近四十载奋力拼搏，克明食品拾级而上。克明食品是国内挂面行业特别是中高端挂面领域龙头企业，成立以来已有近40年的发展历史；2017年公司收购五谷道场，入局方便食品领域。公司为家族控股企业，股权较为稳定；2022年6月公告定增预案，陈宏等人的持股比例有望进一步上升，新老交接稳步推进。公司前期推出员工持股计划，有助于提升公司经营活力。公司业务以面条为主，主要定位中高端；面粉业务主要用于自供，多余量对外出售；方便食品以五谷道场为核心，同时也包括湿面业务等。公司营收稳定增长，2021年达43.3亿元，15-21CAGR+15%。 挂面行业集中度提升，多元化需求引领扩容。2021年，我国挂面行业规模达到约700亿元；传统挂面定位于30岁及以上人群以及低收入人群，受益老龄化及城镇化趋势，预计行业仍有增量空间。顺应差异化消费需求，行业发展多元化产品，例如儿童面、鲜湿面等，有望改善产品结构，推动价格提升。竞争格局方面，2021年挂面行业的超市综合权数中，陈克明以19.2%的份额领先。伴随原材料价格上涨带来的成本压力，且食品安全监管趋严，大批小企业迅速出清，大型企业依靠品牌、资本、技术优势提升份额，行业集中度提升。方便食品行业规模近5000亿，市场空间大；在健康化趋势下，非油炸产品等逐步发展，方便食品格局有望重塑。 产品结构逐步优化，方便食品新品迭出。拆分量价，2013年-2021年，公司面条业务增长主要依赖于量增，2021年底公司再次对产品进行提价，预计将推动公司面条进入量价齐升的区间。经营策略上，公司将经营重心从高性价比产品转向高毛利产品，包括高端挂面、方便食品等；同时，公司推动面条和面粉产能扩张，面粉自给率提升，有助于改善公司综合毛利率水平。边际上，小麦价格有下降趋势，有助于降低公司生产成本。公司持续加码方便食品业务，推出多款新品，包括熟湿面、自热米饭等，有望推动方便食品业务加速发展。公司持续强化全国化市场布局，推动渠道深入布局至乡镇级市场；营销层面加大广告投入，助力品牌形象提升。 我们预测公司22-24年的每股收益分别为0.50、0.58和0.70元。我们选取A股和H股的米面粮油、方便食品上市公司作为可比公司，根据可比公司调整后平均估值水平，给予公司22年28倍PE，对应目标价14.00元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：竞争加剧的风险、原材料成本大幅上涨的风险、方便食品发展不及预期的风险、销量增长不及预期导致产能利用率不足的风险。

事件:克明食品发布2022年半年度业绩预告，2022H1公司预计实现归母净利润7800~11700万元，同比增长80.89%~171.33%，预计实现扣非净利润为7000~10500万元，同比增长242.55%~413.83%。 投资要点:疫情促进需求，二季度业绩超预期：2022Q2公司归母净利润约0.18~0.57亿元，去年同期亏损0.42亿元，即同比增长约0.60~0.99亿元。2022年上半年，由于国内部分地区疫情反复，行业需求增大，公司作为物资保供企业，积极保产保供，主营产品的销量及收入同比增加，导致业绩明显增长。 优化产品结构，积极应对小麦价格上涨，毛利率回升：挂面的原材料是面粉，占生产成本的80%左右，而面粉的原材料是小麦，小麦价格上涨将直接影响挂面的生产成本。去年下半年以来，我国小麦价格出现明显上涨。根据wind数据，2021年初小麦价格为2470元/吨左右，到2021年底达到2850元/吨以上，涨幅超过15%。今年以来，由于俄乌冲突等因素，小麦价格继续上涨，截至2022年7月初，小麦价格超过3100元/吨，年内涨幅接近10%，同比增长20%以上。对于只有不到30%毛利的面条企业而言，原材料成本上涨直接蚕食了公司的利润。再加上2020年疫情导致的居家和渠道囤货因素减退，收入减少，因此从2021Q2以来，公司利润端面临较大的压力。但是今年上半年公司通过优化产品结构，发挥“小一体化”优势，主营产品的毛利率反而同比上升。展望下半年，我们预计小麦价格继续上涨的概率降低，有利于公司净利润率的持续改善。 实控人陈克明家族现金参与增发，彰显对未来发展的信心：公司6月发布非公开发行预案，公司实际控制人陈克明的子女和配偶将以不超过4.23亿元现金参与公司的非公开发行，并且承诺发行结束日起36个月不转让其认购的股票。本次公开发行后，陈克明及其家族成员将合计控制公司39.14%的表决权，进一步提升对公司的掌控力，彰显对公司未来发展的信心。 盈利预测和投资评级：疫情期间公司各品项订单量明显增加，今年公司主动优化产品结构，聚焦高端产品，利润弹性显现。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.54/0.61/0.68元，对应PE分别为22/19/17倍，首次覆盖给予“增持”评级（基于审慎性考虑，暂不考虑本次发行股份摊薄因素的影响）。 风险提示：新冠疫情持续时间超预期；定增进度不及预期；小麦等原材料价格波动超预期；市场竞争加剧；经营管理风险；食品安全风险。

