转型升级。此外深圳示范区的建设也给公司带来了新的发展机遇,人才安居房、场馆、交易场所等重大民生项目相关订单有望进一步提升。 营业收入增速有所下滑,精装业务占比提升与加大结算力度使得毛利率有所下滑2019H1公司营业收入 57.09亿,同比减少 6.23%,同公司基于业务结构调整的战略相一致,或因住宅全装修业务的拓展趋于稳定所致,预计前期订单将逐步释放业绩。公司毛利率12.58%,剔除研发费用重分类影响,小幅下降 1.53个百分点,或因毛利率较低的精装业务占比有所上升所致,此外加大结算力度来降低流动性风险或是毛利率降低的另一因素。 财务费用波动致使期间费用率上升,净利率有所下滑公司 2019H1期间费用率 9.16%,同比上升 0.68个百分点。其中销售费用率 1.49%,同减 0.49个百分点;管理费用率 1.74%,同减 0.69个百分点;财务费用率 3.15%,同增 1.76个百分点,或因 2019年流动性持续收紧,融资成本上升所致; 研发费用率 2.78%,同增0.09个百分点。报告期内,公司计提资产减值及信用减值共 0.69亿,基本稳定。 2019H1公司净利率 3.07%,下降 1.54个百分点,归母净利润 1.75亿,同比下降 37.62%。 受地产客户回款方式影响,公司现金流情况承压公司 2019H1收现比为 0.7572,同比下降 11.87个百分点;付现比为 0.7715,下降 3.18个百分点;同期经营活动产生现金流净额为-4.90亿,主要受地产客户票据结算、回款期较长影响,现金流流入较上年减少 10.11亿。公司资产负债率为 63.98%,较 2018年年底下降 2个百分点,主要受季节性因素影响,公司支付前期劳务及材料款,应付账款显著减少所致。报告期内,公司第一期员工持股计划完成购买,预计未来公司释放业绩的动力将有所提高。 投资建议在流动性环境持续收紧与地产调控趋严的背景下,2019H1公司住宅全装修订单战略性收缩,加强回款结算,从而在目前市场环境下充分降低公司的流动风险。随着公司经营现金流的逐步改善,作为行业龙头,公司在公装以及住宅精装修领域依然大有可为,此外深圳示范区的建设或在重大民生工程相关订单上公司带来了新的发展机遇。 基于 2018年年底公司计提减值超过市场预期, 叠加 2018年地产调控趋严等因素,公司中期战略或将以巩固回款、平稳增长为主,我们调整公司 2019-2021年净利润至 3.76、 4.61、 5.73亿(原 2019-2020预测值为 8.9、 10.9亿元), EPS 为 0.24、 0.30、 0.37元/股,对应 PE 为 20、 17、 13。 风险提示: 我国固定资产投资增速下滑加速,公司业务回款不达预期

业绩低于预期,维持“增持”评级 公司发布18年年报,实现营收143.98亿元,YoY+14.86%,归母净利润3.48亿元,YoY-46.13%,低于市场和我们预期,主要原因1)坏账损失带动资产减值损失超预期(18年同比增加3.84亿元);2)17年由于出售子公司带来1.56亿元的非经常性损益。作为公装行业龙头,公司将受益精装房比例的不断提升,同时在18年低基数的背景下,19年业绩有望走出低谷。我们预计公司19-21年EPS0.28/0.35/0.39元,维持“增持”评级。 毛利率提升,净利率下滑,财务费用率显著提升 18年整体毛利率为14.65%,同比增加3.09pct,主要因为收入占比最高(18年占比84.65%)的装饰施工毛利率同比提升3.1pct至15.59%,我们认为可能与高毛利项目收入确认占比提高有关。期间费用率9.18%,同比上升2.00pct,其中财务/管理(包含研发)费用率分别同比上涨了1.70/0.27pct。财务费用率的大幅提升与应收账款保理和应收票据贴现及手续费有关,同比增加了2亿元。