事件：国务院印发《空气质量持续改善行动计划》的通知，目标到2025年，全国地级及以上城市PM2.5浓度比2020年下降10%，重度及以上污染天数比率控制在1%以内；氮氧化物和VOCs排放总量比2020年分别下降10%以上。 京津冀及周边地区（包括山东省、河南省）PM2.5浓度分别下降20%、15%，长三角地区PM2.5浓度总体达标，北京市控制在32微克/立方米以内。 环保逐步趋严，公司作为行业龙头有望受益。本次《空气质量持续改善行动计划》核心是要求持续改善空气质量，减少重污染天气以及降低PM2.5浓度，减少氮氧化物和VOCs的排放。计划明确说明实施的重点地区包括京津冀及周边地区，包括北京市、天津市、河北省、山东省及河南省绝大部分地区、长三角地区以及汾渭平原地区，这些地区正是纤维素醚产能集中地。根据百川盈孚数据统计，上述地区中纤维素醚产能超过80万吨，约占全国总量70%以上。纤维素醚的生产中会有较多的VOCs产生，需要高额的环保设备投资才能避免。该行动计划实施周期直到2025年，持续时间较长，我们预计环保高压检查将再次启动，这将对京津冀等地区缺乏环保投资的纤维素醚厂家开工造成较大影响，这些中小企业中绝大多数环保不达标。山东赫达作为全行业唯一的一家上市公司，也是国内第一的龙头企业早就引进了先进的废水废气处理技术，总投资近4亿，属于环保达标企业，开工不受影响。 压力最大的时刻已经过去，公司即将迎来高速发展2.0阶段。公司第三季度实现营收4.28亿元，主营业务同比环比均有所回暖。进入三季度后，公司纤维素醚新厂房开始逐步释放产能，但同时折旧费用也有所增加，因此三季度净利润受到些影响。另外三季度财务费用较高，主要是汇兑收益减少及可转债利息增加所致，总体来看已经产生较大改善，可以说公司各项业务已经在恢复，未来公司将轻装出发，迎来高速发展2.0阶段。 新产能逐步投产，再次开启高速发展。公司拥有纤维素醚总产能8.5万吨，包括现有产能3.4万吨，在建4.1万吨（部分产能正处于爬坡阶段），中福致为1万吨，是国内纤维素醚龙头企业，同时公司还在开发新的应用领域的新客户，这些新产品价格更高，盈利能力更强。在植物胶囊领域，公司是植物胶囊方面全球产业链一体化公司，目前公司拥有350亿粒产能。随着国外胶囊去库存结束，回到常态化，植物胶囊需求有望回升，产能开工率进一步提升。同时价格更高的二代植物胶囊也已经通过验证，开始批量销售。在植物肉领域，今年年底，米特加1万吨植物肉产能即将完成设备调试，投入生产，植物肉产品采用公司生产的高端纤维素醚，产品口感更贴近国人口味。公司凭借原料优势，有望赚足产业链差价，同类产品中竞争力更强。未来随着植物肉产能规模化生产，公司有望从出售纤维素醚和获得参股收益中双重获利。 维持“强烈推荐”投资评级。预计公司2023-2025年收入分别为17.08亿元、21.71亿元和28.55亿元，归母净利润分别为2.8亿元、3.95亿元和5.53亿元，EPS分别为0.82元、1.15元和1.62元。当前股价对应PE分别为24.1倍、17.1倍和12.2倍。 风险提示：新项目建设不及预期、产品销量不及预期、环保执行力度不到位等

事件:2023年10月30日，山东赫达发布2023年三季报：2023年前三季度公司实现营业收入11.78亿元，同比-11.5%；实现归母净利润2.30亿元，同比-25.0%；实现扣非归母净利润2.29亿元，同比-24.2%；加权平均ROE为11.6%，同比-6.5个pct。销售毛利率30.9%，同比-4.6个pct；销售净利率19.5%，同比-3.5个pct；经营活动现金流净额1.0亿元。 其中，2023年Q3实现营收4.28亿元，同比+0.8%，环比+14.0%；实现归母净利润0.73亿元，同比-9.8%，环比-13.7%；实现扣非归母净利润0.71亿元，同比-9.2%，环比-19.7%；加权平均ROE为3.6%，同比-0.9个pct。销售毛利率30.4%，同比-0.8个pct，环比-1.0个pct；销售净利率17.0%，同比-2.0个pct，环比-5.4个pct；经营活动现金流净额0.35亿元。 投资要点投资要点:Q3主营景气度有所回升，新项目转固折旧压力增大2023Q3公司主营业务景气度有所回升，但新项目转固折旧压力增大，整体经营稳健。Q3公司归母净利润0.73亿元，同比减少0.08亿元，环比减少0.11亿元。一方面，进入2023下半年，公司主营业务行业景气度在回升，产品价格趋稳，高青一期新增产能开始逐步释放，产能利用率逐步提高；另一方面，高青一期项目转固后，固定资产的折旧摊销压力也有所增大。2023Q3公司毛利润1.3亿元，同比-0.03亿元，环比+0.12亿元。Q3管理费用同比/环比变动的幅度分别为-0.08/+0.07亿元，财务费用同比/环比分别增加0.25/0.26亿元，主要由于汇兑收益减少及可转债利息增加；信用减值损失同比/环比分别减少0.10亿元，主要由于应收款项计提减值减少，公允价值变动净收益同比/环比分别增加0.04/0.11亿元，主要受到远期结售汇公允价值变动的影响。此外，Q3投资净收益环比减少0.12亿元，主要由于对联营企业和合营企业的投资收益有所减少。 高青一期逐步放量，植物肉项目预计年底前试生产植物肉项目预计年底前试生产公司在建项目丰富，多产品持续扩能，成长动力充足。高青一期纤维素醚项目于2022年11月一次投料成功，新增产能正逐步释放。植物胶囊纯品生产线搭建完成、进入试生产，植物胶囊二代产品完成技术储备、获得客户认可。米特加1万吨植物肉项目建设处于设备安装阶段，预计在2023年年底前试生产。 中福赫达实现并表，进一步丰富公司纤维素醚产品线纤维素醚产品线2023年8月28日，公司拟以自有资金分两阶段收购中福致为100%股权，中福致为主营羟乙基纤维素（HEC），广泛应用于日用化学品、乳胶涂料、聚氯乙烯、陶瓷等领域，并于2022年开工建设的羟乙基纤维素二期项目现已竣工，达产后HEC产能将达到1万吨/年，位居全国前列。