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涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-11-04 23.19 27.50 6.18% 26.30 13.41% -- 26.30 13.41% -- 详细
19Q3收入略超预期,利润符合预期。 19年前三季度实现营收 16.04亿元,同比增长 3.83%;归母净利润 5.18亿元,同比下降 0.99%;扣非净利润 5.11亿元,同比增长 2.01%;经营性现金流净额 4.41亿元,同比下降 8.51%。 19Q3实现营收 5.18亿元,同比增长 7.64%;归母净利润 2.03亿元,同比下降 6.78%; 扣非净利润 1.99亿元,同比增长 1.14%。 19Q3毛利率 59.95%,同比 2.7pcts,净利率 39.18%,同比-6.1pcts。 渠道调整现成效, 19Q3收入增速改善。 19年前三季度实现营收 16.04亿元,同比增长 3.83%, 其中 19Q3实现营收 5.18亿元,同比增长 7.64%。 多重因素致公司三季度收入增速改善,主要源于公司渠道拓展较为顺利,放宽经销商授信额度,以及增值税利好、 18Q3基数低原因。 Q3公司预收账款 1.29亿元,19Q3实际销售收入好于报表端, 预计部分预收账款将于四季度确认。根据渠道情况, 19Q3公司经历去库存动作后, 渠道拿货积极性有所回升,当前渠道库存已接近 1个月左右的正常水平,终端生产日期大部分在 6月份左右,均有改善。 展望四季度,虽有春节提前因素,但预计公司将持续执行去库存策略,保证渠道动销健康,为 20年业绩改善做准备。 成本红利支撑毛利率上行, 预计下半年销售费用率环比维持低位。 19Q3毛利率再创新高,达 59.95%,同比+2.7pcts, 源于年中开始使用 19年采购的青菜头原料, 新季青菜头继续丰产,采购价格在 700~800元低位, 19年收采青菜头原料预计使用至 20年中,高位毛利率有望持续至明年年中。 19Q3销售费用率 13.69%,同比+5.75pcts,环比-8.44pcts, 公司渠道费用投放节奏一般集中在上半年,预计 Q4销售费用率仍位于低位,但考虑持续加大渠道下沉力度,环比三季度将有所提升,预计全年销售费用率在 15%~20%区间内。 19Q3净利率为 39.18%,同比-6.1pcts, 主要系销售费用率同比提升所致。 新产能有序推进, 长期大力开拓其他品类。 18年公司产能偏紧,目前在建产能进展顺利,白鹤梁 1.6万吨脆口榨菜进入设备安装阶段。 眉山 5.3万吨袋装榨菜(置换 1.3万吨,新增 4万吨) 项目进入进厂安装及逐步投产阶段。东北基地年产 5万吨萝卜项目窖池已建成,正推进厂房建设。 同时, 公司长期规划推进“智能化绿色基地生产项目”, 集约淘汰部分旧产能, 根据未来市场需求规划新产能, 从当前规划产能看到公司计划大力开拓泡菜、复合料、酱类等多元化业务。 盈利预测及投资建议: 公司作为细分行业龙头, 产品提价及高净利率体现强定价权, 未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额, 盈利能力保持较高水平。 目前渠道调整及动销出现改善, 明年业绩有望出现拐点, 建议关注左侧布局机会, 我们下调公司 19-21年 EPS 预测至 0.84/0.92/1.05元(原预测为0.92/1.07/1.23元), 对应 PE 为 27/25/22倍, 考虑到公司作为行业龙头,具备强品牌力及定价能力,渠道理顺后有望实现较快增长, 继续给予 20年 30倍PE, 下调目标价至 27.5元(原目标价 32.1元) , 维持“ 推荐” 评级。 风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-11-04 23.19 27.00 4.25% 26.30 13.41% -- 26.30 13.41% -- 详细
事件:公司公布三季报,实现营业收入16.04亿元,同比增长3.83%;实现归母净利5.18亿元,同比下降0.99%,扣非归母净利5.11亿元,同比增长2.01%。单三季度实现营业收入5.18亿元,同比增长7.64%,实现归母净利2.03亿元,同比下降6.78%。 受销售政策调整和低基数影响,营收增速略有回暖。公司在面临上半年营收增长停滞的情况下,进行了较多销售政策上的调整。包括推进办事处裂变,使渠道下沉从经销商层面转向公司主导;新增二三级城市、县级等级别经销商约300家;销售人员从400人增长到约700人;积极开拓新渠道(新零售、社区团购、餐饮渠道及航空配餐、外卖平台、1688批发平台等);放宽信用政策,应收账款余额同比增加556%。单三季度7.64%的增速一定程度上能够反映销售政策变更带来的积极影响,但是也包含着2018年三季度基数较低的贡献。 多重因素推动毛利率逐季走高,销售费用率季度性下降。单三季度毛利率达59.95%,位于历史高位,较去年同期提升2.69%。2019年青菜头丰收,采购成本价为800元/吨,较去年同期下降20元。今年5-6月份开始使用新采购的青菜头,成本端优势可延续到年末。公司预计明年青菜头采购价仍将维持800元/吨,原材料成本持续位于低位,毛利率有望继续维持高位。同时,去年四季度提价对毛利率亦有贡献。单三季度公司销售费用率为13.69%,环比下降8.44%,但是由于公司产品销售的季节性差异较大,上半年为销售费用投放的高峰,费用率处于高位,之后逐季递减。从同比数据看,销售费用率较同期仍上升5.75%。在公司营收未出现根本性好转的情况下,预计销售费用率仍将维持高位。并且新增销售人员以及开拓经销商都将导致较多的人员以及营销费用支出。 盈利预测:预计2019-2021年EPS为0.89、1.06、1.27元,对应PE为26、22、18倍,维持至“增持”评级。 风险提示:销售不及预期;原材料产量、价格变动风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-11-04 23.19 -- -- 26.30 13.41% -- 26.30 13.41% -- 详细
