事件：4月11日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入345.72亿元，同比增长6.38%（经重述）；归母净利润18.70亿元，同比增长3014.44%（经重述）；扣非归母净利润17.96亿元，同比扭亏为盈（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.1元，合计派发现金红利3.78亿元，现金分红比例约20.00%。 减值拖累江苏省内机组，山西机组火力全开：2023年，公司完成发电量706.54亿千瓦时，同比增长6.3%，其中，江苏煤电、山西煤电、江苏气电分别完成电量421.77、224.42、60.35亿千瓦时，同比分别增长5.3%、4.4%、22.7%。 2023年江苏省内新海发电、射阳港、国信靖电、国信扬电4座电厂合计实现净利润3.92亿元，同比增加17.92亿元，成功扭亏；但淮阴发电、淮安燃气、仪征热电3座电厂年内计提资产减值5.89亿元，导致江苏省内火电整体尚未扭亏。 公司在山西机组均为晋北煤炭基地坑口电厂，煤价优势显著，燃料成本压力较小，同时国家发改委核定雁淮直流输电价格为3.59分/kWh（含税，含输电环节线损，线损率2.77%）后，2023年山西机组送苏上网电价上涨2.09分/千瓦时至0.4149元/千瓦时，增幅5.4%；全年山西机组实现净利润6.92亿元，同比增加3.44亿元，增幅98.6%；全年综合来看，公司火电业绩基本实现盈亏平衡。 金融板块奠定业绩安全垫：2023年，公司金融板块实现营业收入(金融企业报表列报口径)30.04亿元，同比增长21.3%；利润总额27.11亿元，同比增长22.5%。对江苏银行投资收益为公司金融板块核心利润来源，2023年，江苏银行贡献投资收益20.23亿元，同比增长4.5%，利安人寿同比大幅减亏6.25亿元，双重影响下公司实现投资净收益21.07亿元，同比增加6.76亿元，增幅47.2%。 煤价处于下行通道，1Q24业绩高增：4月8日，公司公告预计1Q24实现归母净利润7.79亿元，同比增加5.22亿元，增幅202.9%。1Q24秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价均值为901.74元/吨，同比下降20.1%，环比下降5.8%，当前动力煤价格仍处于下行通道，2Q24改善业绩有望同比/环比持续改善。 投资建议：电煤采购结构的优化叠加动力煤价格快速下行，公司火电业绩仍存在持续改善空间；金融板块奠定业绩稳定性。根据电量、电价以及投资收益变化，调整对公司盈利预测，预计公司24/25年EPS分别为0.73/0.89元（前值0.74/0.91元），新增26年EPS为1.01元，对应2024年04月11日收盘价PE分别11.8/9.7/8.6倍，参考公司历史估值水平，给予公司2024年12.0倍PE，目标价8.76元，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）燃料成本上行；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟。

2024年4月11日公司披露2023年年报，2023年实现营收345.7亿元，同比+6.4%（调整后）；实现归母净利润18.7亿元，同比+3014.4%（调整后）。2023年计划现金分红0.1元/股（同比持平），当前股价对应股息率1.2%。 江苏2023年用电需求增长+新机组投产，驱动主业煤电业绩提升。 在22年低基数的影响下，江苏23年用电量同比+5.9%；受此影响，公司23年总发电量706.5亿千瓦时、同比+6.3%，其中江苏省内煤机发电量421.8亿千瓦时、同比+5.3%，省内气电机组发电量60.4亿千瓦时、同比+22.7%；公司山西煤机发电量224.4亿千瓦时、同比+4.4%，其中送江苏电量196.5亿千瓦时、同比-1.3%、占“雁淮直流”送电总量的60%。此外，9M23公司控股射阳港100万千瓦煤机投产带来装机增量，年底控股在运火电装机同比+7.0%至1545.4万千瓦。江苏电力供需偏紧格局为电价提供有力支撑，公司23年平均上网电价0.473元/千瓦时、同比+2.6%；预计24年江苏电量电价下行，但在容量电价的补充下公司综合售电价格有望继续实现微增。 煤价中枢下行，煤电业务成本降低。23年国内煤炭产能增长、进口煤供应增加，供给侧放量背景下市场煤价中枢同比回落24%至966元/吨，且保供政策助力公司23年长协煤占比提升约30pct至80%，用煤成本边际改善下公司23年电力主业毛利率为11.0%、同比提升11.8pct。我们预计24-25年煤价中枢仍有望稳步下行，持续利好公司成本控制。 金融业务稳健增长，利润“安全垫”作用维稳。