事件:全资子公司搜于特医疗用品有限公司生产进展情况公告,目前医疗用品公司的十万级净化车间已装修完成,并已投入生产使用。2020年2月16日以来,医疗用品公司先后与多个厂家签订了《销售合同》,共订购了27台口罩制造机。目前已向医疗用品公司交付15台,其中4台已投入医用口罩生产;其余口罩制造机正在调试逐步投入生产。按照政府部门的要求,目前生产出来的医用口罩优先服从国家统一调配,尚未向市场销售。 口罩制造机投产,业绩有望增厚。根据我们测算,平均每台套口罩制造机日产能大约在4-5万个,因此一旦27台口罩制造机顺利投产,那么产能大约为100万-130万个/日。如果按普通医用口罩毛利率35%左右来计算,医疗用品公司今年普通医用口罩的营业利润可以达到1.5亿至2亿人民币左右。 医疗用品上游原料需求增大,存货有望回到健康水平。由于国际经济形势的变化和行业整体需求下滑,公司存货大幅上涨,从2017年的19亿上升到2019年三季报的39亿,几乎翻了一倍,而公司流动资产数额却没有太大变化。存货的积压拖累了公司供应链业务,而2019年业绩报存货周转率大幅降低也表明公司运营能力在不断下滑。2020年上半年疫情会使休闲服饰供应链业务继续承压,但医疗用品业务可以消化一部分原料库存,从而使存货数额下调至健康水平。 新冠疫情影响终端零售,供应链和服装业务回暖希望较小。随着新冠疫情在国外蔓延,全球商贸零售业受到较大冲击。尽管线上零售规模日益壮大,全球经济放缓对消费者可支配收入带来负面影响,我们预计纺织服装企业整体订单会有所下滑,上游供应链亦会受此影响。目前来看,上游原材料价格平稳,叠加需求下降的因素,短期内供应链业务大幅回暖的可能性不大。 盈利预测:我们预测公司2019-2021年实现归属母公司所有者净利润分别为3.18亿元、4.41亿元和4.64亿元,折合EPS分别为0.10元、0.14元和0.15元,按照上个交易日收盘价4.09元/股计算,市盈率分别为39.8倍、28.7倍和27.3倍,我们首次给予“审慎推荐”的投资评级。 风险提示:1)口罩机投产不及预期;2)原材料价格下降;3)行业需求大幅下滑。

业绩概括:收入端持续高增长 公司于2015 年下半年开始拓展供应链管理、品牌管理、商业保理等业务, 促近2 年收入持续高增长。2018 年上半年公司实现总营业收入108.80 亿元; 2017 年、2018Q1、2018H1 收入分别增190.14%、101.39%、65.91%。随着新业务基数扩大,增速呈现放缓。 净利润方面,由于新业务毛利率较低,拉低总体净利率,净利润增长亦慢于收入。2017 年、2018Q1、2018H1 归母净利润分别同比增长69.43%、11.17%、19.09%。2017 年、2018Q1、2018H1 销售净利率分别为4.20%、3.63%。4.61%。其中二季度净利率有所回升主要因投资收益增加(系处置子公司伊烁服饰股权等)以及毛利率环比一季度略有回升。 收入拆分:供应链管理业务已占主导、服装品牌业务仍收缩 分业务来看,目前公司主要收入来源为供应链管理业务,17 年实现收入148.03 亿元、同比增242%,占比为80.68%,实现净利润4.62 亿元、同比增172%,占比为75.38%。 2018 年上半年,公司供应链管理业务收入90.78 亿元、占比83.44%,比例继续提升(17H1 为73.51%),净利润2.34 亿元。截止2018 年6 月末, 公司广东东莞、增城、佛山,湖北荆门、荆州,江苏吴江、南通,浙江绍兴, 福建厦门等地共设立了12 家供应链管理子公司从事相关业务。 原有的“潮流前线”品牌服饰业务呈现收缩,18H1 收入同比下降2.19%, 为公司继续关停部分差劣店铺、实施店铺去库存所致。 财务指标:毛利率18Q1/Q2先降后升,费用率降,现金流净流出收窄 毛利率:18 年上半年毛利率同比下降4.68PCT 至7.99%,主要为毛利率较低的材料业务占比扩大,同时该业务上半年让利促销力度较大促毛利率有所下降。其中,材料毛利率为5.45%(-3.85PCT),其他产品毛利率为5.34% (-1.88PCT)。由于环保监管力度加大等因素,材料价格有所上涨,公司供应链管理业务为进一步提升市场占有率,提升客户粘度和市场影响力,以较优惠的价格销售给客户,使得供应链管理业务一季度的毛利率较低、只有4.35%; 随着市场的进一步扩展与稳固,供应链管理业务稳步发展,二季度毛利率回升至5.85%。公司2018Q1、Q2 单季度毛利率分别为7.28%、8.65%。 其他财务指标方面,公司期间费用率持续下降,2017 年、2018H1 分别为3.51%(-4.42PCT)、3.28%(-0.88PCT);存货周转率为4.48 较去年同期的4.04 提速,应收账款周转率为6.74 较去年同期的4.80 明显加快;资产减值损失同比降47.92%;经营活动净现金流2018 年上半年为-3.39 亿元,仍为净流出、但较去年同期的-6.84 亿元有所收窄。 合作政府设立区域总部/供应链管理中心,实施回购 17 年下半年以来,公司陆续公告合作苏州市吴江区震泽镇政府设立华东 区域总部(投资额不超5 亿元)、合作南昌经济技术开发区设立东南区域总部(投资额12 亿元)、合作东莞市道滘镇政府设立时尚产业供应链基地(投资额10.5 亿元)、合作东莞市沙田镇政府设立时尚产业供应链管理中心项目(投资额25 亿元)、合作苏州市吴江区盛泽镇政府等,利用这些区域的优质区位资源、进一步拓展和强化供应链管理业务。 