2024年03月11日，煌上煌发布2023年度业绩快报。 投资要点业绩同比高增，主要系成本回落与费用下降提振公司发布业绩快报，2023年公司实现收入19.21亿元，同减-1.7%；归母净利润0.71亿元，同增129%，扣非归母净利润0.48亿元，同增1041%。2023Q4实现收入3.40亿元，同增1.2%，归母净利润-0.30亿元，2022Q4同期净利润为-0.54亿元，扣非归母净利润-0.39亿元，2022Q4同期扣非归母净利润为-0.66亿元。我们判断主要系以鸭副产品为主的原材料成本同比回落，叠加市场促销宣传费用同比下降，释放业绩弹性。 千城万店战略稳步推进，经营提效拐点初现公司稳中求进，加快门店拓展与加强门店建设，肉制品加工业老店的同店收入按同比口径看已有所恢复，整体肉制品加工业营业收入下滑趋势同比收窄；同时米制品业务通过提升管理精细化程度，营收止住下滑趋势，2023年同比增长5.31%。 盈利预测短期看公司同店收入情况受外部消费环境影响略微承压，但从中期维度看，我们看好公司2024年起经营重回正轨，门店呈现快速扩张态势，集中度持续提升。我们预计2024-2025年EPS分别为0.25/0.32元，当前股价对应PE分别为33/26倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、成本回落不及预期，开店节奏不及预期等。

20244年年101月月626日，煌上煌发布2023年度业绩预告。 投资要点业绩同比高增，主要系成本回落提振公司发布业绩预告，2023年预计实现归母净利润0.65-0.75亿元，同增111%-143%，扣非归母净利润0.43-0.53亿元，同增913%-1148%。2023Q4预计实现归母净利润-0.36至-0.26亿元，2022Q4净利润为-0.54亿元，扣非归母净利润-0.44至-0.34亿元，2022Q4扣非归母净利润为-0.66亿元。 我们判断主要系成本同比回落，释放业绩弹性；预计2024年成本亦将维持在低价位区间小幅震荡。 千城万店战略稳步推进，拓店空间仍大公司千城万店战略稳步推进，我们判断公司2023年门店新开超1500家，且我们看到省内下沉市场及省外市场拓店空间仍大，2024年公司拓店有望进一步环比加速，公司门店数量有望持续扩张。米制品业务已完成管理团队的交接，煌上煌团队接手后将提高费投效率并借助公司门店辅助营销，预计未来可持续对业绩形成正向贡献。 盈利预测短期看公司在2023年集中处理掉经营不善的门店，闭店率相较正常年份略有提高；同时同店收入情况受外部消费环境影响略微承压。从中期维度看，公司2023年集中甩掉经营不善的门店包袱，轻装上阵，我们看好公司2024年起经营重回正轨，门店呈现快速扩张态势，集中度持续提升。我们下调短期2023年盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为0.13/0.26/0.34元，当前股价对应PE分别为72/36/28倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、成本回落不及预期，开店节奏不及预期等。

2023年 10月 29日，煌上煌发布 2023年三季报业绩公告。 投资要点 成本改善，费率管控得当，盈利能力提升2023Q1-Q3营收 15.81亿元（同减 2.3%）， 归母净利润 1.01亿元（同增 19.4%）。其中 2023Q3营收 4.34亿元（同减 0.4%），归母净利润 0.18亿元（同增 300.5%）。毛利率 2023Q1-Q3为 28.7%（同减 0.3pct），其中 2023Q3为 31.3%（同增3.9pcts）。净利率 2023Q1-Q3为 6.21%（同增 1.2pcts），其中 2023Q3为 3.95%（同增 4.8pcts），盈利能力同比提升主要系成本改善带动毛利率提升以及费率管控有效所致。单三季度销售费率与管理费率综合看同比减少，分别同减 1.9pcts 与同增 1.0pct。经营活动现金流净额 2023Q1-Q3为 2.08亿元（同减 46%）。 