事件:公司发布2019年3季报,报告期内公司实现营业收入269.44亿元,同比增长9.7%,实现净利润5.79亿元,同比下降30.56%;Q3单季实现营业收入89.87亿元,同比下降0.68%;实现扣非净利润2.12亿,同比下降15.6%;实现经营性现金流20.05亿元。 点评:公司Q3业绩略低于市场预期,财务费用控制良好。公司单季度收入增速同比略微下滑,我们认为主要由于公司去年底至今置出部分经营不善的子公司所致。3季度毛利率20.28%,同比上升0.18%;销售费用率8.01%,同比上升1.32%;管理费用率4.22%,同比上升0.06%;我们认为毛利率和销售费用率的提升主要由于器械销售和CSO业务的占比提升所致;财务费用率2.67%,同比下降0.56%实现了大幅改善。 经营性现金流表现良好,运营数据实现大幅改善。Q3单季度实现现金流超过20亿元,公司对应收账款和预付账款均实现了良好的控制,于此同时供应链金融的使用预计也有较大贡献;公司的应收账款周转天数环比降低7天、存货周转天数环比下降1天,公司的运营数据进一步向健康方向发展。 2019为调整整合年,公司的长期成长空间广阔。自去年下半年起公司的经营重心已由外部扩张变为内部整合及提升经营质量,首要目标为实现现金流的转正,现已连续5个季度实现;同时在多种措施下实现统一化管理,管理效益有望逐渐产生。公司是少有具有全国器械分销网络的商业公司,且以专业化推广为经营特色,未来受益于器械流通的市场集中度提升,长期成长空间广阔。 盈利预测与投资建议:由于公司本年度收入增长放缓,财务费用增加幅度较多,我们调整公司的盈利预测,原预测2019-2021年公司的每股收益分别为0.61元、0.77元和0.94元,现调整为0.54元、0.67元和0.81元,经过本年度经营调整后我们预计公司有望回归良性的增长状态,给予公司2020年16-18的PE,对应目标区间10.7-12.1元,维持“买入”评级。 风险事件提示:整合工作不达预期,器械受行业政策影响降价风险。

事件: 8月29日,公司发布2019年中报。19上半年:公司实现营收179.57亿(+15.80%),归母净利润3.83亿(-33.99%),扣非净利润3.74亿(-35.46%),经营现金流净额2.47亿(17年-23.82亿)。EPS0.255元/股。 点评: 1.业绩保持高增长,医疗器械配送、省外业务高速增长 1)从产品上看,2019上半年药品总收入102.24亿元(+5.49%),医疗器械配送收入76.64亿元(+32.75%),移动医疗板块收入0.32亿(+104.2%)。从毛利率来看,药品毛利率为10.20%(-1.75%),医疗器械配送毛利率为30.48%(-1.69%);器械收入增速及毛利率高于药品,占比持续提升。器械保持快速增长,药品增速有所放缓,主要原因是山东地区医保控费、药品降价,主要医疗机构的药品采购金额整体有所下降,对药品流通业务销售收入的影响大于毛利的影响。随着SAP系统磨合期结束,对运营效率的改善将逐渐显示,同时公司将积极布局“处方外流”带来的院外市场,预计山东地区药品业务将恢复较好的增长速度。 2)从区域分布上看,2019上半年山东省内实现收入78.86亿(+11.26%),省外实现收入100.71亿(+19.62%),销售占比达到56%。其中安徽、河南、广东、黑龙江、湖北省收入分别达到7.66亿(+41.08%)、7.01亿(+56.97%)、6.21亿(+68.93%)、3.93亿(+59.33%)、3.33亿(+76.24%)。公司整体业务保持稳定增长,完成收购的省外公司盈利水平上升,省外业务增长较快。 2.18Q3-19Q2现金流均为正,资金运转效率上升 2018年二季度以来,公司利用集中度提升的产业趋势,通过强化应收账款的账期管理、优化支付方式和工具,回款账期和经营性现金流得到了大幅度的改善。18Q1-19Q2经营现金流净额分别为-23.48亿、-0.34亿、14.98亿、7.15亿、1.05亿、1.42亿,连续4个季度现金流为正,标志着公司正由外延式发展向内涵式发展过渡,从追求快速增长、快速提升市场占有率过渡到追求在稳健增速下的高质量内涵式增长。 公司全国战略布局通过“并购+合伙人”模式打造遍布全国的销售网络。被并购企业大多呈现小而美、专业性强、营销能力强的特点,在细分领域具备独特优势,并能够较快融入瑞康体系,聚沙成塔,与公司现有业务线匹配形成合力,并为集团各事业部在全国布局贡献了宝贵的专业人才。公司通过信息化精细化内部管理,通过内部业务评级提高资金运转效率。预计19年下半年将继续保持健康的现金流。 3.全方位布局医疗机构服务产业,不断形成新的利润增长点 公司顺应国家出台的行业改革政策和由此催发的新业态与新需求,积极探索新型业务,创造新的发展机会,目前已将业务模式拓展至药品和医疗器械供应链服务、学术推广、医疗信息及后勤服务、医疗产业第三方物流、医疗产业供应链金融服务和中医药及实体药店六大业务板块,业务模式增加不仅增加了新的利润增长点,也产生出巨大协同效应,能够综合、全面地服务好各级医疗机构。 盈利预测:预计2019-2021年归母净利润分比为9.04/10.23/11.70亿,对应PE分别为13、11、10倍。器械占比和省外占比的提升带来业绩提速及盈利水平的大幅提升,议价能力提升及金融工具的运用将带来现金流的持续改善,维持“买入”评级。 风险提示:省外并购标的业绩不及预期,器械两票制政策推进低于预期。