受信托业务增长驱动，2023年公司金融板块业绩稳健增长，实现营收30.0亿元、同比+21.3%，实现利润总额27.1亿元、同比+22.5%，利润总额占比76.1%、增量贡献率50%；子公司江苏信托2023年聚焦资产管理、资产服务及公益慈善信托等转型方向，辅助发行全国首单银行间市场产业园区类REITs，标品投资、ABS、家族信托等业务迅速发展。 预计未来市场煤价中枢将持续下移，滨海、沙洲、国信靖电机组计划于24-25年陆续投产，未来2年公司业绩有望持续增长。我们预计公司24-26年分别实现归母净利润31.2/35.1/37.4亿元，EPS分别为0.83/0.93/0.99元，公司股票现价对应PE估值分别为10.4/9.3/8.7倍，维持“增持”评级。 新项目进展不及预期；省内火电需求不及预期；煤炭长协签约、履约不及预期以及煤价下行不及预期；金融业务盈利稳定性不足。

事件概述：1月29日，公司发布2023年业绩预告，全年预计实现归母净利润18.35-22.75亿元，同比增加17.67-22.07亿元，增幅2591.7%-3237.1%；扣非归母净利润17.60-22.00亿元，同比增加18.49-22.89亿元，同比扭亏为盈。根据业绩预告数据我们测算，Q4公司归母净利润亏损1.28亿元到盈利3.12亿元，同比增加4.14-8.54亿元，同比减亏到扭亏为盈；扣非归母净利润亏损1.13亿元到盈利3.27亿元，同比增加5.14-9.54亿元，同比减亏到扭亏为盈。 煤价下行，火电业绩持续修复：收入端，2023年9月26日，公司公告子公司射阳港电厂在建的100万千瓦二次再热超超临界燃煤发电机组正式投产运营，公司在江苏煤电装机达到888.50万千瓦，我们认为新机组的投产助力Q4营收释放。成本端，我们测算3Q23/4Q23秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价均值为866/958元/吨，同比下降31.5%/33.0%，煤电板块燃料成本压力进一步缓解。 投资收益稳健：投资收益为公司金融板块核心利润来源，本年度利安人寿投资扰动消除，公司公告参股的江苏信托实现投资收益20.91亿元，同比增加6.62亿元，增幅46.3%。 投资建议：现货煤价下降以及公司电煤采购结构的优化，火电业绩改善；金融板块奠定业绩稳定性。根据燃料成本以及对江苏银行持股比例变化，调整对公司盈利预测，预计公司23/24/25年EPS分别为0.54/0.74/0.91元（前值0.64/0.74/0.91元），对应2024年01月29日收盘价PE分别13.0/9.4/7.7倍，参考公司历史估值水平，给予公司2024年12.0倍PE，目标价8.88元，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）燃料成本上行；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟。

事件概述： 10月 25日， 公司发布 2023年三季度报告，前三季度实现营业收入 249.33亿元，同比增长 2.2%；归母净利润 19.63亿元，同比增长 221.8%； 扣非归母净利润 18.73亿元，同比增长 247.8%。第三季度公司实现营业收入96.45亿元，同比增长 1.7%；归母净利润 8.45亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润 8.70亿元，同比扭亏为盈。 煤价下行， 火电业绩持续修复，新机组投产助力 Q4业绩： 我们测算 Q3秦皇岛港 Q5500动力末煤平仓价均值为 866元/吨，同比下降 31.5%，环比下降5.3%；若以 6、 7、 8三个月口径考虑煤价，秦皇岛港 Q5500动力末煤平仓价均值为 825元/吨，同比下降 31.3%。 Q3公司（不含金融业务）毛利率 13.7%，同比提高 17.4个百分点，环比提高 4.7个百分点， 现货煤价下降以及电煤采购结构的优化， 火电业绩正持续改善。 9月 26日，公司公告子公司射阳港电厂在建的 100万千瓦二次再热超超临界燃煤发电机组正式投产运营， 公司在江苏煤电装机达到 888.50万千瓦，新机组的投产将助力 Q4业绩释放。 投资收益拖累 Q3表现： 投资收益为公司金融板块核心利润来源， Q3公司实现投资净收益 3.63亿元，同比减少 0.54亿元， 降幅 13.0%，环比减少 4.04亿元，环比下降 52.6%。 考虑到江苏银行可转债转股带来的股本扩张，我们测算江苏信托对其持股比例下降至 6.50%， 持股比例变化或是投资收益波动主因。 投资建议： 全年来看， 现货煤价下降以及公司电煤采购结构的优化， 火电业绩正持续改善；金融板块单季度的波动不影响长期业绩稳定性。 根据燃料成本以及对江苏银行持股比例变化，调整对公司盈利预测， 预计公司 23/24/25年 EPS分别为 0.64/0.74/0.91元（前值 0.58/0.69/0.84元） ，对应 2023年 10月 25日收盘价 PE 分别 10.5/9.1/7.4倍， 参考行业可比公司平均估值水平，给予公司2023年 14.0倍 PE，目标价 8.96元，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 1）燃料成本上行； 2）电量消纳不足； 3）补贴发放延迟