一、事件概述公司发布 19年 3季报。报告期内,公司实现营收 16.04亿元,同比+3.83%,实现归母净利润 5.18亿元,同比-0.99%,实现扣非净利润 5.11亿元,同比+2.01%。 二、分析与判断 业绩超预期,经营状况持续好转19Q1-3公司实现营收 16.04亿元,同比+3.83%,折合 Q3单季度实现营收 5.18亿元,同比+7.64%,增速环比提升显著;实现归母净利润 5.18亿元,同比-0.99%,折合 Q3单季度实现归母净利润 2.03亿元,同比-6.78%,环比降幅收窄。总体而言,19Q3公司业绩超出市场预期,其中 Q3净利润负增长主因 18Q3公司获得 3252万元政府补助导致基数过高,剔除该因素影响,19Q3公司扣非净利润同比+1.14%。公司收入超出市场预期我们判断主要是因为公司提前确认了部分预收款,在营业收入同比+7.64%的背景下,Q3回款同比-1.26%可以侧面验证这一点。不过根据我们对于渠道的跟踪,7-9月渠道一直延续净出货的良好趋势(渠道出货速度大于补货速度,渠道库存下行),因此从基本面角度上看,公司的经营状况正在持续好转。 提价效应+青菜头降价拉升毛利率;销售费用率增加+政府补贴减少拖累净利率毛利率:19Q1-3公司毛利率达到 59.01%,同比高增 3.28个百分点,其中 19Q3公司毛利率达到 59.95%,同比+2.69%,我们分析认为 Q3毛利率高增主要原因在于18Q4提价效应+青菜头原材料价格处于低位,其中 19Q3公司的青菜头原材料价格显著低于 18年同期,主要原因在于 (1)涪陵区青菜头原材料收购价下降:19Q3使用的是 19年初采购的青菜头,19年青菜头收购价格相较于 18年大约下降 13%; (2)公司加大四川地区青菜头替代涪陵地区青菜头的力度(四川地区青菜头收购价格较涪陵地区普遍低 200-300元/吨,大约低 25%~37.5%) ;净利率:19Q1-3公司净利率为 32.28%,同比下降 1.58个百分点,其中 Q3单季度毛利率为 39.18%,同比下降 6.06个百分点,在毛利率同比高增 2.69个百分点的前提下,净利率反而显著下滑,主要原因在于销售费用率的增加及营业外收入的减少, (1)19Q3公司销售费用率达到 13.69%,同比显著+5.75%,增长的主要原因在于报告期内公司积极推进渠道裂变的基础工作,一方面积极招募办事处销售人员造成职工薪酬的增加(截至 10月中旬,销售人员数量已经达到 510人,较年初增长了约 143人,到年底办事处销售人员总数量有望达到 600人) ,另一方面则积极招募下线城市经销商,“手把手”指导经销商做地推造成推广和运输费用的增加; (2)19Q3公司营业外收入同比减少 2752万元,主要系报告期与日常经营不相关的政府补助收入较同期减少。其他费用率方面,管理/研发/财务费用率分别同比-0.26%/+0.66%/-0.02%,其中研发费用率上升主要是报告期增加了榨菜自动化去筋设备研发项目、酱油产品开发、污泥与榨菜筋皮转化肥料产品开发及配套工艺研究等研发支出。 短看渠道库存去化,20Q1迎来基本面拐点的逻辑正不断被验证自年初开始,在经济逆周期+费用投放不足导致终端动销偏弱背景下,18年遗留下来的渠道高库存问题导致公司报表端业绩显著下滑,不过在公司主动控制发货节奏以及 Q2开始的持续扩大费用投放力度下,渠道库存持续下探,同时当前渠道 库存已经回归良性周期(截至 10月第二周,整体渠道库存已经回到 5周左右的正常水平)。同时考虑到公司的发展策略, 我们预计渠道库存有望于 20Q1见底,因此 20Q1渠道补库存动作叠加报表低基数将有望带来报表端业绩的提振。 中长期看渠道扩张+品类扩张,长期看好公司业绩弹性中长期来看,渠道扩张以及品类扩张将会给公司持续提供业绩增量: (1)渠道扩张:纵向推进渠道下沉,横向朝 B 端延伸。在渠道下沉方面,在公司专业销售人员支持下以及持续的费用投放刺激下,年初开始的渠道裂变动作的效果有望于 20Q1开始逐渐体现;在 B 端方面,当前公司已经在开发餐饮、外卖渠道,其中在外卖渠道靠经销商推 22g 榨菜产品,目前仍处于探索阶段,需要时间积淀,不过公司发展 B端最大的障碍在于单价过高(餐饮渠道重利润轻品牌),后续看公司如何运作; (2)品类扩张:之前受限于“惠通”品牌影响力 19H1公司泡菜业务收入欠佳,对此 19H2开始公司将逐步推进“乌江”品牌取代“惠通”品牌工作;相较于榨菜而言,泡菜赛道更加优质(空间广、集中度低),因此随着泡菜业务逐渐在乌江渠道中铺开,叠加乌江品牌背书,我们看好泡菜业务持续放量给公司带来业绩弹性。 三、投资建议我们略微调整公司盈利预测,预计 19-21年公司营收为 19.71/22.32/25.78亿元,同比+3%/13.2%/15.1%;归母净利润为 6.73/7.77/9.19亿元,同比+1.7%/15.4%/18.3%; EPS 为 0.85/0.98/1.16元,对应 PE 为 26/23/19倍。19年调味品板块可比公司平均预期估值为 53倍,远高于公司 19年预期估值;同时考虑到库存去化持续推进+渠道、品类双扩张,我们预计明年涪陵榨菜有望迎来“戴维斯”双击。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 成本红利或导致行业竞争加剧进而影响公司去库存进度、渠道推动下沉不及预期、费用投放效果不及预期、食品安全风险等
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-11-04 23.19 25.00 -- 26.30 13.41% -- 26.30 13.41% -- 详细
事件 公司发布2019年三季报 公司前三季度实现营收16.04亿元,同比增长3.83%;实现归母净利润5.18亿元,同比下降0.99%;实现扣非后归母净利润5.11亿元,同比增长2.01%。 公司第三季度单季实现营收5.18亿元,同比增长7.64%;实现归母净利润2.03亿元,同比下降6.78%;实现扣非后归母净利润1.99亿元,同比增长1.14%。 简评 营收环比出现改善,基本面向好 公司今年H1在销售、生产上进行了优化。在销售端,公司优化完善了销售管理执行结构,办事处由37个(2018年末)裂变为67个;在生产端,公司完成了主力流通产品包装袋铝箔化,鲜香萝卜、餐饮配料、零售通小箱、乌江瓶装系列等新品开始投产销售。在多重举措下,公司Q3的营收端表现明显改善,单季营收增速达7.64%,较今年Q1/Q2单季营收增速的3.81%/0.56%有显著回升。 公司渠道端拓展良好。公司一级经销商超过1200个,传统渠道网络已经覆盖全国264个地级市,县级、三线城市渠道借助品牌推广正在持续开拓。同时,公司在新零售、社区团购、餐饮渠道及航空配餐、外卖平台、1688批发平台等重点新兴渠道也逐渐取得突破。当前公司经销商库存周期处于1-1.5个月的合理水平,未来随着实力相对较弱的三、四线城市经销商成长起来,公司经销商网络将持续优化。 成本水平优化,渠道扩张影响销售费用提升 公司前三季度毛利率达59.01%,同比+3.28pct,其中,Q3单季毛利率为59.95%,同比+2.69pct。