净利率同比下滑3.07pct至2.21%,主要原因是资产减值损失/收入的大幅增加(同比上升了2.55pct)。坏账损失是主要增量,应收账款同比增加20.11亿元至100.10亿元。 经营性现金流承压,仍存改善空间 18年经营性现金流净额4.49亿元,YoY-57.27%,主要因为部分客户结算方式改为票据,应收票据18年增加4.52亿元,所以18年收现比同比大降25.53pct至80.13%。同时,18年付现比也同比降低21.27pct至76.81%,公司也放缓了对供应商的付款,部分以票据替代现金。 全装修比例提升,有效推进大客户战略 公司18年新签合同211.54亿元,YoY+47.39%。由于受到融资环境的影响,18H2新签订单增速有所放缓(18H2新签订单金额YoY-3.11%)。其中,住宅全装修比重达62.56%,相比较17年占比提高了9.67pct,这与其他公装龙头公司趋势一致。相比传统公共空间,全装修订单具有较短的确认周期,所以其订单对后续业绩的指引性更强。公司为恒大地产精装房的最大供应商,18年来自恒大的收入为70.05亿元,占比达48.65%。同时,公司也有效推进大客户战略,重点开拓了罗湖区工务局、华润、融创、佳兆业、金地等其他政府主导项目和大型房地产商业务。 业绩有望走出低谷,维持“增持”评级 我们预计19-21年EPS0.28/0.35/0.39元(原19/20年预测EPS为0.51/0.59元),目前可比公司19FY平均PE16.69X,考虑到18年公司经营环境较为艰难,预计19年公司财务/管理费用率将有所降低,资产减值将相应减少,19年业绩有望走出低谷,考虑到公司装饰龙头地位及大客户战略持续推进,认可给予公司19年23X-24XPE,对应目标价6.44-6.72元,维持“增持”评级。 风险提示:公装回款质量和速度低于预期,整体净利率下滑。

计提影响业绩,订单高增长 2018年公司实现营收143.98亿,同比增长14.86%;实现归母净利润3.48亿,同比增长-46.13%,业绩下滑主要是由于公司计提了4.93亿元的资产减值准备,占全年净利润的141.67%。主营业务装饰施工增长稳健,实现收入121.87亿,同比增长19.29%。全年新签订单211.54亿,同比增长47.39%,截至2018年底在手订单达到229.86亿。 毛利率有所提升,现金流保持净流入 公司2018年ROE为5.09%,同比下降5.01pct。毛利率为14.65%,同比提升3.09pct,毛利率提升主要是由于公司通过全面预算、材料比价、内部审计等措施加强了成本管控;净利率为2.21%,同比下降3.07pct。期间费用率为9.18%,同比提升3.65pct;其中管理费用率提升1.93pct至4.53%,财务费用率提升1.80pct至2.81%,销售费用率下降0.07pct至1.84%。总资产周转率为0.78次,同比下降1.27%,应收账款周转率为1.60次,同比提升12.68%;资产负债率为65.98%,同比上升9.34pct。全年实现经营性净现金流4.49亿,经营性净现金流/营业收入为3.12%,同比下降5.27pct。 Q4业绩增长放缓 公司2018Q1、Q2、Q3和Q4分别完成营收23.29亿、37.60亿、39.17亿、43.91亿,同比增长25.00%、13.33%、12.15%、13.73%;实现净利润0.72亿、2.08亿、1.81亿、-1.13亿,同比增长28.07%、31.08%、7.96%、-143.00%。四季度公司的业绩增长有所放缓。 全装修和智能家居业务快速成长,多渠道融资保障资金需求 2018年公司住宅全装修业务新签订单132.35亿,同比增长74.37%;智能家居业务实现收入0.51亿,同比增长112.50%,增速均快于主营业务装饰施工。报告期内公司成功发行资产证券化、超短期融资券、中期票据等各项融资工具,有效盘活账面资产同时提高应收账款周转率,加强资产的流动性和变现能力。盈利预测与投资建议:预计公司19-21年EPS为0.37/0.52/0.67元,PE分别为17.2/12.1/9.4倍。维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账,固定资产投资放缓等。

