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涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-02-10 25.48 27.00 -- 27.61 8.36% -- 27.61 8.36% -- 详细
疫情对涪陵榨菜影响较小。需求端来说,榨菜大多数以家庭佐餐方式消费掉,叠加家庭恐慌囤货行为,预计需求受疫情影响较小。供应端来说,榨菜渠道管理较为粗放,供应链体系简单,终端补货、服务频次较低,因此疫情对供应链体系影响也较小。公司19年H1渠道库存较高,从H2开始去库存,草根调研反馈,到节前库存约为5周,库存低位情况下部分渠道节后有断货现象,这有利于帮助公司完成价格体系调整,打消经销商的观望情绪,节后轻装上阵。 青菜头价格体系平稳,成本体系有保障。草根调研反馈,今年涪陵区青菜头价格体系仍较为平稳,同时涪陵区受到疫情影响较小,生产不受干扰。榨菜上游主要集中在涪陵、四川、浙江,我们判断今年疫情对对跨省采购有一定影响,同时部分小厂商存在一定的挤出效应,有利于行业集中。 渠道政策更偏向实销,费用政策有所收缩。渠道反馈,今年榨菜目标在15-20%,低库存有利于公司目标达成。我们判断突发疫情对公司渠道下沉、开发等形成一定影响,但收入增长实现10%以上仍有希望。今年公司渠道政策更偏向刺激实销,经销商返点等刺激渠道备货政策有所收缩,价格稳定管控更加严格,如果能够达成紧平衡状态,我们预计对20年整体费效比存在一定利好。 调整以待新发,关注超跌机会,维持“审慎推荐-A”评级。我们判断疫情对榨菜实际需求、供应链均影响较小,库存低位有助于公司轻装上阵,青菜头成本平稳,费用政策偏向实销,对公司20年利润率形成保障。当前估值相对调味品板块整体、公司ROE水平均有一定折价,同时接近历史估值底部,具有一定安全边际。我们维持调整19-20年EPS为0.86、0.96,当前股价对应20-21年估值分别为23X、20X,建议关注长期价值买点,维持27元目标价,及“审慎推荐-A”评级。 风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-02-07 24.15 -- -- 27.61 14.33% -- 27.61 14.33% -- 详细
渠道库存去化良好,业绩回升趋势明显 四季度公司渠道下沉效果逐渐显现,节前库存已回归正常水平,降至30-35天左右。公司一级经销商超过1200个,传统渠道网络已经覆盖全国264个地级市,县级、三线城市渠道借助品牌推广正在持续开拓。2019年计划覆盖的新增市场已基本完成覆盖,新增的500家经销商进展顺利,预计2020年开始放量。我们预计公司2019-2021年归母净利润为6.7亿元/7.7亿元/9.0亿元,对应EPS为0.85元/0.97元/1.14元,对应PE为28/25/21倍,上调至“强烈推荐”评级。 成本预计波动不大,产能释放、品类扩张助力继续放量 涪陵地区青菜头丰产,公司28万吨左右原料窖池收贮、调剂能力领先,为平抑大宗原料价格大幅波动奠定基础,预计2020年青菜头采购价波动不大。公司拥有超过10条现代化生产线,产能领先于行业,随着涪陵基地1.6万吨脆口榨菜生产线、眉山基地5.3万吨榨菜生产线及东北基地5万吨萝卜项目按规划推进将逐渐形成集约化生产基地。另外,“惠通”老产品逐渐下架并在乌江渠道铺开售卖,泡菜业务将成为业绩有力支撑。公司规划进一步扩展品类,在调味酱领域寻求突破,佐餐开味菜行业的大型航母地位更加稳固。 疫情对公司影响不大,建议关注错杀反弹机会 公司下游以家庭消费为主占比超80%,餐饮端占比小于20%,疫情主要影响餐饮端销售,同时疫情刺激个人消费囤货,部分地区已脱销,渠道库存去化加速完成。重庆地区复工时间比往年延迟一周,影响局部地区供货,我们判断疫情对榨菜的产销影响均不大,低库存也有助于理顺价格体系。我们看好公司新增市场带来的业绩增量(新增市场30万算开发完成,公司计划2-3年内开发完成,公司2020年将继续拓展空白市场,至少未来三年将持续贡献增量)及原有渠道下沉的改进(预计疫情过后餐饮、外卖渠道也会大力放量)。公司目前估值处于历史低位,安全边际高,建议关注错杀后反弹机会。 风险提示:产品提价影响销量,新品推广不及预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-02-05 22.15 -- -- 27.61 24.65% -- 27.61 24.65% -- 详细
供需弱平衡下渠道库存变相去化,看好触底反弹之后的业绩增量 需求端:作为以C端为主的传统开胃调味品,此次突发事件下榨菜的需求刚性属性凸显。根据渠道反馈,春节期间乌江榨菜终端需求比较稳定,有些门店甚至出现断货迹象。供给端:受疫情影响,公司生产考虑将延迟到2月10号,比往年晚了大约一周时间,因此短期供给将出现暂时性不足。在需求稳健但疫情导致生产延后的背景下,此次突发事件可以看作是渠道库存的变相去化。根据渠道反馈,节前公司整体渠道库存已降至约5周,处于良性库存周期偏底部。在此基础上,我们看好短期“供需弱平衡”带来渠道库存的进一步降低,最终在宏观环境趋稳之后实现触底反弹,实现报表端的业绩增量。 成本红利边际趋降+复工延迟冲击弱势厂家,涪陵榨菜龙头地位将进一步巩固 根据涪陵区政府数据,截至20年1月底涪陵区青菜头收购均价为800元/吨,同比+2.6%(19年同期约为780元/吨,18年同期为850元/吨)。考虑到19年最终收购价为700元/吨、18年最终整体收购价为800元/吨,我们判断20年青菜头整体收购价同比19年将维持稳中微涨,大概率止住17年以来的下跌趋势,因此行业内大量中小企业成本红利将边际趋降,过去两年赖以生存的促销空间也将大幅压缩;同时考虑到此次疫情会对现金流、品牌力处于弱势的中小企业带来直接冲击,因此我们判断未来行业份额将加速向头部集中,公司龙头地位有望进一步得到巩固。 