毛利率提升主要受益于成本端的改善,同时,公司2018年10月底的提价也对Q3毛利率有积极作用。 费用水平有所提升,销售/管理费率分别为13.71%/2.7%,同比分别+5.82pct/-0.2pct,主要是销售费用在Q3增长86.84%。从公司的渠道扩张战略来看,由于公司正在进行渠道下沉,前期的渠道建设以及三四线经销商和销售团队的培训投入相对较大,今年公司新增的经销商超过600个,对经销商的培养(包括铺货、陈列、考核、活动组织能力等方面)引起销售费用大幅增长,预计随着新经销商培训完成,费用支出会回落。 扩产能和窖池,Q4产能有望投放 公司产品在小包装市场占有率超过20%,预计仍有进一步提升空间。公司当前产能18万吨,未来新增产能有望超过10万吨,目前在建的产能包括眉山5.3万吨榨菜生产线建设项目(新增4万吨,置换1.3万吨)、涪陵1.6万吨脆口榨菜生产线项目、辽宁5万吨泡菜生产基地建设项目以及惠通2万吨原料池及厂房项目。 盈利预测: 公司通过生产、销售对业务进行优化,目前渠道下沉稳步推进,办事处裂变后营收增长开始向好,预计公司有望受益于渠道扩张,提升市占率水平。预计2019-2021年公司实现收入19.82、22.48、25.65亿元,实现归母净利润6.75、7.67、9.02亿元,对应EPS分别为0.86、0.97、1.14元。 风险提示: 青菜头价格上涨风险,食品安全风险,汇率波动风险,渠道下沉效果不及预期等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-10-31 23.35 -- -- 26.30 12.63% -- 26.30 12.63% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入16.04亿,同比增长3.83%,实现归属于上市公司股东的净利润5.18亿,同比下降0.99%,EPS为0.66元。单三季度实现收入5.18亿,同比增长7.64%,实现归属于上市公司股东净利润2.03亿,同比下降6.78%,扣非净利润1.99亿,同比增长1.14%。我们在业绩前瞻中预测净利润下降5%,三季度业绩基本符合预期。 投资评级与估值:考虑到公司今年主要工作是渠道下沉和调整,实际虽已改善但报表体现预计有所滞后,我们下调2019-21年收入预测至19.7、21.6、24亿(前次20.5、23.5、26.6亿),分别同比增长3%、10%、11%,下调2019-21年归母净利润预测至6.63、7.26、8.32亿(前次7.3、8.4、9.7亿),分别同比增长0.3%、9.4%、14.6%,对应EPS分别为0.84、0.92、1.05元(前次0.93、1.06、1.23元),最新收盘价对应19-21年PE分别为27、25、22x。公司仍在持续进行渠道调整,效果充分显现需要时间,建议持续跟踪。长期来看,公司作为行业细分龙头,与竞争对手相比品牌及渠道优势均十分突出,份额优势明显,竞争格局占优,且管理层专注酱腌菜和调味品主业,激励到位,有望通过精耕细作和品类拓展不断成长,维持买入评级。 收入继续调整下沉效果及库存水平逐步改善。单三季度收入增长7.64%,上半年增长2.11%,增长环比加速。但三季度销售商品收到的现金同比下降1.26%,19Q3预收款1.3亿环比Q2增加0.2亿,18Q3预收款1.85亿环比增加0.5亿,说明渠道回款方面仍面临一定压力。考虑到去年10月部分主力产品提价10%,预计单季度销量增长贡献不大。公司在2017年连续提价后,2018年上半年采取“大水漫灌”策略争抢市场份额,去年下半年来进入库存去化过程。同时今年通过渠道组织架构细化和下沉进一步渗透三四线市场,销售模式由过去经销商主导向厂商主导过度。预计目前主力产品库存已降至一个多月合理水平,产品结构继续提升,渠道下沉后的团队建设和经销商磨合进展顺利,预计四季度仍以夯实渠道基础为主,明年一季度收入有望环比改善。 渠道建设力度加大影响短期盈利。由于今年公司在外部需求环境弱化的背景下,同时进行渠道库存调整和精细化建设,是费用投入的大年。前三季度销售费用同比增长21%,销售费用率18.74%同比提高2.69pct,单三季度销售费用同比增长86%,销售费用率13.69%同比提高5.75pct。费用增长主要来自渠道建设带来的人员及办公费用、地面网点建设、经销商支持的增加,预计公司仍将坚持一定力度的费用投放以巩固新增渠道,明年随着新市场逐步培育成熟后,费用率将得到优化。三季度管理费用率和财务费用率分别达到3.11%(还原研发费用后的可比口径)和-0.15%,分别同比变化0.14pct和-0.04pct相对稳定。由于政府补贴减少,营业外收入较去年同期减少约2750万。三季度毛利率60%同比提高2.69pct,主要来自结构优化和去年的提价效果。单三季度净利率39.18%,同比下降6.06pct,销售费用增加是主要原因。 股价表现的催化剂:渠道拓展加速,产品提价 核心假设风险:渠道拓展效果低于预期,食品安全事件
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-10-30 23.08 -- -- 26.30 13.95% -- 26.30 13.95% -- 详细
事项: 公司发布 2019年三季报, 1-3Q 实现营业收入 16.0亿元、同增 3.8%,归母净利润 5.2亿元、同降 1.0%,扣非归母净利润 5.1亿元、同增 2.0%,实现每股收益 0.66元。其中 Q3实现营业收入 5.2亿元、同增 7.6%,归母净利润 2.0亿元、同降 6.8%,扣非归母净利 2.0亿元、同增 1.1%。 Q3收入超预期。 3Q19实现收入同增 7.6%, 超市场预期,与报表端同期基数较低有关; 归母净利同降 6.8%, 降幅环比收窄, 基本符合市场预期。 营收增速回暖, 触底回升迹象显现。 公司 3Q19营收同增 7.6%,增速环比加速, 一是渠道下沉及扩张效果逐渐显现; 二是对经销商任务优化后,渠道动力增强。目前渠道库存已回归正常水平,三季度发货端仍有压力,但拐点已渐行渐近。从产品端来看, 估计 1-3Q 榨菜同增 3%左右, 海带、礼品等仍有增长,萝卜、泡菜可能略有下滑。从渠道端来看,今年计划新增的县级市场已基本完成覆盖, 新增经销商多数完成二次进货, 估计县级市场增速显著快于整体。 毛利率同比提升, 销售费用率大幅增加。 Q3整体毛利率为 60.0%, 较去年同期提升 2.7pct, 主要原因在于三季度使用 19年初青菜头,原料价格同比下降; 此外还有 18年 10月底提价(对收入占比 30%的 7款单品提价约 10%)、 降增值税等影响; 预计 Q4毛利率大概率维稳,全年看毛利率稳中有升。