冲水组件龙头，切入下游智能马桶行业。瑞尔特主营节水型冲水组件、智能马桶、静音缓降盖板、冲水水箱等卫浴产品的研发、生产及销售，在冲水组件市场全球排名前三、国内第一。公司以组件业务起家，2012年进入智能马桶行业，2022年智能坐便器及盖板收入占比51%、冲水组件等配件收入占比37%。2018-2023年公司收入与净利润复合增速为17.0%、6.6%。 行业：智能马桶蓬勃兴起，国产品牌大有可为。智能马桶是切中卫浴痛点的低渗透高成长性品类，其中产品力和体验感更强的一体机年销量约679万台，渗透率仅9%，我们预计家用智能一体机销量2024年将增长18%至701万台。 智能马桶的渗透率和规模如何展望？1）总量视角：与其他低渗透率品类对比，产品的高频使用、价格适中、体验感好决定了其能够拥有更高的渗透率天花板；2）需求视角：当前较大体量的更新需求对行业销量的弹性拉动依然可观，家用一体机2023-28年销量预计复合增长18%至1350万台。 智能马桶的格局如何展望？线上渠道一体机CR5约40%，九牧、恒洁、箭牌与瑞尔特份额靠前，分体式外资主导CR5约73%；精装修与酒店渠道外资领先。短期看行业集中度较低，但起点高于可选消费品，国产替代或能成为格局变化的催化剂之一，尽管产品技术生产无法构成绝对壁垒，但渗透初期产品为王的逻辑依然成立，渠道能力对份额扩张亦有重要作用。 瑞尔特：优质组件龙头进军下游，布局自主品牌成长可期。1）制造优势：公司深耕冲水组件二十余年，在卫浴产品的研发、制造、质量控制等多方面积累深厚，产品口碑好、客户资源多，冲水组件领先地位持续巩固；基于技术与客户优势的迁移，智能马桶代工业务增长动能充足。2）自主品牌加速崛起：公司线上渠道快速放量，2023年线上GMV增长超300%；线下经销商及工程渠道初步建立，率先开拓新家电KA渠道，随着120万台产能陆续释放以及渠道、营销的日益完善，有望打开自主品牌的成长潜力。 盈利预测与估值：公司为全球冲水组件领军企业，切入智能马桶打开成长空间。预计2023-2025年归母净利润同比5.2%/24.9%/20.6%至2.2/2.8/3.3亿，对应PE为22.3/17.9/14.8倍。通过多角度估值，预计公司合理估值11.9-14.6元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：智能马桶行业渗透率提升不及预期；自主品牌拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。

公司发布2023年业绩快报23年公司实现收入21.79亿，同比+11.2%；归母净利润2.22亿，同比+5.2%；扣非归母净利润1.98亿，同比+2.7%；23Q4公司实现收入6.33亿，同比+10.4%；归母净利润0.46亿，同比-18.7%；扣非归母净利润0.35亿，同比-27.6%。 公司积极主动地优化产品结构，提升产品质量，同时大力推进自有品牌的国内市场拓展，通过精细化的市场策略和产品创新，不断提升品牌知名度和市场份额，有效弥补海外订单下滑的影响，收入增长稳健。 自主品牌高增，线上+线下同步发力产品端，公司根据目标市场上产品样式、功能需求的变化趋势进行新产品的设计与研发，并按公司销售策略进行推新，且新品仍保持公司在质量功能的稳定性以及性价比方面的优势。23年公司推出2000元以下轻智能新品A1/S1/S1P/M2等，拓展高端价格带的UX及A60等高端系列，预计产品价格矩阵持续丰富。 渠道端，线上把握抖音等渠道机遇，专业团队建设能力强，我们预计24年有望高增；线下扁平化渠道实现模式创新，消除冗余环节，选用信用度高、经销产品与卫浴、建材、五金、家电相关的经销商合作，直接从工厂到门店到消费者，一方面解决代理商库存、资金、安装等后顾之忧，以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度；另一方面公司沉淀用户数据，提升业务效率及其他品类渗透，我们预计开店数增加驱动线下成长。 外销代工复苏可期，关注智能马桶增量公司智能坐便器产品主要为部分海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌、家居家装企业及境内互联网企业提供ODM，客户结构相对稳定，我们预计24年外销有望增长。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司国内自有品牌增长持续验证，外销有望增长。由于23年公司利润低于前期预测值，在利润增长趋势不变的情况下，我们调整盈利预测，预计23-25年归母净利润分别为2.2/2.9/3.6亿元（前值分别为2.5/3.1/3.7亿元），EPS分别为0.5/0.7/0.9元/股（前值分别为0.6/0.7/0.9元/股），对应PE分别19/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场调控风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；产品研发和技术创新风险等；业绩预告仅为初步测算，具体财务数据以公司发布的2023年年报为准。