2018 年8 月29 日,公司公告拟设立全资子公司东莞市鸿昇供应链和境外全资子公司搜于特国际(香港),分别拟投资人民币2 亿、港币6000 万。 另外,公司于2018.3.26 公告终止2016 年限制性股票激励计划。原解锁目标为2017~2019 年扣非归母净利润相比于2015 年增长不低于300%、450%、550%,2017 年未达解锁条件。 公司于2018 年8 月3 日公告拟实施总规模1~3 亿元的回购计划、价格不高于人民币5 元/股,拟用于后期实施员工持股计划或者股权激励计划,回购期限为2018 年7 月26 日~2019 年7 月25 日。截止2018 年8 月31 日, 公司已累计以3661 万元回购1070.16 万股,占公司总股本0.35%,均价为3.42 元/股(最低3.31 元/股、最高3.50 元/股)。 供应链管理业务稳健发展,品牌服饰业务拓展快反模式 公司预计2018 年1~9 月归母净利润同比增长0~30%,主要为供应链管理业务继续稳健增长。另外,公司于2018 年3 月27 日公告,2018 年营业收入预算为200.07 亿元、归母净利润预算在6.7 亿元以上。 我们认为:1)公司供应链管理业务仍处成长期、规模预计继续稳步增长,长期来看我国纺织服装行业空间大、分散度高、效率偏低,公司作为中间商起到提高产业链效率的作用,业务发展空间较大;2)原有品牌服饰业务调整逐步到位,积极探索适应服饰消费市场新变化的策略和措施,如大力发展商超和购物中心渠道,组建多个子品牌“时尚商品快速反应事业部”、着重拓展快反模式等,预计随着调整显效、销售端将逐步复苏;3)运营端, 由于供应链管理业务体量较大、且在公司业务中占主导,对资金需求量较大, 需持续关注公司回款能力和周转情况。 考虑到公司上半年业绩增长有所放缓,我们下调2018~2019 年、新增2020 年盈利预测,预计2018~2020 年EPS 为0.22/0.24/0.26 元,对应18 年PE15 倍,下调至 “增持”评级。 风险提示:供应链管理等新业务进展不及预期、终端消费疲软、应收账款坏账风险、资金管理不善。

事件8月29日,公司发布2018年半年报。报告期内,公司实现营业收入108.94亿元,较上年同期增加65.91%;归属于上市公司股东的净利润4.30亿元,较上年同期增加19.09%。EPS 为0.14元。 其中第二季度公司营业收入56.77亿元,同比增长42.80%,实现归母净利润2.72亿元,同比增长24.23%。 投资要点 供应链管理业务较快增长,投资收益推升上半年利润:上半年公司实现65.91%的营收增长与19.09%的净利润增长。其中,一二季度公司分别实现营收增长101.39%、42.80%,分别实现净利润增长9.68%、20.31%。整体来看,公司供应链管理业务快速增长推升上半年收入。一二季度公司净利润增长的差异主要是一季度公司以更优惠的价格提高市场占有率,二季度毛利率较一季度更高所致。另外,公司上半年转让伊烁服饰取得投资收益8705万元,若剔除该项目,公司上半年实现归母净利约3.43亿元,较去年同期下滑5.02%。 盈利能力方面,上半年,公司低毛利率的供应链管理业务占比快速增长,带动整体销售毛利率同比下行4.69pct 至7.99%。业务结构变化使销售费用率、管理费用率分别下行0.92pct、0.21pct 至1.54%、1.01%,供应链管理的资金压力使财务成本提升0.25pct 至0.73%,另有资产减值损失占营收减少0.12pct 至0.06%,最终销售净利率同比减少1.98pct 至4.61%。 服装渠道调整致收入略降,供应链管理取得快速发展:上半年,占公司营收约7.52%的品牌服饰业务营业收入较去年同期下降2.19%至8.17亿元,自去年来,公司逐步关停运营情况较差的店铺,并实施店铺去库存措施,使上半年服装收入略有下滑。 同时期,公司供应链管理业务取得快速发展,供应链管理公司共实现营业收入90.78亿元,占营收比例自去年同期的73.51%提升至83.44%,实现净利润2.34亿元,已成为公司主要的收入及利润来源。 投资建议:搜于特目前凭借12家供应链管理子公司,以及公司积累的集中采购、生产管理、仓储配送等优势,构建了时尚产业供应链服务体系,致力于提升客户采购效率。公司预计随着供应链管理业务稳健增长,前三季度业绩增长将位于0%至30%之间。我们预测公司2018年至2020年每股收益分别为0.26、0.29和0.34元。 净资产收益率分别为12.4%、12.6%和12.9%。目前股价对应2018年EPS 的12倍,给予“增持-A”建议。 风险提示:新增订单或不及预期的风险;原材料价格波动的风险;供应链管理业务带来较大资金压力。

定增顺利完成转型业务有望加速推进。公司于2016年11月完成非公开发行。此次定增发行1.98亿股,发行价12.6元/股;募集资金总额为25亿元,募集资金净额用于时尚产业供应链管理项目、优化时尚产业供应链管理项目、时尚产业品牌管理项目、仓储物流基地建设项目和补充公司流动资金等。定增完成后,公司将会加速推进供应链管理和品牌管理业务。 业绩保持高速增长主要得益于供应链管理业务快速增长。2017年度,公司实现营业总收入183.5亿元,同比增长190.14%;归属于上市公司股东的净利润6.13亿元,同比增长69.43%。国内终端消费市场疲软,服装品牌竞争加剧,公司服装品牌营业收入比去年同期下滑;供应链管理业务发展迅猛,带动公司业绩快速增长。截至目前,公司已在全国设立了11家供应链管理控股孙公司,主要分布在广东、江苏、浙江、福建、湖北等纺织服装产业集群地。