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恩捷股份 非金属类建材业 2020-01-17 55.35 -- -- 62.80 13.46% -- 62.80 13.46% -- 详细
事件:公司发布2019年业绩预告:全年预计实现归母净利润区间7.76-9.06亿元,同比增长49.8%-74.7%,业绩符合预期; Q4湿法隔膜业务略低于预期,全年维持高增长。预计公司四季度出货量约为2.2-2.4亿平,略低于之前预期。主要系国内新能源汽车补贴下滑影响,4季度新能源汽车销量仍未显著好转,电池企业的开工率下降,影响了对隔膜的需求。公司全年出货量预计在7.6-7.8亿平,同比增长60%+。若按照业绩预告中值8.4亿元计算,预计公司全年隔膜业务单平净利润仍能维持在1元以上,显示了强劲的盈利能力。 海外订单进入业绩释放期,拉动公司业绩。公司与LG签订5年6.17亿美元的订单,我们认为2020年欧洲市场将进入高增长,而国产特斯拉也将进入放量期,LG是大众MEB和国产特斯拉的核心电池供应商,恩捷将显著受益。海外隔膜单平价格远高于国内,公司海外业务放量能够较好对冲国内产品价格下行风险。 涂布隔膜专利授权,产品单位价值量将提升。动力涂布膜有多种技术,海外主要是PVDF/芳纶涂覆,国内主要为陶瓷涂覆。公司2019年11月21日公告,同日本帝人签署了PVDF系溶剂型涂布材料组成相关专利以及相分离法涂布生产工艺相关专利授权合同。涂布膜供应海外存在专利壁垒,获得专利授权促进恩捷对海外涂布膜供应,预计公司2020年能够对LG、松下形成直接涂布隔膜的供应,涂布出口有望放量。 拟并购苏州捷力,可转债审核通过。恩捷与捷力2018年湿法隔膜国内市占率分别为36%和11%,为行业前二。若能完成收购,恩捷市占率有望达到50%左右,与竞争对手进一步拉开差距。苏州捷力深耕消费电池领域,出货ATL、LG 等,恩捷完成收购后,有望借助捷力已有的客户关系,进一步拓展消费电池市场,实现全面战略布局。公司可转债在2019年11月22号获得证监会审批通过,可转债的发行将有效缓解公司的资金压力。 维持“买入”评级。我们持续看好恩捷股份在锂电池湿法隔膜领域的龙头地位和盈利能力,由于海外订单占比提升导致单平净利明显提升,加上核心客户宁德时代、LG 订单持续增加,暂不考虑捷力并表及可转债发行影响,预计公司19/20/21年利润8.4/11.3/14 亿元,对应估值为53.3/39.5/31.7倍。 风险提示:新能源车销量不及预期;行业产能加速投放;隔膜价格超预期下降。
恩捷股份 非金属类建材业 2020-01-15 56.03 -- -- 62.80 12.08% -- 62.80 12.08% -- 详细
事件:公司发布2019年业绩预告,实现归母净利润7.76~9.05亿元,同比增长49.75%~74.71%,业绩符合预期。2019Q4单季实现归母净利润1.45~2.74亿元,同比增长74%~140%,高于2019Q3单季51%的同比增速。 业绩符合预期,龙头企业业绩逆势而上加强绝对竞争优势:根据中汽协,2019Q4国内新能源汽车销量18.6万辆,同比减少65%,低于三季度-21%的行业增速。根据Marklines,海外新能源汽车2019Q4销量预计为23.76万辆,估计同比减少9%,同样低于2019Q3单季6%的增速。在行业整体承压背景下,公司2019Q4业绩同比增速高于2019Q3至少23个PCT,龙头企业业绩逆势而上,公司全球竞争力凸显。根据GGII,2019年恩捷股份(含苏州捷力)市占率达到57%,预计公司下半年市占率继续提升,全球湿法隔膜龙头绝对竞争优势继续加强。 近期可转债获核准,主要董监高减持完毕:近期公司披露公开发行16亿可转债获得证监会核准,将用于投资江西4亿平一期项目和无锡5.2亿平隔膜项目,预计2019~2020年末公司拥有湿法隔膜产能21.5和29.3亿平(均包含苏州捷力),湿法隔膜产能领跑全球。另外,公司主要董监高于2019年12月24日减持完毕,合计占比0.54%,减持压力释放。 海外业务加速布局,全球化合作持续加强:公司海外收入从2017年的2%迅速提升至2019前三季度的25%,在欧洲碳排放压力以及德美政策支持边际回暖的推动下,公司海外收入占比有望持续提升。海外隔膜单平价格远高于国内,2019年前三季度海外基膜与涂覆膜价格高于国内1.15和2.87倍,在海外收入占比快速提升的过程中,公司盈利性有望继续保持。另外,公司加大力度与海外优质涂覆厂商合作,目前已经与帝人、LGC、三星SDI在涂覆环节形成良好关系,并获得帝人PVDF系溶剂型涂布材料组成相关专利以及相分离法涂布生产工艺相关专利授权,有望在全球化融合中形成良好合作关系。 投资建议:恩捷股份在产品技术、工艺积累、客户拓展、盈利状态、全球竞争与合作方面均展现了极强的竞争优势,在国内新能源汽车疲软、补贴退坡压力较大的情况下,公司依然维持优秀的盈利性和成长性,在全球竞争中脱颖而出成为佼佼者,其竞争力凸显无疑。国内百人会召开预示国内2020年政策趋好,且国产特斯拉有望刺激国内C端需求,国内市场筑底企稳;德美电动车预期加补贴,国际电动化趋势向好,在公司良好的海外客户培育以及欧洲碳排放压力下,公司海外收入占比有望持续提升,叠加优秀的盈利性以及与国际伙伴在专利布局上的协同合作,我们看好公司的长期竞争力,预计公司2019~2021年EPS分别为1.07、1.39、1.65元、对应PE为53、41、34倍,维持推荐评级。 风险提示:新能源汽车销量不及预期;补贴政策变动超预期;公司产能投产不及预期;价格压力超预期;控烟力度加大;无菌包装需求下滑;宏观经济波动超预期等。
