事件：该公司712AI创作小组研发的《形意》大模型应用已经取得了较大的进展，并顺利进入实际研发场景。 点评：的《形意》：恺英游戏的AI创作与策划加速器。《形意》具备图像生成（"形"）和文本理解（"意"）功能，在其辅助下，公司不仅能够利用AI技术处理旗下产品UI框架、技能和物品图标等各类视觉美术元素的创作过程，还通过大模型实现了对文学剧本的自动化解析，大幅缩短了前期策划的时间，为文学IP的游戏化改编提供了高效助力。《形意》以其独特的定位和高实用价值，在恺英的研发生态中占据重要地位，为恺英研发生态提供了多样的风格和定制的输出模式，同时它融合了AI智能交互和语音识别技术，以较低的学习成本有效提升了内容创作的效率和质量。 存量游戏基本盘稳固，新品蓄势待发，局积极布局AIGC。公司基本盘稳固，《原始传奇》《天使之战》《蓝月传奇》《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等多款存量游戏表现稳定；小程序游戏不断蓄力，《怪物联萌》和《仙剑奇侠传之新的开始》目前位列小游戏畅销榜前15名。此外，公司后续产品线明晰，超20款新游待上线。其中，自研产品《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》《斗罗大陆：诛邪传说》《代号：信长》《代号:DR》以及代理产品《太上补天卷》《群英觉醒》《古怪的小鸡》已确定于今年上线。在不断深入探索游戏业务的同时，公司积极跟随元宇宙时代和AIGC领域的发展潮流，进行战略前瞻性部署，期望通过这样的布局，促进公司内部资源的互补与协同，进而为主力业务游戏产业注入新的活力和增长动力。 公司发布分红方案与增持进展，强化市场信心。2024年3月28日，公司实控人金锋提出2023年度现金分红方案，建议每10股派发现金红利不低于1元（含税），并提议在满足公司实际资金需求的情况下开展2024年内分红，现金分红总额不高于2.2亿元。此外，公司高层和管理层陆续完成股份增持，金锋累计增持公司股份约970万股，增持金额共计约1.1亿元，全体高级管理人员增持总金额不低于800万元。我们认为管理层的增持和回购行为，以及持续优化的公司治理结构，都是公司未来发展前景稳步前进、增强市场竞争力的关键因素。 盈利预测与投资评级：公司实控人及高管团队多次增持，提振信心。公司多款经典和创新游戏表现良好，2024年充足新品储备有望支撑后续业绩增长。我们预计公司23-25年营业收入分别为42.58/52.50/63.31亿元，同比增长14.30%/23.30%/20.59%；归母净利润分别为14.92/18.81/22.63亿元，同比增长45.51%/26.07%/20.34%，对应4月1日估值15x/12x/10x，维持“买入”评级。风险因素：新品上线的不确定性；游戏版号发放的不确定性；公司经营不确定性；宏观经济波动风险等。

事件： 2024年 3月 27、 28日，公司接连发布《关于实际控制人、董事长增持股份计划实施完成的公告》和《关于收到实际控制人、董事长 2023年度及 2024年内现金分红提议的公告》。 实控人 1亿增持计划已完成。 2023年 12月 26日，恺英网络股份有限公司披露了实际控制人、董事长金锋先生拟增持公司股份的计划，金锋先生拟增持金额不低于 10,000万元，实施期限为自增持计划披露之日起不超过 6个月。自 2024年 3月 7日至 2024年 3月 27日，金锋先生累计通过集中竞价方式增持公司股份9,703,100股，占公司总股本的 0.45%，累计增持金额约 10999.96万元，本次增持计划已完成。 实控人发布现金分红提议函。 2024年 3月 28日，公司收到实际控制人、金锋先生《关于恺英网络股份有限公司 2023年度及 2024年现金分红提议函》，提议公司 2023年度现金分红方案为： 1、以公司 2023年度实施权益分派时股权登记日登记的总股份扣除公司回购专用证券账户中的股份数量为基数，向全体股东每 10股派发现金红利不低于 1元（含税）。 2、提议公司结合 2024年实际经营情况，在满足公司实际资金需求的情况下开展 2024年内分红，总金额不高于 2.2亿元（含税）。 持续巩固传奇奇迹赛道壁垒，拓展非传奇赛道提升中长期增长动力。 根据第三方数据机构 DataEye 发布《传奇游戏专题研究报告》显示，传奇类游戏市场规模约为 300亿元，公司依靠丰富的行业资源和资深的发行经验，同时传奇奇迹 IP 归属权明确，正版化率提升，公司在传奇奇迹品类的护城河将会更加深厚。同时公司加速横向布局新品类、包括斗罗大陆、盗墓笔记在内的 IP 产品以及小游戏，打造多维度的优质产品矩阵，提升中长期增长动力。 盈利预测和投资建议： 我们预测公司 23-25年收入至 43.49/53.11/63.93亿元，同比增长 16.7%/22.1%/20.4%。我们预测归母净利润为 14.61/17.50/19.84亿元，同比增长 42.5%/19.8%/13.3%。我们看好现有的游戏产品储备，以及公司对小游戏赛道的布局。维持“买入”评级。 风险提示： 现有产品流水下滑，新品（包括 VR）上线不及预期， 行业竞争加剧。