事件:公司发布2019年半年报,报告期内公司实现营业收入179.6亿元,同比增长15.8%;实现归母净利润3.83亿元,同比下降34.0%,扣非净利润3.74亿元,同比下降35.5%;实现经营性现金流2.46亿元,同比实现大幅改善。 点评:公司中报业绩低于市场预期,其中Q2单季度收入和利润增速分别为10%和-36%;经营性现金流1.4亿元。利润下滑明显的主要原因是公司的销售和财务费用率有较明显的提升。销售费用率为7.55%,较去年同期提高0.82%,财务费用率2.32%,较去年同期提高0.92%;销售费用的上升主要由于加大器械市场开发、人员投入等增幅较大所致;而财务费用由于自去年2季度起公司的供应链金融和公司债等大幅增加,且公司本期的融资利率较去年同期有所增加所致。 器械业务延续高增长,药品板块增速放缓。医疗器械板块配送业务实现营业收入76.64亿元,同比增长32.75%。公司目前已经拥有全国排名第二的器械分销网络。药品业务药品板块总收入102.24亿元,同比增长5.49%。 重点提升经营质量,经营性现金流表现良好。报告期内公司注重公司发展质量,调整了业务结构,对于不符合公司战略发展的业务板块和部分经营不善的公司股权置出,上半年以股权转让方式处置8家子公司,清算注销2家子公司。预计下半年仍将有部分子公司置出。于此同时,公司实现了连续4个季度经营性现金流为正,且在本年度没有新增ABS和ABN的工具运用下完成,我们预计全年依然有望为正贡献。 2019为调整整合年,公司的长期成长空间广阔。自去年下半年起公司的经营重心已由外部扩张变为内部整合及提升经营质量,首要目标为实现现金流的转正,现已连续4个季度实现;同时在多种措施下实现统一化管理,管理效益有望逐渐产生。公司是少有具有全国器械分销网络的商业公司,且以专业化推广为经营特色,未来受益于器械流通的市场集中度提升,长期成长空间广阔。 盈利预测与投资建议:我们预计2019-2021年公司的每股收益分别为0.61元、0.77元和0.94元,我们给予公司2019年16-18的PE,对应目标区间9.8-11.0元,维持“买入”评级。 风险事件提示:整合工作不达预期,器械受行业政策影响降价风险。

1.业绩保持高增长,医疗器械配送、省外业务高速增长 经过前期布局,公司终端直接覆盖面广泛,已覆盖山东省规模以上公立医院 520 家,基层医疗机构 2422 家,覆盖率分别超过 98%、96%;省外设立有近 200 家子公司,直接服务于全国4万多家各级医疗机构,其中,二级以上医疗机构覆盖率超过80%,基层医 疗机构覆盖率超过60%。 公司基本完成全国网络布局,18年对前期并购的控股子公司执行信息、财务、人事一体化管理,全面上线 SAP 系统,并适时削减或裁撤了部分经营不善的业务线及子公司,计提商誉减值7.24亿元,但由于前期并购条款规定未完成业绩对赌的子公司,公司无须按最高档估值支付股权对价款,因此利润表冲回公允价值变动收益 6.38 亿元,有效降低了商誉减值准备对公司净利润带来的冲击,2019年轻装上阵,后期商誉减值风险可控。 拆分业务及地区: 1)从产品上看,2018年药品总收入209.34亿元(+31.73%),医疗器械配送收入128.76亿元(+75.58%),其中检验业务65.22亿(+52.63%)、介入业务20.5亿(+18.29%)、普耗及器械配送业务13.33 亿(+128.64%)、其它29.71 亿(+299.33%)。毛利率来看,药品毛利率为11.69%(-0.69%),医疗器械配送毛利率为31.19%(-0.31%);器械收入增速及毛利率高于药品,占比持续提升。省内器械保持高增长,药品增速有所放缓,主要原因是山东地区医保 控费、药品降价,主要医疗机构的药品采购金额整体有所下降,对药品流通业务销售收入的影响大于毛利的影响。随着 SAP 系统磨合期结束,对运营效率的改善将逐渐显示,同时公司将积极布局“处方外流”带来的院外市场,预计山东地区药品业 务将恢复较好的增长速度。 2)从区域分布上看,2018 年山东省内实现收入147.21 亿(+3.76%, 较17 年2.46%有所提升),省外实现收入192.1 亿(+108%),销售占比达到57%。其中辽宁、安徽、江苏、吉林、湖北省收入分别达到13.35 亿(+226.43%)、12.78 亿(+521.77%)、12.84 亿(+627.13%)、6.33 亿(+552.01%)、5.18 亿(+635.71%)。公司整体业务保持稳定增长,完成收购的省外公司盈利水平 上升,省外业务增长较快。 2.18Q3-19Q1 现金流均为正,资金运转效率上升 2018 年二季度以来,公司利用集中度提升的产业 趋势,通过强化应收账款的账期管理、优化支付方式和工具,回款账期和经营性现金流得到了大幅度的改善。