事件： 公司发布半年报，2020H1实现营收 7.26亿元，同比减少 7.03%，实现归母净利润 0.30亿元，同比增长 15.46%；扣非后同比增长 5.54%至 0.24亿元。其中 Q2营收同比增长 16.53%至 4.92亿元，归母净利润同比增长 39.93%至 0.26亿元，扣非后同比增长 38.93%至 0.23亿元。 点评： 业绩符合预期，吹塑产品营收增速明显。①从收入端看，受疫情影响，化工罐/食品包装/注塑产品营收同比减少 11.04%/12.56%/14.54%至4.07/0.76/1.39亿元，吹塑产品营收同比增加 36.93%至 0.83亿元。②从盈利能力看，2020H1毛利率同比减少 2.1pct 至 17.8%，预计主要是受会计准则调整&产能利用率下滑影响，其中食品包装/吹塑产品毛利率分别同比增加 1.67/6.79pct 至 21.76%/18.12%，化工罐/注塑产品毛利率同比降低 3.26/3.22pct 至 17.57%/18.25%。从费用端看，2020H1期间费用率同比减少 1.3pct 至 12.6%，其中，销售费用率同比减少 2.7pct 至1.0%（运输费调整影响），管理费用率同比增加 1.1pct 至 5.3%（业务招待费增长明显）。 打造化工罐和塑料包装双轮驱动。公司拥有完善的金属包装产品系列，坚持走高端路线，形成了长期稳定的高端客户群体，后续随着中小客户开发，有望带动化工罐业务稳定发展。同时，公司拟定增募集资金发力塑料包装业务，达产后公司将新增注塑产品 3690万套和吹塑产品3000万套的产能，打破产能瓶颈，贡献业绩增量。 盈利预测与估值：根据中报下调盈利预测，考虑估值切换上调目标价，预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.25、0.32、0.38元，对应 PE 分别为 28.73X、22.89X、19.14X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能投放不及预期，疫情反复。

事件：公司发布半年报，2020H1实现营收7.26亿元，同比减少7.03%，实现归母净利润0.30亿元，同比增长15.46%；扣非后同比增长5.54%至0.24亿元。其中Q2营收同比增长16.53%至4.92亿元，归母净利润同比增长39.93%至0.26亿元，扣非后同比增长38.93%至0.23亿元。此外，公司预计前三季度净利润同比增长30%-55%。 点评：业绩符合预期，吹塑产品营收增速明显。①从收入端看，受疫情影响，化工罐/食品包装/注塑产品营收同比减少11.04%/12.56%/14.54%至4.07/0.76/1.39亿元，吹塑产品营收同比增加36.93%至0.83亿元。②从盈利能力看，2020H1毛利率同比减少2.1pct 至17.8%，预计主要是受会计准则调整&产能利用率下滑影响，其中食品包装/吹塑产品毛利率分别同比增加1.67/6.79pct 至21.76%/18.12%，化工罐/注塑产品毛利率同比降低3.26/3.22pct 至17.57%/18.25%。从费用端看，2020H1期间费用率同比减少1.3pct 至12.6%，其中，销售费用率同比减少2.7pct 至1.0%（运输费调整影响），管理费用率同比增加1.1pct 至5.3%（业务招待费增长明显）。 打造化工罐和塑料包装双轮驱动。公司拥有完善的金属包装产品系列，坚持走高端路线，形成了长期稳定的高端客户群体，后续随着中小客户开发，有望带动化工罐业务稳定发展。同时，公司拟定增募集资金发力塑料包装业务，达产后公司将新增注塑产品3690万套和吹塑产品3000万套的产能，打破产能瓶颈，贡献业绩增量。 盈利预测与估值：根据中报调整盈利预测，考虑估值切换上调目标价，预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.32、0.40、0.46元，对应 PE 分别为26.60X、21.69X、18.57X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能投放不及预期，疫情反复。