事件：3 月 28 日公司发布公告实际控制人、董事长金锋提议： 1） 2023 年度向全体股东每 10 股派发现金红利不低于 1 元； 2）在满足公司实际资金需求的情况下开展 24 年内分红，总金额不高于 2.2 亿元。 分红节奏逐渐稳定23 年 8 月公司曾实施 23 年半年度权益分派，以每 10 股派发现金红利 1元，总派息金额约 2.13 亿元，是时隔 5 年来的首次现金分红派息。 自 23年 8 月起到此次现金分红提议， 公司有望实现每半年进行一次现金分红，分红节奏逐渐稳定， 提升公司长期投资价值。 管理层持续增持股份， 彰显经营信心3 月 27 日公司第一大股东、董事长金锋完成股份增持， 累计增持公司股份约 970 万股， 增持金额共计约 1.1 亿元。 自 23 年底起，公司管理层多次增持股份： 1） 11 月董事长金锋受让金海波持有的绍兴安嵊 11%合伙份额， 通过控制绍兴安嵊持有公司 5.23%股份； 2） 12 月董事长金锋再次增持约 203 万股股份，累计金额约 2000 万元； 3） 12 月公司管理层完成 82万股股份增持。 多次股份增持体现管理层对公司未来发展前景的信心。 23 年业绩预增 26.8-65.8%，后续新游储备丰富1 月 17 日公司发布 23 年度业绩预告，预计 23 年全年归母净利润 13-17亿元，同比增长 26.81-65.83%。主要系： 1）老游戏持续运营，表现平稳。公司传奇奇迹类游戏《原始传奇》、《天使之战》等持续为公司贡献稳定流水； 2）新游戏陆续上线，表现亮眼。自 23 年下半年至今，公司《仙剑奇侠传：新的开始》小程序版及《怪物联萌》小游戏上线后常驻畅销榜前列；腾讯独代游戏《石器时代：觉醒》在游戏畅销榜最高排名第 21。多款新上线游戏表现亮眼，有望释放流水、贡献新增量。 此外， 后续产品储备丰富：《盗墓笔记》、《斗罗大陆·诛邪传说》、《临仙》等新游戏有望在 24 年上线。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 48.5/60.0/72.1 亿元，对应增速 30.3%/23.7%/20.1%，归母净利润分别为 15.3/19.1/22.6 亿元，对应增速 49.1%/25.2%/18.2%。公司分红节奏逐渐稳定有望提升长期投资价值，管理层持续增持彰显信心。 此外，公司传统优势品类游戏基础稳固， 新游流水释放有望给公司营收带来新增长。 维持公司“买入”评级。 风险提示行业增速下滑； 游戏行业监管政策趋严； 公司游戏产品流水不及预期的风险。

恺英网络（002517.SZ）是国内知名的互联网游戏上市公司。公司坚持将“聚焦游戏主业”作为公司发展的核心战略方向，以研发、发行以及投资+IP三大业务体系为支撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。 公司自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化。公司高度重视多维度、立体化研发体系建设，形成上海本部与浙江盛和两支经验丰富的研发团队，并组建了VR游戏团队和其他研发队伍。当前上海恺英与浙江盛和的美术中台、技术中台已逐步打通，围绕热门IP规模化产出精品游戏的能力显著提高。公司联合外部研发力量，打造“自研+定制+联合开发”，短、中、长期有机结合的三级产品矩阵。 公司中短期成长逻辑：传奇品类基石稳健，市占率有望提升。据第三方推算，传奇类游戏市场规模近300亿元，考虑到传奇类游戏玩法、情怀、操作难度等与核心用户群体的高度适配，我们预计其市场规模将维持稳定。同时随着2023年“传奇”IP版权争端落地，赛道生态有望持续优化。公司依靠长期积累的强大研发实力、丰富买量运营经验、深厚行业资源及众多经典产品，已在传奇/奇迹类品类领域建立起独有竞争壁垒，同时把握小游戏等新动能，有望持续推出爆款，市占率不断提升。 辑公司中长期成长逻辑1：多元化品类布局+发行业务布局，打开成长空间。产品端，公司不断向其他游戏品类扩张，2017年开始陆续上线了包括《高能手办团》《零之战线》等用户反馈、流水表现均较好的产品。公司当前加速向新品类的探索和布局，非“传奇/奇迹”类项目储备10余款，其中10款游戏已获版号，产品周期有望加速释放。发行端，公司以XY游戏平台为核心，并调整发行业务架构，形成更灵活的项目制小前台，积极布局全球化发行，发行体系逐步完善；公司积极把握直播、小游戏等新兴渠道，发行效率不断优化。 辑公司中长期成长逻辑2：投资+IP业务，提升协同力和生命力，有望进入收获期。公司投资业务与发行业务形成深度协同，已投资游戏公司超过20家，2024年旗下投资企业预计有5-8款产品上线。此外，IP在移动游戏领域影响力越来越大，公司重视通过引入、自研等方式获取IP，并尝试IP运营，力争最大限度挖掘提升IP品牌价值。公司大部分储备项目为IP向产品，如《代号：转生史莱姆》《斗罗大陆·诛邪传说》等。 盈利预测与投资评级：综上所述，我们预计公司2023-2025年营业收入为45.53/55.89/66.40亿元，同比增速22.2%/22.8%/18.8%，归母净利润分别为15.37/18.41/22.90亿元，同比增速49.9%/19.8%/24.4%，预计公司2023-2025年EPS分别为每股0.71/0.86/1.06元，对应PE为16/14/11倍。我们看好公司在核心“传奇/奇迹”品类不断夯实竞争壁垒、提升市占率，并在探索新品类过程中取得突破的能力，维持“买入”评级。 风险提示：产品研发风险，新游戏表现不及预期，宏观经济复苏不及预期，游戏行业政策风险

