公司发布 2023 年年度报告，公司实现营收 53.11 亿元，同比-26.75%； 实现归母净利润 7.04 亿元，同比-58.46%； 实现扣非归母净利润 6.08 亿元，同比-64.75%。其中 Q4 实现营收 12.18 亿元，同/环比-29.29%/-14.15%，实现归母净利润 1.41 亿元，同/环比-61.20%/-12.24%；实现扣非归母净利润 1.26 亿元，同/环比-67.41%/-19.92%。 公司发布 2023 年度利润分配预案， 拟每 10 股派发现金人民币 2.00 元（含税），预计派发现金 1.10 亿元，股利支付率为 15.59%。 评论： 景气下滑拖累全年业绩， 三氯蔗糖出口好转需求修复开启。 2023 年，公司食品添加剂和大宗化工两大板块分别实现营收 28.90/17.71 亿元，同比-36.60%/- 13.73%，实现毛利率 32.76%/10.21%，同比-15.01 PCT/-4.35 PCT。 公司食品添加剂板块营收毛利下滑明显，主要原因系产品价格大幅下跌， 根据百川盈孚， 2023 年， 公司核心产品三氯蔗糖、安赛蜜、甲/乙基麦芽酚均价分别为 16.72、4.82、 8.30/6.51 万元/吨， 同比-56.05%、 -35.24%、 -26.21%/-26.82%。 另一方面， 2023 年三氯蔗糖的出口量从 Q1 的 3538 吨增长至 Q4 的 4868 吨，同比增速也从-9.52%提升至+34.63%，说明海外去库情况良好，全球食饮行业无糖化趋势带来的代糖需求高增速正在重新兑现。 三氯蔗糖头部公司扩产加剧竞争，期待格局重塑。 根据百川盈孚， 2023 年，金禾实业三氯蔗糖产能保持为 9500 吨/年，山东康宝产能新增 3000 吨/年至8000 吨/年，福建科宏产能新增 3000 吨/年至 6000 吨/年，头部公司产能扩张挤压中小企业生存空间。从百川报价来看，目前仅金禾实业、山东康宝、福建科宏三家公司报价在 12 万元/吨及以下，激烈的价格战导致行业中小产能大多已处于停机状态，随着价格战的深入，三氯蔗糖行业格局有望重塑。 定远二期坚实推进， 合成生物新品储备开启。 2023 年，公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产 60 万吨硫酸、年产 6万吨离子膜烧碱、年产 6 万吨离子膜钾碱、 15 万吨双氧水等主体项目，预计在 2024 年 4 月份陆续达到试生产条件。 另一方面，公司申报的 D-阿洛酮糖-3-差向异构酶已成功获批作为食品工业用酶制剂新品种，并依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）、部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作，开启了合成生物学新品的储备，保障远期成长。 投资建议： 考虑到三氯蔗糖价格下行，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 8.68、 10.81、 13.50 亿元（ 2024-2025 前值为 11.45、 13.74 亿元），当前市值对应 PE 分别为 14x、 11x、 9x。参考历史估值，给予公司 2024 年 16x 估值，对应目标价 24.32 元，维持“强推”评级。 风险提示： 原料价格超预期上涨、下游需求不及预期、项目推进不及预期。

金禾实业为国内人工甜味剂龙头企业， 市场份额位居全国前列。 金禾实业成立于 1974年， 2011年在深交所上市。 公司主营业务包括食品添加剂和传统化工产品。 公司主营产品三氯蔗糖、 安赛蜜和甲乙基麦芽酚产能位居全国前列。 此外， 公司投建的定远循环经济产业园项目， 覆盖了甜味剂原料产品，建设了医药中间体和香精香料产能， 基于合成生物学和绿色合成技术为业务拓展做好战略配置。 海外三氯蔗糖需求持续增长， 或带动产品价格企稳回升。 三氯蔗糖与安赛蜜实现工业化生产历史较长， 就产品价格走势而言， 历史中曾经历过供给端驱动以及需求端驱动产品价格的变化周期， 2023年两种产品均处于价格下行周期。 我们认为近期食品添加剂大厂将部分产品主动停产挺价标志着供给端的产能调整， 需求端三氯蔗糖海外出口量同比持续增长， 我们判断， 金禾实业主营产品三氯蔗糖的供需格局或将改善， 进而带动产品价格企稳回升。 公司主营产品价格下降， 2023年营收及利润同比下滑。 2024年 4月 15日，公司发布 2023年年度报告， 公告显示， 公司实现营业收入 53.11亿元， 同比下滑 26.75%； 实现归母净利润 7.04亿元， 同比下滑 58.46%； 实现扣非后归母净利润 6.08亿元， 同比下滑 64.75%。其中视频制造产品实现收入 28.90亿元， 同比下滑 36.60%， 基础化工实现营收 19.42亿元， 同比下滑 14.43%。 