公司收购中福致为股权后，公司纤维素醚产能预计将新增1万吨，有利于完善公司纤维素醚产品线，提高纤维素醚系列产品配套能力。 2023年9月25日，公司已完成第一阶段收购中福致为的工商登记变更，并更名为“中福赫达”，公司持有中福赫达47.08%股权，此外，公司与中福致为股东王书昌、马志远签署《表决权委托协议》，协议生效后，公司合计持有中福赫达52.83%的表决权，且董事会席位过半，中福赫达纳入公司合并报表范围。 盈利预测和投资评级由于公司高青项目转固增加折旧成本，我们调整公司业绩预测，预计2023/2024/2025年归母净利润分别为3.18/4.20/5.75亿元，对应PE为18、14、10倍，公司未来成长路径清晰：高青项目逐渐落地、植物胶囊产能逐步释放、植物肉未来量产，因此维持“买入”评级。 风险提示风险提示上游原材料价格波动风险，产品价格下跌风险，下游终端房地产、医药、食品行业需求不及预期，新建项目产能建设及投产进度低于预期，欧美通胀率维持高位。

事件：8月 28日，公司发布 2023年半年报，2023年上半年实现营业收入 7.5亿元，同比下降 17.3%；实现归母净利润 1.57亿元，同比下降 30.36%；对应毛利率 31.22%，同比下降 6.38pct；对应销售净利率 20.91%，同比下降 3.92pct。 2023Q2环比修复，纤维素醚需求改善，植物胶囊出口恢复。2023H1公司实现营业收入 7.5亿元，同比下降 17.3%；实现归母净利润 1.57亿元，同比下降 30.36%。 分板块看，纤维素醚营业收入为 5.52亿元，同比下降 1.2%，对应毛利率 29.21%，同比下降 4.01pct；植物胶囊营业收入为 1亿元，同比下降 44.41%，对应毛利率53.16%，同比下降 9.84pct。2023Q2公司实现营业收入 3.75亿元，同比下降27.19%，环比维持稳定；实现归母净利润 0.84亿元，同比下降 34.8%，环比增长15.07%。目前纤维素醚订单逐步提升，植物胶囊出口环比持续提高。 新增产能释放有望贡献业绩增量。随着在建 4.1万吨纤维素醚及 50亿粒植物胶囊陆续建成投产，未来纤维素醚、植物胶囊产能有望分别达到 7.5万吨、350亿粒。 其中已竣工赫达高分子第一期 3万吨/年纤维素醚项目包括两条生产线：一条纤维素混合醚生产线，交替生产羟丙基甲基纤维素（HPMC）1万吨、羟乙基甲基纤维素（HEMC）1万吨；一条 1万吨羟丙基甲基纤维素（HPMC）生产线，目前新增产能正逐步释放。 两阶段收购中福致为，补齐 HEC 产品短板。2023年 8月，为完善公司纤维素醚产品线，提高纤维素醚系列产品配套能力，公司以自由资金分两阶段收购山东中福致为新材料有限公司 100%股权。中福致为主营产品羟乙基纤维素（HEC），可广泛应用于日用化学品、乳胶涂料、聚氯乙烯、陶瓷以及农业生产等领域。中福致为于 2022年开工建设的羟乙基纤维素二期项目现已竣工，达产后 HEC 产能将达到 10000吨/年，位居全国前列。2023H1中福致为实现营业收入 0.63亿元，实现净利润 0.14亿元。2023年 9月，中福纳入合并报表范围。 投资建议：预计公司 2023-2025年每股收益分别为 1.09、1.31、1.51元，对应当前股价 PE 分别为 16、 13、11倍。公司是国内纤维素醚及植物胶囊龙头，考虑未来新增产能逐步放量、需求持续回暖，有望保证业绩长期增长，维持“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求恢复不及预期；产品价格波动风险。

事件：公司发布2023年中报，上半年实现收入 7.5亿元，同比-17.3%，实现归母净利润 1.6亿元，同比+16.1%；其中单 Q2实现收入 3.8亿元，同比-17.2%，实现归母净利润 8411 万元，同比-34.8%。 业绩短期承压，静待下游需求恢复。23 年上半年公司主营业务产品中，纤维素醚产品实现营收 5519 万元，同比减少 1.2%，基本维持稳定，随着下游建筑业需求逐渐恢复对建材级纤维素醚需求回升，消费行业逐步复苏对食品级纤维素醚需求增加，预计纤维素醚业务未来业绩有望持续向好；植物胶囊业务实现营收 997 万元，同比-44.4%，植物胶囊业务营收减少较多，主要原因是下游库存较高，短期需求减弱，随着库存逐渐降低，植物胶囊销量有望逐步恢复，业绩有望持续增长。 产能逐步释放，业绩有望持续增长。公司在建产能较多，产能持续增长。公司现有纤维素醚产能 3.4 万吨/年，其中医药食品级 0.4 万吨/年，建材级纤维素醚产能 3万吨/年。目前公司纤维素醚在建产能 4.1万吨/年，其中 2万吨建材级。 2023 年预计完成 1万吨/年建材级纤维素醚，植物胶囊预计 23年达到 300亿粒。 公司 2023 年 6 月发布可转债募投项目包括年产 3 万吨纤维素醚及 150 亿粒植物胶囊，预计于 24-25年陆续完成建设。预计在 23/24/25年，公司纤维素醚年产能达到 4.9万吨/6.4万吨/6.9万吨，其中医药食品级纤维素醚年产能 9000吨/1.4万吨/1.9万吨；公司植物胶囊年产能 300亿粒/350亿粒/400亿粒，产能的持续释放将打开公司业绩增长新空间。 纤维素醚龙头企业，产品多元应用范围广。公司成立于 1992 年，2000 年开始进入非离子型纤维素醚行业，公司主要产品纤维素醚的下游应用涉及建材、医药、食品添加剂领域，公司现已布局医药领域植物胶囊业务，食品添加剂领域人造肉业务。其中食品添加剂领域应用壁垒较高，公司产品已取得多体系认证，并已取得多国客户的供货认证，具有较大且稳定的海内外客户团体。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.99元、1.37元、1.66元，对应动态 PE 分别为 17倍、12倍、10倍。公司 23年新建产线逐步投产，产能逐步释放，公司产品下游需求逐步回暖，新建产能毛利率高，给予公司 24年 16 倍 PE，目标价 21.92 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期等风险。

