宏兴皮革为理想 L7、 L8、 L9内饰皮革供应商，伴随理想 L 系列交付量增长迎来增量订单。 理想 23Q4营收同增 136%，24Q1展望创同期新高，或主要系 24年款 L7/8/9新款将在 3月推出面市支持，同时伴随售价较低的 L6将在 4月上市降低购车门槛，交付量有望再创新高。 2023年 11月，理想 L 系列累计交付量突破 35万辆。 此外，宏兴携手头部新能源汽车品牌，业务规模持续增长。目前的主要客户有理想汽车、蔚来汽车、问界汽车、哪吒汽车等国产新能源厂企，以及马自达、吉利等传统汽车品牌。未来宏兴将持续加强与原有客户的合作，积极竞标原有客户的新车型，同时也将积极开拓新客户，如比亚迪、广汽、上汽、极氪等品牌。 绑定优质客户业绩兑现，业务规模持续增长汽车内饰用皮革供应商验证周期长，审核门槛高，客户粘性强。宏兴依靠公司制造平台及原材料资源优势迅速实现扩产，保证品质/交期稳定。 鞋包带主业需求复苏， 宝泰业务拓展积极盈利终端消费复苏，下游客户的采购积极性提升，以及供应端集中度的提升，带动公司鞋包带皮革销量的增长。 另一方面， 新产品研发紧跟市场需求，产品品类齐全，客户渠道优质，提振主业毛利率。 目前公司积极布局海外市场，与海外品牌建立合作进入其供应商系统，同时也与品牌加工厂建立联系，为后续海外订单的回暖提前做准备。 公司通过控股二级子公司福建宝泰成功切入二层皮革领域以及胶原蛋白原材领域，后续随着福建宝泰的业务拓展， 有望对公司的盈利产生积极的作用。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司传统主业销量稳步增长，同时投资设立福建宝泰，成功切入二层皮革领域以及胶原蛋白原材领域。新能源汽车销量增长，带动汽车内饰用皮革需求，看好宏兴持续放量。考虑到鞋包带主业需求复苏及宝泰释放利润仍需时间， 我们预计公司 23-25年收入分别为 27/34/43亿，归母净利分别为2/2.7/3.4亿（前值为 2.3/3.2/4.4亿）， EPS 分别 0.7/0.9/1.2元/股（前值为0.8/1.1/1.5元/股）， 对应 PE 分别为 15/12/9X。 风险提示： 环保政策的风险；产品创新与技术进步的风险；主要原材料价格波动的风险；汇率风险；流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险等。

23Q3 收入 7.44 亿，同增 12.8%，归母净利 0.81 亿，同增 0.5%公司 23Q1-3 收入 19.41 亿，同增 38.6%，23Q1/Q2/Q3 收入及同比增速分别为 4.64 亿（yoy+79.0%）/7.32 亿（yoy+52.1%）/7.44 亿（yoy+12.8%）。 23Q1-3 归母净利 1.74 亿，同增 31.7%，23Q1/Q2/Q3 归母净利润及同比增速分别为 0.28 亿（yoy+629.6%）/0.64 亿（yoy+35.7%）/0.81 亿（yoy+0.5%）。 23Q1-3 毛利率 21.6%，同增 1.9pct，净利率 10.6%，同增 0.5pct23Q1-3 销售费用率 1.1%，同增 0.02pct，销售费用增加主要系控股子公司宏兴汽车皮革销售费用增加所致；管理费用率 3.4%，同减 0.4pct；研发费用率 2.4%，同减 0.1pct；财务费用率 0.5%，同增 0.4pct，财务费用增加主要系汇兑损失增加所致。另外，23Q3 公司经营活动现金流净额为 556 万元，同减 88.5%，主要系支付职工薪酬增加所致。 宏兴汽车内饰收入快速增长，与客户建立稳定合作基础公司控股子公司宏兴汽车皮革目前是理想汽车、蔚来汽车、问界汽车、吉利汽车、马自达汽车等多家汽车品牌的内饰皮革供应商，已经取得理想 L7、L8、L9，蔚来 ET7、ES6、EC6,问界 M5 等多款新能源车型的定点供应，受益于国内新能源汽车市场的快速发展，以及子公司宏兴汽车皮革定点供应车型销量的快速增长，汽车内饰皮革的销量同比大幅增长，因而汽车内饰皮革的收入实现快速增长。此外公司并购宏兴汽车皮革后，通过资金支持助力宏兴汽车皮革充足原料储备、扩充产能、通过产能协同保证质量和产品交期稳定，同时还通过管理经验的分享帮助宏兴汽车皮革提升管理效率，降本增效，因而 23H1 宏兴汽车皮革的盈利能力对比 22 年同期明显改善。 宏兴汽车皮革基于产品品质的稳定性和供应的及时性，以及客户服务响应等方面，受到了客户的好评，与客户建立稳固的合作基础。针对现有客户在服务好原有定点有车型的同时，也积极争取新车型的定点。 公司在全球范围内选购并配备先进生产装备多年来，公司从意大利、法国、韩国、巴西等国引进了智能控制染色转鼓、转鼓自动供料加料系统、电脑全自动片皮机、高精度削匀机、恒压控水系统、电脑喷浆机、电脑全自动裁切机、实验室检测分析仪、污水处理先进设备，此外公司主动参与开发了制革生产过程的智能 AI 蓝皮等级检测机、AGV 无人运输小车、自动输送线、滚光机配套自动收皮系统，目前这些自动化改造系统或设备均已应用于生产，不仅提升了公司自动化制造程度，还为产品质量的稳定性提供了硬件保障。目前公司通过与第三方机构合作共同研发，探索制革设备的智能化、自动化改造，未来随着更多的智能化、自动化设备投入使用，公司的生产效率和质量控制将再上一个新台阶。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司主要从事天然牛皮革的研发、生产与销售。主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。公司在鞋面用皮革和包袋用皮革领域，产品定位于中高端，主要满足国内外知名品牌的需求。我们预计公司 23-25 归母净利分别为 2.27/3.18/4.39 亿元，EPS 分别为 0.78/1.09/1.50 元/股，对应 PE 分别为 16/12/8x。 风险提示：环保政策的风险；产品创新与技术进步的风险；主要原材料价格波动的风险；汇率风险；流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险等