千城万店战略稳步推进，拓店空间仍大公司千城万店战略稳步推进，计划每年按照新增 2000家门店的节奏，用 3-4年时间突破万店目标。截止 2023H1末公司门店数量达 4213家， 第三季度新增 404家门店， 预计前三季度门店数量超 4600家。 当前省内下沉市场及省外市场拓店空间仍大，未来突破万店目标确定性强。 盈利预测我们看好以鸭副、鸭脖产品为主的原材料价格或将持续改善，四季度毛利率仍有环比改善空间，进一步释放业绩弹性。 预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.20/0.27/0.34元，当前股价对应 PE 分别为 54/41/32倍， 首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、成本回落不及预期、省外扩张不及预期等。

事件：公司 23H1 实现营收 11.47 亿元，同比-2.98%，归母净利润 0.83 亿元，同比+3.3%；其中 Q2 实现营收 6.35 亿元，同比-1%，归母净利润 0.46 亿元，同比+7%。 点评： 收入下滑环比收窄，单店持续恢复。23H1 公司鲜货/真真老老分别实现营收 7.67/3.1 亿元，同比+2%/+3%，包装/屠宰等业务营收有所下降。公司截至 23H1 拥有 4213 家门店，其中 23H1 新开 600 家店，净开 288家，江西/广东/浙江等区域分别净开 100/57/27 家，传统强势区域净开明显。单店收入同比提升，老店收入水平相比疫情前我们预计仍有缺口。 23H1 线上 GMV 为 2.46 亿元，销售占比 18.72%，公司近年持续在外卖等新零售平台发力，我们预计对于单店有所提振。 毛利率同比略微下降，原材料回落已逐步体现在 Q2 业绩。公司 23Q2毛利率为 26.6%，同比-0.9pct，主要系鸭翅等原材料价格有所上涨，但毛利率同比下降幅度环比 23Q1 有所收窄，23Q2 原材料价格回落已逐步体现在业绩中。23Q2 公司销售费用率和管理费用率分别为10.7%/5.7%，同比+0.4/0.3pct，费用率整体略微上升。对应 23Q2 归母净利率为 7.3%，同比+0.5pct，环比+0.2pct。考虑到米制品的利润率约为5%且米制品销售旺季为 Q2，实际肉制品业务净利率预计高于 7.3%。 盈利预测与投资建议：往后展望，上半年消费疲软对于公司收入增速有所影响，全年关注公司开店进度、单店恢复情况以及股权激励目标完成情况，近期原材料价格回落明显，下半年预计环比盈利能力有望进一步改善。长期来看，公司目前门店主要聚焦在江西、广东等区域，省外开店空间广阔，关注公司省外开店策略及进度。我们预计 23-25 年 EPS 为0.30/0.45/0.59 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨、省外开店不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布2023年一季报，报告期内实现营业收入5.12亿元，同减5.59%；实现归母净利润0.36亿元，同减0.98%；实现扣非归母净利润0.30亿元，同增2.42%。 门店恢复稳健，净利率有所回升公司23Q1计划新开214家，目前基本完成拓店目标，同时关店数量较22年好转，单店营收实现同增、已恢复至21年水平，老店盈利能力回暖。23Q1公司毛利率达到29.10%，同比-2.87pct，我们认为主要受原材料成本仍处高位的影响。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.4/+0.63/+0.08/-0.42pct，我们认为销售费用率降低提升主要系公司对门店补贴减少所致，而财务费用提升降低主要系公司获利息收入增加所致，传导至净利润同比+0.33pct。 省外拓店积极，定增完善生产基地布局支撑扩张门店方面，公司2023年计划新开2000家门店，主要拓店地区为省外新拓展市场，包括广东、云贵、川渝、陕西、江浙沪等省区市场，加速省外扩张。