双重因素保障收入增长,控费增效提升利润空间,看好20年业绩拐点到来 收入端:1.补库存带来短期增长:19H2公司开始的去库存动作效果明显(详情参考我们19年8月29日发布的《涪陵榨菜(002507)动态报告:加速库存去化,静待柳暗花明》),截至19年底整体渠道库存已降至5周左右的合理水平,考虑到短期供需弱平衡将带来渠道库存的进一步下探,我们判断宏观环境企稳之后渠道补库存动作将带来一次性的收入增长;2.渠道下沉效果显现促进收入增长的延续:从19年年初开始,公司开始坚定做渠道下沉,19年全年新招募了约500个经销商来开拓500个新增县级市场。根据渠道反馈,19年新增经销商调货额仍不成体量,公司计划2~3年达到30万元的平均规模。考虑到20年公司对于经销商及销售人员的激励考核均有显著优化,预计20年开始增量市场的效果将会逐渐显现。按每家经销商20万元体量来算,今年新增经销商将带来1个亿左右的收入增量,以19年预计收入19.7亿元为基础来测算,保守估计今年增量市场将提供5%左右的收入增量。同时考虑到新经销商需要3年才能发展成熟以及今年公司将继续开发200家新空白市场,因此保守估计渠道下沉带来的增量能看未来三年;利润端:在收入端增长显现的背景下,控费增效将进一步拓宽利润空间。公司今年以提升效率为指导,严控费用支出,将4%的费用率控制在总部手上,根据各大区实际情况灵活调配,减少成本支出,同时年底将多余的销售费用按一定比例奖励给相关销售人员,因此我们判断20年控费增效的效果将会得到体现,高于收入的利润增长值得期待。 渠道外延+品类扩张,公司长期逻辑清晰 渠道外延:根据渠道反馈,公司消费终端以C端为主,B端占比不到20%,因此短期疫情对餐饮B端的冲击并不显著,同时疫情结束之后,公司B端渠道仍将具备充分的提升空间和想象空间。考虑到公司当前已大力拓展餐饮、外卖渠道(20年对于B端的22g/800g脆口榨菜提出更高的增长目标),我们长期看好B端放量给公司提供业绩增量;品类扩张:未来公司业绩增量的另一大来源在于品类扩张,而其中最大看点在泡菜业务。总体而言,泡菜行业相比榨菜而言更加优质(行业空间大、集中度低),但受限于“惠通”品牌影响力,19H1公司泡菜业务收入欠佳,对此19H2开始逐步推进“乌江”品牌取代“惠通”品牌工作,根据草根调研“惠通”老产品下架工作已经接近完成。随着泡菜业务逐渐在乌江渠道中铺开,叠加乌江品牌背书,我们长期看好泡菜业务持续放量、摆脱增长瓶颈。 投资建议 预计19-21年公司营收为19.71/22.32/25.78亿元,同比+3%/13.2%/15.1%;归母净利润为6.73/7.77/9.19亿元,同比+1.7%/15.4%/18.3%;EPS为0.85/0.98/1.16元,对应PE为26/23/19倍。20年可比公司平均预期估值为35倍,远高于公司20年预期估值;同时考虑到渠道补库存+渠道/品类双扩张,我们预计今年涪陵榨菜股价有望迎来“戴维斯”双击。综上,维持“推荐”评级。 风险提示: 宏观环境变动影响公司生产经营、渠道推动下沉不及预期、费用投放效果不及预期、食品安全风险等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-01-01 26.50 -- -- 26.79 1.09%
27.61 4.19% -- 详细
佐餐开胃菜行业引领者 重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司是一家以榨菜为根本,立足于佐餐开味菜领域快速发展的农业产业化企业集团。依托涪陵榨菜原产地域优势,经过20多年的快速发展,公司年生产榨菜、泡菜能力达到20万吨,是中国农产品深加工50强。公司旗下“乌江”牌知名度较高,榨菜产品覆盖全国,市场占有率在20%以上。公司多年来致力于不断优化产品、开展渠道建设、塑造品牌形象,持续有效的经营使公司业绩不断攀升。公司自上市以来,营业收入及净利润均呈现出稳步增长的态势。2018年实现营业收入19.14亿元,上市以来复合增速达到17%;实现扣非后归母净利润6.38亿元,年复合增速达到36.16%。 产地优势形成公司天然壁垒 公司的一大优势来自得天独厚的自然环境。公司位于国内规模最大、最集中的榨菜产区——重庆市涪陵区,该地区独特的自然环境适宜青菜头大面积种植,使之成为国内规模最大、最集中的榨菜产区,已获得中国“榨菜之乡”的美誉。随着涪陵地区榨菜产业不断发展,青菜头的种植面积稳定增长,食品加工业与农业形成了明显的优势互补。由于产业特性,使得榨菜盛产地以外的企业难以发展。公司凭借资金以及规模优势,采用“公司+订单合同/保护价合同+农户”的采购模式保证原材料的供应,同时也使涪陵地区食品加工业与农业形成了明显的优势互补,产业不断发展壮大。 市占率仍有待提升渠道下沉继续推进 与市场观点不同的地方在于,对于榨菜品类我们认为公司尚没有触及天花板。 根据公司披露,目前公司产品在小包装市场占有率大约为20%。我们认为这一数据相较其他数据更为合理而且客观。为了应对近期销售增速放缓的局面,公司采取了一系列积极措施。公司一方面执行渠道下沉,大力开拓县级、三级市场渠道,销售办事处由37个裂变成为67个(销售人员预计将扩容至600余人),新开发经销商600余个,为销售转型打下较好的基础;另一方面进行渠道创新,重点突破一线城市电商、餐饮、航空配餐以及外卖平台渠道,持续深耕效果方能逐渐显现。 培育新品打开成长空间 除榨菜外,公司近几年来持续扩展品类。自2015年收购惠通切入泡菜市场,打开公司新的成长空间。根据智研咨询数据,2015年我国泡菜行业消费量达422.7万吨,市场规模466.36亿元,从规模上来看远超榨菜,但是市场竞争格局依然相对分散,尚未出现全国性的品牌。目前公司已经确定泡菜产品使用乌江品牌,选取六大城市试销,目前处于产品调整阶段。公司辽宁5万吨泡菜主体工程已接近完成,生产设备也已在洽淡中,泡菜产能释放在即。我们认为,公司将凭借强大的品牌以及渠道优势,最终成功切入泡菜市场,全方位打造酱腌菜领域龙头。 投资建议 今年公司虽步入持续性量价齐升之后的经营调整期,但是我们坚信公司从原材料、产品、品牌以及渠道已经构筑强大的护城河,随着渠道的调整及下沉、新品产能逐渐释放,公司大概率将迎来业绩拐点。综上,我们预计公司2019-2021年每股收益分别为0.86/0.99/1.23元,给予公司“买入”的投资评级。 风险提示 食品安全问题,原料价格大幅上涨,渠道调整不达预期,新品投放不达预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-12-31 26.14 32.00 18.30% 26.94 3.06%