Q3期间费用率为 21.7%、同升 2.8pct,其中销售费用率为 13.7%、同升 5.6pct,我们推测原因主要系: 1) 去年同期销售费用基数较低; 2)渠道下沉过程中的市场推广费用增加; 3) 办事处裂变过程中的销售人员增加,客观导致人员费用增多。 管理费用率为 2.8%、同升 1.9pct,主要系办事处裂变带来的管理人员费用增加。 估计四季度费用增速可能收窄,全年销售费用率同比增幅在 2pct 左右。 授信额度放宽导致应收大幅增加,抢占份额成重中之重。 截至 9月底,预收款项为 1.3亿元, 环升 18.1%,仍处于偏高水平, 为四季度留出余粮。 应收账款期末值为 0.52亿元、同增 556.0%,主要是公司为加强新品销售、 增加空白市场以提高竞争力,对部分市场的部分经销商采取滚动赊销政策,侧面反映出经济下行周期过程中,抢占竞争对手的市场份额成为重中之重。 渠道下沉+新渠道开发, 为销量增长奠定基础。 经历了 2018年的提价与成本红利后, 2019年应是调整年, 公司积极调整市场策略, 不断完善渠道网络,力求实现稳定增长。今年公司主要着手于渠道下沉与新渠道拓展。 渠道下沉: 在全国首先选取 600多家县级市场进行渠道下沉, 将原来的37个办事处裂变为 67个, 县级市场新增一批商,保证销售团队执行到位,加强市场管控; 新渠道拓展: 主要是指开发以外卖平台为主的餐饮渠道,短期增量尚不显著,但可为后续其他品类发展奠定市场基础。 盈利预测与投资建议。 经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河。提价红利时期已过, 未来可能回到以增量为主的轨道上来。 考虑到 2019年为调整年,我们下调当年业绩预期, 预计 19-21年营收增速分别为4%/11%/12%,净利润增速分别为 2%/13%/14%, EPS 分别为 0.85/0.97/1.10元,对应 PE 分别为 27/24/21X。 建议关注业绩拐点。 风险提示: 新品增速放缓,泡菜品类拓展有限;一二线城市增长疲软,渠道下沉效果不显著; 产能投产不及预期; 食品安全问题。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-10-29 22.66 27.00 4.25% 26.30 16.06% -- 26.30 16.06% -- 详细
事件:公司披露三季报。前三季度公司实现收入16.04亿元,同比增3.83%,归母净利5.18亿元,同比下滑-0.99%,扣非后归母净利5.11亿元,同比增2.01%;其中第三季度收入5.18亿元,同比增7.64%,归母净利2.03亿元,同比下滑-6.78%,扣非后归母净利1.99亿元,同比增1.14%。 收入环比改善,库存积极去化,动销转好。公司Q3收入增速相较于Q2环比改善,主因:1)渠道库存积极去化,目前渠道库存约1.5个月,虽小幅高于去年同期(2018年2季度大水漫灌发货较多,3季度有所控货),但相较于年内高点显著下降;2)新兴渠道例如餐饮、外卖、社区团购等拓展良好,基数小但增速高;3)下沉市场开拓有序。根据近期草根调研,终端货龄在6月及以后,表明终端动销转好,而从预收款环比增加、应收账款余额稳定两个指标可以表明公司发货谨慎,与渠道库存逐步去化相匹配,我们认为当前公司处于理顺渠道进行时,后期存量传统市场复苏可期(去库存效果初步显现)、增量市场贡献新增长点(新兴渠道、下沉市场),配合以渠道政策调整,积极效果值得期待。 毛利率上行主因成本下降与提价,销售费用率上行主因渠道裂变与市场推广。Q3毛利率59.95%,同比增2.69pct,主因:1)原材料成本下降,公司自2019年Q2开始采用新采购的青菜头,其采购价格稍低;2)提价贡献,公司2018Q4对部分产品提价;3)增值税率下调。我们预计Q4由于提价因素逐渐减弱,毛利率上行幅度放缓。Q3销售费用率13.69%,同比增5.75%,主因:1)办事处裂变,上半年办事处从原先34个裂变为67个,销售人员增加约200人,导致人员薪酬增加;2)为了促进库存去化以及重点产品推广,推广费、广告费增加。Q3管理费用率2.73%,同比下滑0.26pct,主要业绩考核导致人员工资同比减少。 经营性净现金流同比下降主因销售回款下滑、支付销售费用增加。Q3公司经营性净现金流2.14亿元,同比下滑26%,主因Q3销售回款同比下滑1.26%(公司为开拓市场,对经销商信用政策相对放宽)、支付的推广费用和运输费同比增加、以及收到的政府补助减少。 投资建议:我们下调盈利预测以及目标价,2019年-2021年EPS0.84元、0.99元、1.20元,给与6个月目标价至27.00元,相当于2020年27.3倍市盈率,公司的上游资源掌控力以及强品牌力构筑护城河,酱腌菜品类延展度高,仍维持买入-A的投资评级。 风险提示:渠道调整见效缓慢;真实销量增长持续放缓。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-10-29 22.66 -- -- 26.30 16.06% -- 26.30 16.06% -- 详细
事件: 涪陵榨菜发布 2019年三季报, 2019Q1-Q3实现营业收入 16.04亿元,同比+3.83%;实现净利润 5.18亿元,同比-0.96%;其中 2019Q3实现营业收入 5.18亿,同比+7.64%;实现净利润 2.03亿元,同比-6.78%。 Q3收入增速回升。 2019Q1-Q3收入增速为 3.83%, 其中 2019Q3营收同比+7.64%, 环比 Q2提升 7.08pcts。 公司单季收入增速的改善源于三个方面,其一, 二季度以来公司进一步明确渠道下沉目标,加大渠道下沉力度; 其二, 公司办事处从 34家增加至近 70家, 并且三四线城市新增经销商拓展较为顺利; 其三,公司放宽对部分经销商的授信额度, 提升经销商拿货的积极性, 鼓励新增空白市场覆盖。 Q3公司应收账款上升至 0.52亿为历史最高水平,与公司经营政策的调整相匹配。 从渠道库存的情况来看,Q3库存水平有所优化, 虽然 9月渠道拿货积极性有所回升,但预计整体处于 1.5个月左右的正常水平。 Q3费用投放有所收缩,净利率环比改善明显: 2019Q1-Q3公司净利率为 32.28%,同比-1.58pcts; 其中 2019Q3净利率为 39.18%,同比/环比-6.06/+10.65pcts。 1)毛利率方面, 2019Q1-Q3销售毛利率 59.01%,同比+3.28pcts,其中 2019Q3销售毛利率 59.95%,创有史以来最高水平,系 Q3开始使用采购价格更低的 2019年产青菜头, 原材料成本下降红利延续;2)费用率方面,2019Q1-Q3的销售费用率 18.74%,同比+2.69pcts; 其中 2019Q3的销售费用率 13.69%,同比/环比+5.75/-8.44pcts,主要系渠道费用投放节奏季度调整所致,考虑公司经营压力犹在, 预计 Q4费用率水平较 Q3仍有望回升。 