全国化布局少儿科技教育龙头，教育+印刷行业双轮驱动。印刷行业双轮驱动。盛通股份成立于2000年，以出版物印刷为传统主营业务，2017年1月公司完成并购全国化布局少儿编程培训龙头乐博乐博100%股权，后续通过投资并购以及战略合作，不断深化在科技教育领域的布局，形成“印刷综合服务+科技教育服务”的双主营业务架构。 少儿编程教育行业：鼓励方向明确，市场规模近少儿编程教育行业：鼓励方向明确，市场规模近500亿元，集中度有亿元，集中度有望持续提升。近年科学教育相关鼓励政策频出，重视程度持续提升，部分省市提出人工智能课程纳入中小学课堂等。我国少儿编程教育渗透率远低于发达国家，叠加政策持续催化，多鲸教育研究院预计2024年我国少儿编程教育市场规模488亿元。行业头部品牌已崭露头角，同时在非学科课外培训规范化管理趋势下，龙头集中度有望持续提升。 全国化布局品牌力提升，少儿编程教育优势巩固，新业务拓展有望打开新空间。（开新空间。（1））乐博乐博：品牌先发优势强、产业链布局完善，渠道覆盖全国约20个城市——140家直营门店与550家加盟门店，直营店经营稳步改善，粘性活跃学员从2019年的1.9万人上升至2023年的3.5万人，年初至今通过开拓少年宫业务等方式进一步激发科学教育需求，品牌力持续巩固，规模效应有望拉动盈利显著改善；（（2）积极尝试新业）积极尝试新业务拓展：公司近期借助现有渠道拓展AI平板自习室业务，满足学员差异化需求，或有效优化现有网点产能利用与盈利模型。 盈利预测与投资建议。暂不考虑新业务拓展有望带来业绩增量，基于原有业务，我们预计公司23-25年归母净利润为0.05/1.3/1.9亿元，考虑科学教育鼓励方向，公司全国化品牌稀缺地位，参考可比公司，给予公司24年30xPE估值，合理价值为7.5元/股，给予“买入”评级。 风险提示：：纸张成本波动、新招生不及预期、新业务拓展不及预计风险

科技+教育未来大有可为现如今人工智能、机器人、大数据等领域已经成为国家战略、产业竞争的重点，也是推动科技创新、经济转型的重要力量；中国机器人市场更是呈现出蒸蒸日上的势头。 教育企业作为生产力的承载体，是市场主体，同样承担着人才培养的责任。 长期以来，盛通教育集团将前沿科技赋能科技教育，以机器人+编程为抓手，将智能化教育教学资源惠及广大学员的同时，也将打开市场新增长极。 乐博23Q3起扭亏为盈，2024有望继续改善2023年以来行业环境改善，公司推动门店合规升级和调整优化，对过去三年经营进行修复，效果较好；去年三季度已扭亏为盈，预计2024年会有更明显改善。乐博有望恢复到之前水平，且未来有持续健康增长空间，具体来看：（1）门店数量：2022年起对门店进行优化，2023年进一步调整，加强门店集中度，提高优质度，确保盈利性（截至2024年2月，乐博直营店137家，加盟店550家左右）；（2）房租：经过与房东沟通谈判，房租得到优化；（3）人员：2023年进行提效改革，24年员工比23年同期精简200-300人，但业务体量没有下降，成效明显；（4）学员数量：目前乐博单门店学员数240-250人，活跃度80%-90%，未来会重点拉动学员人数增长；（5）客单价：每年保持递增，全国平均涨幅10%-20%。 平均单店达到200-220名孩子就能实现盈亏平衡，公司学员数量保持在盈亏平衡线之上；即使不增加门店，每家店还有150-200名学生的容量，未来增长空间充足。随着市场环境变化、门店饱和度和盈利能力的提升，公司也会选择合适的城市进一步推动直营门店的合理扩张，保持规模和盈利能力的合理增长。 探索AI自习室，寻找业务新增量乐博利用前沿人工智能技术结合教育大数据训练出的一款AI类教育硬件产品，乐博乐博采购后提供给用户，根据用户实际情况，制定计划，帮助孩子提升自我学习能力。目前的招生来自于乐博人工智能在读学员的转化以及市场招生。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司在教育行业深耕已久，2016年收购编程品牌乐博乐博，后续陆续投资并购了中鸣机器人、VIPCODE、创想童年等，并搭建盛通教育研究院，科技教育逐渐成为公司的第二增长曲线。 公司响应国家政策，在科技教育方面积极布局，课程不断升级更新，目前与中国儿童中心等机构达成合作，把课程输出到少年宫等公办校外教育机构，未来会有进一步增长。经过多年发展，公司已成为科技教育头部企业，形成从硬件生产到课程设计到提供服务的完整科技教育生态，后续会进一步做大科技教育生态。 我们预计公司归母净利分别为1.31/2.21/2.51亿元，EPS分别为0.06/0.19/0.23元/股，对应PE分别为126/38/32X。 风险提示：原材料价格波动风险；经营预期不达标风险；经济周期变化风险；市场需求变化风险等。