事件描述： （1）公司预告21年半年度业绩，归母净利润 0.38亿至0.57亿元，同比-74.39%至-82.93%。 （2）公司公告拟使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司股份，资金总额不低于6,000万元，不超过12,000万元。 （3）公司将于7月15日启用新的证券简称“克明食品”。 业绩降幅较大主要因毛利率下滑和期间费用增加双重影响。 （1）毛利率下降由于面条产品结构向常态回归和面粉销量增加。疫情期间公司借势加大中高端面条推广，高毛利产品占比大幅提升，1H20综合毛利率25.90%。本期面条产品结构恢复至疫情前状态（综合毛利率24%以下）。 同时，面粉新产能投放后，面粉产能超过自供粉需求量，外销面粉和副产品的销量较上期增长幅度较大，面粉业务毛利率10%左右，对毛利水平形成压制。 （2）促销和市场投放力度提升，新产能开办推高期间费用。 疫情期间民生产品需求旺盛，市场服务费用减少，1H20销售费用率仅6.59%，对比1H18（9.65%）1H19（8.76%）明显偏低。今年公司针对新品加大了促销力度，并加大品牌和直播费用的投入以推进品牌年轻化转型，导致销售费用增加。另外，公司优化产能布局，生产逐步向河南等具有成本优势的生产基地集中，短期导致管理费用增加。 现代渠道流量下降和低价产品竞争加剧拖累公司业绩，但面制品需求稳定增加，规模工业化趋势不改，长期利好公司发展。根据调研推测现代渠道面条销量同比下滑10%左右，公司现代渠道销量占比较高，受冲击也较大。另一方面，疫情期间许多本难以为继的地方小企业死灰复燃，叠加行业头部产能继续增加，产品供大于求导致低价产品竞争加剧，销售难度加大。但是，我们认为上半年淡季更淡的现象并不意味着需求转弱，新老渠道更替和短期竞争格局变差是主要原因。长期看，挂面仍有约200万吨的下沉空白市场有待开发，公司重建供应链后规模优势明显，将持续享受龙头红利。面条业务坚定推进价格策略和工厂周边辐射策略，对乡镇市场和北方区域持续渗透，实现规模较快增长，并逐步完成面粉内部消化。方便食品业务通过健康概念和高潜力品类实现错位竞争，有望逐步带动公司利润率中枢上行。 公司更名定义方便食品业务发展新起点，有望成为量利新支柱。五谷道场品牌布局非油炸方便面、拌面、自热米饭等系列产品，品类齐全，卖点突出。方便食品业务2020年已实现盈利，目前营收占比10%，未来三年将保持30%左右的增长，预测毛利率将达30%以上，高于面条（27%）和面粉（10%）业务。 股份回购计划彰显管理层战略定力，股权激励持续释放团队活力。此次回购约占公司总股本的1-2%，反映了管理层对公司内在价值的肯定，回购股份用于实施公司员工持股计划或者股权激励，将进一步完善公司长效激励机制，调动公司管理人员、核心骨干的积极性。 投资建议给予 “增持”评级。结合上半年实际情况，我们预计2021-2023年公司 营收38.29、46.93、58.11亿元，同比增长-3%/23%/24%，归母净利润1.42、2.37、3.67亿元，同比增长-52%/67%/55%，EPS 分别为0.42、0.71、1.10，对应PE 分别为32.6、19.6、12.6，给予“增持”评级。 风险提示1. 食品安全风险：如公司发生产品质量问题，并因此产生赔偿风险，及对公司的品牌和公司产品的销售产生重大不利影响。 2. 竞争加剧风险：挂面行业竞争激烈，面临强势竞争对手加入的挑战，公司存在因市场竞争加剧而带来的业绩风险。 3. 成本上升风险：小麦等原材料价格、用工成本均可能上涨，将给公司带来成本压力，进而影响到公司的盈利能力。

全产业链建设稳固面条主业， 自建面粉厂丰富面食品类。 近年来，公司挂面产能扩张的同时，实现面粉产能自建， 目前，公司在全国拥有河南盐津、遂平、湖南长沙、南昌、湖北武汉、新疆乌鲁木齐、河北深州、山东德州、浙江嘉兴、四川成都等十大生产基地。 2020年，遂平面粉厂投产经营，订单种植配合遂平周边优质原粮收购，目前公司面粉自供比例接近 100%。 产业链的延伸实现生产成本降低和品类拓展。相比于大米烹饪成米饭，面粉烹饪成面制品较为复杂，随着居民对便捷性的需求增强，对馒头、包子的半成品或成品需求加大；而出于对口感和新鲜的追求，消费者对鲜面条需求加大，挂面需求相对降低。 目前公司正在建设湿面、包子、馒头等生产线， 同时丰富面条生产线，提供符合消费者需求的产品， 顺应消费升级趋势。 挂面产品高端化和高性价比并推，加强营销培育品牌力。 克明面业品牌定位中高端，在挂面行业具有品牌优势，公司也进一步利用自身的研发技术推出绝对差异化优势产品，培育品牌力， 2020年公司成功开发并上市 “日式宽面”、“日式细面”两款高端挂面。在挂面行业竞争激烈的情况下， 公司亦推出高性价比产品抢占下沉市场， 通过子品牌“金麦厨”、“来碗面”等来实施价格策略。 营销宣传方面， 公司于去年引入代言人进行宣传，并与哪吒 IP 进行合作，且通过直播带货等方式加强社交网络营销， 增强品牌知名度和品牌活力。 “五谷道场” 方便面加大产能投入，第二增长曲线开启。 疫情催化下方便食品爆发，培育了增量消费者，且消费习惯仍然存在。 五谷道场旗下具有多品类的非油炸方便面，拌面，自热米饭等产品， 产品品类齐全， 在商超电商等渠道皆有铺设， 且其在方便食品行业具有一定的品牌知名度， 在方便食品产能扩张的情况下， 看好五谷道场凭借其品牌、 渠道优势带来的业绩增量。 盈利预测和投资评级： 我们预测公司 2021-2023年 EPS 分别为1.00/1.20/1.49元，对应 PE 分别为 13.56/11.35/9.11倍。 随着面粉厂自建和挂面产能扩张，公司进一步实现全国化产能建设，随着产能释放，看好其挂面业务的增长，同时看好其面食品类拓展和方便食品扩产带来的业绩弹性， 维持买入评级。 风险提示： 产能扩张不及预期；方便食品经营不及预期；其他公司经营不及预期的风险。