智能卫浴市场进入渗透加速期，公司自有品牌培育良好，代工业务回升，智能马桶代工快速放量，公司业绩有望实现超预期增长，维持“强烈推荐”投资评级。级。 自主品牌：电商渠道快速增长，品牌力逐步向上，线下渠道门店拓展驱动，增长有望加速。目前智能卫浴行业格局较为分散，2022年从事生产、研发智能坐便器产品的厂商达300家，行业集中度有待提升。当前行业竞争较为激烈，产品价格带下行，国产品牌凭借高性价比优势，积极布局线上渠道，份额有望持续提升。公司不断加大自主品牌投入，凭借低故障率等产品品质和研发技术优势，市场竞争力不断攀升，线上京东、天猫、抖音三大平台共同发力，实现线上销售持续超预期增长，线下积极拓展门店数量，24年门店拓展有望加速，品牌势能向上，开店持续加速，助力线下业绩高增长。 智能马桶代工：乘智能马桶快速渗透东风，代工业务市场增长与客户拓展共驱动。公司国内智能马桶代工业务，深度绑定核心客户，未来不断积极拓展新客户，同时享受智能马桶渗透率提升带来的国内消费市场扩大，代工有望跟随行业快速增长。全球智能马桶市场仍在快速增长，智能马桶代工出海空间广阔，美国、欧洲等渗透率均有提升空间，公司有望依靠优质的产品、合理的价格实现智能马桶代工出口的快速增长。 传统代工：需求波动期逐渐度过，海外库存去化，需求整体向上。公司23年前三季度外销业绩受整体海外需求波动略有影响，后续随着库存周期与美国地产周期共振，外销有望快速增长，水件保持稳定增长，隐藏式水箱持续贡献高增长动力。公司客户基础良好，原有客户合作多年，认可度较高，与海内外知名的中高端卫浴厂商均建立了良好稳定的合作关系，整体业绩增长确定性强。 代工业务稳定增长，自主品牌拓展加速，维持“强烈推荐”投资评级。瑞尔特深耕卫浴冲水系统行业多年，具备行业领先的卫浴节水技术，研发优势稳固，且智能卫浴市场空间广阔，公司自有品牌培育良好，智能坐便器业务快速放量。预计公司2023年-2025年归母净利润分别为2.51亿元、3.20亿元、3.84亿元，同比增速分别为19%、28%、20%，对应PE分别为17/14/11倍。 风险提示：原材料价格大幅波动风险、行业竞争导致利润率下滑风险。

2023Q3收入增速亮眼， 利润阶段承压不改长期逻辑，维持“买入”评级公司 2023Q1-3实现营业收入 15.5亿元（+11.6%），归母净利润 1.76亿元（+14.1%）。 2023Q3季度实现营业收入 5.7亿元（+18.0%），归母净利润 0.6亿元（-11.6%）。 公司收入持续增长，智能坐便器自主品牌成为重要驱动， 2023Q3我们预计业务仍延续高速增长态势，全年有望超过公司年初既定目标。业绩端承压，主要 （1）受 2022Q3高基数影响， 2022Q3公司在汇兑损益明显增加下，归母净利润同增35.4%。 （2）公司加大销售费用投入。 我们维持盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利润为 2.55/3.06/3.68亿元，对应 EPS 为 0.61/0.73/0.88元，当前股价对应PE 为 18.8/15.7/13.0倍， 自主品牌持续发力，公司成长可期，维持“买入”评级。 盈利能力： 智能坐便器及盖板增速亮眼、内外销产品毛利率均同比提升公司 2023Q1-3毛利率 28.5%（+2.8pct），期间费用率为 15.7%（+2.2pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/-0.4/-0.4/+2.2pct；综合影响下 2023Q1-Q3净利率 11.3%（+0.3pct）。 公司 2023Q3季度毛利率 29.5%（+3.1pct）， 期间费用率为 17.7%（+6.8pct）， 销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.2/+0.3/-0.5/+4.8pct； 公司 2023Q3净利率为 10.8%（-3.7pct）。受益于智能化产品占比提升及原材料价格回落，公司 2023Q3毛利率同比实现提升、保持较高水平；费用方面， 2023Q3公司销售及财务费用率明显增加，主要或系公司加大对自主品牌的营销投入及2022年同期实现较多汇兑收益，综合影响下公司 2023Q3净利率有所承压。 公司亮点： 智能坐便器自主品牌持续发力，传统代工有望逐步修复单季度利润因汇兑收益表观增速承压不改公司发展逻辑，我们看好公司智能坐便器自主品牌持续发力，传统代工业务托底公司成长。 收入端看， （1） 智能产品： 凭借 UX7、 F3等爆款产品出圈、品牌影响力稳步提升，我们看好公司业务全年实现较高增速。 其中自主品牌方面， 公司下半年加快新品推新节奏，陆续推出 HX1、 UX8等产品覆盖全智能及轻智能市场，“双 11” 产品储备充足。我们认为，公司已在“618”大促期间积累较好的营销、销售经营叠加前期品牌力及产品力积累，“双 11” 大促表现可期， 2023年全年收入预计实现翻倍增长，并有望超过公司年初既定的业务目标。 （2） 传统代工： 因海外客户订单需求疲软+部分客户自建产能后转单，业务预计阶段性承压； 展望业务未来发展，公司加大新客户开拓节奏、供应产品单值提升，我们看好新客户导入及供货产品结构优化后，业务逐步修复。 业绩端看， 公司“年产 120万套智能卫浴产品生产基地建设项目” 已结项，我们预计高自动化程度的新产线投产将进一步扩大公司智能卫浴产品产能水平，同时降低人工成本。公司将通过生产制造端优势及渠道店中店轻资本模式铸高成本优势护城河， 叠加产品结构优化， 盈利能力提升逻辑通顺。 风险提示： 自有品牌推广不及预期、行业竞争加剧。