渠道变革初见成效,期待基本面触底回升。 公司虽遭遇经营周期的波动,但通过积极的渠道变革有助于弥补公司在低线城市渠道布局的欠缺。 公司具备产品力、品牌力以及绝对定价权, 此次渠道重塑有助于公司长远发展。 盈利预测与投资评级: 我们维持公司 2019-21年的盈利预测为7.50/8.72/10.14亿元, 分别同比增长 13.27%/16.30%/16.36%,对应 EPS分别为 0.95/1.10/1.28元,当前股价对应 PE 分别为 24x/21x/18x。维持“增持”评级。 风险提示: 食品安全,提价后终端接受不及预期,原材料价格波动风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-09-24 22.89 -- -- 23.76 3.80%
26.30 14.90% -- 详细
多措施加速去库存,目前库存处于良性。19年公司的渠道库存压力较大,尤其是4月份进入库存的高峰期,公司积极采取措施去库存。一方面从Q2加大对渠道和终端的费用投放力度,同时加强渠道下沉;另一方面提高返利频次,由季返改为月返,同时放宽授信额度,对部分市场的部分经销商采取滚动赊销政策,以提高经销商的拿货积极性;此外,公司在Q3加强对经销商的库存管理,按需发货,通过控货的方式保障动销处于良性。目前公司的渠道库存处于正常水平,去库存的效果逐渐显现。Q3公司的重点仍在于去库存,加上宏观经济下行,终端需求疲软,预计Q3收入大概率与去年同期基本持平。 Q3毛利率预计稳中有升,销售费用投入放缓。2Q19整体毛利率为58.9%,同增0.4pct,一方面虽年初提价、二季度降增值税对毛利率起到正面贡献作用,但折旧摊销等固定成本增加,部分程度抵消了提价效应;另一方面虽然19年青菜头采购价格较18年低10%左右,但Q2使用的原材料大部分为18年所采购,因此原料价格下降对Q2毛利率的贡献尚未体现;而Q3使用19年青菜头,毛利率大概率稳中有升。Q3公司对渠道的费用投放节奏较Q2有所放缓,考虑到销售人员增加、“运动补盐”品牌推广活动等,预计销售费用率较去年同期持平或略有提升。 19年进入经营调整期,渠道下沉+品类推广有望成突破口。公司经历了2018年的提价与成本红利后,继续维持高增长的难度加大,再加上终端需求疲软,19年进入经营调整期,主要从渠道和品类两方面进行。1)渠道下沉:对县级市场进行下沉,同时进行办事处裂变,加强对经销商的管理与服务;在一线城市,公司通过开拓外卖平台、开发榨菜与餐厅菜系的搭配等拓展餐饮渠道以及团购、新零售等,二线城市主要依靠扶持大商。2)品类独立推广:公司的榨菜产品进入存量时代,实现爆发式增长的难度较大,未来要依赖于品类扩张实现业绩增量。今年推出乌江品牌的萝卜、泡菜、下饭菜,为新增的泡菜产能释放做好铺垫;同时对脆口榨菜、脆口萝卜、下饭菜等重点产品独立推广,由商超逐步走向流通,加大该品类的下沉。 盈利预测与投资建议。经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河,拥有行业定价权,量价齐升趋势有望持续。我们预计19-21年营收增速分别为10.7%/13.6%/15.3%,净利润增速分别为10.4%/15.0%/16.5%,EPS分别为0.93/1.06/1.24元,对应PE分别为25/22/19X。1H19公司业绩进入调整期,建议关注业绩拐点。 风险提示:新品增速放缓,泡菜品类拓展有限;一二线城市增长疲软,渠道下沉效果不显著;产能投产不及预期;食品安全问题。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-09-02 22.26 -- -- 24.30 9.16%
26.30 18.15% -- 详细
存量市场库存消化缓慢+增量市场铺设乏力,19年起公司收入端承压 18年伊始,在断货恐慌+大水漫灌政策双重刺激下,经销商进货意愿明显提高,但经济下行背景下费用投放不足导致终端消化欠佳,18Q2起渠道库存持续走高。18年10月,公司为维护价盘再次提价,经销商提前备货+年底压货虽带来18Q4收入端的回暖,但同时也将渠道库存堆升至3个月的高位。19年开始,在渠道库存高企背景下,由于宏观经济持续下行叠加费用投放力度依旧欠缺导致终端消化能力衰退,再加上增量市场铺设受挫,公司收入增速疲态尽显。 以史为镜:费用投放曾助力海天走出高库存困境 为突击完成股权激励考核任务,海天15Q4加大渠道压货力度,造成渠道库存高企,致16H1收入增速放缓。16Q3起,费用投放快速上行叠加主动放弃股权激励行权,海天开始执行以去库存为核心的快速纠错动作。17Q1起,消费升级加速叠加库存处于低点迎合提价周期开启及持续费用投放,四因子正向共振,海天爆发许久未见增长潜能。回头看,海天自16年初起因渠道库存高企导致收入增速承压到17Q1重新恢复增速总共花费约1年时间,16年7月海天加大费用投放力度,渠道去库存进度明显加快,费用是渠道去库存的必要手段。 积极投放费用+推进渠道建设,20Q1涪陵榨菜业绩拐点有望到来 针对存量市场库存消化缓慢及增量市场铺设乏力等问题,公司一方面从19Q2起积极投放费用促库存去化,另一方面则通过放松经销商考核标准+多手段并施以提高县级市场经销商执行力从而推进渠道下沉、铺开增量市场。借鉴海天经验,预计公司去库存动作最短需持续1年时间,即在持续高费用投入以及增量市场不断被打通双驱动力的护航之下,公司收入增速有望最快将在20Q1迎来拐点。 投资建议 预计19-21年公司营收为20.25/23.31/27.27亿元,同比+5.8%/15.1%/17.0%;归母净利润为7.03/8.37/10.12亿元,同比+6.3%/19.0%/20.9%;EPS为0.89/1.06/1.28元,对应PE为25/21/18倍。19年可比公司平均预期估值为53倍,远高于公司19年预期估值。在积极费用投放+渠道建设推进护航下,公司业绩拐点最快将于20Q1到来,预计明年公司有望迎来“戴维斯”双击。综上,维持“推荐”评级。 风险提示:成本红利或导致行业竞争加剧进而影响公司去库存进度、渠道推动下沉不及预期、费用投放效果不及预期、食品安全风险等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-09-02 22.26 -- -- 24.30 9.16%
26.30 18.15% -- 详细