一、事件概述4月 19日公司发布 2020年年报及 2021年一季报，2020全年实现营收 39.58亿元，同比+30.45%；实现归母净利润 2.93亿元，同比+41.66%。拟每股派发红利 0.30元（含税）。2021Q1实现营收 11.04亿元，同比+24.62%；实现归母净利润 0.85亿元，同比-17.83%。 二、分析与判断 防疫常态化后主业恢复正常水平，高基数拉低 21Q1业绩表现2020年公司实现营收/归母净利润 39.58/2.93亿元，同比+30.45%/+41.66%；合 20Q4单季度实现营收/归母净利润 10.42/0.04亿元，同比+32.81%/-94.38%。20Q1疫情期间，公司作为保民生企业率先推进复工复产，但受限于产能无法完全释放，20Q1部分订单顺延至 20Q2，20H1主业整体保持高景气。20H2随着疫情得到有效控制，下游需求逐步恢复正常。2020年公司执行“小一体化模式，建立供应链优势，实现成本领先”战略，坚持以主营业务为核心，积极试水方便食品领域。 21Q1公司实现营收/归母净利润11.04/0.85亿元，同比+24.62%/-17.83%。收入端21Q1遂平克明面粉投产，销售面粉及副产品收入增加提升营收规模。受去年疫情期间高毛利产品占比较高的高基数效应；新疆克明停产及成都克明本期固定资产折旧费用增加导致管理费用上升；促销投入加大等因素综合影响，归母净利润同比下滑。 分产品看，2020年面条/面粉/方便食品业务分别实现营收 27.94/4.06/3.08亿元，同比分别+17.29%/+84.69%/+47.95%。面条业务全年保持稳健增长；受益新产能释放，面粉、方便面业务增速较高。 从销量及均价看，2020年面条/面粉/方便食品分别销售 55.03/13.40/2.75万吨，同比分别+17.55%/+107.06%/+57.09%；销售均价分别为 5078/3029/11196（元/吨），同比分别-0.23%/-10.80%/-5.81%。面条业务销量增速与收入增速匹配，均价同比稳定； 面粉及方便食品销售均价同比下滑。 分渠道看，2020年经销/直销渠道分别销售 32.89/6.69亿元，同比分别+17.88%/+173.90%。经销渠道仍然为主要销售渠道，直销渠道增速大幅高于经销渠道。 新收入准则影响毛利率水平，21Q1销售费用投入有所提高2020//21Q1公司毛利率分别为 22.81%/18.91%，同比分别-1.78ppt/-9.58ppt。20H2受防疫常态化影响，公司产品销售结构恢复常态，高毛利产品占比下降；20Q4后受新收入准则影响运输费用计入营业成本，上述因素共同拉低毛利率水平。2020年面条/面粉/方便食品分别实现毛利率 27.59%/10.12%/ 27.64%，同比分别+0.42ppt/-4.03ppt/+3.06ppt。 2020/21Q1公司整体期间费用率分别为 13.04%/11.55%，同比分别-5.39ppt/-2.10ppt。 其中销售费用率分别为 8.56%/7.60%，同比分别-2.69ppt/-0.98ppt，原因是： （1）新收入准则影响，运输费用计入营业成本； （2）防疫常态化后，销售投入有所加大。管理费用率分别为 3.38%/3.20%，同比分别-0.66ppt/+0.07ppt，21Q1新疆克明停产及成都克明固定资产折旧费用增加导致管理费用上升。研发费用率分别为 0.66%/0.55%，同比分别-0.29ppt/-0.11ppt。财务费用率分别为 0.43%/0.20%，同比分别-1.76ppt/-1.07ppt，原因是银行借款利息费用和债券利息减少所致。 ?mary] 经销商队伍保持稳定，在建产能充足2020年末华北/东北/华东/华中/华南/西南/西北地区分别有经销商 317/208/1116/967/449/450/142家，同比分别+3.93%/-2.35%/-3.71%/+0.21%/+2.51%/+5.14%/-5.33%。公司经销商队伍保持稳定。在建产能方面，2020年公司面条/面粉/方便食品业务实际产能分别为 52.63/40.10/2.64万吨；在建产能分别为 31.50/0.00/2.00万吨，分别占现有实际产能的 59.85%/0.00%/75.76%，未来产能储备充足，中长期成长性较好。 三、盈利预测与投资建议根据年报及一季报业绩，我们小幅调整此前盈利预测。预计 2021-2023年收入 42.97/48.17/54.53亿元，同比+8.6%/+12.1%/+13.2%。归属上市公司净利润 3.39/3.90/4.60亿元，同比+15.8%/+15.0%/+17.8%，折合 EPS 为 1.01/1.16/1.37元，对应 PE 分别为16/14/12倍。公司目前估值低于其他食品行业对应 2021年业绩的 25倍估值（算数平均法，剔除异常值），公司未来利润增速可期，维持“推荐”评级。

事件描述： 公司公布 20年报及 21年一季报，20年营收 39.6亿元，同比+30.4%， 归母净利润 2.93亿元，同比+41.7%;4Q20营收 10.42亿元，同比 +32.8%，归母净利 0.04亿元，同比-94.38%;1Q21营收 11.0亿元，同 比+24.6%，归母净利 0.85亿元，同比-17.8%。公司拟每 10股派发现 金红利 3元(含税)。 营收增速并未因疫情刺激消退出现大幅下滑，1Q21营收录得单季最高。 公司营收重回增长快车道，疫情只是助推因素，主要得益于公司面粉产 业链一体化战略落地，面粉自供比例接近 100%，面条等产品的成本优 势不断发挥，助力公司深耕传统渠道和低线市场，提升整体份额。2020年，公司面条和方便食品均超负荷生产，随着公司产能扩张计划逐步实施，将进一步打开规模成长空间。 面粉销售短期增加造成毛利率下降，盈利能力有待修复。由于公司面粉产能暂未充分被面条和方便食品消化，面粉和副产品对外销售收入从2Q20起同比较快增长，从而拉低整体毛利率，4Q20和 1Q21分别仅为18.6%和 18.8%。另一方面，得益于营销模式创新和债务结构优化，公司期间费用率稳中有降。目前公司面制品面粉自供比例接近 100%，随着面粉向高值面制品转化比例不断提升，毛利率有望重回上行通道。 产能扩张有序部署保障业务规模持续增长，研发加速产品品类升级。公司目前面条产能 61万吨，在建产能 22万吨，规划产能 20万吨。产能稳步扩张将确保公司把握行业集中度提升的关键机遇期，抓紧收割市场份额。同时，公司加强研发投入提升产品品质，丰富产品品类，更好满足消费升级需求，其中方便食品高速成长，有望成为量利新支柱。 投资建议维持“买入”评级。公司规模扩张势头延续，市场地位不断巩固，供应链持续优化有望实现盈利回升。预计 2021-2023年公司营收 48.49、60.64、76.02亿元，同比增长 23%/25%/25%，归母净利润为 3.25、4.06、5.33亿元，同比增长 11%/25%/31%，EPS 分别为 0.97、1.21、1.59，对应 PE 分别为 16.5、13.2、10.1，维持“买入”评级。