事件描述8月 28日，山东赫达发布了 2023年半年报，2023年上半年实现营业收入 7.50亿元，同比下降 17.30%，实现扣非归母净利 1.58亿元，同比下降 29.47%。 单季度来看，2023年 Q2实现归母净利润 0.84亿元，环比增加 15.53%，同比下降 34.80%。2023年 Q2实现扣非归母净利 0.88亿元，环比增加 27.08%，同比下降 31.11%。 地产消费链复苏，公司二季度业绩超预期地产政策边际改善，二季度环比修复。公司 2023年 Q2单季度实现营收 3.75亿元，同比下降 27.19%，环比增加 0.10%;实现归母净利润 0.84亿元，同比下降 34.80%，环比增加 15.53%;扣非归母净利润 0.88亿元，同比下降 31.11%，环比增加 27.08%。公司二季度业绩超预期主要源于地产消费链复苏，海外，美国 6月新屋开工、营建许可分别为 143.4及 144万套，2Q23数据较 1Q23略有回升，公司纤维素醚具有长期成本优势，供给端新增有限，纤维素醚产品率先受益，二季度出口有所修复。近期国内，政府多次释放促消费、稳经济信号，政策陆续出台下，国内地产链景气度有望得到修复。纤维素醚成本低位运行，公司根据成本灵活下调纤维素醚价格，有望进一步带动需求逐步复苏。 纤维素醚持续扩产，稳固行业龙头地位公司是亚洲纤维素醚龙头企业。公司主要纤维素醚产品包括建材级纤维素醚(HPMC、HEMC)、医药级纤维素醚(HPMC)和食品级纤维素醚 (HPMC)，公司的中高端型号建材级纤维素醚的技术指标已达到国际知名企业的同类产品标准，医药食品级纤维素醚 HPMC 的产品质量达 到了中国药典、美国药典、欧洲药典、英国药典、印度药典、食品安全国家标准的相关要求。公司纤维素醚新增 3万吨产能已基本建成，现有产能为 6.4万吨，在原有产能上半年满产满销的情况下，新产能有望在下半年逐步放量。产能扩张叠加自身产品质量过硬，有利于加速推动国产替代进程，稳固自身龙头地位。 植物胶囊一体化优势显著，二代胶囊加速替代进程公司是全球唯一拥有 HPMC-植物胶囊一体化产业链的企业。医药级 HPMC是生产 HPMC 植物胶囊的主要原料，占 HPMC 植物胶囊原料的 90%以上，公司拥有自主生产医药级 HPMC 的能力，相较于海外对手具有显著的一体化优势。植物胶囊行业遇寒冬后快速出清，目前竞争格局向好，公司现有植物胶囊产能 277亿粒，目前在植物胶囊领域的市占率在 10%左右，在建产能73亿粒，计划在 2025年将产能扩展至 500亿粒。同时，公司正在积极开拓二代植物胶囊，其技术壁垒远高于明胶转化为植物胶囊的门槛，并且有望加速替代明胶胶囊进程，公司利用自身一体化优势持续拓展高附加值产品，未 来有望打开利润增长空间。 投资建议预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 3.81、4.77、6.68亿元，同比增速为 7.8%、25.2%、40.0%。对应 PE 分别为 15、 12、8倍。 给予“买入”评级。 风险提示 (1)项目投产进度不及预期; (2)原材料价格大幅波动; (3)相关政策变动风险; (4)国际贸易风险。

事件描述10 月27 日，山东赫达发布2022 年三季度报告，公司前三季度实现营收13.32 亿元，同比增长13.76%；实现归母净利润3.06 亿元，同比增长10.55%；实现扣非归母净利润3.02 亿元，同比增长14.05%；实现基本每股收益0.90 元/股。 三季度业绩符合预期，基建稳增长叠加出口复苏有望带动业绩恢复基建稳增长叠加植物胶囊出口恢复有望带动业绩恢复增长。2022 年前三季度公司实现营收13.32 亿元，同比增长13.76%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长10.55%；实现扣非归母净利润3.02 亿元，同比增长14.05%。单季度来看，公司2022Q3实现营收4.25亿元，同比增长1.54%；实现归母净利润0.81 亿元，同比减少11.38%，环比减少37.58%；扣非归母净利润0.78 亿元，同比减少10.34%，环比减少39.01%。受下游建筑行业需求疲软以及对美出口植物胶囊尚未完全恢复，同时公司对可能发生减值的资产计提了大量减值准备，导致Q3 季度业绩同比有所减少。 随着我国出台的一些列政策拉动基建稳增长，叠加植物胶囊出口逐渐恢复，公司业绩有望恢复增长。 纤维素醚持续扩产，稳固行业头部地位公司是亚洲纤维素醚头部企业。纤维素醚具有“工业味精”之美誉，是国民经济各领域必不可少的环保型添加剂。公司主要纤维素醚产品包括建材级纤维素醚（HPMC、HEMC）、医药级纤维素醚（HPMC）和食品级纤维素醚（HPMC），公司的中高端型号建材级纤维素醚的技术指标已达到国际知名企业的同类产品标准，医药食品级纤维素醚HPMC 的产品质量达到了中国药典、美国药典、欧洲药典、英国药典、印度药典、食品安全国家标准的相关要求，公司现有纤维素醚系列产品产能3.4 万吨，同时在建4.1 万吨产能，届时公司纤维素醚产能将达到7.5 万吨/年，公司产能持续扩产，叠加自身产品质量过硬，有利于加速推动国产替代进程，稳固自身头部地位。 多产品持续扩能，打开利润增长空间植物胶囊：公司是全球唯一拥有HPMC-植物胶囊一体化产业链的企业。 