事件：公司发布业绩公告，前三季度归母润净利润2.63亿元，同比增长35.93%；营业收入21.06亿元，同比增长17.71%。第三季度归母扣非净利润润1.15亿元，较上年同期增长19.44%。 点评：前三季度业绩基本符合预期，项目进展顺利公司在半年报中预告前三季预计实现业绩增长30%-60%，三季报情况基本符合预期。前三季度的利润增长高于收入增速，主要原因是毛利率提升。 Q1-Q3的毛利率31.8%，同比提升1.8个百分点。前三季度的销售费用率下降1.4个百分点，管理费用率下降1.2个百分点，降本增效有明显改善。整体期间费用率14.7%，同比下降0.8个百分点，财务费用率的增长部分对冲了其他两项费用率的下降。铁岭长青生物质热电联产项目新建工程和永城长青生物质能源有限公司生物质能热电联产工程分别于2020年1月1日和2020年5月1日基本满足长期稳定运行的条件，报告期内运行正常；蠡县热电联产项目已完成主体工程建设，目前正在机组调试阶段；此外，公司披露全年业绩增长预期15-40%，业绩实现增长的原因（1）园区集中供热项目增加规模，增加了公司业绩；（2）新的生物质项目投产，增加了公司业绩；（3）去年新增投产的垃圾发电项目增加了本期业绩。 产业政策对板块估值承压，等待修复预期近日，三部委发布《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》。为确保存量项目合理收益，基于核定电价时全生命周期发电小时数等因素，《通知》确定各类项目全生命周期合理利用小时数，在合理利用小时的基础上，项目全生命周期补贴电量=项目容量×项目全生命周期合理利用小时数。进而确定了可再生能源发电项目享受中央财政补贴资金的总额度，从而对项目补贴权益进行了“确权”。政策文件中明确生物质发电项目，包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目，全生命周期合理利用小时数为82500小时。政策发布后，“国补退坡”对于整个产业的影响较大，特别是农林生物质发电项目，板块估值中枢下移。短期内虽然对生物质发电项目存在一定负向影响，但长期看，全生命周期补贴小时数补贴方式，有利于补贴资金确权，提高补贴资金发放的计划性和稳定性。 盈利预测与投资评级我们预计公司2020-2021年归母净利润为4.80、7.14亿元，对应当前股价PE分别为14倍、10倍,给予“买入”评级。 风险提示：产品原材料价格波动、项目进度不及预期、工业园区事故、工业园区景气度下行

环保项目规模增加带动业绩高增。公司前三季度累计实现营收21.1亿元，同比增长17.7%；前三季度累计实现归母净利润2.6亿元，同比增长35.9%。其中，第三季度实现营收8.9亿元，同比增长11.9%；第三季度实现归母净利润1.2亿元，同比增长19.1%。公司预计2020全年累计净利润区间在3.4-4.1亿，同比增长15.0%-40.0%。业绩增长的主要原因包括①园区集中供热项目规模扩大；②新的生物质项目投产；③去年新增投产的垃圾发电项目（2019上半年属于建设期）增厚公司业绩。 毛利率稳步提升，期间费用率下降。2020前三季度公司综合毛利率31.8%（+1.8pct），净利率12.6%（+1.7pct）；前三季度期间费用率14.0%（-0.7pct），其中销售费用率1.9%（-1.4pct）、管理费用率7.8%（-1.1pct）、财务费用率4.3%（+1.8pct），主要是新项目投产后发生的利息支出记入当期损益所致。公司经营活动产生的现金流量净额1.4亿，同比减少31.0%，主要原因是生物质电厂补贴电费应收款等待结算所致。期待在手项目投产，步入业绩丰收期。截至2020Q3公司在建工程28.5亿元，较上年同期末增长28.1%，且公司投资活动产生的现金净流额-15.2元，同增46.1%，主要是报告期内环保产业工程投入增加所致。公司项目储备丰富，目前在建项目较多，有望今明年集中投产，步入业绩丰收期。 公司营业模式转变，生物质新政促优质项目留存率提升。近日《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》将促进优质项目留存率提升，并且政策未来仍有调整可能性，生物质发电合理利用小时数未来可能上调，从中长期来看不必过度担忧。此外，国家2018年开始推动生物质热电联产模式（非纯发电），模式变更下发电的补贴资金占收入比重下降，对补贴的依赖减轻，供热业务现金流优异，使得项目现金流更有保障。长青集团契合行业周期，从去年底同时开工建设多个热电项目，未来业绩值得期待。 盈利预测：预计公司2020-2022年营收分别为31.8、53.7、68.0亿元，对应的归母净利为3.8、7.1、9.1亿元，EPS分别为0.51/0.95/1.23元/股，对应PE为17.8/9.7/7.5X。长青激励到位，管理精细化。生物质电厂盈利全国领先，且发电小时数和发电效率均行业第一。我们认为经历前几年蛰伏期，公司项目逐步投产，进入业绩丰收期，且生物质行业高度出清，长青望获取更多市场份额，维持“买入”评级。 风险提示：生物质热电联产项目运营进度不达预期、生物质燃料供应价格波动风险。