23Q3收入 5.7亿同增 18%，归母净利 0.6亿同减 12%公司发布 2023年三季报， 2023Q3收入 5.7亿元同增 18%， Q1和 Q2分别同减 3%和同增 18%； 23Q1-3收入 15.5亿元同增 12%。 23Q3归母净利 0.6亿同减 12%， 主要系 22年同期汇兑收益基数较高，若扣除该部分影响， Q3经营性净利增速高于收入； 23Q1-3归母净利 1.8亿同增 14%， Q1、 Q2分别同增 9%、 57%。 23Q3毛利率 29.5%同增 3pct，归母净利率 11.0%同减 3.6pct23Q3毛利率 29.5%同增 3pct； 23Q1-3毛利率 28.5%同增 3pct； 23Q3归母净利率 11.0%同减 3.6pct， 23Q1-3归母净利率 11.4%同增 0.3pct。 23Q1-3期间费率 15.7%同增 2pct；其中销售/管理/研发/财务费率及同比变化分别为 8%（+0.9pct）、 5.7%（-0.4pct）、 3.6%（-0.4pct）、 -1.5%（+2.2pct），销售费用增长主要系加大自主品牌投入。 产品质量与研发能力业界领先， 性价比优势凸显上半年公司增加在 2000元以下价格带的轻智能系列，这个价格带的新品包括 A1、 S1、 S1P、 M2等；此外，还推出了以较高性价比的 F3型号的产品，定价不超过 3000元，该款也是 618爆款；高端价格带的 UX 系列，截止目前推出了包括 UX5、 UX6、 UX7、 UX8在内型号的产品；以及定价高于 UX 系列的 A60型号的智能马桶，新品仍然保持着公司在质量功能的稳定性以及性价比方面的优势。2024年推新品原则主要还是以抓住消费者需求为导向，在每个价格带上都去覆盖新品。 线下扁平化创新， 轻资产网点快速扩张线下扁平化渠道实现模式创新，消除冗余环节， 选用信用度高、经销产品与卫浴、建材、五金、家电相关的经销商合作， 直接从工厂到门店到消费者， 一方面解决代理商库存、资金、安装等后顾之忧， 以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度，目前铺设网点超 500家； 另一方面公司沉淀用户数据，提升业务效率及其他品类渗透。 线上增长弯道超车，把握抖音等渠道机遇，在 618等节日表现突出，不但专业团队建设能力强， 而且充分契合当前消费趋势。 公司智能马桶自主品牌线上线下售后模式一致，售后安装、维修服务以 24小时内响应的“服务到家”原则为核心。在全国布局合作安装售后团队，定期进行产品培训与安装售后服务培训，目前已基本覆盖除偏远地区外的全国各地， 基本能实现 24小时反馈的服务速度。 维持盈利预测，维持“买入” 评级公司致力成为全球领先的卫浴空间和家庭水系统解决方案提供商，深耕国内智能化卫浴市场，加大全球智能卫浴产品推广力度，维持与拓展世界知名 卫 浴 品 牌 合 作 关 系 。 我 们 预 计 23-25年 公 司 归 母 净 利 分 别 为2.50/3.08/3.65亿元， EPS 分别为 0.6/0.7/0.9元/股，对应 PE 分别为19/15/13x。 风险提示： 房地产市场调控风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；产品研发和技术创新风险等。

公司发布 2023年三季报： Q3公司实现收入 5.73亿元（同比+18.0%），归母净利润 0.63亿元（同比-11.6%），扣非归母净利润 0.60亿元（同比-15.5%）。 公司 Q3业务结构持续优化，单 Q3毛利率为 29.5%（同比+3.1pct），主要系公司智能马桶业务快速发展，自主品牌加速放量，代工延续压力； Q3利润增速承压主要由于汇兑收益同比下降&加大自主品牌推广费用投入。 智能马桶加速渗透，自主品牌增势强劲。 公司坚持自主品牌中高端大单品定位，并推出轻智能系列产品，拓展潜在消费客群。线上渠道方面，公司率先布局抖音渠道、排名前列，品牌曝光度提高， Q4重点发力双十一大促，同时严格控制费销比、维持稳定盈利。线下渠道方面，公司以店中店模式布局，统一负责仓储、物流及售后服务安装，以零库存直销的轻成本模式加快经销网点扩张速度，增长势能充足。伴随 120万套新产能逐步释放，自主品牌份额有望加速提升，盈利中枢有望向上。 传统水件增速承压，同层排水前景广阔。 水箱配件下游需求较疲弱，且出口业务受地缘政治影响，拖累整体增速， 我们预计 Q3代工仍承压，其中国内代工表现预计相对较好。同层排水系统方面，公司产品研发、技术要求较高，且客群对品牌敏感度较低，公司前期技术积累充分，未来伴随政策支持力度提升，增长有望提速。 产品结构持续改善， 加大品牌推广投入。 2023Q3公司毛利率为 29.54%（同比+3.1pct），主要系公司自主品牌业务快速增长，产品结构优化。 Q3公司销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 10.1%/4.7%/3.3%/-0.4% ， 同 比+2.2pct/+0.3pct/-0.5pct/+4.8pct，销售费用率提升主要系公司加大自主品牌推广力度，财务费用率提升主要系汇兑收益减少，归母净利率为 10.9%（同比-3.7pct）。 现金流维持稳定，营运效率维持稳定。 2023Q1-3公司产生净经营现金流 2.97亿元（同比-0.06亿元），截至 Q3末公司应收账款周转天数 69.69天（同比-7.76天），应付账款周转天数为 58.94天（同比-0.52天），存货周转天数为 73.53天（同比-3.72天）。 盈利预测与投资评级： 伴随智能卫浴渗透率不断提升，公司代工客户结构优化、自主品牌加速放量，盈利能力有望持续改善。我们预计 2023-25年归母净利润分别为 2.5、 3.0、 3.6亿元，对应估值分别为 19.7X、 16.5X、 13.6X，维持“增持”评级。 风险提示： 智能产品推广不及预期、渠道拓展不及预期、地产下滑幅度超预期。