23Q3收入同减 6.9%，归母净利同减 73.9%公司 23Q1-3收入 17.98亿，同增 6.2%， 23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为 5.96亿（yoy+16.3%）， 5.69亿（yoy+13.6%）， 6.33亿（yoy-6.9%）； 23Q1-3归母净利-0.22亿，同减 2120.8%， 23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为-0.24亿（yoy+1.8%）， -0.07亿（yoy+15.8%）， 0.09亿（yoy-73.9%）； 23Q1-3扣非归母-0.27亿，同减 428.3%， 23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速分别为-0.26亿（yoy+4.0%）， -0.07亿（yoy+19.4%）， 0.06亿（yoy-81.6%）。 其中， 23Q1-3印刷综合服务收入 14.8亿同增 4.5%， 23Q3净利润 884.2万，环增 15.5%；科技教育服务 23Q1-3收入 3.1亿同增 15.1%， 23Q3净利润扭亏 5.98万元，同比 100.6%，环增 100.4%。 23Q1-3毛利率 13.4%同减 2.2pct，净利率-1.1%同减 1.1pct23Q1-3销售费用率 5.2%，同减 0.1pct；管理（包含研发）费用率 9.4%，同减 0.7pct；财务费用率 0.1%，同减 0.2pct， 财务费用对比上年同期减少0.03亿， 同减 72.5%，主要系 23Q1-3银行贷款金额下降使得利息费用减少所致。 23Q1-3投资活动产生的现金流量净额对比上年同期减少 0.49亿，同减 812.4%，主要系上年同期对外投资款的收回。 科技教育服务业务稳步发展，积极探索教育行业垂直大模型公司拥有完备“产品+内容+平台”青少年科技教育体系和全产业链生态，依托全新的 OMO 教学服务平台，以“线上+线下”、“ToB+ToC”、“直营+加盟”相融合的经营模式，将线上和线下、 B 端和 C 端的教学与服务全面打通，对青少年科技教育培训提供全面的服务。 2023年公司与诸多业内企业保持良好合作，与腾讯云、腾讯教育达成战略合作，拥抱人工智能技术对教育行业带来的变革机遇。产品创新方面，公司持续探索前沿课程，目前在元宇宙、数字人、 AI 绘画等课程都已经实现了不同程度的应用。 教育业务边际改善，其中三季度招生单月同比前三年创新高。 23年前三季度公司与腾讯合作的人工智能平台已有 2000多学员报名，累计收入达400万元。 目前校均单班是 250人的班容。 23年 7-9月公司新招人数分别是 1500、1115、 1800人，较前 2年同期有所提升。今年公司经营思路更加侧重优化整合，提升单店健康度以实现未来更好的成长性。根据公司财务模型，若单店店均人数达到 300人，单店可以实现盈利 50-100万。 公司目前主要重点是优化单店模型，先达到上述公司规划的单店经营目标。 现在公司布局 20个直营城市，直营门店不到 140家，直营和加盟店合计 500-600家。公司千店计划不变，即直营+加盟店突破 1000家，预计2024年接近或实现这个目标。 传统印刷业务影响利润， Q3业绩短期承压23Q3公司印刷业务受纸张原材料采购成本增加影响，导致利润减少。同时受内部订单结构变化影响， Q3毛利率同比减少。但库存、周转率等财务数据表现出公司印刷业务健康度仍然向好，企业运营效率有所增长。调整盈利预测，维持“买入”评级目前公司教育业务修复良好，学员人数已经恢复到 2019年状态。从财务角度，公司合同负债数据向好，从 2020年 2.8亿下降到 2亿，有利于公司在政策收紧的情况下把控风险。 公司 23Q3收入同减 6.9%，归母净利同减 73.9%， 考虑到前三季度业绩表现，我们调整盈利预测。预计 23-25年公司归母净利 0.31/1.01/1.22亿元（前值分别为 0.76/1.35/1.54亿元），EPS 分别为 0.06/0.19/0.23元/股，对应 PE 分别为 120/36/30x。 风险提示： 原材料价格波动风险；经营预期不达标风险；经济周期变化风险；市场需求变化风险等。

2023年前三季度公司收入同比+6.2%： 2023年 10月 30日，公司披露2023年三季报。 2023年前三季度公司实现收入 17.98亿元，同比+6.2%，实现归母净利润亏损 2231万元，扣非归母净利润亏损 2723万元。单拆Q3， 公司实现收入 6.33亿元，同比-6.9%，实现归母净利润 890万元，同比-73.9%，实现扣非归母净利润 561万元，同比-81.6%。其中 2023年Q3的非经常项目主要为政府补贴 418万元。 Q3利润同比下滑主要因为印刷业务面临的压力较大。 2023年 Q3利润率下滑，费用率小幅上升： 2023年 Q3， 公司整体毛利率为 15.43%，同比-2.4pct，主要因为印刷业务的影响， 公司整体销售费用率为 4.68%，同比上升 0.3pct；管理费用率 7.37%，同比上升 1.2pct。 2023年 Q3公司销售净利率 1.7%，同比-3.36pct。 公司围绕 STEM 素质类青少年编程培训， 有望顺应 AI 发展浪潮快速发展： 盛通自 2017年收购乐博乐博进入教育赛道以来，先后入主多家科技教育和 AI 人工智能头部企业， 公司旗下乐博乐博 2022年品牌门店数约在 600-700家， 2021年收入规模达到 3.8亿元，仍在门店爬坡期，我们认为未来随着 AI 的迅速成长，公司的机器人培训课程需求也有望得到明显增长。 盈利预测与投资评级： 公司是我国 A 股青少年机器人培训第一股，旗下乐博乐博品牌享有较好口碑， AI 浪潮下，公司机器人编程课程未来有望享有更广阔的增长空间， 考虑到印刷业务受到经济波动性影响较大，2023年业绩可能会存在较大的不确定性， 我们下调公司 2023-2025年归母净利润从 0.7/1.5/2.4亿元至 0.05/0.85/1.74亿元，最新收盘价对应公司2023-25年 PE 分别为 758/41/20倍， 我们下调评级至“增持”。 风险提示： 开店不及预期， 印刷业务盈利存在较大不确定性， 终端消费恢复不及预期等