1、化工涂料包装业务市场调整基本见底。 公司上市前主营业务是化工涂料包装,收入占比曾高达86%。客户主要是阿克苏(旗下包括多乐士等涂料品牌)、立邦及其他众多国际知名化涂料品牌。近年来,因国家去产能政策影响,马口铁价格快速拉升,行业毛利下降,公司毛利水平下降至18%左右。经历行业过较长时间洗牌,集中度C5有所提升,达到25%左右水平,通过公司内部的研发创新和成本优化,化工罐业务毛利率也逐渐回升至21%的水平,我们认为化工罐竞争格局将逐渐好转,未来毛利率水平或将进一步抬升。 2、布局化工塑料包装,积极挺进食品包装业务,提升企业综合盈利水平 化工罐业务盈利下行期间,公司也积极布局新业务,2017年下半年启动收购瑞杰包装,并购进入塑料包装领域,其主要产品包括润滑油包装桶等。该产品竞争环境好于金属化工罐,毛利率达到22%左右。此外,公司还积极拓展附加值更高的食品包装业务,目前主要产品为金属食品罐和旋开盖等,客户包括老干妈和海天味业等,不排除未来还将供应附加值更高的客户。至2019年中期,公司在做大、做强化工罐业务的同时,除金属化工罐以外的其他高毛利产品占比已经达到42%,较上市时14%的占比水平有了非常大比例的提升,未来企业也将在持续提升市场份额的同时,逐渐提升综合毛利率,加大ROE回报。 3、主营业务筑底反弹,高毛利新业务扩张顺利 公司上市后,因国家去产能政策影响,主业原材料价格受影响较大,导致盈利出现近3年的下行,但公司积极调整,提升成本竞争力,启动收购进入塑料包装领域,同时,食品包装领域未来市场空间更大,也将更大的提升盈利空间,我们认为行业见底后,公司作为细分行业龙头,议价能力将逐步提升,未来盈利空间较大。预计华源控股2019~2021年归母净利分别同比增长29%、48%、36%,目前股价对应20年PE为22x,2020年高速增长,首次“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:高附加值客户上量缓慢,公司主要原材料价格持续上涨,化工罐业务竞争再次趋于激烈,引发企业毛利水平下滑。

事件: 公司发布《非公开发行股票预案》:本次非公开发行股票的募集资金总额不超过5.31亿元,扣除发行费用后,计划投资于苏州与天津两个塑料包装生产基地。 点评: 发布定增预案,加码塑料包装。公司此前收购的瑞杰科技主要从事注塑包装、吹塑包装制品的研发、生产和销售,是公司切入塑料包装的重要布局。16-18年瑞杰科技营收、净利润复合增速分别为13.25%、20.23%,实现较快增长。随着业务的不断开拓,当前产能受限,发展瓶颈渐显。本次定增项目是继收购瑞杰科技后,公司进一步加码塑料包装,将有助瑞杰科技突破当前产能瓶颈。募资中的3.21亿元将用于建设苏州生产基地,2.10亿元将用于建设天津生产基地。苏州、天津项目达产后预计将年产注塑包装2790、900万套;吹塑包装3000万套,产能实现快速增长。另外,本次募资项目还将:1.提升经营效率,增强盈利能力:当前公司产能主要分散于常州、太仓、天津等多个地区,无法实现集中管理。本次募资项目实施完成后,公司将购置土地并新建厂房并整合产能,降低租赁成本,实现集中管理,提升运营效率,并且有效降低费用,增强盈利能力;2.提升塑料包装生产自动化水平:公司将通过采购先进的自动化生产线,改造搬迁生产线,减少生产人员的使用,降低生产人力,节约生产、运营成本。自动化生产能力的增强将有助于提升生产效率,并且有助于后续业务拓展。 费用率环比下降,利润增速继续加速。公司此前由于收购瑞杰科技产生大量财务费用,推升期间费用率增加明显。2019年单三季度期间费用率为12.58%,较二季度的13.57%减少1.01pct,财务费用率减少推动期间费用率减少,我们预计期间费用率环比将继续下行。 费用减少推动归母净利润增速提升,18Q4-19Q3单季度归母净利润增速分别为-109.86%/-39.59%/-32.81%/12.71%,增速逐季回暖趋势明显,三季度增速转正,我们预计公司后续利润增速将继续加速。 盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为0.20、0.33、0.36元,对应PE分别为32X、19X、18X。维持“买入”评级。

事件:公司发布 2019年三季报:公司前三季度实现营收 12.16亿元,同比增长 22.23%;归母净利润 4326.13万元,同比减少 21.54%;扣非归母净利润 3716.38万元,同比减少 31.01%。单三季度实现营收 4.35亿元,同比增长 6.41%;归母净利润 1742.21万元,同比增长 12.71%;扣非后归母净利润 1419.96万元,同比减少 3.23%。点评: 营收保持稳健增长, 利润增速继续加速,拐点已现。 公司前三季度营收增速分别为 46.73%/ 23.63%/ 6.41%,增速逐季放缓明显,主要由于公司收购瑞杰科技于 2018年 6月并表,并表收入逐季减少。瑞杰科技主营塑料包装,预计本期公司塑料包装实现快速增长。 利润方面,公司近四个季度归母净利润增速分别为-109.86%/ -39.59%/ -32.81%/12.71%,增速逐季回暖趋势明显,三季度增速已转正,预计未来增速将继续环比加速。 费用率环比下降,预计未来将继续下行。 公司前三季度毛利率为19.35%,同比小幅提升 0.16pct;单三季度毛利率为 18.38%,同比提升 2.36pct。