18Q1-19Q1 经营现金流净额分别为-23.48 亿、-0.34 亿、14.98 亿、7.15 亿、1.05 亿,连续3 个季度现金流为正, 标志着公司正由外延式发展向内涵式发展过渡,从追求快速增长、快速提升市场占有率过渡到追求在稳健增速下的高质量内涵式增长。 公司全国战略布局通过“并购+合伙人”模式打造遍布全国的销售网络。被并购企业大多呈现小而美、专业性强、营销能力强的特点,在细分领域具备独特优势,并能够较快融入瑞康体系,聚沙成塔,与公司现有业务线匹配形成合力,并为集团各事业部在全国布局贡献了宝贵的专业人才。公司通过信息化精细化内部管理,通过内部业务评级提高资金运转效率。预计19 年将继续保持健康的现金流。 3.全方位布局医疗机构服务产业,不断形成新的利润增长点 公司顺应国家出台的行业改革政策和由此催发的新业态与新需求,积极探索新型业务,创造新的发展机会,目前已将业务模式拓展至药品配送、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等,业务模式增加不仅增加了新的利润增长点,也产生出巨大协同效应,能够综合、全面地服务好各级医疗机构。 盈利预测: 预计2019-2021 年归母净利润分比为9.04/10.23/11.70 亿,对应PE 分别为13、11、10 倍。器械占比和省外占比的提升带来业绩提速及盈利水平的大幅提升,议价能力提升及金融工具的运用将带来现金流的持续改善,维持“买入”评级。 风险提示: 省外并购标的业绩不及预期,器械两票制政策推进低于预期。

公司成长为全国性商业企业,器械业务成为新的增长点。瑞康医药经过三年规划已基本完成全国战略布局,通过“并购+合伙人”模式打造遍布全国的销售网络;公司已经成长为向全国医疗机构直销药品、医疗器械、医用耗材,同时提供医疗信息化服务、医院管理咨询服务、院内物流服务和医院后勤服务的综合服务商。公司器械业务涵盖检验试剂、介入类、骨科类、普通耗材、医护类等9大类产品,其中检测试剂与介入类产品的业绩表现突出。2015年在公司启动以控股收购医疗器械公司为主的全国扩张战略后,器械板块业务规模持续快速扩张,2018年上半年公司器械业务实现收入57.74亿元,增速达139%;2017年,器械业务收入占比达32%,预计2018年器械业务占比将达到38%左右。 经营性现金流持续改善。自2016年公司快速扩张业务规模起,公司经营性现金流一直表现不佳,但自2108年二季度以来,公司通过加强账期差管理,加大回款力度,优化支付方式,综合应用供应链金融工具等措施有效推动经营性现金流改善,而随着下游市场份额的增加,公司在向上游采购争取有利条件及向下游客户业务谈判能力持续提升,回款能力不断提高,公司经营性现金流第三季度出现明显好转,单季度经营性现金流净额达14.98亿元,预计公司后续经营性现金流有望持续好转。 盈利预测与评级。我们预计随着公司放缓并购节奏,公司业绩将进入稳定增长期,因此我们对公司业绩增速做了调整,预计公司2018-2020年销售收入分别为332/405/484亿元,净利润分别为11.7/13.2/14.9亿元,EPS分别为0.78/0.92/1.08元,对应当前股价的PE分别为8.66/7.35/6.22倍。考虑医药流通行业平均估值、行业政策趋势及公司市场前景,给予公司2019年11-14倍PE,合理价格区间为10-13元,维持公司“推荐”评级。 风险提示:政策变动,并购整合不及预期。

事件:12月13日,公司同时公告了股份回购计划预案及2018年员工持股计划草案:1)回购股份预案:自股东大会审议通过回购方案之日起不超过12个月内,回购金额2-4亿元,不超过13元/股,按上限算回购股份约占公司当前总股本的2.04%,全部用于股权激励或者员工持股计划。2)员工持股计划草案:总人数不超过2000人,资金总额上限为7000万元,总股份数不超过总股本的1%,锁定期为12个月,控股股东张仁华提供保本及预期收益保障。 点评: 1.股份回购传达信心,且对盈利能力及现金流影响较小 近期医药板块整体回调,公司选择在此时计划股份回购,且回购股份用于实施股权激励或者员工持股计划,有利于充分调动核心团队的积极性,有效将公司、股东及核心团队个人利益相统一,有利于提高公司凝聚力和竞争力,维护公司在资本市场的形象,促进公司可持续发展。从财务数据看,若此次回购资金上限人民币4亿元全部使用完毕,以公司2018年9月30日的财务数据测算,回购金额占公司总资产、归属于母公司所有者权益、流动资产的比例分别为1.15%、4.71%和1.44%,占比均较小,不会对公司的盈利能力、债务履行能力及研发能力产生不利影响;同时,截止Q3公司现金及等价物余额12亿,有能力完成回购。 2.员工持股计划草案将充分调动员工积极性,提升凝聚力 本次计划草案中,四位公司高管出资比例仅5%,剩余95.03%将由1996名公司员工持有,充分调动子、孙公司员工积极性,且控股股东张仁华女士计划兜底,如符合条件在全部资产完成清算时(3年期届满+员工仍在职),持有人获取的财产及收益不足以覆盖认购本金及按30%的收益率计算的收益,则张仁华向持有人履行差额补足义务。