事件：公司发布中报，20H1实现收入 12.14亿元，同比增长 22.39%；实现归母净利润 1.46亿元，同比增长 53.07%。 点评： 上半年业绩大增，预计前三季度增长 30%-60%2020H1公司业绩实现大幅增长，主要原因是： （1）新的生物质项目投产，增加公司业绩； （2）去年新增投产的垃圾发电项目增加了本期业绩（2019年上半年属于建设期）； （3）园区集中供热项目增加规模，增加了公司业绩。 上半年毛利率 32.71%，同比提升 3.94pct；净利率 12.30%，同比提升 2.66pct。 上半年公司财务费用、投资性流出较多，我们认为主要系公司项目建设高峰，资本开支较大所致，预计随着项目建设资本开支将会下降；上半年应收账款增长较多，主要系生物质电厂补贴电费应收款等待结算，我们预计随着后续补贴问题的解决，和公司供热收入的增加，应收账款问题将有所缓解。此外，公司预告前三季度预计实现业绩增长 30%-60%。 环保业务拉动业绩增长，项目进展顺利分业务来看，上半年制造业、环保产业分别增长-25.34%、53.70%，毛利率分别为 27.34%、34.42%，分别同比提升 2.14pct、3.31pct。制造业受疫情和贸易摩擦影响，收入与利润均有所下滑；环保产业大幅增长主要是新的生物质项目投产及园区集中供热项目增加规模所致。在手项目方面，上半年满城、中山项目保持稳定运营；铁岭、永城项目先后完成 72+24小时调试，厂内基本满足稳定运行条件；茂名、曲江项目已在试运行中；从去年期陆续开建的新野、延津、滑县、阜宁、松原、宾县等优质生物质热电联产项目正在全力推进，并力争 2020年内全部建设完成。 成功发行 8亿元可转债，生物质发电政策持续利好上半年公司成功发行 8亿元可转债，为项目建设的资金方面提供有力保障。 同时，国家接连出台多份与农林生物质发电产业未来发展前景密切相关的政策，提出将在全国范围内整县推进农作物秸秆综合利用试点，明确提出了 2020年生物质发电项目可获一定额度的电价补贴，为产业中长期内能有序、健康发展提供支持。 盈利预测与投资评级我们预计公司 2020-2021年归母净利润为 4.80、7.14亿元，对应当前股价PE 分别为 18倍、12倍,给予“买入”评级。 风险提示：产品原材料价格波动、项目进度不及预期、工业园区事故、工业园区景气度下行

业绩逆势高增长。2020H公司实现营业收入12.1亿元，YoY为22.4%，归母净利润1.5亿元，YoY为53.1%。其中热电联产&垃圾处理营收同增53.7%，受疫情和贸易摩擦影响，制造业营收同减25.3%。2020H业绩增长的主要原因是（1）新的生物质项目投产；（2）去年新投产的垃圾焚烧发电项目增加本期业绩（2019H属于建设期）；（3）园区集中供热项目规模增加，增厚公司业绩。2020Q2单季度营收YoY为41.4%、归母净利润YoY为96.8%，高增长态势持续。期间费用率下降，毛利率稳步提升。2020H公司销售、管理、财务费用率分别为2.2%/7.8%/4.6%，同比下降0.4/1.8/-1.7pct，期间费用率下降0.5pct，精细化管理下费用管控得当，财务费用上升主要原因是报告期内利息支出增加。2020H综合毛利率32.7%，分行业看，热电联产&垃圾处理、制造业毛利率分别为34.4%/27.3%，同比上升3.3/2.1pct，提升明显。公司经营活动产生的现金流量净额-0.4亿元，较上年同期减少0.7亿元，主要原因是生物质电厂补贴电费应收款等待结算，使报告期内经营活动现金流入减少。期待在手项目投产，步入业绩丰收期。截至2020上半年末公司在建工程25.0亿元，较上年同期末增长12.3%，且公司投资活动产生的现金净流额-8.4亿元，同增68.9%，主要是报告期内环保产业工程投入增加所致。公司项目储备丰富，目前在建项目较多，有望今明年集中投产，步入业绩丰收期。盈利有保障、现金流望改善，行业迎新机遇。1、从收入端看，今年出台多项关于生物质发电补贴的政策，“十四五”期间增量风电、光伏将不补贴，补贴资金的压力有望得到缓解，明确对存量、增量的生物质发电项目将按照新增不欠的原则由国家继续给予电价补贴；2、从现金流端看，国家2018年开始推动生物质热电联产模式（非纯发电），模式变更下发电的补贴资金占收入比重下降、而供热业务现金流优异，使得项目现金流更有保障。长青集团契合行业周期，从去年底同时开工建设多个热电项目（已投产3个），未来业绩值得期待。盈利预测：预计公司2020-2022年营收分别为35.1、54.7、68.2亿元，对应的归母净利为4.4、7.7、10.0亿元，EPS分别为0.59/1.04/1.35元/股，对应PE为19.4/11.0/8.5X。长青激励到位，管理精细化。生物质电厂盈利全国领先，且发电小时数和发电效率均行业第一。我们认为经历前几年蛰伏期，公司项目逐步投产，进入业绩丰收期，且生物质行业高度出清，长青望获取更多市场份额，维持“买入”评级。风险提示：生物质热电联产项目运营进度不达预期、生物质燃料供应价格波动风险。

