公司营收增长稳健，2024Q1盈利能力提升，通过优化费用投放策略降本增效。旗下各品牌战略打法清晰，加强多渠道布局，提升分红比例彰显长期发展信心。 投资要点： 结论：公司 2024Q1营收预计稳健增长，盈利能力大幅提升，维持2024-2026年 EPS 预测分别为 1.54/1.83/2.12元，维持目标价 23.10元，维持“增持”评级。 事件：公司发布 2024年第一季度业绩预增公告，预计 2024Q1实现收入 19.85-21.66亿元/同比增长 10-20%，预计实现归母净利润 1.57-1.88亿元/同比增长 50-80%，预计实现扣非归母净利润 1.35-1.61亿元/同比增长 50-80%。考虑 2023Q1存在一定低基数影响，以中值计算 2022Q1-2024Q1营收 CAGR 为 1.90%，归母净利润 CAGR 为23.01%，扣非净利润 CAGR 为 18.16%，2024Q1归母净利率达8.31%/+2.55pct。营收增长主要系整装渠道和米兰纳带动，利润增长主要依托降本增效，公司优化广宣费用投放策略，降低传统机场高铁广告投入，加大兴趣电商及种草营销，费用投放效率提升。 品牌端战略清晰，各渠道共同发力。预计 2024年品牌端将重点拓展米兰纳，产品端继续践行“以橱柜引流带动衣柜增长”战略，渠道端线上线下并进，采用“点将”模式加大对经销商精细化扶持，针对存量房市场打磨策略，力图在局部地区试点跑通。 提升分红回馈股东，多方位驱动成长。预计橱柜、木门、家居家品、整装渠道和米兰纳有望成为增长驱动力，公司 2023年分红比例提升至 75.46%（2022年为 59.69%），积极回馈股东彰显长期发展信心。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格大幅波动风险。

索菲亚发布 2024Q1业绩预增公告： 2024Q1预计实现营收 19.85-21.66亿元，同比+10-20%； 实现归母净利润 1.57-1.88亿元，同比+50-80%； 实现扣非后归母净利润 1.35-1.61亿元，同比+50-80%，预计基本每股收益达0.16-0.20元/股。报告期内公司整装渠道、米兰纳品牌增速强劲，叠加 2024年春节推迟、生产订单同比去年充足和 2023年低基数，营业收入双位数增长。同时公司持续推行降本增效措施，并严控费用， Q1净利润同比高增。 大家居战略稳步推进，米兰纳增速强劲公司顺应整家定制需求，围绕大家居战略进行品类扩充升级，其中索菲亚品牌逐步推出橱柜、系统门窗、卫浴等全新品类， 截至 2023年底拥有经销商 1812位，专卖店 2727家，营业收入同比+10.96%；华鹤收入略有下滑，司米经销商与索菲亚重叠率进一步降低，终端门店逐渐向整家转型；米兰纳品牌定位大众市场， 截至 2023年底共有经销商 514位，专卖店 514家，营业收入同比+47.24%。随着米兰纳市场不断下沉，预计将持续贡献收入。 整装渠道持续发力，降本增效成果显著2023年整装渠道建设持续发力，营收同比+67.52%，截至 2023年底整装事业部已合作装企 221个，覆盖 185个城市及区域。 24Q1公司整装增速维持强劲增长，带动收入上行， 未来公司将持续开拓合作装企，加快全品类布局。 公司 Q1持续降本增效，并严格控制费用投入，成本降低的同时人效提升，利润同比高速增长，预计 24Q1净利润 1.35-1.61亿元， 同比+50-80%。 多品牌、 全品类、全渠道战略卓有成效，维持“买入”评级未来索菲亚零售有望依靠橱柜、木门带动客单价提升，整装渠道维持高增，降本增效改善盈利，预计 24-26年营业收入分别为 131.26/146.95/164.29亿 元 ， 同 比 分 别 +12.52%/+11.95%/+11.80% ， 归 母 净 利 润 分 别 为14.66/16.60/18.74亿元，同比+16.23%/+13.24%/+12.90%， EPS 分别为1.52/1.72/1.95元， 3年 CAGR 为 14.11%。 公司多品牌、 全品类、全渠道战略卓有成效，给予 24年 13倍 PE，目标价 19.79元， 维持“买入”评级。 风险提示： 地产恢复不及预期；消费信心不及预期；原材料价格波动风险。

事件： 公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度业绩预增报告： 2023年公司实现收入 116.66亿元，同比+3.95%；归母净利润12.61亿元，同比+18.51%；扣非后归母净利润 11.35亿元，同比+21.06%。 公司拟每 10股派发现金红利 10.00元（含税）， 目前股息率达 6.3%。 2024Q1公司预计营业收入 19.85-21.66亿元，同比+10%-20%；归母净利润 1.57-1.88亿元，同比分别+50%-80%；扣非后归母净利润1.35-1.61亿元，同比分别+50-80%。业绩表现靓丽，主要为公司订单较为充足，整装渠道、米兰纳品牌表现强劲，公司持续降本增效以及上年同期低基数原因。 主品牌客单值提升， 木门业务放量明显分产品看， 2023年公司衣柜及其配套产品、橱柜及其配件、木门、其他主营业务分别实现收入 94. 