这两点将充分调动员工的积极性和创造性,吸引和保留优秀管理人才和业务骨干,提高公司员工的凝聚力和公司竞争力。 3.内部评级系统优化管理,多方位融资+政府助力改善现金流 公司现金流逐季改善改善,Q3实现经营性现金流14.98亿元,达到16年来单季最高。公司通过内部评级加强账期差和业务管理,加大回款力度,优化支付方式,综合应用供应链金融工具等措施有效推动经营性现金流改善,进而为上游采购争取有利条件、下游医院业务增加可选择性。近期,山东提出将减税降费、降低物流成本和用低成本,成立100亿元的纾困基金,融资成本的降低及上下游欠款的缓解将在一定程度减轻公司现金流压力。 4.器械整合先行者,资金管理多元化,业务创新是其跨越式发展的核心因素 瑞康医药是山东医药流通龙头,在省内对规模以上公立医院和基础医疗机构的覆盖率分别超过98%和96%,15年开始省外扩张,目前终端网络覆盖31个省市,终端覆盖能力强,高毛利业务快速增长。公司积极探索新型业务,目前已将业务模式由传统药械配送拓展至医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等,业务模式增加不仅增加了新的利润增长点,也产生出巨大协同效应,能够综合、全面地服务好各级医疗机构。公司在运营方面采用数字化信息服务系统,通过精细化大数据提升效率,同时采用传统融资和金融供应链相结合的方式有效缓解现金流压力,是商业板块被低估的优质成长股。18年是公司并购收官之年,之后将是整合优化结构提升盈利能力的阶段,预计整体业绩将保持30%以上快速增长。 盈利预测:预计2018-2020年EPS分别为0.79、0.95、1.15元/股,对应PE分别为10、8、7倍。器械占比和省外占比的提升带来业绩提速及盈利水平的大幅提升,议价能力提升及金融工具的运用将带来现金流的持续改善,维持“买入”评级。 风险提示:省外并购标的业绩不及预期,器械两票制政策推进低于预期。

收入持续高增长,Q3 财务费用率同比上升拖累利润增速 公司2018年前三季度实现营业收入245.56亿元,同比增长47.45%;实现归属于母公司净利润8.33亿元,同比增长15.38%,利润增速低于收入增速的主要原因是2017H1调整应收款项账龄分析法带来的一次性影响等。分季度来看,公司2018Q3实现营业收入90.48亿元,同比增长44.55%;实现归属于母公司净利润2.53亿元,同比增长21.54%,利润增速低于收入增速的主要原因是财务费用率同比上升。 公司2018年前三季度销售毛利率为19.72%,同比增长2.37个百分点,主要是产品结构变化等因素所致。公司2018年前三季度期间费用率为12.59%,同比上升2.00个百分点,其中财务费用率为1.89%,同比上升1.21个百分点,主要原因是外部融资增长等,招商财富-瑞康医药应收账款二期资产支持专项计划于8月30日正式成立,总规模为12.49亿元,票面利率为6.2%/年,通过ABS等融资方式缓解公司业务高速扩张带来的现金流压力。 经营性现金流逐季改善 公司于2017年10月开始上线SAP系统,截至2018年6月底,公司SAP系统已上线178家子公司,预计2018年内所有子分公司将全部上线SAP系统,对子公司的业务发展状况和资金动向进行精细化、信息化管理,长期来看提升公司的运营管理能力和盈利能力。分季度来看,公司2018Q1-Q3经营性现金流净额分别为-23.48亿元、-0.34亿元、14.98亿元,经营性现金流逐季改善。 风险提示 两票制推行进度不及预期风险;并购速度不及预期风险;区域市场竞争激烈导致毛利率水平下降的风险 投资建议 未来六个月,维持“增持”评级 考虑到公司外部融资增长,调整公司18、19年EPS至0.80、0.94元,以10月29日收盘价8.40元计算,动态PE分别为10.79倍和9.08倍。我们认为,公司已在全国31个省份及直辖市完成直销渠道建设,通过数字化转型提高运营能力和盈利能力,有望保持器械业务高速增长,维持“增持”评级。

业绩持续高增长,转型器械服务提升盈利能力。自13 年确立山东药品配送领先地位后,公司开始通过“并购+合伙人”模式切入器械配送,快速布局全国器械耗材直销渠道。13-17 年,公司营收CAGR 高达40.8%,扣非净利润CAGR 更是高达60.2%,盈利能力持续提升。尽管近年来资产周转回报率有所下滑,但18 年上线SAP 提升管理精细度后,盈利周转有望迎来拐点。 器械渠道整合先行者,检验已初显规模效应。基于器械耗材领域集中配送和两票制等政策鼓励,以及器械流通环节利润空间大、服务粘性好、格局分散待集中、资金需求要求高等特点,公司通过近200 家渠道商收购快速完成全国31 个省份布局,虽仅占全国1.5%的市场,但已是全国第二大器械流通商,仅次国药集团。其中公司IVD 领域代理品种和科室全覆盖, 17 年收入规模已近43 亿,快速崛起为全国第三大龙头。预计18 年公司器械业务可实现营收翻倍增长,未来仍可维持25%以上增长。 省内药品流通龙头稳固,借两票制机遇布局全国。公司09~17 年省内药品收入CAGR 高达29%,到17 年公司在山东医药流通市场市占率已达18.1%,排名第一。