1.投资事件 公司(002482.SZ)公告2018年第三季度报告。 2.分析与判断 业绩符合预期,经营现金流流出增多。2018年首三季度,公司实现营业收入100.06亿元,同比增长15.36%,增速同比降低22.85pct;实现归母净利润4.62亿元,同比增长20.51%,增速同比降低8.13pct;实现扣非净利润为4.22亿元,同比增长12.19%,增速同比降低15.85pct;公司业绩增速较去年同期有所放缓。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为-1.55亿元,同比降低199.09%,主要系主要客户票据结算增加所致;投资活动净现金流-5.66亿元,同比多流出4.79亿元,主要系本期公司支付广田设计中心地价款和工程款增加所致。公司稀释EPS为0.30元/股,同比提高20%;资产负债率为60.35%,同比提升3.85pct。报告期内公司借款大幅增加,其中短期借款19.65亿元,同增158.24%;报告期内公司为广田设计中心建设项目新增长期借款2亿元。 期间费用率略增,毛利率提高。2018Q1-3公司毛利率为12.25%,同比提高0.78pct;净利率为4.58%,同比略增0.01pct。本报告期公司期间费用率为6.19%,同比提高0.77pct。其中,财务费用率为2.12%,同比提高1.01pct;管理费用率(含研发费用率)为2.19%,同比降低0.27pct;销售费用率1.89%,基本维持稳定。 在手订单充足。报告期内公司新签合同额44.77亿元,同比增加12.97%,其中公共建筑装饰新签合同额为16.40亿元,同比提高42.11%;住宅全装修新签合同额为26.66亿元,同增3.87%。公司2018Q1-3累计已签约未完工订单金额为178.91亿元,在手订单充足;公司已中标尚未签约订单金额6.33亿元。随着订单逐步落地,公司未来业绩有望逐步释放。 装饰行业长期景气度有望回升,民企融资环境改善。2018年1-10月我国房屋累计新开工面积同比增长16.3%,增速环比回落0.1pct。其中,住宅新开工面积累计同比增长19%。随着房屋新开工逐步过渡至竣工,家装行业长期景气度有望得到提升。公司是批量精装修行业龙头,“大市场、大客户、大项目”的营销策略使公司集中优势资源。近期国家改善民企融资环境,公司同时注重项目结算收款工作,未来公司长期资金面有望良性发展。 投资建议 预计公司2018-2020年EPS分别为0.49/0.57/0.69元/股,对应动态市盈率分别为11/9/8倍,给予“推荐”评级。 风险提示:住宅商品房销售大幅下滑;应收账款回收不及预期。

公司近期公布2018年第三季度报告,2018年前三季度实现营收100.06亿,同增15.36%;归母净利润4.62亿,同增20.51%。点评如下: 订单充足,住宅精装修订单大幅提升,业绩有保障 公司2018前三季度新签装饰订单165.60亿,为2017年营收1.32倍,同增86.82%。公共建筑装饰业务订单47.9亿,同增65.51%;住宅装修业务114.32亿,同增101.66%,或因受益于住宅全装修趋势;装饰设计业务订单3.37亿,同增35.54%,主要系“大市场、大客户、大项目”策略持续收效。 前三季度营收增速保持平稳,毛利率持续提升 公司2018年前三季度实现营收100.06亿,同增15.36%,与2018H1同比增速基本持平。