费用率方面,公司前三季度期间费用率为 13.42%,其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为 3.78%/ 7.31%/ 2.33%,单三季度期间费用率为 12.58%,较二季度的 13.57%,减少 1.01pct,预计未来费用率将继续下行。整体来看,公司单三季度净利润率为 4.06%,同比提升 0.24pct。 盈利预测与估值: 公司三季度业绩增速略超预期,我们预计未来归母净利润增速将继续加速, 小幅上调盈利预测, 预计 19-21年 EPS 分别为 0.20、 0.33、 0.36元,对应 PE 分别为 32X、 19X、 18X。维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅上涨, 瑞杰科技整合不及预期

事件: 公司发布半年报:公司今年上半年实现营收 7.81亿元,同比增长33.28%;归母净利润 2583.92万元,同比减少 34.89%;扣非后归母净利润 2296.42万元,同比减少 41.41%。单二季度实现营收 4.22亿元,同比增长 23.63%;归母净利润 1848.61万元,同比减少 32.81%;扣非归母净利润 1622.71万元,同比减少 39.71%。点评: 塑料包装实现快速增长,金属包装小幅增长。 分行业看: 公司金属包装/ 塑料包装分别实现营收 5.45/ 2.24亿元,同比增长 3.37%/ 384.89%,公司收购瑞杰科技于 2018年 6月并表,本期塑料包装实现快速增长。 分产品来看:公司化工罐/ 杂罐/ 金属盖/ 食品罐/ 印刷加工/ 注塑产品/ 吹塑产品分别实现营收 4.57/ 0.02/ 0.31/ 0.14/ 0.41/ 1.62/ 0.61亿元,同比变动分别为 4.94%/ 3.43%/ 25.05%/ -2.73%/ -21.22%/ 384.70%/418.09%,化工罐实现稳健增长。 收入结构变化影响毛利率下行,可转债发行费用率大幅提升拖累利润表现。毛利率: 本期公司实现毛利率 19.89%,同比下滑 1.52pct,毛利率较低的塑料包装产品营收占比提升,拖累整体毛利率。分行业看,金属包装/ 塑料包装毛利率分别为 20.76%/ 18.68%,分别同比变动-0.86%/ +0.12%,基本保持稳定。 费用率: 本期公司期间费用率为13.89%,同比提升 2.87pct,其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为 3.74%/7.62%/ 2.53%,分别同比变动为+0.31/ +0.59/ +1.97pct,公司成功发行可转债利息支出大幅增加,财务费用同比增长 496.77%。 费用率的大幅提升拖累公司利润表现。 盈利预测与估值: 预计公司 19-21年 EPS 分别为 0. 14、 0.28、 0.32元,对应 PE 分别为 47X、 24X、 21X。 给予“ 买入”评级。 风险提示: 原材料价格大幅上涨, 瑞杰科技整合不及预期

事件:公司发布2017年年报,营收11.49亿(+14.19%)、归母净利0.93亿(-13.24%),扣非归母净利0.89亿(-8.88%)。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元(含税),不以资本公积转增股本。 投资要点 n全年收入平稳增加,化工罐产品继续绑定大客户稳定增长 分季度看,一/二/三/四季度营收2.6/3.0/3.2/2.7亿元,同比+28.59%/+14.70%/+14.88%/+2.10%;净利润0.22/0.26/0.28/0.17亿元,同比-22.40%/-26.89%/+5.07%/+2.66%。全年营收平稳增加,但净利润出现下滑,主要是因为公司主要原材料马口铁价格持续大幅上涨所致。我们认为,随着钢价波动趋缓,原材料价格变化向下游逐步传导,2019年毛利率将恢复性增长分产品看,化工罐营收8.3亿元,同比+16.94%,占营业收入的比重为72.3%,占比同比+1.7pct;印刷加工业务营收2.30亿元,同比+16.26%,占营业收入的比重为20.0%,占比同比+0.4pct。 综合毛利率19.7%,受原材料价格上涨影响出现较大跌幅 2017年综合毛利率19.7%,同比-5.0pct。分产品看,化工罐、印刷加工及销售的毛利率分别是22.6%/9.61%,同比-4.91/-3.06pct。由于马口铁的价格经历长期回落后从2017年开始进入涨价周期,化工罐毛利率下降明显。2017年期间费用率合计为9.80%,同比-1.95pct,其中销售、管理、财务费用率分别为2.86%/6.80%/0.14%,同比-1.38/-0.62/+0.05pct。财务费用增加主要是由公司短期借款增加所致。 定增并购瑞杰科技过会,进军塑料包装市场 2017年12月29日,公司收购瑞杰科技获得监管部门无条件通过。