目前植物胶囊的主要应用领域为保健品行业，其相较于明胶胶囊在安全性、稳定性、环保性等方面均具有一定优势，而医药级HPMC 是生产HPMC 植物胶囊的主要原料，占HPMC 植物胶囊原料的90%以上，公司拥有自主生产医药级HPMC 的能力，已具备较为成熟的植物胶囊生产技术，实现了大规模量产，达到行业领先水平。HPMC 植物胶囊系列产品优化了公司整体产品结构，已成为公司高成长性的收入来源之一。公 司现有植物胶囊产能277 亿粒，目前公司在植物胶囊领域的市占率在10%左右，同时有在建产能73 亿粒，计划在2025 年将产能扩展至500亿粒。随着多个国家和地区的素食风尚、环保思想不断普及，全球素食主义者和环保主义者将不断增加，叠加全球保健品行业的持续发展，未来植物胶囊将加速替代明胶胶囊，公司利用自身一体化优势持续扩产高附加值产品，未来有望打开利润增长空间。 植物肉：积极布局植物肉新领域，有望开启第二场长曲线。公司参股子公司米特加（上海）食品科技有限公司的全资子公司米特加（淄博）食品科技有限公司“年产700 吨植物肉中试车间项目”于2021 年8 月试生产，2022 年5 月9 日，米特加（淄博）植物基肉制品基地开工，总投资15 亿元，分两期建设，建成后植物肉年产能达到10 万吨，有望成为全球最大植物基食品单体生产工厂。双碳背景叠加膳食结构升级使得国内植物肉需求广阔，有望推动食品级纤维素醚需求增长，公司提前布局，未来有望集中受益，开启第二成长曲线。 投资建议预计公司2022-2024 年归母净利润分别为4.98、6.73、8.77 亿元，同比增速为51.1%、35.1%、30.4%。对应 PE 分别为16、12、9 倍。维持“买入”评级。 风险提示（1）项目投产进度不及预期；（2）原材料价格大幅波动；（3）相关政策变动风险；（4）国际贸易风险。

10月27 日，公司发布2022 年三季报：2022 年前三季度，公司实现营业收入13.32 亿元，同比+13.76%；实现归母净利润3.06 亿元，同比+10.55%；加权平均净资产收益率为16.75%，同比减少1.76 个百分点。 销售毛利率33.56%，同比减少2.07 个百分点；销售净利率22.96%，同比减少0.66 个百分点。前三季度经营活动现金流净额2.2 亿元。 其中，2022 年Q3 实现营收4.25 亿元，同比+1.54%，环比-17.62%；实现归母净利润0.81 亿元，同比-11.38%，环比-37.58%；平均净资产收益率为4.47%，同比-1.80 个pct，环比-3.06 个pct。销售毛利率31.22%，同比-4.39 个pct，环比-5.75 个pct；销售净利率18.96%，同比-2.76 个百分点，环比-6.06 个百分点。Q3 经营活动现金流净额0.97 亿元。 投资要点: Q3 业绩短期承压，静待欧美植物胶囊市场恢复2022 年前三季度，公司实现营业收入13.32 亿元，同比+13.76%；归母净利润3.06 亿元，同比+10.55%；其中，2022 年Q3 实现营收4.25 亿元，同比+1.54%，环比-17.62%；实现归母净利润0.81 亿元，同比-11.38%，环比-37.58%。分产品板块来看，公司纤维素醚业务稳中有升，建材级纤维素醚主要竞争对手产能集中在欧洲，受欧洲能源成本上升影响，公司扩大海外市占率，销量同比提升；医药食品级纤维素醚以外售为主，每亿粒植物胶囊大约消耗12 吨纤维素醚。植物胶囊2022 年H1 销量77 亿粒，Q3 受主要销售地区美国通胀影响，叠加海外竞争对手Capsugel 和ACG 今年有新增产能，公司植物胶囊出口存在一定压力。 期间费用率方面，2022 年Q3 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.60%、11.53%、-3.00%，同比变动+0.43 个pct 、+2.98 个pct 、-0.77 个pct ，管理费用率上升，由于本期检修费用列报至管理费用以及因疫情原因导致人员费用增加；财务费用率下降，主要由于公司汇兑收益增加。 多产品持续扩能，有望再造一个赫达公司多产品持续扩能，有望再造一个赫达。公司目前在建项目丰富，将分别于2022-2023 年迎来第一个集中投产期，据公司10 月30 日公告，高青一期项目试生产，新增建材级和医药食品级纤维素醚分别为2 万吨、1 万吨；截止至三季报，公司植物胶囊已具备58 条生产线，年产能330 亿粒，随着公司持续开拓市场，植物胶囊产销有望复苏。此外，今年4 月发布的可转债募投项目，包含3 万吨/年纤维素醚和150 亿粒植物胶囊，10 月1 日，发行可转债申请获证监会受理。 从固定资产和在建工程的角度，截止至2022 年三季报，公司固定资产7.42 亿元，在建工程11.93 亿元，随着在建工程的建设完成转固，公司固定资产有望翻倍。 切入植物肉新领域，培育新的业绩增长点公司与高起成立米特加，布局植物肉领域。据公司公告，米特加700吨植物肉中试项目于2021 年8 月进行试生产，2022 年5 月9 日，米特加（淄博）植物基肉制品生产基地开工。据米特加官方微信公众号，该项目总投资15 亿元，占地面积210 亩，分两期建设，一期占地100 亩、二期占地110 亩，一期基建规划产能3 万吨，两期规划合计10 万吨。看好公司未来继续向纤维素醚产业链上下游拓展。盈利预测和投资评级 受美国通胀影响，公司植物胶囊下游需求承压，我们调整公司业绩，预计2022/2023/2024 年归母净利润分别为3.95/5.35/7.03 亿元，对应PE 为20、15、11 倍，公司未来成长路径清晰：高青项目逐渐落地、植物胶囊产能持续增加、植物肉未来量产，因此维持“买入”评级。 风险提示 上游原材料价格波动风险，产品价格下跌风险，下游终端房地产、医药、食品行业需求不及预期，新建项目产能建设及投产进度低于预期，新冠疫情蔓延影响开工、物流及下游需求。