摘要：2011-2018年,中高端挂面驱动，克明量利年复合增速超过16%。 2018-2020年，新管理层重建了供应链，产能依托原料地，面粉基本自供，打造成本竞争力，抢占中低端挂面市场战略2021年将加速，品牌、渠道、团队优势合力，应能快速收割行业集中度提升红利。非油炸方便面、湿面布局初成，品类组合符合趋势，空间广阔。夯实中低端市场基础，将提升长期竞争力，战略、战术探索中，管理层更成熟，财务指标或正随投入产出波动走出低谷，低估值带来高安全边际，虽行业和公司不显眼，未来亦值得期待，买入。 挂面消费基数大，龙头企业有望推进行业整合。挂面消费基础广泛，市场容量约1,000万吨。销售渠道以传统渠道为主，现代渠道、线上渠道保持增长。行业集中度低，领先企业将依靠规模和渠道优势逐步获取地方企业的市场份额，发展空间广阔。 公司当下战略重心是加速提升挂面。市占率。（ （1））供应端，规模稳居第一梯队，成本优势逐步确立。公司挂面产能达到60万吨，其中优质小麦产区50万吨，另有超过40万吨产能规划。为增强高性价比产品的竞争优势，公司一方面自建面粉加工能力，2021年自供比例超过80%，一方面加速产能汰旧换新，压控制造费用，初步测算可降低生产成本3个百分点；（ （2））市场端，销售渠道扬长补短，品牌势能提升动销。挂面传统渠道规模大，市场分散，随着公司发力高性价比产品，发展经销商深耕传统渠道，有望带动规模快速成长，提升公司整体市占率。公司在现代渠道有绝对优势，挂面的销额份额和单点卖力保持大幅领先，分别达到21%和24%，长期来看享受现代渠道增长红利。公司借助快消品的营销理念，大力投入品牌宣传，致力于打造“挂面第一品牌”，消费者忠诚度保持领先，有助于全渠道动销。 积极推进多元化布局，研发提供有力保障。公司方便面和湿面业务年均增速在25%以上，毛利水平在30%左右，随着业务比重增加，有望贡献利润增量。公司持续进行研发投入，加强技术储备，长期驱动挂面升级和品类扩展。 投资建议：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”评级。评级。公司在利润增长的前提下加速规模扩张，巩固市场地位。预计2020-2022年公司营收38.86、48.49、60.64亿元，同比增长28%/25%/25%，归母净利润为3.08、3.25、4.06亿元，同比增长49%/5%/25%，EPS分别为0.92、0.97、1.21，对应PE分别为19.3、18.4、14.7，参照可比公司PE，给予“买入”评级。 风险提示：产能建设风险，食品安全风险，行业竞争风险。

一、 事件概述 10月 27日公司发布 2020年三季报， 报告期内实现营收 29.16亿元，同比+29.63%； 实现归母净利润 2.89亿元，同比+117.62%，基本 EPS 为 0.90元。 折合 Q3单季度 实现营收/归母净利润 9.78/0.66亿元，同比分别+33.05%/+131.36%。 二、分析与判断 Q3报表端收入仍维持高增态势，费用率大降大幅提振业绩端表现 前三季度公司实现营收 29.16亿元，同比+29.63%；实现归母净利润 2.89亿元，同 比+117.62%；折合 Q3单季度实现营收/归母净利润 9.78/0.66亿元，同比分别 +33.05%/+131.36%。收入端，进入 7、 8月以来， 虽然疫情影响逐步消散值得终端 动销环比有所走弱，但得益于前期未发货的订单逐渐完成叠加动销总体仍在相对高 位， Q3报表端收入增速较 Q2有所降低但仍维持相对高增。利润端， Q3疫情逐渐 消退，下游供需矛盾有所减弱，公司高毛利产品占比有所下降，但预计仍将维持 50% 左右。 同时， 受益于期间费用率全面走低， Q3利润端仍然保持三位数的强劲增长。 受发货结构趋向常态化影响， Q3毛利率同比走低，费用率全面下降 前三季度公司销售毛利率为 24.31%，同比+1.15ppt（Q3为 21.15%，同比-4.01ppt）。 20H1受疫情影响，下游需求旺盛，供需缺口明显，公司主动加大高毛利产品的发 货比例，带动毛利率大幅提高； Q3疫情消退，供需缺口不再，公司增加高性价比 产品的发货比例，整体毛利率下行明显。 前三季度，公司整体期间费用率为 11.52%，同比-5.21ppt（Q3为 13.03%，同比 -7.31ppt）。其中销售费用率 7.66%，同比-2.22ppt（Q3为 9.79%，同比-2.41ppt），原 因是： （1） 20H1疫情期间产销两旺， 主要产品促销力度降低； （2）尽管疫情逐步 消散但影响仍在，整体动销仍处于较高位， 整体促销力度仍处历史低位； （3） 根据 新收入准则， 运输费计入主营业务成本。管理费用率为 2.83%，同比-0.68%（Q3为 3.23%，同比-1.04ppt）。研发费用率为 0.59%，同比-0.32ppt（Q3为 0.31%，同比 -0.72ppt）。财务费费用率为 0.44%，同比-1.98ppt（Q3为-0.30%，同比-3.14ppt），原 因是本期确认的银行贷款利息减少及银行定期存款利息收入增加所致。 员工持股计划获股东大会通过，业绩成长性将逐步显现 2020年 10月，公司临时股东大会批准员工持股计划草案。此次计划拟对不超过 20位核心员工授予公司股份 492万股， 共涉及资金约 2955万元。 