事件：公司发布 2023 年半年报，上半年实现营收 152.87 亿元，同比增长 2.49%；实现归母净利润 11.19 亿元（扣非 10.04 亿元），同比增长 37.67%（扣非增长 35.91%）；其中第二季度实现归母净利润 8.63亿元（同比增长 90.83%）。 盈利能力明显提升，成本控制能力良好上半年公司毛利率 6.13%（同比+0.66pct），其中电力业务毛利率6.58%（同比+1.55pct）；净利率 10.55%（同比+2.79pct），ROE（摊薄）3.84%（同比+1.04pct），整体盈利能力同比大幅提升；期间费用率5.70%（同比-0.38pct），其中财务费用率 3.22%（同比-0.43pct），成本控制能力良好；经营性净现金流 11.32 亿元（同比-77.34%），主要由于子公司江苏信托归还拆入资金所致；截至上半年末，公司资产负债率 54.15%（同比+2.31pct）。 能源金融利润双增长，煤价下行推动火电盈利持续提升能源业务方面，受益于电量、电价增长及煤价下降，上半年实现营收 148.28 亿元（同比+2.90%），利润总额 1.62 亿元（同比+258.78%）。 公司上半年发电量 315.22 亿千瓦时（同比+4.1%）,其中煤机发电量296.41 亿千瓦时（同比+7.72%）；平均上网电价 466.1 元/兆瓦时（同比+1.9%）;煤价方面考虑 15 天库存因素，上半年秦港 5500 大卡动力煤市场价均价 1062 元/吨（同比-8.1%）。随着迎峰度夏接近尾声，进入动力煤消费淡季，目前市场煤价下降至 818 元/吨（同比-29%,较去年高点-51%），下半年火电盈利有望持续提升。 金融业务方面，受益于江苏信托本年股权投资收益同比增长，上半年实现营收 17.52 亿元（同比+22.48%），利润总额 16.97 亿元（同比+23.76%）。 江苏省属电力龙头，在建+核准装机增量接近 50%公司在运火电装机容量 1443.7 万千瓦，占江苏省内的装机容量江苏省排名第二。目前公司在建装机 500 万千瓦，已核准装机 200 万千瓦，全部建成投运后火电装机容量将增长 48.5%。公司在运煤电 94%为 60 万千瓦及以上机组，在建及已核准煤电全部为 100 万千瓦机组，在运燃气机组多为 9F 和 6F 机组，装机结构优势明显。 金融业务收益稳定，年均贡献净利润 20 亿元公司金融板块以江苏信托为主，业务分为固有业务和信托业务，近 5 年年均贡献净利润 20 亿元。江苏信托现为江苏省内最大的法人银行江苏银行的第一大股东、全国性人身保险公司利安人寿的第一大股东，稳定的金融股权投资收益为公司奠定了坚强的展业基础。宋体楷体 e_Summary] 煤价下行促进火电盈利改善，江苏电力需求旺盛 】随着全国整体煤炭供需转向宽松，年初至 8 月 24 日秦港 5500 大卡动力煤市场均价 979 元/吨，较去年同期均价下跌 18%，截至 8 月24 日市场煤价已下跌至 818 元/吨，较 2022 年高点下跌 51%。目前迎峰度夏接近尾声，进入动力煤消费淡季，长期来看“双碳”能源转型推动煤炭供需进一步宽松，煤价将进入长期下行通道。江苏省经济持续高速增长，带动旺盛用电需求。过去 10 年间江苏省火电利用小时数 4828 小时，高出全国平均 408 小时；2022 年江苏省火电利用小时数 4439 小时，高出全国平均 60 小时。进入十四五以来江苏电力供需偏紧，考虑到新核准煤电机组 2-3 年核准周期，预计十四五期间江苏火电利用小时数仍将维持高位，公司作为省属电力龙头将充分受益。 估值分析与评级说明预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 23.75 亿元、32.21 亿元、37.22 亿元，对应 PE 分别为 10.90 倍、8.03 倍、6.95 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：煤价超预期上涨；上网电价下调。