上半年公司业绩同比增53%，毛利率提升至32.7%。上半年公司营业收入12.14亿元，同比增加22.39%；营业成本同比增加15.62%，毛利率提升至32.7%；归母净利润1.46亿元，同比增加53%；EPS约为0.2元/股，同比增加53.06%。公司业绩高增长的主要原因为：（1）新项目投产带动业绩增长；（2）去年新增投产的垃圾发电项目增加了本期业绩（2019年上半年属于建设期）；（3）园区集中供热项目增加规模，增加了公司业绩。 热电联产项目投产带动营收增长，期待公司业绩持续提升。上半年公司环保产业营收合计约9.21亿元，同比增加53.7%；制造业受疫情影响较为严重，营收合计约2.93亿元，同比减少25.34%。其中，环保产业毛利率约34.42%，同比增加3.31个百分点；制造业毛利率约27.34%，同比增加约2.14个百分点。环保产业营收高增长，主要原因是新的生物质项目投产及园区集中供热项目增加规模所致，公司第二轮扩张过程中，满城项目投产以来稳定运行、负荷持续提升，中山三期项目持续满负荷运行，铁岭、永城项目上半年投产，茂名项目已在试运行，曲江项目8月投产；已披露的单个项目盈利稳定提升，上半年中山长青净利润3337万元，满城项目净利润6158万元，铁岭项目净利润1561万元。未来随着新项目的持续投产，公司业绩有望持续增长。 国家接连出台政策促进农林生物质综合利用，行业景气度提升。今年上半年国家接连出台政策促进农林生物质综合利用行业，一方面明确新项目“以收定支”延续补贴，给予行业发展信心；此外发布政策促进地方秸秆储运体系的建立、减少生物质电厂运营成本。我国作为农林业大国，每年农作物秸秆产量数十亿吨，合理的处理方式对于新农村建设有重要意义，相关支持政策的出台有利于行业景气度提升，促进行业良性发展。 盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润为4.46、7.05、8.26亿元。 风险提示：项目投产不及预期，燃料价格上涨，行业政策变化，宏观经济下行。

2019年业绩同比增77%,每股派现金红利0.2元。公司发布2019年报: 全年营业收入约25亿元,同比增加24.46%;归母净利润2.95亿元,同比增加76.98%;扣非归母净利润2.83亿元,同比增加104.1%;EPS为0.4元,同比增加76.92%;加权平均净资产收益率13.05%,同比增加5.27个百分点。公司总资产约69亿元,同比增加38.67%。公司拟每股派现金红利0.2元(含税),现金分红占当期归母净利润的50.26%,股息率2.22% 新项目带动销售收入增加;燃料结构优化,热值单价下降8.2%,环保产业毛利率明显提升。2019年公司存量项目持续稳定运行,发电平均利用小时超8000小时,运行指标达行业领先水平,鱼台项目净利润3447万元,宁安项目净利润3045万元,中山项目净利润3086万元;此外,7月中山垃圾焚烧发电三期扩建项目投产、9月鄄城项目投产,2018年6月投产的满城项目负荷提升,报告期内供热负荷已超500t/h,供汽量同比增加225.05%,带动公司销售收入明显增加。2019年公司燃料结构得到优化,热值单价较去年平均下降8.2%,环保产业毛利率明显提升;材料价格下降及汇率变化,制造业毛利率提升。分版块来看:(1)制造业营业收入约10亿元,同比下降7.23%,在营收中占比约40%;毛利约2.7亿元,同比增加22.7%,在毛利中占比约34.4%;毛利率26.87%,同比增加6.56%。(2)环保产业营业收入约15亿元,同比增加61.5%,在营收中占比约60%;毛利约5.15亿元,同比增加133.7%,在毛利中占比约65.6%;毛利率34.43%,比上年同期增加10.64%。 2020Q1业绩增长9.72%,疫情影响有限,复工进度加快,期待Q2业绩增长。公司发布2020年一季报:营业收入5亿元,同比增加2.69%;归母净利润5270万元,同比增加9.72%;EPS为0.07元,同比增加9.74%;总资产为73.8亿元,同比增加6.2%。