2023Q3汽车内饰用皮革量价齐升并获新定点， 维持“买入”评级2023Q3收入 7.44亿元（+12.8%），归母净利润 0.81亿元（+0.5%）， 2023Q1-Q3收入 19.41亿元（+38.6%），归母净利润 1.74亿元（+31.7%）。 我们维持盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润为 2.2/2.9/3.5亿元，对应 EPS 为 0.8/1.0/1.2亿元，当前股价对应 PE 为 16.3/12.5/10.4倍， 看好主业内需改善及国际客户拓展&汽车内饰高速发展&宝泰规模提升及盈利改善，维持“买入”评级。 主业下滑系内需疲软， 宏兴规模及盈利能力双升，宝泰盈利能力环比改善 （1） 鞋包带用皮革短期受内需疲软影响： 预计 2023Q3收入 3.85亿元（-11%），主要系下游客户因消费疲软减少采购量， 销量同比-17%，毛利率预计为 21%。 （2）汽车内饰用皮革量价齐升下，规模及利润双增： 预计 2023Q3收入 1.7亿元（+33%）， 其中 ASP+20%以上， 主要系 Q3进入旺季以及定点车型销量明显增长，净利润 3400万（+213%）， 毛利率 34%（+12pct） /净利率 20%（+11pct），盈利能力好于预期。 （3）宝泰盈利能力环比改善： 预计 2023Q3收入 1.37亿元，环比+6%，净利润 1380万，环比+260%，毛利率 15.5%，环比+4.3pct。 2023Q3盈利能力提升，汽车内饰用皮革净利率超全年预期水平 （1）盈利能力：2023Q3毛利率 23.7%，同比基本持平，期间费用率 6.9%（-0.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2/-0.2/+0.1/-0.5pct，净利率 10.8%（-1.3pct）。 （2）营运端： 2023Q1-Q3经营性现金流净额 0.06亿元（2022Q1-Q3为 0.48亿元）， 下降主要系支付的职工薪酬增加。截止 2023Q3，存货规模为 12.18亿元（+36.7%）， 前三季度存货周转天数 198天（+4天）。 预计国内旺季及外销开拓促主业复苏&汽车皮革较快增长&宝泰盈利改善 （1） 鞋包带用皮革： Q4迎来国内消费旺季，下游客户存在补订单需求，预计Q4业绩好转，同时 2023年加大开拓海外品牌，为 2024年提供增量，供给端预计印尼工厂 2024H2陆续投产。 （2）汽车内饰用皮革： 预计 Q4理想每月交付量突破 4万台， 并开始交付奇瑞旗下星纪元轿车，预计 Q4延续 Q3高增长势头。 预计 2024年改款及新定点支撑较快增长， 蔚来改款真皮选配变标配、 问界 M5改款升级，以及新定点理想 L6、 奇瑞交付星纪元 SUV 车型。 （3） 宝泰： 随胶原蛋白和二层皮拓展， 预计 2024年规模及盈利能力进一步提升。 风险提示： 新客户及新品类拓展、盈利能力提升不及预期。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现收入19.41亿元，同增38.56%，实现归母净利润1.74亿元，同增31.74%，扣非净利润1.56亿元，同增33.31%，EPS为0.59元。23Q3公司实现收入7.44亿元，同增12.82%，实现归母净利润0.81亿元，同增0.47%，实现扣非净利润0.74亿元，同增-4.39%，宏兴皮革客户持续放量，23Q3公司净利率为13.31%，环比提升3.24PCT，规模效应驱动盈利增长。 点评：收入端，2023年前三季度公司鞋包带用皮革收入呈低速增长，主要系终端消费疲软。汽车内饰皮革方面，汽车销售进入旺季，受新能源汽车销量快速增长驱动，2023年前三季度宏兴皮革收入快速增长。宝泰皮革方面，伴随产能投放、生产效率提升，2023年前三季度宝泰皮革收入贡献较大。 利润端，1）2023年前三季度公司整体毛利率为21.58%，同增1.88PCT。其中汽车皮革内饰、宝泰皮革毛利率持续爬坡。2）2023年前三季度公司销售、管理、研发、财务同增0.01PCT、-0.38PCT、-0.13PCT、0.37PCT至1.08%、3.40%、2.37%、0.52%，收入规模快速扩张，各项期间费用率维持稳定。3）2023年前三季度公司经营活动现金流净额为555.99万元同降88.50%，主要系支付职工薪酬增加所致。 主业、汽车皮革业务优势协同，持续提升市场份额。传统主业方面，2023年前三季度终端需求放缓，公司拥有多年鞋包带用皮革研发生产经验，持续拓展海外市场，有望带动主业快速增长。汽车皮革方面，公司具有全产业链生产、加工能力，一方面公司持续加深与老客户合作，产品放量驱动订单增长，另一方面基于多年来优质客户合作背书，公司持续与主机厂新客户开展合作，有望持续提升汽车内饰皮革市场份额。 盈利预测与投资建议：：我们调整公司2023-2025年归母净利润预测为2.32/2.94/3.54亿元（原值为2.32/2.93/3.63亿元），目前股价对应23年15.10倍PE。我们看好公司新能源汽车订单放量，胶原蛋白业务成长空间大，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格大幅波动、劳动力成本上升。

事件概述23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.44/0.81/0.74亿元、同比增加12.82%/0.47%/-4.39%。 23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为19.41/1.74/1.56/0.56亿元，同比增加38.56%/31.74%/33.31%/-88.50%，经营性现金流下降主要由于支付职工薪酬增加。 分析判断:3Q3收入增速有所回落。公司Q1/Q2/Q3收入增速为78.99%/52.07%/12.82%，收入增速有所放缓。拆分来看，我们估计增长更多来自子公司宏兴汽车皮革及宝泰贡献：宏兴受益于Q3进入旺季、大客户高增长、利润率进一步提升；宝泰由于产销量爬坡贡献，开始盈利；而主业鞋包袋皮革则由于终端需求低迷、采购需求下降，估计收入及销量均为双位数下滑。 QQ33毛利率降幅收窄，资产减值损失增加导致净利率降幅更大。（1）23Q3公司毛利率/归母净利率为23.67%/10.84%、同比下降0.01/1.33PCT，归母净利率下降主要由于信用减值损失增加；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/3.12%/2.45%/0.16%、同比提高0.18/-0.22/0.09/-0.51PCT。其他投资/收入增长0.59PCT；投资净收益/收入同比下降0.45PCT；资产减值损失/收入同比增长1.58PCT；信用减值损失/收入下降0.66PCT。（2）前三季度公司毛利率/归母净利率为21.58%/8.94%、同比增长1.88/-0.46PCT；前三季度净利率下降主要来自其他收益下降及资产减值损失增加等。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为1.08%/3.40%/2.37%/0.50%、同比下降-0.03/0.36/0.14/-0.35PCT，销售费用率增长主要由于控股子公司宏兴汽车皮革销售费用增加所致；财务费用率增长主要由于汇兑损失增加所致。