相关人员受让股票 价格为 6.00元/股， 以公司 10月 27日 19.78元收盘价计算， 若全部行权， 则获利空 间约 229%。总体看，本次持股计划的激励力度较高。 本次持股计划存续期为 48个月， 业绩考核期为 2020~2022年， 考核具体内容为以 2019年为基数，激励股份 100%执行的要求为： 2020年净利润增速不低于+38%、 2020~2021年累计不低于+190%、 2020~2022年累计不低于+350%； 分拆至各年则 2020~2022年需分别至少完成净利润 2.85/3.15/3.30亿元，同比增速分别为 +38%/+10%/+5%。 结合公司产品结构持续高端化，下游渠道建设稳步优化的背景看， 本次持股计划有助于加快利润释放， 公司中长期业绩成长性有望逐步显现。 三、盈利预测与投资建议预计 2020-2022年收入 37.66/42.97/48.17亿元，同比+24.1%/+14.1%/+12.1%。归属上市公司净利润 3.57/3.69/4.17亿元，同比+72.6%/+3.5%/+12.9%，折合 EPS 为1.07/1.11/1.25元，对应 PE 分别为 19/18/16倍。 公司目前估值低于其他食品行业对应 2020年业绩的 30倍估值（算数平均法，剔除异常值）， 公司全年业绩高增长的确定性较高， 未来利润增速可期， 维持“推荐”评级。 四、风险提示米面产品市场接受度下降，财务费用失控，食品安全问题等。

一、事件概述。 9月29日，公司发布2020年第一期员工持股计划草案，拟对不超过20位核心员工授予492万股公司股份，涉及金额约2955万元。 二、分析与判断 受让价格激励作用较高，充分绑定核心管理层。 此次激励计划拟对不超过20位核心员工授予公司股份492万股，资金由参与员工自筹解决，筹资上限约2955万元。计划涉及股票全部来自于公司回购专用账户内已回购股票，约占公司当前总股本的1.47%，无需在二级市场中另行回购股份。本计划受让股票价格为6.00元/股，为2019年8月16日至2020年7月29日公司回购股份均价11.99元的50%。以公司9月29日收盘最新股价20.36元计算，若此次激励计划覆盖人员获授予股份全部得以行权，获利空间约为239%，激励力度较高。 此次激励计划，总经理陈宏认购比例为38.18%；三位副总经理中张晓/杨波/张军辉认购比例分别为18.28%/8.12%/4.06%，其中杨波、张军辉目前未持有公司股份；16位中层管理人员及其他员工合计认购比例为31.36%。本计划对中高层管理人员覆盖面较广，特别对未持有公司股票的管理人员绑定力度较大。 锁定期较长，考核指标以利润为导向。 此次激励计划存续期为48个月，自股票过户至员工持股计划之日起锁定期为12个月。考核期为2020~2022年，并将根据年度考核结果分三批将股份归属至各持有人，各批次归属比例为40%/30%/30%。计算公式为：持有人实际可归属权益=持有人计划归属权益（年度归属比例）×公司业绩考核归属比例×个人绩效考核系数。 以2019年为基数，激励股份100%执行的要求为：20年净利润增速不低于+38%、20~21年累计不低于+190%、20~22年累计不低于+350%；折合20年净利润2.85亿元、20~21年累计净利润5.99亿元、20~22年累计净利润9.30亿元。分拆至各年则20~22年需分别完成净利润2.85/3.15/3.30亿元，同比增速分别为+38%/+10%/+5%。按照公司披露，若持股计划股份全额认购完毕，上市公司费用摊薄情况为：2020-2023年分别为319.69万元、1721.43万元、663.98万元、245.92万元。 考虑到前期公司发布三季度业绩预告，今年前三季度预计实现归母净利润2.59~2.72亿元，同比+95%~+105%，预计今年顶格完成解锁条件的难度不大。此后两年利润增速要求不高，分别仅为+10%/+5%。 疫情助推今年业绩，品牌推广及渠道建设加强，基本面持续向好。 20H1疫情因素推动下游需求旺盛，公司凭借强大的品牌力和完善的KA销售渠道布局保证了收入端高增；通过调整产品结构提升高毛利产品占比，同时降低促销力度，保证利润端高增。根据业绩预告，今年前三季度实现归母净利润2.59~2.72亿元，同比+95%~+105%，全年业绩高增态势已定。品牌推广方面，公司形成以电视媒体覆盖传统家庭消费人群、以网络热剧覆盖年轻消费者、以高铁、户外广告覆盖高端商务人士的多层次品牌推广策略，同时启动短视频运营项目，聘请刘涛担任新的品牌代言人，持续提升品牌层次和品牌曝光度。渠道建设方面，公司围绕新品开发、渠道建设、终端建设、品牌传播等维度打出组合拳，有效促进了主要产品的销售增长。20H1主业产品营收同比增长超25%；非油炸方便面产品营收同比增长超80%。三ar、y]盈利预测与投资建议。预计2020-2022年收入37.66/42.97/48.17亿元，同比+24.1%/+14.1%/+12.1%。归属上市公司净利润3.57/3.69/4.17亿元，同比+72.6%/+3.5%/+12.9%，折合EPS为1.09/1.12/1.27元，对应PE分别为19/18/16倍。公司目前估值低于其他食品行业对应2020年业绩的31倍估值（算数平均法，剔除异常值），公司全年业绩高增长的确定性较高，未来利润增速可期，维持“推荐”评级。 四、风险提示。 米面产品市场接受度下降，财务费用失控，食品安全问题等。