事件概述公司 2023H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 11.65/-0.31/-0.33/-0.05亿元、同比增长 14.96%/5.22%/7.73%/-105.45%，根据母子公司净利情况，我们估计，亏损主要来自教育业务亏损约 4000万、主业印刷盈利 900万。非经主要来自政府补助 443万元；经营性现金流高于归母净利主要由于折旧增加、存货及应收账款减少，但同比下降我们分析主要由于教育方面执行预收款季度收费政策趋严。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 5.69/-0.07/-0.07亿元、同比增长 13.76%/15.8%/19.4%，Q2经营状况环比 Q1好转、Q1/2亏损分别为-0.24/-0.07亿元，主要由于 Q1为教育业务最淡的季度。 分析判断: 印刷业务受经济放缓影响，教育业务弱复苏，均未恢复至疫情前。23H1出版/包装印刷/教育业务 2C（学员服务）/教育业务 2B（机构服务）收入分别为 8.46/1.34/1.38/0.47亿元、同比增长 17.99%/-3.66%/17.13%/19.09%，但较 21H1下降 4%/22%/5%/2%。 课程培训预收款基本持平，下半年教育业务仍有保障。2023H1公司合同负债为 2.56亿元、同比下降8.1%，其中贷款/课程培训收款/加盟收款/教具教材收款分别为 0.19/2.30/0.03/0.04亿元、同比下降47%/1%/51%/-211%。课程培训预收款同比基本持平，为下半年教育业务经营提供一定的确定性保障。 毛利率下降主要受印刷业务影响，净利率微增主要受益于费用率下降。 （1）2023H1毛利率为12.31%、同比下降 1.9PCT，分业务来看主要由于印刷主业毛利率下降，23H1出版/包装印刷/教育业务 2C（学员服务）/教育业务 2B（机构服务）毛利率分别为 9.44%/7.65%/21.54%/49.84%，同比增加-4.22/-3.01/10.66/3.35PCT，但教育业务 2C/2B 较 21H1仍下降 11.1/5.3PCT。 （2）2023H1净利率-2.68%，同比增长 0.57PCT。从费用率看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.42%/8.03%/1.62%/0.02%、同比下降 0.3/1.5/0.3/0.26PCT，其中管理费用下降主要由于股权激励费下降；财务费用下降主要由于利息费用减少。 （3）23Q2毛利率/净利率分别为 14.3%/-1.2%，同比增长-0.7/0.42PCT,23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.69%/8.44%/1.78%/-0.27%、同比下降-0.8/0.87/0.22/0.4PCT，23Q2所得税率同比下降 0.55PCT 至-0.35%。 （4）子公司上海盛通时代印刷/北京盛通知行教育/北京乐博的收入分别为0.81/0.64/1.30亿元，同比增长-9%/28%/15%；净利润分别为-0.07/-0.15/-0.28亿元，净利率分别为-8.6%/-23.4%/-21.5%,同比增加 7.9/24.5/12.9PCT。 投资建议我们分析，未来公司看点在于： （1）乐博乐博于 6月 1日起在全国门店执行按季度收费，现金流压力下半年即将消化完，下半年有望迎来单班人数提升、带动净利率修复； （2）盛通知行也与腾讯教育达成战略合作，双方将在 AI+教育、创新性科技人才培养和行业大模型等层面开展深入合作； （3）教育部发布新课标单独设置信息科技学科，对少儿机器人、编程等素质教育利好长远；公司成功研发了 AI 绘画课程并完成内测，反馈良好，后期将开展推广和招生。考虑到主业受宏观经济及行业影响增长不及预期，下调 23-25年收入预测由 26.5/29.7/34.2亿 元 下 调 至 23.8/26.6/30.8亿 元 ， 归 母 净 利 预 测 由 1.6/1.9/2.3亿 元 下调至0.61/1.33/1.63亿元， 对应 23-25年 EPS 预测由 0.29/0.35/0.42元下调至 0.11/0.25/0.30元，2023年 8月23日收盘价 6.80元对应 23/24/25年 PE 分别为 60/27/22X，维持“买入”评级。