二季度涪陵榨菜的销量增长较一季度明显修复,较预期更为积极。20191H,涪陵榨菜在商超渠道的销量增长为5%,与我们的预测一致。从商超渠道来看,2019年3月、4月、5月和6月,涪陵榨菜的销量同比分别增长9.8%、4.06%、2.03%和8.1%。考虑到1月和2月,涪陵榨菜的销量增长仅分别为1.3%和4.4%,3月份以后销量增长明显修复。根据商超渠道的调研,关于涪陵榨菜全年的销售我们有几点新的看法:一,涪陵榨菜的销量增长正在修复,情况比之前预期的更好一些;二,涪陵榨菜的市场价格在经过2017、2018年大幅上涨之后,2019年有所回落,但幅度不大,目前已经稳定下来,与上年同期持平。三,根据我们的数据观察,2018年6月份以后,涪陵榨菜的提价幅度与销量增长呈反向关系,即提价幅度小销量增长快,提价幅度大销量增长回落,故目前市场价格的回落有利于下半年销量的增长。我们调高公司全年的销售增幅,其中维持价格零增长的预测,而将销量增长从5%调高至8%。 公司的部分核心市场增长很快。按照销量口径,公司销量占比较大的市场包括:北京、上海、浙江、江苏、山东、安徽、湖北、广东、广西、福建和江西。上述市场中,20191H商超销量增长较好的有上海、北京、安徽、广东和海南、江苏、湖北市场,销量增速15%至30%,这些市场在公司结构中的占比达到53%至55%,属于核心市场;低增长或负增长的市场有天津、河南、河北和内蒙、山东、广西、福建和江西,这些市场在公司结构中的占比为20%至25%,属于一般市场。在核心市场较高增长的条件下,公司全年销量有望达到8%。 涪陵榨菜的市场价格有所回落,有效促进下半年的销售。涪陵榨菜的市场价格经过2018年至2019年一季度的大幅增长,于2019年二季度有所回落,回落幅度大概2.6个百分点,目前的价格与上年同期持平。榨菜价格回落对于未来的销售增长有促进作用。2018年上半年,榨菜价格与销量的增长动能就已经在快速递减,下半年之后价格增长与销量增长呈现出反向关系,目前提价节奏放慢对榨菜的销量增长有利。分市场看,相较年初价格回落的市场销量增幅较大,而价格不降反升的市场销量基本上是负增长,由此我们可以看出市场对榨菜价格较为敏感,价格小幅下调能够拉动终端消费的较高增长。 涪陵榨菜在绝大多数省份的市场占有率超过40%。除了几个情况较为特殊的市场如浙江、京津、黑龙江和辽宁,涪陵榨菜在这些市场的占有率不足40%,在其它所有的省份涪陵榨菜的市占率均超过40%,有些省份的市占率高达60%至70%,说明榨菜市场已经高度整合。理论上,行业整合度越高,龙头经济就越突出,行业寡头的利润率越高。如果公司能够妥善除了量价关系,避免因价废市或因市废价,公司未来的业绩提升仍有不小的空间,包括品类拓展、渠道下沉、企业国际化等提升途径。 台湾财经“名嘴”为涪陵榨菜做了一次独一无二的广告,达到了出其不意的社会效果。台湾著名的财经主持人黄世聪在近期的节目中讲到:大陆消费降速,很多人吃不起榨菜,导致涪陵榨菜的上市公司业绩下滑。节目过后,大陆无数网友纷纷在各大网媒留言吐槽,而公司不失时机地为主持人寄上榨菜,同时在官方微博鸣谢主持人助力榨菜文化的传播,一时间 “榨菜事件”上热搜、霸机屏、登头条,公司成为事件中最大的赢家,不期然间达成极佳的广宣效应。 投资策略 我们调高涪陵榨菜的销量预期,预计2019、2020、2021年公司收入同比增6%、11.24%和13.4%,预计每股收益分别为0.93、1.07、1.23元,同比增10.71%、15.05%和14.95%。给予公司2020年25倍的市盈率,对应公司股价26.75元,相较当前上涨19.15%,调升公司评级为“买入”。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-12 22.17 25.00 -- 23.14 4.38%
26.23 18.31%
详细
2019年上半年,公司收入增长明显放缓。 20191H,公司实现收入 10.86亿元,同比增 2.07%,增幅较上年同期降 32个百分点,收入增长大幅放缓。 分季度来看,自 20181Q 以来,公司收入增长逐季度放缓的势头就开始显现。其中, 20191Q、 20192Q 的增幅分别为 3.94%和 0.54%,可见二季度以来收入增长进一步地疲弱。 20191H,公司销售商品的现金流入为 10.93亿元,同比增 2.05%,与收入数据大体一致,印证了收入增长欠佳的事实。 分产品看,当期榨菜收入 9.24亿元,同比增 3.3%,在营收中的占比略增 1个百分点,增长趋缓的势头与整体一致。 此外,新品榨菜酱油的收入也录得 3.8%的增长。作为核心产品的榨菜的营收获得正增长,上半年收入下降的是泡菜和开胃菜两项产品。 分销售大区看,华北和华中市场的销售大幅缩水,而华东、西南、西北和出口市场则实现大幅增长,东北市场也保持了较好的增长。 我们预计,随着公司积极销售策略的执行和落地,下半年的销量应较上半年有所改善,我们将全年销量增速下调为 5%。 2019年上半年,与收入增长放缓相呼应的是应收账款的增加,印证了公司产品的销售确实遇到了一定的阻力,渠道下沉的过程比预期中艰难。截至 2019年 6月 30日,公司的应收账款同比增 68%。考虑到公司一季度加大了三四线城市的铺货力度,我们判断,公司产品目前在渠道中沉淀较多,同时由于给予经销商的信用力度加大,公司回款整体放慢。 公司在销售方面的投入明显加大。 20191H,公司的销售费用率达到21.15%,同比增 1.42个百分点。其中,广宣推广费用同比增 24%,销售人员薪酬同比增 50%,但是物流费用同比降 16%。物流费用更能反映出销售落地的情况,可见公司虽加大了销售投入,但从目前的财报中还看不到实效。上半年,公司将销售办事处裂变为 67个,预计公司计划运用更为细致缜密的销售网络,推行更精细的销售策略。此外,公司加强了对新渠道的开拓,介入新零售、团购、餐饮、航空餐饮、外卖和赛事等渠道或领域。产品方面,公司目前使用的是“乌江”和“惠通”双品牌,公司加大了对“惠通”的推广;同时,公司推出了榨菜酱油和萝卜等新品,通过丰富产品层次淡化市场对提价的感受。 2019年上半年,公司的营业成本同比大幅降 5.86%,主要原因是:上年青菜头价格较低,成本红利延至今年。青菜头的价格今年仍然处于低位,此外,今年 PPI 走势陡峭向下,故我们认为:来自营业成本的红利将会贯穿全年,部分对冲急遽放缓的收入压力。 2019年上半年,公司产品的毛利率创下新高。 20191H,公司的产品毛利率达到 58.6%,同比增 3.56个百分点。其中,榨菜的毛利率达到60.51%,同比增 4个百分点。在公司收入增长放缓的同时,公司的产品盈利能力实现新高。我们很难得出结论:是否产品提价带来的盈利新高,同时也对销售构成了极大的压力,但是我们维持公司今年难以再行提价的前期判断。 关于存货的问题,市场应理性看待。