子公司由公司持股51%以上,合作股东参股,通过集中区域内企业的原材料采购需求,将大量的订单整合起来,向原材料厂家进行大规模的集中采购,降低采购成本,提高采购效率。供应链管理业务保持快速发展,初步建立了线下供应链管理服务体系。公司持续推进B2B供应链服务平台的相关建设工作,将运用互联网、大数据、云计算、物联网等现代信息技术,全力打造信息、服务齐全的B2B供应链服务平台,统一整合产业链上下游资源,提供完善、高效的线上线下供应链管理服务。 品牌管理业务仍在推进当中。公司全资子公司东莞市搜于特品牌管理有限公司作为品牌管理业务的运作平台。目前已在东莞、武汉、南昌与合作伙伴分别设立了3家品牌管理控股子公司,业务发展稳步推进。 预计“潮流前线”品牌服饰业务仍在调整之中。预计终端渠道仍在调整,持续关闭低效门店,减缓渠道扩张速度,继续推进集合店建设;预计线下收入仍有一定程度的下滑。持续推出联营加盟店,联营加盟店代售产品所有权归公司,未能销售的产品可返还给公司,以此来减轻加盟商的库存压力。 投资建议:维持谨慎推荐评级。公司持续推进战略转型,业绩有望保持较快增长。预计公司2018-2019年EPS分别为0.27元、0.32元,对应PE分别为15倍和13倍。维持谨慎推荐评级。

公司发布2017年年报。2017年实现营业总收入183.3亿元,同比增长190.04%;实现归母净利润6.13亿元,同比增长69.43%;实现扣非归母净利润5.59亿元,同比增长58.48%。高增长延续。 点评: 供应链管理业务促公司四季度收入继续延续高增长。公司四季度实现营业总收入57.59亿元(+150.95%),归母净利润0.95亿元(-30.33%),净利润增长减速可能与高基数、实施店铺去库存以及关停部分差劣店铺等措施、资金成本上升有关。 搜于特旗下供应链综合平台渐入佳境,前景巨大。公司于2015年正式提出“升级时尚生活产业综合服务提供商”的战略,目前搜于特的供应链管理和品牌管理业务进展良好。公司已经设立8家供应链管理项目子公司。2016年以来供应链业务促进公司收入持续高速增长,2017年供应链管理业务共实现营业收入148亿元,已经占收入80.68%,实现净利润4.62亿元,占比75.38%。未来规划仍然保持高速增长。从已设立的项目公司来看,搜于特的区域合作伙伴有着深厚的产业基础和丰富的业务资源,为公司供应链、品牌管理业务的开展奠定了关键基础,资源对接潜力巨大。另外公司2017年已经在南昌、东莞、武汉、设立3家品牌管理项目子公司,收入同样增长迅速。 服装行业供应链管理大有可为,搜于特占据主导者优势。我国是全球最大的服装市场,服装零售额近2万亿。产业倒金字塔格局明显,销售环节极为分散,CR10仅为8.9%。中小服装企业面临制造、库存、营销、资金“四大痛点”,供应链外包需求强烈。在线上渠道兴起的背景下,互联网服装企业供应链服务需求更为迫切。与纺织服装产业链中的生产商、贸易商以及传统物流企业相比,搜于特作为品牌商介入供应链服务有着天然优势。 投资策略。公司25亿定增资金到位将给公司打造服装供应链综合服务平台提供坚实资金基础,2016年底出台股权激励计划,业绩考核要求高,彰显管理层发展信心,预计未来供应链管理、品牌管理等业务仍将驱动公司业绩保持较高增长。我们调整盈利预测,预计2018年至2020年归母净利润为8.43、10.91、13.85亿元,EPS分别为0.27、0.35、0.44元,对应3月26日收盘价PE分别为18.0、13.9、11.0倍。估值相对未来增速具备吸引力,维持“审慎增持”评级。 风险提示:供应链平台现金流压力过大,服装行业需求下滑。

事件:公司发布了2017年业绩快报。2017年实现营业总收入183.49亿元,同比增长190.14%;实现归母净利润6.36亿元,同比增长75.81%,业绩符合预期。 点评: 2017Q4收入仍保持较快增长,净利润有所下滑。公司2017Q4实现营业总收入和归母净利润分别为57.59亿元和0.95亿元,分别同比增长151%和-7.8%。2017Q1、Q2和Q3公司营收增速分别为198.63%、179.67%和246.1%,归母净利润增速分别为85.75%、103.94%和140.8%。2017Q4净利润下滑可能受少数股东损益大幅增加影响所致。 业绩保持高速增长主要得益于供应链管理业务快速增长。截至目前,公司已在全国设立了11家供应链管理控股孙公司,主要分布在广东、江苏、浙江、福建、湖北等纺织服装产业集群地。子公司由公司持股51%以上,合作股东参股,通过集中区域内企业的原材料采购需求,将大量的订单整合起来,向原材料厂家进行大规模的集中采购,降低采购成本,提高采购效率。供应链管理业务保持快速发展,初步建立了线下供应链管理服务体系。公司持续推进B2B供应链服务平台的相关建设工作,将运用互联网、大数据、云计算、物联网等现代信息技术,全力打造信息、服务齐全的B2B供应链服务平台,统一整合产业链上下游资源,提供完善、高效的线上线下供应链管理服务。 品牌管理业务仍在推进当中。公司全资子公司东莞市搜于特品牌管理有限公司作为品牌管理业务的运作平台。目前已在东莞、武汉、南昌与合作伙伴分别设立了3家品牌管理控股子公司,业务发展稳步推进。 预计“潮流前线”品牌服饰业务仍在调整之中。预计终端渠道仍在调整,持续关闭低效门店,减缓渠道扩张速度,继续推进集合店建设;预计线下收入仍有一定程度的下滑。持续推出联营加盟店,联营加盟店代售产品所有权归公司,未能销售的产品可返还给公司,以此来减轻加盟商的库存压力。 投资建议:维持谨慎推荐评级。公司持续推进战略转型,业绩有望保持较快增长。预计公司2017-2018年EPS分别为0.2元、0.27元,对应PE分别为25倍和20倍。维持谨慎推荐评级。 风险提示。终端消费低迷、战略转型不达预期等。