2023年8月24日公司披露半年报，上半年实现营收152.9亿元，同比增长2.5%；实现归母净利润11.2亿元，同比增长37.7%。其中，Q2实现营收81.0亿元，同比增长12.0%；实现归母净利润8.6亿元，同比增长90.8%。 江苏Q2用电需求高增长，驱动主业煤电量价齐升。江苏22年受上海疫情辐射影响较大，2Q23用电增长开始体现较高弹性，同比增长9.1%、高于全国平均增速2.7pct。受此影响公司1H23总发电量315.2亿千瓦时，其中煤电机组发电量296.4亿千瓦时、同比增长7.7%；煤机中江苏省内机组发电量188.7亿千瓦时、同比增长9.3%，山西省煤机发电量107.7亿千瓦时、同比增长5.1%，山西煤电送江苏电量92.2亿千瓦时、同比持平。截至1H23，公司控股在运火电装机1443.7万千瓦，上半年无新增装机投产，发电增量主要靠用电需求增长驱动，控股射阳港100万千瓦煤电项目Q3投产后预计将贡献重要业绩增量。此外，江苏电力供需偏紧格局为电价提供有力支撑，公司1H23平均上网电价0.466元/千瓦时、同比增长1.9%。 煤价中枢下行，煤电业务成本压力显著改善。23年国内煤炭产能增长、进口煤供应增加，供给侧放量背景下1H23市场煤价中枢高位回落30%至800元/吨，预计全年煤价保持下行趋势，且保供政策助力公司23年长协煤占比提升约30pct至80%，用煤成本边际改善下公司1H23电力主业毛利率为6.13%、同比提升0.66pct。此外，公司已发展出独立的煤炭供应体系，火电业务与煤炭采购、港口物流深度融合，综合能源服务商转型持续利好成本控制。 金融业务稳健增长，利润“安全垫”作用维稳。1H23公司金融板块实现营收17.5亿元(金融企业报表列报口径)、同比增长22.5%，实现利润总额17.0亿元、同比增长23.8%，主要受子公司江苏信托股权投资收益同比增长的驱动；江苏信托1H23聚焦资产管理、资产服务及公益慈善信托等转型方向，辅助发行全国首单银行间市场产业园区类REITs，标品投资、ABS、家族信托等业务加速发展。 考虑23年煤价下行及新机组“十四五”陆续投产，公司煤电业务业绩反弹有望持续兑现。我们预计公司23-25年分别实现归母净利润24.6/34.7/40.4亿元，EPS分别为0.65/0.92/1.07元，公司股票现价对应PE估值分别为10.5/7.5/6.4倍，维持“增持”评级。 新项目进展不及预期；省内火电需求不及预期；煤炭长协签约、履约不及预期以及煤价下行不及预期；金融业务盈利稳定性不足。

事件概述：8月24日，公司发布2023年度半年报，报告期内实现营业收入152.87亿元，同比增长2.49%；归属于上市公司股东的净利润11.19亿元，同比增长37.67%；归属于上市公司股东的扣非净利润10.03亿元，同比增长35.91%。 Q2业绩大幅改善：2Q23公司实现营业收入81.04亿元，同比增长12.0%；分别实现归母净利润、扣非归母净利润8.63、7.48亿元，同比分别增长90.8%、91.7%，同比增速较Q1均转正。 山西机组业绩释放助力火电板块盈亏平衡：1H23公司完成发电量315.22亿千瓦时，同比增长4.1%，其中江苏煤电、山西煤电、江苏气电分别完成电量188.68、107.73、18.81亿千瓦时，同比分别+9.3%、+5.1%、-31.7%。1H23公司在苏火电机组净利润亏损3.73亿元，较上年同期基本持平。公司在山西机组均为晋北煤炭基地坑口电厂，煤价优势显著，燃料成本压力较小，同时国家发改委核定雁淮直流输电价格为3.59分/kWh（含税，含输电环节线损，线损率2.77%）后，1H23山西机组送苏上网电价上涨2.52分/千瓦时至0.4179元/千瓦时，增幅6.4%，半年度山西机组实现净利润3.53亿元，同比增加1.65亿元，增幅87.2%。受益于山西机组业绩释放，1H23公司火电板块净利润亏损0.20亿元，同比减亏1.67亿元，基本实现盈亏平衡。 江苏银行持续释放业绩，利安人寿短期扰动不再，金融板块打造业绩安全垫：1H23公司金融板块实现营业收入(金融企业报表列报口径)17.52亿元，同比增长22.5%；利润总额16.97亿元，同比增长23.8%。投资收益为公司金融板块核心利润来源，1H23江苏银行贡献投资收益12.95亿元，同比增长27.0%，利安人寿同比大幅减亏1.56亿元，双重影响下公司实现投资净收益13.19亿元，同比增加4.05亿元，增幅44.3%。 投资建议：金融板块稳定的利润贡献奠定了公司业绩的基础，山西机组同时受益于坑口低煤价和外送高电价优势，江苏省内机组业绩有望随煤价下行逐步修复。对公司盈利预测，预计公司23/24/25年EPS分别为0.58/0.69/0.84元，对应2023年8月24日收盘价PE分别11.9/10.0/8.2倍，参考行业可比公司平均估值水平，给予公司2023年14.0倍PE，目标价8.12元，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）燃料成本上行；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟。