疫情改造了人们局部的生活习惯。后疫情时代，市场对面条产品的依赖度加深，对“克明”品牌的认知度加深。此外，面条市场具有高频刚需、容量巨大、分散原始的特征，当高性价比的品牌产品引导消费时，引流作用将会非常大。由此，我们认为公司的销售增长具有可持续性，但是未来的增长中枢会较一、二季度的特殊时期回调至更理性的水位，但是高于前疫情时代。上半年，由于疫情居家的缘故，市场需求出现了井喷式增长。上半年，公司的销售现金22.02亿元，同比增32.89%；当期营收19.38亿元，同比增27.92%，销售现金的表现好于营收。下半年，我们认为公司的销售收入增长仍能维持在20%至25%的区间，市场增势从“泉涌井喷”向“细水长流”演绎。 二季度的销售较一季度更好，说明社会复工对于公司产品的销售没有太大的影响。二季度，公司的销售现金11.12亿元，同比增37.45%，增幅较一季度高8.9个百分点；实现营收10.52亿元，同比增44.31%，增幅较一季度高31.44个百分点。社会复工大概始于4月份。我们曾经担心复工后，家居时长的减少将会深刻地影响面条制品的消费。但是，我们看到，公司二季度的销售现金和营业收入的同比增长均超预期，反映出复工后的市场面貌仍然良好，一季度的市场购买并没有造成囤积而减少二季度的购买量。 上半年，公司的产品毛利率大增，我们认为规模效应和运营效率的提升共同推升了毛利率。上半年，公司将物流费用纳入了营业成本，在这种情况下，当期成本的增幅仍然小于营收6.12个百分点。在增效降本的促进下，上半年，公司主营产品的毛利率大增3.48个百分点，至27.1%。我们看到，面粉价格正处于上升区间，所以，产品毛利率的提升并不是来自原料成本。我们认为，上半年公司的开工和运营效率大幅提升，从而推高了毛利率。上半年市场供不应求，工厂开工充分，从而形成规模效应；此外，由于市场需求大，渠道动销变快，从而提升了存货和应收账款的周转效率。上述两方面都会增厚产品毛利率。上半年，公司的存货周转率和应收账款周转率分别同比提高了0.83个、3.66个百分点。对于未来，我们认为只要市场需求向好，公司的生产和运营效率仍会保持较高水平；并且随着公司新建项目落地，产能的扩大也能够进一步促进规模效应。 上半年公司的费用率大幅下行，但是如此幅度的费控不具有可持续性，随着市场活动的恢复，各项费用率仍会随着市场增长而上行。上半年，公司的期间费用率大幅下行4.21个百分点至10.76%。其中，销售费用率下行2.1个百分点至6.59%，财务费用率下行1.4个百分点至0.82%，管理费用率下行0.64个百分点至3.35%。 一季度各项市场活动停摆，导致当季销售费用骤减，但是二季度的市场支出已经恢复至正常的增长水平。据调研，公司的各项市场活动基本恢复，相应的支出也正在正常化。 财务费用率下行，是因为今年以来市场利率大幅下行，为企业普遍提供了优越的资金环境。而公司的有息负债金额并没有大的变化，与上年年末基本持平。5月份以后，市场利率上升的压力加大，趋势上仍会进一步向上走。故，我们预计公司下半年的财务费用将会环比增加。 投资建议我们预测公司2020、2021、2022年的每股收益为0.96、1.18和1.48元，参照9月16日收盘价21.08元，对应的市盈率为21.96、17.86、14.24倍，维持“买入”评级，6个月内目标价24.24元。

事件：公司披露半年度报告，2020H1实现营收19.38亿元，同比增长27.96%，Q2实现营收10.52亿元，同比增长44.70%。2020H1实现归母净利润2.23亿元，同比增长113.86%，Q2实现归母净利润1.19亿元，同比增长176.74%，Q2加速增长，业绩表现亮眼。预计Q3归母净利润同比增长26.21%至72.68%。 公司降低促销力度，优化产品结构，利润加速增长。受疫情影响，产品需求旺盛，公司通过及时调整产品结构，高毛利产品营收占比上升。降低促销力度使得上半年实现较好的利润增长。米面制品业务实现收入18.27亿元，同比增长29.74%，营收占比实现94.24%，同比增加1.29pct。华中地区实现营收7.32亿元，同比增长37.52%，占营业收入比重37.78%，上半年公司华中地区收入占营业收入比重最大，同时营收增长最为迅速，华中地区销售收入迅速增长主要系华中区本期销量增加及打折促销力度较同期降低所致。 疫情期间挂面消费粘性放大，预计三季度业绩增速仍较快。2020H1公司销售费用率达6.59%，同比减少2.17pct，其中Q2销售费用率4.91%，同比下降5.34pct，下降原因系计算方法改变，上半年将不构成单项履约义务的运输费用作为合同履约成本计入主营业务成本。H1管理费用率2.63%，同比减少0.52pct，其中Q2管理费用率为2.20%，同比减少1.09pct。盈利能力上，2020H1公司表现良好，净利润率11.48%，同比上升4.61pct，其中Q2业绩贡献较大，净利润率同比上涨5.41%；上半年公司米面制品的毛利率达27.10%，同比增加3.48%。费用端，公司支出持续减少；产品端，疫情期间产品需求旺盛，消费粘性放大，消费基数扩大，公司及时优化产品结构，降低促销力度，为公司带来了稳步提高的毛利率，盈利水平进一步提高。 产能的稳步扩张与升级将促进公司市占率提升。挂面行业集中度提升，渠道与产能的扩张是提高市占率的关键，公司优势区域集中在华东和华中地区等南方市场，将继续深耕渠道，并推进产品高端化，同时以高性价比产品积极开拓北方市场，成长空间大。公司目前挂面年产能60万吨，公司还募集资金变更项目，将“延津年产10万吨高档挂面生产线项目”、“面粉自动输送及智能烤房研发改造项目”变更为遂平“日处理小麦3000吨面粉生产线项目”，主要系挂面行业集中度进程加快，公司调整战略方向；公司现有产能大多为挂面生产线，新生产线的投产使得旧生产线改造升级已无必要两方面所致。 盈利预测：维持前次盈利预测。预计2020-2022年公司营收38.34、46.47、55.81亿元，同比增长26%/21%/20%，预计2020-2022年净利润3.21、3.99、4.89亿元，同比增长55%/24%/22%。预计2020-2022年EPS分别为0.98、1.21、1.48元。基于公司短期需求旺盛业绩高增，以及长期产能扩张、渠道拓展从而市占率提升的逻辑，看好公司发展空间，维持“买入”评级。 风险提示：渠道、产能拓展不及预期，成本大幅上升、行业竞争恶化，食品安全问题。