公司拟以37.7亿元的价格通过发行股份及支付现金结合方式,购买瑞杰科技93.56%的股权。标的公司承诺2017-2019年扣除非经常性损益后归母净利润分别不低于2800万元、3400万元、3900万元。2017年瑞杰科技实现的扣非归母净利润未审计数据为2800.26万元,刚好完成业绩承诺。瑞杰科技专注于塑料包装行业,是壳牌、汉高、康普顿、立邦等知名企业的长期供应商。收购完成后,公司将拥有金属包装桶和塑料包装桶两大产品线,产品线进一步丰富。我们认为本次收购将提高公司抗市场风险能力,增厚公司业绩。 募投项目产能逐步释放,公司业绩稳定增长 咸宁华源年产3.6万吨彩印马口铁项目已经投资完毕,2017年内实现营业利润1403.01万元;中鲈华源年产3780万只化工罐的印铁及配件项目建设完毕,2017年内实现营业利润1118.28万元,2018年可达满产状态,预计将新增3000多万罐化工罐产能;苏州华源年产7800万只化工罐的印铁及配件项目基本投资完毕,2017年净利润为1186.74万元;广州华源年产1700万只金属化工罐项目基本投资完毕,2017年净利润为271.25万元。我们认为随着募投项目产能逐步释放、产能利用率的提升,2018年业绩将有较快增长。 盈利预测与投资建议 公司具有成熟的生产技术和良好的上下游合作关系,同时进军塑料包装市场提高抗市场风险能力,我们预计公司2018-2020年的EPS是0.41/0.55/0.75元,对应PE为25/18/14X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格持续上涨,大客户销量不及预期。

国内化工罐龙头企业。华源控股成立于1998年,2015年12月上市,致力于金属包装产品的研发、设计、生产和销售业务。公司核心产品为化工罐,营收占比在70%以上,同时也积极介入杂罐、金属盖、食品罐和印涂铁业务。2010年我国涂料总产量为966.63万吨,2016年为1900万吨,复合增速12%。我们预计未来棚户区改造推进及二次装修将为涂料行业带来发展空间,进而推动化工罐市场持续增长。 三季度业绩止跌企稳,18年有望重拾增长势头。2017年马口铁均价达到4816元/吨,同比上涨25.45%,截止日前(2018年1月17日)价格为5100元/吨。 受此影响,公司2017前三季度毛利率为21.39%,同比下滑4.66个百分点;归属净利润0.77亿元,同比下降15.38%。而公司第三季度业绩已明显回暖,毛利率为20.75%,同比下滑仅2.71个百分点,且归属净利润为0.28亿元,同比上涨3.70%。2017年Q4,马口铁价格涨幅仅11.25%,增速显著回落,预计公司2017年第四季度业绩将同比继续回暖。展望2018年,我们认为马口铁价格大概率在当前位置保持震荡态势,而公司在一定程度上将成本向下游转嫁,我们认为公司业绩有望重拾增长势头。 收购塑料包装公司瑞杰科技,铁塑复合带来新的利润增长点。拟定增募资3.77亿元收购塑料包装公司瑞杰科技93.56%股权,发行价格为16.66元/股(2018.01.17收盘价10.55元/股,股价倒挂),业绩承诺17、18、19年分别实现扣非归属净利0.28、0.34、0.39亿元。收购瑞杰科技,华源控股同时拥有金属包装和塑料包装两大类产品,丰富了产品结构,培育利润增长点;同时,两者客户存在一定重叠,有利于华源控股整合客户资源、发挥协同效应。 盈利预测与估值。若不考虑收购杰瑞科技,预计17-19年华源控股的归母净利分别为1.01、1.34、1.65亿元,EPS 为0.35、0.46、0.57元。收购瑞杰科技申请已获证监会核准通过,预计18年可以完成。同时据公司18年1月12日公告,公司以自有资金2218.20万元收购瑞杰科技5.5015%股份。考虑增发收购,基于瑞杰科技业绩承诺,18、19年华源控股的归属净利润分别为1.67、2.03亿元,对应18、19年摊薄后(股本3.08亿股)EPS 分别为0.54、0.66元,考虑公司业务发展前景以及收购瑞杰科技后铁塑复合带来的协同发展,参考可比公司估值,给予18年23.5倍PE 估值,对应目标价12.69元,买入评级。 风险提示。原料价格继续大幅上涨;收购瑞杰科技进度不及预期,瑞杰科技达不到业绩承诺。