资产减值损失/收入同比增加1.37PCT，其他收益/收入同比下降0.57PCT，所得税/收入同比增长0.30PCT。 公司存货及存货周转天数增长。23Q3公司存货为12.18亿元、同比增长36.70%、环比Q2增加0.66%，存货周转天数为198天，同比增加3天、环比减少2天；应收账款周转天数为61天、同比下降3天、环比下降3天，应付账款51天、同比下降1天、环比下降7天。 投资建议我们分析，（1）短期来看，宏兴受益于大客户销量高增，且宏兴在大客户中地位稳定，我们估计按宏兴现有产能可以满足10-12亿元收入空间；（2）中期来看，宝泰和印尼有望成为新的增长点；（3）长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。 维持此前盈利预测，预计23-25年收入为26.7/30.4/33.8亿元，预计23/24/25年归母净利为2.38/2.86/3.46亿元，对应23-25年EPS为0.82/0.98/1.19元，2023年11月1日收盘价11.83元对应23/24/25年PE分别为15/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。

事件： 公司披露 2023 年三季报。 公司 2023 年前三季度实现营业收入 19.41 亿元， 同比+38.56%； 实现归母净利润 1.74 亿元， 同比+31.74%； 扣非后归母净利润 1.56 亿元， 同比+33.31%。 分季度看， Q1/Q2/Q3 公司分别实现营业收入 4.64/7.32/7.44 亿元，同比分别+78.99%/+52.07%/+12.82%； 实现归母净利润 0.28/0.64/0.81 亿元， 同比分别+629.59%/+35.69%/+0.47%； 扣非后归母净利润 0.23/0.6/0.74 亿元， 同比分别+1501.28%/+43.71%/-4.39%。 规模效应带动公司盈利能力提升， 费用率管控良好。 23Q3 公司毛利率同比+0.01pp 至23.68%， 净利率同比+0.11pp 至 13.31%， 主要受益于规模效应提升及内部管理优化带来的降本增效成果显现。 23Q3 公司期间费用率同比-0.46pp 至 6.9%； 其中， 销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.17%/3.12%/0.16%/2.45%， 同比+0.19pp/-0.23pp/-0.51pp/+0.10pp， 销售费率与研发费率提升主要由于子公司宏兴汽车皮革推广力度及研发投入加大。 Q3 经营现金流表现良好， 经营效率稳步提升。 23 年前三季度公司实现经营现金流 0. 06 亿元， Q3 单季经营现金流 0.69 亿元（ Q2/Q1 分别为 1.64/-2.28 亿元） ， 同比+160.72%， 环比有所下降主要是由于支付员工薪酬增加， 总体而言 Q3 经营现金流表现良好。 经营效率方面， 23 年前三季度存货周转天数 198.17 天， 同比+3.53 天； 应收账款周转天数 61.01 天， 同比-3.08 天； 应付账款周转天数 50.52 天， 同比-1.47 天。 投资建议： 公司深耕传统皮革行业， 通过收购成功拓展二层皮加工与新能源汽车皮革赛道， 同时利用自身资源技术优势进一步发展胶原蛋白原料业务， 未来有望在新兴领域获取更多市场份额。 考虑公司汽车皮革业务持续获新客户， 我们预计公司 2023-25年实现营收 26.51、 33.33、 39.54 亿元， 同比分别+33%、 +26%、 +19%； 归母净利润2.26、 2.94、 3.54 亿元， 同比分别+50%、 +30%、 +21%， 对应 PE 15X、 12X、 10X，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅度波动风险、 市场竞争加剧风险、 渠道拓展不及预期风险

国内皮革龙头之一，主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地。公司进入天然牛皮革行业三十余年，从事天然牛皮革的研发、生产与销售，公司先后收购宏兴汽车皮革 60%股权进入天然牛皮汽车内饰市场，并通过成立投资宝泰皮革进入二层皮革及二层胶原蛋白领域。公司主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。公司 2023年上半年实现营业收入 11.96亿，同比增长 61.50%，实现归母净利润 9283.84万元，同比增长 80.64%，毛利率 20.26%，同比+4.10pct，净利率 8.89%，同比+1.65pct，宏兴汽车皮革及宝泰皮革的销售增长是 23年上半年公司业绩大幅增长的重要原因。公司现有安海厂区、安东厂区、子公司瑞森皮革、兴宁皮业、宏兴汽车皮革，以及控股二级子公司福建宝泰、联华皮革（位于印尼）等多个生产基地，2022年产量达 10884.34万平方英尺，凭借领先的采购量与生产量，在行业中拥有较高的话语权及定价能力。 消费升级的趋势下，天然皮革产品正获得更多消费者的青睐；投资成立宝泰皮革，胶原蛋白产品拥有广阔的发展空间。公司在鞋面用皮革和包袋用皮革领域，产品定位于中高端，主要满足国内外知名品牌的需求，丽荣、森达、TIMBERLAND、哥伦比亚、红蜻蜓、迪桑娜、菲安妮、利郎、万里马、际华集团、康奈、奥康、千百度等均为公司的客户。面对下游市场变化，公司积极推动组织变革，调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。公司建有双重的研发体系，公司总部建有技术中心，事业部设有产品开发团队，研发信息共享、相互配合。此外，公司引进了先进环保处理设备，并在行业内率先提出“五水分离、分流分治”的制革废水处理方案，以应对愈发严苛的环保要求，同时保证公司的产能需求。同时，公司成立宝泰皮革，积极开拓二层皮深加工业务市场，随着宝泰皮革的成立和产能的不断释放，二层皮胶原产品原料业务预计将会快速增长，未来二层皮加工业务将成为公司重要的盈利增长点。 通过收购宏兴汽车皮革，快速切入汽车内饰市场，助力公司快速增长。公司借助宏兴汽车皮革的客户渠道，快速切入汽车内饰用皮革市场，避免了前期漫长的验证周期。宏兴汽车皮革已与国内多家汽车品牌建立合作关系，包括 理想汽车、蔚来汽车、赛力斯问界汽车、合众哪吒汽车、吉利汽车、马自达汽车等，产品已经广泛应用于汽车座椅、门板、仪表板、扶手、方向盘等，给广大消费者带来更舒适、豪华的驾乘体验。