17Q4 起,因山东药品两票制执行和SAP 系统上线需磨合等影响,药品收入有所放缓,但随磨合期结束,省内药品有望恢复10% 左右稳定增长。借两票制机遇,公司快速在省外布局药品流通,预计18 年因并购接近收尾同比增60%,19~20 年仍可实现20%左右增长。 围绕产业上下游,发展高附加值服务。依托药品器械业务积累的渠道优势和客户基础,公司积极扩充医疗后勤、医疗信息化、中药饮片和供应链金融等高附加值板块,预期未来可借此持续提升公司盈利水平。 盈利预测、估值与评级:我们预测公司18-20年EPS为0.79/0.95/1.14元,同比增18%/20%/20%,现价对应18-20年PE为11/9/8倍。公司借快速布局器械渠道成为全国性龙头,成长性和盈利性均较突出,且未来成长空间仍较大。参考相对以及绝对估值法结果,我们给予公司半年期目标价区间为11.0~12.6元,中位数为11.8元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:1)带量采购降价风险以及器械降价风险;2)跨区域经营、子公司管理风险;3)财务费用提升风险。

事件:瑞康医药公布2018年3季报,1-9月,公司实现营业收入245.6亿元,同比增长47.45%;实现归母净利润8.33亿元,同比增长15.38%;3季度单季分别实现营业收入和归母净利润90.48亿元和2.53亿元,分别同比增长44.55%和21.54%,其中扣非净利润2.50亿元,同比增长28.71%。公司预告全年利润区间为11.09到12.70亿元,增长幅度为10%到26%。 点评:3季度业绩略低于我们预期,一次性财务费用是主要拖累因素。3季度毛利率20.1%、管理费用率和财务费用率分别为6.69%和4.16%,与前一季度基本保持稳定,而财务费用率由1.31%上升至3.23%,是3季度利润增速显著低于收入增速的主要原因。3季度财务费用2.92亿,同比增长141%,公司在8月30日正式发行招商财富瑞康医药应收账款二期资产支持专项计划,规模12.5亿元,当期一次性确认财务费用约0.6亿元,是财务费用高增长的主要影响因素。ABS 综合利率约6.3%,存续期不超过5年,第一笔确认了约5%的费用后,剩余部分后面3季度在每季确认的财务将大幅减少,以后年度的财务费用将在每季度平均分摊。 强化内部管控,经营性现金流继续实现大幅改善:2季度开始,公司将现金流表现作为分子公司最重要的经营考核指标之一。在SAP 系统上线后,公司可实时掌控下属子公司的销售和回款情况,通过客观经营数据评价打分合理分配现金资源,加强应收和预付账款管控、供应链金融创新的使用,公司的经营现金流获得持续大幅改善,从二季度的-0.34亿元到三季度的3亿元(扣除ABS贡献),是公司近年来现金流表现最好的两个季度。 筹划员工持股计划提振信心。公司22日公告筹划2018第一期员工持股计划,股票将通过二级市场和大宗交易等方式获得,计划持有累计不超过公司股本总额的5%,计划的持有人为公司的骨干员工,他们的积极性有望进一步被调动。 盈利预测与投资建议:参考业绩预告,考虑公司计划主动控制收入增速强化现金流管理,我们预计2018-2020年公司的每股收益分别为0.80元、0.98元和1.20元,我们给予公司2019年16-18倍的PE,对应目标区间15.7-17.6元,维持“买入”评级。 风险提示事件:收购整合工作不达预期,器械受行业政策影响降价风险;器械“两票制”进展不达预期;融资环境大幅收紧的风险。

2018年前三季度收入维持47.5%高增长,扣非净利润增长18.7%。公司18年前三季度收入245.6亿,增长47.5%,归母净利润8.3亿,增长15.4%,扣非净利润8.3亿,增长18.7%,EPS0.554元,增长15.4%,略低于预期,主要由于Q3实施应收账款ABS专项计划,当期一次性确认财务费用约6000万元导致单季财务费用率上升明显。另外去年一季度实行一次性坏账计提标准降低的会计变更导致利润增加,扣除此项因素影响(影响约1.1亿元),前三季度扣非净利润增长41%。三季度单季实现收入90.5亿,增长44.6%,归母净利润2.53亿,增长21.5%,扣非净利润2.5亿,增长28.7%。另外,公司公布了18年全年业绩预告,预计公司18年全年归母净利润11.1亿-12.7亿,预计同比增长10-26%。 公司逐渐由区域性药品流通企业转为全国性流通企业,借助SAP系统加速内生整合。经历了2017年快速的收购和扩张,公司实现了全国31个省份(直辖市)全覆盖,公司体内总共有200余家子公司。从区域分布来看,山东省外收入占比接近55%,收入贡献显著提升。公司设立24个利润贡献事业部,各部实行垂直化管理,借助SAP系统的全面上线可实时监控各子公司的经营情况,包括现金流、销售回款等,帮助公司加速整合旗下子公司,同时合理分配资源提升整体经营效率。 借助医疗产业供应链金融工具,应收账款和现金流有望不断改善。2018年前三季度公司积极通过各种方式加强应收账款的管理。除了加大收款力度,公司还联合各类金融机构积极探索供应链金融工具应用,加速产业链的资金流转效率,有效改善公司的回款账期和经营性现金流。