国内纤维素醚龙头，业绩进入高速增长期公司是国内纤维素醚行业龙头，现有纤维素醚产能3.4万吨/年。同时进入植物胶囊领域，拓展业务版图，现有植物胶囊产能277亿粒/年。纤维素醚和植物胶囊是公司业绩贡献前两大业务，2018年起，纤维素醚和植物胶囊新项目产品产能释放，推动公司业绩迈向新的成长阶段。2018-2021年，公司营收由9.13亿元增长到15.60亿元，CAGR为24.4%；盈利能力大幅增强，归母净利润由0.73亿元增长至3.30亿元，CAGR为63.3%。 多产品持续扩能，有望再造一个赫达公司目前在建项目丰富，将分别于2022-2023年迎来第一个集中投产期，包括4.1万吨/年纤维素醚项目、350亿粒/年纤维素植物胶囊项目，预计将新增4.1万吨/年纤维素醚、73亿粒植物胶囊，届时公司纤维素醚产能将达到7.5万吨/年，植物胶囊产能将达350亿粒/年。此外，今年4月发布的可转债募投项目，包含3万吨/年纤维素醚和150亿粒植物胶囊，打开公司长期成长空间。 从固定资产和在建工程的角度，目前公司在建工程高于固定资产。截止至2022H1，公司固定资产7.62亿元，在建工程10.15亿元，随着在建工程转固，公司固定资产有望翻倍。 切入植物肉新领域，培育新的业绩增长点公司与高起成立米特加，布局植物肉新领域。据公司公告，米特加700吨植物肉中试项目于2021年8月试生产，2022年5月9日，米特加（淄博）植物基肉制品基地开工。据米特加官方微信公众号，总投资15亿元，分两期建设，建成后植物肉年产能达到10万吨，有望成为全球最大植物基食品单体生产工厂，打开二次成长曲线。 盈利预测与估值：公司进入快速增长阶段，纤维素醚、植物胶囊新建项目集中于2022-2023年投产释放效益，公司将进入业绩收获期。我们看好公司产业链一体化带来的竞争优势，以及多产品扩能带来的长期成长。基于公司历史业绩及未来发展规划，我们下调公司盈利预测，预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为4.59/6.40/8.41亿元，对应PE为29、21、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格波动风险，产品价格下跌风险，下游终端房地产、医药、食品行业需求不及预期，新建项目产能建设及投产进度低于

事件：2022年7月26日，山东赫达（002810）发布2022半年度报告：2022年上半年实现营业收入9.07亿元，同比+20.54%；实现归母净利润2.25亿元，同比+21.28%；ROE为12.66%，同比下降0.57个pct。销售净利率24.83%，同比上升0.15个pct，销售毛利率37.60%，同比下降1.16个百分点；经营活动现金流量1.24亿元。 其中，2022年Q2实现营收5.16亿元，同比+21.70%，环比+31.56%；实现归母净利润1.29亿元，同比+21.75%，环比+33.90%；ROE为7.53%，同比下降0.35个pct，环比上升1.5个pct。销售毛利率36.97%，同比下降1.22个pct，环比下降1.46个pct；销售净利率25.02%，同比上升0.01个pct，环比上升0.44个pct。经营活动现金流量1.08亿元。 点评：2022HH11归母净利润环比++34%，赫尔希胶囊业绩贡献大2022年H1实现营业收入9.07亿元，同比+20.54%；实现归母净利润2.25亿元，同比+21.28%；其中，2022年Q2实现营收5.16亿元，同比+21.70%，环比+31.56%；实现归母净利润1.29亿元，同比+21.75%，环比+33.90%。公司业绩实现高质量增长，分产品板块来看，两大主要业务均实现良好增长，纤维素醚业务销售收入5.59亿元，同比+20.04%，毛利率为33.2%；植物胶囊业务销售收入1.79亿元，同比+21.78%，毛利率为63.0%。其中，子公司赫尔希植物胶囊产品产能释放，加大市场开发力度，国外需求旺盛，收入及利润较去年出现较大幅度增长，业绩贡献贡献大。2022H1赫尔希实现销售收入2.35亿元，同比增长53.53%，净利润0.93亿元，同比增长57.60%。 期间费用率方面，2022H1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.10%、10.16%、-0.87%，同比变动-0.03个pct、+1.41个pct、-1.09个pct，管理费用率上升，由于公司检修费用列报至管理费用以及疫情导致人员费用增加；财务费用率下降，由于公司汇兑收益增加及贷款贴息的冲减。 2021H1公司大力开拓海外市场，提高市场占有率，出口收入同比+34.93%，随着海运费价格的回落，预计公司出口业务将受益。多产品持续扩能，有望再造一个赫达公司多产品持续扩能，有望再造一个赫达。公司目前在建项目丰富，将分别于2022-2023年迎来第一个集中投产期，包括4.1万吨/年纤维素醚项目、350亿粒/年纤维素植物胶囊项目，预计将新增4.1万吨/年纤维素醚、73亿粒植物胶囊，届时公司纤维素醚产能将达到7.5万吨/年，植物胶囊产能将达350亿粒/年。 此外，今年4月发布的可转债募投项目，包含3万吨/年纤维素醚和150亿粒植物胶囊，打开公司长期成长空间。 从固定资产和在建工程的角度，目前公司在建工程高于固定资产。截止至2022H1，公司固定资产7.62亿元，在建工程10.15亿元，随着在建工程的建设完成转固，公司固定资产有望翻倍。 切入植物肉新领域，培育新的业绩增长点公司与高起成立米特加，布局植物肉新领域。设立之初，公司对米特加持股30%。2021年8月，为提升米特加平台价值和市场开拓能力，米特加通过增资扩股引入番茄资本，番茄资本是中国第一支专注于餐饮品牌和餐饮供应链的专业化投资机构，有望带动相关产业与社会资源推进米特加快速发展。