定远二期部分项目顺利投产， 新增产品规划赋予公司未来成长性。 2023年，公司完成了“定远二期项目第一阶段” 主要项目工程建设的工作， 包括年产60万吨硫酸、 年产 6万吨离子膜烧碱、 年产 6万吨离子膜钾碱、 15万吨双氧水等主体项目， 预计在 2024年 4月份陆续达到试生产条件。 此外， 公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线， 开展了非粮生物基材料原料化利用、 益生元、 膳食纤维、 其他淀粉糖（醇） 、 部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作。 完成了 D-阿洛酮糖-3-差向异构酶的申报工作， 并于 2024年 2月 29日成功获批作为食品工业用酶制剂新品种。 另外根据《安徽金禾实业股份有限公司 10000吨/年生物绿色制造健康产业项目环境影响评价首次公示》 显示， 公司将建设 10000吨/年生物绿色制造健康产业装置， 达到年产 9800吨阿洛酮糖、 年产 5吨圆柚酮、 年产 5吨檀香油、 年产 5吨罗汉果甜苷、 年产 5吨香紫苏醇、 年产 50吨红没药醇、年产 5吨瓦伦西亚烯、 年产 10吨金合欢醇（反反式） 、 年产 15吨柚皮苷、年产 100吨新橙皮苷的生产能力。 随着公司规划新品的不断落地， 将赋予公司一定成长性， 带来新的盈利增长点。 风险提示： 甜味剂需求低迷的风险； 原材料价格大幅波动的风险； 供给侧产能调整无法持续的风险。 投资建议： 我们在 2022年 10月针对公司 2022年三季报的点评报告中， 对于公司2022-2024年给出了归母净利润为 17.95/21.90/25.08亿元的预测， 我们根据实际情况， 下调了公司盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为： 7.9/9.1/9.9亿元， 下调评级为“增持” 评级。 调整原因如下： 彼时正处于我国“后疫情时代” 的消费浪潮期间， 受疫情因素影响， 国内外消费者对于健康理念的重视程度加深， 进而推动三氯蔗糖、 赤藓糖醇等“低热量、 低 GI” 食品添加剂需求的提升。 在三氯蔗糖供给端，随着 2021年末能耗双控政策趋严， 原材料供给不足和生产企业开工率下滑，推动三氯蔗糖产品价格高涨。 彼时我们对于产品供需格局判断过于乐观， 高估了海内外需求增长的持续性以及政策对产品新增产能把控的严格性， 2023年来， 三氯蔗糖在需求增量有限且产能持续释放的背景下， 价格持续下跌，2023年三氯蔗糖市场均价同比下滑 57%， 安赛蜜市场均价同比下滑 35%， 压缩了公司的盈利空间。 回溯公司 2022-2023年的业绩真实情况： 公司实现营收 72.5/53.1亿元， 同比增加 24.0%/-26.7% ； 实现归母净利润 17.0/7.0亿元， 同比增加44.0%/-58.5%。 在当前时点下， 随着三氯蔗糖产品出口量同比持续增长， 且我们判断三氯蔗糖主要厂家或将主动调整供给产能， 在此前提下， 公司主营产品价格或将企稳回升， 进而带动公司盈利同比上行。 相比于 2022年盈利预测， 我们谨慎下调公司 2024-2026年的营业收入至 55.5/58.7/62.7亿元， 公司归母净利润为 7.9/9.1/9.9亿元， 当前股价对应 PE 分别为 15/13/12X， 给予“增持”评级。

事件： 公司发布 2023 年年报， 报告期内实现营业收入 53.11 亿元，同比下降26.75%，归母净利润 7.04 亿元，同比下降 58.46%，扣非净利润 6.08 亿元，同比下降 64.75%；其中四季度单季实现收入 12.18 亿元，同比下降 29.29%，归母净利润 1.41 亿元，同比下降 61.2%。 食品添加剂价格下跌明显， 导致全年业绩大幅下降。 报告期内，受行业周期以及市场竞争等影响，公司主要产品价格有所下降， 公司充分发挥多产品组合优势， 进一步保证产品市场占有率及市场地位， 并通过降本增效相关举措管控供应链环节成本，确保公司经营稳定发展。 2023 年公司食品添加剂收入28.9 亿元，同比下降 36.6%，毛利率 32.76%，同比下降 15.01 pct，销量 4.1万吨， 同比增长 15.68%，销售均价 7.03 万元/吨， 同比下跌 45.2%；大宗化学品收入 17.7 亿元，同比下降 13.73%， 毛利率 10.21%，同比下降 4.35 pct。 四季度核心产品价格环比仍下跌， 甜味剂发展前景广阔。 2023 年四季度安赛蜜、三氯蔗糖、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚市场均价分别为 4.0/13.5/6.2/5.9 万元/吨，环比 2023Q3 分别下跌 6.6%/9.3%/26.0%/9.5%。 