公司已于去年11月底设立应收账款一期资产支持专项计划,今年8月底正式设立招商财富-瑞康医药应收账款二期资产支持专项计划;10月份公告拟通过ABS计划将不超过50亿元的应收账款转让给开源证券;10月底与民生银行合作,通过系统对接自动将公司的应收账款入池“兑换”为可放款额度。在多种金融工具的帮助之下,公司的应收账款和现金流有望不断得到改善。 18年前三季度毛利率提升2.4个百分点,Q3单季经营性现金流大幅转正。2018年前三季度公司毛利率19.7%,提升2.4个百分点,主要由于高毛利器械业务的占比显著提升。期间费用率12.6%,提升2个百分点,其中销售费用率6.6%,下降0.05个百分点,管理费用率4.09%,提升0.84个百分点,财务费用率1.89%,增长1.21个百分点。财务费用率增长较快主要由于整体市场融资成本提升,以及8月底公司实施应收账款ABS专项计划(总金额12.5亿元),当期一次性确认财务费用约6000万元,导致Q3单季财务费用率提升至3.23%。公司通过加强账期管理、综合应用供应链金融等工具,Q3单季应收账款新增7.8亿元,回款管理成效明显;同时Q3单季经营性现金流+14.98亿元,大幅转正,在单季度营收创新高的同时,实现了2016年以来首次单季度经营活动现金流量为正。 打造器械领域的“国药控股”,当前价位仍面临重大投资机会。我们认为,公司起于2015年的器械全国化布局将打造器械领域的“国药控股”,市场对于瑞康器械全国化的商业模式、战略机遇、潜在价值仍不充分,我们认为按2018年估值看仍面临重大的投资机会。根据全年业绩预告及考虑到公司处于全国平台整合阶段,我们下调18-20年EPS预测至0.82元、1.04元、1.3元(原为0.89元、1.16元、1.49元),同比增长23%、26%、25%,对应预测市盈率分别为10倍、8倍、7倍,维持买入评级。

业绩总结:2018年三季报实现收入245.6亿(+47%)、归母净利润8.3亿(+15%)、扣非后归母净利润8.3亿(+19%);2018Q3单季度实现收入90.5亿(+45%)、归母净利润2.5亿(+22%)、扣非后归母净利润2.5亿(+29%);预告2018年年报归母净利润11.1-12.7亿,同比增长10-26%。 业绩表现靓丽,延续快速增长态势。总体来看公司业绩符合预期,Q3单季度收入端持续高速增长,扣非后归母净利润增速29%,延续了快速增长态势。估计公司各项业务与中报增长情况接近。从盈利能力来看,毛利率提升2.39pp至20.10%,期间费率增加3.14pp至14.07%,主要是财务费率明显升高2.37pp,净利率下降0.32pp至4.49%。 发展蜕变为全国性医药流通公司,完成31个省份布局。公司外延扩张加速,截止2018年6月,公司业务已覆盖全国31个省份,省外业务占收入比重由2017年的39.1%提升至54.3%,可见公司增长的主要动力已从山东省内转向全国,打开山东省内医药流通的行业天花板。 医院综合服务商模式运行良好,进入全国复制阶段。随着医药分家、降低药占比等医改政策的推进,医院对上游流通商的综合服务需求愈加丰富。在此背景下,公司2012年在山东省内向各级医疗机构提供医疗器械和医用耗材配送服务,在省内建立了检验、介入、骨科等十余个事业部,业态由“配送+垫资”转型为“配送+代理+金融”一体的医院管家;目前公司山东省内综合服务业态发展良好,已进入全国复制阶段。 进入并购后的内生整合期,预计资产负债表将逐季优化。2018年是公司大规模并购的收官之年,即将进入整合期,为此,公司大量引进了行业内具有经验的高管团队,包括流通领域、IT、金融、资本市场的团队,开展供应链金融、信息化建设。随着整合推进,预计资产负债表将逐季优化。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.86元、1.12元、1.47元,对应估值分别为10倍、7倍、6倍,我们看好公司的全国布局及综合服务商转型战略,维持“买入”评级。 风险提示:并购公司业绩不及预期风险,业务整合不及预期风险。

公司动态事项 公司发布2018年半年度报告。 事项点评 收入维持高增速,实现全国直销渠道建设 公司2018H1实现营业收入155.07亿元,同比增长49.21%,公司对山东省规模以上公立医院、基层医疗机构覆盖率超98%、96%,并在全国各省搭建药品、医疗器械的直销平台,复制山东的直销模式,目前已在全国31个省份及直辖市设立200余家子公司,服务全国达4万多家各级医疗机构,实现公司全国直销渠道建设。 分业务来看,药品板块实现收入96.92亿元,同比增长21.92%;器械板块实现收入57.74亿元,同比增长139.67%,其中检验业务、介入业务、普耗配送业务、其他产品线业务分部实现收入29.05亿元、13.45亿元、4.65亿元、10.59亿元。