公司2022年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为22.39/0.05/-0.04/2.49亿元、同比增长-6.91%/-92.85%/-107.39%/135.69%，非经主要来自政府补助1542万元；经营性现金流高于归母净利主要由于预收学费增加。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.46/0.04/0.01亿元、同比增长-5%/232%/109%。 公司23Q1年收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.96/-0.24/-0.26亿元、同比增长16.27%/1.75%/4.02%，淡季中收入保持增长。 分析判断:印刷主业稳健，教育业务受损。出版/包装印刷/教育业务2C（学员服务）/教育业务2B（机构服务）2022年收入分别为16.08/2.68/2.71/0.92亿元、同比增长-2%/-20%/-11%/-22%。我们分析，印刷主业基本在疫情期间也保持了稳健，包装业务主要由于去年同期有抗原盒子业务影响，教育业务则受疫情影响消课进展冲击较大。 预收款对教育业务提供一定保障。2022/23Q1公司合同负债为3.08/2.78亿元，同比增长17%/11%。 毛利率下降主要受乐博影响，净利率降幅低于毛利率主要由于管理费用率下降、投资收益增加及所得税率下降。2022年毛利率为15.62%、同比下降4.31PCT，出版/包装印刷/教育业务2C（学员服务）/教育业务2B（机构服务）22年毛利率分别为13.90%/10.31%/21.41%/44.06%，同比增加-3/-5/-7/-6PCT。 2022年净利率0.14%，同比下降2.89PCT。从费用率看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.23%/7.95%/1.79%/0.22%、同比增长-0.10/-0.82/0.04/-0.15PCT，其中管理费用同比下降16%，主要由于21年股权激励费用的增加使得基数较高。22年Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为5.13%/7.14%/1.83%/0.18%、同比增长1.30/-3.33/-0.44/-0.34PCT。子公司北京盛通包装印刷/上海盛通时代印刷/北京盛通知行教育/北京乐博的收入分别为2.01/2.20/1.19/2.53亿元，同比增长-14%/-/124%/-33%；净利润分别为0.09/0.04/-0.35/-0.53亿元。 23Q1毛利率为10.40%、同比下降3.04PCT。23Q1净利率为-4.09%、同比增长0.91PCT。23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.20%/7.72%/1.51%/0.34%、同比增长-1.43/-2.03/-0.44/-0.05PCT。 投资建议我们分析，未来公司看点在于：（1）乐博有望在疫情后复苏，叠加行业集中度提升、自身积极改革，带动满班率提升、净利率修复；（2）中鸣机器人有望受益于低息贷款政策、鼓励高校更换仪器设备等教育信息化政策；（3）教育部发布新课标单独设置信息科技学科，对少儿机器人、编程等素质教育利好长远；公司也将抓住ChatGPT带来的产业变革机遇，探索AI相关课程。（4）行业预收款由年度改为季度、利好行业集中度提升。 维持23/24年收入预测26.5/29.7亿元、新增25年收入预测34.2亿元，维持23/24年归母净利预测1.6/1.9亿元、新增25年归母净利预测2.3亿元，维持23/24年EPS预测0.29/0.35元、新增25年EPS预测0.42元，2023年4月28日收盘价6.8元对应23/24年/E2分5P别为20/17/14X，维持“买入”评级。风险提示线下满班率提升低于预期风险、疫情反复风险、系统性风险。

事件概述2022年前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为 16.93/0.01/-0.05亿元，同比增长-7.62%/-98.43%/-107.58%，其中 Q3实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为 6.80/0.34/0.30亿元，同比增长19.57%/162.57%/138.90%，前三季度累计实现扭亏。 分析判断: 印刷业务 Q3恢复，教育业务逐季改善。 （1）公司上半年印刷业务受疫情影响开工率，Q3已有所恢复，贡献了主要利润； （2）教育业务虽仍在亏损，但逐季收窄，我们分析主要来自：1）预收款按季执行后行业集中度趋势明显、中小机构出清；2）公司内部人员调整初显成效，在读生人数在疫情背景下估计仍保持增长。 2022年前三季度公司合同负债为 2.64亿元，同比增长 19%，较上半年下降 5.3%。22Q1公司亏损 2481万元，Q2仅亏损 811.6万元，Q3在疫情之下实现盈利 3403万，我们分析主要由于印刷业务疫情后恢复，且教育业务也逐季减亏。 