恩捷股份 非金属类建材业 2020-01-14 57.50 70.00 18.44% 62.80 9.22% -- 62.80 9.22% -- 详细
公司2019年预计实现归母净利润7.76亿-9.06亿元,同比+49.75%~74.71%,基本符合预期。单季度看,19Q4归母净利润1.45-2.74亿元,同比-26.2%~+39.9%,环比-40.5%~+12.8%,公司Q4确认费用较多。 Q4出货环比+30%,全年出货量7.8亿平,可顺利完成业绩承诺:1)Q4国内销量恢复,海外松下放量延期:19全年预计出货7.8亿平左右,同比增加70%,其中海外出货约1.3亿平,占比20%。单季度看,19Q4出货约2.4亿平,同比增长40%,环比增长25%(Q1-3分别出货1.7/1.9/1.9亿平),其中海外销量维持0.5亿平左右,占比Q3的25%下降至20%,主要由于松下放量延期。单品利润由于费用确认增加,海外占比下降,预计单品利润略微下滑至1-1.1元/平。2)利润预计中值偏上,上海恩捷全年顺利完成业绩承诺。预计公司全年业绩偏上限,其中子公司上海恩捷净利润预计约9亿元(对应归母净利润8亿元),预计顺利完成2019年业绩承诺7.63亿元。上海恩捷前三季度净利润6.42亿元,预计19Q4净利润2.6亿元,环比增长8%左右。2Q财务费用大增,总体费用率低:上半年,公司三费合计1.83亿元,费用率为13.3%,同比提升0.21个百分点。其中销售费用0.29亿元,销售费用率2.13%;管理费用(含研发)1.14亿元,其中研发费用0.48亿,研发费用/营收为3.47%;财务费用0.4亿元,同比增加312.71%,其中2季度财务费用0.3亿,环比大增。 20海外持续放量,涂覆占比提升盈利水平。2020年受益于海外LG率先放量且松下采购起量,公司20海外销量有望达到4亿平,占比有望提升至30%以上。同时20Q1开始给LG加大涂覆比例,产品均价提升,有望平滑国内价格下降(预期降价10%左右)。全年来看,预计公司20年出货13亿平,同比增长50+%,其中海外3-4亿平,同比增长200-250%。 捷力收购即将完成,动力+消费并进。恩捷收购捷力欲进一步提高市场份额加大规模优势,若收购完成国内市占率60%以上,拥有一定定价权。两厂设备相同,协同效应明显,且客户网互补,动力+消费并行。预计20年捷力转型消费市场,共3亿平产能主要被LG和ATL消化。 投资建议:我们预计公司2019-2021年预计归母净利8.6/12.5/15.4亿,同比增长66%/44%/23%,对应PE为53x/36x/30x,给予2020年45倍PE,目标价70元,维持“买入”评级。 风险提示:价格下滑超预期;公司出货量低于预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2020-01-03 50.50 -- -- 62.80 24.36% -- 62.80 24.36% -- 详细
业绩保持增长态势,行业龙头地位稳固恩捷股份 2019年前三季度实现营收近 21.06亿元,同比增长 29.88%,归母净利润达到 6.32亿元,同比增长 95.80%。 2019年上半年恩捷股份湿法隔膜出货量为 3.5亿平方米,锂电隔膜业务收入为 8.32亿元,隔膜行业市占率达到41.7%,位列全国第一。公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系,包括海外锂电池生产巨头松下、三星、 LG 化学,以及占中国锂电池市场约 76%市场份额的三家锂电池生产企业宁德时代、比亚迪、国轩和包括孚能、力神在内的共计超过 20家国内锂电池企业,下游客户优质稳定。 毛利率稳居高位,海外需求放量提升盈利能力2019年前三季度恩捷股份毛利率 44.86%,同比增长 2.77个百分点,公司毛利率改善与海外市场占比提升和全球市场份额稳固增加密切相关。 2019年恩捷股份与 LG 化学签订 5年共 6.17亿美元的订单,预计对应出货量 10亿平方米。 在涂布膜方面与日本帝人合作,日本帝人将其持有的 PVDF 系溶剂型涂布材料组成相关专利和相分离法涂布生产工艺相关专利授权给公司,未来有望凭借产品技术优势加速海外市场开拓。公司供应松下的锂电隔膜逐步放量,在国内行业景气度较低的情况下,恩捷股份切入全球动力电池供应体系,有利于进一步增强企业的盈利能力,提高其在全球隔膜市场的占有率。 产能持续加码,收购提升议价能力截止至 2018年底,恩捷股份湿法锂电池隔膜年产能为 13亿平米, 2019年新增 20条产业线,预计 2020年底公司产能达到 23亿平方米。 