分区域来看,山东省内业务实现收入70.81亿元,同比增长6.47%,销售毛利率为6.47%,同比上升1.03个百分点,器械业务保持较高增速但药品收入增速放缓,主要受山东省“两票制”全面实施影响;山东省外业务实现收入84.10亿元,收入占比为54.29%,同比上升12.84个百分点,实现医疗器械和医用耗材业务的快速增长,考虑到公司山东省外业务处于高速扩张期,叠加完成全国直销渠道建设等因素,我们预计公司山东省外业务收入占比将进一步扩大。 产品结构调整导致公司整体毛利率水平提升 公司2018H1实现归属于母公司净利润5.80亿元,同比增长12.88%,扣除2017H1调整应收款项账龄分析法带来的一次性影响因素,同比增长43.55%。公司2018H1销售毛利率为19.48%,同比增长2.38个百分点,其中药品板块、器械板块销售毛利率分别为11.95%、32.17 %,同比分别下降0.43个百分点、0.56个百分点,器械板块毛利率水平较高且收入增速高于药品板块,导致公司产品结构变化,整体毛利率水平提高。 公司2018H1期间费用率为11.73%,同比上升1.33个百分点,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.57%、4.05%、1.11%,同比分别下降0.08个百分点、上升0.88个百分点、上升0.53个百分点,管理费用率、财务费用率同比小幅上升的主要原因是公司业务扩张导致管理人员增长、外部融资增长等。 上线SAP系统,实现数字化转型 公司于2017年10月开始上线SAP系统,从制度、流程、模型、体系上实施系统性管理,对业务流程进行数字化改造。截至2018年6月底,公司SAP系统已上线178家子公司,预计2018年内所有子分公司将全部上线SAP系统,实现物流、资金流、信息流、商流的一体化管理。公司通过上线SAP信息管理对药品、医疗器械各产品线不同销售模式进行精细化、信息化管理,动态了解各子分公司、业务线的实时业务发展状况和资金动向,有效加强对子分公司的内部控制管理的同时,实现全国31个省份及直辖市销售网络联动,长期来看提升公司的运营管理能力和盈利能力。 风险提示 两票制推行进度不及预期风险;并购速度不及预期风险;区域市场竞争激烈导致毛利率水平下降的风险 投资建议 未来六个月,维持“增持”评级 结合2018年半年报我们调整公司18、19年EPS至0.87、1.09元,以8月23日收盘价11.70元计算,动态PE分别为13.46倍和10.71倍。我们认为,公司已在全国31个省份及直辖市完成直销渠道建设,通过数字化转型提高运营能力和盈利能力,有望保持器械业务高速增长,维持“增持”评级。

公司公布2018年半年报,2018年上半年实现营业收入155.07亿元(+49.21%);实现归属于母公司的净利润5.80亿元(+12.88%),扣除2017年上半年调整应收款项账龄分析法的影响后同比增长43.55%;实现扣非归母公司净利润5.79亿元(+14.77%);实现基本每股收益为0.386元/股,报告期末公司总资产为331.17亿元(+22.73%)。总体来看,公司上半年业绩实现快速增长,符合我们的预期。 多管齐下缩短应收账款账期,二季度现金流同比大幅改善:2018Q2以来,公司利用集中度提升的产业趋势,不断加强应收账款的账期管理、优化支付方式和工具,使得二季度经营活动现金流量净额为-0.34亿元,比去年同期的-3.62亿元有了大幅度改善,创造16年来单季度现金流量净额的最佳表现。 盈利预测:我们认为公司已经完成全国外延扩张,医院覆盖范围广泛,终端掌控能力强,上游议价能力强,并不断衍生新的商业模式。我们调整公司盈利预测,预计2018-2020年EPS 分别为0.88、1.15、1.54元,对应2018年8月24日PE 分别为13.7、10.4、7.8倍,维持“审慎增持”评级风险提示:外延收购及整合进度低于预期;新业务拓展低于预期。

事件:公司发布2018年半年报:上半年,公司实现营收155.07亿,同比增长49.21%;归母净利润5.80亿,同比增长12.88%;扣非净利润5.79亿,同比增长14.77%;扣除2017年上半年调整应收款项账龄分析法带来的一次性影响因素,归母净利润同比增长43.55%;EPS0.39元/股。公司上半年销售费用10.18亿(+47.37%)、管理费用6.29亿(+23%)、财务费用1.72亿(+184.77%),公司业绩增速符合市场预期。 1.业绩保持高增长,医疗器械配送、省外业务高速增长 1)从产品上看,上半年药品总收入96.92亿元(+21.92%),医疗器械配送收入57.74亿元(+139.67%),药品毛利率为11.95%(-0.43%),医疗器械配送毛利率为32.17%(-0.56%);器械收入增速远高于药品,占比持续提升。2)从区域分布上看,2017年山东省内实现收入70.81亿(6.47%),省外实现收入84.26亿(+125.14%)。其中辽宁、安徽、江苏、吉林、湖北省收入实现大幅增长,分别达到5.79亿(+2,618%)、5.43亿(+9,050%)、5.42亿(+2,685%)、2.85亿(+2,396%)、1.89亿(+11,783%)。公司业务保持稳定增长,完成收购的省外公司盈利水平上升,省外业务增长较快。 2.