受益于国内新能源汽车整体销量的快速增长，以及定点供应车型的销量增长，公司汽车内饰皮革业务销量增加，带动公司业绩快速增长。2023年上半年宏兴汽车皮革实现营收 2.46亿，净利润 0.34亿，营收与净利润均大幅增长。由于生产效率提升以及内部管理改善，降本增效成果显现，2023年 H1汽车内饰用皮革实现毛利率27.30%，同比+7.34pct，经营效率不断提高。未来公司有望把握新能源车企崛起带来的机会，驱动公司汽车皮革业务快速成长，成为公司第二增长曲线。 实施较高考核要求股权激励计划，彰显对未来发展充分信心。公司此前发布股票期权激励计划，拟授予的股票期权数量 1,670万份，占公司总股本5.72%，激励对象为公司董事、财务总监、总裁、中层管理人员、核心骨干人员共计 251人。因公司实施了 2022年年度权益分派方案，股票期权激励计划的授予价格调整为 7.69元/份。本次股票期权的各年度业绩考核要求为： （1）公司层面行权 100%要求：2023-2025年净利润较上一年同比增速分别大于等于 50%、40%、40%； （2）公司层面行权 80%要求：2023-2025年净利润较上一年同比增速分别大于等于 30%、20%、20%； （3）2023-2025年净利润较上一年同比增速分别小于 30%、20%、20%时，公司层面行权比例为 0。 投资建议：公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地，采购与产量规模较大，拥有较强议价能力。面对下游市场变化，公司积极推动组织变革，调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。由于疫情及环保等原因，中小厂商逐步出清，公司市场份额有望进一步提升。公司通过收购宏兴汽车皮革进入汽车内饰市场，弯道超车把握新能源汽车行业发展机遇，随着国产新势力品牌崛起，宏兴有望乘借行业东风实现快速发展，成为公司第二增长曲线。公司二层皮革及胶原蛋白业务稳步推进，未来有望成为公司第三增长极。公司成立三十余年，深耕一张天然牛皮，勾勒三条成长曲线，预测公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.79元、0.95元、1.16元，对应 PE 分别为 15.1X、12.4X、10.3X，维持“买入”的投资评级。 风险提示：环保政策的风险、产品创新与技术进步的风险、主要原材料价格波动的风险、汇率风险、技术失密及核心技术人员流失的风险、流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险、中美贸易摩擦的风险。

23年上半年营收数据猛增，归母净利润同比增长 80.64%。2023年上半年公司营业收入为 11.96亿元，同比增长 61.50%；实现归母净利润 0.93亿元，同比增长 80.64%；实现扣非后净利润 0.83亿元，同比增长 106.10%；基本每股收益为 0.32元，去年同期为 0.18元。 毛利率显著上升，费用率微增，净利率上升。公司 2023年上半年毛利率为20.26%，同比+4.10pct。费用端，公司 2022年期间费用率为 7.62%，同比+0.05pct，其中销售费用率 /管理费用率 /研发费用率 /财务费用率分别为1.02%/3.57%/2.32%/0.71% ， 分 别 同 比 -0.09pct/-0.55pct/-0.33pct/+1.02pct。公司实现净利率为 8.89%，同比+1.65pct。 汽车内饰业务迅速增长，直销渠道营收增长迅速。分产品来看，鞋包带用皮革/汽车内饰用皮革/二层皮胶原产品原料/其他用皮革分别实现营收 8.55亿元/2.43亿元/0.60亿元/0.23亿元，占比 71.48%/20.32%/5.03%/1.96%，同比增长分别+30.86%/+457.29%/+468.65%/+73.87%；毛利率分别为19.07%/27.30%/13.04%/19.36%，同比分别+2.59pct/+7.34pct/-0.85pct/+3.61pct。根据乘联会数据，1-6月国内新能源车累计批发 354.4万辆，同比增长 43.7%，1-6月新能源车累计零售 308.6万辆，同比增长 37.3%。公司控股子公司宏兴汽车皮革的客户主要集中于新能源汽车品牌，目前是理想汽车、蔚来汽车、问界汽车、吉利汽车以及马自达汽车等品牌的内饰皮革供应商，受益于国内新能源汽车整体销量的快速增长，以及定点供应车型的销量增长，汽车内饰皮革销量迅速增加。分渠道来看，公司直销/经销分别实现营收 7.57亿 元 /4.39亿元， 分别同 比 +88.15%/+29.82%； 毛 利率为21.68%/17.83%，分别同比+4.52pct/+2.87pct。 设立海外控股公司，实现海外产能扩充和市场拓展。公司子公司兴业国际与PT.CISARUA CIANJUR ASR 共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司，兴业国际持股比例 90%。联华皮革 2023年度预计将具备天然牛头层皮革年加工 1,000万平方英尺的生产能力，未来随着联华皮革业务的逐步拓展，其产能将有序扩张。 投资建议：公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地，采购与产量规模较大，拥有较强议价能力。面对下游市场变化，公 司积极推动组织变革，调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。近年来，中小厂商逐步出清，公司市场份额有望进一步提升。公司通过收购宏兴汽车皮革进入汽车内饰市场，弯道超车把握新能源汽车行业发展机遇，随着国产新势力品牌崛起，宏兴有望乘借行业东风实现快速发展，成为公司第二增长曲线。公司二层皮革及胶原蛋白业务稳步推进，未来有望成为公司第三增长极。预测公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.80元、0.99元、1.22元，对应 PE分别为 13.5X、10.9X、8.9X，维持“买入”的投资评级。 风险提示：环保政策的风险，产品创新与技术进步的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险，技术失密及核心技术人员流失的风险，流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险，中美贸易战的风险。