供应链管理业务快速增长,促业绩持续靓丽。 17H1公司实现收入65.66亿元,同比增186.85%;归母净利3.61亿元,同比增96.38%,EPS0.12元。扣非净利3.39亿元、同比增89.63%。收入大幅增长主要为供应链管理业务继续快速增长,17年上半年供应链管理业务实现收入48.22亿元、同比增248.63%,占总收入比重较去年同期54.44%提升至73.44%,净利2.12亿元、净利占比达58.83%,已成为公司业绩主要贡献者。净利增速低于收入主要由于供应链管理业务毛利率较低从而拉低整体毛利率水平所致。分季度看,供应链管理业务放量背景下收入和净利均保持高速增长。16Q1-17Q2收入分别增119.07%、203.65%、270.50%、253.55%、198.63%、179.67%,净利分别增44.71%、90.89%、90.07%、124.86%、85.75%、103.94%。 服装业务略下滑,供应链管理业务孙公司数量继续增加。 (1)分业务来看,2017H1服装业务收入8.36亿、占比12.74%、同比下滑7.17%;材料业务收入51.69亿元、同比增273.70%,收入占比自2016年的70.15%提升至78.79%,主要为供应链管理及品牌管理业务快速增长所致;另外,新增其他时尚产品业务收入5.53亿元、主要是服装和材料之外的品类。 (2)分子公司来看,作为新业务运作主体的两家一级子公司中供应链管理子公司17H1收入48.22亿元、净利润2.12亿元,截止6月末下设供应链管理控股孙公司9家(较16年末增加1家),分布在广东、江苏、浙江、福建等地区,8月再设立2家;品牌管理子公司收入8.93亿元、净利润5652万元,目前下设品牌管理孙公司3家、数量较16年末不变,收入增长主要为主要孙公司江西聚构商贸规模快速扩大带动。 供应链管理业务快速增长致毛利率降、存货和应收增加,收入规模扩大促费用率降。 毛利率:17H1毛利率同比下降10.03PCT至12.68%,主要由于毛利率较低的供应链管理等新业务发展较快、占比提升明显拉低总体毛利率所致。其中服装毛利率降5.93PCT至36.98%、系原材料成本上升所致;材料(主要为供应链管理业务)毛利率下降0.12PCT至9.30%、基本持平。17Q1~Q2毛利率分别为14.41%(-12.55PCT)、11.55%(-8.56PCT)。费用率:17H1期间费用率下降6.05PCT至4.17%,主要为供应链管理业务收入规模快速提升、同时费用投入相对增长不大所致。其中销售费用率降3.70PCT至2.46%;管理费用率降1.55PCT至1.22%。财务费用率降0.79PCT至0.48%。其他财务指标: 1)17年6月末存货较年初增加24.61%至15.75亿,其中存货/收入为23.98%;存货跌价准备/存货为2.41%、较年初2.98%略下降;存货周转率为4.04、较去年同期2.34提升明显。 2)应收账款较年初增16.42%至14.71亿,主要系公司供应链管理业务快速增长,给予客户信用额度增加所致。从结构来看保持良性,一年以内账龄的应收账款占比87.59%;应收账款坏账准备总计提比例从16年的5.18%下降至4.91%。 3)资产减值损失同比下降25.68%至1189万元。 4)投资收益大幅增312.82%至4465万元,主要系权益法核算的长期股权投资收益及理财产品收益增加。 5)经营活动现金流量净额为-6.84亿元、较去年同期-2.47亿元明显下降,主要系:供应链管理业务快速增长,购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增长196.94%;因业务收入规模大幅增长,支付的各项税费较上年同期增长98.53%;保理贷款业务增加,导致客户贷款及垫款净增加额较上年同期增长1270%。 综合来看,公司供应链管理业务主要运作流程是为客户提供规模化原材料采购,相对需要较大的资金投入,同时资产负债表端存货和应收账款会相应上升。从运行质量来看,17H1存货和应收账款周转率分别为4.04和4.80,较16H1的2.34和3.34有所提升。上半年经营性净现金流绝对值上存在压力,为业务规模扩大所致:销售商品提供劳务获得的现金/收入为110.54%(16H1为110.82%,16年为106.34%),经营活动净现金流/收入为-10.43%(16H1为-10.79%,16年为-9.69%),现金流端虽然占收入比重变化不大、但持续为负存在一定压力。 供应链管理业务势头迅猛、贡献主要业绩,多方面布局继续推进。 公司原主业为休闲装品牌“潮流前线”的经营,15年提出向时尚生活产业综合服务提供商进行转型,发展供应链管理、品牌管理、商业保理三项新业务。1)目前供应链管理业务发展最快,通过全资子公司搜于特供应链管理与其他合作伙伴共同设立孙公司开展以原材料规模化采购为主导的供应链管理业务、配套有相应账期支持。截至目前共设立9家孙公司(项目开展主体),17H1收入48.22亿元、同比增287%,归母净利2.12亿元、同比增414%,继续高速增长。2017.8.28公司公告各出资2550万元、占51%成立2家供应链管理孙公司湖北佳纺壹号家居用品有限公司、南通新丝路供应链管理有限公司,供应链管理业务规模进一步扩大。