27.61 5.62% -- 详细
一骑绝尘的榨菜行业龙头。 涪陵榨菜成立于 1988年, 其主业为研制、生产、销售榨菜、泡菜和其他佐餐开味菜等方便食品。经过三十余年的发展,涪陵榨菜逐渐从区域性小厂成长为行业绝对龙头。截至 2017年,涪陵榨菜在行业中市占率由 2008年的 13%快速提升至 30%水平,远超行业其他竞争对手。经过梳理,我们认为支撑公司快速增长的核心因素主要包括以下三点: 1)明确的公司战略和目标; 2) 到位的市场营销; 3) 专注主业开发,打造精品战略。同时,涪陵榨菜在始终立足榨菜主业的基础上, 不断实现产品线扩张, 目前已经形成了榨菜、泡菜及腌萝卜等新型蔬菜腌制品的产品系列,产品有望持续多元化发展。 榨菜行业呈现挤压式发展,看好未来产品升级及渠道变迁。 在消费升级背景下的榨菜行业正处于精品化的发展阶段,我们认为产品结构升级及包装榨菜占比提升为主要特征,消费主体由流动人口向家庭消费转移。 展望未来: 1)量: 我们认为我国榨菜销量短期提升幅度有限, 包装榨菜对散装榨菜的替代或将成为行业重要的增长因素之一, 从长期来看,我国腌制品的消费量仍然会保持稳步缓慢上行态势。 2) 价: 无成本压力催化下的产品提价并不具有可持续性,以产品升级为基础的价格中枢上移将有望成为行业长期发展的核心推动力。 3)渠道:对标日本,我们预计餐饮尤其外卖渠道的重要性或将提升。但是新兴渠道尚处于起步阶段,新老渠道并存、传统为主的格局还会在一定时期内延续。 拐点已至,静候春天。 在经历了近三年的量价齐升阶段后, 公司 2019年营收增速骤减,我们认为主要原因系在行业量增有限且公司缩减销售费用率背景下,其频繁提价及高目标的策略并没有能够有效实现对市场份额的抢占,造成渠道库存高企,在一定程度上透支 2019年销售额。 在明确公司龙头地位难以撼动的前提下, 公司通过渠道策略优化、 加大销售费用、渠道改革投放等方式实现自我修复。 从短期来看, 公司已经通过渠道、销售费用策略等一系列组合拳使得库存水平逐步落入良性区间,为 2020年的蹲后起跳创造空间。 从长期来看, 涪陵榨菜地级市场覆盖率仍然有待提升,我们坚定看好公司渠道继续下沉带来市占率提升空间。 投资建议: 首次覆盖,给予“ 买入”评级,我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 6.7/7.8/8.8亿元,对应 EPS0.85/0.98/1.11元, 对应2019-2021年 PE31/27/24倍。运用相对估值法,我们给予目标价 32元,对应 2020年 33倍 PE。 风险提示: 原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-12-10 27.05 -- -- 27.66 2.26%
27.66 2.26% -- 详细
榨菜行业单寡头,行业龙头有望获取50%以上市场份额。1.2018年榨菜行业收入估算70亿元,我们预计未来5年量价复合增长0%/3%。2.行业具备原材料资源占有壁垒。行业原材料青菜头运输困难且产地集中,2018年四川/重庆涪陵区/浙江青菜头产量占比41%/36%/9%,涪陵区产地最优。3.行业单寡头。2018年行业龙头涪陵榨菜收入市占率23.26%;第二品牌鱼泉3.00%。行业龙头目前在成熟市场广州收入市占率50%+,我们预计其长期将获取50%+全国市场份额。 公司具备强定价权,品牌和渠道壁垒有望持续加强。1.公司具备强定价权,10-18年榨菜均价复合增长8.22%。居民收入是公司榨菜价格上涨的锚,我们预计未来5年榨菜终端价将从目前2元/包提升至3元/包,拉动出厂价持续提升。2.公司管理层经营稳健。董事长在公司从事管理19年,将公司打造成行业单寡头。3.拥有行业唯一全国性品牌。4.渠道优势有望持续加强。(1)渠道管理持续加强,19Q1-3销售人员增加120至462人。(2)渠道覆盖率提升,公司覆盖全国省地级城市,且持续加大县级市场开发,竞争对手渠道集中于区域性省地级城市。 公司2020年有望迎业绩拐点,未来5年收入复合增长13%+。1.轻库存上阵叠加渠道扩张显成效,我们预计2020年公司榨菜业务量价同比增长10%/3%,新品类收入同比增长15%+。2020年公司原材料成本有望同比下降20%,保障净利率在费用加大投放情况下实现提升。2.受益省地级市新零售、餐饮渠道扩张和县级市渠道下沉,预计未来5年公司榨菜销量CAGR=8%。3.受益通胀红利和单寡头地位,预计未来5年榨菜均价复合增长5%+。4.公司将打造酱腌菜平台型企业。 盈利预测:预计19-21年EPS为0.79/0.93/1.07元/股,PE估值34/29/25倍。给予其20年38倍PE估值,合理价值35元/股,维持买入评级。 风险提示:食品安全问题,品类扩张和渠道扩张不达预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-12-06 25.67 28.00 3.51% 27.66 7.75%
27.66 7.75% -- 详细