定增并购新三板塑料包装公司瑞杰科技会过,进军塑料包装市场。公司拟以37,723.74万元的价格向瑞杰科技144名股东发行股份及支付现金购买瑞杰科技93.5609%的股权。标的公司承诺2017-2019年扣除非经常性损益后归母净利润分别不低于2,800万元、3,400万元、3,900万元。收购完成后,公司将拥有金属包装桶和塑料包装桶两大产品线,产品线进一步丰富。瑞杰科技与公司客户存在一定的重合度,公司将与瑞杰科技在技术、产品、客户、管理等方面形成协同效应。金属包装与塑料包装各有优劣势,在某些产品中互为替代品,本次收购使得公司抗市场风险能力增强,并显著增厚公司业绩。公司将与瑞杰科技一同开发铁塑复合产品,提升竞争力。此外,瑞杰科技借助上市公司平台,融资能力及竞争力大幅提升。 马口铁价格处于高位,提价后毛利率有望改善。16年下半年以来公司受原材料价格影响毛利率下滑较大,目前马口铁价格处于相对高位,公司毛利率处于底部。公司与大客户合同周期多为半年,提价落实周期较长,提价已于17年底逐步落实,毛利率有望改善。另外,随着募投项目产能的逐步释放,预计毛利率将逐步提升。 募投项目产能逐渐释放,业绩稳定增长。公司采用跟随大客户全国布局的策略,客户粘性高。为配合大客户阿克苏诺贝尔(多乐士母公司),公司投资建设的邛崃年产3万吨彩印马口铁项目,与年产2,220万只化工罐及配件项目于17年年中建成投产,目前还处于产能爬坡期,产能利用率约30%。16年底投产的中鲈华源年产3,780万只金属化工罐项目预计18年底可以达产。预计18年将新增3,000多万罐化工罐产能,产能利用率的提升将保证18年业绩的较快增长。 盈利预测与估值:我们看好瑞杰科技与公司的协同效应。暂不考虑并购对公司业绩的影响,预计公司2017-2019年EPS为0.36/0.50/0.65元,对应PE为29倍、21倍、16倍。给予“买入”评级。 风险提示:募投项目进展不及预期、原材料价格大幅波动等风险

2016年公司实现营收10.06亿,同比增长10.63%。归母净利润1.08亿,同比增长27.79%。每股收益0.76元,同比减少5.00%。拟向全体股东每10股派5元股利,共分配0.72亿元;以资本公积向全体股东每10股转增10股,合计转增股本1.44亿股,转增后总股本为2.88亿股。 点评: 原材料价格上涨,毛利率下滑。报告期内,公司综合毛利率24.71%,同比提升0.98个百分点。公司生产所用的主要原材料为马口铁,占到公司产品成本的65%左右。16年马口铁价格呈现前低后高,16年下半年以来,上游原材料马口铁价格从6月最低3330元/吨上涨到12月最高达到5300元/吨,致使公司产品毛利率下滑明显。2016年上下半年综合毛利率分别为27.6%、22.23%。 短期借款大幅减少,财务费用大幅降低。报告期内,公司财务费用从15年的1.49%下降为0.09%。短期借款由15年末的1.67亿元下降至0.30亿元。销售费用由于产品质量遭到投诉,货款无法收回,计提负债765万元,导致同比提升0.74个百分点至4.24%。 募投项目投产,产能逐渐释放。报告期内,公司中鲈华源年产3,780万只化工罐的印铁及配件项目基本投资完毕,贡献营业利润981.66万元。2017年公司项目将逐渐投产,预计将增厚公司业绩。公司邛崃华源年产3万吨彩印马口铁建设项目目前已建设完毕,年产2,220万只化工罐及配件建设项目即将建成投产,将配合大客户阿克苏四川工厂的投产进度,预计将于6月底投产。募投项目的顺利投产将保证公司业绩的增长。 盈利预测与估值:我们看好公司作为化工罐龙头的长期发展。暂不考虑并购对公司业绩的影响,预计公司2017-2019年EPS为0.48/0.61/0.72元,对应PE为40倍、31倍、27倍。给予“增持”评级。 风险提示:募投项目进展不及预期、原材料价格大幅波动等风险

事件:公司发布2016年年报,营收10.1亿(+10.63%)、归母净利1.1亿(+27.79%),扣非归母净利0.98亿(+20.53%)。公司拟向全体股东每10股派现金红利5元,以资本公积金每10股转增10股。 投资要点 收入平稳增加,产品份额发生改变:印铁业务占比上升 分季度看,一/二/三/四季度营收2.0/2.7/2.8/2.7亿元,同比+4.61%/+5.02%/+18.90%/+13.39%,净利润0.3/0.4/0.3/0.2亿元,同比+84.94%/47.42%/25.05%/-29.25%。全年营收保持一致,但净利润下半年出现下滑,净利同比增速波动较大,因为主要原材料马口铁的价格在前半年下跌而后半年迅速上涨带来的成本变化。分产品看,化工罐营收7.1亿元,同比+4.0%,占营业收入的比重为70.6%,占比同比-4.5pct;印铁加工营收1.97亿元,同比+78.5%,占营业收入的比重为19.6%,占比同比+7.45pct。2016年公司印铁加工的营收和占比提升显著,因为公司募投咸宁华源(年产3.6万吨彩印马口铁)、中鲈华源(3780万只化工罐印铁)等印铁加工项目已经投产,实现效益分别为1296万元、982万元。 综合毛利率24.7%,受原材料影响较大 2016年综合毛利率24.7%,同比+1.0pct。分产品看,化工罐、印铁加工及销售的毛利率分别是28%/13%,同比+3.2pct/-8.3pct。化工罐原材料费用占营业成本77%,受益于2016年全年整体马口铁价格低于2015,化工罐毛利率上升明显。2016年三项费用合计11.75%,同比+0.03pct,其中销售、管理、财务费用率同比+0.74/+0.69/-1.4pct。