2)品牌管理业务17H1收入较小、为8.93亿元、净利5652万元;3)商业保理业务目前处于初期、规模较小。 2017.8.3公司公告拟投资人民币1000万元设立全资子公司东莞市搜于特信息科技有限公司、公司持股100%,用于打造一个信息、功能服务齐全的B2B制造采购平台(“时尚智造网”),助力公司构建和发展时尚产业供应链服务体系,为行业提供完善、高效的线上线下供应链管理服务。公司在2015年发布三年战略规划时提出打造“时尚智造网”、“搜特网”和大数据平台商业布局,本次设立子公司为该战略的继续推进。 2017.8.28公司公告原投资广东英扬45%股权因其业务发展和战略规划调整,公司将持有的45%股权全部转让予珠海英扬、珠海喜邑,完成后不再持有广东英扬股权。广东英扬2016年营业收入、净利润分别为1.31亿元、1918万元,本次终止投资对公司整体业绩影响较小。 看好新业务快速扩张继续拉动业绩高增长、时尚产业布局推进。 公司2017年营业收入预算为180亿元、归母净利润为8亿元以上。受益于供应链管理及品牌管理业务快速增长,公司预计2017年1~9月净利润同比增速在90~140%。 我们认为:1)原有休闲装业务在10个子品牌针对客群细分化、渠道优化以及推进联营模式(即公司为加盟商承担存货)背景下预计持续保持稳健。2)供应链管理业务势如破竹、保持高速增长,品牌管理和商业保理刚刚起步,未来增长空间较大。3)在公司业务快速发展背景下,现金流及应收账款周转目前处于良性,随着业务规模扩大需关注风险控制能力。4)目前账上资金15.22亿+理财8.69亿,为业务快速发展提供资金支持;另外公司还拟通过债务融资强化资金实力、拟募集资金50~60亿元。5)定增募集25亿于16年11月上市、17年11月解锁,发行价格12.60元/股(考虑16年分红和转增后为6.29元/股)提供安全边际。 我们继续看好公司供应链管理、品牌管理和商业保理业务快速增长促业绩高增长可持续,本次撤销对广东英扬投资对业绩影响较小,考虑转增影响调整股本、维持17~19年EPS为0.25/0.33/0.40元,对应17年PE28倍,净利未来3年复合增速51%、PEG0.55<1,维持“买入”评级。 风险提示:供应链管理等新业务进展不及预期,业务规模扩大致应收账款、存货、现金流等风险加大。

2017H1收入/净利润同增187%/96%。公司发布中报,2017年上半年实现收入65.6亿元,同增186.85%;净利润3.61亿元,同增96.38%,略超预期。随着毛利率较低的供应链管理业务比重大幅增加(占收入的75%),整体毛利率较去年同期下降10PCTs至12.68%。净利润大幅增加并略超预期主要由于:(1)供应链管理业务放量增长并保持较高而稳健的盈利;(2)理财收益增加带动投资收益同比增加2200万元左右,以及权益核算的长期股权投资收益增加1200万左右;综合使得净利率基本稳定在6.6%。 供应链管理业务爆发增长,盈利稳健,品牌服饰业务有所调整。分业务看,2017Q2供应链管理业务增长提速,贡献收入28.93亿元、环比同增50%,(15Q4/16H1/16Q3/16Q4/17Q1分别2/13.83/13.31/16.1/19.29亿元),贡献净利润1.32亿元,对应净利率4.6%,盈利能力稳健。上半年累计收入48亿元、净利润2.12亿元。品牌管理业务上半年贡献收入8.93亿元、净利润5652万元,测算17Q2约贡献7.33亿元收入。公司原有潮流前线服饰业务上半年贡献收入3.34亿元,有所下降。期内公司为减轻加盟商库存压力,推出联营加盟制度,期末共有301家联营加盟店。 供应链管理覆盖面逐渐扩大,品牌管理见起色。公司公告出资5000万元设立南通新丝路供应链管理公司,南通也是国内纺织产业高密度地区之一,也是家纺产品生产基地,截至目前,公司已拥有9家供应链管理控股子公司,覆盖广州、福建、浙江、江苏等省市的纺织产业集群地区。同时品牌管理业务顺利推进,目前已拥有3家品牌管理控股子公司。公司预计2017年1-9月净利润增长90%-140%(对应4.91-6.21亿元)。 存货周转良好,业务发展致短期经营性现金流出。存货周转天数同比减少32天至45天,存货同增80%至15.75亿元、环比同增19%,主要由于业务快速发展的备货所需。应收账款周转天数同比减少16天至38天,应收账款同增76%至14.7亿元。整体营业周期环比减少18天至82天。期内经营性现金净流出6.84亿元,主要由于供应链管理业务增长所需的商品和劳务费用,以及相关税费和保理业务增加带来的客户贷款和垫款资金增加。 盈利预测及投资建议。公司通过供应链管理、品牌管理和保理业务向时尚产业综合提供商升级,在原有业务积累下产业资源优势明显(供应商和制衣厂),且资金充裕,未来新业务前景可期,业绩有望爆发增长,期间可进而反哺休闲装主业竞争优势。公司对后续业务发展充满信心,核心管理层参与股权激励。此外,公司积极探索时尚产业新模式和新领域(教育/跨境电商/移动销售等)。维持2017/18/19年净利润7.76/10.61/12.58亿元(CAGR51.5%)、对应EPS0.25/0.34/0.40元;目标价8.68元(对应2017年35倍PE),维持“买入”评级。