公司2018年前三季度毛利率为12.25%,较去年同期上升0.78个百分点,连续三个季度上升,为2017H1以来最高值,预计可能由于精装业务毛利率改善所致。 剔除扣非利润全年增速预计30%左右,净利率有所提升 公司2018年前三季度期间费用率为6.00%,同比增加0.58个百分点。其中销售费用率基本保持稳定;管理费用率较去年同期减少0.45个百分点,主要系公司精细化管理收效;伴随资产负债率的上升,财务费用率增加1.01个百分点。综合来看,公司前三季度净利润率为4.61%,同比增加0.2个百分点,归母净利润为4.62亿,同增20.51%。公司预计全年净利润在5.50~7.44亿,较去年增加-15%~15%,主因系去年四季度较大的非经常性损益。剔除去年四季度非常性损益,预计净利润增速为11.93%~51.44%。 经营现金流恶化,可转债终止或对公司融资能力影响有限 公司收/付现比分别为0.8297和0.8474,同比下降23.23和20.16个百分点,主要系客户票据结算增加和公司应付账款及票据增加。收现比下降幅度大于付现比,2018年前三季度公司经营活动现金流量净额为-1.55亿,同减199.09%。综合考虑资本市场等因素,公司终止可转债发行。随着公司营收增速的战略性放缓,后续项目的垫资压力或将显著减少以及前期完工项目款项的逐步到位,叠加目前中央对于民营企业融资环境疏困措施的重视,我们认为可转债终止发行的影响较为有限。 投资建议:公作为批量精装修行业龙头,或将持续受益于商品房精装修和房地产集中度提升趋势,因此公司具有较高投资价值。基于民营企业融资环境收紧、地产景气度逐步下滑等因素,我们下调公司2018-2020年归母净利润至7.59、8.95、10.89亿(原值为8.15、10.47、12.61亿),对应EPS为0.49、0.58、0.71元/股,PE为9.85、8.35、6.86倍。由于2018年装修装饰行业整体景气度下滑,行业估值下降,公司也受此影响,我门下调公司目标价下调至7.5元/股(原目标价为12元/股;我们取公司2018年3月5日至2018年10 月24日PE(TTM)平均值15.28倍作为新的2018年预期EPS的合理估值,可得出新目标价),维持“买入”评级。 风险提示:固定资产投资增速不及预期;民营融资环境收紧超预期。

本报告导读: 公司2018年三季报营收增速15%、归母净利增速21%不及预期,主因回款节奏放缓导致短期借款增多、财务费用激增,融资环境及融资成本将是影响公司业绩核心因素投资要点: 谨慎增持。2018年1-9月营收100亿/+15%、归母净利4.6亿/+21%,不及预期。因地产政策收紧,下调2018/19年EPS 为0.41/0.46(原0.47/0.57)元,增速-4/14%。目前装饰板块整体PE 降为16.6倍,结合公司业绩趋势给予13.7倍PE,对应下调目标价为5.62(原11.23)元,下调评级为谨慎增持。 Q3归母净利增速放缓拖累业绩不及预期,主因财务费用激增。报告期内,1)公司Q1~Q3收入增速25/13/12%,归母净利增速28/31/8%,Q3季度归母净利增放缓主因财务费用增长较多;2)毛利率12.25%/同比+0.78pct平稳微升,净利率4.58%/同比+0.1pct,三项费用率6.0%/同比+0.6pct 主因财务费用同比+120.4%;3)资产减值损失占收入比1.3%/同比+0.7pct,资产负债率60.4%/同比+3.9pct 主因短期借款增加较多;4)预告2018年业绩增速-15%~15%,主因2017年Q4非经常性损益较多抬高了业绩基数。 地产政策收紧背景下公司回款欠佳是导致现金流承压以及负债率提升的主因,融资环境是影响公司后续业绩核心因素。报告期内,1)公司经营净现金流为-2.88亿元/同比下滑199%主因回款欠佳,Q1~Q3单季度收现比为102/79/76%,持续降低或因下游地产商资金链趋紧付款节奏放缓所致;2)装饰施工业务仍存在较多资金需求,在回款节奏放缓背景下公司2018年Q3季度末短期借款同比增加60.4%,抬升了负债率并产生大量财务费用,后续融资环境以及成本将是影响公司业绩增长的核心因素。 催化剂:地产投资及销售提速、融资环境显著改善、公司业绩翻转提速。 风险提示:地产投资增速下行、利率持续提升、行业毛利率降低等。