近年来，在全球减糖、低糖大趋势下，安赛蜜和三氯蔗糖以安全性高、口感纯正、甜度高等特点，在食品饮料、调味品等领域应用广泛。 阿洛酮糖口感和蔗糖相近， 具有广阔应用空间， 公司基于年产 1500 吨生物发酵类装置完成了合成生物学中试平台搭建，完成了阿洛酮糖生产工艺可行性的论证，实现了高品质阿洛酮糖的生产，目前正在推进降本工艺优化工作。 积极打造定远二期项目， 打开公司未来成长空间。 报告期内， 公司完成了“定远二期项目第一阶段” 年产 60 万吨硫酸、年产 6 万吨离子膜烧碱、年产 6 万吨离子膜钾碱、 15 万吨双氧水等主体项目的建设工作， 预计在 2024 年 4 月份陆续达到试生产条件，定远二期还规划了 10 万吨高纯度氯化亚砜（规划年产 20 万吨）、 6 万吨氯磺酸、 6 万吨离子膜钾碱等项目，同时公司正在布局和规划 6 万吨/年产能的山梨酸钾项目。 公司完成了年产 5000 吨三氯蔗糖的技改项目建设， 投产后能够进一步提升产能规模，提高收率，降低生产成本，未来公司将根据市场需求情况，在定远二期规划和适时建设10000吨/年产能，以保证公司核心产品的市场占有率和市场地位。 维持“增持”投资评级。 由于核心产品食品添加剂价格持续低迷，我们调整盈利预测， 预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 7.43 亿、 8.76 亿、 10.03亿元， EPS 分别为 1.30、 1.54、 1.76 元，当前股价对应 PE 分别为 16、 14、12 倍， 维持 “增持”投资评级。 风险提示： 下游需求不及预期、 产品价格下跌、新项目投产不及预期

1）公司发布2023年年报，全年实现总营收53.11亿元，同比-26.75%，实现归母净利润7.04亿元，同比-58.46%，实现扣非归母净利润6.08亿元，同比-64.75%。其中四季度实现营收12.18亿元，同比-29.29%，环比-14.15%；实现归母净利润1.41亿元，同比-61.20%，环比-12.24%；实现扣非归母净利润1.26亿元，同比-67.41%，环比-19.92%。（2）公司发布2023年利润分配方案公告，每10股派发现金红利2元。业绩符合预期。 2023年代糖市场需求弱势，价格中枢下移，致使公司盈利有所承压。据百川盈孚，2023年三氯蔗糖均价为16.72万元/吨，同比-56.06%；安赛蜜均价为4.82万元/吨，同比-35.30%；甲基/乙基麦芽酚均价分别为8.30万元/吨、6.51万元/吨，同比-26.22%、-26.85%。受产品价格中枢下移影响，公司产品盈利承压，2023年食品添加剂毛利率为32.76%，同比下降15.01个pct，大宗化学品毛利率为10.21%，同比下降4.35个pct。2024年4月中旬以来，随着主流企业发布涨价函供应端收紧，甲乙基麦芽酚价格均有所提升，公司麦芽酚盈利水平有望得到有效改善。 研发投入强度持续提升，定远二期一阶段项目完成工程建设，即将达到试生产条件。公司定远二期一阶段年产60万吨硫酸、6万吨离子膜烧碱、6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等主体项目建设完成，预计2024年4月达到试生产条件。公司2023年投入研发费用2.35亿元，营收占比为4.43%，达历史最高水平。研发投入水平持续提升，为后续公司精细化工产业进一步拓张奠定基础。 维持盈利预测，新增2026年盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为53.62/55.82/60.26亿元，预计2024-2026年归母净利润为8.30/9.73/11.31亿元，对应PE为15X/12X/11X。 维持盈利预测，维持“增持”评级。 风险提示：产能建设不及预期、下游需求不及预期等

一、一句话逻辑公司是三氯蔗糖龙头企业， 三氯蔗糖需求高增速下行业供需有望出现紧平衡， 24年三氯蔗糖价格或将迎来底部反转， 有望驱动公司业绩超预期。 二、超预期逻辑1）市场预期： 人工甜味剂需求增速下滑。我们预计：甜味剂出口量同比大幅增长，海外补库周期下甜味剂需求有望持续向好。 根据我们在《金禾实业：四季度业绩符合预期，甜味剂海外去库已临近尾声》中所提到的， 化工产品自 2022 下半年开始进入去库存周期， 2023 年上半年甜味剂产品出口量均不同程度的下滑，进入下半年去库周期接近尾声，除因“致癌事件”而受影响的阿斯巴甜外，其余甜味剂出口量均出现不同程度的增长。 2024 年海外市场或将进入新一轮补库周期， 1-2 月甜味剂产品出口量实现大幅增长，据海关总署， 2024 年 1-2 月三氯蔗糖、安赛蜜、阿斯巴甜、甜蜜素、糖精出口量分别为3016/2770/3605/5141/2966 吨，同比增长 41%/18%/33%/39%/35%，看好今年后续美联储降息预期下，全球消费品需求有望得到提振，甜味剂作为广泛运用在食品领域里的添加剂，因海外补库周期开启和终端消费需求改善，出口量有望维持高速增长。