腌菜行业仍处量价齐升阶段,涪陵集中度仍可提升。中国腌菜行业处于放量提价的快速发展期,仍有近10倍增长空间。在人均消费量方面,通过对非榨菜品类的生产现代化,取代小作坊和家庭腌制,提高至美国与韩国的平均水平,可提升至目前的5倍。而在吨价方面,当达到三国中最低值时,可提升至目前1.8倍。具体到榨菜行业,行业规模数据并不统一,本文认为榨菜行业出厂总规模为80亿元,涪陵市占率为25%,仍然有市场集中度提升的空间。 榨菜行业内竞争对手相比,涪陵榨菜具备三大护城河。按高低依次为:生产、品牌以及渠道护城河。生产方面,青菜头集中收获、低值易腐的特点带来了榨菜行业的天然壁垒。而涪陵独占青菜头最大产地,强大的现金流和窖池储藏能力可以平抑原材料价格波动。品牌方面,公司通过广告和包装的变化,成功在消费者心中树立了榨菜行业高端的龙头品牌形象,有利于公司提价的实施。渠道方面,公司继续加大渠道下沉力度,销售人员数量将达700人,计划覆盖1500个县,经销商规模达1800人,在同业中遥遥领先。 量价拆分公司营收,探寻历史规律。价增方面以提价为主,产品结构升级为辅。提价仍然以成本提升为主要动因,当提价幅度高于成本变动3pct以上时,提价策略容易失败。量增方面,产能释放阶段将有效驱动销售,带来量增。渠道下沉当年可带来一定增幅,但大量贡献营收有2-3年的滞后期。 推荐逻辑:公司2020年将释放大量产能,主观上有推动销售增长的动力。2019年已经做好了渠道下沉的一系列工作,静待未来放量。渠道能力优化后,公司品类拓展也将更为顺畅。公司强大的生产及品牌力能够有效稳定乃至提升公司利润水平。 盈利预测:预计2019-2021年EPS为0.85、1.01、1.2元,对应PE为30、25、21倍,公司业绩触底回暖,上调至“买入”评级。 风险提示:销售不及预期。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-11-18 25.85 -- -- 27.66 7.00%
27.66 7.00%
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行业进入存量竞争时代,集中度不断提升。07-17年我国榨菜行业年复合增速为6.7%,其中吨价增速保持在3-5%之间,主要受益于通胀与消费升级。未来随着品牌认知度提高、消费群体扩大化、消费场景多元,行业增速有望保持5%左右。从竞争格局来看,涪陵榨菜一家独大、整体格局较为分散,龙头市占率逐年提升,到17年达到29.7%;后续大概率进行挤压式增长阶段,市场份额将向头部企业进一步集中。 19年业绩面临调整,双管齐下去库存。公司在17/18年经历高增长后,1H19增速仅为2.1%,进入业绩调整期。18年的高增长透支部分19年业绩,背后的原因是榨菜连续提价后红利逐渐消失、行业竞争略有加剧,以及公司大水漫灌、提价等活动逐步推高渠道库存,导致后期增长乏力。19年公司作出迅速反应,渠道调整与市场推广双管齐下,兼顾短期去库存与长期效应,其中渠道调整主要包括放宽授信额度、返利由季返改为月返、调整经销商任务指标、对渠道按需发货等短期政策,以及新增500多家县级经销商,同时裂变办事处,以加强对经销商的管理与服务,确保渠道下沉稳步推进,为下一步产能释放做铺垫。 以史为鉴,寻求破局之路。2007-2019年公司的收入呈现明显的周期性,对此进行历史复盘发现,提价、渠道下沉、品类扩张是主要的收入增长驱动力,其中09-15年营收波动主要原因是渠道扩展与提价不成功,16-18年公司渠道网络较为完善,此时产品提价对收入的营收贡献最大。由此可推测公司未来的破局之路:1)加强渠道下沉与精耕,收割市场份额。目前公司在弱势区域(东北、西北区等)尚有空白市场,可加快渠道覆盖率;成熟市场可加大县乡下沉、渠道细化、加强品项陈列。2)加快品类扩张,优化产品结构。顺应消费升级,公司应坚持中高端定位策略不变,同时加强培育大单品,着力发展脆口系列与泡菜品类。 盈利预测与投资建议。我国宏观经济处于下行周期,消费较为疲软,2019年公司面临经营调整期,但作为行业龙头,公司构筑了渠道、品牌、原料三大护城河,市占率遥遥领先于竞争对手,成为行业领导者,随着渠道下沉、品类扩张等效果逐步显现,未来公司的业绩提升具有可持续性,估值4Q19可能是业绩低点,2020年业绩大概率企稳回升。我们预计19-21年的收入增速分别为4.2%、10.8%、12.4%,净利润增速分别为1.8%、13.3%、13.8%,EPS分别为0.85、0.97、1.10元。 风险提示:产品提价导致销量下滑,渠道库存增加,新品放量不及预期,原料及包材价格上涨压力,费用支出增加,食品安全问题。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-11-04 23.19 27.50 1.66% 26.30 13.41%
27.66 19.28%
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19Q3收入略超预期,利润符合预期。 19年前三季度实现营收 16.04亿元,同比增长 3.83%;归母净利润 5.18亿元,同比下降 0.99%;扣非净利润 5.11亿元,同比增长 2.01%;经营性现金流净额 4.41亿元,同比下降 8.51%。 19Q3实现营收 5.18亿元,同比增长 7.64%;归母净利润 2.03亿元,同比下降 6.78%; 扣非净利润 1.99亿元,同比增长 1.14%。 19Q3毛利率 59.95%,同比 2.7pcts,净利率 39.18%,同比-6.1pcts。 渠道调整现成效, 19Q3收入增速改善。 19年前三季度实现营收 16.04亿元,同比增长 3.83%, 其中 19Q3实现营收 5.18亿元,同比增长 7.64%。 多重因素致公司三季度收入增速改善,主要源于公司渠道拓展较为顺利,放宽经销商授信额度,以及增值税利好、 18Q3基数低原因。 Q3公司预收账款 1.29亿元,19Q3实际销售收入好于报表端, 预计部分预收账款将于四季度确认。根据渠道情况, 19Q3公司经历去库存动作后, 渠道拿货积极性有所回升,当前渠道库存已接近 1个月左右的正常水平,终端生产日期大部分在 6月份左右,均有改善。 