事件： 2024 年 1 月 16 日，公司发布 2023 年业绩预告称， 2023 年公司预计实现归母净利润 13 亿元-17 亿元，同比增长 26.81%-65.83%，扣非归母净利润 11.7亿元-16.1 亿元，同比增长 22.39%-68.41% 丰厚产品储备支撑业绩增长。 23 年 Q4 业绩突破，不仅得益于老产品《原始传奇》、《传奇世界》、《敢达：争锋对决》、《战舰世界闪击战》等运营稳健，流水表现良好；同时新产品《纳萨力克之王》（B 站代理）、《石器时代：觉醒》（腾讯代理）等均于 Q4 如期上线。除此之外，公司目前还有包括《斗罗大陆：诛邪传说》（MMO类）、《妖怪正传 2》（国潮水墨风）、《三国：天下归心》《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等已经获得版号的储备产品，预计持续贡献 24 年的业绩增量。 小游戏赛道发力双轮驱动。 小游戏方面，《仙剑奇侠传：新的开始》 于 2023 年 8月上线微信小程序， 上线近半年后， 2024 年 1 月 23 日，《新的开始》 还在微信小游戏畅销榜单第 6 位。 2024 年 1 月 30 日，《怪物联萌》冲到微信小游戏畅销榜第16 位。小游戏赛道的开拓会对公司带来增量收入，我们持续看好后续小游戏业务的发展。 布局 VR 内容，探索游戏内容新方向。 公司在 2015-2017 年多次对国内头部 VR厂商上海乐相科技（即大朋 VR）进行了投资，当前持有 6.82%的股权； 22 年成立 VR 团队， MOBA 类 VR 游戏《Mecha Party》已经完成研发并上线 steam 平台，正在推进在索尼 PSVR2 等平台上线申请相关事项。 公司治理持续优化，增持回购提振信心。 2023 年 12 月 23 日-27 日，恺英网络宣布一系列回购和继续增持的公告，实控人、董事长金锋计划以自有或自筹资金增持恺英网络不低于 2000 万元，目前已完成 2023 年 10 月 27 日发布的高达 1 亿元增持计划，全体高级管理人员增持不低于 800 万元。 盈利预测和投资建议： 我们预测公司 23-25 年收入至 43.49/53.11/63.93 亿元，同比增长 16.7%/22.1%/20.4%。我们预测归母净利润为 14.61/17.50/19.84 亿元，同比增长 42.5%/19.8%/13.3%。我们看好现有的游戏产品储备，以及公司对小游戏赛道的布局。维持“买入”评级。 风险提示： 现有产品流水下滑，新品（包括 VR）上线不及预期， 行业竞争加剧

公司发布 2023年业绩预告，公司 2023年实现归母净利润 13-17亿元，同比增长 26.81-65.83%；扣非 11.7-16.1亿元，同比增长 22.39%-68.41%。公司业绩增厚，主要系《原始传奇》《天使之战》《仙剑奇侠传：新的开始》《石器时代:觉醒》《全民江湖》等表游戏现优异以及收购浙江盛和后整体运营状况良好。 实控人多次增持+高管集体增持。12月 27日，公司发布公告， 公司全体高级管理人员共 7人拟合计增持金额不低于人民币 800万元，不设定增持价格区间；12月 23日，实控人、董事长金锋先生拟增持金额不低于 2000万元，12月 25日，金锋先生累计通过集中竞价方式增持公司股份合计人民币2000.24万元，增持计划已完成；同时，金锋先生拟继续增持公司股份，6个月内增持总金额不低于人民币 1亿元。除以上两次增持计划外，金锋先生曾于 10月 27日披露过增持计划，增持总金额不低于 1亿元，已经增持完毕。 回购彰显业绩信心，董事长成为实控人理顺管理。23年 8月，公司发布公告拟以 1-2亿元回购公司股份的议案，回购股价不超过 21.78元/股，回购股份用于后期实施股权激励与员工持股计划。公司于 11月 21日、22日连续两日以集中竞价交易方式完成股份回购，累计回购股份数量 1607.44万股，占公司总股本的 0.75%，成交总金额约为 2.0亿元。公司于 11月 20日发布公告，董事长金锋拟出资 1.47亿元，受让金海波持有的绍兴安嵊 11%的合伙份额，本次交易完成后，金锋将直接及间接控制恺英网络共计 19.01%的股权，成为上市公司实际控制人，公司自 19年以来的无实控人时代正式终结，12月 19日实控人正式完成变更。董事长成为实控人集中了公司股权及表决权，有助于公司长远发展，大额股份回购彰显了管理层对长期业绩增长的信心。 长线游戏持续性良好，23年新游表现优异。目前公司具有多款长线产品，主要为《原始传奇》《热血合击》《蓝月传奇》等传奇/奇迹类游戏。23年为公司新品大年，《龙神八部之西行纪》《全民江湖》《石器时代·觉醒》《纳萨力克之王》等产品均取得不错的流水与排名，其中《石器时代·觉醒》目前在 ios 游戏策略畅销榜排名第 17位。新品方面，未来公司新品《仙剑奇侠传》《归隐山居图》《斗罗大陆：诛仙传说》《代号：盗墓》《临仙》有望在 24年上线，且大部分产品以获得版号，新游加速上线有望为公司持续贡献业绩增量。 战略布局 VR 游戏有利长期发展。公司长期持有头部硬件厂商大朋 VR 股份，截至 2023Q1大朋 VR 产品市占率位列全球 AR/VR 硬件厂商第 4、国内第 2，极具市场竞争力。公司已于 2022年初成立 VR 游戏团队并与幻世科技合资成立臣旎网络，专门负责 VR 游戏研发。 风险提示：VR 游戏研发不及预期、新游上线不及预期、行业竞争加剧等风险。