在此轮增资中，公司对米特加的持股提升至32.01%。 据公司公告，米特加700吨植物肉中试项目于2021年8月进行试生产，且米特加（淄博）生产基地10万吨植物肉项目已开工。中试项目包括植物肉糜、植物肉饼、植物肉丸、植物牛肉粒、植物鸡块等在内的数十种植物基产品。2022年5月9日，米特加（淄博）植物基肉制品生产基地开工。据米特加官方微信公众号，该项目总投资15亿元，占地面积210亩，分两期建设，一期占地100亩、二期及后续占地110亩，建成后植物肉年产能达到10万吨，有望成为全球最大植物基食品单体生产工厂。 盈利预测和投资评级：公司纤维素醚、植物胶囊新建项目集中于2022-2023年投产释放效益，公司将进入业绩收获期。我们看好公司多产品扩能带来的长期成长。预计2022/2023/2024年归母净利润分别为5.31/7.36/8.68亿元，对应PE为21、15、13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格波动风险，产品价格下跌风险，下游终端房地产、医药、食品行业需求不及预期，新建项目产能建设及投产进度低于预期，新冠疫情蔓延影响开工、物流及下游需求。

事件：山东赫达发布2022年半年报，报告期内公司实现营业收入9.07亿元（同比+20.54%），归母净利润2.25亿元（同比+21.28%），扣非归母净利润2.24亿元（同比+26.03%）；其中Q2实现营业收入5.16亿（同比+21.70%，环比+31.63%），1.29亿元（同比+21.75%，环比+34.38%），业绩符合预期。 纤维素醚营收稳步提升，毛利率略有下降：2022年上半年，公司纤维素醚产品收入5.59亿元（同比+20.04%），实现毛利润1.86亿元（同比+16.61%），毛利润占比54.39%，毛利率33.21%，同比下滑0.98pct。Q1纤维素醚受到疫情及冬奥会限产影响产销量下降，Q2逐步得到恢复，价格传导相对滞后于原料涨价，导致毛利率略有下滑。公司目前拥有纤维素醚3.7万吨（其中3000吨医药食品级纤维素醚于2022年4月投产）成为国内第一、全球第四供应商，公司在建3万吨产能（2万吨建材级+1万吨食品医药级）预计将于2022年Q4逐步投产。公司生产的建材级纤维素醚以中高端型号为主，主要应用于保温砂浆、自流平等；医药级纤维素醚是医药行业的重要辅料，主要应用于薄膜包衣、粘合剂、植物胶囊、缓释控制剂等；食品级纤维素醚主要用于植物奶油、酱料、肉类等产品。目前建材级纤维素醚已经基本实现国产化，但医药食品级仍为海外巨头如美国陶氏、日本信越、韩国乐天等垄断，而公司是国内少数拥有医药食品级纤维素醚的厂家。 植物胶囊营收稳定，下游消化库存，预计销售价格和毛利率受到影响：2022年上半年植物胶囊收入1.79亿元（同比+21.78%），毛利润1.13亿元（同比+15.31%），毛利润占比33.11%，毛利率63.01%，同比下滑3.54pct。植物胶囊由于疫情及海运费压力，下游有囤货现象，目前处于消化前期库存阶段，下半年有望恢复正常产销状态。子公司赫尔希依托公司医药级纤维素醚向下延伸植物胶囊的生产，2022年上半年赫尔希实现净利润9270万元（同比+57.60%）。公司目前植物胶囊产能277亿粒/年，在建73亿粒/年，待投产后将达到350亿粒/年，产能在国内排名第一，进入全球前二。 公司是全球唯一一家从医药级纤维素醚做到植物胶囊的一体化公司，纤维素醚胶囊料供应紧张，公司的植物胶囊拥有原料保障、性价比高、成本优势明显。长期来看，植物胶囊因安全性好、性质稳定、生产过程环保等优势将逐渐替代明胶胶囊，市场空间广阔。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.42亿元、5.67亿元和7.32亿元，同比增长34.12%、28.32%和29.13%；EPS分别为1.29元、1.66元和2.14元，对应现股价PE为24.77倍、19.30倍和14.95倍，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期，新项目建设不达预期，原材料价格大幅波动。

事件描述7月 25日晚，公司发布 2022年半年度报告，2022H1实现营收 9.07亿元，同比增长 20.54%，实现归母净利润 2.25亿元，同比增长 21.28%。 二季度业绩高质量增长，产品优化升级保障毛利高增子公司赫尔希业绩高增长助力公司二季度业绩维持稳定增长。公司2022Q2单季度实现营收 5.16亿元，同比增长 21.70%；实现归母净利润 1.29亿元，同比增长 21.75%，环比增长 33.90%；扣非归母净利润1.28亿元，同比增长 29.47%，环比增长 34.17%。公司业绩保持高质量增速主要源于子公司赫尔希植物胶囊系列产品持续放量，2022H1赫尔希实现营收 2.34亿元，同比增长 53.53%，实现净利润 9270万元，同比增长 57.60%，同时公司期间费用管控合理，叠加自身对纤维素醚系列产品持续优化升级，利润高质量增长。 纤维素醚持续扩产，稳固行业龙头地位公司是亚洲纤维素醚龙头企业。公司主要纤维素醚产品包括建材级纤维素醚（HPMC、HEMC）、医药级纤维素醚（HPMC）和食品级纤维素醚（HPMC），公司的中高端型号建材级纤维素醚的技术指标已达到国际知名企业的同类产品标准，医药食品级纤维素醚 HPMC 的产品质量达到了中国药典、美国药典、欧洲药典、英国药典、印度药典、食品安全国家标准的相关要求，公司现有纤维素醚系列产品产能 3.4万吨，同时在建 4.1万吨产能。公司产能持续扩产，叠加自身产品质量过硬，有利于加速推动国产替代进程，稳固自身龙头地位。 一体化优势扩张植物胶囊产能，打开利润增长空间公司是全球唯一拥有 HPMC-植物胶囊一体化产业链的企业。