受疫情影响,Q1公司在建项目建设进度放缓;我们判断疫情影响有限,县域范围内新项目复工较快,公司指引上半年业绩增长45%-75%,期待公司Q2业绩增长。 在建项目均为热电联产项目,现金流更好,ROE更高,项目投产将带动公司业绩增长。2020年初,公司投资建设的铁岭生物质热电联产项目投产,目前公司在建仍有9个生物质热电联产项目、3个工业园区燃煤集中供热项目。目前在建项目均为受补贴影响较小的热电联产项目,公司现金流将随着项目投产逐步好转。在建项目下游热用户主要是工业用户,其中茂名项目下游为国家级化工园区;项目投产将保障用户热需求,未来热用户产能提升有望带动项目收益提高。 融资环境改善有望促进资金成本下降,新发行8亿可转债,项目建设资金有保障。截止2019年底,公司应收账款5.17亿元,经营活动产生的现金流量净额5.3亿元,现金流较好。公司在建项目较多,因此资产负债率增至65.04%,待新项目投产后,资产负债率将开始下降。2019年以来,随着金融对实体经济的支持加大,公司融资成本有望下行。此外公司2020年4月成功发行8亿可转债,在手资金充足,项目建设资金有保障。 行业利好政策频出,农林废弃物利用行业估值有望提升。2020年4月,发改委发布《关于稳步推进新增农林废弃物发电项目建设有关事项的通知》(征求意见稿),将“生物质发电”更名“农林废弃物发电”,政策发力农村环保;政策明确新项目“以收定支”延续补贴,一方面给予行业发展信心,另外补贴方式或将降低行业扩张速度,存量项目将受益。此外,农业农村部办公厅印发《社会资本投资农业农村指引》,鼓励社会资本投资农村可再生能源开发利用,加大对农村能源综合建设投入力度,推广农村可再生能源利用技术,探索秸秆打捆直燃和成型燃料供暖供热,沼气生物天然气供气供热新模式。 盈利预测:我们预计公司2020-2022年归母净利润为4.46、7.05、8.26亿元,对应EPS分别为0.6、0.95、1.11元,对应当前股价PE为15.06x、9.53x、8.13x。本次可转债转股期2020.10.15-2026.4.8,假设今年年底前全部转股,转股价8.31元/股,公司总股本将从7.42亿股增加0.96亿股至8.38亿股,摊薄EPS为0.53、0.84、0.99元,对应当前股价PE为17x、10.76x、9.18x。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:项目投产不及预期,燃料价格上涨,行业政策变化,宏观经济下行。

事件:公司2019年营收25.0亿元,同增24.5%,归母净利3.0亿元,同增77.2%。 满城、鄄城项目带动业绩高成长。公司2019年营收25.0亿元,同增24.5%,归母净利3.0亿元,同增77.2%;第四季度预计营收7.1亿元,同增34.0%,归母净利1.0亿元,同增46.7%,主要是由于满城项目增加(满城项目2019年上半年营收2.3亿元,净利润5305万元),以及鄄城热电联产项目投产(9月份正式转入商业运营)。 ROE大幅提升,集中供热盈利能力强。公司2019年ROE为13.1%,相比2018年增加5.3百分点,ROE的大幅提升主要由于满城集中供热的盈利能力强(2019H满城净利润5305万元,总资产9.8亿元,净利率22.6%),随着满城等集中供热项目的不断投产,公司ROE有望再提升。 在手项目丰富,未来成长可期。燃煤集中供热方面,公司茂名(240t/h)、韶关(60t/h)、蠡县(220t/h)等项目将在未来两年逐步投产。生物质热电联产方面,公司目前在建多个项目,预计也将在未来几年陆续投产,成长可期。 投资建议:公司作为集中供热龙头,深耕行业多年,对于工业供热项目的选址经验丰富,生物质热电联产项目管理优异,预计2019-2021年归母净利3.0/5.2/7.6亿元,EPS分别为0.40/0.70/1.02元/股,对应PE为20.7X/11.9X/8.1X。公司在手项目丰富,明后两年有望陆续投产,业绩弹性大,维持“买入”评级。 风险提示:生物质电厂补贴电费拖欠的风险、项目进度不达预期。

事件描述 2020年2月11日晚公司公布2019年业绩快报,2019年实现营业收入24.98亿元,同比增长24.45%;归母净利润2.96亿元,同比增长77.21%,位于2019年三季报预计的全年增速60%-100%中位数左右,业绩符合预期。 事件评论 业绩增长原因:2019年公司利润增长的主要原因如下:①集中供热板块业绩增加:保定满城项目2018年6月和11月分别投运供热和供电机组,2019H1随着剩余部分供热管网的建设完工,项目的产能负荷率持续增加;②新项目投产贡献业绩增量:2019年7月中山垃圾焚烧三期(1200t/d)正式投运,9月鄄城生物质项目(130t/h+35MW)正式商运;③净利率提升:2019年归母净利率11.83%,同比提升3.52pct,盈利能力显著提升主要源于满城项目负荷率提升和制造业外销毛利率回升带来公司整体毛利率上行(2019Q1-3毛利率同比+9.6pct)。 