事件： 为了推进公司与世纪华通从业务合作至股权合作的战略升级，公司计划授权管理层与世纪华通加强股权合作事宜。本次战略合作，授权管理层投资额度不超过 5.00亿元。为了与世纪华通加强战略协同，增进战略互信，推动公司持续稳健发展，与世纪华通加强股权合作，可以加强行业上下游深度合作，进一步集中双方优势资源，实现双方良性共赢发展。 在额度范围内，资金可循环使用。合作范围及合作方式包括法律法规允许的股权投资与证券投资形式。 股权+业务双向合作，资源协同联动赋能。通过与战略合作伙伴世纪华通加强股权合作，将有助于加强双方在 IP 合作、商标合作、维权合作、IP生态、品牌等业务合作，并通过股权资本合作进一步提升双方的市场竞争力，增强公司持续经营能力、提高公司资产质量以及抗风险能力，提高公司的资源整合力度，加强与世纪华通的资源协同联动效应，持续丰富产品供给及商业业态，对加强公司主营业务发展并提高核心竞争力具有积极意义，符合公司长远发展战略及全体股东的利益。 恺英&华通合作深化，共同维护传奇生态。此前，恺英网络与 IP 授权方世纪华通旗下的盛趣已结缘多年，双方围绕传奇及传奇世界 IP 有良好合作实践：1）2018年，恺英网络全资子公司上海恺英网络科技有限公司与世纪华通旗下盛趣游戏（原盛大游戏）子公司上海盛页信息科技有限公司签署《战略合作协议》，双方在 IP 游戏、影视、文学、动漫、游戏研发及渠道运营等领域开展全方位合作。2）2021年 1月，恺英网络与世纪华通进一步深化战略合作，签署了《全面深化战略合作协议》。双方在多个领域特别是在 IP 资源领域内进行深度合作，包括但不限于部分 IP 的移动终端游戏产品、PC 端游戏产品相关业务独家合作。3）2021年 3月，恺英网络与世纪华通旗下盛趣游戏共同宣布，双方联合出资设立全新公司盛同恺，其中盛趣持股 51%，恺英持股 49%，盛同恺公司拥有《传奇》和《传奇世界》IP 的移动端独家授权，同时可为传奇从业者基于平台能力提供多样化服务，并负责对核心 IP 的权利开展维权工作。4）2023年 10月，恺英网络与世纪华通再度深化合作，围绕传奇系列(指传奇 2和传奇3游戏)以及传奇世界 IP 资源领域及其上下游生态、品牌等方面深度合作。 盈利预测：公司传奇奇迹优势稳固，本次股权合作有望继续深化竞争壁垒 。 我 们 维 持 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润14.94/18.46/22.34亿元，对应当前股价（2024年 1月 10日）的 PE 分别为 14.3/11.6/9.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、游戏行业政策变动风险、行业竞争格局变化风险、技术革新风险、人才流失风险等。

公司治理不断完善，业绩景气持续高增。公司2023年完成盛和少数股权收购、实控人落定，公司治理渐入佳境，且股东及管理层多次增持股份，彰显发展信心。产品及业绩层面，《龙神八部之西行纪》《全民江湖》《石器时代·觉醒》《纳萨力克之王》上线并取得优异成绩，2023年前三季度归母净利润同比增长18.39%，预计全年维持景气增长。 传奇游戏纠纷厘清，进入健康发展阶段。传奇游戏的版权纠纷理顺，买量及玩法属性决定了未来将进一步向头部集中。经《蓝月传奇》《原始传奇》等产品验证，公司已具备行业顶尖的传奇游戏研发与运营水准，并与正版IP版权方、头部发行商形成紧密的业务合作及股权投资关系。在玩家客群需求稳固的情况下，公司市占率有望进一步提升，且传奇小程序游戏正版授权新阶段开启，有望带来增量空间。2024年《龙腾传奇》表现可期。 创新布局已成体系，产品大年值得期待。公司创新类游戏布局已形成独特方法论，IP储备让公司的产品的丰富度上升到新的高度，外部发行渠道的助力也成为了恺英能发行好“多元化”产品的核心原因。基于恺英过去搭建的一套较强的产品运作体系，IP的引入、外部渠道的合作，都能给合作方带来足够的信心，创新品类未来可期。2024年也是创新游戏大年，正版IP授权的《斗罗大陆·诛邪传说》《代号:盗墓》以及《临仙》《妖怪正传2》《归隐山居图》《太上补天卷》等产品蓄势待发。 及小程序游戏及VR/AI布局打开广阔空间。小程序游戏方兴未艾，买量、渠道、用户红利凸显，公司旗下《仙剑奇侠传之新的开始》跻身小程序畅销榜前列，此外《原始传奇》《天使之战》《新倚天屠龙记》等游戏也登录了微信小游戏平台。长期来看，恺英网络作为A股游戏公司中的“IP宝库”，在小程序游戏IP化打造方面具有得天独厚的优势，配合强大的买量优势，有望打开新的利润增长空间。公司VR布局软硬兼备、AI探索多点开花，2024年公司VR及AI游戏产品将兑现，有望带来较大的估值提升与未来成长空间。 投资建议：2023年公司作品表现优异，董事长多次增持彰显信心，2024年传奇及创新产品储备丰富，小游戏赛道大有可为，VR+AI布局前瞻、催化不断。 我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润14.94/18.46/22.34亿元，对应当前股价（2024年1月5日）的PE分别为15.3/12.4/10.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：政策及监管环境的风险、市场竞争加剧风险、VR游戏业务进展不及预期风险、新游戏或新版本上线延期风险、老游戏流水回落风险等。