2019年公司拟收购胜利精密持有的苏州捷力 100%股权,同时为了实现公司整合与协同效应,收购价格从 20.2亿元调整至 18亿元,并取消业绩对赌协议。恩捷股份与苏州捷力 2019年上半年市占率分别为 41.7%和 15%,完成收购后恩捷股份市占率接近 60%。此外,恩捷股份下游客户主要分布在动力电池领域,包括 BYD、CATL、 LG、松下等动力电池龙头企业,而苏州捷力下游客户主要集中在 ATL、LG 等消费电池领域。恩捷股份完成收购后,有望借助苏州捷力继续拓展消费电池市场,增强上下游的话语权与议价能力。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2019/2020/2021年的归母净利润分别为 8.27/12.03/16.11亿元,对应 EPS 分别为 1.03/1.49/2.00元。对应 2019/2020/2021的 PE 为 50/35/26倍。公司作为国内锂电隔膜行业龙头,受益于下游动力电池装机量的高速增长及产业逐步升级的趋势,我们看好公司未来的长期成长性,首次覆盖给予“增持”评级。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-12-31 50.20 53.30 -- 62.80 25.10% -- 62.80 25.10% -- 详细
核心观点隔膜行业:( 1)赛道宽广,未来近百亿利润规模将为大公司奠定沃土。 我们预测到 2025年全球锂电隔膜需求量将达到 117亿平方米,考虑涂布渗透后利润空间约为 82亿元,长远有望达到百亿级别; ( 2)锂电隔膜盈利难度极高,行业格局将不断优化。 隔膜行业难点包括进入壁垒、开车/技术壁垒、降本壁垒等,叠加持续降价,行业普遍亏损,最终只有少数企业能实现规模化盈利; ( 3)充足的利润空间+极高的壁垒,行业有望孕育一两家大市值公司,而优势企业也将迎来份额、盈利提升窗口期。 恩捷股份:( 1)全球湿法隔膜领军企业,产能/份额稳坐全球第一,产品系列丰富多样,未来更有望切入消费领域; ( 2)四大基地持续扩产,结合拟收购的苏州捷力,到 2021年基膜产能将达 48.6亿平,相较 2019年翻倍,产能规模遥遥领先国内外其他竞争对手; ( 3)公司综合优势显著,包括设备、技术、产能、 客户、成本优势等,长期将构筑坚实壁垒(公司护城河)。 价格/成本下降,涂布/海外占比提升, 2020年盈利有望进入快车道。 虽然隔膜长期降价趋势难免,但( 1)成本端:公司隔膜长期成本有望突破 6毛/平,相比目前仍有 25%降本空间,主要源于原材料/能源单耗改善、辅料回收效率提升以及规模/区位优势下人工、折旧持续下滑; ( 2)受益于涂布膜、海外收入占比提升,隔膜附加值不降反升, 2020年公司盈利反而将进入快车道,未来利润有望持续高增长。 财务预测与投资建议我们预测公司 2019-2021年每股收益分别为 1.04元、 1.37元、 1.58元, 估值方面考虑锂电隔膜行业的特殊性(格局优、壁垒高、盈利能力强) 、 公司在隔膜行业中的龙头地位(全球产能/份额第一、长期成本优势显著、进入海外供应链),公司相较其他公司更高的毛利率和净利率水平以及拟收购苏州捷力带来的额外业绩提升, 我们给予公司 20%的估值溢价, 对应 2020年约合 39倍, 对应目标价为 53.3元( 对应收购苏州捷力后 EPS 的倍数分别为2020年 36倍、 2021年 30倍) , 首次给予增持评级!风险提示公司新产能释放、 海外销量不及预期、拟收购捷力存在不确定性。 竞争对手进行价格战,锂电隔膜大幅降价导致盈利不及预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-12-25 46.47 -- -- 59.00 26.96%
62.80 35.14% -- 详细
事件描述公司发布 2019年三季度报告,前三季度实现营业收入 21.06亿元,同比增长 29.88%;归母净利 6.32亿元,同比增长 95.80%。 投资要点? 锂电湿法隔膜强势扩产, 带动业绩迅速提升公司 Q3锂电隔膜出货量估计 1.9亿平左右, 环比上半年继续提升。 2018年至今公司锂电隔膜产能提升迅速: 珠海一期 12条产线已于去年年底全部投产;今年前三季度,收购自江西通瑞的 6条线经技术改造已全部投产, 无锡一期工程目前已投产 4条。 2019年公司预计实现产能约 18亿平/年, 较去年3亿平/年水平大幅增加。 2019年 4季度至 2020年,公司预计继续推进扩产计划: 年底前江西、无锡方面预计各有 2条新产线继续投产; 明年珠海二期 4条线、无锡一期剩余 2条线预计也将逐步投产, 2020年公司目标建成投运产能 28亿平, 同比 2019年仍将显著提升。 未来 2-3年,随着公司锂电隔膜业务盈利能力的不断增强,在业绩贡献中占比持续提升,预计将持续优化公司的盈利结构。 ? 海内外供应链地位稳固, 确保新产能稳步消化公司湿法锂电隔膜产品在市场上竞争力强,且已进入海外电池巨头松下、三星、 LG 等的供应链体系。