推荐逻辑： 1）智能卫浴行业进入快速成长期， ] 2022年市场规模达到 156.9亿元， 2023年品牌商推出入门级轻智能产品，品类渗透率有望加速提升，据预测2022-2025年智能坐便器市场规模复合增速有望达 16.1%，销量复合增速有望达 18.9%； 2）瑞尔特作为代工起家的冲水组件生产厂商，掌握坐便器核心部件冲水系统和智能盖板生产研发能力，目前在建及已投产智能坐便器产能为 180万台，成本及生产规模优势突出，下游客户为海内外卫浴一线品牌，代工品类从冲水组件扩展至智能坐便器等，充分受益于行业成长； 3）以领先的技术优势发展自主品牌，公司以直播电商渠道为突破口，打造爆款单品，产品功能领先，性价比突出，自主品牌快速增长， 2022年自主品牌电商渠道同比增长 560%+。 智能坐便器渗透率对比海外成熟市场仍然较低，轻智能产品推广有望加速品类渗透率提升。 对比成熟市场来看， 2022年日本、韩国、美国智能坐便器保有量渗透率分别达到 90%， 60%和 60%。根据我们测算， 2022年国内智能坐便器零售规模为 156.9亿元，在新增需求中渗透率测算约为 11.9%，渗透率仍然较低。2023年卫浴头部品牌开始推广轻智能产品，缩小智能坐便器和普通坐便器的价差，决策门槛降低，渗透率有望加速提升。根据《嘉世咨询： 2022智能马桶行业简析报告》， 2021年智能坐便器线上前五大品牌为九牧（12.6%）、恒洁（9.7%）、松下（5.9%）、箭牌（5.6%）、 TOTO（2.8%），相对于传统卫浴赛道集中度更高，竞争格局更良性，且国产品牌在电商渠道及新品开发方面投入更大，占据先发优势，有望通过爆品构建持续向上的成长曲线。 研发和生产基因强，成本优势突出。 1）公司以坐便器核心部件冲水组件起家，与海内外中高端卫浴知名品牌建立长期合作关系，同时扩张智能坐便器等新品代工业务，代工收入规模有望稳定增长，侧面表现出公司强大制造能力和稳定供货能力； 2）公司成本优势突出，通过智能马桶盖自产，以及注塑件高自动化率发挥规模优势，充分享受上游产业链利润空间，随着 120万套智能坐便器新产能逐步释放，生产成本有望进一步优化； 3）公司研发实力领先， 2022年开发的泡沫盾等新品已经实现量产并在终端作为爆品功能销售，在研产品包括适老产品、适用于翻新需求的产品等，产品开发具备前瞻性。 自主品牌爆品模式凸显性价比，直播电商渠道有望突围。 1）对比头部国产品牌产品价格带来看，瑞尔特产品在不同价格带均保持强性价比优势。从产品功能来看，瑞尔特产品有行业领先的泡沫盾、电容感应脚感翻盖等功能；从价格来看，瑞尔特产品在同价格带产品中功能更全或价格更低； 2）直播电商模式逐步跑通，客流量转化率高，电商迎来高增长，公司直播渠道以直营自播为主，成本可控， 2020-2022年公司线上渠道增速亮眼，实现收入从 0.1亿元增长至 1.2亿元， CAGR 达 224.6%； 3） 线下渠道结构扁平化，有助于渠道快速扩张。 公司在线下以店中店模式扩张，门店基本位于建材城，非专卖店形式大店，店租成本相对低。经销商主要负责门店经营和销售，运营成本较低，经销商利润空间优于同业品牌，有充足的开店及销售动力。 盈利预测与投资建议： 预计 2023-2025年归母净利润复合增速达 22.9%，考虑到智能卫浴行业渗透率有望加速提升，公司自主品牌成长较快，给予 2024年20倍估值，对应目标价 15.4元，上调至“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，地产销售恢复不及预期的风险，客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。

事件概述公司发布 2023年中报：2023H1公司实现营收 9.73亿元、同比增长 8.09%，归母净利 1.13亿元、同比增长35.84%，扣非后归母净利 1.05亿元，同比增长 38.51%；单季度看，Q2单季度公司实现营收 5.78亿元、同比+17.02%，归母净利 0.74亿元、同比增长 57.00%，扣非后归母净利 0.71亿元、同比增长 60.34%。现金流方面，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额 1.95亿元，同比+23.49%。 分析判断: 产品结构持续优化，盈利能力提升明显分产品看，2023H1公司水箱及配件/智能坐便器及盖板/同层排水产品营收分别为 2.99/5.42/1.06亿元，同比分别-18.78%/+31.96%/+32.35%，占营收比分别为 40.90%/45.64%/8.88%；公司高毛利的智能坐便器及盖板业务和同层排水业务保持较快增长，贡献营收占比进一步扩大。分地区看，2023H1境内/境外营收分 别为6.93/2.80亿元，同比分别+16.30%/-7.97%，占营收比分别为 66.17%/33.83%，境内营收占比有所提升，且规模效应显现，23H1公司境内业务整体毛利率同比+3.72pct。近年来国内智能坐便器行业处于发展初期，市场渗透率较低，但发展迅猛，市场潜力巨大，公司持续加大研发&运营投入，立足优势产品，扩大差异化竞争优势，力争实现在卫浴冲水系统产品、智能卫浴产品、同层排水系统产品等产品市场占有率的提升。 盈利能力方面，2023H1公司毛利率、净利率分别为 27.90%、11.52%，同比分别+2.60pct、+2.41pct;毛利率提升系公司高毛利的智能坐便器及盖板业务和同层排水业务毛利率提升且占比扩大贡献，分产品看，23H1公司水箱配件/智能坐便器/同层排水毛利率分别为 23.91%/29.26%/33.99%，同比分别-1.52/+5.50/+1.23pct。Q2单季度公司毛利率 29.73%、同比+4.13pct、环比+4.50pct，毛利率同环比均提升；Q2净利率为 12.61%、同比+3.28pct、环比+2.67pct。