目前植物胶囊的主要应用领域为保健品行业，其相较于明胶胶囊在安全性、稳定性、环保性等方面均具有一定优势，而医药级 HPMC 是生产 HPMC 植物胶囊的主要原料，占 HPMC 植物胶囊原料的 90%以上，公司拥有自主生产医药级 HPMC 的能力，相较于海外对手具有显著的一体化优势，现有植物胶囊产能 277亿粒，同时在建产能 73亿粒，并计划在 2025年将产能扩展至 500亿粒。随着多个国家和地区的素食风尚、环保思想不断普及，全球素食主义者和环保主义者将不断增加，叠加全球保健品行业的持续发展，未来植物胶囊将加速替代明胶胶囊，公司利用自身一体化优势持续扩产高附加值产品，未来有望打开利润增长空间。 下延植物肉市场，开启第二成长曲线延链拓展植物肉市场，有望打开成长曲线。公司参股子公司米特加（上 海）食品科技有限公司的全资子公司米特加（淄博）食品科技有限公司“年产 700吨植物肉中试车间项目”于 2021年 8月建成投产，2022年5月，米特加（淄博）植物基肉制品生产基地项目开工，该项目总投资15亿元，建成后年产能 10万吨，将成为全国最大的植物肉生产基地。 公司的食品级纤维素醚可用于保证植物肉在烹饪前保持柔软的质构，帮助植物肉成型，在加热后具有稳定的质构。植物肉市场空间巨大，有望推动食品级纤维素醚需求增长，公司提前布局，未来有望集中受益，开启第二成长曲线。 投资建议预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 4.98、6.73、8.77亿元，同比增速为 51.1%、35.1%、30.4%。对应 PE 分别为 22、16、12倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）原材料价格大幅波动； （3）相关政策变动风险； （4）国际贸易风险。

事件：北京时间 2022年 7月 26日，山东赫达发布了 2022年半年报，公司在 2022年 1月 1日-2022年 6月 30日实现营业收入 9.07亿元，比上年同期增加 20.54%，实现归属于上市公司股东的净利润 2.25亿元，比上年同期增长 21.28%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 2.24亿元，比上年同期增长 26.03%，基本每股收益 0.66元/股，比上年同期增加 20.00%。 点评： 产能持续增加叠加毛利率提升，22Q2业绩创二季度新高。根据公司2022年半年度业绩，公司 2022Q2单季度实现归母净利润 1.29亿元，同比增加 21.70%，环比增加 34.38%。公司业绩的增加主要源于赫尔希子公司植物胶囊系列产品新增产能持续释放，销量随之增长，规模效益显现；同时，纤维素醚系列产品深入挖潜、持续优化生产工艺和产品结构，综合毛利率持续提升。 美国进口植物胶囊持续增加，植物胶囊在欧美快速渗透。从美国海关公布胶囊进口数据来看，2022年 7月美国海关公布了美国 5月进口数据，5月美国进口纤维素醚胶囊总金额达 1586万美元，同比增加 16.74%，环比增加 5.73%，实现了同比环比的大幅增加。同时，纤维素醚胶囊以安全、环保、不含动物成分等特点在欧美国家尤其是穆斯林等市场渗透率快速提升，2016年初美国进口的纤维素醚胶囊总金额与明胶胶囊的比值为 0.81，到了 2022年 5月，这一比值已快速拉升至 2.25。2020年底公司有植物胶囊年产能 90亿粒，2021年公司有 26条植物胶囊生产线投入使用，生产线达到 50条，产能超 260亿粒，实现了产能的大幅扩张。同时，纤维素醚-植物胶囊一体化优势以及植物胶囊光明的应用前景，使得公司在大幅扩产的同时，依然保持着 64%的毛利率，与 2019年几乎相同。未来公司还将继续扩产到 350亿粒、500亿粒，植物胶囊将成为公司业绩增长的重要动力。 海运费降低将助力公司重回高增长状态，估值有望得到修复。2021年轮船出口面临港口拥堵、集装箱紧缺等困难，海运费出现大幅上涨。由于公司产品出口比例相对较高，尤其是公司的植物胶囊产品基本 100%出口，2021年海运运力难求和运费高涨，均对公司经营造成较大压力。 进入 2022年，我们观察到美国港口拥堵情况正在以超过市场预期的速度疏解，中美间航船周期正在恢复正常，运力紧张的情况将得到修复。 东南亚集装箱运价指数和中国出口集装箱运价指数（CCFI）分别在2021年 12月 24日和 2022年 2月 11日达到历史高位的 8100.88点和 3587.91点，随后均表现出明显回落，两指数最新值分别达 4763.29点（7月 22日）和 3229.72点（7月 22日）。在海运费回落的情况下，公司 Q2业绩环比增长，2022年下半年，我们认为海运费将继续回落，公司出口业务盈利能力有望持续提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024年营业收入分别达到22.20、30.34、35.31亿元，同比增长 42.25%、36.68%、16.40%，归属母公司股东的净利润分别为5. 12、7.42、9.03亿元，同比增长55.39%、44.93%、21.64%，2022-2024年摊薄 EPS 分别达到 1.49元、2.17元和 2.64元。对应 2022年的 PE 为 21倍，给予“买入”评级。 风险因素： 1、新建产能投产不及预期 2、产品价格大幅波动的风险。