展望四季度,虽有春节提前因素,但预计公司将持续执行去库存策略,保证渠道动销健康,为 20年业绩改善做准备。 成本红利支撑毛利率上行, 预计下半年销售费用率环比维持低位。 19Q3毛利率再创新高,达 59.95%,同比+2.7pcts, 源于年中开始使用 19年采购的青菜头原料, 新季青菜头继续丰产,采购价格在 700~800元低位, 19年收采青菜头原料预计使用至 20年中,高位毛利率有望持续至明年年中。 19Q3销售费用率 13.69%,同比+5.75pcts,环比-8.44pcts, 公司渠道费用投放节奏一般集中在上半年,预计 Q4销售费用率仍位于低位,但考虑持续加大渠道下沉力度,环比三季度将有所提升,预计全年销售费用率在 15%~20%区间内。 19Q3净利率为 39.18%,同比-6.1pcts, 主要系销售费用率同比提升所致。 新产能有序推进, 长期大力开拓其他品类。 18年公司产能偏紧,目前在建产能进展顺利,白鹤梁 1.6万吨脆口榨菜进入设备安装阶段。 眉山 5.3万吨袋装榨菜(置换 1.3万吨,新增 4万吨) 项目进入进厂安装及逐步投产阶段。东北基地年产 5万吨萝卜项目窖池已建成,正推进厂房建设。 同时, 公司长期规划推进“智能化绿色基地生产项目”, 集约淘汰部分旧产能, 根据未来市场需求规划新产能, 从当前规划产能看到公司计划大力开拓泡菜、复合料、酱类等多元化业务。 盈利预测及投资建议: 公司作为细分行业龙头, 产品提价及高净利率体现强定价权, 未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额, 盈利能力保持较高水平。 目前渠道调整及动销出现改善, 明年业绩有望出现拐点, 建议关注左侧布局机会, 我们下调公司 19-21年 EPS 预测至 0.84/0.92/1.05元(原预测为0.92/1.07/1.23元), 对应 PE 为 27/25/22倍, 考虑到公司作为行业龙头,具备强品牌力及定价能力,渠道理顺后有望实现较快增长, 继续给予 20年 30倍PE, 下调目标价至 27.5元(原目标价 32.1元) , 维持“ 推荐” 评级。 风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-11-04 23.19 25.00 -- 26.30 13.41%
27.66 19.28%
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事件 公司发布2019年三季报 公司前三季度实现营收16.04亿元,同比增长3.83%;实现归母净利润5.18亿元,同比下降0.99%;实现扣非后归母净利润5.11亿元,同比增长2.01%。 公司第三季度单季实现营收5.18亿元,同比增长7.64%;实现归母净利润2.03亿元,同比下降6.78%;实现扣非后归母净利润1.99亿元,同比增长1.14%。 简评 营收环比出现改善,基本面向好 公司今年H1在销售、生产上进行了优化。在销售端,公司优化完善了销售管理执行结构,办事处由37个(2018年末)裂变为67个;在生产端,公司完成了主力流通产品包装袋铝箔化,鲜香萝卜、餐饮配料、零售通小箱、乌江瓶装系列等新品开始投产销售。在多重举措下,公司Q3的营收端表现明显改善,单季营收增速达7.64%,较今年Q1/Q2单季营收增速的3.81%/0.56%有显著回升。 公司渠道端拓展良好。公司一级经销商超过1200个,传统渠道网络已经覆盖全国264个地级市,县级、三线城市渠道借助品牌推广正在持续开拓。同时,公司在新零售、社区团购、餐饮渠道及航空配餐、外卖平台、1688批发平台等重点新兴渠道也逐渐取得突破。当前公司经销商库存周期处于1-1.5个月的合理水平,未来随着实力相对较弱的三、四线城市经销商成长起来,公司经销商网络将持续优化。 成本水平优化,渠道扩张影响销售费用提升 公司前三季度毛利率达59.01%,同比+3.28pct,其中,Q3单季毛利率为59.95%,同比+2.69pct。毛利率提升主要受益于成本端的改善,同时,公司2018年10月底的提价也对Q3毛利率有积极作用。 费用水平有所提升,销售/管理费率分别为13.71%/2.7%,同比分别+5.82pct/-0.2pct,主要是销售费用在Q3增长86.84%。从公司的渠道扩张战略来看,由于公司正在进行渠道下沉,前期的渠道建设以及三四线经销商和销售团队的培训投入相对较大,今年公司新增的经销商超过600个,对经销商的培养(包括铺货、陈列、考核、活动组织能力等方面)引起销售费用大幅增长,预计随着新经销商培训完成,费用支出会回落。 扩产能和窖池,Q4产能有望投放 公司产品在小包装市场占有率超过20%,预计仍有进一步提升空间。公司当前产能18万吨,未来新增产能有望超过10万吨,目前在建的产能包括眉山5.3万吨榨菜生产线建设项目(新增4万吨,置换1.3万吨)、涪陵1.6万吨脆口榨菜生产线项目、辽宁5万吨泡菜生产基地建设项目以及惠通2万吨原料池及厂房项目。 盈利预测: 公司通过生产、销售对业务进行优化,目前渠道下沉稳步推进,办事处裂变后营收增长开始向好,预计公司有望受益于渠道扩张,提升市占率水平。预计2019-2021年公司实现收入19.82、22.48、25.65亿元,实现归母净利润6.75、7.67、9.02亿元,对应EPS分别为0.86、0.97、1.14元。 风险提示: 青菜头价格上涨风险,食品安全风险,汇率波动风险,渠道下沉效果不及预期等。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-11-04 23.19 27.00 -- 26.30 13.41%