控费效果显著，净利率上升。2022年 Q3毛利率为 17.81%、同比降低 2.31PCT，净利率 5.08%，同比提高2.64PCT；从费用率看，Q3年销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.43%/6.22%/1.54%/0.11%、同比变动-2.16/-2.28/-0.17/-0.28PCT。 投资建议我们分析，未来公司看点在于： （1）乐博有望在疫情后复苏，叠加行业集中度提升、自身积极改革，带动满班率提升、净利率修复； （2）中鸣机器人有望受益于低息贷款政策、鼓励高校更换仪器设备等教育信息化政策； （3）教育部发布新课标单独设置信息科技学科，对少儿机器人、编程等素质教育利好长远； （4）行业预收款由年度改为季度、利好行业集中度提升。 维持 22年盈利预测，考虑教育业务逐季改善、明年有望在疫情后复苏，将 22-24年收入预 测从24.0/26.5/29.68亿元调整至 24.0/26.5/29.7亿元，将 22-24年归母净利预测从 0.5/0.77/0.9亿元调整至0.5/1.6/1.9亿元，对应将 22-24年 EPS 预测从 0.09/0.14/0.17元调整至 0.09/0.29/0.35元，2022年 10月28日收盘价 4.40元对应 22/23/24年 PE 分别为 47/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示线下满班率提升低于预期风险、疫情反复风险、系统性风险。

事件概述2022H 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为10.13/-0.33/-0.36 亿元，同比增长-19.84%/-157.29%/-164.37%，其中Q2 实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为5/-0.08/-0.09 亿元，同比增长-22.38%/-124.01%/-125.84%，在Q2 受疫情影响下、业绩保持微亏实属不易。 公司于7 月29 日公告第四期员工持股计划草案，回购价格为3.8 元，不超过1500 万股，行权条件需满足：22/23 年收入不低于24 亿元/较21 年增长不低于10%，或22/23 年净利不低于0.5 亿元/较21 年增长137%。22-24 年股份支付费用为427.5/997.5/285 万元。 分析判断:主业及教育业务均受到疫情影响。分业务看，出版/包装印刷/学员服务/机构服务2022H 年收入分别为7.17//1.39/1.18/0.4 亿元、同比增长-20%/-19%/-19%/-17%。1）主业印刷包装下滑主要由于所在生产基地上海、河北、天津工厂受疫情影响物流受限、交付困难、生产效率降低；2）教育业务2C 端在今年1-2 月改善明显，但Q2 由于北京、上海、深圳、郑州等城市受到疫情影响处于大规模的停业状态，其他地区亦受到不同程度的影响，交付受限；3）教育业务2B 端也因疫情导致学校等机构限制接待而受影响。 预收学费保持增长。2022H 公司合同负债为2.79 亿元，较Q1 提升12%，我们分析，这一方面得益于公司的人员调整、内部挖潜，另一方面受益于双减政策及行业洗牌、较多中小机构出清。 Q2 逆势减亏。22Q1 公司亏损2481 万元，Q2 虽然受疫情影响、线下停课，但Q2 仅亏损811.6 万元，我们认为疫情背景下实属不易，得益于Q2 进入旺季、公司人员改革、行业洗牌。 投资建议我们分析，未来公司看点在于：（1）教育板块关注后双减时代，学科培训竞争减弱、素质教育满班率有望提升，带来净利率修复，但这会受到疫情阶段性扰动；（2）教育部发布新课标单独设置信息科技学科，对少儿机器人、编程等素质教育利好长远；（3）行业预收款由年度改为季度、利好行业集中度提升。 近期教育部门在2022 年新课标调整方案中，语文、数学占比进一步提升，英语类占比下降，而体育等素质类的占比进一步提升，并新设了“信息科技”与“劳动”两项课程。我们分析，此次“信息科技”学科强调的重点在于：（1）在此轮课程设置中按中央要求被正式从“综合实践活动”中独立，落实为全国统一开设的独立课程科目；在此之前，与信息科技相关的内容在义务教育阶段仅被纳入在综合实践活动课程中，或以地方课程形式在部分省市开设。（2）根据标准，“信息科技”将覆盖1-9 年级，并在3-8 年级单独开设，折算九年总课时占比须达到 1%-3%。（3）从“信息技术”到“信息科技”，背后反映了从教授计算机的操作、软硬件使用转变为提升学生的数字素养，促进学生了解和认知信息背后的科学本质；信息科技课程围绕数据、算法、网络、信息处理、信息安全、人工智能六条主线设计了义务教育全学段内容模块与跨学科主题，而“算法”曾经在高中阶段才开设。 考虑疫情影响，将22-24 年收入预测从26.29/29.70/33.4 亿元下调至24/26.5/29.68 亿元，将22-24 年归母净利预测从1/1.2/1.4 亿元下调至0.5/0.77/0.9 亿元，对应将22-24 年EPS 预测从0.19/0.22/0.26 元下调至0.09/0.14/0.17 元，2022 年8 月22 日收盘价5.45 元对应22/23/24 年PE 分别为59/39/33X，维持“买入”评级。 风险提示线下满班率提升低于预期风险、疫情反复风险、系统性风险。