长青集团未来两年为产能投建高峰期,项目运营质量高。2019Q1-3构建固定资产、无形资产等支付的现金流为10.38亿元,超出2018年全年值(9.68亿元),主要为储备项目陆续进入建设期,鄄城和铁岭项目分别于2019M9和2020M1初投运,预计永城项目(2020Q2初)、茂名项目(2020Q1末)、蠡县项目(2020Q2初)将于近期投运;其余8个生物质热电联产项目合计装机容量260MW,预计大概率在2020-2021H1投运,2020-2021年EPS复合增速40%。公司在手项目均为现金流保障良好的热电联产项目,已投运4个生物质电厂年发电小时数位居行业第一,可验证公司具备较强的运营管理能力。 最新国补政策边际利好。近期财政部等发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》,明确“充分保障政策延续性和存量项目合理收益”;从经济性角度来看,我们认为在没有原料采购补贴等配套优惠政策出台的情况下,农林生物质发电行业补贴电价完全取消的概率较小;生物质发电具备解决农村秸秆污染的环保属性和经济扶贫的民生属性。 盈利预测与估值。我们预计2019-2021年营业收入24.98/42.52/57.04亿元,归母净利润2.96/4.96/6.69亿元(同比+77.2%/+67.8%/34.8%),对应PE分别为20.8x/14.3x/10.6x。 风险提示: 项目建设进度不及预期风险;国补电价“一刀切”退坡风险。

精细化管理基因强大,两轮扩张深入环保热能领域,工业供热发展空间大 公司以燃气具生产和销售起家, 2004年获得中山市中心组团垃圾焚烧发 电厂的建设及特许经营权, 项目 2006年投产后持续稳定运行,现已扩建 至三期。 公司第一轮扩张截止到 2015年,共投产 5个生物质发电项目。 公司精细化管理能力强,尽管生物质电厂运维难度大,但项目连续多年稳 定运行,机组利用小时 8000+,单个项目净利润在 2000-3000万元左右。 2018年公司进入第二轮扩张, 新建项目全部为工业园区的生物质热电联 产、 燃煤热电联产。 目前我国消费升级、制造业升级, 园区集中化发展, 产业迁移带动优质园区景气度上行; 环保压力下多数燃煤小锅炉关停, 园 区对清洁供热的需求大; 叠加天然气供热成本高,生物质供热、燃煤超低 排放成本优势明显, 供热需求旺盛、发展空间大。 热电联产商业模式优, 供热无补贴也能盈利, 公司现金流优化、 ROE 提升 公司第一轮扩张中投运的生物质发电项目稳定盈利,但补贴电价回款周期 较慢,影响公司现金流。公司第二轮扩张中新建项目均为生物质热电联产 项目, 其中工业供热热价高、无补贴,且供热为预付款制,因此项目现金 流、 ROE 将同时提升。 2018年满城项目投产, 2019年鄄城项目投产,目 前仍有 10个生物质热电联产+3个燃煤热电联产待投, 预计 2020年将进 入投产高峰期。 公司在建项目下游有较好的供热需求,叠加公司管理运维 能力强,预计新项目投产后,公司成长空间将再次打开。 农林生物质集约化处理具有必要性,资源化利用是行业发展趋势 农林生物质是持续产生的生物质垃圾,我国农林生物质资源折合 10亿吨 标准煤/年。直接焚烧将造成严重的环境问题和安全问题,集约化处理对 于新农村建设有重要意义。农林生物质是很好的燃料,具备资源化潜力, 资源化利用是行业发展趋势。在众多资源化方式中, 生物质热电联产具备 商业化潜力,综合利用效益强,国家鼓励发展。目前我国生物质燃料化占 比仅为 13%, 远低于欧洲, 燃料化利用仍有较大发展空间。 公司发展稳健, 管理水平高,成长性明确,未来高分红可期 公司多年稳健发展, 建设项目多数通过债务融资, 扩张期间资产负债率有 所提高, 但项目投产后负债率将逐渐修复。公司注重员工激励, 从股权激 励到现金激励,激励机制越发灵活。创始人何启强、 麦正辉直接与间接持 股 60.8%, 质押比例仅为 17.15%。 公司历史分红比例高,未来高分红可期。 盈利预测: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 2.98、 4.81、 7.16亿 元,不考虑可转债的发行及转股,对应 EPS 为 0.40、 0.65、 0.97元。给予 公司 2020年 18x PE,目标价 12元/股。给予“买入”评级。 风险提示: 产品原材料价格波动、项目进度不及预期、可转债发行失败、 生物质发电补贴取消、工业园区事故、工业园区景气度下行