11、 12.44、 5.89、 2.13亿元，同比分别+2.54%、 -2.23%、 +35.73%、 +19.00%， 衣柜及配套品稳步增长， 橱柜及配件业务同比下滑，木门业务放量明显； 毛利率分别为 37.75%、24.75%、 29.77%、 12.68%，同比分别+3.43pct、 -0.43pct、 +5.82pct、+0.94pct， 除橱柜及其配件外，其他产品盈利能力均同比提升，其中衣柜、木门业务毛利率提升明显。 此外，公司品牌客单值持续提升，其中，主品牌索菲亚、米兰纳工厂平均客单价同比分别+6.30%、+6.57%， 整家定制战略效果持续体现。 整装渠道表现靓丽， 经销毛利率同比增加分渠道看， 2023年公司经销商、直营、大宗、其他渠道分别实现收入 96.27、 3.15、 14.51、 0.63亿元，同比分别+4.36%、 +13.58%、-4.86%、 +79.81%；毛利率分别为 37.53%、 64.83%、 15.34%、 36.56%，同比分别+3.31pct、 +1.86pct、 -1.53pct、 +20.33pct， 除大宗渠道外，其他渠道毛利率均有提升。 公司整装渠道持续发力， 2023年整装渠道收入同比+67.52%， 截至 2023年底，公司集成整装事业部已合作装企数量 221个，覆盖全国 185个城市及区域。 产品结构优化， 盈利能力提升明显2023年公司毛利率、净利率分别为 36.15%、 11.34%，同比分别+3.16pct、 +1.76pct，受益于公司产品结构优化，木门品类规模效应发挥以及公司降本增效，盈利能力提升明显。 净利率提升幅度不及毛利率，主要为公司 2023年对部分风险系数相对较高的大宗客户应收账款坏账损失 1.84亿元（上年同期 0.45亿元）。 投资建议： 持续看好索菲亚在定制家居行业领先地位， 3+1品牌多品类布局抢占市场，整装战略持续推进持续驱动客单价提升。 预计公司 2024-2026年 收 入 分 别 为 130.71/145.13/159.51亿 元 ， 同 比 分 别+12.05%/+11.03%/+9.90%；归母净利润分别为 14.88/16.47/18.14亿元，同比分别+17.97%/+10.67%/+10.13%，对应 PE 分别为 10/9/8倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业需求恢复不及预期风险； 整家渠道竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

索菲亚 4月 12日发布 2023年度报告： 2023年公司实现营业收入 116.66亿元/同比+3.95%， 归母净利润 12.61亿元/同比+18.51%， 扣非归母净利润 11.35亿元/同比+21.06%； 2023Q4实现营业收入 34.65亿元/同比+5.37%， 归母净利润 3.09亿元/同比+18.40%， 扣非归母净利润 2.29亿元/同比+22.82%。 投资要点： 木门收入持续增长， 衣柜品类稳步提升。 分产品看， 2023年木门实现收入 5.89亿元/同比+35.73%， 占营业收入比重为 5.05%； 衣柜及其配套产品实现收入 94.11亿元/同比+2.54%， 占营业收入比重为80.66%； 橱柜及其配件实现收入 12.44亿元/同比-2.23%， 占营业收入比重为 10.66%。 坚持“全渠道” 战略， 多渠道引入流量。 1） 分渠道看， 2023年经销商/直营/大宗渠道营业收入分别为96.27/3.15/14.51亿元， 同比分别+4.36/+13.58/-4.86%， 占收入比重分别为 82.52/2.70/12.44%， 同比分别+0.32/+0.23/-1.15pct。 持续深耕大宗市场， 开拓非地产类工程业务， 布局海外市场， 合作顶级开发商和承包商。 2） 整装保持增长， 全方位展现公司实力。 公司整装渠道建设持续发力， 实现营业收入同比增长 67.52%， 2023年末， 已合作装企数量 221个， 较 2023Q3末净增加 19个； 覆盖全国 185个城市及区域， 较 2023Q3末净增加 12个。 积极拥抱整装， 与整装企业双向赋能。 多品牌战略持续覆盖市场， 全品类整家稳步推进客单价提升。 1）2023年， 索菲亚品牌营业收入 105.52亿元/同比+10.96%， 工厂端平均客单价 1.96万元/同比+6.30%； 索菲亚在整家定制 3.0战略的迭代下， 进行康纯整家环保升级， 客单价持续提升， 开拓橱柜、卫浴、 门窗和墙地市场。 2）2023年， 米兰纳营业收入 4.72亿元/同比+47.24%， 工厂端平均客单价 1.39万元/同比+6.57%； 2023末， 经销商较 2022末净增 49位， 专卖店净增 176家， 米兰纳品牌下沉蓝海市场， 升级“新一代·5A硬核整家” 战略， 为业绩增长增添动力； 3） 司米品牌全新定义“高端整家定制”， 全面推进从整体厨房向高端整家定制转型战略升级， 2023年末衣柜上样门店较 2022年末增加 81家， 终端门店逐步向整家门店转型； 4）华鹤品牌 2023年营业收入 1.63亿元， 确定整家定制的发展战略，打造具有东方意境的门墙柜一体化模式高端整家定制。 “提质增效” 效果明显， 费用控制精细管理。 