销售费用增加主要系产品质量投诉,货款无法收回并预计负债所致,管理费用增加主要是因为公司加大了研发力度。 投资润天智数字设备公司,未来定位可参照东洋制罐 公司决定以自筹资金6700万元受让润天智880万股,持股比例达到7.99%。润天智是专注于数码喷绘设备的研发、生产和销售的高新技术企业,相关技术达到国际先进水平,是国内相关领域龙头企业。公司投资目的基于提高公司生产的数字化和智能化水平。2017年1月公司正式更换名称,修改章程把对外投资加入公司经营范围,定位于平台化发展。我们认为公司的发展路径可以参考行业龙头日本东洋制罐的发展历程,该公司在收购美国StolleMachinery后成功实现转型升级,进入高毛利的设备的高端制造行业,营业收入从2011年的7065亿日元上升至2015年的7843亿日元。我们预计公司未来会继续完善产业链,向高附加值的装备制造业转型。 下游市场前景明朗,绑定高端客户,未来销售有保证 我国化工罐销售收入从2010年56亿元增至2016年100亿元,年均同比增加9%。我国涂料行业复合增长率17.62%,房地产去库存+3600万套保障住房+“二次装修”推动涂料市场迅速发展,而其毛利率高达60%,对于涂料生产厂商而言,对包装罐价格不敏感,对质量的要求更加高。公司客户为阿克苏、立邦、艾仕得、PPG等均为国际大型化工涂料企业,已签订长期供货合同,未来销售有保证。 盈利预测与投资建议 预计未来依靠大客户阿克苏诺贝尔和立邦,同时继续向智能包装整体解决方案服务商的转型。我们预计公司2017-2019年的EPS是1.00元,1.28元1.62元,对应PE为38,30,24X,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争高于预期,大客户销售收入不及预期。

报告摘要: 产能陆续投放,业绩高增长可期。公司产能扩张,各生产基地建设持续推进:(1)IPO募投项目中鲈华源已提前投产,年产化工罐3,780万只;(2)邛崃华源预计16年底投产,年产2,220万罐;(3)广州华源预计于2018年投产,规划年产1,700万罐。随扩产逐步完成,生产规模优势增强,成本下降且毛利率提高,业绩增长可期。 绑定大客户,业绩增长有保证。公司客户集中度高,2015年前两大客户阿克苏、立邦占公司销售额的比例分别为30.38%、25.65%,且前两大客户与公司合作时间均超过十年,关系稳定。2012-2015年立邦中国营收复合增速约为25%,年产20万吨咸宁涂料华中生产基地一期项目于今年4月开始建设。公司在咸宁为立邦建立配套工厂,有效绑定大客户,将增厚公司业绩。产品性能优异,毛利率稳定。公司产品优势明显,体现在质量及毛利率两个方面:(1)下游涂料厂商成本中包装罐占比不足10%,客户价格敏感度低、产品质量要求高。公司产品在防漏、防锈等方面表现优异,交货速度快,客户黏性高。(2)公司与客户签署价格协议,参考马口铁价格,每隔半年对产品价格进行一次调整,对马口铁价格波动有一定转嫁能力,产品毛利率稳定。 食品罐市场空间广阔,切入该领域前景可观。罐装食品被世界公认为健康食品,随着健康食品关注度持续上升,行业未来前景广阔。国内食品罐行业规模与化工罐相当,但消费渗透率低。目前食品罐基本由小厂商生产,行业格局分散,尚无巨头。公司选择切入该领域,有望通过质量与技术优势快速占领市场。 盈利预测与估值:我们看好公司在化工罐领域的长期发展,伴随下游大客户同步扩张,继续推进食品罐业务。预计公司2016-2018年EPS为0.95/1.30/1.78元,对应PE为45倍、33倍、24倍。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:募投项目进展不及预期、原材料大幅波动等风险

投资要点。 三季报业绩继续高增长,股权激励方案看好未来发展。 前三季度营业收入7.41亿元,同比+9.68%,归母净利润9139万元,同比+49%,符合预期。公司同时公布全年净利润增长区间为20%-70%。我们认为,公司利润增速远大于收入增速的原因是:原材料马口铁和冷轧板价格下降导致营业收入下降,同时化工罐的销售数量是明显上升的体现在净利润的增长;此外募投项目的产能释放也有助于提高盈利能力和增厚业绩。 另外,公司拟实施股权激励计划,向21名高管授予326万股,授予价格25.97元/股,业绩考核要求为2016-2018年净利润分别较2015年的净利润为基数,分别增长10%、20%、40%。 毛利率稳大幅提升,同比上升3.44百分点,规模效应显现。 2016年上半年综合毛利率26.04%,同比+3.44pct。毛利率上升主要原因是规模效应,我们判断,在未来,例如华源包装的规模企业有望通过扩大产能改建高速生产线方式提高市场占有率,成为行业整合者。公司主要生产化工罐,均为三片罐,具有批量小、罐型多的特点,生产工艺较为复杂,毛利率一般相对较高。