报告要点事件描述近日,供暖季燃气供应紧张背景下,国家能源局综合司发布《关于请报送生物质锅炉清洁供热有关情况的通知》梳理生物质锅炉清洁供热项目,明确生物质锅炉供热是绿色低碳清洁经济的可再生供热方式,适用于中小工业园区供热和城镇供热;要求报送符合“2020年底前建成投运” 、 “建设运行不需要国家补贴”等要求的项目。 事件评论生物质产能投建提速,热电联产为政策鼓励方向。 “十三五”规划预计2020年农林生物质装机达到 700万千瓦,实际到 2017年底已完成装机 701万千瓦,行业发展提速,提前完成规划目标。截至 2018年底我国农林生物质热电联产项目数 137个,占农林生物质项目总数的 42.7%(同比+3.8pct);与直燃发电项目相比,热电联产项目可通过供热获取一定现金流,为政策鼓励方向。 若国补电价取消,提升供热小时数或压缩原料采购成本可提升项目盈利性。我们测算正常情况下发电 8000小时、供热 2880小时的热电联产项目(35MW+130t/h) IRR 可达 11.4%,若上网电价调整为 0.4元/kwh,具备工业用汽需求的项目将供热小时数提升到 6000小时后 IRR 可达8.0%,项目可实现盈利;若倒逼燃料采购价格从 320元/吨下降至 280元/吨,IRR 提升为 10.1%。若仅对居民采暖季供热(4-5个月),则项目正常运行需要更大幅度的原料降价。 长青集团未来两年为产能投建高峰期,项目运营质量高。2019Q1-3构建固定资产、无形资产等支付的现金流为 10.38亿元,超出 2018年全年值(9.68亿元),主要为储备项目陆续进入建设期,鄄城项目今年 9月份已投运,预计铁岭和永城项目(2019Q4) 、茂名项目(2019Q4)、蠡县项目(2020Q1)将于近期投运;其余 8个生物质热电联产项目合计装机容量 260MW,预计大概率在 2021年上半年前投运,贡献较大业绩增量。公司在手项目均为具有现金流保障的热电联产项目,已投运4个生物质电厂年发电小时数位居行业第一,可验证公司具备较强的运营管理能力。 盈利预测与估值:预计 2019-2021年营业收入分别为 27.9/45.8/56.1亿元,同比增速分别为 39.2%/63.8%/22.5%;扣非归母净利润为2.97/4.90/6.03亿元,同比增速分别为 115%/65%/23%;假设可转债顺利发行且 2020年完成转股,对应 EPS 为 0.40/0.57/0.70元/股,PE 估值为 19x/13x/11x;维持“买入”评级。 风险提示: 项目投运进度不及预期风险;政府对生物质发电项目政策变更风险。

集中供热板块业绩增加,新的环保项目投运,毛利率大幅提升:公司2019年前三季度收入同比增长21.05%,归母净利大幅提升99.06%,毛利率提升约10个百分点,主要由于满城项目供汽量增加,盈利能力增强;另外公司中山垃圾焚烧三期工程于7月1日完成72+24小时试运行,贡献新的业绩增量。公司前三季度期间费用率同比下滑1.3个百分点至15.48%,费用控制能力继续提升。 在手项目逐步投运,可转债获批,资金有保障:公司前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达10.38亿元,比上半年增加5.38亿元,公司项目建设进度加速。目前公司在建项目逐步投运,7月1日中山垃圾焚烧三期具备稳定运营条件,9月2日鄄城生物质发电项目正式转入商业运营。同时,公司公开发行8亿元可转债的申请已于8月23日获得证监会通过,我们认为后期资金到位将加速公司项目进展。 业绩成长确定性高,有望成为生物质发电+供热新龙头:公司将制造业积累的精细化管理经验成功运用到环保项目,生物质发电项目的发电效率连续两年行业第一。优良的运营数据,证明了公司生物质热电项目运行的精细化管理模式是可以复制和延续。同时,公司在供热领域投运的满城项目盈利性优异,上半年营收2.35亿,贡献净利润达0.53亿元,且项目现金回流状况良好。目前公司供热项目茂名、曲江、蠡县已处于建设尾声,2019年上半年还新开工新野、延津、滑县、阜宁、松原、宾县等优质的生物质热电联产项目。公司在建项目充足,业绩成长确定性高。 投资建议 我们预计公司2019-2021年营收为31.06亿、40.48亿和46.35亿元,对应的归母净利为3.60亿、5.29亿和6.28亿元,对应PE为14X、10X和8X,对应EPS分别为0.49、0.71和0.85元/股。目标价9.8元,维持“买入”评级。 风险提示 生物质电厂补贴电费拖欠的风险,项目进度不达预期的风险。