产能方面，公司2023年向新余煌上煌投资管理中心定增，拟募集资金总额预计不超过4.5亿元，用于丰城肉鸭屠宰（4000万羽/年）及副产物高值化利用加工建设项目（一期）、浙江8000吨酱卤食品加工建设项目、海南4000吨酱卤食品加工及5500吨冷链仓储中心建设项目，建设期均为2年，建设完成后以更完善的生产基地建设支撑“千城万店”等未来五年的发展目标。 盈利预测、估值与评级消费旺季即将到来，原材料价格有望高位回落，我们预计公司2023-25年收入分别为24.21/31.01/36.83亿元，对应增速分别为23.90%/28.13%/18.75%，归母净利润分别为1.53/2.37/3.13亿元，对应增速分别为396.32%/55.07%/31.81%，EPS分别为0.30/0.46/0.61元。考虑22年基数低、公司组织架构调整后进一步发力省外布局，参考可比标的，给予23年45倍PE，目标价13.5元，维持增持评级。 风险提示：拓店、单店恢复不及预期；原材料成本波动；食品安全问题

事件公司发布《2022年度非公开发行 A 股股票预案》，本次发行为面向特定对象的非公开发行，发行对象为新余煌上煌投资管理中心（有限合伙），共 1名特定投资者。发行价格为 10.09元/股，非公开发行股票数量不超过 4459.86万股，拟募集资金总额预计不超过 4.5亿元。 核心观点定增预案出炉，扩产助力全国性门店扩张。公司向新余煌上煌投资管理中心（实际控制人与公司实控人一致）非公开发行 0.45亿股股票，价格 10.09元/股，认购金额 4.50亿元，本次拟募集资金扣除发行费用后全部用于丰城煌大食品有限公司肉鸭屠宰及副产物高值化利用加工建设项目（一期）、浙江煌上煌食品有限公司年产 8000吨酱卤食品加工建设项目及海南煌上煌食品有限公司食品加工及冷链仓储中心建设项目。定增三大项目建设期均为 2年，一方面将增加公司的鸭产品加工能力，另一方面将在华东和海南地区分别增加 8000吨和 4000吨的产能。2022年公司预计新增酱卤产能 1.6万吨，若定增项目达成投产后整体产能有望达到 11.7万吨，为“千城万店”计划提供产能支持。 三大品牌联合经营开创酱卤行业领军企业，疫情后将加速门店扩张。煌上煌以主攻卤味肉制品市场，以独特辣味深耕江西、辐射全国，“独椒戏”、“真真老老”分别聚焦卤烤猪蹄和米制品，多品牌发展满足市场多样性需求。公司以加盟模式为主，近几年来门店数量不断扩张，品牌也逐渐走出江西向全国扩张。2020年疫情爆发之初快速拓店，全年新开店 1206家，门店总数达到 4627家，2021年至今公司门店规模随之收缩，门店总数减少 346家至 4281家，截至 22Q3末直营门店和加盟店门店总数在 4000家左右，历经两年来市场筛选后的存活门店更具经营韧性。 公司门店结构偏重高线城市和势能点位，受疫情影响较大。从门店结构看，约有 68.7%的门店分布在高线城市（一线/新一线/二线），其中二线城市占比近 35%，该类线级市场受到疫情影响较大。再看点位结构，据相关数据公司统计，煌上煌在营门店中约 48%的门店分布在社区和沿街，其余近 52%的门店位于学校、购物中心、办公楼、交通枢纽等易受人流量影响的高势能地区，因此今年以来的全国多地疫 情封控对门店收入产生了较大影响。经粗略测算，公司加盟店平均单店收入自 20年疫情下滑以来，21年单店收入同比 20年呈现出明显修复态势，22年门店经营再受挫，根据前三季度经营情况及全年预测，预计单店收入同比 21年下滑 15%左右。 成本端压力高点已过去。22年鸭副产品、油脂等主要原材料价格上涨导致净利润同比大幅下滑，即便今年对主要地区鸭副、牛副等产品提价 5%-15%左右，但难以对冲成本压力带来的利润缺口。从近期原料价格跟踪情况来看，毛鸭及鸭副产品受供需影响价格短期内难以回落但价格上行空间有限，猪肉价格年前自高位下跌，成本压力即将得到释放。 我们认为，今年 Q3为连锁卤制品行业需求端和成本端双重压力的至暗时刻，受损越多后期复苏带来的弹性则越大。 展望未来，开店时序将回归正常，预计新开门店 1000家左右，预计未来维持 10%以内的关店率，净开门店 600-700家。收入端，假设加盟店单店收入同比 21年降幅收窄至 5%（成熟门店恢复至 21年水平、新开店需爬坡期），在乐观复苏预期下预计 23年全年营收 24.7亿元，同比增长 25%。