1） 2023年毛利率14.97%/同比+3.28pct， 分产品看， 衣柜/橱柜/木门毛利率分别为37.35/24.75/29.77%， 同比+3.43/-0.43/+5.82pct。 加快数字化转型，提高运营效率， 促使毛利率进一步提升。 2） 2023年， 公司销售/管理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 为 9.66/6.6/0.46/3.54% ， 同 比 分 别-0.3/-0.15/-0.16/+0.35pct。 公司期间费用实行精细化管理， 费用率保持稳定， 坚持科技创新， 加大研发投入使得研发费用率增加。 盈利预测和投资评级： 考虑地产环境承压， 我们调整盈利预测， 预计 2024-2026年公司营业收入 130/144/159亿元， 归母净利润14.82/16.53/18.40亿元， 对应 PE 估值为 10/9/8x。 2023年公司分红比例 75.46%， 较 2022年提升约 16pct， 公司大幅度提升分红比例积极回馈股东。 公司多品牌、 全品类、 全渠道” 的大家居战略持续推进， 各品牌稳健发展释放经营动力， 维持“增持” 评级。 风险提示： 地产行业发展不及预期， 整装市场消费不及预期， 行业竞争加剧， 流量转化不及预期， 品类扩张不及预期。

公司发布 2023 年报，业绩表现符合预期，分红超预期！2023 年实现收入 116.66 亿元，同比增长 3.9%；实现归母净利 12.61 亿元，同比增长 18.5%；扣非净利润 11.35 亿元，同比增长 21.1%；2023Q4 单季收入 34.65 亿元，同比增长 5.4%，归母净利润 3.09 亿元，同比增长 18.4%，扣非净利润 2.29 亿元，同比增长 22.8%。每 10 股派息 10 元，4 月 11日收盘价对应股息率 6.3%，分红率 75.5%，较 2022 年分红率 59.7%进一步提升。 整装新渠道增长拉动力强，索菲亚整家战略推进，拉动客单价增长，收入增长表现稳健。 1）零售渠道：公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略结构，各品牌持续释放业绩动力。分品牌看，整家营销进一步推进，继续带动客单价持续向上。索菲亚品牌 2023年实现收入 105.52 亿元，同比增长 11.0%，其中 2023Q4 收入 31.56 亿元，同比增长15.2%，2023 年客单价 19619 元，同比增长 6.3%；在整家定制 3.0 战略的迭代下，套餐营销逐步深化，开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场，客单值持续向上带动增长。米兰纳品牌 2023 年实现收入 4.72 亿元，同比增长 47.2%，米兰纳仍处于渠道快速开拓期，2023年新增 58 个经销商，176 家门店，品牌下沉蓝海市场，整家营销战略升级，有望接力成为公司新的增长曲线。司米品牌全新定义“高端整家定制”，全面推进从整体厨房向高端整家定制转型战略升级，品牌、招商大力改革。华鹤品牌以“东方美学，始于木作”为品牌核心，打造具有东方意境的门墙柜一体化模式高端整家定制。公司 2023 年末合同负债为 13.06 亿元，同比增长 86.1%，奠定后续增长基础。 2）整装渠道：2023 年公司整装渠道实现收入 19.07 亿元，同比增长 67.5%，其中 2023Q4收入 6.19 亿元，同比增长 38.4%。截至 2023 年底，公司集成整装事业部已合作装企数量 221 个，覆盖全国 185 个城市及区域。公司在全国范围与实力较强的家装企业开展合作，同时鼓励和推动各地经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室进行合作，实现与家装企业的相互导流和合作共赢。 3）大宗渠道：2023 年公司大宗渠道实现收入 14.51 亿元，同比下降 4.9%。公司大力开发“保交楼”工程业务，坚持优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，优质客户收入贡献持续保持稳定，与国内多个 Top100 地产客户签署战略合作关系，通过承接地产、酒店、医院、学校、企事业单位等样板房及工程批量项目，为工程客户提供一站式全屋定制解决方案，不断拓展渠道布局，优化客户结构，为后期高质量发展铺垫基础微软雅黑微软雅黑 4）海外渠道：2023 年公司出口收入 5014.61 万元，同比增长 42.9%。公司持续布局海外市场，通过高端零售、工程项目和经销商等形式。目前公司已拥有 27 家海外经销商，覆盖了美国，加拿大，澳大利亚，新加坡，越南，泰国等二十几个国家；同时，索菲亚已与顶级开发商和承包商合作，为全世界超过 30 个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案。 精益管理助力盈利能力持续优化，坏账充分计提轻装上阵。公司 2023 年净利率为11.3%，同比提升 1.8pct，其中单 Q4 净利率为 9.6%，同比提升 1.8pct，环比下降4.1pct。