今年上半年,公司与 LG 签订 5年 6.17亿车用锂电湿法隔膜购销合同, 下游需求进一步得到保障。目前海外客户如松下、三星、LG 等均有较大扩产计划,至 2020年年产能预计分别扩至 52GWh、30GWh、 40GWh,较 2018年底产能提升均达到翻番以上;而作为上游的锂电湿法隔膜产能则较为稀缺,目前国内仅公司的产品品质及扩产计划能够与之匹配,竞争格局优良。公司湿法隔膜单位产能的投资水平和生产良品率均大幅优于行业平均水平,高产品竞争力为公司扩产计划提供保障,未来 2-3年公司业绩提升确定性较强。 ? 收购苏州捷力价格下降,放弃对赌或加速收购整合据公司公告,收购苏州捷力的交易对价由 20.2亿元调整至 18亿元,收购价格进一步降低;同时取消业绩对赌, 或有助于加速收购及业务整合的进程。目前公司与胜利精密约定将于 2020年 1月 15日前签署交割书, 考虑到公司在锂电隔膜生产管理的业绩水平优于行业平均, 加速整合或更有利于所收购苏州捷力相关资产释放业绩。 ? 盈利预测及估值我们预计,公司 2019-2021年将实现净利润 8.41亿元、 10.97亿元、 13.22亿元,当前股本下 EPS 为 1.04元、 1.36元、 1.64元, 对应 40.75倍、 31.38倍、26.03倍 P/E,当前给予“增持”评级。 ? 风险提示国内及海外新能源汽车相关政策执行或不达预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-12-12 42.98 -- -- 58.88 36.99%
62.80 46.11% -- 详细
湿法隔膜绝对龙头, 持续扩张开启全球篇章: 公司是全球湿法隔膜绝对龙头,出货量全球第一, 根据 GGII, 2019年上半年国内湿法隔膜市占率达到 41%,远超第二梯队,形成绝对市场优势,其客户遍布全球优质电池厂商,如宁德时代、比亚迪、松下、三星 SDI、 LGC 等龙头企业。公司目前加速产能扩张,形成上海、珠海、江西、无锡四大基地,估计 2019~2020年产能分别达到 21.5和 29.3亿平。继收购江西通瑞后公司近期规划收购国内第二大湿法隔膜厂商苏州捷力,实现向 3C电池隔膜领域的拓展。公司产能大幅扩张,致力成为全球最大湿法隔膜绝对龙头,其海外收入从 2017年的 2%迅速提升至 2019前三季度的25%,在欧洲碳排放压力以及海外政策支持边际回暖的推动下,公司海外收入有望持续提升。 高额盈利源自工艺积累, 涂覆合作实现全球竞争: 公司不仅在规模方面全球领先,在盈利性方面也明显好于其他厂商。 从 2016年起,公司隔膜毛利率均维持 60%以上,净利率维持 40%~50%,而同期湿法隔膜价格降低了约 70%,良好的盈利性来自于公司工艺的积累: 1)传统业务 BOPP 薄膜与湿法隔膜制作工艺异曲同工,公司已经有近 20年的工艺积累,在管理和制造端拥有丰富的经验。 2)公司产能利用率、良率、单线产出率、辅料回收率在行业内首屈一指,其产能利用率在2017~2019前三季度年分别为 103%、 78%、 88%; 2015~2017年良率为 53%、 73%、 78%;单线产出约 5300万平,高于行业 2000万平的平均值,且在此基础上单线设计产能不断提高,珠海基地单线设计产能为 9000万平,高于上海产线 80%。 3)海外隔膜单平价格远高于国内, 2019年前三季度海外基膜与涂覆膜价格高于国内 1.15和 2.87倍,在海外收入占比快速提升的过程中,公司盈利性有望继续保持。另外,公司加大力度与海外优质涂覆厂商合作,目前已经与帝人、 LGC、三星 SDI 在涂覆环节形成良好关系,并获得帝人 PVDF 系溶剂型涂布材料组成相关专利以及相分离法涂布生产工艺相关专利授权, 有望在全球化融合中形成良好合作关系。 传统业务略微承压, 盈利稳定支撑隔膜发展: 公司传统业务下游主要分布于卷烟和无菌包装领域,近年来受到控烟去库存的影响,公司烟标、特种纸、 BOPP 烟膜均受到行业压力,收入规模略微承压,且受到特种纸招标逐渐市场化的影响,公司特种纸和烟膜的价格下调, 2019年前三季度特种纸毛利率比 2018年下滑 0.6个 PCT,但通过合理排产降低成本,公司烟膜毛利率有所提升。由于特种纸的盈利与收入双重下滑,公司变更首发募投项目,将资金投资于隔膜领域以增加使用效率;无菌包装方面,国内市场长期被康美、利乐等国际公司占据,但国内乳制品需求增长良好,国际企业产能面临不足问题,且国内如德新纸业等企业在材料技术和生产工艺上取得长足进步,有望实现进口替代。 公司也已经开始与全球 TOP10企业之一荷兰皇家菲仕兰建立合作关系,将无菌包装出口海外。另外,公司开发如防渗漏纸杯、纸碗和雪糕杯等新产品, 拓展下游助力该业务成长。 投资建议: 恩捷股份在产品技术、工艺积累、客户拓展、盈利状态、全球竞争与合作方面均展现了极强的竞争优势,在国内新能源汽车疲软、补贴退坡压力较大的情况下,公司依然维持优秀的盈利性和成长性,在全球竞争中脱颖而出成为佼佼者,其竞争力凸显无疑。目前国内市场疲软,在没有利好政策的刺激下短期内依然会维持这一态势,但是国际电动化趋势已经显现, 在公司良好的海外客户培育以及欧洲碳排放压力下,公司海外收入占比有望持续提升,叠加优秀的盈利性以及与国际伙伴在专利布局上的协同合作,我们看好公司的长期竞争力,预计公司 2019~2021年 EPS 分别为 1.07、 1.39、 1.65元、对应 PE为 40、 31、 26倍,首次覆盖给予推荐评级。 风险提示: 新能源汽车销量不及预期;补贴政策变动超预期;公司产能投产不及预期;价格压力超预期;控烟力度加大;无菌包装需求下滑;宏观经济波动超预期等。