江苏省核心火电企业，火电机组具备“量”、“质”双维度优势。截至22年底公司火电装机容量省内市占率位列第二，控股在运火电装机1443.7万千瓦，待在建及已核准的700万千瓦火电机组投产后在运火电机组容量将增长48.5%。此外公司在运60万千瓦及以上、超超临界及以上煤电机组比例分别超过94%、50%，可比公司该占比指标分别分布在60%-80%、35%-48%，公司核心火电机组结构优势凸显。 江苏电力供需呈现偏紧格局，利好电价高位维稳。（1）供给端：省内供电方面，供电主体火电的待投产装机23-24年难以贡献实质性增量，现存机组保供压力较大；省外受电方面，23-25年江苏外受电增量主要来自现有特高压增供，而预计23年主要送电省份互济能力受限。（2）需求端：长期看江苏省内用电需求维持高位受二产高占比及人口高基数持续驱动，公司火电利用小时数21-22年分别为4688/4515小时、较可比公司均值高出90小时以上；短期看23年用电需求高增长主要源自疫后修复高弹性及迎峰度夏期间用电负荷同比提升。结合供需情况，23-24年江苏火电平均利用小时数有望保持4400小时以上，供需偏紧也将对电价提升及维持高位运行提供有力支撑。 公司煤炭成本兼具经济性优势与边际改善利好。公司机组布局于晋北坑口和江苏临近江海地区，地理优势可有效降低煤炭运输成本；且公司已发展出独立的煤炭供应体系，火电与煤炭采购、港口物流深度融合以利好成本控制。此外，煤炭保供政策助力公司23年长协煤占比提升30pct至80%，且煤炭供给持续放量已驱动1H23市场煤价中枢回落30%至约800元/吨，预计23-25年市场煤价中枢将进一步下行至780/745/710元/吨，对应长协煤价分别为720/700/680元/吨。 金融板块资产优质、收益稳健，定位业绩“压舱石”。金融板块业务主要由子公司江苏信托开展，近5年来持续为公司贡献年均约20亿元净利润，业绩奠基作用凸显，且可对能源板块业务提供资金调配、碳资产管理等协同作用。此外，金融板块固有业务因受益于优质资产而业绩稳健，信托业务通过产品转型已逐步走出资管新规的影响并步入业绩修复轨道。预计降息背景下金融板块业绩增长受到的冲击整体较为有限，23-25年金融业务净利润增速仍可达15%/10%/10%。 我们预测23-25年公司营收338.9/357.1/390.5亿元，归母净利24.6/34.7/40.4亿元。采用分部估值法，给予能源/银行/非银板块24年14/5/15XPE，对应24年目标价7.7元，首次覆盖给予“增持”评级。 新项目进展不及预期；省内火电需求不及预期；煤炭长协签约、履约不及预期以及煤价下行不及预期；金融业务盈利稳定性不足。

双轮驱动的省属火电上市平台。2016 年国信集团将公司进行资产重组，置出船舶业务置入电力、金融业务，公司主营业务由船舶制造销售业务转变为能源和金融双主业。 金融奠基：利润安全垫，铸就业绩下限。公司金融板块以持股81.49%的江苏信托为核心。江苏信托是江苏银行、利安人寿第一大股东，投资收益为信托公司核心利润来源。2022 年江苏信托22.13 亿元利润总额中，14.29 亿元为投资净收益，占全年利润总额的64.6%，其中，江苏银行贡献投资收益19.36 亿元，占全年利润总额的87.5%，构筑江苏信托利润基石；江苏信托和利安人寿有望在保险金信托、金融股权投资等业务开展协同，利于江苏信托主动管理业务规模扩张。 火电进击：装机高成长，创造业绩上限。截至2022 年底，公司控股装机容量1443.70 万千瓦，煤电、气电分别为1184.50、259.20 万千瓦。其中，气电机组均位于江苏省内，煤电机组分布于江苏、山西两省。在当前电力供应偏紧的局面下，江苏省煤电重启，公司省内在建+待核准机组达到7GW；随着动力煤价格的下降，公司煤电业绩将得到修复。公司在山西机组均为晋北煤炭基地坑口电厂，煤价优势显著；山西机组主要通过雁淮直流送入江苏，盈利能力优异。 投资建议：金融板块稳定的利润贡献奠定了公司业绩的基础。在当前电力供应紧张局面下，公司在江苏省内机组利用小时与电价有望维持高位，在建+待核准的7GW 煤电机组投产后装机接近翻倍；山西机组同时受益于坑口低煤价和外送高电价优势，江苏省内机组业绩有望随煤价下行逐步修复。预计公司23/24/25年EPS 分别为0.58/0.69/0.84 元，对应2023 年6 月5 日收盘价PE 分别12.8/10.7/8.8 倍。参考行业可比公司平均估值水平，给予公司2023 年14.0 倍PE，目标价8.12 元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济承压降低用电需求；2）燃料价格上涨提高运营成本；3）电力市场竞争导致上网电价下滑；4）资本市场波动导致信托业务不及预期。