成本费用端，原材料价格将自高位下落，毛利率回升至 32%，销售费用率略有抬升，全年归母净利润预计为 1.99亿，同比增长 60.6%。2024年看回归到正常年份 10%净利率水平，预计实现营收 28.5亿，同比增长 15.2%，归母净利润 2.99亿，同比增长50.2%。 盈利预测与投资评级我们预测 22-24年营业收入分别为 19.76/24.70/28.46亿元，同比增长-15.5%/25.0%/15.2%，预测归母净利润分别为 1.24/1.99/2.99亿元，同比增长-14.4%/60.6%/50.2%，EPS 分别为 0.24/0.39/0.58元，对应当前股价 PE 分别为 58.9/36.6/24.4倍，给予 23年 42倍 PE 估值，对应目标价 16.38元，首次覆盖“买入”评级。 风险提示门店恢复速度不及预期；原材料价格波动风险；产能扩充不及预期；食品安全风险等。

疫情下经营承压，静待反转，维持“增持”评级公司2022Q1-3实现收入16.2亿元，同比下滑16.3%；实现净利润0.84亿元，同比下滑54.0%，上半年净关店257家，截至2022年6月末门店数量4024家，估计三季度门店仍受到疫情拖累，当前门店总数相比6月末仍有小幅关下降。公司受到疫情封控影响经营承压，我们下调盈利预测，预计2022-2024年公司营收为21.9（-1.3）、25.2（-1.3）、28.9（-1.4）亿元，同比下滑6.3%、增长15.0%、14.6%，净利润分别为1.2（-0.1）、1.9（-0.2）、2.2（-0.2）亿元，对应EPS分别为0.2、0.4、0.4元，同比下滑19.1%、增长63.6%、16.3%，当前股价对应PE分别为44.0、26.9、23.1倍，公司作为休闲卤制品头部企业，疫情后有望受益于行业集中度提升，静待底部反装，重回拓店增长，维持“增持”评级。l门店数量下滑，单店收入承压公司2022Q3收入4.4亿元，同比下滑17.2%，主因疫情封控导致人流下滑，门店经营承压，相比疫情前同店表现预计仍有缺口；部分门店亏损导致关店，截至2022年6月末公司门店数量4024家，估计三季度门店仍受到疫情拖累，当前门店总数相比6月末仍有小幅关下降，全年1059家拓店目标较难达成，预计四季度随着防控机制调整，门店收入或将改善。 米制品业务方面销售亦有所下滑，主因端午等销售旺季疫情反复，各渠道订单量有所下降。l成本压力上升，利润明显承压，静待底部恢复公司2022Q3毛利率下滑21.7pct，主因多项原材料价格上涨，包材、能耗、配送等各环节成本增加，同时人工成本持续上涨，拖累公司毛利率水平。公司2022Q2销售费用率下降2.6pct，主因疫情下公司主动缩减营销费用所致。2022Q2公司管理费用率、财务费用率基本保持平稳。展望未来，原材料价格已基本平稳，预计随着疫情防控逐步放松，公司门店有望重新拓展，静待经营反转。l风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，疫情反复影响门店经营风险。

经营承压，静待反转，维持“增持”评级 公司发布中报，2022H1实现收入11.8亿元，同比下滑16.0%；实现净利润7991.5万元，同比下滑46.7%，截至6月末门店数4024家，上半年净关店257家。公司上半年受到疫情封控影响经营承压，我们下调盈利预测，预计2022-2024年公司营收为23.2（-3.0）、26.5（-3.5）、30.3（-4.0）亿元，同比增长-0.8%、14.4%、14.0%，净利润分别为1.3（-0.5）、2.1（-0.1）、2.4（-0.1）亿元，同比增长-9.0%、58.8%、14.3%，当前股价对应PE分别为41.6、26.2、22.9倍，公司作为休闲卤制品头部企业，疫情后有望重回增长，维持“增持”评级。 单店收入承压，门店数量下滑 公司2022Q2收入6.4亿元，同比下滑20%，主因疫情封控，影响门店经营所致。