苏晨 6
恩捷股份 非金属类建材业 2019-11-28 40.90 -- -- 49.48 20.98%
62.80 53.55% -- 详细
全球湿法隔膜龙头。 自上海恩捷2010年成立之初,定位于高端湿法隔膜,目前是国内湿法隔膜领域绝对龙头,收购捷力后国内市占率超50%,其规划产能已达全球第一。 湿法隔膜,高壁垒构筑行业护城河。 行业需求:在欧洲超严碳排放法规、中国双积分政策拉动下,全球电动化加速,我们预计20/21年全球新能源汽车销量分别为365/498万辆,对应动力电池湿法隔膜需求分别为26/35亿平米(全球锂电湿法隔膜需求49\64亿平,同比+43%/30%);竞争格局:全球动力锂电集中度高,海外电动化加速下LGC、松下供应链弹性高,同时隔膜国内恩捷一超多强,凭借成本+规模优势海外渗透率提升。 “技术+成本+规模+客户优势”,供货海外锂电巨头份额提升。 公司核心竞争优势: 1)技术引领,产品品质高:核心高管均具有技术背景;隔膜产品丰富+技术领先+产品品质高(获得锂电龙头认可); 2)产能规模全球第一,规模效应凸显,且拟收购苏州捷力,加速行业整合提升议价权。 3)成本制胜,良品率是关键:技术工艺+领先设备成就高良品率,且规模优势助力成本显著低于同行,2019年前三季毛利率维持61%; 4)客户优势:”动力+消费”并进,未来有望凭借“大规模供货能力+成本优势+产品品质”持续开拓国内外高端动力类+消费类锂电客户。目前公司国内以CATL、万向、比亚迪、国轩、孚能为主,海外是LGC、松下、三星SDI等为主,通过收购捷力,与帝人合作涂覆膜将加速海外高端市场开拓,提升海外份额,带来业绩弹性; 投资建议:公司作为湿法隔膜全球龙头,产能规模全球第一,拟收购捷力加速行业整合提升议价权,未来有望凭借“技术+成本+规模+客户优势”,在“动力+消费”领域并进,同时与帝人合作有望加快海外锂电供应,提升海外供货份额,贡献业绩弹性。 考虑海外出货进展,我们预计公司2019-2021年将分别实现净利润9.0//11.65/15.5亿元,对应PE为36/28/21倍,维持增持评级。 风险提示:业绩承诺不及预期,新能源汽车政策不及预期、 产销不及预期、 竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期
恩捷股份 非金属类建材业 2019-11-04 33.65 -- -- 42.33 25.79%
62.80 86.63% -- 详细
公司发布三季报业绩,2019Q1-3实现归母净利润6.32亿,同比增长95.8%;2019Q3实现归母净利2.42亿,同比增长50.53%。 隔膜业务业绩超预期,传统业务改善。上海恩捷2019年Q3净利润为2.34亿元,归属于上市公司净利润为2.11亿元,较上年同期增长57.4%。传统业务Q3实现利润3100万左右,Q1、Q2合计仅贡献2200万元,环比改善明显。 隔膜单平净利回升,海外订单提升毛利率。在三季度新能源汽车销量仍未提振的情况下,公司隔膜业务仍取得了较快增长,超出市场预期。公司2019Q3公司湿法膜累计出货约1.9亿平,主要因7、8月受CATL排产下滑影响出货量有所减少,公司9月份交货量已经创出历史新高,预计10月份将达到出货量1亿平。2019Q3隔膜单平扣非净利达1.1元/平以上,较上半年0.99元的单平净利水平有所回升,我们判断主要是由于海外出货占比提升所致。 产品批量供应海外大客户,控本增收优势明显。恩捷与LG 签订5 年6.17 亿美元的订单,顺利进入LG、三星、松下供应链,切入全球供应体系。公司湿法单线投资仅2.16 元/平米,远低于同行4 元/平米的平均水平,公司高于同行的单线产能和近80%的良品率降低固定资产的折旧摊销单位成本,使得公司在行业景气度较低的情况下,仍能够做到单平净利润的提升。 收购苏州捷力稳步推进。此次公告修改了收购苏州捷力条款:1、将交易对价从20.2亿元调整为18亿元;2、取消了原先的业绩对赌承诺,原先捷力业绩承诺为2020-2022年1/1.5/2亿元。我们认为此次修改有助于收购进程的提速。完成收购后,恩捷湿法隔膜市占率有望达到50%左右,与竞争对手进一步拉开差距。借助捷力已有的客户关系,恩捷能够进一步拓展消费电池市场,完善产品布局。 维持“增持”评级。我们持续看好恩捷股份在锂电池湿法隔膜领域的龙头地位和盈利能力,由于海外订单占比提升导致单平净利明显提升,暂不考虑捷力并表及可转债发行影响,上调公司19/20/21利润至8.77/10.68/13.24亿元,对应估值为29/23/19倍,维持“增持”评级。 风险提示。新能源车销量不及预期;新能源车补贴政策退坡超预期;行业产能加速投放;主要原材料价格波动。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-30 32.95 -- -- 42.17 27.98%