事件。公司发布2017半年报。2017H1,公司实现营收65.66亿元(+186.85%)、营业利润5.82亿元(+110.49%),归母净利3.61亿元(+96.38%)、扣非净利3.39亿元(+89.63%)、经营活动现金流-6.84亿元。其中,2017Q2,公司实现营收39.76亿元(+179.67%),归母净利2.19亿元(+103.94%)。公司预计2017年1-9月份,公司实现归母净利4.91-6.21亿元,同比增长90%-140%。 供应链及品牌管理共同发力,共促业绩高速增长。服装:上半年服装业务营收同比下滑7.17%,同时毛利率也下滑5.93PCT至36.98%。公司为增强加盟商盈利能力,由原有加盟买断模式向联营加盟店转变,由公司承担库存,存在库存加大的风险。供应链业务:上半年,公司供应链业务实现营收48.22亿元,归母净利2.12亿元,净利率4.39%,伴随着收入规模的提升,盈利能力在逐渐攀升(2016H1及2016的净利率分别为3.3%/4%)。其中2017Q2实现营收28.93亿元,较2017Q1环比增长50%。(2016Q1-2017Q2,各单季度供应链管理业务分别实现营收4.57,9.26,13.31,16.10、19.29及28.93亿元)。目前,公司在广州、江苏、浙江等地设立有9家控股供应链子公司,保持约1次/月的周转速度,业务进展顺利。品牌管理:受益于控股子公司江苏聚构商贸快速扩大,上半年公司品牌管理业务实现营收8.93亿元,归母净利5652.24万元,净利率6.3%。受低毛利供应链及品牌管理业务的快速推进,公司综合毛利率较去年同期下滑10.03PCT至12.68%,同时,公司销售期间费用率较去年同期下滑6.05PCT至4.17%。公司存货周转及应收账款周转天数分别为44及37.5天,周转速度伴随供应链业务占比提升在逐渐加快。 看好公司未来业绩的持续快速增长。1)行业空间广阔。我国纺织服装产业规模基础大、链条长,环节多,运营效率较低,公司从供给端入手,着力于对供应链各个环节的全面改善,预计发展空间广大。2)资金充裕,管理层的执行力度高。25亿定增资金已陆续投入运营,同时公司拟在银行间市场发行债务融资工具募集不超过39亿元,管理层发展决心大、业务推进迅速。3)限制性股票激励解锁目标高。公司于2016年12月,推出首次限制性股票激励计划,解锁条件为17-19年净利润增速相比于15年不低于300%、450%及550%,即7.76/10.67/12.61亿元,彰显对未来发展的强烈信心。 盈利预测与估值。预计公司2017-2018年实现净利润7.87、10.37及13.44亿元,同比+118%、32%及30%,对应EPS0.25、0.33及0.43元/股,参考可比公司估值,考虑到公司的高成长性,给予18年25XPE,对应目标价8.25元,买入评级。 风险提示:业务拓展不及预期、坏账、周转速度下降、终端零售低迷等。

持续扩张供应链子公司数量,供应链管理业务继续快速放量同时净利率提升明显. 17H1公司材料业务收入51.69亿元,同增273.7%;其中供应链管理业务的主要平台搜于特供应链管理有限公司,收入48.22亿元,同增287.31%,占公司收入73.44%;实现净利润2.12亿元同增413%,占公司归母净利润58.83%,17H1供应链管理业务营业利润率7.86%,归母净利率4.40%(16年归母净利润为3.93%) 公司供应链子公司截止17H1设有9家下属子公司(去年同期5家),子公司(公司占比51%,当地具有供应链及市场资源的合作伙伴占比49%)通过集中区域内企业的原材料采购需求(棉纱、面料等原材料为主,其中棉纱2016年占比超过83%),整合大量订单资源,向原材料厂家进行大规模集中采购,降低采购成本、提高效率,为客户创造价值的同时从中赚取差价。同时,公司于8.28公告继续在珠海及南通成立供应链子公司,通在不同区域的子公司设立持续扩大业务范围。 公司未来的供应链管理业务希望在巩固提升现有服装品牌业务基础上,大力向以供应链管理、品牌管理及互联网金融为核心的时尚生活产业增值服务领域发展,将公司打造成为一个覆盖范围广大、供应能力强且具有灵活性的时尚产业供应链服务提供商,打造一个信息、功能服务齐全的B2B 制造采购平台(“时尚智造网”)。 品牌管理业务盈利能力有所加强。 其中品牌管理业务的主要平台,搜于特品牌管理有限公司17H1实现收入8.93亿元(去年同期3446万元),占公司收入13.6%;实现净利润5622万元(去年同期153万元),占归母净利润15.5%。该目前下属品牌管理控股子公司3家,其中江西子公司报告期内快速扩大新的业务收入和利润来源,使收入和利润快速增长。 公司品牌管理业务通过与全国各地具有丰富市场资源和营销能力的合作伙伴共同设立子公司的方式,利用公司多年来在店铺管理、商品陈列、品牌推广、人员培训以及O2O营销等品牌管理方面的经验和优势,为时尚生活产业的品牌企业开展品牌代理经销业务。 公司自有品牌“潮流前线”下滑明显。 公司以销售自有品牌“潮流前线”为主的服装销售业务,收入端17H1同比下滑7.17%至8.36亿元,毛利率同比下滑5.93pp至36.98%。在目前时尚休闲服装市场竞争激烈,各大品牌纷纷向快时尚转型的情况下,公司自有品牌经营压力较大。从净利润角度,若假设公司其他业务(包括商业保理)并不贡献利润,将归母净利润扣除供应链及品牌管理净利润,我们预计的“潮流前线”贡献的净利润由去年同期的1.4亿下降至9000万左右。 应收、存货周转提升明显,预付款项有所增长。 投资建议: 公司供应链及品牌管理业务未来三年有望持续迅速放量,预计公司近三年业绩迅速。我们预计在公司供应链及品牌管理业务收入迅速放量的背景下,公司近三年收入及利润端都将经历迅速增长,估计17/18/19年收入同比增长幅度在195%/54%/37%达到186亿、286亿以及391亿;EPS为0.26/0.37/0.53元/股,同比增速分别为126%/43%/41%,对应当前股价PE为26/18/13倍。 公司进行的供应链管理业务市场空间依旧较大且目前来看增长稳定,同时随着规模的扩张其利润率也有所提升;目前估值相对于业绩增速仍旧较低,在半年报增速符合预期的情况下,我们维持“买入”评级。 风险提示:终端需求不及预期,品牌推广及协同不及预期。