另外,公司盈利能力领先同行业。我们认为主要原因有:1)产品化工罐品种齐全,满足客户多元化需求;2)拥有完整业务链条,增加客户黏性;3)属地化配套,降低运输成本。三项费用率合计10.69%,同比-0.27pct,其中财务费用率因为偿还银行贷款仅为0.13%。 下游市场潜力无限,未来销售有强力保证。 我国金属包装行业2014年产量达到2655亿只,实现销售收入921亿元,近10年年均增速为10%。我国还是仅次于美国的世界第二大包装产品生产国。过去十年间,我国涂料行业复合增长率达17.62%,房地产去库存+3600万套保障住房+“二次装修”推动涂料市场迅速发展,而其毛利率高达60%,对于涂料生产厂商而言,对包装罐价格不敏感,对质量的要求更加高。原因有:1)金属包装罐对涂料行业而言是生产刚需;2)金属包装桶虽然在品牌油漆成本中占比不到10%,但包装罐质量对产品质量及形象作用极大;3)大批量供货考验供应商水平、化工罐300公里的经济运输范围导致供应商选择范围有限,因此一旦合作将长期持续。 他山之石:从日本东洋制罐发展历程看公司未来的转型。 我们认为,行业龙头东洋制罐的发展对公司未来的发展路径有较大的借鉴意义。2011年至今,公司收购美国StolleMachinery,成功从日本最大的包装产品生产商转型升级为全球最大的两片罐包装解决方案提供商,再次进入高速发展期,营业收入从2011年的7065亿日元上升至2015年的7843亿日元。收购Stolle成功,标志着公司从包装行业转型高毛利的设备的高端制造行业。我们预计华源包装未来有望复制这一发展路径,目前设备多数为非标自制,未来有望继续完善产业链,向高附加值的装备制造业华丽转型。 以销定产保证利润率稳定,高端客户绑定发展助力未来发展。 主要客户为阿克苏和立邦,占销售50%以上。公司与两大客户均有十年以上的合作经历,关系稳定。其销售合同采用成本加成定价,保证一定利润率,生产采取“以销定产+计划储备”的模式。 盈利预测与投资建议:公司继续依靠大客户阿克苏诺贝尔和立邦,同时继续向智能包装整体解决方案服务商的转型。我们预计公司2016-2018年的EPS是0.94元,1.31元1.86元,对应PE为56,40,28X,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争高于预期,大客户销售收入不及预期。

投资要点 2016上半年业绩符合预期,净利润同比+62% 2016年H1营业收入4.65亿元,同比+4.84%,归母净利润6439.34万元,同比+62.0%,符合预期。分产品看,收入占比70.54%的化工罐同比-3.1%,为3.3亿元;收入占比19.14%的印刷加工同比+100.9%,为0.9亿元。我们认为,公司利润增速远远大于收入增速的原因是:原材料马口铁和冷轧板价格下降导致营业收入下降,同时化工罐的销售数量是明显上升的体现在净利润的增长;此外募投项目的产能释放也有助于提高盈利能力和增厚业绩。 毛利率稳大幅提升,同比上升5.49百分点,规模效应显现 2016年上半年综合毛利率27.60%,同比+5.49pct,规模效应显现。分产品看,化工罐和印刷加工毛利率分别为28.82%和19.24%,同比+6.89pct和-6.4pct。毛利率上升主要原因是规模效应,我们判断,在未来,例如华源包装的规模企业有望通过扩大产能改建高速生产线方式提高市场占有率,成为行业整合者。公司主要生产化工罐,均为三片罐,具有批量小、罐型多的特点,生产工艺较为复杂,毛利率一般相对较高。另外,公司盈利能力领先同行业。我们认为主要原因有:1)产品化工罐品种齐全,满足客户多元化需求; 2)拥有完整业务链条,增加客户黏性;3)属地化配套,降低运输成本。三项费用率合计10.94%,同比+0.06pct,基本维持稳定,其中财务费用率因为偿还银行贷款而下降了1.22pct。 下游市场潜力无限,未来销售有强力保证。 我国金属包装行业2014年产量达到2655亿只,实现销售收入921亿元,近10年年均增速为10%。我国还是仅次于美国的世界第二大包装产品生产国。过去十年间,我国涂料行业复合增长率达17.62%,房地产去库存+3600万套保障住房+“二次装修”推动涂料市场迅速发展,而其毛利率高达60%,对于涂料生产厂商而言,对包装罐价格不敏感,对质量的要求更加高。原因有:1)金属包装罐对涂料行业而言是生产刚需;2)金属包装桶虽然在品牌油漆成本中占比不到10%,但包装罐质量对产品质量及形象作用极大;3)大批量供货考验供应商水平、化工罐300公里的经济运输范围导致供应商选择范围有限,因此一旦合作将长期持续。 他山之石:从日本东洋制罐发展历程看公司未来的转型 我们认为,行业龙头东洋制罐的发展对公司未来的发展路径有较大的借鉴意义。