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事件:公司公布三季报,实现营业收入16.04亿元,同比增长3.83%;实现归母净利5.18亿元,同比下降0.99%,扣非归母净利5.11亿元,同比增长2.01%。单三季度实现营业收入5.18亿元,同比增长7.64%,实现归母净利2.03亿元,同比下降6.78%。 受销售政策调整和低基数影响,营收增速略有回暖。公司在面临上半年营收增长停滞的情况下,进行了较多销售政策上的调整。包括推进办事处裂变,使渠道下沉从经销商层面转向公司主导;新增二三级城市、县级等级别经销商约300家;销售人员从400人增长到约700人;积极开拓新渠道(新零售、社区团购、餐饮渠道及航空配餐、外卖平台、1688批发平台等);放宽信用政策,应收账款余额同比增加556%。单三季度7.64%的增速一定程度上能够反映销售政策变更带来的积极影响,但是也包含着2018年三季度基数较低的贡献。 多重因素推动毛利率逐季走高,销售费用率季度性下降。单三季度毛利率达59.95%,位于历史高位,较去年同期提升2.69%。2019年青菜头丰收,采购成本价为800元/吨,较去年同期下降20元。今年5-6月份开始使用新采购的青菜头,成本端优势可延续到年末。公司预计明年青菜头采购价仍将维持800元/吨,原材料成本持续位于低位,毛利率有望继续维持高位。同时,去年四季度提价对毛利率亦有贡献。单三季度公司销售费用率为13.69%,环比下降8.44%,但是由于公司产品销售的季节性差异较大,上半年为销售费用投放的高峰,费用率处于高位,之后逐季递减。从同比数据看,销售费用率较同期仍上升5.75%。在公司营收未出现根本性好转的情况下,预计销售费用率仍将维持高位。并且新增销售人员以及开拓经销商都将导致较多的人员以及营销费用支出。 盈利预测:预计2019-2021年EPS为0.89、1.06、1.27元,对应PE为26、22、18倍,维持至“增持”评级。 风险提示:销售不及预期;原材料产量、价格变动风险。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-11-04 23.19 -- -- 26.30 13.41%
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一、事件概述公司发布 19年 3季报。报告期内,公司实现营收 16.04亿元,同比+3.83%,实现归母净利润 5.18亿元,同比-0.99%,实现扣非净利润 5.11亿元,同比+2.01%。 二、分析与判断 业绩超预期,经营状况持续好转19Q1-3公司实现营收 16.04亿元,同比+3.83%,折合 Q3单季度实现营收 5.18亿元,同比+7.64%,增速环比提升显著;实现归母净利润 5.18亿元,同比-0.99%,折合 Q3单季度实现归母净利润 2.03亿元,同比-6.78%,环比降幅收窄。总体而言,19Q3公司业绩超出市场预期,其中 Q3净利润负增长主因 18Q3公司获得 3252万元政府补助导致基数过高,剔除该因素影响,19Q3公司扣非净利润同比+1.14%。公司收入超出市场预期我们判断主要是因为公司提前确认了部分预收款,在营业收入同比+7.64%的背景下,Q3回款同比-1.26%可以侧面验证这一点。不过根据我们对于渠道的跟踪,7-9月渠道一直延续净出货的良好趋势(渠道出货速度大于补货速度,渠道库存下行),因此从基本面角度上看,公司的经营状况正在持续好转。 提价效应+青菜头降价拉升毛利率;销售费用率增加+政府补贴减少拖累净利率毛利率:19Q1-3公司毛利率达到 59.01%,同比高增 3.28个百分点,其中 19Q3公司毛利率达到 59.95%,同比+2.69%,我们分析认为 Q3毛利率高增主要原因在于18Q4提价效应+青菜头原材料价格处于低位,其中 19Q3公司的青菜头原材料价格显著低于 18年同期,主要原因在于 (1)涪陵区青菜头原材料收购价下降:19Q3使用的是 19年初采购的青菜头,19年青菜头收购价格相较于 18年大约下降 13%; (2)公司加大四川地区青菜头替代涪陵地区青菜头的力度(四川地区青菜头收购价格较涪陵地区普遍低 200-300元/吨,大约低 25%~37.5%) ;净利率:19Q1-3公司净利率为 32.28%,同比下降 1.58个百分点,其中 Q3单季度毛利率为 39.18%,同比下降 6.06个百分点,在毛利率同比高增 2.69个百分点的前提下,净利率反而显著下滑,主要原因在于销售费用率的增加及营业外收入的减少, (1)19Q3公司销售费用率达到 13.69%,同比显著+5.75%,增长的主要原因在于报告期内公司积极推进渠道裂变的基础工作,一方面积极招募办事处销售人员造成职工薪酬的增加(截至 10月中旬,销售人员数量已经达到 510人,较年初增长了约 143人,到年底办事处销售人员总数量有望达到 600人) ,另一方面则积极招募下线城市经销商,“手把手”指导经销商做地推造成推广和运输费用的增加; (2)19Q3公司营业外收入同比减少 2752万元,主要系报告期与日常经营不相关的政府补助收入较同期减少。其他费用率方面,管理/研发/财务费用率分别同比-0.26%/+0.66%/-0.02%,其中研发费用率上升主要是报告期增加了榨菜自动化去筋设备研发项目、酱油产品开发、污泥与榨菜筋皮转化肥料产品开发及配套工艺研究等研发支出。 短看渠道库存去化,20Q1迎来基本面拐点的逻辑正不断被验证自年初开始,在经济逆周期+费用投放不足导致终端动销偏弱背景下,18年遗留下来的渠道高库存问题导致公司报表端业绩显著下滑,不过在公司主动控制发货节奏以及 Q2开始的持续扩大费用投放力度下,渠道库存持续下探,同时当前渠道 库存已经回归良性周期(截至 10月第二周,整体渠道库存已经回到 5周左右的正常水平)。同时考虑到公司的发展策略, 我们预计渠道库存有望于 20Q1见底,因此 20Q1渠道补库存动作叠加报表低基数将有望带来报表端业绩的提振。 中长期看渠道扩张+品类扩张,长期看好公司业绩弹性中长期来看,渠道扩张以及品类扩张将会给公司持续提供业绩增量: (1)渠道扩张:纵向推进渠道下沉,横向朝 B 端延伸。