1）毛利率：公司 2023 年毛利率为 36.2%，同比提升 3.2pct，其中单 Q4毛利率为 37.4%，同比提升 4.1pct，环比提升 0.7pct，SKU 减量提质，助力板材利用率提升，内部降本控费，叠加原材料价格同比回落，公司毛利率延续改善态势。2）期间费用率：公司 2023 年期间费用率为 20.3%，同比下降 0.2pct，其中单 Q4 期间费用率为 19.6%，同比下降 1.7pct，环比提升 0.6pct，分拆来看，公司 2023 年销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 9.7/6.6/3.5/0.5% ， 分 别 同 比 变 动-0.3/-0.2/+0.4/-0.2pct；单 2023Q4 公 司销售 /管理 /研 发/财 务费用 率分别为9.2/6.6/3.3/0.4% ， 分 别 同 比 变 动 -0.9/-1.0/+0.2/-0.0pct ， 分 别 环 比 变 动-0.2/+0.5/+0.1/+0.2pct。3）减值：2023 年公司计提各类减值达 3.15 亿元，其中恒大相关减值 1.85 亿元；本次充分计提后，2024 年公司有望轻装上阵。 地产支持政策持续出台，家居企业估值有望得到提振。公司“多品牌、全品类、全渠道”战略持续深化，整家套餐营销拉动客单价向上，整装、拎包等多渠道发力抓取客流，米兰纳等新品牌打造拓宽覆盖人群，业绩实现稳健增长。公司通过 SKU 优化及供应链提质增效，2023 年利润率延续改善趋势，充分展示长期生产制造优势积累，后期高盈利能力有望维持。 维持 2024-2025 年归母净利润预测 14.76/16.34 亿元，新增 2026 年归母净利润预测 18.12 亿元，分别同比增长 17.1%/10.7%/10.9%，对应 PE 为 10X/9X/9X，估值性价比充足，维持“买入”评级！ 风险提示：终端需求疲软，地产政策波动

23Q4 实现收入 34.7 亿，同增 5.4%；归母净利润 3.1 亿，同增 18.4%，扣非归母净利润 2.29 亿，同增 22.8%；2023 年收入 116.7 亿，同增 4%，归母净利润 12.6 亿，同增 18.5%，扣非归母净利润 11.35 亿，同增 21.1%。23 年拟派发现金红利 9.52 亿，分红比例 76%（ 22 年为 60%），对应股息率约 6%，分红比例提升。多品牌协同，客单价提升稳健分品牌来看： 1） 23 年索菲亚收入 105.5 亿，同比+11.0%，客单 1.96 万，同比+6.3%，门店数 2727 家，同比减少 102 家；整家定制 3.0 战略迭代，康纯整家环保升级、客单值持续提升，此外开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场； 2） 米兰纳收入 4.7 亿，同比+47.2%，客单 1.39 万，同比+6.6%，门店数 514 家，同比增加 176 家；下沉市场提速，“新一代· 5A 硬核整家”战略升级； 3） 司米门店数 249 家，同比减少 365 家，经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步转型整家； 4） 华鹤收入 1.6 亿，同比-3.6%，门店数 277 家，同比减少 42 家； 24 年继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设开拓新流量。分品类来看： 1） 23H2 衣柜及配套收入 55.3 亿，同比+5.2%，毛利率 38.6%，同比+4.1pct； 2）厨柜及配件收入 7.6 亿，同比+4.0%，毛利率 26.4%，同比-1.2pct； 3）木门收入 3.7 亿，同比+46.0%，毛利率 32.6%，同比+3.3pct。伴随整家战略升级，公司产品配套率提升；此外前瞻性布局存量市场，抢占旧改流量中高频需求产品。零售稳健，整装高增，大宗优化客户结构1） 23H2 零售收入 59.6 亿，同比+8.5%，通过整家策略深耕客单值提升；2）整装收入 12.2 亿，同比+57.4%，渠道经销+直营并进， 23 年末集成整装事业部已合作装企数量 221 个，未来持续开拓合作装企，加快全品类产品布局。3）大宗收入 8.1 亿，同比-2.3%，坚持优化客户结构，同时通过高端零售、工程项目和经销商等形式布局海外市场， 23 年末已拥有 27 家海外经销商。原料成本下降、管理优势显现，盈利能力提升23 年毛利率 36.2%，同比+3.2pct，净利率 11.3%，同比+1.8pct；从费用表现来看， 23 年管理/销售/研发/财务费用率 6.6%/9.7%/3.5%/0.5%，分别同比-0.2pct/-0.3pct/+0.4pct /-0.2pct。受益于降本增效成果显著，公司组织效能、人效得到提升，板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高。调整盈利预测，维持“买入”评级公司多品牌、全品类、全渠道驱动，整家战略渗透助推各品牌客单价提升，此外降本提效成效显著， 根据 23 年年报，我们调整前期盈利预测， 预计24-26 年归母净利分别为14.7/16.7/18.6 亿元（ 24-25 年前值分别为13.6/15.7亿元），对应 PE 分别为 11/9/8X。 风险提示： 需求复苏不及预期；地产数据持续走弱；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险； 渠道建设不达预期等