事件：公司2022H1 营收同降19.8%。公司2022H1 营收同降19.8%至10.13 亿元，归母净亏损3293 万元，同比由盈转亏公司，其中2022Q2 单季度归母净亏损812 万元，亏损环比收窄。2022 上半年印刷综合服务业务及科技教育服务业务均在一定程度受到疫情影响，整体毛利率同降7.5PCTs至14.2%，销售/研发费用率微增0.4/0.4PCTs 至5.7%/2.0%，管理费用率同增1.5PCTs 至9.6%。综上，公司归母净利率同降7.8PCTs 至-3.3%。 科技教育服务业务受疫情冲击，乐博乐博出现亏损。2022H1，公司科技教育服务业务营收同降18.7%至1.57 亿元，毛利率同降18.4%至19.9%。其中，子公司乐博乐博2022H1 营收同降35.6%至1.13 亿元，归母净亏损3890万元，其主要布局的城市如北京、上海、深圳、郑州等城市在疫情影响期间处于大规模的停业状态，其他地区亦受到不同程度的影响，导致课程交付受限。此外，公司To B/To G 业务的进展亦因疫情所导致的物流受阻、学校等机构限制接待等相关因素影响。 印刷综合服务业务亦受疫情出现收入及毛利润下滑。2022H1，公司印刷综合服务业务营收同降20.1%至8.56 亿元，毛利率同降5.5%至13.2%。主要系公司该业务所在生产基地所在的上海、河北、天津工厂受疫情影响，导致物流受限，交付困难，进而导致生产效率降低所致。 乐博乐博产品升级，疫情后有望实现恢复。公司于2022 年7 月举办盛通教育集团2022 产品升级发布会，推出“乐博乐博4.0”课程体系，对学员服务、教学内容、硬件教具、竞赛测评等多个维度进行升级，课程体系契合新课标中关于信息科技的课程要求。此外，公司子公司盛通知行于2022 年3月与中央电化教育馆签署合作合同，合作开发进校课程，探索富有特色的课后服务模式。公司To C、To B 及To G 业务均亦进行产品升级，在核心城市疫情管控放松的背景下有望实现业务快速恢复。截至2022H1，公司合同负债项目中课程培训收款2.33 亿元，相较2021 年末增长10.3%，伴随课程交付有望驱动下半年收入业绩增长。 投资建议。公司拥有出版综合服务+科技教育服务双主营业务，旗下乐博乐博作为我国少儿编程领先企业，具备面向3-18 岁的线上+线下完整课程体系，进行编程教育全产业布局。“双减”后素质教育培训行业得到进一步规范，叠加疫情对行业进行洗牌，乐博乐博具备完整课程体系及线下渠道布局，疫情后市占率有望进一步提升。根据公司2022 中报，我们调整2022-2024 年归母净利润至0.55/1.90/2.37 亿元（原1.24/2.14/2.68 亿元），同增-18.8%/245.8%/24.7%，现价对应PE 53/15/12 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情复发风险；培训监管政策趋严；市场竞争加剧；加盟商管控风险；业务拓展过程中盈利不达预期。

事件概述公司发布业绩预告，2021年公司实现归母净利0.6-0.9亿元、同比实现扭亏（2020年亏损3.46亿元）、较2019年下降36%-57%；其中主业印刷板块净利1.1-1.3亿元、教育板块亏损4000-5000万元，教育板块低于预期。单季度来看，21Q4归母净利为-0.1亿元至0.2亿元。 分析判断::印刷及包装板块盈利稳健。我们分析，主业印刷包装板块净利持平略增，主要得益于：（1）天津包装扩产；（2）疫情后，医药包装需求旺盛。尽管双减政策对教辅印刷有所影响，但公司教辅比重不高。 教育板块未来有望盈利改善。我们分析，公司教育板块历史上最高净利水平为4100万，主要来自乐博的加盟、竞赛业务，及中鸣机器人并表。2021年亏损主要由于：（1）疫情影响，公司郑州、西安、南京、北京等直营门店受到影响；（2）双减政策后，学科培训21Q3、Q4集中交付，影响了公司线下排课和交付率；（3）公司加大研发投入。截至2021H，乐博乐博拥有直营门店167家，加盟门店450家。我们分析，此前受学科培训竞争影响，公司招生成本较高，而随着双减政策落地，公司单店满班率有望改善。根据直营单店模型测算，我们估计，公司目前门店满班率仅在50%左右、略低于盈亏平衡线水平；我们估计，假设满班率达到70%、毛利率有望超19年同期水平、我们估计利润率在8%左右，而随着满班率进一步提升，成熟店利润率有望达到20%左右。 投资建议我们分析，未来公司看点在于：教育板块关注后双减时代，学科培训竞争减弱、素质教育满班率有望提升，往年寒暑假一般是学科培训旺季，今年公司迎来双减后的第一个寒假，满班率有望改善、带来净利率修复，但在疫情扰动背景下，我们保持谨慎乐观。 考虑2021年净利低于预期，维持2021-23年收入预测为24.42/27.76/31.34亿元，将归母净利预测从1.66/2.04/2.44亿元下调至0.76/1.31/1.46亿元，将EPS从0.31/0.37/0.45元下调至0.14/0.24/0.27元，2022年1月21日收盘价6.07元对应21/22/23年PE分别为44/25/23X，长期看好满班率改善带来净利率修复，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险、公司战略执行不达预期风险、系统性风险。