新签订单高增长保证未来业绩,维持“增持”评级 公司18年前三季度实现营收100.06亿元,YoY+15.36%,归母净利润4.62亿元,YoY+20.51%,业绩增速处于指引区间中枢附近。非经常性损益的同比大幅增加(YoY+3275.1万元)是净利润增速高于收入增速的主要原因。调整18-20年EPS至0.45/0.51/0.59元,我们看好公司由订单增长带来业绩持续增长,资金面的放松也有望改善现金流,维持“增持”评级。 单季度业绩增速放缓,盈利能力保持稳定 分季度看,Q1-Q3单季度收入增速分别为25%/13.33%/12.15%,单季度归母净利润增速分别为28.07%/31.08%/7.96%。和行业普遍规律有所不同,公司三季度并没有出现预期中的加速增长,我们认为主要受制于资金面的紧张,公司放缓了工期进度,加强回款管理。前三季度毛利率为12.25%,YoY+0.78pct,净利率4.58%,YoY+0.01pct。在毛利率增加的情况下净利率保持平稳,一方面,期间费用率从17年前三季度的5.42%升至18年前三季度的6%,另一方面,资产减值损失率同比增加了0.7pct。 现金流有所恶化,财务费用率增长较快 18年前三季度的CFO为-1.55亿元,YoY-199.09%。其中第三季度CFO同比减少3.05亿元,为-2.88亿元。我们认为主要原因是主要客户票据结算增加。业主回款明显放缓,2018年第三季度收现比仅为75.80%,同比下滑2.93pct。18年前三季度期间费用率总体增加0.58pct至6%。主要增项来自财务费用率,同比增加1.01pct至2.12%,销售费用率基本保持平稳,同比增加0.03pct,管理费用率同比降低0.45pct。财务费用的增加一方面与带息负债的增加有关,另一方面融资成本同比有所提高。 签单高增长可期,更加注重回款 公司2018年上半年新签工程施工类订单118.17亿元,YoY+149%。其中,新签公共建筑订单31.5亿元,YoY+81%;新签住宅全装修订单86.66亿元,YoY+188%。行业的进入门槛提升,单个项目体量增大,龙头公司的获单增速将大概率超越市场平均水平。公司的融资能力相对较强,且恒大精装房体量相对较大,我们预计三季度将继续保持签单高增长的态势。对于三季报业绩放缓,我们认为公司将项目回款放在更重要的位置,调整了收入确认进度,对于公司长期发展和更加健康的财务指标有益。 调整盈利预测,维持“增持”评级 由于18年非经常性损益低于预期,而17年非经常性损益较大(1.56亿元),下调18-20年EPS至0.45/0.51/0.59元(之前EPS0.53/0.66/0.78元)。我们维持18年12-13X估值水平判断,受净利润下修影响,下调目标价至5.40-5.85元,维持“增持”评级。 风险提示:公装回款质量和速度低于预期,整体净利率下滑。

事件: 公司发布2018年三季报,2018年前三季度公司实现营收100.06亿元,同比增长15.36%;归母净利润4.62亿元,同比增长20.51%;同时预计2018全年实现净利润5.50-7.44亿元,与上年同期相比增长-15%-15%。 点评: 毛利率抬升,经营及投资性现金流下滑: 公司2018年前三季度实现毛利率12.25%(2017Q3为11.47%),同比上升0.78个百分点,主要系公司加强项目管控力度,实行精细化管理;实现净利率4.58%(2017Q3为4.57%),与上年同期持平;期间费用率6.00%(2017Q3为5.42%),同比增加0.58个百分点,主要系本期有息负债规模增加导致财务费用增加所致。