事件： （1）11月 20日公司发布公告称，董事长金锋拟受让金海波持有的绍兴安嵊 11%的合伙份额，从而控制绍兴安嵊持有公司的 5.23%股份，合计持股 19.01%。本次协议收购前，公司不存在实际控制人，协议收购后公司实际控制人将变更为金锋。 （2）11月 23日公司发布公告称，截至 11月22日公司以集中竞价交易方式回购股份数量 1,607万股，占总股本的0.75%，成交价为 12.16-12.71元/股，总金额为 2亿元(不含交易费用)，本次股份回购计划已实施完毕。 实控人确定，股权结构进一步理顺，回购彰显长期发展信心董事长金锋拟受让绍兴安嵊持有公司的 5.23%股份，合计持股 19.01%，将成为实控人。我们认为公司股权治理问题已基本理顺，董事长增持、实控人确定一方面彰显长期发展决心，另一方面有助于公司战略规划得到顺畅有效落实。此外公司本次回购股份，后续若用于实施员工持股计划或股权激励等，有利于充分调动员工干部积极性，完善公司长效激励机制和利益共享机制，增强投资者信心和提升公司股票长期投资价值。 新游上线表现出色，储备产品丰富，手游、VR 游戏、小游戏、短剧和互动影游均有探索布局公司 Q4已上线新游包括： （1）《石器时代：觉醒》10月 26日上线，当日畅销榜排名 14位，最高排名升至 10位； （2）《纳萨力克之王》11月 21日上线，目前排名在 20位左右。小游戏《仙剑奇侠传：新的开始》，常驻微信小程序畅销榜、人气榜前 10。储备产品方面，公司积极布局其他品类游戏，包括《斗罗大陆·诛邪传说》《代号:盗墓》《临仙》《妖怪正传 2》《归隐山居图》《太上补天卷》《龙腾传奇》等。此外还有一款动作竞技类 VR游戏在研发中，预计年内上线。对于短剧和互动影游，公司表示内部已有项目组进行探索布局，将结合行业和自身实际进行经营实践。 投资业务方面，公司聚焦游戏主业进行投资布局，2024年公司投资企业预计有 5-8款产品上线，有效补充公司产品矩阵。VR 布局上，在设备端公司全资子公司上海恺英战略投资乐相科技（大朋 VR）；在内容端公司全资子公司上海恺盛与幻世科技成立合资公司上海臣旎，团队成员平均 15年从业经验，专注于 XR、主机，LBE 以及手游应用开发。公司表示未来将持续加强在 VR 游戏、虚拟场景等 VR 内容领域的布局和投入。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年归母净利润 15.5/19.5/23.2亿元，同比增长 51.5%/25.8%/18.9%，对应 11月 23日收盘价，23-25年 PE 分别为17/14/11倍。 风险提示：消费意愿疲软，AI 技术发展不及预期，政策监管风险，VR 业务进展不及预期风险，新游戏上线节奏不达预期风险等，收购失败风险等。

董事长金锋拟增持股份成为公司实际控制人，股权结构趋于稳定成，公司完成2亿元回购进一步增强市场信心，在公司治理改善+丰富产品驱动之下，未来优异表现可期。 投资要点：优异表现可期，维持“增持”评级。我们维持2023-2025年EPS预测值EPS0.75/0.97/1.13元，维持目标价27.73元，维持“增持”评级。 董事长金锋拟增持股份成为公司实际控制人，股权结构趋于稳定。近两年来，董事长金锋通过集中竞价、大宗交易、竞拍等方式持续增持公司股份，截至23Q3持有公司13.78%股份。11月20日晚间，公司公告称，董事长金锋拟受让金海波持有的绍兴安嵊11%的合伙份额，转让款为1.47亿元，本次交易完成后，金锋将持有绍兴安嵊60%股份，从而间接持有公司5.23%股份，届时金锋将合计持有公司19.01%股份，并成为实际控制人，此前股权及表决权分散的问题将得以解决。 公司完成2亿元回购，充分彰显长期发展信心。11月22日晚间，公司公告称，截至当日，公司以集中竞价交易方式完成回购，累计回购股份数量约1607万股，占公司总股本的0.75%，其中，最高成交价为12.71元/股，最低成交价为12.16元/股，成交总金额约2亿元。本次回购股份有望在未来用于员工持股计划或股权激励等，有利于增强投资者信心，同时充分调动公司员工干部的积极性。 2024年产品矩阵丰富，新增《奥特曼》、《死神千年血战篇》两大重磅磅IP。2024年公司计划上线以下产品：1）发行端：《妖怪正传2》、《太上补天卷》、《代号史莱姆》等；2）自研端：《斗罗大陆·诛邪传说》、《临仙》、《代号：盗墓》、《归隐山居图》等；3）在研IP：《Overord》、《信长之野望》，以及《奥特曼》、《死神千年血战篇》两大全新战略IP。此外，公司战投企业臣旎网络有望在年内推出一款XR游戏。 风险提示：游戏流水不及预期，监管政策风险等。