23年顺利收官，营收稳增，归母净利表现亮眼，维持“增持”评级索菲亚发布年报，23年实现营收116.66亿元（yoy+3.95%），归母净利12.61亿元（yoy+18.51%），高于此前业绩快报预期（12.55亿元），扣非净利11.35亿元（yoy+21.06%）。其中Q4实现营收34.65亿元（yoy+5.37%），归母净利3.09亿元（yoy+18.40%）。全年利润增速优于收入，主要系原料成本下行及公司降本增效成效显著所致。我们维持24-25年盈利预测，预计24-25年归母净利分别为14.80/16.67/18.69亿元，对应EPS分别为1.54/1.73/1.94元，参照可比公司24年Wind一致预期PE均值为10倍，考虑到公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，新品牌/新渠道快速成长，降本增效赋能企业经营，给予公司24年14倍PE，维持目标价21.56元，维持“增持”评级。 索菲亚品牌稳健前行，米兰纳/整装快步成长，司米调整为主分品牌看：1）索菲亚品牌在整家定制3.0战略迭代下，开拓橱柜/卫浴/门窗和墙地市场，23年实现营收105.52亿元（yoy+10.96%）；2）米兰纳品牌下沉蓝海市场，门店快速开拓，23年净增176家至514家门店，收入同增47.24%至4.72亿元；3）23年司米品牌仍以渠道调整为主，终端门店逐步向整家模式转型，期待24年焕发新机；4）华鹤品牌23年营收同降3.55%至1.63亿元。此外，公司整装渠道持续发力，截至23年直营整装合作装企221个，覆盖全国185个城市及区域，23年整装渠道收入同增67.52%。 整家战略成效继续兑现，索菲亚及米兰纳品牌客单价稳步增长截止23Q4：1）索菲亚品牌共有经销商1812个，专卖店2727家，工厂端平均客单价同增6.30%至19619元；2）米兰纳品牌共有经销商514个，专卖店514家，工厂端平均客单价同增6.57%至13934元；3）司米品牌共有经销商222个，专卖店249家，其中衣柜上样门店212家，与索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，并逐步向整家门店转型；4）华鹤品牌共有经销商276个，专卖店277家，24年将继续推动招商及多渠道开拓。 销售毛利率同比提升3.16pct，经营性净现金流同增94.69%23年销售毛利率同增3.16pct至36.15%，我们判断主要系23年公司加强降本增效，板材利用率/生产效率/供应链效率均显著提高，同时原料成本有所下行所致。23年期间费用率同降0.25pct至20.25%，其中销售费用率同降0.28pct至9.66%，管理+研发费用率同增0.19pct至10.14%，主要系本期加大研发投入所致；财务费用率同降0.16pct至0.46%，主要系大额存单及定期存款的增加下利息收入增加所致。现金流方面，23年公司经营性净现金流同增94.69%至26.54亿元，主要系销量增加及加速业务回款所致。 风险提示：需求复苏不及预期，地产销售下行，原料成本上行。

4月11日公司发布2023年报，23年公司实现营收116.7亿元，同比+4.0%；归母净利润12.6亿元，同比+17.9%。其中4Q实现营收34.7亿元，同比+5.4%，实现归母净利/扣非归母净利3.1/2.4亿元，同比+16.1%/+29.8%。分红为每10股派现10元（含税），股息率超6%。 经营分析主品牌4Q收入增长超15%，品类+渠道扩张成效显著：分品牌来看，索菲亚品牌23年收入同比+11.0%至105.5亿元，依托品类连带销售，其客单价同比+6.3%，已成为重要增长驱动力。其中4Q索菲亚品牌收入同比增长超15%，整装渠道贡献显著，已合作装企达221个。米兰纳品牌23年收入同比+47.2%至4.7亿元，其中4Q收入同比+22.6%至1.5亿元。而司米品牌仍处渠道调整期，23年收入有所下降，华鹤品牌同比相对稳定。分渠道来看，经销/直营/大宗渠道23年收入分别同比+4.4%/+13.6%/-4.9%至96.3/3.1/14.5亿元，整体来看，在行业承压的情况下，零售渠道表现依然稳健。 毛利率改善明显，经营利润优异：公司23年毛利率同比+3.2pct至36.2%，4Q毛利率同比+4.1pct至37.4%，主因供应链成本优化叠加木门、橱柜业务规模效应逐步体现。费用率方面，23年公司整体期间费用率同比-0.3pct至20.3%，其中4Q费用率控制较优，4Q销售/管理/研发费用率分别同比-0.9/-1.0/+0.2pct至9.2%/6.6%/3.3%。此外，23年公司计提各项减值损失合计3.1亿元，若剔除减值影响，公司净利率水平已超13%，盈利表现优异。 战略清晰有效，逆势增长可期：公司近来年始终坚定推进“多品牌、全品类、全渠道”的大家居发展战略，在组织架构、渠道架构可较好匹配战略推进的情况下，整体执行效果较为理想，也为公司后续在行业需求整体承压的背景下进一步稳健增长理顺了发展路径。具体来看，公司索菲亚事业部有望依托橱柜、木门品类连带率提升带动主品牌客单价稳步提升；整装事业部依托运营经验逐步丰富，进一步加大装企合作数量，后续保持较快增长依然可期；米兰纳事业部依托性价比优势持续推进渠道下沉，渠道扩张仍具较大空间，有望持续提升中低端价位段份额。整体来看，公司战略思路清晰，增长驱动力依然较多，后续逆势增长可期。 盈利预测、估值与评级我们预计公司24-26年EPS为1.54/1.79/2.02元，当前股价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料大幅上涨，整装渠道竞争加剧；子品牌发展不畅。