公司前三季度经营性现金流净额-1.55亿元,同比下降199.09%,主要系本期主要客户票据结算增加所致;投资性现金流净额-5.66亿元,同比下滑549.41%,主要系本期本公司支付广田设计中心地价款和工程款增加所致。 二季度新签订单同比快速落地,未来或受地产景气下行影响: 根据公司第二季度经营情况简报,2018年第二季度公司新签装饰施工类订单97亿元,同比上年增加195.44%,其中公共建筑装饰订单21.83亿元,同增198.22%,住宅全装修订单57.16亿元,同增194.34%;同时新签装饰设计订单1.74亿元,同比增长138.36%。截止二季度末公司已签约未完工订单金额216.42亿元,已中标尚未签约订单金额8.56亿元,在手订单充裕,为未来业绩增长提供支撑,另一方面,今年以来商品房销售同比增速结束自2016年以来的两位数增长,今年前10月的累计同比增速仅为2.9%,地产行业景气下行,或将对未来公司业绩构成影响。 深耕轨道交通装饰,受益基建后周期: 公司作为最早参与轨道交通装饰装修业务、承接地铁设计线路最长、城市最多的建筑装饰企业之一,已参与实施了北京、天津、沈阳等33座城市轨道交通装修设计及施工项目,具有70多条轨道交通线路装饰设计业绩,项目包括城市全网设计4个、概念设计线路31条、装饰设计车站980余座,同时参与编制了业内首部轨道交通车站装饰装修设计和标识设计标准《轨道交通车站装饰装修设计规程》与《轨道交通车站标识设计规程》,业内领先优势显著,未来将受益基建补短板带动的轨道交通后周期装饰装修业务的建设施工。 财务预测与估值: 预计公司2018~2020年归母净利润由7.8/9.0/10.26亿元下调至7.26/8.01/9.19亿元,同比增长12.2%/10.4%/14.8%,对应EPS为0.47/0.52/0.60元,当前股价对应2018~2020年PE为10.6/9.6/8.4倍。公司在手订单充足,一方面业绩或将受到地产景气下行影响,另一方面未来或将受益基建后周期建设,维持“推荐”评级。 风险提示:客户集中度过高,装饰主业拓展不及预期等。

业绩稳健,现金流流出增加 公司2018年前三季度完成营收100.06亿元,同比增长15.4%,继续保持较快增长;实现净利润4.62亿元,同比增长20.5%,在2017年大幅增长的基数上继续保持较快增长;扣非净利润增长12.2%,增速低于净利润主要是报告期内收到子公司多项补偿款0.45亿元。经营活动现金流净流出1.55亿元,主要系报告期内客户票据结算等增加净流出2.88亿元。公司预计2018年度净利润的增速为-15%至15%。 盈利能力稳中有增,期间费用率有所提升 公司2018年前三季度净资产收益率为6.69%,同比提升0.62pct;毛利率为12.25%,提升0.78pct;净利率为4.58%,与去年同期基本持平;期间费用率提升0.67pct至6.2%,主要是利息费用大幅增加引起财务费用率提升;其中管理费用率(含研发费)下降0.42pct至2.19%,财务费用率提升1.11pct至2.12%,销售费用率下降0.02pct至1.89%。杠杆率有所提升,资产负债率比2017年上升3.71pct至60.35%;运营能力改善,总资产周转率和应收账款周转率均有所提升。 Q3业绩增速放缓,同期基数较大 公司去年Q4和今年Q1、Q2、Q3分别完成营收38.6亿、23.3亿、37.6亿、39.2亿,分别同比增长0.6%、25.0%、13.3%、12.2%;实现净利润2.64亿、0.72亿、2.08亿、1.81亿,分别同比增长151.3%、28.1%、31.1%和8.0%。营收和利润Q3有所放缓,主要是去年同期基数较大。 