59.00 79.06%
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点评:Q3收入同比增长12.5%,而归母利润同比增长50.5%,二者相差较大的原因:1)传统业务量价齐跌,19年Q3收入约2.7亿元,同比下滑。 2)去年同期上海恩捷收入全部并表,但是7月利润并未按照90.08%比例并表(按53.91%并表),导致去年同期利润基数较小。 隔膜出货量:Q3合计出货约1.9亿平,环比微增4%,同比增长27%,环比增长低于预期的主要原因是受7月补贴退坡影响,国内电动车市场低迷。 其中预计出货结构为国内出货约1.45亿平,海外出货约0.45亿平;预计Q4环比改善,有望出货2.5-3亿平,全年预计8-8.5亿平。 分业务利润:根据测算,预计Q3隔膜净利润为2.2亿元(上海恩捷),同比增长75%,环比增长60%,传统业务净利润约0.31亿元(好于预期)环比大幅增长413%,传统业务已开始好转。隔膜业务盈利水平:预计海外隔膜单平净利润达2元/平,而国内为0.9元/平,海外盈利能力超国内。 Q3费用控制较好,三费率5.2%,同比减少0.07Pct,环比大幅降低6.45Pct,主要是财务费用率与管理费用率大幅降低,分别降低3.03Pct、2.92Pct,其中Q2财务费用高于其他报告期,Q3财务费用已回归正常水平(Q3利息收入657万,降低财务费用率0.9Pct);Q3研发费用率为3.44%,同比下降0.2Pct,环比下降0.08Pct,变化较小;Q3期末应收账款及票据为18.28亿元,环比增长9%,同期收入环比增长1%,应收账款周转率为1.54,去年同期为3.42,回款压力较大。当期只计提了38万元坏账准备,预计新增应收账款账期基本为6个月内(根据公司会计政策无需计提),账龄结构较好。 收购苏州捷力进展:本次约定20年1月15日前签署交割书,收购价由原20.2亿元,下调至18.01亿元,并且取消业绩对赌(原对赌20-22年净利1/1.5/2亿元),主要原因是公司认为如果设置业绩对赌,或很难全面掌握苏州捷力经营权,从而对公司整合资源造成困难。 盈利预测:预计Q4隔膜出货有望达2.5-3亿平,全年出货有望达8-8.5亿平,明年出货12-15亿平,海外3-4亿平。考虑到海外隔膜盈利能力超出预期,我们上调2019-2020年净利润分别至9.1/11.9/14.4亿元(原预测为8.2/10.2/12.0亿元),对应PE为28/22/18/X,维持“买入”评级。 风险提示:海外电动车销量不及预期,隔膜价格大幅下滑。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-29 32.21 -- -- 42.17 30.92%
58.95 83.02%
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事件: 公司发布公告: 2019年 Q1~Q3实现营收 21亿元,同比增长 29.88%; 归母净利润 6.32亿元,同比增长 95.8%;归母扣非净利润 5.53亿元,同比增长 252.77%。 公司实际归母净利润高于预告 5.89~6.24亿元区间上限, 超市场预期。 与此同时, 公司修改收购苏州捷力方案, 下调收购对价至 18.01亿元, 并取消业绩对赌条款。 投资要点: 业绩高速增长,超市场预期。 公司 2019Q3实现营收 7.28亿元,同比增长 12.51%,环比增长 0.9%,实现归母净利润 2.43亿元,同比增长 50.53%,环比增长 37.5%,其中扣非净利润 2.31亿元,同比增长 87.5%,环比增长 61%。在国内由于产能释放等原因隔膜价格持续下滑, 竞争加剧, 公司业绩高速增长主要来源于海外市场的快速开拓, 其产品价格相对稳定有助于提升产品毛利率,对冲国内跌价风险。 海外占比提升改善毛利率,产能有序扩张。 2019Q3公司隔膜出货量预计 1.9亿平左右,环比大约增长 5%,同比约增长 36%, 其中海外出货量预计 4000~5000万平, 海外占比由 2019H1的 15%提升至三季度的 24%。 2019年前三季度公司销售毛利率 44.86%,销售净利率 33.02%, 2019Q3单季销售毛利率 46.41%,环比增长 4.02pct,海外销售占比提升带动整体销售毛利率上升。公司年初基膜产能 13亿平方米(上海恩捷 3亿平米+珠海恩捷 10亿平米), 随着珠海恩捷二期项目、 江西通瑞项目(4亿平米)、 无锡恩捷二期项目(5.2亿平米)等陆续投产, 公司年底年产能有望突破 20亿平方米,新投放产能将直接受益于海外销售渠道的扩张,有望助推业绩持续高速增长。 费用控制良好, 销售回款大幅改善。 