截至期末,公司的存货构成中主要是原料,占存货的 89.82%,价值 3.53亿元。我们分析,由于青菜头去年和今年处于较低价位,因而公司加大了原料储备。此外,结合公司对原料池的建设投入,我们认为原料存货水平未来可能都会比较高。最后,期末的库存商品与上年同期持平略降,并无库存积压的情形。 公司处于扩张期,当期的在建工程较期初增 1.24亿。公司目前的在建项目包括辽宁 5万吨泡菜项目、 1.6万吨脆口榨菜项目、眉山和惠通的原料池项目,以及盐水处理环保项目。虽是细分市场的龙头企业,但公司仍处于扩张期,背后的驱动力应该是市场端的放缓,以及需求端日趋多元化的要求。由于公司的自有现金较为充足,项目使用的是自有资金,不涉及股东利益。 截至期末,公司高管尚持有 1183万股的未解禁限售股,占股本的 1.5%,高管持股对于公司未来的运营和股价均有积极意义。 关于公司的长期发展,我们依然相对地看好: 2019年,青菜头原料成本持续低位。在成本较低和前期提价的作用下,2019年公司盈利仍有上升空间。当前正值青菜头的收割季,根据我们的调研, 2019年青菜头价格较 2018年仍有回落。青菜头在公司营业成本中占比 40%至 50%,青菜头价格保持 600至 700元吨价区间,对公司主营产品的毛利率提升较为重要。此外,公司今年改变了青菜头的收购方式,从以往收购鲜菜到今年收购半成品,利用民间窖池,由农户完成初加工环节。公司窖池产能目前约 20多万吨,对应榨菜产能仅10万吨至 13万吨,产能瓶颈可见。除了利用民间窖池,公司仍在自建窖池,产能虽遇瓶颈,但不是核心问题。 2019年产品价格继续提升有难度。截至 2018年,公司产品的出厂均价已经较 2011年接近翻番,我们认为, 2019年产品价格很难得到继续大幅地提高。其一,社会零售总额增速正在加速下滑,消费氛围并不十分友善;其二,公司一季度销售增长不理想,为了全年动销,公司可能会考虑放弃对价格的要求;其三,公司今年着力于三线和四线市场,需要考虑相关消费人群对价格的敏感度。 公司未来增长来源于:市场份额的继续扩大;弱势和空白市场的增长; 以及与开工相关的边际消费增长。我们观察到,公司在 2012至 2015年期间,通过维持着量价平衡,或者以量补价,或者以价补量,以此拉动销售增长。而 2016至 2018年期间,公司经营基本上实现了量价其增,销售额实现了 27.3%的年均增长。其中的原因,我们认为有: 2015至 2018年期间,国内经济在 L 型底部落稳和复苏,这是外部原因;通过 2010年上市和多年经营,公司的市场渠道越来越成熟,品牌力越来越强,成为细分市场中的头部企业,为销售和提价做了充分的准备。公司在细分市场有着绝对的份额和品牌力,目前乌江榨菜在榨菜市场的占有率(销售额口径)50%至 60%,所处的竞争环境相对优越,且上游对原料有掌控力,产品虽小,但是盈利水平高、模式清晰。公司未来的核心问题是销售增长,销售增长取决于:市场份额的继续扩大;弱势市场和空白市场的增长。尽管榨菜销量在一线城市增长趋缓,但是我们仍然看好产品在二、三和四线市场的增长。榨菜和低档白酒有共同的消费特征:消费的边际增长与固定投资、新开工等宏观数据有关联, 2019年固定投资增速逐月回升,对于榨菜消费增长也有所帮助。 公司的销售规模不足 20亿元,我们认为尚处于长期增长的初级阶段。 公司销售规模目前不足 20亿,仍然处于长期增长的初级阶段。我们参照美国可比上市公司的销售规模,比如康宝浓汤,公司经营浓缩汤类产品, 2018年销售额为 590亿元,近三年年均增长 6%;比如味好美,公司经营各类西式调味品, 2018年销售额为 375亿元,近三年年均增长 11%;比如兰卡斯特食品,经营各种西式沙拉酱产品, 2018年销售额 81亿元。 最后,我们不认为榨菜产品高增长是社会消费降级所致,相反地,公司主营产品的出厂吨价长期提升,这恰是消费升级的表现,小小榨菜仍有很大的升级空间。 投资建议: 公司的竞争优势突出,盈利水平高,属于价值投资的良好标的。此外,长期看公司的销售规模仍有较大的增长空间。市场对于公司的反应有些偏颇:业绩增长时过分期待,而业绩平淡时又过分悲观。鉴于公司目前的销售疲弱,我们暂时下调公司的营收预测。我们预测公司 2019、2020、20121年的销售额分别为 2029.2、2215.5、2512.4百万元,同比增 6%、 9.2%和 13.4%; EPS 分别为 0.91元、 1.00元、 1.10元。参照 8月 7日收盘价 21.99元,对应的 PE 为 24.1倍、 21.8倍、19.8倍。给予公司 2020年 25倍的市盈率,对应的目标股价为 25元,迄今尚有 13.6%的涨幅, 将公司评级从“买入”调降至“增持” 。 风险提示: 不排除下半年公司销售进一步恶化的可能;市场对于公司业绩增长放缓反应过于激烈。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-12 22.17 -- -- 23.14 4.38%
26.23 18.31%
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事件: 近期,我们参观了涪陵榨菜华富生产厂和白鹤梁生产厂,并于公司进行了交流。目前公司渠道动销逐步恢复至正常水平,并且办事处裂变和渠道下沉正处于稳步推进之中,静待公司渠道变革带来的基本面改善。 渠道库存逐步恢复至正常水平。 公司渠道环节的正常库存水平处于1-1.5个月之间。 2019Q1该数值在最高峰时攀升至 2个月,目前,随着动销的边际改善,渠道库存有所优化,已逐步恢复至 1.5个月的水平。 渠道下沉目标明确, 稳步推进。 展望公司新一轮发展周期,在经营环境层面,劳动力人口回流是与上轮周期最显著的差异。 考虑到公司遭遇短期增长瓶颈的核心原因在于受制华南地区劳动人口回流与三四线城市渠道建设的滞后,公司制定了明确的渠道下沉目标。目前,公司办事处已从34家增加至 67家,新增办事处旨在对三四线城市进行全面覆盖。 与 2013年通过省城经销商辐射低线城市的做法不一样的是,公司本轮渠道下沉旨在强化公司对终端的掌控, 将通过在三四线城市设立办事处来招募经销商从而做深做透低线市场。截止今年 5月,办事处的营销管理人员基本到位,考虑到新经销商相比于原先的省城经销商,规模较小、缺少专业团队及相关经验,公司针对新经销商采取了“保姆式”的培训,通过组织营销活动,例如试吃、促销等方式,为新加入的经销商打顺通路。 重视外卖、团餐等新渠道的开拓,坚持品牌建设: 考虑到年轻人就餐、购物方式的转变,公司加大了外卖、团餐等新渠道的开拓力度,对经销商对接新兴渠道提出任务要求。 增长虽有放缓,但公司继续维持稳健的费用投放进行品牌建设, 以“运动补盐好搭档”的口号与马拉松合作营造新的消费场景。 原材料量价平稳,成本端维持稳定。 考虑到青菜头丰产, 采购价格维持在 700-800元/吨的低位区间,全年来看,成本端将继续保持稳定状态。 盈利预测与投资评级: 我们维持对公司 2019-21年的净利润盈利预测为7.50/8.72/10.14亿元,同比增长 13.27%/16.30%/16.36%,对应 EPS 分别为 0.95/1.10/1.28元,当前股价对应 PE 分别为 23x/20x/17x。维持“增持”评级。 风险提示: 食品安全,提价后终端接受不及预期,原材料价格波动风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-06 23.06 25.00 -- 23.14 0.35%