事件： 公司发布 2020年年报，实现收入 216.91亿元，同比增长 2.85%； 归母净利润 22.74亿元；扣非后为 22.45亿元，同比增长 22.14%，符合 我们预期。 分红：重组以来首次大手笔分红，揭开价值发现新序章： 2020年归母 净利润为 22.74亿、母公司净利润为 51.72亿，弥补以前年度累计亏损 后剩余 9.19亿，提取盈余公积金以后可分配利润为 8.27亿元。按照每 10股派发现金红利 2元计算，合计派发现金红利 7.56亿元，占比可分 配利润 91.36%， 高分红比例。 成长：苏晋能源+射阳港项目锁定成长，能源“一张网”战略提升盈利 能力： 截至 2020年年底，公司控股装机容量为 1443.7万千瓦，其中已 投产 1377.7万千瓦（煤电容量 1118.5万千瓦、燃机容量 259.2万千瓦）， 2020年完成发电量 551.32亿千瓦时，同比增加 8.13%。 1）苏晋能源：旗下的三家火电企业位于山西省煤炭资源最为丰富的晋 北地区，均为紧邻煤矿建设的坑口电厂，燃煤通过皮带方式直接从煤矿 进入电厂输煤系统。三家火电企业所发电力经“雁淮直流”直接送往江 苏电力市场消纳，发电量能够得到有效的保障，发电利用小时较收购前 上升明显。 2）射阳港电厂： 100万千瓦燃煤发电机组扩建工程获得江 苏省发改委核准，我们预计 2021年开工建设。 3）能源“一张网”战略： 根据公司官网，公司将优化整合能源相关机构、人员、职能、模式，全 面贯通煤炭采购、销售、港口、售电、生产计划、发电等各产业链，做 到“以售定电、以电定产、以产定煤”。 空间：顺应碳中和目标和方向，积极布局清洁能源+储能业务： 1）能源业务方面，公司积极响应国家碳达峰、碳中和宏观目标，通过 节能技术改造、加强环保设施运行维护等手段，不断提升现役机组能效 水平和环保水平。考虑和探索抽水蓄能、化学储能、氢能等业务的可能 性，并在碳捕获等方面积极储备相关技术和人才。 2）信托业务方面， 公司将合规管控放在首位，以服务实体经济为宗旨，在货币市场、资本 市场和实业投资领域为客户提供定制化的服务和产品，积极探索开展与 碳交易绿色金融创新相关的业务，提升盈利模式转型。 盈利预测与投资评级： 我们将 2021-2022年 EPS 从 0.61/0.65元调整至 0.64/0.68元，预计2023年EPS为0.7元，对应2021-2023年PE为11/10/10倍，考虑到公司能源一张网的盈利能力， 维持“买入”评级。

事件:公司披露2019年年报及2020年一季报,实现2019年营业总收入210.90亿元,同比降下降4.72%:归属于母公司股东净利润24.04亿元,同比降下降5.94%。 同时披露2020年一季报,实现2020Q1营业总入收入44.53亿元,同比下降8.03%; 归属于母公司股东净利润4.77亿元,同比降下降56.82%。 投资要点公司2019年业绩略有下滑,信托业绩稳健增长:1)电力行业营业收入同比-5.19%至199.15亿元,主要原因系受行业影响,能源业务面临清洁能源替代和全省用电需求增速放缓,煤机发电量下降幅度较大。2)江苏信托作为公司主要利润来源,实现2019年收入同比+36.4%至32.35亿元(其中手续费及佣金净收入同比+4.3%至11.5亿元,投资收益同比+58.4%至20.33亿元),净利润同比+30.2%至24.19亿元。投资收益大幅上升主要系对利安人寿股权投资改按权益法核算产生的投资收益,以及对联营企业江苏银行权益法核算的长期股权投资收益形成。3)截至2019年底,江苏信托受托管理资产规模达到3677亿元,公司存续主动管理类信托规模1053.63亿元,较年初增长54.06%。主动管理类信托规模占比28.65%,提升了11.86个百分点。 公司司2019年一季报归母净利润同比-56.82%至至4.77亿亿元,主要原因系上期加增持利安人寿致非经常性损益增加9.19亿元::1)公司信托业务受整体信托规模收缩和疫情影响,手续费及佣金净收入同比-15.3%至2.15亿元。我们预计信托业务将主动调整业务结构,压缩通道规模的同时提升主动管理能力以提升信托报酬率。2)投资收益同比-73.05%至3.17亿元,上年同期江苏信托对利安人寿股权投资改按权益法核算,确认投资收益9.19亿元,非经常性损益不具有可持续性。3)公司继续加大财富团队布局力度,优化信托产品设置和“网上信托”系统建设,加快主动管理转型,有望促进信托业务增长。 电力板块短期承压,公司信托+能源双主业有望协同发力:1)2019年公司能源业务完成发电量同比-1%至509.89亿千瓦时,完成供热量同比+3.26%至586.46万吨,公司在节能降耗、机组增容和技术改造等方面取得成效,未来有望提升效率稳定贡献业绩。