事件： 11月20日晚间， 恺英网络发布公告称， 公司董事长金锋拟出资 1.47亿元， 受让金海波先生持有的绍兴安嵊 11%的合伙份额。 交易完成后， 金锋将直接及间接控制恺英网络共计 19.01%的股权， 并成为公司实际控制人。 点评： 35 岁新实控人登上舞台， 恺英网络前景明晰。 11 月 20 日公司发布实际控制人拟变更公告， 公司董事长金锋拟出资 1.47 亿元， 受让金海波先生持有的绍兴安嵊 11%的合伙份额。 合伙企业绍兴安嵊为公司第三大股东， 持有公司股份 1.12 亿股， 占总股本的 5.23%。 公司董事长金锋先生原持有绍兴安嵊 49%的股份， 若此次收购顺利完成将持有绍兴安嵊60%的股份， 从而间接控制公司股份 5.23%。 金锋先生通过集中竞价、大宗交易、 司法拍卖等方式已直接持有公司股份 2.97 亿股， 占公司总股本的 13.78%， 若收购顺利完成， 金锋先生合计控制公司股份 4.09 亿股， 占总股本的 19.01%。 本次协议收购前， 公司股权及表决权较为分散，不存在实际控制人， 本次协议收购后， 金峰先生将成为公司实际控制人。 随着恺英网络实际控制权的明确， 无论是在公司治理还是业务发展上，都预示着稳定的趋势。 实际控制人的连续增持行为， 反映出管理层对公司未来的积极态度。 在结束了没有明确实控人的阶段之后， 新的领航者有望带领恺英网络启航， 迈向新的旅程。 公司多款新游成绩亮眼， 后续新一轮备品丰富。 多角色养成武侠 RPG《新倚天屠龙记》 海外版（iOS／ Android） 与 11 月 7 日上市， 前两日跻身所有上线地区 iOS 畅销榜 TOP10， 中国香港与中国台湾地区 iOS 游戏免费榜排名第一。 《仙剑奇侠传： 新的开始》 小程序已上线， 截至目前表现优异。 腾讯独代《石器时代觉醒》 10 月 26 日上线， 首发即全天霸榜App Store 免费榜第一名。 由公司研发， 哔哩哔哩发行的《纳萨力克之王》 于 11 月 21 日全平台公测， 首日登顶 APP Store 免费榜第一。 MMO类《斗罗大陆· 诛邪传说》 于 9 月 25 日获得版号， 公司预计在 2023Q4或 2024Q1 上线； 公司原创 IP 的竞技养成手游《临仙》 ， 已于 10 月 26日取得版号； 国潮水墨风《妖怪正传 2》 将于 2023Q4 或 2024Q1 上线；此外一款在研 VR 机甲战斗类产品预计年内上线， 实现多元化发展。 公司后续产品储备丰富， 包括《归隐山居图》 《山海浮梦录》 《龙腾传奇》《代号崛起》 《代号盗墓》 《代号转生史莱姆》 等， 有望推动后续业绩增长。 盈利预测与投资评级： 董事长有望成为实控人， 该交易有利于集中公司股权及表决权， 有助于公司长远发展， 大额股份回购彰显了管理层对长期业绩增长的信心。 公司新游戏品类不断扩张， 上线节奏清晰， 表现优异。 研发实力较强， 后续储备丰富， 有望在未来贡献更多业绩增量。 我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 14.39/18.02/22.11 亿元， 11 月 24 日对应估值 18x/15x/12x， 维持“买入” 评级。 风险因素： 新品上线的不确定性； 游戏版号发放的不确定性； 股份收购交易不及预期； 公司经营不确定性； 宏观经济波动风险等。

我们看好公司因浙江盛和全面并表与新游上线带来的中短期业绩增长，以及由MR 游戏与 AI+游戏业务驱动的长期发展，预计公司 23-25年归母净利润分别为15.07/18.79/21.75亿元，对应当前股价市盈率分别为 18/14/12倍，维持“强烈推荐”投资评级。 传奇游戏领军人，摆脱版权纠纷重回发展正轨。公司主要业务包括手游、页游、VR 游戏的研发、运营及发行，拥有 XY 游戏发行平台、拾元立方NFT 分享交易平台，自创 IP《百工灵》、《岁时令》，战略投资国内领先VR 头显设备厂商大朋 VR，合资成立 VR 游戏研发公司臣旎网络。公司旗下上海恺英、浙江盛和两家主要全资子公司曾推出《原始传奇》《蓝月传奇》《奇迹 MU》等传奇/奇迹 IP 顶流产品。2019年后，公司逐步转让浙江 九翎股权并完成改组董事会后重回经营正轨，传奇/奇迹类产品及多款创新 类游戏表现良好，推动业绩恢复增长。目前公司董事会核心成员稳定，董 事长金锋为第一大股东，大额股权质押风险悉数出清。 经典 MMO 壁垒深厚，自研及战投工作室并举进军新品类。传奇/奇迹 IP游戏通过打怪升级的核心玩法培养用户成瘾性，玩家时间、物质投入高奠定了其长线运营基础。公司长期专注传奇/奇迹 IP 游戏，对用户习惯以及MMO 玩家最重视的数值体系理解深刻，深度绑定产业链上游拥有长期 IP授权，口碑良好老玩家积累众多，共同构成了其在经典 MMO 领域的深厚竞争壁垒。公司近年来着力布局 ARPG、卡牌/放置/休闲类、对战类等非MMO 创新品类产品矩阵，新品上线排期紧凑，23Q4及 24年拟上线《山海浮梦录》《归隐山居图》《妖怪正传 2》《斗罗大陆：诛邪传说》《代号： 盗墓》等新产品，叠加 23H2上线的多款产品流水表现优异，公司中期业绩增长值得期待。 AI+MR 游戏属性稀缺，卡位蓝海赛道迎接爆发前夜。随着苹果首款 MR 头显设备 Vision Pro 发布，MR 硬件市场有望迎来加速迭代，游戏作为 MR 内容市场最主要组成的部分势必率先受益。公司于 2022年初成立了 VR 游戏团队，首款动作竞技类 VR 游戏正在研发中。