乘风破浪，深耕行业二十余载。索菲亚成立于2003年，于2011年在深交所上市，是行业内首家A股上市公司。公司最早在国内提出“定制衣柜”的概念，以定制衣柜产品起步，运用数字化技术和现代化的管理手段，解决了消费者个性化定制需求和规模化生产的矛盾，开启和推动了全屋定制产业发展，是定制家居行业领军企业。公司目前已实现衣柜、橱柜、软体、家具、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴全品类覆盖。此外，公司建立了全渠道营销体系，包括经销商渠道、整装/家装渠道、大宗工程渠道、电商新零售渠道和直营专卖店式。公司全品类战略虽然推行时间较短，但已经取得了较好的成绩，后面将继续成为公司增长的主要动力之一。我国定制家居整体规模及产值呈逐年上升趋势。凭借兼顾实用性和空间利用率，又充分满足消费者个性化需求等优势，我国定制家具产业规模不断扩大。根据华经产业院数据显示，2016-2021年，我国定制家具市场规模从1982亿元迅速增长至4189亿元，CAGR为16.15%。我国定制家具行业2016年产值为1726.66亿元，2021年行业产值达到2222.1亿元，CAGR为5.17%。 全品类覆盖，推动“大家居”战略。随着四大品牌的推出和持续深耕，公司顺应全屋定制消费需求，围绕“大家居”战略，对索菲亚、司米、华鹤品牌进行品类扩充升级，索菲亚推出橱柜和门窗产品，司米推出衣柜产品，华鹤也提供全屋定制产品服务。目前公司主要品牌产品已实现衣柜、橱柜、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴全品类覆盖，更好地满足不同消费人群全品类一站式购物需求。电商平台发展迅速。近年来直播经济、移动互联网技术的应用，改变了传统的商业营销方式，品牌触达消费者的渠道呈现多元化、分散化、碎片化特征，流量来源日益分散。公司电商营销成绩显著，线上发力数字化营销，整合社群营销、直播、网红带货等多种线上营销方式，打造微信公众号、微信小程序、企业微信、视频号、抖音、快手、小红书全平台矩阵私域营销阵地，抢占全域流量，全网关注量超3000万，为零售渠道持续赋能。维持对公司的“买入”评级。预计公司2023-2024年每股收益分别为1.28元和1.60元，对应估值分别为12倍和10倍。公司是国内定制家居龙头企业，随着公司“大家居”战略的稳步进行，公司未来成长可期。维持公司“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧，原材料价格上涨等风险。

事件描述2023 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 116.66/12.55/11.48 亿元，同增 4%/18%/22%；其中 2023Q4 对应 34.65/3.03/2.42 亿元，同增 5%/16%/30%。 事件评论 2023 年整装&整家持续驱动增长。 2023 年公司收入同增 4%，其中 Q4 同增 5%。全年拆分看： 1） 索菲亚品牌零售： 估计延续增长表现（ 2023 年前三季度索菲亚主品牌收入同增约 9%），其中厨柜、木门及其他家居配套品在整家战略牵引下快速增长，推动客单值持续提升，前三季度出厂口径客单值同增约 7%； 2） 集成整装： 伴随公司加快装企布局及整装流量占比提升，如期保持高增趋势（前三季度整装模式收入同增约 86%）； 3） 米兰纳： 快速开店及整家战略推动下，收入持续高增，前三季度收入同增 63%，估计 Q4 高增趋势延续； 4） 司米： 受前期变革影响收入仍有所下降； 5） 工程： 受地产大环境影响，以及公司自身战略管控优化工程业务，估计全年整体或有所承压。 2023 年经营利润表现出色。 2023 年公司归母/扣非净利润同增 18%/22%，考虑到 Q4 对部分地产商客户的应收款计提减值而产生的一定扰动，估计经营层面利润增长更快，与公司持续推动的降本增效举措不断显效有关：板材利用率改善、人效同比提升、制造费用率优化、原材料采购控本等均对毛利率有正向贡献，助力利润端在外部压力环境下仍能逆势较好增长。 “ 多品牌、 全渠道、 全品类” 战略持续精进， 各品牌/渠道发展抓手清晰。 1） 索菲亚品牌：进一步拓品类，围绕整家营销推动厨柜、木门、家居家品的放量，驱动持续增长； 2） 米兰纳品牌： 保持快速开店节奏，加快下沉市场覆盖，且在整家套餐中逐步融入厨柜、家居家品等品类； 3） 集成整装渠道： 强化装企客户的拓展与合作，围绕多品牌、多品类持续创造增量； 4） 司米和华鹤品牌： 今年将重点布局终端门店以及设计师渠道、装企渠道的建设，且司米在 2023 年底基本完成经销商体系调整后有望在新定位下重新出发； 5） 大宗渠道： 今年的发展定位是平稳，且将尝试海外拓展。 看好大家居变革持续显效。 索菲亚品牌为核，整家&整装持续推动增长；米兰纳品牌高速增长；司米已调整到位，精炼全品类集成的整家定制能力。今年公司强调追求增长质量，有望持续看到盈利改善。近期公司发布员工持股计划，有望有效激励团队。另外，公司有望维持高分红比例，预计当前股息率约 5%。预计公司 2024-2025 年归母净利润为14.8/16.7 亿元，对应 PE 10/9x，维持“买入”评级。 风险提示1、地产销售及竣工不及预期。 2、公司渠道运营及变革效果低于预期。