2019年前三季度公司期间费用率(含研发费用) 为 11.69%,同比增长 0.27pct,其中财务费用率2.28%, 同比增长 1.48pct,主要原因是公司隔膜业务投资增加导致短期借款和长期借款增长所致;管理费用率 3.88%,销售费用率2.07%,研发费用率 3.46%,同比均基本持平。 2019年前三季度经营活动现金流量净额 2.05亿元, 由负转正, 同比增长 172%,其中三季度单季经营活动现金流量净额 8839万元, 由负转正, 同比增长楷体156%, 公司销售回款大幅改善。 并购夯实龙头地位, 协同效应显著。 公司修改收购捷力方案,决定下调收购对价至 18.01亿元,并取消业绩对赌条款(原条款2020-2022年净利润 1/1.5/2亿元), 其目的在于提高整合效率,获得协同效应,此次收购一方面能够提高市场份额,强化龙头地位; 另一方面利于补齐消费领域的短板, 实现消费和动力领域的双轮驱动。从国内市场来看,我们认为随着隔膜市场竞争加剧, 低端产能逐步出清,行业集中度将进一步提升, 龙头降价压力相对较小, 有望以量补价,实现业绩增长;从海外市场来看,恩捷绑定海外大客户 LG 化学、三星 SDI、松下等,海外隔膜价格稳定且需求持续放量,新收购产能将直接受益于恩捷的销售渠道,节省客户开拓成本, 提速海外消费电池的隔膜占比。 盈利预测及投资评级: 基于审慎性原则, 因收购捷力尚未完成暂不考虑其对公司业绩影响, 预计公司 2019-2021年将分别实现归母净利润 7.99、 10. 61、 13.72亿元, 对应 EPS 分别为 0.99、 1.32、 1.70元, PE 为 32、 24、 19倍。公司作为全球湿法隔膜龙头,其海外业务拓展迅速, 业绩有望持续高速增长, 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示: 新能源政策波动风险;下游需求低于预期;产品价格低于预期; 并购存在不确定性; 大盘系统性风险; 公开发行可转债不确定性影响。
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58.95 83.36%
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公司动态事项公司发布2019年三季报。 2019年前三季度公司实现营业总收入21.06亿元,同比增长29.88%;实现归母净利润6.32亿元,同比增长95.80%,高于业绩预告上限6.24亿元,略超预期。 其中Q3实现归母净利润2.43亿元,同比增长50.53%, Q3经营现金流净额达0.88亿元。 事项点评Q3业绩稳步增长,盈利能力显著提升2019年三季度公司实现营业总收入7.28亿元,同比增长12.51%,环比增长0.89%;实现归母净利润2.43亿元,同比增长50.53%,环比增长37.50%。 Q3公司整体毛利率46.41%,环比提升4pcts,同比提升3.33pcts,这主要是由于公司隔膜产品海外销量大幅提升所致。 Q3公司实现净利率36.54%,同比提升近6pcts,环比大幅提升9.4pcts,主要系公司费用率显著改善所致。公司Q3整体费用率8.63%,同比下降0.27pcts,环比大幅下降6.53pcts,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.96%/2.08%/3.44%/1.16%。 锂电隔膜出货稳步增长,海外销量占比提升2019年 Q3公司锂电隔膜出货约 1.9亿平米,同比增长 36%,环比增长 3.26%,市场份额继续保持行业领先。 我们预计上海恩捷实现收入超 5亿元,贡献净利润 2.1亿元左右。剔除补贴后预计公司隔膜单平米净利约 1.1元,较上半年的 0.93元显著提升。 公司海外销量显著增长,拉高公司整体盈利能力。 Q3公司锂电隔膜海外出货量占比提升至约 25%, 海外销售收入占比超 40%( 2019年上半年为 15.07%)。 公司加速出货诸如 LG 化学等海外高端客户,将持续提升公司的盈利能力。 收购苏州捷力, 巩固隔膜龙头地位公司拟收购胜利精密持有的苏州捷力的 100%股权。 此次发布的补充协议将交易对价总额由 20.20亿元下调至 18.008亿元,同时取消了原业绩对赌协定,主要考虑为加速公司整合,以实现协同效应。 苏州捷力现有 4.2亿平米设计产能,包括 8条基膜及 12条涂布膜生产线。 2019年 1至 8月苏州捷力销售锂电池隔膜 1.64亿平方米,实现收入4.02亿元, CATL、 ATL、比亚迪及 LG 等著名电池厂商均是公司客户。 此次收购战略协同效应明显,两者合计国内湿法隔膜市占率将近60%, 实现动力电池、消费电池两手发力,巩固锂电隔膜龙头地位。 盈利预测与估值我们预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为33.01亿元、43.79亿元和52.27亿元,增速分别为34.32%、 32.66%和19.36%;归属于母公司股东净利润分别为8.74亿元、 11.57亿元和13.96亿元,增速分别为68.63%、 32.33%和20.70%;全面摊薄每股EPS分别为1.09元、 1.44元和1.73元,对应PE为29.53倍、 22.32倍和18.49倍。 公司锂电隔膜海外销量高速增长,盈利能力显著提升,有效对冲国内新能源车需求增速下滑的影响, 将持续收益于全球电动化进程的加速。 我们维持公司“增持”评级。 风险提示新能源汽车需求不及预期,公司产能投放不达预期,隔膜产品价格下跌幅度超预期等。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-28 32.15 38.00 -- 42.17 31.17%