2）市场预期：三氯蔗糖行业供给过剩，价格难以上涨。我们预计：需求高增速下行业供需有望出现紧平衡， 24 年三氯蔗糖价格或将迎来底部反转。 受益于 21 年化工行业高景气，三氯蔗糖价格从 21 年 8 月的 20.5 万元/吨一路上涨至 22 年 1 月 48 万元/吨，随后价格进入下行通道，下跌至目前的 12.5 万元/吨，目前行业普遍进入亏损状态，部分企业已关停产线，目前仅有四家企业在正常生产。当前时点为三氯蔗糖价格近 7 年来的底部区间，供给收缩叠加海外需求高增速，行业供需有望实现紧平衡，价格或将迎来底部反转。 三、检验与催化三氯蔗糖出口量保持高增速、三氯蔗糖厂商降低开工率。 四、研究价值与众不同的认识： 市场担心公司盈利将长期维持底部。 23 年为公司上市以来首个各主要产品盈利均处于低分位的年份， 三氯蔗糖涨价业绩弹性充足，未来定远二期投产盈利增长，公司未来盈利中枢向上。 据百川盈孚， 公司拥有 9500 吨/年三氯蔗糖产能， 在满产情况下， 三氯蔗糖每涨价 1 万元/吨，对应税前利润增长为 0.95 亿元，向上业绩弹性充足。 当前时点公司主要产品三氯蔗糖、安赛蜜、甲乙基麦芽产品价格跌至近 7 年的底部，看好未来需求回暖后公司充分受益于小产能出清。此外， 23 年定远二期规划投资约 17 亿元，今明年逐步投产贡献业绩，未来规划布局天然甜味剂、膳食纤维、益生元、新能源材料等新赛道产品，长期成长路径清晰，看好公司核心产品盈利复苏以及新项目投产后的业绩增量。 五、盈利预测预计 2023-2025 年归母净利润为 6.95/8.01/9.49 亿元，当前股价对应 PE 为16.07/13.94/11.78 倍。 六、目标价及空间公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品需求高增速、景气度有望触底回升，定远二期构建平台化业务延伸，看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头，业绩中枢有望向上。 三氯蔗糖作为当下最主流的人工甜味剂，海外消费复苏叠加补库周期下，需求持续向好， 给予公司 2024 年 20倍估值，对应目标市值 160 亿元，目标价 28 元/股，当前对应上行空间约 43%，维持“买入”评级。 七、风险提示涨价失败风险， 三氯蔗糖/安赛蜜/甲乙基麦芽酚等产品行业竞争加剧风险，定远二期建设不及预期风险，海外需求增速不及预期风险、 全球消费品需求恢复不及预期。

23Q3利润同比承压，环比改善：公司前期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入40.93亿元，同比-25.96%；实现归母净利润5.64亿元，同比-57.71%。单Q3看，公司实现营业收入14.19亿元，同比-26.43%，环比+9.86%，实现归母净利润1.60亿元，同比-66.54%，环比+1.39%。公司利润同比下滑主要是主营食品添加剂产品价格大幅下行所致，环比改善主要是23Q3基础化工品价格有所回暖。 食品添加剂产品价格大幅下行拖累业绩：公司主要食品添加剂三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽粉、乙基麦芽酚23Q3市场均价分别为14.9、4.2、8.3、6.5万元，分别同比下滑63%、40%、24%、24%，环比23Q2也小幅下行；至24年初依旧维持下行趋势，开年至今均价分别为12.5、3.8、6.0、5.7万元，下跌幅度显著，主要原因是近年多个企业的产能扩张导致供给过剩，需求因为海外经济下行明显拖累出口。公司主要基础化工产品23Q3除双氧水，其余基本同比下滑，而双氧水、三聚氰胺、合成氨、硫酸等产品环比23Q2则出现了一定上行，与当时整体化工产品回暖趋势一致，然而进入23Q4之后产品价格又进入下行通道。 景气底部静待回暖，重点项目延伸产业链：当前公司食品添加剂及基础化工品已处于长周期的底部区间，进一步大幅下行空间有限，待需求复苏之后有望回暖。公司在行业周期底部持续进行产业链巩固提升，23年上半年完成了5000吨三氯蔗糖技改建设，实现降本增效，推动公司23Q3食品添加剂销量环比、同比均有所上升，以量补价支撑利润稳定性。同时公司积极推进定远基地二期项目基础建设工作，推进绿色化学和生物基产业链的基础产业和公用工程设施的搭建，为公司在食品饮料、日用消费、先进制造等领域的长期延伸打下基础。 2023年公司各产品和原材料价格波动较大，各产品盈利变化趋势各异，我们预测公司23-25年归母净利润分别为7.19、10.09、11.62亿元（原23-24年归母净利润为20.36、22.47亿元），按照可比公司24年17倍市盈率，给以目标价30.09并维持买入评级。 风险提示产品和原材料价格波动；项目建设推进不及预期