立足出版业务，发力素质教育培训。 公司主营业务包括出版综合服务以及素质教育培训服务。 2017年 1月完成全资并购乐博乐博后，公司进军少儿编程素质教育领域， 至今已形成覆盖 B 端、 C 端与 G 端，涵盖青少年编程培训与测评、 教具销售以及编程教育校园服务的行业头部企业。 乐博乐博 2020/2021H1营收同增-33.2%/219.8%至 2.21/1.76亿元，净亏损 1.39/0.09亿元， 2021H1经营情况取得明显改善。 公司 2021年实行第二期股权激励计划，有效将员工利益与公司发展绑定。 “双减”后需求转移+政策支持， 2022年少儿编程培训有望集中释放。 “双减”政策后， 家长对素质教育的重视程度提升，且多个学科类机构已明确将在 2021年末终止学科类培训运营， 培训需求有望向包括少儿编程在内的非学科类培训转移， 2022年有望集中放量。 此外， 少儿编程教育自身亦从 2017年起屡获政策支持，全国多个地区已将编程教育纳入中小学科目。市场规模方面， 我国 2021年少儿编程行业市场规模为 278亿元， 2025年有望达到 515亿元， CAGR=16.7%， 当前渗透率仅 2%，政策利好之下， 渗透率提升有望成为未来规模提升的核心驱动力。 “双减”过后对培训机构预收费进行资金监管，行业扩张速度受到管控，运营能力成熟、渠道建设完善的培训机构有望获益。 课程体系及渠道领先， C/B/G 端全产业布局。 乐博乐博已经积淀面向涵盖 3-18岁群体的较为完整的线下+线上课程体系，并于 2020年成立盛通教育研究院，对课程持续优化迭代。 此外，公司与产业上游供应商紧密合作， 以确保优质的教具供应。 渠道方面， 截至 2021H1公司拥有 167家直营中心以及 450家加盟中心， 覆盖全国 31个省市及自治区。 依托 ToC 培训， 公司进行 To B 及 To G 的编程教育全产业布局，并购机器人编程教具提供商中鸣数码布局 B 端业务，并成立了科技进校园事业部布局 G端业务。此外，公司积极举办/参加机器人竞赛， 学员在竞赛中取得优异成绩， 提升业内影响力投资建议： 公司拥有出版综合服务+素质教育培训服务双主营业务，旗下乐博乐博作为我国少儿编程领先企业，具备面向 3-18岁的线上+线下完整课程体系， 进行编程教育全产业布局。素质教育政策利好之下，少儿编程培训需求有望于 2022年放量，乐博乐博有望充分享受政策利好。 我 们 预 计 公 司 2021-2023年 归 母 净 利 润 1.32/2.17/2.60亿 元 ，CAGR=40.3%，给予公司目标市值 56亿元， 目标价 10.32元， 对应2021/2022年 42/26倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 疫情复发风险，培训监管政策趋严， 市场竞争加剧， 加盟商管控风险， 业务拓展过程中盈利不达预期。

1) 新增校区超预期。2020年2月,根据《盛通股份董事长致投资者的一封信》,2019年,公司总学员人数增加近2万人,达到8万多人。乐博教育新增直营与加盟校区100多家,直营与加盟校区的总数达到468家,新增124家,比我们预测的新增校区多21家,扩张速度高于预期。 2) 预计乐博教育业绩承诺大概率可完成。出于谨慎性考虑,我们重新预测2019年的乐博教育净利润:预计实现营业收入3.02亿元,同比增长28.5%;参考过去几年公司快速扩张期的情况,我们下调毛利率至47.5%,上调期间费用率为27.5%;预计乐博教育可实现净利润5037.7万元,大概率可完成业绩承诺(净利润4951万元)。 3) 夯实在线教育,疫情影响可控。1、线上授课,疫情影响有限。2019年4月,乐博乐博课程3.0暨战略升级发布会上,正式发布了公司线上教学平台,战略布局了线上编程教育。2020年1月27日,乐博教育通知将线下课程陆续调整为线上授课,积极应对疫情的负面影响。2、拟投资VIPCODE,夯实在线教育。2月7日,公司公告拟2000万战略投资已完成A轮8500万融资的VIPCODE。对方承诺通过业务整合使之不再发生竞争关系,保证公司90日的排他期。通过双方优势互补和业务协同发展,预计公司未来将推出乐博乐博4.0,打造OMO(线上线下融合,Online-Merge-Offline)教学服务平台。 4) 盈利预测与投资评级。2019-2021年,我们预计EPS分别为0.24元、0.29元、0.34元,对应PE分别为19.68倍、16.31倍、13.57倍。2020年,K12上市公司PE估值为22-35倍,均值为28.6倍。出版印刷业务可比上市公司PE估值为10-25倍,均值为16.7倍。若保守给予公司教育业务26倍PE,出版印刷业务15倍PE,对应市值为31.4亿元。公司传统业务步入稳健增长,乐博教育是国内机器人教育培训龙头,国内尚未有可比上市公司,具有一定的稀缺性,公司当前估值仍处于历史低位,维持“增持”评级。 5) 风险提示:乐博教育净利润或低于预期,大股东减持、限售股解禁风险等。