在渠道下沉方面,在公司专业销售人员支持下以及持续的费用投放刺激下,年初开始的渠道裂变动作的效果有望于 20Q1开始逐渐体现;在 B 端方面,当前公司已经在开发餐饮、外卖渠道,其中在外卖渠道靠经销商推 22g 榨菜产品,目前仍处于探索阶段,需要时间积淀,不过公司发展 B端最大的障碍在于单价过高(餐饮渠道重利润轻品牌),后续看公司如何运作; (2)品类扩张:之前受限于“惠通”品牌影响力 19H1公司泡菜业务收入欠佳,对此 19H2开始公司将逐步推进“乌江”品牌取代“惠通”品牌工作;相较于榨菜而言,泡菜赛道更加优质(空间广、集中度低),因此随着泡菜业务逐渐在乌江渠道中铺开,叠加乌江品牌背书,我们看好泡菜业务持续放量给公司带来业绩弹性。 三、投资建议我们略微调整公司盈利预测,预计 19-21年公司营收为 19.71/22.32/25.78亿元,同比+3%/13.2%/15.1%;归母净利润为 6.73/7.77/9.19亿元,同比+1.7%/15.4%/18.3%; EPS 为 0.85/0.98/1.16元,对应 PE 为 26/23/19倍。19年调味品板块可比公司平均预期估值为 53倍,远高于公司 19年预期估值;同时考虑到库存去化持续推进+渠道、品类双扩张,我们预计明年涪陵榨菜有望迎来“戴维斯”双击。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 成本红利或导致行业竞争加剧进而影响公司去库存进度、渠道推动下沉不及预期、费用投放效果不及预期、食品安全风险等
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-10-31 23.35 -- -- 26.30 12.63%
27.66 18.46%
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事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入16.04亿,同比增长3.83%,实现归属于上市公司股东的净利润5.18亿,同比下降0.99%,EPS为0.66元。单三季度实现收入5.18亿,同比增长7.64%,实现归属于上市公司股东净利润2.03亿,同比下降6.78%,扣非净利润1.99亿,同比增长1.14%。我们在业绩前瞻中预测净利润下降5%,三季度业绩基本符合预期。 投资评级与估值:考虑到公司今年主要工作是渠道下沉和调整,实际虽已改善但报表体现预计有所滞后,我们下调2019-21年收入预测至19.7、21.6、24亿(前次20.5、23.5、26.6亿),分别同比增长3%、10%、11%,下调2019-21年归母净利润预测至6.63、7.26、8.32亿(前次7.3、8.4、9.7亿),分别同比增长0.3%、9.4%、14.6%,对应EPS分别为0.84、0.92、1.05元(前次0.93、1.06、1.23元),最新收盘价对应19-21年PE分别为27、25、22x。公司仍在持续进行渠道调整,效果充分显现需要时间,建议持续跟踪。长期来看,公司作为行业细分龙头,与竞争对手相比品牌及渠道优势均十分突出,份额优势明显,竞争格局占优,且管理层专注酱腌菜和调味品主业,激励到位,有望通过精耕细作和品类拓展不断成长,维持买入评级。 收入继续调整下沉效果及库存水平逐步改善。单三季度收入增长7.64%,上半年增长2.11%,增长环比加速。但三季度销售商品收到的现金同比下降1.26%,19Q3预收款1.3亿环比Q2增加0.2亿,18Q3预收款1.85亿环比增加0.5亿,说明渠道回款方面仍面临一定压力。考虑到去年10月部分主力产品提价10%,预计单季度销量增长贡献不大。公司在2017年连续提价后,2018年上半年采取“大水漫灌”策略争抢市场份额,去年下半年来进入库存去化过程。同时今年通过渠道组织架构细化和下沉进一步渗透三四线市场,销售模式由过去经销商主导向厂商主导过度。预计目前主力产品库存已降至一个多月合理水平,产品结构继续提升,渠道下沉后的团队建设和经销商磨合进展顺利,预计四季度仍以夯实渠道基础为主,明年一季度收入有望环比改善。 渠道建设力度加大影响短期盈利。由于今年公司在外部需求环境弱化的背景下,同时进行渠道库存调整和精细化建设,是费用投入的大年。前三季度销售费用同比增长21%,销售费用率18.74%同比提高2.69pct,单三季度销售费用同比增长86%,销售费用率13.69%同比提高5.75pct。费用增长主要来自渠道建设带来的人员及办公费用、地面网点建设、经销商支持的增加,预计公司仍将坚持一定力度的费用投放以巩固新增渠道,明年随着新市场逐步培育成熟后,费用率将得到优化。三季度管理费用率和财务费用率分别达到3.11%(还原研发费用后的可比口径)和-0.15%,分别同比变化0.14pct和-0.04pct相对稳定。由于政府补贴减少,营业外收入较去年同期减少约2750万。三季度毛利率60%同比提高2.69pct,主要来自结构优化和去年的提价效果。单三季度净利率39.18%,同比下降6.06pct,销售费用增加是主要原因。 股价表现的催化剂:渠道拓展加速,产品提价 核心假设风险:渠道拓展效果低于预期,食品安全事件
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-10-30 23.08 -- -- 26.30 13.95%
27.66 19.84%