24.30 5.38%
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单Q2收入业绩0.5%/-16.2%。2019H1总收入10.86亿元,+2.1%,归母净利润3.15亿元,+3.1%。其中2019Q2总收入5.59亿元,同比增长0.6%,归母净利润1.90亿元,同比下降16.2%。19H1毛利率提升3.5pct至58.6%,销售费用同比增长1.4pct,管理费用率同比下降0.2pct,净利率提升0.3pct至29.0%;其中二季度销售费用率大幅增长5.4pct,致19Q2净利率同比下降5.7pct至28.5%。固定资产投资及预付土地购置款等占用一定资金,H1投资收益降低1600万。 预收款降幅收窄,成本端料仍保持相当红利。公司19H1预收账款1.10亿万,降幅相比前两个季度显著收窄,同时单Q2回款增长1.7%,略快于收入增速,料经销商打款已逐步企稳。其他现金支出同期增加3674万,猜测系因市场建设费用投放力度加大所致。购买商品接受劳务支付的现金同比下降17.2%,推测原料成本仍可保持一定红利,但成本红利、降税红利未带来毛利率相应幅度提振,猜测与促销货折较大有关。综合三张表,销售端已有企稳迹象,Q2拉动销投入的促销费、与为渠道下沉投入的市场费同时发生,为单季度业绩表现带来了较大压力。 非主力产品降速,主销市场有望复苏。分品类收入看,榨菜、榨菜酱油分别同比增长3.3%、3.8%,开胃菜、泡菜则同比减少3.0%、5.9%,预计与消费环境疲软,公司集中资源进入主力产品有关。分市场看,华北、华中、中原销售大区收入负增长,华南H1同比增长0.5%,我们草根调研了解华南春节期间下滑严重,料Q2有一定复苏。在我们《三个周期》分析框架中,华南市场有一定的领先意义,其恢复性增长带来更多乐观期待。 H2展望:降预期待触底复苏,渠道下沉是最大看点。榨菜从去年Q4增速有一定回落,主因系消费周期和渠道周期回落,Q2虽然基本面依然疲弱,但回落趋势基本企稳。成本端,企业自二季度中旬才采用新一季青菜头,今年上游继续享丰产红利,同时公司加大对更便宜的四川榨菜采购,摊低平均成本,叠加降税共同为毛利率保驾护航。我们判断基本面Q2末接近触底,H2有望复苏增长,但全年预期不宜过高。来自渠道下沉的增量贡献是最大的看点,H1办事处裂变、销售人员补充、招商等动作进度较快,草根调研反馈县级市场已有不错增长,新招商留存率较高,新市场有望在H2即明年带来更大贡献。长期来看,公司在尝试通过多元消费场景打开空间,如“运动补盐好搭档”等,亦在餐饮渠道有一定尝试,包括与高端特渠及外卖平台的合作。新品今年表现平平,但新增研发支出上酱油、泡菜等均有涉及,推测公司正着力从产品端突破,培育更加高品适销的产品。 期待触底复苏,建议布局左侧的投资机会,维持“审慎推荐-A”评级。我们看到公司应对较差的市场环境,正发挥着更强的主观能动性。榨菜品牌力强,渠道足够扎实,费用投入游刃有余,这些有助于帮助公司化解阶段压力,维持长期稳定增长。当前估值相对调味品板块整体、公司ROE水平、历史估值,均具有一定安全边际。H2基数压力边际减弱,随着传统区域基本面企稳,新开区域贡献加大,企业整体有望获得恢复性增长,建议积极布局左侧投资机会。下调19-20年EPS至0.9、1.02(前次0.98、1.13),暂维持“审慎推荐-A”评级及25元目标价。 风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-08-05 22.85 -- -- 23.14 1.27%
24.30 6.35%
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收入增速趋缓,渠道调整为销售转型打下基础 公司发布2019年中报:2019年上半年实现营业收入10.86亿元/+2.11%,归母净利润3.15亿元/+3.14%;单二季度营业收入5.59亿元/+0.56%,主要因公司销售渠道调整,销售办事处机构裂变至67个所致;归母净利润1.60亿元/-16.18%;EPS为0.40元。公司执行渠道创新做透、下县,榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜分品类独立推广战略,新零售、社区团购、外卖渠道等开始发力,大力度开拓县级、三线市场渠道,为销售转型打下较好的基础。我们认为,公司是佐餐开味菜行业唯一一家A股上市公司,有望逐渐成长为佐餐开味菜行业绝对领导者。 毛利率小幅提升,费用率同比增加 公司28万吨左右原料窖池收贮、调剂能力领先,为平抑大宗原料价格大幅波动奠定基础。2018年公司对主力产品提价及2019Q2公司使用新产季青菜头,价格同比略降1%左右,推动毛利率同比增加3.52pct。2019H1销售办事处调整及市场推广支出增加,公司销售费用率为21.2%/+1.42pct;管理费用率为2.8%/-0.17pct;财务费用率为-0.15%/-0.15pct。 产能待释放,品类有望进一步完善 公司拥有10多条现代化生产线,产能位居行业上游,目前涪陵基地1.6万吨脆口榨菜生产线进入设备安装调试阶段、眉山基地5.3万吨榨菜生产线配套及附属工程建设已提前进场施工、东北基地5万吨萝卜项目基础设施建设按规划推进,随着新产能释放将逐渐形成集约化生产基地。公司规划进一步扩展品类,在调味酱领域寻求突破,佐餐开味菜行业的大型航母地位更加稳固。 公司具备强定价权,维持“推荐”评级 公司收入增速放缓,根据半年报,我们将2019年营业收入从24.9亿调整至21.8亿,预计公司2020-2021年营业收入25.5亿、29.9亿,对应PE为24X、20X,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料涨价,产品提价影响销量,新品推广不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名