事件 公司发布2019年三季报,前三季度营业收入17.89亿元,同比增加21.05%;归母净利润1.93亿元,同比增加99.06%;归母扣非净利润1.87亿元,同比增加120.99%;EPS为0.26元/股,同比增加99.01%。其中,Q1、Q2、Q3公司的归母净利润分别为0.48、0.48、0.98亿元,同比增速分别为138.19%、338.40%、47.85%。 满城供热及环保热能项目带动业绩增长,前三季度归母净利润同比增99% 前三季度公司营业收入17.89亿元,同比增加21.05%;归母净利润1.93亿元,同比增加99.06%;毛利率30.01%(上半年28.77%,去年同期20.42%)。 报告期内公司业绩明显增加,主要原因是①满城热电联产项目2018年6月机组供热部分基本满足稳定运行条件、2018年11月机组供电部分基本满足稳定运行条件,稳定运行后项目负荷持续增加,项目盈利能力提升;②2019年7月1日,中山市中心组团垃圾综合处理基地垃圾焚烧发电厂三期工程(扩容工程)BOT项目2×15MW机组基本满足长期稳定运行的条件;③2019年9月2日,鄄城长青生物质发电项目机组基本满足长期稳定运行的条件,截至2019年9月30日,鄄城生物质已经实现净利润267.62万元。以上项目带动了公司业绩增长。 公司拟发行8亿可转债用于建设项目,在建项目正在加快推进 根据公司中报及投产情况,目前公司在建项目包括茂名、雄县、曲江、铁岭、蠡县、永城、新野、松原、睢宁、滑县、延津、孝感、阜宁等,投资规模较大。公司申请发行8亿可转债,用于建设铁岭、永城、蠡县项目并补充流动资金;2019年8月23日,证监会发行审核委员会通过了公司公开发行可转换公司债券的申请;可转债发行后将有利于推进项目建设进度。截止2019年三季报,公司在建工程18.44亿元,在建工程推进速度较快;随着新项目的逐步投产,公司的业绩有望维持较高增速。 应收账款较期初增加,资本开支提高公司资产负债率 由于报告期内待结算的补贴电费增加,公司的应收账款增至5.24亿元,比期初增加154.89%。此外公司建设项目增加资本开支的同时,负债也有所增加,截止三季报,公司长期借款增至17.94亿元,比期初增加72.85%;资产负债率从2018年底的57.77%增加至62.40%,但仍在合理水平。 盈利预测:结合公司三季报中对于全年业绩的指引,我们调整对公司的盈利预测,将19-21年公司归母净利润从3.36、5.50、7.16亿元调整到2.98、4.81、7.16亿元,对应EPS为0.40、0.65、0.97元,维持“买入”评级。 风险提示:产品原材料价格波动、项目进度不及预期、可转债发行失败。

事件描述 10月29日长青集团发布2019年三季报,2019Q1-3实现营收17.89亿元,同比增长21.05%,实现扣非归母净利润1.87亿元,同比增长120.99%;Q3单季度实现营收7.97亿元,同比增长26.31%,实现扣非归母净利润0.96亿元,同比增长45.54%。公司预告2019全年归母净利润2.67-3.34亿元,同比增长60%-100%,对应Q4归母净利润0.73-1.40亿元,同比增5.5%-101.3%。 事件评论 满城项目负荷率提升和新投项目带来营收增量,毛利率同比提升明显。Q3收入高增来自新增项目投运:①保定满城项目2018年6月和11月分别投运供热和供电机组,2019H1随着剩余部分供热管网的建设完工,项目的产能负荷率持续增加;②2019年7月中山垃圾焚烧三期(1200t/d)正式投运;③2019年9月鄄城生物质项目正式商运。盈利能力来看,2019Q1-3毛利率30.01%,同比+9.6pct;期间费用率15.53%,同比-1.3pct;净利率10.93%,同比+4.5pct;满城项目负荷率提升、秸秆原料采购价格下降和制造业外销毛利率回升带来公司整体毛利率上行;净利率增幅小于毛利率源于去年同期收回鱼台电厂补贴电价冲减坏账损失而今年待结算电费增加导致应收款和坏账损失计提增加(2019Q3末应收账款5.24亿元,较年初的2.06亿元增长约155%)。 预计未来两年为产能投建高峰期。2019Q3末固定资产和无形资产较2019Q2末分别新增约3.72亿元和3.69亿元,增量主要来自鄄城项目和中山垃圾焚烧项目投运后自在建工程转出;对比年初和考虑在建工程转出至固定/无形资产,2019Q1-3在建工程总新增量约10.3亿元,主要为储备项目陆续进入建设期,预计茂名项目(2019Q4)、蠡县项目(2020Q1)、铁岭和永城项目(2019Q4)将于近期投运,其余项目大概率在两年内投运,未来业绩增量可观。公司8亿元可转债发行已获证监会审核通过,进一步补充资金来源,公司目前暂无资金压力。 盈利预测与估值:预计2019-2021年营业收入分别为27.9/45.8/56.1亿元,同比增速分别为39.2%/63.8%/22.5%;考虑到公司毛利率提升,上调公司扣非归母净利润为2.97/4.90/6.03亿元(原预计数据2.68/4.49/5.86亿元),同比增速分别为115%/65%/23%;假设可转债顺利发行且2020年完成转股,对应EPS为0.40/0.57/0.70元/股,PE估值为18x/13x/10x;上调公司评级至“买入”。 风险提示: 项目投产进度不及预期风险;生物质发电补贴电价退坡风险。