事件：金禾实业发布2023年三季度报，公司前三季度实现营业收入40.93亿元，同比下降25.96%；实现归属上市公司股东的净利润5.64亿元，同比下降57.71%；实现扣非归母净利润4.82亿元，同比下降63.99%。按三季报截止日总股本计算，实现摊薄每股收益1.01元，每股经营性净现金流1.75元。 2022Q3单季度公司实现营业收入14.19亿元，同比下降26.43%，环比增长9.86%；实现归母净利润1.60亿元，同比下降66.54%，环比增长1.39%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同比下降65.64%，环比增长23.58%；折合单季度EPS为0.29元。 三季度需求小幅回升，行业竞争格局加速整合。海内外食品饮料消费需求疲软，叠加三氯蔗糖以及安赛蜜行业均有新增产能投产，导致价格下降。 三季度因进入食品饮料传统旺季，甜味剂需求有所增长，价格提振下公司业绩实现环比增长。目前，三氯蔗糖和安赛蜜的价格分别处于2.4%和5.9%的历史分位，因价格较低已有企业无法盈利。我们认为，随着三氯蔗糖和甜味剂供需宽松下价格低位延续，亏损企业或退出，将加速行业整合，行业供给过剩缓解后价格将有所复苏。 维持“买入”的投资评级。金禾实业的主要产品安赛蜜、三氯蔗糖和麦芽酚等产能和市场占有率在全球范围内均处于领先地位。上游方面，公司形成了纵向稳定供应和横向业务协同的产业链模式，配套上游煤化工产品和自产甜味剂的重要原材料双乙烯酮、氯化亚砜和糠醛，铸造成本优势。公司与定远县人民政府签订《金禾实业定远县二期项目投资协议书》，在定远盐化工业园投资99亿元建设“生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目”，产品面向食品饮料、日化香料以及高端制造等下游领域，公司有望开启新一轮成长。当前，公司新增产能稳步推进，公司在定远二期中已经披露的产品包括10万吨/年高纯度氯化亚砜、年产6万吨/年氯磺酸、6万吨/年离子膜烧碱、6万吨/年离子膜钾碱、15万吨双氧水、3万吨/年山梨酸钾等项目。此外，公司已经搭建完成合成生物学中试平台，目前已实现高品质阿洛酮糖的生产，后续公司还将依托平台继续扩大其营养健康配料和香精香料产业。我们调整公司2023-2025年EPS分别为1.34元、1.60元、2.13元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，产品价格下跌风险，下游应用需求不及预期的风险，新建项目投产不及预期的风险。

事件： 公司公告三季报，前三季度实现营业收入 40.93 亿元，同比-26.0%，实现归母净利润 5.64 亿元，同比-57.7%；其中三季度实现营业收入 14.19亿元，同比-26.4%，环比+9.9%，实现归母净利润 1.60 亿元，同比-66.5%，环比+1.4%。收入创年内新高现修复，毛利率修复但净利率持续下行，利润环比略增金禾第三季度实现营业收入 14.19 亿元，同比-26.4%，但环比+9.9%，单季度收入创年内新高，较 Q2 有所修复；第三季度毛利率 23.4%，较 Q2 环比增加 3.0PCT，同比 22Q3 下滑 10.3PCT，第三季度收入和毛利率均有修复。但由于财务费用较 Q2 环比多增 3784 万，主要系前两季度产生汇兑收益、但 Q3 产生汇兑损失所致，四项费用占营收比重从 Q2 的 8.71%增长致 Q3的 10.42%，环比增加 1.71PCT，拖累净利率环比略降 0.9PCT；收入、毛利环比增长，但费用影响拖累净利率， 归母净利润环比略增 1.4%。食品添加剂价格下行，三氯出口量创新高，以量补价难抵下行根据百川盈孚数据，金禾实业主要产品三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚 23 年 Q3 市场平均价格分别为 16.0/4.41/8.35/6.64 万元/吨，同比 22Q3 分别-61.9%/-44.9%/-24.1%/-26.2%，环比 23Q2 分别-3.3%/-14.3%/ -12.1%/-1.0%，产品价格同环比下行明显，其中安赛蜜、甲基麦芽酚环比下行幅度超过 10%。而金禾主要产品三氯蔗糖 Q3 虽然价格环比下行，但出口向好，以量补价：根据海关数据，三氯蔗糖 Q3 出口总量为 4237 吨， 创历史新高，同比 22Q3增长 15.1%，环比 23Q2 增长 11.9%。但由于出口价格快速下行，出口金额下行明显： Q3 三氯蔗糖出口金额（美元计）为 0.67 亿美元，同比-54.4%，环比-8.5%。基础化工产品三季度价格抬升， 预计贡献收入和利润根据 Wind 数据及百川盈孚数据，金禾基础化工主要产品双氧水、合成氨、硫酸、硝酸、三聚氰胺产品价格分别环比+81.0%/+15.2%/+3.7%/+1.8%/ 15.5%，其中双氧水价格环比涨幅超过 80%，合成氨、三聚氰胺价格环比涨幅超过 15%，预计三季度贡献收入和利润增量。 盈利预测： 因费用调整，我们微调公司 2023-2025 年归母净利润预期为7.59/10.95/13.56 亿元（原值为 7.96 /10.71/13.5 亿元），并维持“买入”评级 风险提示： 汇率大幅波动风险；安全、环保生产风险；产品价格快速下行风险。