卤制品业务2022H1实现收入7.5亿元，同比下滑20.3%，其中同店收入明显承压，预计下半年随着防控机制调整，门店收入或将改善；开店方面，公司2022H1门店总数4024家，其中直营店289家，净关18家，加盟店3735家，净关239家，部分门店经营亏损导致关店现象，我们预计公司全年1059家拓店目标较难达成。米制品业务2022H1实现收入3.0亿元，同比下滑19.3%，主因端午销售旺季疫情反复，各渠道订单量有所下降。 成本上升，利润承压，静待底部恢复 公司2022Q2毛利率下滑2.2pct，主因多项原材料价格上涨，包材、生产能耗、配送等各环节成本增加，同时企业人工成本也持续上涨，拖累公司毛利率水平。最终使得公司净利润同比出现较大下降。公司2022Q2销售费用率上升2.8pct，主因公司投入品牌推广支出，以及疫情背景下发力新媒体带动线上销售所致。2022Q2公司管理费用率提升1.2pct，主因员工薪酬支出增加所致。其他费用保持相对平稳。展望未来，我们预计通货膨胀趋势向好，疫情防控有望逐步放松，公司门店有望重新拓展，静待底部反转。 风险提示：疫情反复风险，原材料涨价风险，食品安全风险。

事件：公司发布 半年报，22H1公司实现营收11.82亿元，同比下降 15.98%；实现归母净利润0.80 亿元，同比下降46.70%；实现扣非归母净利润0.69 亿元，同比下降49.81%。其中，22Q2 公司实现营收6.40 亿元，同比下降20.05%；实现归母净利润0.43 亿元，同比下降47.62%；实现扣非归母净利润0.40 亿元，同比下降47.30%。 点评：盈利能力受疫情拖累，原材料价格上涨拉低毛利率。净利润同比下降较多主要系疫情和原料价格上涨影响。公司22H1 毛利率为29.53%，同比-4.44pct，主要系鸭头、牛肚、鸭舌等原材料价格上涨幅度大，对毛利率形成压制。22H1 销售费用率为10.41%，同比+0.48pct，管理费用率为5.35%，同比+0.88pct，费用率整体保持平稳。22H1 归母净利率为6.76%，同比-3.9pct，主要系毛利率下滑影响。22H1 销售收现为11.31 亿元，同比-19.73%，主要系营收下滑影响，截止到22H1，经营活动净现金流为0.04 亿元。 疫情反复导致酱卤肉制品下滑。分业务来看，22H1 酱卤肉制品实现营收8.27 亿元，同比下降17.53%，截止到22H1，公司共有门店4024 家，较年初下降257 家，主要系疫情影响已有门店关店较多及门店拓展速度不及预期所致，单店端约为19 万元/家，同比下降4%，煌上煌门店主要集中在江西和广东，整体单店受到疫情影响相对较小。米制品实现营收3.01 亿元，同比下降19.28%，主要系今年端午销售旺季疫情影响下，经销、团购、贴牌等销售渠道订单量减少，同时后期受疫情影响生产人员不足使得生产能力不能完全满足生产加工和订单需求。 江西大本营市场相对稳固，广东和浙江区域下滑相对多。分区域来看，22H1 主要区域江西、广东、浙江分别实现营收4.99/1.40/3.17 亿元，同比分别-8.87%/-19.21%/-19.11%，江西大本营市场相对稳固，广东市场由于疫情反复更为严重，导致双位数下滑，浙江区域主要为米制品业务下滑。门店分区域来看，大本营江西省门店数量保持稳定，较年初净减少5 家，广东、辽宁、广西、湖南门店净减少相对明显，较年初分别净减少48/44/32/32 家，上海、陕西等门店略有增加，较年初分别净增加29/7家，整体门店较年初下降257 家，主要系疫情影响单店盈利模型变差。 盈利预测与投资建议：公司商业模式为短保+连锁业态，渠道短平快的特点明显，受到疫情影响较大，导致短期营收出现一些波动。长期来看，疫情恢复预计带来业绩弹性，其次公司省外扩张空间大，在加强供应链布局（投资建设咸阳、重庆、嘉兴等生产基地）、股权激励人才配备的保障下，后续省外市场仍有较大提升空间。我们预计22-24 年EPS 为0.31/0.44/0.61 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：疫情反复、区域市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨、食品安全问题。