供应链管理业务快速增长,成为公司主要的收入和利润来源。上半年公司新开设2家供应链管理间接控股子公司。公司全资子公司东莞市搜于特供应链管理有限公司作为供应链管理业务的运作平台,目前共设有下属供应链管理控股子公司9家,主要分布在广东、江苏、浙江、福建、湖北等地区,子公司通过集中区域内企业的原材料采购需求,将大量的订单整合起来,向原材料厂家进行大规模的集中采购,降低采购成本,提高采购效率。上半年全资子公司东莞市搜于特供应链管理有限公司实现营业收入48.22亿元,同比增长287%,占营业总收入73.44%;实现归母净利润2.12亿元,同比增长414%,占公司净利润58.83%。在定增募集资金的推动下,供应链管理业务有望加快推进。 品牌管理业务快速发展,业绩贡献逐步增大。公司全资子公司东莞市搜于特品牌管理有限公司作为品牌管理业务的运作平台,目前共设有下属品牌管理控股子公司3家,分别分布在江西、广东和湖北等地区。上半年全资子公司东莞市搜于特品牌管理有限公司实现营业收入8.93亿元,同比增长约25倍,占营业总收入13.6%;实现归母净利润5652.24万元,同比增长约36倍,占公司净利润15.7%。在定增募集资金的推动下,品牌管理业务有望加速推进。 “潮流前线”品牌服装业务继续调整。继续推进集合店建设,持续关闭低效门店,减缓渠道扩张速度。同时为减轻加盟商的库存压力,公司推出联营加盟店。联营加盟店代售产品所有权归公司,未能销售的产品可返还给公司。上半年,公司共设有联营加盟店301家。上半年,公司服装业务实现营业收入8.36亿元,同比下降7.17%。 投资建议:维持推荐评级。在募集资金推动下,公司供应链管理和品牌管理业务有望加速推进,业绩有望保持快速增长。预计公司2017-2018年EPS分别为0.25元、0.34元,对应PE分别为27倍和20倍。维持推荐评级。 风险提示。终端消费低迷、战略转型不达预期等。

核心观点: 拟设立全资子公司,供应链管理信息化迈出重要一步。 公司近期公告拟投资1000万元设立全资子公司东莞市搜于特信息科技有限公司。主要为推动供应链信息化管理顺利展开,运用互联网、大数据、云计算、物联网等现代信息技术,全力打造信息、服务齐全的B2B 供应链服务平台,为行业提供完善、高效的线上线下供应链管理服务。 15年战略转型后公司线下供应链管理业务快速增长。 公司线下供应链管理业务发展迅速,2015年公司战略转型,当年设立了4家供应链管理控股子公司,实现收入1.97亿,净利润625.82万,2016年供应链管理控股子公司增加至8家,实现收入43.24亿,净利润1.70亿,今年2017年公司已在全国设立了9家供应链管理公司,一季度实现收入19.29亿,占营业总收入74.48%。 纺织品市场交易规模大,互联网领域存在较大空间。 15年我国纺织业规模以上企业主营收入达4万亿元,纱布产量分别达3538万吨和893亿米,布料及纺织品市场成交额达5955亿元,行业互联网领域未来存在较大空间!纺织品上下游交易动态化,价格波动频繁,需要及时地价格传递,包括线下贸易商覆盖的SKU 有限等痛点使B2B 平台具备了兴起的条件。通过建立B2B 平台,可以将原本信息不对称的上下游连接起来,通过网络平台系统技术进行高效匹配,并完成交易闭环。 17-19年业绩分别为0.25元/股、0.37元/股、0.49元/股。 17年市盈率仅28倍。考虑到公司限制性股票业绩考核条件要求高,且国内供应链管理市场空间广阔,维持“买入”评级。 风险提示。 募投项目经营管理风险、市场风险、供应链管理业务的存货积压风险;

搜于特旗下供应链综合平台渐入佳境,前景巨大。公司于2015年正式提出“升级时尚生活产业综合服务提供商”的战略,目前搜于特的供应链管理和品牌管理业务进展良好。公司已经设立8家供应链管理项目子公司。供应链业务2016年以来单季度营收分别为4.57亿元、9.26亿元、13.31亿元、16.10亿元和18.28亿元,持续高速增长。未来规划仍然保持高速增长。从已设立的项目公司来看,搜于特的区域合作伙伴有着深厚的产业基础和丰富的业务资源,为公司供应链、品牌管理业务的开展奠定了关键基础,资源对接潜力巨大。另外公司目前已经设立3家品牌管理项目子公司,收入同样增长迅速。 服装行业供应链管理大有可为,搜于特占据主导者优势。我国是全球最大的服装市场,服装零售额近2万亿。产业倒金字塔格局明显,销售环节极为分散,CR10仅为8.9%。中小服装企业面临制造、库存、营销、资金“四大痛点”,供应链外包需求强烈。在线上渠道兴起的背景下,互联网服装企业供应链服务需求更为迫切。与纺织服装产业链中的生产商、贸易商以及传统物流企业相比,搜于特作为品牌商介入供应链服务有着天然优势。 投资策略。公司25亿定增资金到位将给公司打造服装供应链综合服务平台提供坚实资金基础,2016年底出台股权激励计划,业绩考核要求高,彰显管理层发展信心,预计2017年至2019年业绩为7.6、11.0、13.4亿元,同比增长115%、44%、22%,对应PE为28.9、20.0、16.5倍。估值相对未来增速具备吸引力,维持“增持”评级。 风险提示。供应链平台现金流压力过大,服装行业需求下滑。