2)控股股东国信集团拟增持公司股份不低于1亿元,不超过2亿元,彰显对公司未来发展信心。3)江苏信托可大力支持能源业务的发展(包括提供融资服务、闲置资金理财和财务顾问等服务),能源业务可为信托业务发展创造新的需求和机遇,信托+能源双主业有望发挥产融结合优势,实现资源共享,提高整体协同效益。 盈利预测与投资评级:公司转型主动管理和财富管理团队扩张顺利推进,预计报酬率提升将驱动信托业绩稳健增长,与此同时,电力板块业绩有望改善,公司以信托和能源为双主业未来有望发挥协同优势,我们预计公司2020、2021年归母净利润分别为21.68、23.06亿元,维持“买入”评级。 风险提示:1)资管新规下信托规模下滑;2)电力体制改革影响火电生产。

事件:公司露披露2019年年及年报及2020年年一季报,现实现2019年年入营业总收入210.90亿元,同比降下降4.72%:归属于母公司股东净利润24.04亿元,同比降下降5.94%。 露同时披露2020年年一季报,实现2020Q1营业总入收入44.53亿元,同比降下降8.03%; 润归属于母公司股东净利润4.77亿元,同比降下降56.82%。 投资要点公司2019年业绩略有下滑,信托业绩稳健增长:1)电力行业营业收入同比-5.19%至199.15亿元,主要原因系受行业影响,能源业务面临清洁能源替代和全省用电需求增速放缓,煤机发电量下降幅度较大。2)江苏信托作为公司主要利润来源,实现2019年收入同比+36.4%至32.35亿元(其中手续费及佣金净收入同比+4.3%至11.5亿元,投资收益同比+58.4%至20.33亿元),净利润同比+30.2%至24.19亿元。投资收益大幅上升主要系对利安人寿股权投资改按权益法核算产生的投资收益,以及对联营企业江苏银行权益法核算的长期股权投资收益形成。3)截至2019年底,江苏信托受托管理资产规模达到3677亿元,公司存续主动管理类信托规模1053.63亿元,较年初增长54.06%。主动管理类信托规模占比28.65%,提升了11.86个百分点。 公司司2019年一季报归母净利润同比-56.82%至至4.77亿亿元,主要原因系上期加增持利安人寿致非经常性损益增加9.19亿元:1)公司信托业务受整体信托规模收缩和疫情影响,手续费及佣金净收入同比-15.3%至2.15亿元。我们预计信托业务将主动调整业务结构,压缩通道规模的同时提升主动管理能力以提升信托报酬率。2)投资收益同比-73.05%至3.17亿元,上年同期江苏信托对利安人寿股权投资改按权益法核算,确认投资收益9.19亿元,非经常性损益不具有可持续性。3)公司继续加大财富团队布局力度,优化信托产品设置和“网上信托”系统建设,加快主动管理转型,有望促进信托业务增长。 电力板块短期承压,公司信托+能源双主业有望协同发力:1)2019年公司能源业务完成发电量同比-1%至509.89亿千瓦时,完成供热量同比+3.26%至586.46万吨,公司在节能降耗、机组增容和技术改造等方面取得成效,未来有望提升效率稳定贡献业绩。2)控股股东国信集团拟增持公司股份不低于1亿元,不超过2亿元,彰显对公司未来发展信心。3)江苏信托可大力支持能源业务的发展(包括提供融资服务、闲置资金理财和财务顾问等服务),能源业务可为信托业务发展创造新的需求和机遇,信托+能源双主业有望发挥产融结合优势,实现资源共享,提高整体协同效益。 盈利预测与投资评级:公司转型主动管理和财富管理团队扩张顺利推进,预计报酬率提升将驱动信托业绩稳健增长,与此同时,电力板块业绩有望改善,公司以信托和能源为双主业未来有望发挥协同优势,我们预计公司2020、2021年归母净利润分别为21.68、23.06亿元,维持“买入”评级。 风险提示:1)资管新规下信托规模下滑;2)电力体制改革影响火电生产。

事件: 公司发布控股股东增持计划。控股股东江苏省国信集团拟于2019年12月24日起的6个月内,增持公司股份不低于人民币1亿元,不超过人民币2亿元。 投资要点: 大股东增持体现对公司长期发展前景的看好。公司股权结构较为集中,控股股东国信集团直接持有公司70.72%股份,大股东在持股比例已经较高的背景下继续增持,体现其对公司长期发展前景的看好。 多因素导致2019年江苏省火电利用小时数下滑明显,2020年有望回升。江苏省2019年1-11月火电平均利用小时数同比下滑341小时,跌幅位居全国前列,系多方面因素影响。需求方面,1-11月全省累计用电量同比增长2.2%,在东部沿海省份中亦处于较低水平。我们判断主要系年初响水工业园事故以及国内外经济形势影响。分月来看,江苏省一季度用电增速整体保持较高水平,二三季度低增速拖累全年用电需求,四季度以来用电增速已有所恢复,10月、11月分别同比增长5.22%和5.72%。