事件：4月28日，公司发布2021年报及2022年一季报。21全年/21Q4/22Q1实现营收23.39/4.05/5.42亿元，同比-4.01%/-19.25%/-10.62%；实现归母净利润1.45/-0.39/0.37亿元，同比-48.76%/-179.64%/-45.57%。21年收入受疫情冲击明显，各项费用无法有效摊薄拖累利润表现。21年国内消费需求持续低迷，终端门店单店收入在21Q1略有恢复；此后受疫情不断反复、人流量下降（对高势能门店影响较大）等因素影响，21Q2~21Q4单店收入再度出现下滑趋势；同时各地人员流动的管控措施使得门店拓展速度逐步放缓，上述因素导致收入同比下滑。利润端，受收入下滑影响，公司各项经营费用无法有效摊薄，使得净利润下滑幅度大于收入下滑幅度。分产品看，21年公司鲜货产品/米制品业务分别实现收入17.05/4.14亿元，同比分别-7.17%/-4.64%。 21H2分别实现收入7.58/0.42亿元，同比-15.21%/-49.26%。21年公司主要产品收入同比出现下滑，其中21H2下滑幅度较大。从量价看，21年公司鲜货产品/米制品业务分别销售3.67/3.38万吨，同比分别-8.44%/+4.73%；销售均价为4.65/1.22（万元/吨），同比分别+11.27%/-8.94%。现货产品销量下滑明显，但售价有所提高，原因是年中受成本压力对部分产品进行提价；米制品销量同比上升，售价同比下滑。2022年公司计划新开1059家门店，较21年末4218家门店数量提升25.11%，门店扩张较为激进。受动销不畅等因素影响毛利率同比下滑，期间费用小幅提高。21年公司毛利率33.00%，同比-4.80ppt（21Q4/22Q1为29.04%/31.97%，同比-15.79ppt/-7.69ppt）。鲜货产品/米制品毛利率35.48%/22.57%，同比-4.29ppt/-5.89ppt。 21年销售费用率为16.89%，同比+1.39ppt（21Q4/22Q1为30.11%/15.22%，同比+7.71ppt/-2.87ppt），原因是人工成本、门店租赁费和市场促销等支出增加。管理费用率6.13%，同比-0.03ppt（21Q4/22Q1为7.90%/9.65%，同比-1.13ppt/+0.80ppt）。研发费用率为2.79%，同比+0.43ppt（21Q4/22Q1为3.47%/2.90%，同比+0.43ppt/+0.43ppt）。财务费用率为0.02%，同比+0.48ppt（21Q4/22Q1为-0.27%/-0.14%，同比+0.84ppt/+0.02ppt），原因是公司闲置资金用于购买理财产品使得利息收入减少以及租赁利息费用增加。投资建议：根据22Q1经营情况，我们小幅调降盈利预测。预计22-24年公司实现营收25.52/31.02/38.26亿元，实现归母净利润1.85/2.42/3.28亿元，折合EPS分别为0.36/0.47/0.64元。公司为休闲卤味龙头企业，渠道保持高速扩张态势，下游需求有望逐步复苏，中长期成长性良好。维持“推荐”评级。风险提示：疫情冲击超预期，门店扩张速度不及预期，食品安全问题等。

事件: 2021年前三季度，公司实现营业收入 19.33亿元，同比下降 0.05%； 归母净利润 1.84亿元，同比下降 21.32%。单三季度看，公司实现营业收入 5.26亿元，同比下降 7.59%；归母净利润 3360.91万元，同比下降 55.61%。 米制品业务保持增长，肉制品业务同比下滑。公司主要业务板块中，肉制品加工业 21年 Q1-Q3营收同比下降 1.65%（其中 Q3同比下降 8.78%），米制品业务 21年 Q1-Q3同比增长 3.53%（其中第三季度同比增长10.13%）。2021年前三季度受疫情不断反复，国内市场消费低迷，终端门店收入下降，同时各项费用持续投入增加，致使营收与净利润同比出现下滑。 盈利能力分析：1）毛利率：前三季度公司毛利率为 33.83%，同比-2.15pct，其中 Q3为 33.45%，同比-3.39pct，主要原因系配送费用重新认定对成本影响。 