公司发布 2023年业绩快报： 2023年实现收入 116.66亿元（同比+4.0%），归母净利润 12.55亿元（同比+17.9%），扣非归母净利润 11.48亿元（同比+22.5%）；其中 Q4实现收入 34.65亿元（同比+5.4%），归母净利润3.03亿元（同比+16.1%），扣非归母净利润 2.42亿元（同比+29.8%）。 公司收入及利润实现稳健增长，主要系整家战略稳步推进，新渠道持续发力； 同时降本增效措施的成果体现， 板材利用率及人效实现有效提升。 多品牌布局深化，内生动能充足。 公司持续推行“多品牌、全品类、全渠道”大家居战略，强化橱柜、木门等品类终端营销落地，推动收入高质量增长。 分品牌来看： 1）索菲亚： 整家定制 3.0战略迭代，全品类销售表现亮眼，客单值稳步提升，积极把握旧改趋势、实现流量突破； 2）米兰纳： 延续快速开店模式，下沉市场拓展提速，开拓橱柜品类、逐步完善整家战略； 3）司米： 伴随经销商体系调整完毕， 2024年计划持续开拓终端门店，推动设计师渠道与装企渠道建设； 4）华鹤： 重视高定品牌调性及招商进展，有望逐渐走出逆势、贡献增量。 渠道结构持续优化，零售稳健、大宗改善、整装高增。 分渠道来看： 1）经销： 品牌矩阵逐步成熟，品类融合逐渐完善，渠道机制不断优化， 315营销旺季公司积极备战，伴随战略布局稳步推进， 2024Q1在去年同期低基数下有望实现靓丽增长； 2）大宗： 主动进行合理管控及规划，有望保持平稳发展， 2024年预计进一步拓展海外市场； 3）整装： 推行经销商零售装企与总部直营装企同步运营模式，通过独立管理团队与产品系列，持续赋能经销商及装企公司，公司整装渠道竞争力逐步加强， 2024年推动橱柜产品终端布局，同时加强渠道门店建设、维护合作装企公司，实现多品牌、全品类布局。 盈利预测与投资评级： 预计 2024-2025年归母净利润分别为 14.8亿元/16.6亿元，对应 PE 分别为 10.4X/9.3X，维持“买入”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期、原材料价格波动、旺季消费复苏不及预期。

事件： 索菲亚 发布 2024年度员工持股计划（草案）， 业绩考核年度为以 2023年营业收入、归母净利润为基数， 公司 2024年营业收入、归母净利润增长率不低于 10%， 2025年营业收入、归母净利润增长率不低于 20%。 点评： 2024-2025年员工持股激励明确收入、利润年化增长目标，广泛调动各层员工积极性。 公司本次员工持股计划拟受让的股份总数合计 不超过11,344,458股，占激励计划草案公告时公司股本总额的 1.18%，其中公司高管人员拟分配比例占持股计划股份比例为 15.43%，公司其他核心员工（不超过 195人） 拟分配比例占持股计划股份比例为 84.57%。 本次员工持股计划受让公司回购股份的价格为 8.59元/股， 计划拟募集资金总额不超过 9,744.89万元，每份份额为 1.00元， 参与本次员工持股计划的员工合计认购份额不超过 9,744.89万份。 业绩考核年度共 2年，分别为以 2023年营业收入、归母净利润为基数， 2024年营业收入、归母净利润增长率不低于 10%， 2025年营业收入、归母净利润增长率不低于 20%，彰显公司发展信心。 2023年前三季度营收增长逐季提升，各品牌高质量发展；盈利能力不断优化。 1）营收端： 2023年前三季度实现营业收入 82亿元，同比增长 3.36%， 单 Q3实现营业收入 34.57亿元，同比增长 9.64%。 分品牌，索菲亚品牌 2023年前三季度实现收入 73.96亿元，同比+9.26%， 工厂端平均客单价 19352元，同比+6.72%； 米兰纳品牌前三季度实现收入3.2亿元，同比+63.01%，工厂端平均客单价14343元，同比+13.65%。 司米品牌持续优化调整， 转型整家策略的门店中，定制衣柜、橱柜等整家产品的工厂端平均客单价达 40468元，同比+10.79%， 整家策略提升客单值的效果持续体现。 分渠道， 整装渠道保持高增长，前三季度收入同比增长 86.40%。大宗渠道持续优化客户结构，并通过高端零售、工程项目和经销商等形式布局海外市场。 2）盈利端： 公司 2023年前三季度实现归母净利 9.52亿元，同比增长 18.54%，单 Q3实现归母净利 4.53亿元，同比增长 15.63%。盈利增长较高，主要为成本改善、 板材利用率提高及降本增效贡献。 盈利预测与投资评级： 公司作为家居行业优质白马， 品牌和制造优势业内领先， 随着“全渠道、多品牌、多品类”战略深化， 各品牌客单值提升、整装和海外加快拓展，有望共同带动收入稳健增长，盈利能力随着规模效应仍有释放空间。 我们预计 2023-2025年归母净利分别为 13.03亿元、 15.18亿元、 17.67亿元， 分别同比+22.4%、 +16.5%、 +16.4%，目前股价对 24年 PE 为 10X， 估值处于历史低位， 维持“买入”评级。 风险因素： 市场竞争风险， 房地产市场大幅波动风险。