2020年中报：疫情导致挂面需求旺盛，业绩增长维持高增。2020H1实现营收19.38亿元，同比增长27.96%；归母净利润2.23亿元，同比增长113.86%；扣非后归母净利润2.12亿元，同比增长148.09%。其中一季度营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为8.86/1.04/0.99亿元，同比增长12.83%/69.72%/93.24%；二季度营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为10.52/1.19/1.12亿元，同比增长44.26%/176.78%/231.07%。 报告期内公司产品需求旺盛，且公司及时调整了产品结构，加大品牌推广力度，促进了营收利润高增；二季度公司复工后补库存速度加快，因此业绩环比提速增长。同时公司预计2020年单三季度将实现归母净利润0.36~0.49亿元，同比增长26.21%-72.86%，疫情影响逐渐减退，利润增速环比减速属于正常回落。 由于疫情期间消费者对挂面产品的价格敏感度降低，公司中高端类型的产品销售情况较好，2020H1销售毛利率为25.9%，同比去年提升3.72个百分点。疫情期间市场投入减少，销售/管理费用率同比下降2.17/0.52个百分点至6.59%/2.63%。最终销售净利率同比提升4.61个百分点至11.48%，盈利能力大幅改善。 一体化模式降低成本，多元化营销促进动销。 随着挂面行业竞争越发激烈，公司正加大对中低端产线的投入，开发多种产品来提高市占率。一方面，公司推动“小一体化模式”优化供应链的同时开发高性价比产品来提高市占率。产业链向上游延伸，投建面粉厂以提升原料自给能力，有效降低生产成本。另一方面，公司正在开拓多样化的营销途径。加速下沉市场产品动销的同时也加大了线上销售的投入，试水直播卖货，报告期内市场服务费0.39亿元，广告宣传费0.22亿元，分别同比增长51.6%和45.7%。 同时，公司也在加大对产线建设的投入。截至6月30日，延津年产10万吨营养挂面生产线项目、遂平年产7.5万吨挂面生产线项目已实施完毕。遂平年产42.45万吨面条类产品加工厂项目一期工程正在产能逐步释放中，日处理小麦3000吨面粉生产线项目正在建设中。公司产能扩张项目持续跟进，未来将为业绩提供支撑。投资建议与盈利预测。 由于业绩持续超预期，我们调高对公司的盈利预测。预计公司2020-2022年营业收入分别为37.92/42.85/47.14亿元（前值为34.59/38.74/42.61亿元），归母净利润分别为3.64/3.97/4.56亿元（前值为3.76/3.27/4.13亿元)，EPS分别为1.11/1.21/1.39元（前值为0.84/0.99/1.26元），对应当前股价PE为22/20/17倍。我们根据公司业绩增长情况以及行业估值水平，给予公司2020年20-25倍PE，股价的合理区间为22.2-27.75元，目前股价已进入合理区间，维持对公司“谨慎推荐”的评级。 风险提示：面粉自给率提升低于预期风险；新产品业绩不及预期风险；市场拓展不及预期风险。

20H1业绩景气度高企，全年高速增长可期2020H1公司实现营收/归母净利润19.38/2.23亿元，同比分别+27.96%/+113.86%； 合Q2单季度实现营收/归母净利润10.52/1.19亿元，同比分别+44.26%/+176.78%。 20H1疫情推动下游需求旺盛，公司凭借强大的品牌力和完善的KA销售渠道布局保证了收入端的高增长。同时，公司积极调整产品结构，提升高毛利产品销售占比，同时降低促销力度，保证毛利率稳步提高，推动利润端增速大大高于收入端。 分季度看，20Q1处于疫情爆发期，下游需求旺盛，但受复产进度影响，业绩尚未完全释放，3月底未发挂面订单达5万吨；20Q2疫情缓解后，公司复产复工，产能得到充分释放，收入及利润增速均环比继续走高。 20Q3公司预计将实现归母净利润0.36~0.49亿元，同比+26.21%~+72.86%，单季度利润增速较20Q1-20Q2环比有所走低，但仍保持较高速增长。20H2预计疫情期间需求端的短期爆发将趋于平静，但公司凭借疫情期间树立的良好形象和完善渠道布局仍将维持业绩的中高速增长，全年业绩高增长仍然可期。 高毛利产品占比提高推高毛利率，促销力度降低压低销售费用率2020H1销售毛利率为25.90%，同比+3.72ppt（Q2为23.72%，同比+0.28ppt）。疫情期间下游需求旺盛，部分产品出现断货情况，公司及时调整产品结构，加大高毛利产品占比，从而有效推高毛利率水平。 2020H1期间费用率为10.76%，同比-4.22ppt（Q2为8.32%，同比-8.69ppt），主要原因是销售费用率及财务费用率改善明显。其中销售费用率为6.59%，同比-2.17ppt（Q2为4.91%，同比-5.34ppt），原因是： （1）疫情期间主要产品促销力度降低； （2）根据新收入准则，运输费计入主营业务成本。管理费用率为2.63%，同比-0.52%（Q2为2.20%，同比-1.09ppt）。研发费用率为0.73%，同比-0.12ppt（Q2为0.78%，同比-0.22ppt）。财务费费用率为0.82%，同比-1.41ppt（Q2为0.43%，同比-2.03ppt），原因是定期存款利息收入增加，应支付的银行借款利息减少。 品牌推广及渠道建设有所加强，基本面持续向好品牌推广方面，20H1公司形成以电视媒体覆盖传统家庭消费人群、以网络热剧覆盖年轻消费者、以高铁、户外广告覆盖高端商务人士的多层次品牌推广策略。同时，公司启动短视频运营项目，聘请刘涛女士担任新的品牌代言人，不断提升品牌层次和品牌曝光度。 渠道建设方面，公司围绕新品开发、渠道建设、终端建设、品牌传播等维度打出组合拳，有效促进了主要产品的销售增长。20H1主业产品营收同比增长超25%；非油炸方便面产品营收同比增长超80%。 预计2020-2022年收入37.66/42.97/48.17亿元，同比+24.1%/+14.1%/+12.1%。归属上市公司净利润3.57/3.69/4.17亿元，同比+72.6%/+3.5%/+12.9%，折合EPS为1.09/1.12/1.27元，对应PE分别为25/24/21倍。公司目前估值低于其他食品行业对应2020年业绩的34倍估值（算数平均法，剔除异常值），公司全年业绩高增长的确定性较高，且市场地位稳固，维持“推荐”评级。