2）期间费用率：前三季度销售 /管理 /研发 /财务费用率为14.12%/5.76%/2.64%/0.08%，同比变动+0.41/+0.35/-0.43/+0.38pct；其中，第三季度销售费用率为 19.42%，同比+4.03pct；管理费用率为 7.49%，同比+1.42pct。整体费用投放按照年初计划，其中人工成本、门店租赁费和市场促销支持等各项费用持续投入增加。3）净利率：2021年 1-9月公司净利率 9.78%，同比-2.45pct；其中 Q3净利率为 5.56%，同比-7.00pct。 长期整体趋势向好，千城万店战略规划不变。目前，公司产品主要以鸭副产品为主，也有猪副和鸡副产品，尽管酱油价格有上升趋势，但随着猪肉、鸡肉、鸭肉价格下跌，利于降低公司采购成本。受宏观经济态势影响，公司拓店计划进行了相应调整，但战略发展方向保持不变，公司未来 3-5年仍然要达到万家以上门店，不断推动公司高质量发展，驱动公司未来战略目标的全面实现。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 21/22/23年 的 收 入 分 别 为24.85/30.09/35.81亿元，归母净利润为 2.38/3.01/3.82亿元，对应 EPS 为0.46、0.59、0.75元，当前股价对应 PE 为 31/24/19倍。维持“买入”评级。 风险提示：开店不及预期、原材料采购成本高于预期、同店销售增长不及预期、疫情长于预期影响销售、二级市场波动风险等股价风险、食品安全风险。

事件:公司2021年上半年实现营业收入14.07亿元，同比增长3.09%；归母净利润为1.50亿元，同比下滑4.84%。折合Q2单季度实现营业收入8.01亿元，同比下滑2.82%；归母净利润为0.83亿元，同比下滑10.43%。 分业务来看：煌上煌肉制品加工业/米制品业务同比增长1.64%/5.80%。具体来看，鲜货产品、包装产品、屠宰加工、米制品业务、检测业务营业收入分别变动+0.48%、+9.90%、+244.06%、+5.80%、+22.47%。 分地区来看：上海地区业务同比增幅明显，营收同比增长116.11%，公司力争年底在上海开出30家店，为2022年新的市场战略做准备，锁定在长三角3年开出2000家店铺，全面构筑长三角的头部地位。陕西地区增长接近30%。江西大本营同比变动-1.44%，微弱下滑；第二大市场广东同比增长4.57%。其余市场中北京/福建/辽宁/浙江/河南/湖南市场同比变动分别为+1.12%/-14.50%/-8.55%/4.37%/7.82%/-16.45%。 盈利能力分析：21年上半年毛利率为33.97%，同比下滑3.85PCT。21年毛利率同比下降，主要为根据新收入准则变化，对物流费重新认定计入营业成本，影响整体毛利率3.10PCT；若还原到上年统一口径计算，肉制品加工业毛利率同比增长2.93PCT，米制品业毛利率同比下降4.16PCT。 1H21年销售费用率同比下降0.88PCT，管理费用率同比下降0.37PCT。 销售净利率由11.74%变动为11.36%，基本维持稳定。 积极拥抱新渠道，品牌建设创新：2021年上半年，公司新开门店417家，截至公司肉制品加工业拥有4840家专卖店。2021年上半年公司通过网上旗舰店、口碑、外卖等第三方销售平台实现线上交易额2.25亿元，线上销售占比为20.17%。营销总部搬迁上海，品牌势能建设中。2021年计划将营销总部搬迁上海，确保长三角重点攻坚，发挥国际大都市的资源、人才、信息等最大优势。新升级门店的首店将于8月底在上海亮相。 盈利预测与投资建议：未来中长期看千城万店的战略执行良好性，多品类发展的多元确定性以及股权激励下激发内部增长活力。我们预计21/22/23年的收入分别为29.48、35.82、43.70亿元，同比增长21%、21.5%、22%；归母净利润为3.44、4.22、5.18亿元，同比增长22%、22.6%、22.8%，对应EPS 为0.67、0.82、1.01元，当前股价对应PE 为22/18/15倍。结合以上，看好下半年开店节奏加快，多品类发展态势，维持“买入”评级。 风险提示：开店不及预期、原材料采购成本高于预期、同店销售增长不及预期、疫情长于预期影响销售、二级市场波动风险等股价风险、食品安全风险。