事件: 10 月 31 日，公司发布 2023 年三季报： 2023 年前三季度，公司实现营业收入 40.93 亿元，同比-25.96%；实现归母净利润 5.64 亿元，同比-57.71%；加权平均净资产收益率为 8.04%，同比下滑 13.49 个百分点。销售毛利率 23.80%，同比减少 10.73 个百分点；销售净利率 13.77%，同比减少 10.33 个百分点。其中， 2023 年 Q3 实现营收 14.19 亿元，同比-26.43%，环比+9.86%；实现归母净利润 1.60 亿元，同比-66.54%，环比+1.39%；平均净资产收益率为 2.33%，同比减少 5.12 个百分点，环比增加 0.08 个百分点。销售毛利率 23.45%，同比减少 10.34 个百分点，环比增加 3.01 个百分点；销售净利率 11.29%，同比减少 13.53 个百分点，环比减少 0.95 个百分点。 投资要点: 基础化工产品盈利好转，公司三季度业绩环比改善2023 年 Q3，公司实现营收 14.19 亿元，同比-26.43%，环比+9.86%；实现归母净利润 1.60 亿元，同比-66.54%，环比+1.39%，同比-3.19亿元，环比+0.02 亿元。 其中， 2023 年 Q3 实现毛利润 3.33 亿元，环比+0.69 亿元； 研发费用达 0.64 亿元，环比+0.06 亿元； 财务费用达 0.08 亿元，环比+0.38 亿元； 公允价值变动净收益达-0.22 亿元，环比-0.37 亿元。毛利润环比改善，或由于公司基础化工板块产品盈利能力有所修复，据百川资讯， 2023 年第三季度双氧水平均毛利达668.08 元/吨，环比+316.59%；三聚氰胺平均毛利达 488.74 元/吨，环比+360.38%。 财务费用环比增加或由于汇兑收益减少所致。展望四季度， 随着圣诞节、元旦、春节的到来，甜味剂逐步进入旺季，三氯蔗糖及安赛蜜等产品景气有望逐步修复，公司业绩也有望迎来改善。期间费用率方面， 2023Q3 年公司销售/管理/财务费用率分别为0.55%/9.30%/0.57% ， 同 比 +0.09/+4.38/+2.38pct ， 环 比-0.91/-0.25/+2.88pct 重点项目积极建设，合成生物学工作稳步推进公司重点项目建设稳步展开，包括积极推进定远基地二期项目基础建设工作，积极推进绿色化学和生物基产业链的基础产业和公用工程设施的搭建。同时，公司持续加大研发投入和力度， 2023 年上半年，公司基于年产 1500 吨生物发酵类装置完成了合成生物学中试平台搭建，完成了阿洛酮糖生产工艺可行性的论证，实现了高品质阿洛酮糖的生产。公司还与部分高校和科研企业完成了新的合成生物学产品共同研发、合作协议的签订，并完成了部分产品的小型试制工作，正在开展中试工业化装置的改造准备，同步推进相关产品的工业化方案、商业推广和相关许可审批准备工作。公司未来将推动非粮生物基材料下游高附加值产品的开发，推动对外研究合作，论证高附加值发酵产品技术可行性，扩大公司营养健康配料和香精香料产业，实现相关产品产业化，提高公司整体竞争力。同时，金禾化学研究所围绕公司产业发展方向积极推进日化香料、食品添加剂、新材料等产品的技术研发，完成了部分产品工艺路线论证和小量试制工作，预计在年底前完成中试基地土建和设备的安装工作，达到调试状态，为进一步论证相关产品生产工艺的可靠性，促进公司新业务的扩张做好基础研究和实验工作。随着公司新项目、新产品相继落地，公司未来仍保持成长。 股票回购持续进行，彰显公司长远发展信心5 月 6 日，公司发布公告，公司拟以不低于人民币 1 亿元且不超过人民币 2 亿元的自有资金回购公司已发行的人民币普通股股票，用于员工持股计划或股权激励。 8 月 26 日，公司发布关于回购公司股份方案变更的公告，公司拟将正在实施的回购股份方案的资金总额增加至不低于人民币 2.5 亿元且不超过人民币 5.0 亿元。 回购计划的实施以及回购总金额的调增，彰显出公司长远发展的信心。同时，回购股份用于员工持股计划或股权激励，将进一步建立和完善公司长期、 有效的激励约束机制，充分调动员工的积极性和创造性，吸引和保留优秀管理人员和业务骨干，有效地将公司、股东和员工利益紧密结合在一起，实现公司中长期发展目标。截至 9 月 30 日，公司已回购股份 435.28 万股，成交金额 1.00 亿元。 盈利预测和投资评级 综合考虑公司前三季度经营情况， 我们对公司盈利预测进行适当下调， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 7.50、 10.22、 14.40 亿元，对应 PE 分别 16、 12、 8 倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。