现金流同比环比均有改善,资金运转效率上升 二季度公司营业收入突破80亿元,经营性现金流为-0.34亿元(尚未运用新的金融工具的情况下),同比环比均大幅度改善,达到2016年以来单季度最高。公司全国战略布局通过“并购+合伙人”模式打造遍布全国的销售网络。被并购企业大多呈现小而美、专业性强、营销能力强的特点,在细分领域具备独特优势,并能够较快融入瑞康体系,聚沙成塔,与公司现有业务线匹配形成合力,并为集团各事业部在全国布局贡献了宝贵的专业人才。公司通过信息化精细化内部管理,通过内部业务评级提高资金运转效率。预计下半年保持收入快速增长的同时,继续保持健康的现金流。 3.药品流通增速有所放缓,医疗器械业务继续高增长 分业务来看: 1)上半年药品收入增速有所放缓,主要原因是新ERP系统SAP上线恰逢山东地区药品“两票制”全面实施,2017Q4-2018Q1的业务需要经历磨合、适应期。另外,上半年山东地区医保控费、药品降价背景下,主要医疗机构的药品采购金额整体有所下降,对药品流通业务销售收入也产生影响。下半年,随着SAP系统磨合期结束,整体运营效率的改善将逐步显现,同时公司将积极布局院外市场,预计山东地区全年药品业务增速将略高于上半年。 2)医疗器械业务保持较高增速,进一步向省外拓展,已经完成全国31个省份(直辖市)并购和业务覆盖。目前公司代理的国内外知名企业产品线涵盖了医疗机构临床的全面需求,覆盖全线科室的技术服务。具体细分:上半年检验业务29.05亿元、介入业务13.45亿元、普耗配送业务4.65亿元、其它产品线业务10.59亿元。 4.全方位布局医疗机构服务产业,不断形成新的利润增长点 公司顺应国家出台的行业改革政策和由此催发的新业态与新需求,积极探索新型业务,创造新的发展机会,目前已将业务模式拓展至药品配送、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等,业务模式增加不仅增加了新的利润增长点,也产生出巨大协同效应,能够综合、全面地服务好各级医疗机构 盈利预测:预计2018-2020年EPS分别为0.88、1.15、1.45元/股,对应PE分别为14、10、8倍。器械占比和省外占比的提升带来业绩提速及盈利水平的大幅提升,议价能力提升及金融工具的运用将带来现金流的持续改善,维持“买入”评级。 风险提示:省外并购标的业绩不及预期,器械两票制政策推进低于预期。

事件: 瑞康医药发布2018年中报:2018 年上半年公司实现总收入155.07亿元,同比增长49.21%,实现归属于母公司所有者净利润5.80亿元,同比增长12.88%;扣除2017年上半年调整应收款项账龄分析法带来的一次性影响因素,2018年上半年归属于上市公司股东的净利润同比增长43.55%。同时,公司预计2018年前三季度归母净利润约8.31~9.75亿元,同比增长15~35%。业绩增长符合预期。 投资要点: 从业务板块来看,收入增长中医疗器械贡献最多;从地区来看,山东省外业务高速发展。分季度来看,公司已经连续10个季度保持高速增长,自2016年一季度至今公司连续10个季度销售收入同比增速超过40%。与2018Q1相比,2018Q2收入增长加快,同比增速54.73%,比2018Q1提高11.53个百分点。分业务板块来看,今年上半年收入增长金额中66%的贡献来自医疗器械配送业务。2018年上半年公司收入同比增长的金额为51.14亿元,这其中有33.65亿元的增长来自医疗器械配送服务,有17.42亿元的增长来自药品配送业务,有0.03亿元的增长来自移动医疗业务,有0.04亿元的增长来自其他业务。医疗器械配送业务贡献了最多的收入增长。 盈利能力在波动中改善,公司毛利率和净利率均呈现上升趋势。2018年上半年,公司销售毛利率19.5%,同比提高2.36个百分点,公司毛利率水平提高主要受益于器械业务板块收入占比的增加,器械配送业务板块的毛利率相对更高。公司销售费用率和管理费用率略有波动,2018年上半年销售费用率6.57%,同比下降0.08个百分点,管理费用率4.05%,同比上升0.88个百分点。 经营性现金流持续改善。公司2018Q2经营活动现金流量净额为-0.34 亿元,同比增长90.6%,环比增长98.6%,是2016年以来单季度经营活动现金流量净额最好的一季。与2018Q1相比,2018Q2的存货周转率、应收账款周转率均有所提升,应付账款周转天数有所延长,这均有利于经营性现金流的改善。公司不断强化应收账款的账期管理、优化支付方式和工具,增加金融工具的使用(ABS、承兑汇票和供应链金融等),预计未来公司的经营性现金流会持续改善。 盈利预测和投资评级:公司是全国化布局的药品和器械流通领军企业,深耕山东省市场,目前在全国各省搭建药品和器械的直销平台, 处于快速扩张阶段。作为直销模式为主的企业,伴随两票制的全面实施,公司将持续收益。我们预计公司2018-2020 年公司的EPS 分别为0.84 元、1.08 元和1.38 元,对应PE 分别为14.22、11.14 和8.71 倍。公司成长性较高,首次覆盖,予以买入评级。 风险提示:收购整合不达预期、招标降价风险、融资环境收紧的风险。