2011年至今,公司收购美国Stolle Machinery,成功从日本最大的包装产品生产商转型升级为全球最大的两片罐包装解决方案提供商,再次进入高速发展期,营业收入从2011年的7065亿日元上升至2015年的7843亿日元。收购Stolle成功,标志着公司从包装行业转型高毛利的设备的高端制造行业。我们预计华源包装未来有望复制这一发展路径,目前设备多数为非标自制,未来有望继续完善产业链,向高附加值的装备制造业华丽转型。 以销定产保证利润率稳定,高端客户绑定发展助力未来发展 主要客户为阿克苏和立邦,占销售50%以上。公司与两大客户均有十年以上的合作经历,关系稳定。其销售合同采用成本加成定价,保证一定利润率,生产采取“以销定产+计划储备”的模式,灵活应对市场需求。立邦预计未来三年中国地CAGR=89%,我们预计作为上游产品提供商,公司站在风口,业绩将迅速上升。 盈利预测与投资建议: 公司继续紧密依靠大客户阿克苏诺贝尔和立邦,伴随下游的业务扩张和整合小品牌继续高速发展自身业务。同时继续向智能包装整体解决方案服务商的转型。我们预计公司2016-2018年的EPS是0.99元,1.60元,2.33元,对应PE为56,34,24X,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争高于预期,大客户销售收入不及预期。

事件:公司修改2016年中报业绩预告(原业绩预告是同比增长10-60%),上调中报净利润增长区间,预计2016年半年度归母净利润0.64亿元-0.68亿元,同比上升60%-70%。 投资要点 公司是领先的化工罐金属包装行业龙头 国内金属包装行业龙头,拥有完整业务链的技术服务型企业。在化工罐领域,公司已发展成为国内较具规模(2015年销售收入9.1亿元)和高盈利能力(2015年净利润0.84亿元)的企业。公司盈利能力行业内领先,毛利率24%领先同行业原因有:1)产品化工罐品种齐全,满足客户多元化需求; 2) 拥有完整业务链条, 增加客户黏性;3)属地化配套,降低运输成本。 金属包装:大行业小公司,未来演绎行业集中度提升故事: 我国金属包装行业2014年产量达到2655亿只,近10年年均增速为10%。放眼全球,金属罐是大行业,大企业,大市值。仅看中国,金属罐是大行业,小企业,小市值。我们判断,在未来,例如华源包装的规模企业有望通过扩大产能改建高速生产线方式提高市场占有率,成为行业整合者。 华源包装的快速发展得益于下游涂料发展和城镇化率提高 过去十年间,我国涂料行业复合增长率达17.62%,房地产去库存+3600万套保障住房+“二次装修”推动涂料市场迅速发展。下游涂料行业毛利率可高达60%,属于暴利行业。对于涂料生产厂商而言,对包装罐价格不敏感,对质量的要求更加高。原因有:1)金属包装罐对涂料行业而言是生产刚需;2)金属包装桶虽然在品牌油漆成本中占比不到10%,但包装罐质量对产品质量及形象作用极大;3)大批量供货考验供应商水平、化工罐300公里的经济运输范围导致供应商选择范围有限,因此一旦合作将长期持续。 背靠涂料大品牌优质客户,华源业绩高增长无忧 亚太地区是全球最大涂料消费地区,占比52%。公司绑定阿克苏诺贝尔+立邦,享受高毛利和高增长。长期大客户阿克苏2010-2015年中国地区销售收入稳中有升,每年给公司贡献的营业收入约3亿元。更加值得关注的是,新培养的大客户立邦的母公司“日涂控股”预计,中国市场占立邦全球销售的比例将从2014年的12%提高至2017年的43%,中国市场的3年内的复合增长率高达到89%。我们判断,依托大客户,未来三年有望迎来业绩高增长。此外,公司近期的净利润增速远远高于收入增速。实际原因是原材料价格(马口铁和冷轧板)过去一年下滑50%,所以影响了收入金额,但是罐的销量实际是迅速增长的。加之客户优质和良好的供应商关系,客户没有因原材料降价而对油漆罐的价格进行压价。 他山之石:从日本东洋制罐发展历程看公司未来的转型 我们认为,行业龙头东洋制罐的发展对公司未来的发展路径有较大的借鉴意义。2011年至今,公司收购美国Stolle Machinery,成功从日本最大的包装产品生产商转型升级为全球最大的两片罐包装解决方案提供商,再次进入高速发展期,营业收入从2011年的7065亿日元上升至2015年的7843亿日元。收购Stolle成功,标志着公司从包装行业转型高毛利的设备的高端制造行业。我们预计华源包装未来有望复制这一发展路径,目前公司设备多数为非标自制,未来有望继续完善产业链,向高附加值的装备制造业华丽转型。 盈利预测与投资建议 公司继续紧密依靠大客户阿克苏诺贝尔和立邦,伴随下游的业务扩张和整合小品牌继续高速发展自身业务。同时继续向智能包装整体解决方案服务商的转型。我们预计公司2016-2018年的EPS是0.97元,1.49元,2.16元,对应PE57,37,26X,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨,大客户销售低于预期