公司发布2023年三季报，前三季度实现收入40.9亿元，同比-26.0%，实现归母净利润5.6亿元，同比-57.7%；其中单Q3实现收入14.2亿元，同比26.4%，实现归母净利润1.6亿元，同比-66.5%。 三氯蔗糖价格企稳回升，Q3业绩微增。公司前三季度业绩同比回落，Q3业绩环比企稳回升，营收环比增长9.9%，归母净利润环比增长1.3%。分产品来看，三氯蔗糖Q3均价16万元/吨，环比-3.5%，安赛蜜Q3均价4.4万元/吨，环比15.1%，甲基麦芽酚Q3均价8.49万元/吨，环比-10.6%；乙基麦芽酚Q3均价6.66万元/吨，环比-0.42%。主营产品的均价回落使得公司业绩短期承压。进入10月，公司三氯蔗糖价格较上季度有所回升，需求拉动下有望带来业绩复苏。 产能持续扩张，业绩增长空间大。定远二期项目已正式启动，现阶段主要项目和工作是做好产业链基础设施和产品的配套，该阶段主要规划和建设年产60万吨硫酸、年产10万吨高纯度氯化亚砜（计划年产20万吨，暂开展10万吨项目的建设）、年产6万吨氯磺酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等项目，同时公司正在布局和规划6万吨/年产能的山梨酸钾项目。 后续布局中公司在进一步提升氯化亚砜对三氯蔗糖产能配套能力的同时，以氯化亚砜作为关键核心原料，向下游拓展多种含氯化学品。推进以氯化亚砜、氨基磺酸为基础原料，探索、布局新能源电池化学品的可行性。在全球减糖、低糖化的大趋势下，随着终端品牌加大对甜味剂产品应用场景的开拓，公司认为甜味剂产品，尤其是三氯蔗糖产品的需求仍将保持较快速度的增长。公司新布局产能逐步放量，产能的扩张将为公司业绩增长打开新空间。 国内甜味剂龙头，持续研发有望开创新产品。公司是一家致力于服务健康生活和先进制造，专业从事化工、生物及新材料业务的企业，食品添加剂、食品配料及香精香料产品是公司的核心产品。公司重视研发，不断丰富甜味剂产品线，不断储备香精香料产品集群，未来结合新技术，有望推出更多类似三氯蔗糖和安赛蜜的产品。目前公司正与各高校院所展开合作，共同研发、论证其他甜味剂、乳化剂、亲水胶体、膳食纤维等食品配料产品和多款天然香料产品。公司将利用多种前沿技术手段，包括植物提取、化学合成、生物发酵和酶催化等技术组合，以最有效的方式推动产品落地，有望诞生特色产品推动业绩增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.50元、1.95元、2.64元，对应动态PE分别为14倍、11倍、8倍。公司一体化产业链具备成本优势，定远二期布局增强公司竞争力。给予24年15倍估值，目标价29.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。

10月30日，公司发布2023年三季报，公司2023年前三季度实现营收40.93亿元，同比-25.96%；归母净利润5.64亿元，同比-57.69%；公司2023年3季度实现营收14.19亿元，同比-26.43%，环比+9.9%；归母净利润1.6亿元，同比-66.54%，环比+1.2%；扣非归母净利润1.58亿元，环比+23.43%，业绩符合预期。 经营分析环比22季度来看，公司生产经营有所改善。公司3季度收入环比2季度+9.9%，主要因为公司精细化工产品价格有所提价，销量等有所上升；公司3季度毛利率23.45%，环比2季度提升3.01个百分点。当前，公司三氯蔗糖产品价格14万元/吨，安赛蜜价格4万元/吨，麦芽酚价格6万元/吨，当前价格处于历史底部位置，我们认为，伴随着公司产品价格的触底，公司基本面触底。 新项目投资为公司带来新一轮成长。2022年10月份，公司在定远盐化工业园拟投资建设：基于合成生物学技术和绿色化学合成技术，满足美好生活和先进制造需求，面向食品饮料、日化香料以及高端制造等下游领域的，集科研、生产和资源综合利用于一体化的循环经济产业基地，规划用地约2000亩，总投资约99亿元。 盈利预测、估值与评级考虑到公司产品价格下行，我们修正公司2023-2025年归母净利润预测分别为7.30(-36.77%)、8.53(-35.6%)和9.7（-41.96%）亿元，EPS分别为1.30、1.52和1.73元，当前市值对应PE分别为16.73X、14.31X和12.58X，维持“买入”评级。 风险提示产品价格下行风险，原材料价格大幅波动风险，新项目进度不达预期，产品竞争格局恶化风险。