满城项目供汽量增加带来业绩新增长,公司毛利率提升9个百分点:公司2019年上半年收入同比增长17.13%,分业务来看:环保业务收入5.99亿,同比增长58.5%,毛利率提升8个百分点,主要由于满城项目供汽量增加,上半年营收2.35亿,贡献净利润0.53亿元;公司制造业务营收3.93亿元,同比下滑16.22%,毛利率提升8.24个百分点至25.20%。报告期内公司期间费用为1.59亿元,占营收的比重为16.03%,同比下降0.85个百分点。报告期内公司资产减值损失为0.08亿元,同比去年减少0.21亿元。 营运能力提升,资本开支加大,可转债获批:公司应收账款和存货周转率均提升,应收账款周转率由去年同期的1.71提升至今年上半年的3.25,存货周转率由1.96提升至2.13。由于公司环保项目进入密集建设期,公司资本开支加大,投资活动现金净流出5.00亿元,同比去年同期增加2.03亿元。同时,公司公开发行8亿元可转债的申请已于8月23日获得证监会通过,我们认为后期资金到位将加速公司项目进展。 项目进入密集投运期,业绩增长后劲十足:2019年是公司项目建设全面提速的一年。中心组团垃圾焚烧三期已满足长期稳定运行条件,2018年投建的鄄城、曲江项目已进入试运行阶段,茂名、铁岭、永城、蠡县等项目已处于建设尾声,预计年底前投产。公司于2019年上半年还新开工新野、延津、滑县、阜宁、松原、宾县等优质的生物质热电联产项目。同时,公司制造业务加大内销市场的投入,我们预计2019年全年收入贡献将明显提升。 投资建议 我们预计公司2019-2021年营收为31.06亿、40.48亿和46.35亿元,对应的归母净利为3.60亿、5.29亿和6.28亿元,对应PE为14X、10X和8X,对应EPS分别为0.49、0.71和0.85元/股。公司单体项目盈利能力强,发电效率行业第一,且后续项目充足。给予公司2019年20倍估值,目标价9.8元,“买入”评级。 风险提示 限售股解禁的风险,制造业毛利率下滑的风险,生物质电厂补贴电费拖欠的风险,项目进度不达预期的风险。

事件描述 2019年8月26日公司公布2019年中报,上半年实现营业收入9.92亿元,同比增长17.13%;实现归母净利润9,563万元,同比增长208.25%;实现扣非归母净利润9,048万元,同比增长391.43%。公司预期2019Q1-3实现归母净利润1.65-1.94亿元,同比增长70%-100%;对应Q3单季度归母净利润0.70-0.99亿元,同比增长5.2%-49.2%。 盈利能力:项目结构及成本因素助毛利率大幅提升。 利润增速远远高于营收增速主要源于去年同期计提坏账准备较多、公司毛利率大幅度提升、期间费用率同比略微减少。(1)坏账准备:去年同期计提应收账款坏账准备2666万元,今年仅为964万元;(2)毛利率:同比提升9.1pct,盈利性较高的满城工业园区热电联产项目于2018年6月投运(供热机组),农林废弃物中单价较低的黄杆收集量增加,带动原材料成本下行;(3)费用率:销售/管理费用率带动期间费用率整体下降0.9pct,财务费用率略微上升0.9pct。 现金流:经营现金流净额转负为正,国补账期有所延长。 2019年上半年经营活动现金流净额为0.28亿元,较去年同期的-0.95亿元大幅度改善,净现比转负为正,主要源于满城热电项目实行以热定电、热电联产,且采用预收款模式,现金流稳定充沛;以及鱼台项目在2018Q3收回自投产以来的国补电价,现金流改善。2019H1应收款增加较多源于当前财政承压,国补电价账期有所延长。公司在建筹建项目为热电联产,以供热部分账期较短的稳定现金流来保障公司正常经营运转。 负债率:在建项目多推升借贷需求,暂无资金供给压力。 截至2019年6月底,公司资产负债率达到59.7%,较2018年底提升1.9pct;有息资产负债率43.7%,较2018年底提升4.1pct。测算公司2019-2021年尚需资本开支约39亿元,在手资金/可转债/银行借贷可得资金约49.4亿元,公司资金供给足够,投运项目可贡献稳定现金流。 盈利预测与估值:未来三年业绩复合增速45%。 预计2019-2021年公司归母净利润分别为2.68亿元、4.49亿元、5.86亿元,同比增速分别为60%、68%、30%,对应EPS分别为0.36、0.52、0.68(考虑2020年可转债转股后),未来三年复合业绩增速为45%;对应PE分别为18x、13x、10x。维持“增持”评级。 风险提示:生物质发电国补电价退坡风险;项目建设进度低于预期风险。