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事项: 公司发布 2019年三季报, 1-3Q 实现营业收入 16.0亿元、同增 3.8%,归母净利润 5.2亿元、同降 1.0%,扣非归母净利润 5.1亿元、同增 2.0%,实现每股收益 0.66元。其中 Q3实现营业收入 5.2亿元、同增 7.6%,归母净利润 2.0亿元、同降 6.8%,扣非归母净利 2.0亿元、同增 1.1%。 Q3收入超预期。 3Q19实现收入同增 7.6%, 超市场预期,与报表端同期基数较低有关; 归母净利同降 6.8%, 降幅环比收窄, 基本符合市场预期。 营收增速回暖, 触底回升迹象显现。 公司 3Q19营收同增 7.6%,增速环比加速, 一是渠道下沉及扩张效果逐渐显现; 二是对经销商任务优化后,渠道动力增强。目前渠道库存已回归正常水平,三季度发货端仍有压力,但拐点已渐行渐近。从产品端来看, 估计 1-3Q 榨菜同增 3%左右, 海带、礼品等仍有增长,萝卜、泡菜可能略有下滑。从渠道端来看,今年计划新增的县级市场已基本完成覆盖, 新增经销商多数完成二次进货, 估计县级市场增速显著快于整体。 毛利率同比提升, 销售费用率大幅增加。 Q3整体毛利率为 60.0%, 较去年同期提升 2.7pct, 主要原因在于三季度使用 19年初青菜头,原料价格同比下降; 此外还有 18年 10月底提价(对收入占比 30%的 7款单品提价约 10%)、 降增值税等影响; 预计 Q4毛利率大概率维稳,全年看毛利率稳中有升。Q3期间费用率为 21.7%、同升 2.8pct,其中销售费用率为 13.7%、同升 5.6pct,我们推测原因主要系: 1) 去年同期销售费用基数较低; 2)渠道下沉过程中的市场推广费用增加; 3) 办事处裂变过程中的销售人员增加,客观导致人员费用增多。 管理费用率为 2.8%、同升 1.9pct,主要系办事处裂变带来的管理人员费用增加。 估计四季度费用增速可能收窄,全年销售费用率同比增幅在 2pct 左右。 授信额度放宽导致应收大幅增加,抢占份额成重中之重。 截至 9月底,预收款项为 1.3亿元, 环升 18.1%,仍处于偏高水平, 为四季度留出余粮。 应收账款期末值为 0.52亿元、同增 556.0%,主要是公司为加强新品销售、 增加空白市场以提高竞争力,对部分市场的部分经销商采取滚动赊销政策,侧面反映出经济下行周期过程中,抢占竞争对手的市场份额成为重中之重。 渠道下沉+新渠道开发, 为销量增长奠定基础。 经历了 2018年的提价与成本红利后, 2019年应是调整年, 公司积极调整市场策略, 不断完善渠道网络,力求实现稳定增长。今年公司主要着手于渠道下沉与新渠道拓展。 渠道下沉: 在全国首先选取 600多家县级市场进行渠道下沉, 将原来的37个办事处裂变为 67个, 县级市场新增一批商,保证销售团队执行到位,加强市场管控; 新渠道拓展: 主要是指开发以外卖平台为主的餐饮渠道,短期增量尚不显著,但可为后续其他品类发展奠定市场基础。 盈利预测与投资建议。 经过多年经营,公司构筑了渠道和原料护城河。提价红利时期已过, 未来可能回到以增量为主的轨道上来。 考虑到 2019年为调整年,我们下调当年业绩预期, 预计 19-21年营收增速分别为4%/11%/12%,净利润增速分别为 2%/13%/14%, EPS 分别为 0.85/0.97/1.10元,对应 PE 分别为 27/24/21X。 建议关注业绩拐点。 风险提示: 新品增速放缓,泡菜品类拓展有限;一二线城市增长疲软,渠道下沉效果不显著; 产能投产不及预期; 食品安全问题。
涪陵榨菜 食品饮料行业 2019-10-29 22.66 27.00 -- 26.30 16.06%
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事件:公司披露三季报。前三季度公司实现收入16.04亿元,同比增3.83%,归母净利5.18亿元,同比下滑-0.99%,扣非后归母净利5.11亿元,同比增2.01%;其中第三季度收入5.18亿元,同比增7.64%,归母净利2.03亿元,同比下滑-6.78%,扣非后归母净利1.99亿元,同比增1.14%。 收入环比改善,库存积极去化,动销转好。公司Q3收入增速相较于Q2环比改善,主因:1)渠道库存积极去化,目前渠道库存约1.5个月,虽小幅高于去年同期(2018年2季度大水漫灌发货较多,3季度有所控货),但相较于年内高点显著下降;2)新兴渠道例如餐饮、外卖、社区团购等拓展良好,基数小但增速高;3)下沉市场开拓有序。根据近期草根调研,终端货龄在6月及以后,表明终端动销转好,而从预收款环比增加、应收账款余额稳定两个指标可以表明公司发货谨慎,与渠道库存逐步去化相匹配,我们认为当前公司处于理顺渠道进行时,后期存量传统市场复苏可期(去库存效果初步显现)、增量市场贡献新增长点(新兴渠道、下沉市场),配合以渠道政策调整,积极效果值得期待。 毛利率上行主因成本下降与提价,销售费用率上行主因渠道裂变与市场推广。Q3毛利率59.95%,同比增2.69pct,主因:1)原材料成本下降,公司自2019年Q2开始采用新采购的青菜头,其采购价格稍低;2)提价贡献,公司2018Q4对部分产品提价;3)增值税率下调。我们预计Q4由于提价因素逐渐减弱,毛利率上行幅度放缓。Q3销售费用率13.69%,同比增5.75%,主因:1)办事处裂变,上半年办事处从原先34个裂变为67个,销售人员增加约200人,导致人员薪酬增加;2)为了促进库存去化以及重点产品推广,推广费、广告费增加。Q3管理费用率2.73%,同比下滑0.26pct,主要业绩考核导致人员工资同比减少。 经营性净现金流同比下降主因销售回款下滑、支付销售费用增加。Q3公司经营性净现金流2.14亿元,同比下滑26%,主因Q3销售回款同比下滑1.26%(公司为开拓市场,对经销商信用政策相对放宽)、支付的推广费用和运输费同比增加、以及收到的政府补助减少。 投资建议:我们下调盈利预测以及目标价,2019年-2021年EPS0.84元、0.99元、1.20元,给与6个月目标价至27.00元,相当于2020年27.3倍市盈率,公司的上游资源掌控力以及强品牌力构筑护城河,酱腌菜品类延展度高,仍维持买入-A的投资评级。 风险提示:渠道调整见效缓慢;真实销量增长持续放缓。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名