事件概述2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 11.96/0.93/0.83/-0.63亿元，同比增长61.50%/80.64%/106.10%/-389.0%，净利处于预告下限。剔除宏兴并表影响，我们估计主业 23H1收入/归母净利增长 30%/16%。归母净利增速高于收入增速主要由于毛利率提升；经营现金流为负、低于归母净利主要由于存货增加及应收项目增加。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 7.32/0.64/0.60亿元、同比增长 52.07%/35.69%/44.83%。 分析判断: 23H1收入增长主要受益于宏兴汽车皮革及宝泰皮革销售增长。 （1）分产品来看，23H1鞋、包带用皮革/汽车内饰用皮革/二层皮胶原产品原料/其他领域用皮革收入分别为 8.55/2.43/0.60/0.23亿元，同比增长30.9%/457.3%/468.7%/73.9%，宏兴高增主要由于并表时间差异及受益于理想高增长。23H1总产能为 9360万平方英尺，同比增长 23%、我们分析扩产主要来自宏兴，产能利用率为 64.79%，同比增加 7PCT。 （2）分地区/渠道看，国内/国外销售收入为 10.97/0.99亿元、同比增长 78%/-21%，海外业务受去库存影响；直销/经销销售收入为 7.57/4.39亿元、同比增长 88%/30%。 （3）2023H1宏兴汽车皮革收入/净利为 2.46/0.34亿元，毛利率/净利率 27.3%/13.9%、提升 7.3/4.0PCT，扩产、在优质客户份额提升、净利率改善逻辑均得以兑现，在新能源车销量承压背景下受益于理想高增长。 宏兴毛利率大幅提升，政府补助及投资收益下降、财务费用率上升导致净利率增幅低于毛利率。 （1）23H1公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为 20.26%/7.76%/6.9%、同比增长 4.1/0.82/1.5PCT。分产品来看，23H1鞋 、 包 带 用 皮 革 / 汽 车 内 饰 用 皮 革 / 二 层 皮 胶 原 产 品 原 料 / 其 他 领 域 用 皮 革 毛 利 率 分别为19.07%/27.30%/13.04%/19.36%，同比提升 2.59/7.34/-0.85/3.61PCT。从费用来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.0%/3.57%/2.32%/0.71%，同比下降 0.09/0.55/0.33/-1.02PCT，财务费用率增长主要由于利息支出及汇兑损失增加。政府补贴及投资收益/收入同比减少 1.86PCT；公允价值变动损益/收入同比增长0.62PCT，减值损失/收入同比增长 0.76PCT；营业外净收入/收入同比增长 0.29PCT；所得税率增长 0.81PCT； 少数股东损益 /收入同比 增长 0.82PCT 。（ 2） 23Q2公 司毛 利率 /归母 净利 率 / 扣非 净利 率 分 别 为21.85%/8.81%/8.2%，同比增加 3.68/-1.06/-0.4PCT，净利率下降主要由于财务费用率上升、公允价值损失及资 产 减 值 损 失 增 加 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 0.96%/3.27%/2.33%/1.17% ， 同 比 减 少0.08/0.17/0.15/-1.99PCT。公允价值变动损益 /收入同比下降 1.08PCT；资产减值损失 /收入同比增长1.09PCT；所得税率同比增长 0.81PCT。 （2）23H1子公司瑞森皮革/兴宁皮业/宏兴汽车皮革/宝泰皮革分别实现净利润-43.2/-380.4/3428.3/-15.85万元，净利率分别为-0.5%/-3.3%/13.9%/-0.0%。 存货增长，应收账款增长。23H1存货为 12.10亿元，同比增长 37%，存货周转天数 210天、同比减少 24天,从库存结构来看，原材料/在产品/产成品占比为 6.9%/27.0%/66.1%，同比下降 0.2/15.9/-16.1PCT。应收账款为 4.41亿元、同比增长 28.27%，应收账款周转天数为 64天、同比减少 6天。应付账款为 3.17亿元、同比增长 42.21%，应付账款周转天数为 58天、同比增加 3天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，宏兴皮革在收购后有望继续扩产，叠加净利率改善，尽管今年新能源车降价压力较大、市场观望气氛浓厚，但公司主要客户理想销售仍好于行业； （2）中期来看，宝泰皮革明年有望开始贡献利润； （3）长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。 维持此前盈利预测，预计 23-25年收入为 26.7/30.4/33.8亿元，预计 23/24/25年归母净利为2.38/2.86/3.46亿元，对应 23-25年 EPS 为 0.82/0.98/1.19元，2023年 8月 21日收盘价 12.50元对应23/24/25年 PE 分别为 15/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。

事件：公司发布 2023年半年度报告 兴业科技 23H1实现收入 11.96亿元，同比+61.5%，实现归母净利润 9284万元，同比+80.64%，单 Q2收入 7.32亿元，同比+52.1%，环比+57.7%，归母净利润 6446万元，同比+35.7%，环比+127.1%。 传统鞋包带复苏明显，汽车内饰和二层皮胶原业务加速放量。传统业务： 鞋包带皮革 23H1收入 8.55亿元，同比+30.9%；其他用皮革收入 2344万元，同比+73.9%。皮革需求持续复苏，叠加宝泰和印尼联华皮革产能释放，传统产品复苏亮眼。新业务：汽车内饰用皮革 23H1收入 2.43亿元（去年同期为 4361万元），受益于产能扩张、下游客户放量，据理想汽车公告，公司 6、7月交付量均超过 3万辆，增速高于同类型公司，定点供应车辆销量增加带动宏兴汽车皮革销量增长；二层皮胶原产品原料收入 6010.6万元（去年同期为 1058万元）。 综合产品结构优化，汽车革利润率提升超预期显著。 （1）毛利率：公司23H1毛利率 20.26%，同比+4.1pcts，单 Q2毛利率 21.85%，同比+3.7pcts，环比+4.1pcts。分产品来看：鞋包带用皮革毛利率 19.07%，同比+2.6pcts；汽车内饰皮革毛利率 27.3%，同比+7.34pcts，宏兴借助母公司原皮规模采购优势，盈利能力持续提升；二层皮胶原毛利率13.04%，同比-0.85pct。 （2）净利率：公司 23H1净利率 8.89%，同比+1.65pcts，单 Q2净利率 10.07%，同比-0.24pct，环比+3.04pcts。23H1宏兴汽车皮革净利润率达到 13.93%，较去年全年的 9.4%有明显提升，伴随产能释放，规模效益有望带动汽车皮革利润率持续爬坡。 投资建议公司传统鞋包带革复苏趋势明显，新产品汽车革、二层皮胶原放量增长，且利润率明显提升。宏兴汽车皮革进入国内多家汽车主机厂供应体系，理想、蔚来等新能源客户交付量快速增长，成为公司第二曲线重点推动力。二层皮胶原下游应用广泛，作为主业副产品，产能爬坡后业绩增长空间较大。下半年汽车销售进入旺季，公司业绩有望逐季加速，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.4/3.0/3.8亿元，对应 PE 分别为 15.5/12.1/9.5倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动；产能扩张不及预期；下游需求下滑。

事件：公司2023年上半年实现归母净利润 8800万元-1.03亿元、同增71.23%-100.41%，扣非净利 8100万元-9600万元、同增 102.27%-139.72%，EPS 为 0.30元-0.35元。23Q2公司实现归母净利 0.60-0.75亿元、同增 27.66%-59.57%，业绩增长亮眼。 点评： 鞋包皮革收入恢复增长，汽车内饰皮革保持高景气度。2023年防疫政策调整后社交场景恢复，皮鞋等产品需求增加，下游品牌商收入同比实现增长，公司鞋包袋用皮革销量同比增长，且毛利率同比改善。23年公司新增并表宏兴皮革，且受益于下游新能源汽车销量增加，汽车内饰皮革销售同比快速增长，盈利能力显著改善。 皮鞋业务收入逐步恢复，宏兴皮革新能源汽车订单快速放量。公司发布股权激励计划，2023-2025年 100%行权的净利润目标为至少同增50%/40%/40%，有望提升员工积极性，彰显未来增长信心。宏兴皮革为理想等头部新能源品牌核心供应商，订单增长确定性较强，并积极拓展比亚迪、极氪、上汽等新客户，业绩成长空间大，宝泰皮革拓展胶原蛋白业务，逐步实现产能释放、业绩贡献。此外国内防疫政策调整优化后下游皮鞋消费逐步修复，公司积极拓展头部品牌客户，且中小企业受环保等影响退出行业，公司皮鞋业务皮革收入有望保持增长。 盈利预测与投资建议：我们维持公司 2023-25年 EPS 预测为0.79/1.01/1.24元，目前股价对应 23年 15.97倍 PE，估值相对于业绩增速处于较低水平。考虑到公司新能源汽车订单快速放量，股权激励业绩增长目标较高，未来业绩弹性较大，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动风险、汇率波动风险、新能源汽车订单低于预期风险等。

事件概述公司预告 23H1归母净利 0.88-1.03亿元，同比增长 71%-100%；扣非归母净利 0.81-0.96亿元，同比增长102%-140%。其中，23Q2净利/扣非净利约为 0.60-0.75/0.58-0.73亿元，同比增长 28%-60%/38%-74%，业绩符合市场预期。我们分析，业绩高增长主要得益于： （1）宏兴去年仅并表 1个月，而今年贡献整个季度； （2）受益于理想销量超预期、宏兴业绩高增长。 分析判断: 主业与宏兴双轮驱动。我们分析，公司上半年利润增长较好主要由于： （1）主业方面，下游皮鞋行业疫后复苏； （2）宏兴、宝泰今年贡献利润。22年 4月/11月公司分别受让宏兴汽车皮革 45%/4%的股权，持有宏兴汽车皮革分别增至 56%/60%，并于 22年 6月主导宏兴汽车的财务和经营管理。宏兴目前已是理想、蔚来、问界、哪吒、吉利、马自达等天然真皮内饰供应商，已取得理想 L7、L8、L9车型，蔚来 ET7、ES6、EC6车型，问界 M5增程版和纯电版等多款热销新能源汽车的内饰皮革材料供应资格。 宏兴充分受益于理想汽车高增，且净利率提升。 （1）目前理想月销量在 3万台以上，好于其他新能源车增长情况； （2）受益于产能利用率提升、成本下降，宏兴自身净利率提升。22年 6-12月宏兴汽车皮革收入/净利为 3.1/0.29亿元，净利率 9.4%、提升 3.4PCT，扩产、在优质客户份额提升、净利率改善逻辑均得以兑现。 投资建议我们分析， （1）短期来看，宏兴皮革在收购后有望继续扩产，叠加净利率改善，尽管今年新能源车降价压力较大、市场观望气氛浓厚，但公司主要客户理想销售仍好于行业； （2）中期来看，宝泰、印尼联华有望23/24年开始贡献利润； （3）长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。 维持 23/24/25年收入预测 26.7/30.4亿元/33.8亿元，维持 23/24/25年归母净利预测 2.38/2.86/3.46亿元，维持 23/24/25年 EPS 预测 0.82/0.98/1.19元，2023年 7月 13日收盘价 12.34元对应 23/24/25年 PE 分别为 15/13/10X，维持“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。

以牛皮革为核心，车内饰、皮胶原驱动成长。兴业科技三十年专注中高端天然牛头层皮，覆盖下游鞋服、箱包等国内外头部客户。汽车内饰及皮胶原释放成长弹性，公司分别于2019年和2022年收购宝泰皮革、宏兴皮革，开拓二层皮和汽车内饰皮革业务。2022年公司实现收入19.88亿元，同比+15.14%，其中宏兴汽车皮革并表后6-12月收入/净利润分别为3.1亿元/2933.5万元，宝泰皮革2022年营收/净利润分别为2.2亿元/773.7万元。23Q1需求复苏，叠加汽车革和二层皮业务贡献业绩增量，公司收入/归母净利润同比分别+78.99%/+629.59%。皮包带传统下游形成复苏趋势，汽车内饰皮革及皮胶原扩产驱动增长。 牛皮革主业根基深厚，利用率复苏、海外产能投产。天然皮革使用寿命长，安全性、透气性和舒适程度无法被人造皮革取代，广泛运用于高端鞋服箱包领域。下游需求回暖带动国内皮革市场复苏，根据国家统计局数据，2022年规上皮革企业收入同增7.5%至1.13万亿元。兴业科技是国内牛皮革行业龙头，服务于百丽、奥康、红蜻蜓、哥伦比亚、天伯伦等国内外优质品牌客户。当前伴随国内终端持续复苏，产能利用率有望逐步回升，公司与阿迪达斯供应商合资成立的印尼联华预计2023年将具备年加工800万平方英尺天然牛头层皮革产能，公司海外收入占比已经从2017年的1.3%提升至2022年的10.8%，后续仍将持续拓展国际客户带动海外收入增长。 