公司与知名 VR 游戏厂商幻世科技合资成立臣旎网络，公司长期持有乐相科技（大朋 VR）股份，其产品在全球 AR/VR 头显市场市占率约为 1.7%，位列世界第 4、国内厂商第 2，极富市场竞争力。子公司上海恺英与复旦大学合作研究 AIGC+游戏与AINPC 相关技术，有望充分受益 AI 技术带来的开放世界游戏产品力提升。 新游集中上线驱动业绩高增，收购盛和全年利润增厚可期。公司 2021、2022年营收、归母净利润同比大幅增长，毛利率稳中有升且费用率控制合理，应收账款情况改善显著。公司 5月拟以自有资金 5.7亿元收购控股子公司浙江盛和 29%股权，现已实现全资控股。按 23H1业绩推算浙江盛和全年利润10-12亿，预计收购完成后将为公司 2023年贡献 1.7-2.0亿元利润增量。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预计，公司 2023-2025年营业收入分别为46.49/56.26/64.50亿元，同比增速分别为 24.8%/21.0%/14.6%；归母净利润分别为 15.07/18.79/21.75亿元，同比增速分别为 47.0%/24.6%/15.8%，对应当前股价市盈率分别为 18/14/12倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：新产类取消、推迟上线的风险；新老产品流水下滑的风险；行业竞争风险；VR、AI+游戏技术发展低于预期风险；商誉减值风险

事件: ①11月 21日，公司公告公司董事长金锋先生拟收购合伙企业绍兴安嵊11%的合伙份额，以合伙人的身份控制绍兴安嵊持有公司 5.23%的股份，若收购顺利完成，金锋先生合计控制股份占公司总股本的 19.01%，将成为公司实际控制人。 ②11月 22日，公司公告 11月 21日回购股份共计 1036万股，占总股本的 0.48%，回购总金额 1.28亿元。 投资要点: 收购完成后公司现任董事长金锋先生将成为公司实际控制人，有利于稳定经营权，确保公司长期战略的顺利推进。 董事长金锋先生拟受让金海波先生持有的绍兴安嵊 11%合伙份额，对应间接持有公司股本 1237万股，以协议签署前一日收盘价（11.86元/股）确认，转让款总计 1.47亿元。 合伙企业绍兴安嵊为公司第三大股东，持有公司股份 1.12亿股，占总股本的 5.23%。公司董事长金锋先生原持有绍兴安嵊 49%的股份，若此次收购顺利完成将持有绍兴安嵊 60%的股份，从而间接控制公司股份 5.23%。金锋先生通过集中竞价、大宗交易、司法拍卖等方式已直接持有公司股份 2.97亿股，占公司总股本的 13.78%，若收购顺利完成，金锋先生合计控制公司股份 4.09亿股，占总股本的19.01%，将成为公司的实际控制人。 若收购顺利完成，公司股权结构将进一步明晰，有利于稳定公司经营权，对于长期发展战略的制定和执行有积极作用。 公司回购股份，将用于股权激励和员工持股计划，彰显了管理层对自身业务和发展前景的信心。 公司于 2023年 8月 31日发布回购股份方案，计划使用自有资金 1~2亿元回购公司股份，回购价格不超过人民币 21.78元/股。 2023年 11月 21日，公司以集中竞价方式回购股份 1036万股，占公司总股本的 0.48%，成交均价 12.36元/股，成交总金额为 1.28亿 元，回购股份将用于实施股权激励计划、员工持股计划，此次回购体现了公司对未来发展的信心。 公司新一轮产品周期开启，新游陆续上线有望带动业绩增长。 已上线产品：①小游戏《仙剑奇侠传：新的开始》基本稳居微信小游戏畅销榜 Top20，有望为公司贡献业绩增量；②公司研发、腾讯发行的产品《石器时代：觉醒》10月 26日全平台上线，最高位居免费榜榜首、畅销榜第 10名。③公司研发、哔哩哔哩发行的《纳萨力克之王》（二次元经典 IP《OVERLOAD》正版授权，预约人数超222万）已于 11月 21日全平台公测，开服 15分钟登顶 APP Store免费榜。 储备产品：公司后续储备产品多元，《仙剑奇侠传：新的开始》（iOS版本预计于 12月 21日上线），其他储备产品包括《龙腾传奇》《斗罗大陆：诛邪传说》（研发）、《归隐山居图》《妖怪正传 2》《临仙》《代号：盗墓》《代号：转生史莱姆》等。 盈利预测和投资评级：公司聚焦游戏主业，与世纪华通签订战略合作协议，围绕传奇 IP 展开合作，传奇、奇迹品类基本盘稳固，积极探索对战游戏、卡牌游戏等品类，搭建多元化产品矩阵，同时前瞻性布局 AIGC、VR 等领域。我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 15.0/18.7/22.1亿元，对应 EPS 为 0.7/0.87/1.03元，对应 PE 为17.67/14.17/11.99X，看好新品陆续上线贡献业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品流水表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、汇率波动、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行等。