事件： 北京时间 2022年 7月 14日， 山东赫达发布了 2022年半年度业绩预告， 公司在 2022年 1月 1日-2022年 6月 30日实现归属于上市公司股东的净利润 2.23亿元-2.32亿元，比上年同期增长 20%-25%，实现扣除非经常性损益后的净利润 2.22亿元-2.31亿元，比上年同期增长 25%-30%，基本每股收益 0.6531元/股-0.6803元/股。 点评： ? 产能持续增加叠加毛利率提升， 22Q2业绩创二季度新高。 根据公司2022年半年度业绩预告，公司 2022Q2单季度实现归母净利润 1.27亿元-1.36亿元，同比增加 19.81%-28.30%，环比增加 32.29%-41.67%。 公司业绩的增加主要源于赫尔希子公司植物胶囊系列产品新增产能持续释放，销量随之增长，规模效益显现；同时，纤维素醚系列产品深入挖潜、持续优化生产工艺和产品结构，综合毛利率持续提升。 ? 美国进口植物胶囊持续增加，植物胶囊在欧美快速渗透。 从美国海关公布胶囊进口数据来看， 2022年 7月美国海关公布了美国 5月进口数据，5月美国进口纤维素醚胶囊总金额达 1586万美元，同比增加 16.74%，环比增加 5.73%，实现了同比环比的大幅增加。同时， 纤维素醚胶囊以安全、环保、不含动物成分等特点在欧美国家尤其是穆斯林等市场渗透率快速提升， 2016年初美国进口的纤维素醚胶囊总金额与明胶胶囊的比值为 0.81，到了 2022年 5月，这一比值已快速拉升至 2.25。 2020年底公司有植物胶囊年产能 90亿粒， 2021年公司有 26条植物胶囊生产线投入使用，生产线达到 50条，产能超 260亿粒， 实现了产能的大幅扩张。同时，纤维素醚-植物胶囊一体化优势以及植物胶囊光明的应用前景，使得公司在大幅扩产的同时，依然保持着 64%的毛利率，与 2019年几乎相同。未来公司还将继续扩产到 350亿粒、 500亿粒，植物胶囊将成为公司业绩增长的重要动力。 ? 海运费降低将助力公司重回高增长状态，估值有望得到修复。 2021年轮船出口面临港口拥堵、集装箱紧缺等困难，海运费出现大幅上涨。 由于公司产品出口比例相对较高，尤其是公司的植物胶囊产品基本 100%出口， 2021年海运运力难求和运费高涨，均对公司经营造成较大压力。 进入 2022年，我们观察到美国港口拥堵情况正在以超过市场预期的速度疏解，中美间航船周期正在恢复正常，运力紧张的情况将得到修复。 东南亚集装箱运价指数和中国出口集装箱运价指数（CCFI） 分别在2021年 12月 24日和 2022年 2月 11日达到历史高位的 8100.88点和 3587.91点，随后均表现出明显回落，两指数最新值分别达 5201.46点（7月 8日）和 3232.18点（7月 8日）。 在海运费回落的情况下，公司 Q2业绩环比增长， 2022年下半年，我们认为海运费将继续回落，公司出口业务盈利能力有望持续提升。 ? 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024年营业收入分别达到22.20、 30.34、 35.31亿元，同比增长 42.25%、 36.68%、 16.40%，归属母公司股东的净利润分别为5. 12、7.42、9.03亿元，同比增长55.39%、44.93%、 21.64%， 2022-2024年摊薄 EPS 分别达到 1.49元、 2.17元和 2.64元。对应 2022年的 PE 为 22倍， 给予“买入”评级。 ? 风险因素： 1、新建产能投产不及预期 2、 产品价格大幅波动的风险。

公司纤维素醚全球竞争力强，盈利能力、成长性优异。公司是我国少数能与美国陶氏、日本信越等国际巨头在所处领域展开竞争的厂商。公司拥有具备全球竞争力的植物胶囊、纤维素醚产品，近年来持续进行一体化扩张，一方面为公司带来优异的成长性，2017至2021年营收、净利润分别实现复合增速24.42%、63.66%；另一方面持续增强公司盈利能力，2021年Q1毛利率、净利率分别实现38.4%、24.6%，成长确定性强。 纤维素醚产能大幅扩张，医药食品级占比持续提升。公司目前是亚洲纤维素醚龙头，规模与成长性方面，公司现有纤维素醚产品3.7万吨，在建4.1万吨，国内领先；工艺方面，公司掌握一步溶剂法和气相法两种工艺，是国内少数掌握气相法工艺的厂商。同时，公司也是国内少数产品可以满足植物胶囊、植物肉应用要求的医药食品级纤维素醚厂商。后续公司将持续夯实主业地位，剑指全球纤维素醚龙头。 全球唯一具备一体化优势的植物胶囊领军厂商。全球空心胶囊目前以明胶为主。纤维素醚植物胶囊凭借安全、交联反应风险低、更适用靶向治疗、适用宗教饮食禁忌等优势，正快速替代明胶胶囊。HPMC植物胶囊中，纤维素醚占原材料比重超过90%，相比胶囊领域对手瑞士龙沙、印度ACG、韩国思恒等，赫达拥有一体化产业链优势，胶囊业务毛利率达63.69%。2021年，公司实现胶囊销售141.53亿粒，实现净利润1.26亿元。展望中短期，公司预计在2025年将植物胶囊扩产至500亿粒/年，助力整体盈利能力、利润体量更上一台阶。 一体化延伸，卡位人造肉蓝海市场。对消费者而言，由大豆、豌豆、纤维素醚等材料制成的植物肉具有低脂肪、高蛋白、零胆固醇等优势。同时，2020年我国肉类制品进口规模已达991万吨，正持续攀升。发展植物肉对替代进口市场、减少牲畜碳排放、节约水和土地等生产要素意义重大。赫达设立参股子公司“米特加”率先卡位人造肉蓝海市场，并组建全球领先团队持续研发、改进产品。公司人造肉新增产能项目有序推进，有望打开远期成长空间。 盈利预测与估值建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为28.72 /36.03/40.56亿元；归母净利润分别为5.82/7.57/9.31亿元；对应PE分别为26.4 /20.3/16.5倍。公司是产品具备消费属性的新材料厂商，随着未来医药食品级纤维素醚产能进一步释放，植物胶囊、人造肉扩张，公司业绩增长确定性强。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：建材行业需求不及预期，植物胶囊销售不及预期，人造肉销售不及预期。