子公司宏兴皮革有客户优势，产能扩张迎接新能源客户放量。新能源汽车快速增长驱动汽车内饰皮革需求增加，QYResearch测算当前全球市场规模约400亿元。汽车皮革对于产品品质要求更高，主机厂考察严格，工艺及资质壁垒高于传统皮革业务，市场由外资和进口产品占据主要份额，近年国内汽车皮革企业份额不断提升，汽车内饰革享受国产替代及需求高增速双重驱动。公司子公司宏兴皮革，是理想、蔚来、问界等主机厂供应商，具备成熟客户资源渠道，6月并表后贡献2022年合并报表收入3.11亿元，盈利能力高于传统鞋包带上游，并具有提升空间。 公司具备皮革技术积累、规模采购优势和资金优势，助力汽车皮革有序扩产，产能扩张打开接单瓶颈。 ，拓展胶原蛋白原材业务，成长潜力可期。公司二级子公司福建宝泰通过二层皮加工提取胶原蛋白原材，切入胶原蛋白市场。胶原蛋白具备高拉伸强度、低抗原活性、低刺激性等优异性能，广泛用于医疗、护肤和食品领域。据GrandViewResearch的预计，2027年全球和中国胶原蛋白市场规模分别达到226.22亿美元和15.76亿美元，市场前景广阔。 宝泰皮革于2022年正式投产，已有胶原蛋白制作肠衣产品出口至澳洲，属于增量业务，2022年皮胶原收入5067万元。二层皮提取胶原蛋白原材系公司主业副产品，依托皮革资源优势，伴随产能投放及下游市场拓展，市场潜力带来盈利弹性可期。 盈利预测公司是国内牛皮革行业龙头，鞋包带皮革稳健增长，通过印尼扩产和设立越南贸易子公司挖掘海外市场。汽车革方面，宏兴皮革具备客户优势，借力公司皮革积淀和规模优势有序扩产并持续拓客。宝泰皮革挖掘二层皮价值，二层革和胶原蛋白原材业务伴随产能投放和客户拓展有望释放产值。公司主业持续复苏，汽车内饰和胶原蛋白原材等新业务释放盈利弹性，我们预计公司2023-2025年归母净利润2.3/2.9/3.6亿元，对应PE为16/12/10倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动；产能扩张不及预期；下游需求下滑。

2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.88/1.51/1.32/-1.11亿元，同比下降-15.14%/16.96%/22.19%/182.43%，业绩低于市场预期主业由于主业Q4受到疫情影响，加回公允价值损失、资产减值损失后净利/扣非净利为1.92/1.73亿元，同比下降19%/23%；扣非净利低于净利主要由于政府补助（0.27亿元）同比增长（149%）；经营现金流为负、低于净利主要由于宏兴皮革购买原材料增加支付货款较大。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.87/0.19/0.15亿元、同比增长19.6%/373.9%/400%，剔除宏兴并表影响我们估计主业收入下降10%以上。22年每10股派发现金红利5元，股息率为4.60%。22年4月/11月公司分别受让宏兴汽车皮革45%/4%的股权，持有宏兴汽车皮革分别增至56%/60%，并于22年6月主导宏兴汽车的财务和经营管理。 2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.64/0.28/0.23亿元、同比增长78.99%/629.59%/1501.28%，净利增长好于收入主要由于毛利率提升、费用率下降、公允价值变动净收益增加。 公司发布股权激励计划草案，拟授予股票期权1,670万份。本次激励计划首次授权的激励对象总人数为251人，行权条件对应2023年-2025年净利增速最高行权目标为40%CAGR、80%行权目标为20-40%CAGR，行权价格为8.19元，本次激励计划需摊销总费用为0.42亿元，预计23/24/25/26年分别分摊0.15/0.18/0.07/0.02亿元。 公司公告拟收购“联华皮革”5%的股权、并增资4,000万元，完成后兴业国际将持有联华皮革99%的股权，有助于公司进一步拓展印尼市场，提高联华皮革产能。 分析判断:主业Q4受到下游客户去库存影响。（1）分产品来看，鞋、包带用皮革/二层皮胶原产品原料/汽车内饰用皮革/其他领域用皮革收入分别为15.6/0.51/3.1/0.3亿元，同比增长-2.98%/74.39%/无/-29.88%。22年牛皮革销量/单价同比增长2.98%/12.7%，产能利用率为66.37%，下降4PCT。（2）分地区/渠道看，国内/国外销售收入为17.71/2.17亿元、同比增加18%/-3%；直销/经销销售收入为12.93/6.95亿元、同比增加34%/-9%。 （3）23Q1收入为4.64亿元，同比增长78.99%，主要由于相对22年同期新增子公司宏兴汽车。剔除宏兴并表影响，我们估计主业22Q4/23Q1收入增长-11%/14%。 宏兴汽车业绩符合市场预期。2022年6-12月宏兴汽车皮革收入/净利为3.1/0.29亿元，按还原股权比例计算宏兴自身同比增长221%/347%，净利率9.4%、提升3.4PCT，扩产、在优质客户份额提升、净利率改善逻辑均得以兑现。 控费、政府补助导致净利率降幅低于毛利率。（1）22年公司毛利率/净利率为19.51%/7.57%、同比下降4.9/2.1PCT，净利率下降主要由于毛利率下降及减值损失增加，资产减值/收入同比增加1.1PCT，信用减值/收入同比增加0.5PCT；22年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/6.88%/2.77%/0.48%，同比下降0.02/0.57/0.13/0.17PCT，其他收益/收入同比减少0.6PCT。22Q4公司净利率/毛利率分别为3.2%/19.0%，同比增加2.4/-1.2PCT，净利率增长好于毛利率主要由于Q4资产减值损失同比减少72%；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/4.97%/3.4%/1.3%，同比减少0.06/-0.04/-0.67/0.13PCT。23Q1公司净利率/毛利率分别为6.03%/17.7%，同比增加4.5/5.3PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.11%/6.34%/2.30%/0%，同比减少0.1/2.0/0.7/0.6PCT。（2）22年子公司瑞森皮革/兴/宁宏皮兴业汽车皮革（6-12月）分别实现净利润930.87/555.57/2933.50万元，净利率分别为4.06%/3.42%/9.42%。 