事件： 11月 20日， 公司发布公告：第一大股东、公司董事长金锋拟出资 1.47亿元，受让金海波持有的绍兴安嵊 11%的合伙份额。 本次协议收购前，公司不存在实际控制人；本次协议收购后，金锋合计持股比例提升至 19.01%，将成为公司实际控制人。 董事长拟增持成为实控人， 长期战略有望更高效执行10月 26日公司发布公告： 第一大股东、董事长金锋拟在 6个月内增持公司股份，总金额不低于 1亿元。今日公司发布实际控制人拟变更公告，金锋拟通过协议转让方式增持 1.47亿元，同时将成为公司实控人。我们认为，本次董事长增持在彰显管理层信心的同时， 也标志着公司结束近一年的无实控人状态，公司长期战略有望得到更有力执行。 多款新游表现出色，自研实力有望持续验证公司进入新游上线周期，其中多款有望自 23Q4起贡献增量： 1） 公司自研、腾讯发行的经典 IP“端转手”《石器时代：觉醒》已于 10月 26日上线， 截至目前 iOS 畅销榜排名稳定在前 20水平； 2） 公司自研、哔哩哔哩发行的二次元 IP 卡牌手游《纳萨力克之王》将于 11月 21日上线，截至目前官网预约量超过 219万； 3） 公司代理发行的《仙剑奇侠传：新的开始》已上线小游戏版本，截至目前微信小游戏畅销榜排名前 20。 后续重点关注的游戏包括《斗罗大陆：诛邪传说》《临仙》《妖怪正传 2》等，目前均已获得版号，且多为非传奇/奇迹的创新品类，公司自研实力有望逐步验证。 此外，公司稀缺性布局 VR 产业链，自研的一款动作竞技类 VR 游戏有望于 23年底上线。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 47.1/60.6/70.9亿元，同比增速分别为 26.4%/28.7%/17.0%，归母净利润分别为 15.9/19.8/23.1亿元，同比增速分别为 55.5%/24.4%/16.7%， EPS 分别为 0.74/0.92/1.07元/股，3年 CAGR 为 30.6%。鉴于公司游戏产品线储备丰富，非传奇/奇迹类游戏有望成为新的增长驱动力，且将长期受益于 AI/VR 等新技术渗透率提升，我们给予公司 2024年 20倍 PE，目标价 18.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 版号政策、公司游戏流水、 AI/VR 等技术应用不及预期的风险。

事件：公司发布 2023年三季报业绩公司 23Q3实现营收 10.53亿元，同比增长 29.1%，实现归母净利润 3.58亿元，同比增长 25.1%，实现扣非归母净利润 3.63亿元，同比增长 45.8%； 23年前三季度实现营收 30.3亿元，同比增长 7.23%，实现归母净利润 10.8亿元，同比增长 18.4% 。 费 用 端 来 看 ， 23Q3销 售 费 用 率 28.96% （yoy+5.24pct ，qoq+5.89pct） ， 管理费用率 6.02%（yoy+0.99pct， qoq-0.42pct），研发费用率 11.91%（yoy+0.08pct，qoq+1.04pct），财务费用率-1.43%（yoy-0.28pct，qoq+0.21pct）。 新品陆续上线积极贡献业绩， 后续 IP 储备充足，多元产品矩阵布局可期23Q3《原始传奇》《王者传奇》《天使之战》《永恒联盟》等长线产品稳定运营，丏《新倚天屠龙记》《全民江湖》《仙剑奇侠传：新的开始》等新品陆续上线，其中《仙剑奇侠传：新的开始》位居微信小游戏畅销榜 10名左右表现较为突出， APP 版预计 Q4上线。 10月 26日，由腾讯不恺英网络联合开发运营的全新 MMO 回合制游戏《石器时代：觉醒》正式上线，上线首日位列 iOS 免费榜榜首，目前位列 iOS 畅销榜 top25。新品陆续上线有望积极贡献业绩，丏公司后续 IP 产品储备丰富， 目前计划上线的产品还有《纳萨力克之王》《归隐山居图》《龙腾传奇》《妖怪正传 2》《临仙》《斗罗大陆·诛邪传说》《代号：盗墓》《代号：转生史莱姆》等。此外，还有一款劢作竞技类的 VR 游戏预计 2023年上线，多元产品矩阵布局日渐成熟。 董事长增持彰显未来发展信心2023年 10月 26日，公司第一大股东、董亊长基于对公司未来发展前景的信心和对公司股票价值的合理判断，拟自增持计划披露之日起 6个月内增持公司股份，金额丌低于 1亿元，拟增持斱式包括但丌限于集中竞价、大宗交易、司法拍卖、协议转让等直接或间接斱式。 自 2020年 3月起，董亊长金锋先后通过集中竞价、大宗交易、司法拍卖等交易斱式，累计增持恺英网络股份 2.97亿股，累计增持金额达 12.57亿元，持股比例 13.78%。持续对公司股票的增持也彰显管理层对公司未来的发展信心。 投资建议： 公司《全民江湖》《仙剑奇侠传： 新的开始》等新品陆续上线，后续有望积极贡献业绩增量，且后续 IP 产品储备丰富， 多元产品矩阵布局日渐成熟。 我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润为 14.35亿元、 17.22亿元、21.13亿元，同比增长 40%、 20%、 22.7%，分别对应 PE 18x、 15x、 12x，维持“推荐”评级。 风险提示： 存量产品流水下滑， 新游上线时间及表现丌及预期，行业竞争加剧的风险。