2023年 9月 6日，金禾实业发布关于回购公司股份进展的公告，截至 8月 31日，在本次回购方案中，公司以集中竞价方式回购公司股份 184.74万股，占公司目前总股本的 0.33%，成交金额 4287.78万元。 2023年 8月 31日，金禾实业发布 2023年中报：2023年上半年公司实现营业收入 26.75亿元，同比下降 25.71%；实现归属于上市公司股东的净利润 4.03亿元，同比下降 52.76%；加权平均净资产收益率为 5.62%，同比下降 8.39个百分点。销售毛利率 23.98%，同比下降 10.93个百分点；销售净利率 15.08%，同比下降 8.63个百分点。 其中，2023年 Q2实现营收 12.91亿元，同比-24.15%，环比-6.68%； 实现归母净利润 1.58亿元，同比-61.62%，环比-35.57%；ROE 为 2.25%，同比减少 4.38个百分点，环比减少 1.19个百分点。销售毛利率 20.44%，同比减少 15.22个百分点，环比减少 6.86个百分点；销售净利率 12.24%，同比减少 11.96个百分点，环比减少 5.50个百分点。 投资要点: 主要产品价格下行，公司 2023H1业绩承压2023年上半年，公司实现营业收入 26.75亿元，同比下降 25.71%，环比下降 26.72%；实现归母净利润 4.03亿元，同比下降 52.76%，环比下降 52.06%。2023年上半年，公司营收及盈利同环比下滑，主要由于主要产品价格下行，据 Wind，2023H1安赛蜜均价达 5.59万元/吨，环比-20.88%；三氯蔗糖均价达 19.54万元/吨，环比-45.50%。分板块看，2023H1食品添加剂实现营收 15.09亿元，环比-35.46%，毛利率 33.99%，环比减少 17.74个百分点；大宗化学品实现营收 8.54亿元，环比-14.79%，毛利率 8.20%，环比增加 1.84个百分点。期间费用方面，2023H1公司销售/管理/财务费用率分别为 1.07%/8.88%/-0.85%，同比+0.19/+3.93/-0.15pct，管理费用增长主要是本期确认限制性股票及员工持股计划的股份支付费用所致。 2023H1，公司经营活动产生的现金流量净额达 5.99亿元，同比减少35.05%，主要系本期产品销售收入下降。 二季度盈利环比下滑，看好下半年业绩改善2023年二季度，公司实现归母净利润 1.58亿元，同比-2.54亿元，环比-0.87亿元；其中实现毛利润 2.64亿元，环比-1.14亿元；财务费用为-0.30亿元，环比减少 0.37亿元。公司毛利润环比下滑，主要由于安赛蜜、三氯蔗糖价格延续下跌趋势，2023Q2安赛蜜市场均价达 5.15万元/吨，环比-14.58%；三氯蔗糖市场均价达 16.28万元/吨，环比-28.70%。财务费用环比下滑或由于汇兑收益增加所致。期间费用率方面，2023Q2年公司销售/管理/财务费用率分别为1.46%/9.55%/-2.31% ， 同 比 +0.65/+3.83/-0.76pct ， 环 比+0.77/+1.29/-2.82pct。展望下半年，甜味剂行业即将进入传统旺季； 同时，公司年产 5000吨三氯蔗糖的技改项目的投产，将进一步提升产能规模，提高生产收率，降低生产成本，巩固公司在三氯蔗糖的行业优势地位，驱动公司盈利逐步修复。 重点项目积极建设，合成生物学工作稳步推进公司重点项目建设稳步展开，包括积极推进定远基地二期项目基础建设工作，积极推进绿色化学和生物基产业链的基础产业和公用工程设施的搭建。同时，公司持续加大研发投入和力度，2023年上半年，公司基于年产 1500吨生物发酵类装置完成了合成生物学中试平台搭建，完成了阿洛酮糖生产工艺可行性的论证，实现了高品质阿洛酮糖的生产。公司还与部分高校和科研企业完成了新的合成生物学产品共同研发、合作协议的签订，并完成了部分产品的小型试制工作，正在开展中试工业化装置的改造准备，同步推进相关产品的工业化方案、商业推广和相关许可审批准备工作。公司未来将推动非粮生物基材料下游高附加值产品的开发，推动对外研究合作，论证高附加值发酵产品技术可行性，扩大公司营养健康配料和香精香料产业，实现相关产品产业化，提高公司整体竞争力。同时，金禾化学研究所围绕公司产业发展方向积极推进日化香料、食品添加剂、新材料等产品的技术研发，完成了部分产品工艺路线论证和小量试制工作，预计在年底前完成中试基地土建和设备的安装工作，达到调试状态，为进一步论证相关产品生产工艺的可靠性，促进公司新业务的扩张做好基础研究和实验工作。随着公司新项目、新产品相继落地，公司未来仍保持成长。 盈利预测和投资评级 考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当下调，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 8.03、12.83、18.49亿元，对应 PE 分别 16、 10、7倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。