期间费用方面，2023H1公司期间费用率为 14.55%，同比-0.29pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.78%/6.22%/3.69%/-2.13%，同比分别+0.04pct/-0.74pct/-0.26pct/+0.67pct。 投资建议： 持续看好智能坐便器渗透率快速提升，公司智能坐便器代工业务订单饱满且自有品牌快速发力，盈利端随着规模效应的发挥，盈利能力持续提升。我们维持此前盈利预测，23-25年营业收入分别为 24.64、29.55、34.84亿元，23-25EPS 分别为 0.59、0.76、0.90元，按照 2023年 8月 24日收盘价 10.78元/股，对应 PE 分别为18/14/12倍。维持“买入”评级。 风险提示智能坐便器等新业务放量不及预期风险；原材料价格大幅波动影响；行业竞争加剧风险；海运持续紧张影响； 短期疫情反复影响。

瑞尔特发布 23 年中报23H1 实现营收 9.73 亿元（同比+8.09%），归母净利润 1.13 亿元（同比+35.84%），扣非归母净利润 1.05 亿元（同比+38.51%）。其中 23Q1/Q2 收入同比-2.8%/+17.02%，归母净利润同比+8.7%/+57%，扣非归母净利润同比+8.4%/+60.34%。 Q2 收入略超预期：自主品牌爆发+代工订单回暖智能马桶及盖板 23H1 收入 5.42 亿元（同比+31.96%），23Q2 提速明显：1）我们预计自主品牌 Q2 加速明显，电商高增，线下开店符合预期。自主品牌高增持续验证，23年目标兑现确定性高；2）我们预计代工同降，Q2 回暖明显，受益于行业提速及新客户订单。 普通水件代工 23H1 收入 4.31 亿元（同比-12%），其中同层排水系统/水箱配件同比+32.35%/-18.78%，水箱配件主要受海外订单拖累，Q2 已有环比回暖。 Q2 利润大超预期：毛利率同增 4 个点达新高23H1 毛利率 27.9%（同比+2.6pct），23Q2 毛利率 29.73%（同比+4.13pct），毛利率提升主因高毛利的自主品牌占比提升+代工客户结构优化+原材料成本下降。23H1 智能马桶及盖板/同层排水系统/水箱及配件毛利率 29.26%/33.99%/23.91%，同比+5.5/+1.2/-1.5pct。 23H1 归母净利率 11.6%（同比+2.4pct），23Q2 归母净利率 12.72%（同比+3.24%），净利率提升主要受毛利率影响，23Q2 销售/管理/研发/费用率为 7.43%/6.36%/3.34%,同比-0.45/+1.89/-0.53pct，财务费用率-4.17%，相比去年-5.39%，汇兑收益对利润率贡献同比下降。 经营指标稳健23H1 经营性现金流 1.95 亿元（同比+23.49%）, 23Q2 存货周转天数/应收账款天数分别为 76.89/76.54，同比-4.29/-16.25 盈利预测与估值我们持续看好公司自有品牌高增，代工业务稳健，以及利润率持续优化，上调 23 年归母净利率假设，我们预计 23/24/25 年收入 23.8/28.6/34.12 亿元，同比+21.3%/+20.5%/19.1%，归母净利润 2.73/3.17/3.8%亿元，同比+29%/+16%/+20%，当前市值对应 PE 16.5/14.2/11.9x，维持“买入”评级！ 风险提示行业竞争加剧；海外订单波动；大客户订单波动；地产波动影响等

事件： 公司发布 2023年半年度报告： 2023H1收入 9.73亿元，同比+8.09%；归母净利润 1.13亿元，同比+35.84%；扣非后归母净利润 1.05亿元，同比+38.51%。 其中,2023Q2单季度收入 5.78亿元，同比+17.02%；归母净利润0.74亿元，同比+57.00%；扣非后归母净利润 0.71亿元，同比+60.34%。 业绩表现超预期。 现金流表现良好，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额1.95亿元，同比+23.49%；其中，Q2单季度经营活动产生的现金流量净额 1.63亿元，同比+115.13%。 智能卫浴发力，产品结构优化明显分产品看，2023H1公司水箱及配件、智能坐便器及盖板、同层排水系统产品分别实现收入 2.99、5.42、1.06亿元，同比分别-18.78%、+31.96%、+32.35%，智能坐便器及盖板业务、同层排水系统产品增速表现靓丽，其中智能坐便器及盖板业务通过自有品牌的持续发力，打造爆品及加快出新节奏，收入表现靓丽，对整体收入贡献进一步加大，2023H1公司智能坐便器及盖板业务收入占比 55.72%，收入占比同比+10.08pct。传统冲水组件业务受海外去库存影响，收入端有所承压，预计随着大客户去库存的逐步推进，传统业务有望修复。毛利率方面，2023H1公司水箱及配件、智能坐便器及盖板、同层排水产品毛利率分别为 23.91%、29.26%、33.99%，同比分别-1.52pct、+5.50pct、+1.23pct，其中，智能坐便器及盖板毛利率提升明显，主要得益于公司智能坐便器自有品牌的发力。 分地区看，2023H1公司境内、境外分别实现收入 6.93、2.80亿元，同比分别+16.30%、-7.97%，境内收入仍为公司收入的主要来源； 毛利率分别为 28.18%、27.19%，同比分别+3.72pct、+0.27pct，随着智能座便器销售放量，境内业务规模效应持续发挥，带动境内业务毛利率提升。 