公司概况:国内代表性平价休闲服饰品牌商,2015年起拓展供应链增值服务。公司旗下“潮流前线”品牌定位“快速、平价、时尚”休闲服饰,深耕三四线城市,目前已发展为拥有10大子品牌、1845家专卖店、终端销售收入达到18.69亿元的大型服饰品牌。服装主业之外,公司2015年起转型产业链综合服务提供商,开展供应链服务、品牌管理以及商业保理业务,其中供应链服务业务2016年收入/净利润规模达到43.24/1.70亿元,占公司总体收入/净利润比重达到68.37%/46.92%,成为公司业绩重要支撑。 致力行业供应链效率优化,公司供应链管理等业务迅速发展中:2015年公司提出三年战略规划,计划2015-2018年投入60-100亿资金向时尚生活产业各项增值服务领域发展。其中: (1)供应链管理业务方面:主要从事原材料集中采购(棉纱占比超过83%)、设计研发服务(原材料资讯、成本分析、流行趋势分析等)、采购规划等服务。该业务2015年8月开展至今主要通过9家控股型供应链子公司展开,目前合作客户/供应商约1000/500家,2015/2016年来自该项业务的收入为2.95/43.24亿元,增长迅速;由于公司采购原材料相较其他采购者能拥有10%差价,该项业务能为客户节约2%-6%的采购成本并优化采购流程,同时公司毛利率在7%左右。2016年该项业务毛利率/净利率分别达到7.70%/3.93%,净利润则达到1.70亿元。该业务的开展带来公司应收账款及存货增加,但目前资金周转效率较高,如子公司绍兴兴联一年可周转10-12次。未来三年,公司计划继续斥资10.2亿元设立20家子公司拓展业务,并打造B2B制造采购平台“时尚智造网”为品牌商、制造商提供一系列供应链服务及设计支持。 (2)品牌管理业务:对当地品牌商及经销商进行对接,获取代理经销的价差收益。与供应链管理业务相似,主要通过3家控股子公司(公司占股51%)开展,2016年该项业务贡献收入1.68亿元,毛利率达到17.21%。未来三年公司计划投入5亿人民币继续投资9家控股子公司拓展业务,并打造B2C综合分销垂直电商平台(搜特网)构建时尚产业品牌运营管理服务体系。 (3)商业保理业务:通过子公司搜银保理为上下游客户提供贸易融资、应收账款管理及催收、信用风险控制等服务。2017年该项业务收入达到407.99万元,计入上市公司利息收入。未来三年公司计划商业保理存量投放金额达到50亿元以上。 (4)定增+发债为以上业务提供资金保证:公司于2016年11月完成定增发行,募集25亿元用于供应链管理、品牌管理业务及补流;另一方面公司14、15年发行两期五年公司债共计7亿元。考虑公司三年发展规划共计投资60-100亿元,公司2017年计划通过债务融资渠道继续融资50-60亿元,以满足日益增长的增值服务业务所带来的资金投入及周转需求。 品牌服装主业:深耕三四线城市平价时尚领域,10大子品牌对准个性化需求、渠道优化持续进行中。公司服装主业13年起提出“快时尚”模式改革,加强产品设计,以及在原有四季订货会基础上加强对加盟商灵活补单的支持;同时主动进行渠道调整,扩大店铺面积、优化店铺布局、加强终端管理。另外,2015年起为响应个性化时尚需求,公司在原有“潮流前线”品牌下以大型集成店形式推出10大子品牌。 对外投资方面:公司积极多领域布局时尚生活产业,已投资包括电商女装品牌、跨境电商、零售培训、创意设计等多领域标的,2016年更出资1亿元设立广东搜于特时尚文化产业投资基金,以进一步扩大和优化公司产业布局。 盈利预测及投资建议:服装主业稳定+供应链迅速放量,预计公司近三年业绩迅速。我们预计在公司传统品牌服装业务稳定发展、同时供应链管理收入迅速放量的背景下,公司近三年收入及利润端都将经历迅速增长,估计17/18/19年收入同比增长幅度在191%/54%/46%,EPS为0.26/0.36/0.51元/股,对应当前股价PE为27/20/14倍,看好公司成长性,首次覆盖给予“买入”评级。

核心观点: 公司披露17年一季度财报,实现营收25.89亿元,同比增长198.6%,归母净利润1.42亿元,同比增长85.8%。其中供应链管理业务实现营收18.28亿元,同比增长321.8%,环比增长19.8%。公司预计2017年1-6月的归母净利润为31,256万元至36771万元,同比增长70%至100%。 供应链管理业务持续高速增长,前景广阔 供应链业务自2016年1季度至今的单季度营收分别为4.57亿元、9.26亿元、13.31亿元、16.10亿元和18.28亿元,持续高速增长。公司将投资不超过3亿元在荆门市建立华中区域总部,推进时尚生活产业综合服务业务在华中区域的发展。同时公司将再次向供应链管理全资子公司增资3.5亿元。我们认为随着公司在16年底完成25亿元定增,公司以供应链管理、品牌管理及互联网金融为核心的时尚生活产业增值服务业务将加速推进。 纺织品市场交易规模巨大,互联网领域空间大 2015年我国布料及纺织品市场成交额达5955亿元,但是面辅料市场买卖双方信息严重不对称,渠道加价普遍达30-60%,因此互联网领域空间大。市场上目前已经出现百布等较为成功的面料B2B平台。而根据公告,搜于特最终将打造一个信息、功能服务齐全的B2B制造采购平台(“时尚智造网”)。 17-19年业绩预计分别为0.249元/股、0.373元/股、0.488元/股 17年P/E仅25.9倍。考虑到公司近期完成限制性股票授予,业绩考核条件要求高,且国内供应链管理市场空间广阔,维持“买入”评级。 风险提示 募投项目经营管理风险、市场风险、供应连管理业务的存货积压风险