事件： 克明面业发布2020年中期业绩报告：2020年上半年，实现营业收入19.38亿元，比上年同期增长 27.96%；归属于上市公司股东的净利润 2.23亿元， 比上年同期增长 113.86%。其中，二季度单季度实现营业收入 10.52亿元，同比增长 44.26%，实现归母公司股东净利润 1.19亿元，同比增长 176.78%。 公司发布三季度业绩预告：盈利 3,601.44万元至 4,927.54万元，比上年同期增长 26.21%至 72.68%。 投资要点： 疫情红利逐渐消失，公司销售逐渐恢复正常 因新冠肺炎疫情导致居民宅家居多，同时北方市场街边店农贸市场生鲜湿面门店也出现不同程度关停，导致公司挂面业务和方便面业务一二季度高速增长。而目前，随着国内疫情控制，各种消费慢慢恢复正常，公司挂面业务和方便面业务销售也恢复到正常水平。 产业链一体化执行中，龙头市占率有望持续提升。公司通过自建面粉厂全产业链降低成本策略，已经取得阶段性的成果。公司除了在河南延津建立的 20万吨面粉厂外，目前河南遂平 30万吨面粉厂也已经于今年 5月份开始全部投产。 长期看，公司产业链一体化降低成本，便于公司通过低成本策略抢占中低端市场，通过扩大规模提升市占率，有利于公司盈利能力长期提高。 盈利预测和投资评级：维持“买入”评级 考虑公司作为行业龙头，通过产业链一体化降低成本，快速实现市场扩张，提升市占率同时提高盈利能力，看好公司中长期发展。预测 2020/2021/2022年 EPS分别为 0.85/1.03/1.23元，对应 2020/2021/2022年 PE 为 31.37/26.03/21.84倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：小麦价格的不确定性影响；小麦收储不达预期；自建面粉厂工期或面粉自给率不达预期；流通渠道和北方市场开拓不及预期； 海外市场开拓不达预期；乌冬面和五谷道场生产建设和市场开拓不及预期；大股东股权质押的平仓风险；与湖南省资产管理公司合作不达 预期，食品安全。

事件: 2019年公司实现营业总收入30.34亿元,同比增长6.22%;实现归属于上市公司股东的净利润2.07亿元,同比增长11.17%。分红方案为每10股派发现金股利人民币2.5元(含税)。2020Q1公司实现营业收入8.86亿,同比增长12.83%;归母净利润1.04亿,同比增长69.72%;扣非净利润9925万,同比增长93.24%。 疫情利好利润增长2019Q4公司实现销售收入7.84亿元,同比下降8.55%,实现归母净利润7405万元,同比增长233.27%,扣非净利润2300万元,同比增长175%。单季度收入增速波动主要是因为上半年加速高性价比产品的市场推广,公司下半年主动调整推广节奏;归母净利润增长较快,主要是公司南县生产基地搬迁,资产处置收益增加。从区域上看,华南地区增长较为快速,2019年同比增长10.33%,华中、华东地区分别增长4.3%和0.96%。 2020Q1受益于疫情期间家庭消费增加,公司调整了产品结构,推动高端挂面销售,同时由于产品供不应求,公司主动调整促销力度,公司实现较好的利润增长。 销售费用率略提升2019年公司销售费用率11.25%,较去年同期增长0.39个百分点,主要是广告费用同比增长6.08%,运输费用同比增长67%,销售人员薪酬增加2.88%。2019年公司管理费用率4.04%,同比增加0.36PCTS,财务费用率2.18%,同比增加0.69PCTS。 2020Q1公司销售费用率8.59%,较去年同期增加1.2PCTS,销售费用投入力度没有增加,主要是在一季度推几款新品,新产品上市做了一些费用预提。管理费用率3.13%,较去年同期基本持平。财务费用率1.27%,较去年同期下降0.73PCTS。 供应持续链优化,面粉自给比例提高得益于供应链系统在2019年得到优化,面粉自给比例进一步提高,有效提高公司的经营效率和整体毛利率水平。2019年公司毛利率24.59%,较2018年提升0.96PCTS。公司在遂平20万吨面粉产能即将投产,投产后面粉自给率将达到100%,会进一步提升公司毛利率水平。 2020Q1受益于高端产品销售结构提升,毛利率达到28.49%。 受疫情需求激增影响,截至2020年3月底,公司在手未满足订单5万吨。根据公司产能规划,未来公司计划建设产能48万吨,随着公司计划产能逐渐释放,为未来发展提供产能保障。 盈利预测公司处于产能释放期,疫情之下挂面类主食需求增长较快,且在旺盛需求下公司促销力度降低,我们预计二季度仍会延续这一趋势。 我们预测2020年、2021年公司实现销售收入增长20%、17%,归母净利润增长21.98%和18.67%,实现EPS0.78元和0.92元。当前股价对应2020年业绩估值为20倍。考虑到公司未来稳健成长,给与25倍目标估值,目标股价为19.5元,给与买入评级。 风险提示原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。