员工持股释放动力,订单充沛业绩有保障 公司通过了第一期员工持股计划,拟成立4亿元集合计划(公司和员工各出资50%),购买公司股票激励不超过550名骨干员工,有望调动员工积极性并释放生产力。公司上半年新签订单120.8亿,大增147%,其中装饰施工和装饰设计新签订单分别增长149%和103%,在手订单余额达216.4亿。 盈利预测与投资建议:预计公司18/19/20年EPS为0.48/0.60/0.76,对应PE为10.3/8.4/6.6倍,给予“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账,房地产投资放缓等。

重视大客户战略,融资渠道通畅,受益于精装房比例提升 公司大客户战略逐步取得成效,18H1来自恒大的收入占比降至34.43%(17FY41.94%)。现金流向好叠加融资渠道顺畅,合同执行能力更高。18H1经营性现金净额1.33亿,同比大增13.74亿(剔除ABS对17H1的影响)。公司18H1发行5亿元超短融和6亿元中票,18H2有望再发行不超过16亿元ABS。精装房市场规模超5000亿元,在政府力推住宅精装修的背景下,公司作为最大的精装房供应商,将充分受益。我们预计公司18-20年EPS为0.53/0.66/0.78元,对应目标价为6.36元-6.89元,首次覆盖,给予“增持”评级。 费用率控制较好,业绩维持高增长,新签订单大幅提升 2018H1公司营业收入60.89亿元,YoY+17.52%,归属净利润2.81亿元,YoY+30.29%,业绩维持高增长(17H1为31.90%)。净利润增速高于收入增速主要源于费用率的合理管控,期间总费用率同比下降0.33pct,导致净利率同比提高0.21pct。公司新签合同120.8亿元,YoY+146.5%,其中2018Q2单季度新签合同80.74亿元,YoY+192.54%。其中,精装修订单增速高达188.3%,我们认为与大客户的拓展有关。 内生现金流向好,融资渠道畅通,订单获取、执行能力更强 2018H1公司经营活动产生的现金流净额1.33亿,同比增加13.74亿元(剔除ABS发行对17H1的影响)。公司经营现金流向好,主要原因有1)公司付现比超行业水平下降叠加综合经营占款低位下滑,18H1收付现敞口为0.65%,同比提高25.72个pct(17H1剔除ABS的影响);2)加强账期管理和收账回款管理,2018H1公司应收账款周转率为0.75,同比提高25%,处于全行业较高水平。2018H1,公司成功发行5亿元超短融和6亿元中票,18H2有望再次发行不超过16亿ABS,现金流向好叠加融资渠道畅通,订单获取、执行执行能力更强,业绩释放基础稳固。 大客户战略叠加住宅精装修行业趋势,公司有望率先受益 18H1恒大收入占比降至34.43%(17FY41.94%),18H1前五大客户的营收占比为40.34%(17FY 51.28%),大客户战略显著降低了客户集中度,业绩增长基础更加稳固。公司精装房业务市占率第一,建筑业发展“十三五”规划指出,到20年新开工精装修成品住宅面积达到30%,我国当前平均不足20%,我们预计18-20 年精装房市场空间5106/6011/6995 亿,CAGR+17.9%,市场空间较大。大客户战略叠加住宅精装修行业趋势,公司作为最大的精装房供应商有望率先受益。 建筑装饰龙头,首次覆盖,给予“增持”评级 公司作为建筑装饰行业龙头,我们预计18-20年EPS为0.53/0.66/0.78,参照可比公司2018年PE均值13.85X(截至2018/9/5),公司作为建筑装饰行业龙头企业,认可给予2018年合理PE估值区间为12-13X,对应目标价6.36元-6.89元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:恒大增速大幅下滑;地产调控政策加码;大客户战略不达预期。