存货增长，应收账款增长。22年末存货为10.16亿元，同比增长39.12%，存货周转天数196.6天、同比增加25天。应收账款为4.12亿元、同比增长79.5%，应收账款周转天数为58.1天、同比增加9天。存货高企主要由于宏兴并表和宝泰新设，以及公司低价储备原材料。23Q1存货为11.98亿元，同比增长46.46%，周转天数为261.1天，同比减少46天。应收账款为3.51亿元、同比增长123%，应收账款周转天数为74天，同比增加7天。 投资建议我们分析，（1）短期来看，宏兴皮革在收购后有望继续扩产，叠加净利率改善，尽管今年新能源车降价压力较大、市场观望气氛浓厚，但公司主要客户理想销售仍好于行业；（2）中期来看，宝泰皮革明年有望开始贡献利润；（3）长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。 下调23/24年收入预测27.6/31.1亿元至26.7/30.4亿元，新增25年收入预测33.8亿元，调整23/24年归母净利预测2.36/2.81亿元至2.38/2.86亿元，新增25年归母净利预测3.46亿元，对应调整EPS0.0.81/0.96元至0.82/0.98元，新增25年EPS为1.19元，2023年4月24日收盘价10.86元对应23/24/25年PE分别为13/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。

2022年营收同比增加15.14%，23Q1业绩表现亮眼。2022年公司营业收入为19.88亿元，同比+15.14%；归母净利润1.51亿元，同比-16.96%；扣非后净利润1.32亿元，同比-22.19%；基本每股收益为0.52元，去年同期为0.62元。分季度来看，公司2022Q4实现营业收入5.87亿元，同比+19.60%，归母净利润0.19亿元，同比+373.86%；扣非后净利润0.14亿元，同比+325.74%。同时，公司公告一季度业绩，2023Q1实现营业收入4.64亿元，同比+78.99%，归母净利润0.28亿元，同比+629.59%；扣非后净利润0.23亿元，同比+1501.28%。 22年毛利率下降同时费用率微降，23Q1净利率上升。公司2022年毛利率为19.51%，同比-4.90pct。费用端，公司2022年期间费用率为8.46%，同比-0.75pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.10%/4.11%/2.77%/0.48%，分别同比-0.02pct/-0.44pct/-0.13pct/-0.17pct。公司2022年净利率为8.43%，同比-2.05pct。分季度来看，公司2022Q4净利率为4.56%，同比+3.76pct；2023Q1净利率为7.03%，同比+5.47pct。 汽车内饰业务快速放量，直销渠道营收增长迅速。分产品来看，鞋、包带用皮革/汽车内饰用皮革/二层皮胶原产品原料分别实现营收15.61亿元/3.09亿元/0.516亿元，占比78.51%/15.52%/2.55%。鞋、包带用皮革/二层皮胶原产品原料营收同比-2.98%/+74.39%；毛利率为19.48%/14.07%，同比-5.77pct/-9.11pct。2022年度公司通过收购和增资的方式取得宏兴汽车皮革的控股权，借助宏兴汽车皮革的客户渠道，快速切入汽车内饰用皮革市场。 2022年度随着国内新能源车销售的快速增长，汽车内饰用皮革销量大幅度增长，毛利率达23.85%。分渠道来看，公司直销/经销分别实现营收12.93亿元/6.95亿元，同比+34.41%/-9.11%；毛利率为19.25%/19.99%，同比-6.18pct/-3.12pct。 经营活动现金流量净额减少，存货周转速度减慢。现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流量净额为-1.11亿元，去年同期为1.35亿元，主要系本报告期购买原材料支付货款增加所致。2022年公司存货为10.16亿元，同比+39.12%，主要系本报告期新增控股子公司合并报表所致；存货周转天数为196.56天，同比增加25.27天，存货周转速度减慢。 拟收购联华皮革部分股权并向其增资，实现海外产能扩充和市场拓展。公司子公司兴业国际于2021年11月份与PT.CISARUACIANJURASR共同在印度尼西亚设立联华皮革工业有限公司，兴业国际持股比例90%。联华皮革2023年度预计将具备天然牛头层皮革年加工800万平方英尺的生产能力，未来随着联华皮革业务的逐步拓展，其产能将有序扩张。2023年4月24发布公告，兴业国际拟以人民币50万元收购PT.CISARUACIANJURASRI持有的联华皮革5%的股权，并向联华皮革增资人民币4000万元，本次股权转让和增资事项完成后，兴业国际将持有联华皮革99%的股权。 拟实施2023年股票期权激励计划，彰显发展信心。本激励计划拟授予的股票期权数量1670万份，占本激励计划草案公告时公司股本总额的5.72%。 其中首次占80.24%，预留占19.76%。股票期权的行权价格为每份8.19元，激励对象为董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员共计251人。 有效期自股票期权首次授权之日起至激励对象获授的股票期权全部行权或注销之日止，最长不超过60个月。本激励计划首次授予部分股票期权业绩考核为以上一年度净利润为基数，具体目标如下表所示：投资建议：公司主要从事天然牛头层皮革的研发、生产与销售，拥有四大生产基地，采购与产量规模较大，拥有较强议价能力。面对下游市场变化，公司积极推动组织变革，调整客户结构和产品结构，有效扩充产品品类，同时通过技术中心针对制革工艺、产品开发进行研发，提升公司竞争力。由于疫情及环保等原因，中小厂商逐步出清，公司市场份额有望进一步提升。公司通过收购宏兴汽车皮革进入汽车内饰市场，弯道超车把握新能源汽车行业发展机遇，随着国产新势力品牌崛起，宏兴有望乘借行业东风实现快速发展，成为公司第二增长曲线。公司二层皮革及胶原蛋白业务稳步推进，未来有望成为公司第三增长极。测公司2023-2025年EPS分别为0.73元、0.91元、1.13元，对应PE分别为15X、12X、10X，维持“买入”的投资评级。 风险提示：环保政策的风险，产品创新与技术进步的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险，技术失密及核心技术人员流失的风险，流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险，中美贸易战的风险。