盈利水平大幅提升，期间费用率略有下降2023H1公司毛利率、净利率分别为 27.90%、11.52%，同比分别+2.60pct、+2.41pct；其中，Q2单季度毛利率、净利率分别为 29.73%、12.61%，同比分别+4.13pct、+3.28pct，盈利能力提升明显，主要得益于公司高毛利率智能坐便器及盖板、自有品牌收入占比的提升。 期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为 14.55%，同比-0.29pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 6.78%、6.22%、3.69%、-2.13%，同比分别+0.04pct、-0.74pct、 -0.26pct、+0.67pct。其中，2023Q2单季度公司期间费用率为 12.96%，同比-0.94pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 7.43%、6.36%、3.34%、-4.17%，同比分别+0.58pct、-2.27pct、-0.47pct、+1.22pct。公司整体费用率同比略有下降。 投资建议： 瑞尔特深耕卫浴行业二十多年，冲水组件行业地位领先，产品逐步从卫浴配件延伸到市场空间更为广阔的智能马桶领域，近几年持续受益于智能马桶业务放量，业绩保持良好增长。维持此前盈利预测，预计公司 2023-2025年收入分别为 23.71/28.13/33.32亿元，同比分别+21.0%/+18.6%/18.4%；归母净利润分别为 2.48/3.01/3.63亿元，同比分别+17.6%/+21.3%/20.7%，对应 PE 分别为 18/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 智能马桶业务放量不及预期风险；原材料价格下行不及预期风险；新品类推出不及预期风险；行业竞争加剧风险。

8月24日公司发布23年中报，23H1公司实现营收9.7亿元，同比+8.1%，归母净利润1.1亿元，同比+35.8%。其中2Q实现营收5.8亿元，同比+17.0%，归母净利润0.7亿元，同比+57.0%。整体来看，公司2Q利润表现略超预期。 经营分析2Q整体营收增长较优，自主品牌驱动成长：分品类看，23H1水箱及配件/智能坐便器及盖板/同层排水产品分别同比-18.8%/+32.0%/+32.6%至3.0/5.4/1.1亿元，智能坐便器及盖板业务营收快速增长，预计主因自主品牌智能坐便器在线上/线下渠道加速拓展。其中水箱及配件产品2Q预计同比下滑幅度已收窄，而智能坐便器及盖板产品2Q预计依然快速增长，该品类在代工业务稳步修复的情况下自主品牌业务延续高速增长态势，自主品牌全年翻倍增长目标实现可期。此外，截至23H1末，公司合同负债为1.1亿元，同比增长62.8%，为H2收入加速增长奠定基础。 产品结构优化驱动2Q毛利率延续提升趋势：23H1毛利率同比+2.6pct至27.9%，其中2Q毛利率同比+4.1pct至29.7%，预计主因毛利率较高的自主品牌智能坐便器产品收入占比提升，展望H2，在自主品牌发展势能优异的情况下，公司毛利率提升趋势有望延续。费用率方面，23H1公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.04/-0.7/-0.3pct至6.8%/6.2%/3.7%，降本增效持续推进下，管理效率提升显著。此外，2023H1公司实现汇兑收益1511.1万元（去年同期为2514.9万元）。 自主品牌发展思路清晰，延续高速增长可期：在中国智能坐便器渗透率逐步提升的背景下，公司依托清晰的渠道运营思路与自产带来的成本优势，自主品牌业务正步入高速成长期。尤其线上渠道方面，公司持续打造高性价比爆品，借力购物节实现爆品突围，驱动线上渠道持续高速增长，根据久谦平台统计，23H1公司智能坐便器在天猫/京东/抖音的份额分别已达4.1%/11.4%/30.5%。整体来看，目前公司自主品牌发展方向清晰，增长驱动力依然充足（渠道扩张+产品价格带拓宽），延续高速增长可期。 盈利预测、估值与评级我们预计公司23-25年EPS分别为0.60/0.73/0.90元，当前股价对应PE为18/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨；自主品牌推广不畅；人民币汇率大幅波动。

瑞尔特是卫浴代工龙头，智能马桶收入贡献半壁江山，21 年起自建品牌。当前智能马桶行业加速渗透，公司产品优+高性价比，电商运营强势+线下加快铺设，我们看好公司自主品牌的快速崛起。 卫浴代工龙头，发力自主品牌瑞尔特始创于1999 年，卫浴配件代工起家，目前冲水组件国内第一，全球第三，后业务延伸成为国内智能马桶代工龙头，2021 年开始自建品牌。2022 年实现营业收入19.6 亿元，2018-2022 年复合增速19.5%，实现归母净利润2.1 亿元，2018-2022 年复合增速7%，22 年受益于原材料成本回落+汇兑收益，净利率回升。 卫浴行业：乘智能之风，见国货崛起卫浴行业2000 亿市场，近年行业有三大产业趋势变化：1）智能马桶高增，渗透低空间大：智能马桶超230 亿市场，17-22 年销量年复合增速12.8%，目前渗透率按保有量计仅4%，按销售量计15%，相比美日韩渗透率60-90%有很大空间。2）国货崛起：卫浴行业外资进场早，近年国货快速崛起，九牧、箭牌国货品牌收入体量已超TOTO 进入行业前三。智能马桶是国货弯道超车关键，一体机市占TOP3 分别是箭牌/九牧/恒洁。3）龙头持续集中。2021 年我国卫生陶瓷零售端CR3 达43.5%，相比2012 年持续提升了14pct，我们认为CR3 长期看到至少50%。 