盛通股份投资建议 考虑到2019年下半年乐博教育扩张的加速,以及新开门店、老师、店长的储备带来的前期投入的增加,我们下调公司2019~2021年净利润为1.30/1.60/2.10亿元,目前约24亿元市值对应2020和2021年P/E为15x/11x。盛通股份作为素质教育行业龙头,未来定位为“机器人教育+编程教育+人工智能启蒙教育”,在线下面授业务启动“三年千店”计划同时,积极布局在线教育业务且并购在线少儿编程巨头VIPCODE。盛通股份也将继续通过投资和并购等方式,在STEAM教育、创客教育、美术教育、体育教育、艺术教育等领域进行布局,未来有望在青少年普及编程教育学习的浪潮中深度受益。我们维持盛通股份“买入”评级。

1.净利润恢复正增长,经营性现金流改善。2019年1-9月,公司实现营业收入14亿元,同比增长2.42%;实现归母净利润7865万元,同比增长8.79%,与上半年相比,由负转正,扣非净利润同比增长10.49%,每股收益为0.14元;第三季度,公司实现营业收入5.28亿元,同比增长2.14%,实现归母净利润3117万元,同比增长42.63%,扣非净利润同比增长25.25%。现金流方面,公司经营性现金流量净额同比增加24,279.69万元,同比增长222.3%,主要是公司书刊出版业务减少对原材料纸张的库存,运营效率提升。 2.综合毛利率提升,短期业绩受制于费用增加。前三季度,公司综合毛利率为22.15%,同比提升约4个pct,主要是公司出版印刷业务及教育业务毛利率提升(上半年分别提升2.85个pct、0.5个pct);销售费用、管理费用分别同比增长31.34%、29.92%,主要是公司制订了乐博教育三年“千店计划”,开店速度加快,市场投入增加。我们估计第3季度乐博教育净利润降幅收窄,但短期业绩增长仍将受费用增长拖累。 3.终止非公开发行股票,加大高端青少儿英语布局。公司鉴于资本市场环境等相关因素发生变化,终止非公开发行股票,我们认为该事件对公司影响有限,公司主要的业绩增长点还在于机器人教育业务,之前深度报告的盈利预测也未考虑拟募投项目的影响;同时,公司公告拟增加对华控基金的持有份额,持股比例提升13.5个pct至31.09%;华控基金持有东方格希国际教育18.37%股权,其旗下迈格森国际教育于2011年成立于纽约,是由新东方和美国知名教育出版公司麦格劳希尔(McGrawHill)合力打造的青少高端英语品牌,我们认为,公司主要是借此加大与新东方的战略合作,对未来发展有着积极的影响。 4.盈利预测与投资评级。我们预计公司2019E-2021E年EPS为0.23元、0.30元、0.37元,对应PE为18.17倍、14.27倍、11.61倍;盛通股份是国内机器人教育龙头企业,未来市场空间广阔,出版印刷业务步入稳健增长,国内尚未有可比上市公司,有一定的稀缺性,参比公司历史PE情况,当前估值处于历史低点,维持“增持”评级。 5.风险提示:市场竞争风险、大股东减持风险。

1) 国内机器人教育服务市场空间广阔,具备“产品+营销+管理能力”核心竞争优势的公司将迎来长期发展。目前国内机器人教育适龄人数近2亿,我们预计国内机器人教育市场空间将超700亿元;未来国家政策支持、中小学推广、与升学挂钩、家长支付意愿增强,驱动国内机器人教育持续发展;国内机器人教育分化较大,“产品+营销+管理能力”是核心竞争优势。 2) 公司是国内机器人教育培训龙头, 竞争优势显著。1)独家代理韩国乐博,完善的课程体系:公司课程体系3.0在产品线中加入人工智能技术的应用,课程包括幼儿乐机器人、积木机器人、编程故事、单片机器人、人形机器人、Python编程、C++课程等,相比而言,内容更加丰富、有针对性;2)渠道拓展,规模优势:截至2019 年上半年,公司拥有116 家乐博直营店和278 家加盟店,涉及所有发达城市,线下培训规模最大,中鸣数码拥有面向全国中小学的完善的销售渠道和良好的用户基础;3)与新东方战略合作,管理层经验丰富。 3) 公司现有店面课程饱和率上升、提价空间显现带动业绩持续增长;开店速度加快,提升市场占有率,储备业绩增长动力。从公司新老店比率来看,已经从2014年的140%下降至2018年的13.98%;公司的课程单价偏低,涨价空间超过30%:2019年上半年,公司开店速度加快,制订了三年“千店计划”,规划到2022年,实现乐博系统内直营和加盟门店数量合计达到1000家,我们预计未来2-3年,公司有可能整合行业内优质企业。 4) 盈利预测与投资评级。我们预计公司2019E-2021E年EPS为0.24元、0.31元、0.39元,对应PE为20.23倍、15.39倍、12.18倍;盛通股份是国内机器人教育龙头企业,未来市场空间广阔,出版印刷业务步入稳健增长,国内尚未有可比上市公司,有一定的稀缺性,参比公司历史PE情况,当前估值处于历史低点,首次覆盖给予“增持”评级。 5) 风险提示:市场竞争风险加大、募集资金投资项目实施风险。