事件：公司发布2024年度员工持股计划（草案）公司计划拟向不超过200名核心员工（含5名高管、监事）受让公司回购股份不超过1134.45万股（占总股本1.18%），受让价格为8.59元/股，拟募资总额不超过9744.89万元。 公司业绩考核指标为：1）24年公司营收或归母净利润较23年增长不小于10%；2）25年公司营收或归母净利润较23年增长不小于20%；24-26年预计产生股份支付费用4362/3635/727万元。 我们预计本次员工持股计划拟激发员工积极性、提升经营效率！经营稳健，24年多品牌、全渠道全力启航当前公司积极备战315活动，以“康纯整家”联合伙伴，升级“品质315超级权益”等，预计Q1低基数下增长靓丽；24年公司坚定布局多品牌、全渠道、全品类战略，我们预计市场份额有望持续提升：1）索菲亚：延续整家套餐营销策略，促进全品类融合；整装渠道经销+直营模式并行，赋能经销商及装企，强化全品类布局；2）米兰纳：保持快速开店的模式，加快覆盖下沉市场；将橱柜和家具家品融合至整家套餐；3）司米：目前经销体系调整基本告一段落，24年进行终端门店布局，紧抓设计师渠道和装企渠道的建设；4）华鹤：加快终端招商、建店进度，拓展设计师渠道和装企渠道。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司重视推行降本增效措施，严控成本费用，板材利用率、人效同比得到有效提升，制造费用率同比下降，4.0数智产线持续升级。我们预计23-25年归母净利分别为12.9/14.4/16.7亿元，对应PE分别为12/11/9X。 风险提示：市场竞争加剧风险；劳动力成本上升风险；原材料价格波动风险；应收账款无法收回风险；持股计划目标存在不确定性风险；持股计划存在低于预计规模的风险。

索菲亚发布 2024 年员工持股计划根据公司员工持股计划草案公告：1）规模：拟募集资金总额不超过 9745 万元，员工受让价格为 8.59 元/股（较 3.1收盘价折价 47%），受让股份总数不超过总股本的 1.18%，存续期 36 个月、锁定期最长 24 个月。 2）参与对象：包含王兵总在内的 5 位高管、监事拟获分配 15%，剩余 85%分配给不超过 195 位公司核心员工，激励覆盖面广。 3）本次员工持股计划的考核机制为：以 2023 年收入为基数，2024 年/2025 年的增长率不低于 10%/20%，或以 2023 年归母净利润为基数，2024 年/2025 年的增长率不低于 10%/20%，上述收入或归母净利目标二者完成其一即视为考核指标达成。 上下绑定利益协同，315 营销旺季来临、司米推出 1399 真整案套餐本次员工持股计划激励面较广，充分调动员工积极性，且制定了较高的考核目标，看好公司各业务条线经营提振。当下正值 315 家居营销旺季，公司旗下子品牌司米推出“1399 真整案一个价”的定价及高性价比整家个性化家居方案，为用户提供更灵活的搭配方式，让其在厨、衣、木、墙产品中进行自由选择和组合；结合前期公司主品牌索菲亚不断迭代多项引流套餐，看好本轮 315 表现。 24 年成长动能仍然充沛，看好整装持续发力、多品牌共振23 年公司多品牌、全渠道、全品类布局收获成效，实现了经营的稳健增长。展望 24 年，成长动能仍然充足。 1、 整装签约持续超预期：1）23 年 12 月，索菲亚集成整装事业部分别在无锡、广州举办合作装企成功模式交流会，现场签约目标达成率 166%/133%。 2）此前，23 年 11 月 3 日，索菲亚集成整装就已经顺利达成全年业绩目标，提早了 2 个月。截止 9 月底直营整装事业部合作装企数量达到 202 个，覆盖 173 个城市及区域。 3）24 年集成整装预计加入橱柜品类的布局，推动橱柜产品在终端落地，看好 24年整装模式持续高增。 2、各品牌的品类融合持续拉动单值：1）索菲亚主品牌在融合套餐拉动下，橱柜、木门等品类增长空间较大。 2）米兰纳作为下沉市场重要抓手，下沉市场招商、建店仍有较大空间，预计保持快速开店，同时开拓橱柜品类。 3）司米经销商体系调整已基本结束，23 年 11 月 30 日司米全新品牌理念升级暨新品发布会启幕，品牌理念全新升级为“高端整案定制”，在价格定位、设计风格、经销商体系方面进一步与主品牌区隔。 盈利预测与估值索菲亚 24 年经营增长多元驱动，预计经营效率有望继续优化，持续推荐。我们预计 23-25 年公司实现收入 118.15/132.11/148.03 亿元，同比增长 5.28%/11.81%/12.05%， 归母净利润 13.03/14.89/16.64 亿元，同比增长 22.47%/ 14.26%/11.76%，当前市值 对应 23-25 年 PE 为 12.03/10.53/9.42X，维持“买入”评级。 风险提示房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期等