智能马桶产业链梳理：上游核心部件利润率较高，中游代工企业利润率较低，品牌商利润率较高，下游渠道毛利率最高，但费用率较高。瑞尔特处于上游和中游环节，上游核心部件冲水组件2019 年毛利率可达33%，中游智能马桶代工环节毛利率偏低，但受益于高毛利自主品牌崛起，预计未来毛利率可持续优化。 自主品牌：智能技术领先，电商高增亮眼产品端：1）定价高性价比，爆款成功打造。产品策略一方面主推2000 元左右轻智能低价引流，一方面主推高性价比全智能马桶，市场同价位段但功能更多。2023 年线上已成功打造多个爆款单品F3、UX7、A1、A6 等。2）产品研发持久投入，智能技术行业领先。智能马桶产品研发深耕数年，18-22 年研发费用率在4%左右，且作为代工品牌已深受下游卫浴龙头品牌如科勒、恒洁等认可，功能技术领先，且稳定性强。 3）智能马桶延展卫浴空间：以智能马桶一体机延伸恒温花洒等，致力于提供整体智能卫浴产品解决方案。 渠道端：1）电商运营优异，品牌强势高增：2022 年线上销售额1.16 亿元，2020-2022年复合增速225%，2023 年618 期间卫浴品牌GMV 排名，抖音稳居第二（22 年双十一期间也为第二），京东排名第六，天猫排名第十。2）线下零售加快布局，补流量提利润。线下多为店中店模式，部分为品牌专卖店，投入低，扩张快，且线下净利率高于线上，是重要的流量补充来源。 代工业务：冲水组件龙头，客户深度绑定冲水组件代工：龙头稳固，毛利率高。该业务公司有三大优势：1）冲水组件全球龙头。根据公司22 年报，目前居国内冲水组件第一名，全球冲水组件第三名；2）头部客户合作，粘性强，龙头稳固。目前公司深度合作客户包括TOTO、科勒、美标、箭牌、九牧、惠达等；3）该产品单值低，重要性高，毛利率高：2019 年公司冲水组件毛利率为33.1%。 智能马桶代工：代工龙头，资源复用，产品领先。公司为国内代工龙头，技术质量深受用户认可，下游代工客户包括定位高端市场的外资卫浴品牌（如科勒、杜拉维特、汉斯格雅等）、国内传统卫浴品牌（如恒洁、惠达等）、家电品牌（如美的等），互联网品牌（如京东京造、大白科技等）。该业务短期因大客户转自产有所承压，长期受益于智能马桶行业高增。 产能持续投放，支撑智能马桶高增。年产 120 万智能卫浴产品生产基地建设项目即将投产，可满足代工和自有品牌增长需求，同时规模效应下有助降本增效。 毛利率受益于原材料成本下行。工程塑料件生产成本占比在30%以上，2023年以来原材料持续下行，预计公司毛利率可增厚。 盈利预测与估值公司处于智能马桶高景气赛道，看好自有品牌崛起，依靠高性价比产品、强电商运营能力、线下快速起量。同时，代工业务长期龙头稳固，短期库存和大客户承压因素环比改善。我们预计2023-2025 年公司实现营业收入23.52/28.80/34.86 亿元，同比增长20.0%/22.4%/21.1%，归母净利润2.52/3.08/3.81 亿元，同比增长19.7%/22.1%/23.7%，对应当前市值PE 为15.89/13.01/10.52，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧；地产波动风险；智能渗透率提升不及预期；原材料价格波动；大客户订单波动；海外订单恢复不及预期；自主品牌费用投放超预期；行业规模测算偏差等。

公司发布2023年一季度报告：2023年一季度公司实现营收3.96亿元、同比下滑2.76%，归母净利润0.40亿元、同比增长8.74%，扣非后归母净利0.35亿元，同比增长8.41%；一季度营收同比下幅度下滑，利润端高个位数增长预计系自有品牌放量带动盈利提升。现金流方面，2023Q1公司经营活动产生的现金流量净额0.32亿元，同比-61.51%，主要系销售规模较去年同期下滑致使销售回款减少，购买商品支出现金增多及支出税费同比增加较多影响。 分析判断:深耕智能卫浴产品市场，盈利能力持续提升22年公司智能坐便器及盖板业务占营收比突破50%，成为主要收入来源，公司亦积极布局同层排水系统产品，且已在同层排水系统领域进行产品和技术储备，22年公司高毛利的同层排水贡献营收比进一步扩大，产品结构持续优化。近年来国内智能坐便器行业处于发展初期，市场渗透率较低，但发展迅猛，市场潜力巨大，公司持续加大研发&运营投入，立足优势产品，扩大差异化竞争优势，力争实现在卫浴冲水系统产品、智能卫浴产品、同层排水系统产品等产品市场占有率的提升。23年公司将继续加强研发和进一步推动数字化转型，提升规模效应与技术水平，助力降本增效。盈利能力方面，2023Q1公司毛利率25.22%、同比+0.30pct，2023Q1净利率为9.94%，同比+1.08%；期间费用方面，2023Q1公司期间费用率16.87%，同比+0.89pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.82%/6.03%/4.19%/0.84%，同比分别-0.77/+1.08/+0.07/+0.51pct。 投资建议：持续看好智能坐便器渗透率快速提升，公司智能坐便器代工业务订单饱满且自有品牌快速发力，盈利端随着规模效应的发挥，盈利能力持续提升。我们维持此前盈利预测，23-25年营业收入分别为24.64、29.55、34.84亿元，23-25EPS分别为0.59、0.76、0.90元，按照2023年4月27日收盘价8.87元/股，对应PE分别为16/12/10倍。维持“买入”评级。 风险提示智能坐便器等新业务放量不及预期风险；原材料价格大幅波动影响；行业竞争加剧风险；海运持续紧张影响；短期疫情反复影响。