8月 27日，公司发布 2021年中期业绩，1H21实现营收 14.07亿元，同比+3.09%；实现归母净利润 1.50亿元，同比-4.84%。2Q21实现营收 8.01亿元，同比-2.82%；实现归母净利润 0.83亿元，同比-10.43%。 经营分析预计高基数、开店节奏、门店结构影响 Q2业绩。1H21鲜货产品实现营收9.46亿元，同比+0.48%，其中禽肉/畜肉产品分别同比+1.82%/-12.39%；米制品实现营收 3.72亿元，同比+5.80%。销量方面，肉制品/米制品分别同比-0.73%/+17.06%。1Q21肉制品 /米制品营收分别同比+10.77%/+26.74%，2Q21增速放缓我们认为与高基数、开店节奏和门店结构有关：1）2Q20环比和同比增速均不低；2）上半年公司新开门店 417家，Q2开店进度略慢于预期（计划 451家，Q1是超额完成任务）；3）目前公司商场商超综合体门店和交通枢纽门店占比 45%左右，而此类门店整体恢复慢于社区门店。其他方面，包装产品/屠宰加工/检测业务分别同比+9.9%/244.1%/22.5%。 毛利率提升，受益于主要原材料成本下滑。1H21公司实现毛利率 33.97%，若 还 原运 输费 用， 可 比口 径毛 利率 同比 +1.45pct ，其 中肉 制品 同 比+2.93pct，米制品同比-4.16pct；我们认为主要与原材料价格波动有关，鸭副、牛肉等原材料价格有所下降，而赤豆、脊膘等上涨幅度较大。费用端，销售/管理/财务费用率分别同比-0.87/-0.02/+0.31pct，在还原运输费用的可比口径下，销售费用率同比+2.23pct，预计主要系公司新开直营门店增加导致租赁费上升。1H21实现净利率 11.36%，同比-0.73pct。 建议关注下半年经营改善。公司近几年改革取得不俗的成果，未来五年战略规划清晰，门店数量还有翻倍的空间。新一轮股权激励计划有望进一步激发员工动力，建议持续关注下半年的经营改善，全年激励目标有望达成。 投资建议我们预计公司 21-23年归母净利润分别为 3.29/4.19/5.09亿元，对应 EPS 分别为 0.64/0.82/0.99元，对应 PE 分别为 22/18/14X，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧/食品安全问题/原材料变动/疫情出现反复/开店进度慢于预期

事件： 煌上煌于2021年 8月 9日发布调整2021年员工持股计划的公告。 点评： 授予价格由11.48元/股调整为7.31元/股，激励弹性变大。由于前期股价下跌较多，授予价格下调预计可以更好的鼓励核心员工参与持股计划。 授予份数有所减少，预留股份便于后续对新进人员进行激励。授予股份数由871.08万股下降为716.4万股，但调整后公司预留了219.30万份，由董事徐桂芬女士代持，将便于公司对后续新引进人才进行股权激励。 激励范围有所缩小，激励效果有望增强。调整后，激励人数由227人缩小至180人（不含预留部分），主要是中层、核心骨干及关键岗位激励人员数量变少，董监高激励人数不变，并且董监高认购股份数量由139.81万股提升至170万股，激励范围缩小及激励弹性变大，激励效果预计更强。 前期股价回调，整体激励费用摊销减少。调整后的股权计划摊销费用合计4756.9万元，相比调整前的6411.15万元降低1654.25万元，其中21年摊销费用调整后为957.99万元，降低1107.82万元。 四年翻番的激励目标不变。此次股权激励计划调整并未改变以20年为基数，21年/22年/23年/24年的“净利润”分别增长20%、40%、70%、100%的业绩目标，表明公司在股价回调较多的情况下，对于未来的发展信心仍足。 盈利预测与投资评级：预计21-23年EPS 为0.65、0.82、0.99元/股，给予“买入”评级。 风险因素：新店爬坡不及预期；新市场开拓不达预期；真真老老费控不及预期，食品安全问题。

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