同时,今年由于降雨较多导致夏季气温偏低,一定程度压制第三产业和城乡居民用电增速。供给方面,今年全国水电利用小时在历史上处于相对高位,水电东送电量对东部沿海省份本地机组普遍造成冲击,2020年来水或有回落。综合来看,我们判断2020年江苏省火电利用小时数有望边际改善。 江苏省电力市场化风险已充分释放,2020年电价基本无忧。全国范围看,江苏省电力市场化进程领先,2019年前三季度中长期电力交易占全社会总用电量比例超过50%,目前煤电市场化交易比例已经接近100%,无进一步提升空间。从年度双边交易结果看,江苏省2020年度成交电量2420.7亿千瓦时,均价365.56元/兆瓦时;对比2019年度 2341.1亿千瓦时,均价369.18元/兆瓦时,2020年度双边交易规模整体持平,价差略扩大3.6厘/千瓦时。从煤价角度,受火电供需双杀影响,江苏省今年煤价逐月下行,前11月平均电煤价格指数同比下降9.4%(56元),按300克/千瓦时供电煤耗计算,度电成本下降2.35分。在供需整体偏宽松、煤价大幅下行背景下,2020年度交易价差仅小幅扩大,体现市场交易者更加理性,加之煤电已经完全市场化,我们判断江苏省电价风险已充分释放。 苏晋能源机组陆续投产,晋电入苏有望贡献业绩增量。公司与部分山西省属国企和能源央企共同出资成立的苏晋能源已于今年成功并表。苏晋能源总装机容量396万千瓦(6*66万千瓦),均为坑口电厂及超临界、超低排放机组,所发电量将通过雁淮直流实现“晋电送苏”。目前规划的6台机组中已有两台成功并网发电,四台在建机组预计2020年投产,有望逐步贡献业绩增量,并进一步提升公司在江苏电力市场的占有率。 盈利预测与评级:综合利用小时数及燃料成本,我们下调公司2019-2021年归母净利润预测为30.7、32.6、35.3亿元,调整前分别为33.67、34.82、37.26亿元,当前股价对应PE 分别为9、9和8倍。公司估值较低,且盈利持续改善,维持“增持”评级。

控股股东拟于6个月内增持1-2亿元且附加锁定承诺 公司近日发布公告:控股股东国信集团拟于2019年12月24日起的6个月内,增持公司股份不低于人民币1亿元,不超过人民币2亿元;在增持实施期间及增持完成之日起6个月内不减持公司的股票。截止公告日,国信集团直接持有公司股份数为26.72亿股,占公司总股本的70.72%,国信集团及其一致行动人共持有公司股份数为27.51亿股,占公司总股本的72.80%。 明年1月解禁后的减持风险可能已无需担忧 2020年1月6日,控股股东国信集团将有一笔23.58亿股(占总股本62.42%)限售股解禁。此次增持附加了锁定期的承诺,意味着控股股东所持有股份(含上述即将解禁部分)不会在锁定期内出售,我们认为可以有效解除二级市场对明年1月份该笔解禁后控股股东可能进行减持的担忧。控股股东在持股比例已超70%的情况下,仍进行力度可观的增持,充分显示了其对公司未来发展的信心。公司作为国信集团旗下的能源和金融板块上市平台,未来有望获得控股股东在优质资产注入、资本运作、并购重组等方面的更多支持。 苏晋能源已有三个项目完成股权交割,有望于明年贡献可观的业绩增厚 公司于2018年10月投资设立苏晋能源,运营雁淮直流配套电源点项目,有助于扩大公司在江苏电力市场的份额、实现公司业务区域范围的突破,公司战略布局得以优化。苏晋能源拟收购中煤平朔、中电神头、同煤塔山二期、晋能保德四个项目。 中煤平朔(2台66万千瓦)、同煤塔山二期(2台66万千瓦)、晋能保德(2台66万千瓦)三项目已完成股权交割和工商登记备案,预计19年并表。这三个项目位于山西,皆为具有煤炭成本优势的坑口电厂,总装机容量396万千瓦。同煤塔山二期已投产,我们预计中煤平朔、晋能保德的四台在建机组有望于明年陆续投产,将为公司火电板块业绩带来可观的增厚。 信托业务拓展有望进入收获期 公司近年来积极推进信托业务拓展,江苏信托相继组建了深圳、成都、北京、上海四个异地业务部门,并在本部设立了市场化财富中心、房地产信托部、消费信托部等专业部门。公司将通过收入成本比薪酬改革,来激励团队业务拓展能力、提升公司整体竞争力。我们预计上述业务布局有望在2020年进入收获期,为信托板块盈利带来明显增量。 盈利预测与评级 我们预计公司19年发电量可能因供需格局变化、控煤政策等因素而同比下滑,因此下调公司19-20年归母净利润预测值为31.2、28.7亿元(调整前为33.9、30.1亿元),并新增2021年归母净利润预测值31.3亿元。公司主业以能源、金融“双轮驱动”,资产结构优良、布局合理,可以发挥产业与金融的互补效应,一定程度上克服产业经济周期带来的影响,提升公司的综合实力和竞争力。我们看好公司未来的发展,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动,信托政策变化,煤价上涨,电价下调。