事件： 公司发布 2023年一季度报告： 2023Q1公司实现收入 3.96亿元，同比-2.76%；归母净利润 0.40亿元，同比+8.74%；扣非后归母净利润 0.35亿元，同比+8.41%。一季度公司收入同比略下滑，利润端表现良好。 收入端同比略有承压，智能马桶持续放量2023Q1公司收入同比略有下滑，其中，我们预计主要受传统冲水组件业务拖累；而智能马桶业务预计保持双位数增长，对整体收入端贡献进一步提升，其中，自有品牌表现靓丽，公司加快新品推出节奏及促销力度，自有品牌持续放量，代工业务海外大客户订单稳定，新增客户订单逐步起量。目前来看，公司在手订单充足，截止 2023年 3月底，公司合同负债为 7723万元（上年同期为 3621万元），同比+113%，保持较高水平。 盈利水平提升，期间费用率略增2023Q1公司毛利率、净利率分别为 25.22%、9.94%，同比分别+0.30pct、+1.08pct，盈利能力有所提升，且净利率提升幅度优于毛利率，盈利水平的提升，预计主要受益于公司客户结构及业务结构优化，原材料 ABS、PP、POM 等工程塑料价格下行。 期间费用率方面，2023Q1公司期间费用率为 16.87%，同比+0.89pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 5.82%、6.03%、4.19%、0.84%，同比分别-0.77pct、+1.08pct、+0.07pct、+0.51pct，公司整体费用率同比略有增加。 投资建议： 瑞尔特深耕卫浴行业二十多年，冲水组件行业地位领先，产品逐步从卫浴配件延伸到市场空间更为广阔的智能马桶领域，近几年持续受益于智能马桶业务放量，业绩保持良好增长。维持此前盈利预测，预计公司 2023-2025年收入分别为 23.71/28.13/33.32亿元，同比分别+21.0%/+18.7%/18.5%；归母净利润分别为 2.48/3.01/3.63亿元，同比分别+17.6%/+21.2%/20.7%，对应 PE 分别为 15/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 智能马桶业务放量不及预期风险；原材料价格下行不及预期风险；新品类推出不及预期风险；行业竞争加剧风险。

公司发布2022年年报：2022年公司实现营收/归母净利/扣非后归母净利分别为19.60/2.11/1.93亿元，同比分别+4.89%/+51.36%/+68.49%；分季度看，Q4单季度营收/归母净利/扣非后归母净利分别为5.74/0.57/0.49亿元，同比分别+2.62%/+103.79%/+145.88%。22年公司收入在全球经济周期下行和智能卫浴需求旺盛背景下实现小幅增长，利润端增幅较大系原材料价格周期性回落叠加人民币贬值贡献；现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流量净额3.63亿元，同比+254.90%，经营活动现金流大幅提升主要系客户回款好于上年同期。 分析判断:收入端：智能坐便器及盖板贡献收入超50%，线上渠道高速增长。 分产品看，2022年公司水箱配件/智能坐便器及盖板/同层排水系统产品分别实现营收7.18/10.06/1.78/亿元，同比分别-7.50%/+17.66%/+2.96%，占营收比分别为36.64%/51.32%/9.09%，智能坐便器及盖板占比首次超过一半、已成为公司主要收入来源，高毛利的同层排水业务营收持续增长，产品结构持续优化。公司努力拓展销售渠道，优化产品体系，加大研发投入和提升制造技术，不断扩大公司在卫浴冲水系统产品、智能卫浴产品、同层排水系统产品等产品中的市占率。分地区看，2022年公司境内、境外分别实现营收14.06、5.54亿元，同比增长4.66%、5.48%，占营收比分别为71.75%、28.25%。分销售模式看，公司2022年线上、线下分别实现营收1.16、18.44亿元，同比分别增长564.25%、-0.38%，占营收比分别为5.91%、94.09%，线上渠道发展迅速，占营收比较21年提升4.98pct。 盈利端：盈利能力持续提升，费用率有所优化盈利能力方面，2022年公司毛利率24.81%、同比+2.22pct,其中Q4单季度毛利率22.65%、同比+2.62pct，22年公司毛利率提升主要系公司智能马桶及盖板业务毛利率提升且占比扩大。2022年公司净利率10.62%、同比+3.47pct，其中，Q4单季度净利率9.71%，同比+5.26pct，净利率提升幅度高于毛利率，主要系期间费用率优化，2022年公司期间费用率13.00%，同比-1.74pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.29%/4.79%/4.23%/-2.32%，同比分别+1.23/-0.53/0.40/-2.84pct，销售费用率提升系营销费用投入增长，财务费用率下降较为明显则受益于人民币贬值带来的汇兑收益贡献。 投资建议：持续看好智能坐便器渗透率快速提升，公司智能坐便器代工业务订单饱满且自有品牌快速发力，盈利端随着规模效应的发挥，盈利能力持续提升。考虑到受整体大环境及公司去年高基数影响，我们调整此前盈利预测，2023-2024年营业收入分别由25.03/29.84亿元调整至24.64/29.55亿元，2025年营收为34.84亿元，EPS分别由0.64/0.79元调整至0.59/0.76元，2025年EPS为0.90元，按照2023年4月17日收盘价9.14元/股，对应PE分别为16/12/10倍。维持“买入”评级。 风险提示智能坐便器等新业务放量不及预期风险；原材料价格大幅波动影响；行业竞争加剧风险；海运持续紧；张影响短期疫情反复影响。