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海外客户占比提升,推动盈利能力环比改善。公司上半年隔膜出货量3.5亿平,在经历7月淡季之后8、9月出货量持续提升,三季度出货预计达到1.9亿平,其中海外客户出货大幅增长,占比提升至约25%。公司三季度少数股东损益0.23亿,测算三季度隔膜业务净利润约2.3亿,扣非净利润约2.2亿,对应单平扣非后净利润约1.16元/平,而上半年公司单平扣非后净利润0.96元/平,三季度盈利水平环比显著提升,主要因价格和盈利水平较高的海外客户销售占比提升。四季度下游需求环比持续改善,我们预计公司出货量将持续快速增长,全年出货量有望达到8.5亿平。公司与LG、松下、三星等的合作持续放量,预计明年海外客户收入占比仍将持续提升。 公司收购苏州捷力调整交易对价至18亿元,取消业绩承诺将加快整合。公司与胜利精密签订收购苏州捷力的补充协议,将交易对价由20亿调整为18亿,取消苏州捷力的业绩对赌,基于协议规定的付款方式我们预计将在四季度完成苏州捷力的并表。苏州捷力2019年上半年营收3.08亿,亏损0.21亿。公司与苏州捷力均采用日本制钢所设备,在收购后将优化捷力的生产以降低成本,取消业绩承诺也将加快公司对于捷力的整合,进一步提升公司的市场份额和议价能力。 毛利率环比提升,期间费用率同环比均有所下降,经营性现金流显著好转。公司第三季度毛利率46.41%,同比增长3.33%,环比增长4.02%,主要是由于隔膜海外业务占比提升。第三季度销售费用率1.96%,同比增长0.22%,环比降低0.49%;管理费用率为2.08%,同比降低0.92%,环比降低2.92%,经营效率有所提升;财务费用率1.16%,同比增加0.63%,主要是由于银行借款增加,环比降低3.03%。公司前三季度研发投入0.73亿,同比增长18.73%,研发费用率3.46%,同比降低0.32%。公司应收票据及应收账款18.28亿,较年初增长16.42%,经营性现金流2.05亿,同比增长171.7%,销售回款增加显著。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润8.10、10.31、12.17亿元,同比增长56%、27%、18%,EPS为1.01、1.28、1.51元,考虑到公司湿法隔膜的龙头地位,参考同行业估值水平,给予2020年30倍PE,维持目标价38元,维持“推荐”评级。 风险提示:新能源汽车销量低于预期,行业竞争加剧价格下降超预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-28 32.15 -- -- 42.17 31.17%
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事件:10月23日,公司2019年三季报披露,前三季度实现营业收入21.06亿元,同比增长30%;实现归母净利润6.32亿元,同比增长96%。其中2019Q3实现营收7.28亿元,同比增长13%,环比增长1%;归母净利润2.43亿元,同比增长51%,环比增长38%,超业绩预告上限。 海外业务占比提高,各项费率大幅下降:公司业绩高增长,主要原因:1)公司锂电池隔膜业务高增长:我们估算公司前三季度出货量约5.4亿平(去年全年出货4.68亿平),其中Q3出货约1.9亿平,同比增长约36%;2)毛利率提升,费用率下降:前三季度毛利率44.86%,同比增加2.78pct;其中Q3毛利率46.41%,同比和环比分别增加3.33pct、4.02pct,Q3毛利率提升主要受益于隔膜海外业务占比提高;Q3各项费用率合计约8.63%,环比减少6.52pct。 下调收购捷力对价至18亿元,取消业绩对赌:公司公告,在与苏州捷力股权转让补充协议中,交易对价从原来的不超过20.20亿元下调至18.01亿元,同时取消2020-2022年1/1.5/2亿元净利润的业绩对赌条款。此次降低收购成本,并取消了之前的业绩对赌,将更有利于公司在收购后进行整合,巩固龙头地位。 经营活动现金净流入,货币资金大幅增长:公司前三季度经营活动现金流净额为2.05亿元,同比增长172%;2019Q3经营活动现金流净额为8839万元,同比增长156%。截止三季度末,公司货币资金8.4亿元,较去年末增长167%,主要是业务规模大幅增长,销售回款增加所致。 投资建议:我们上调了公司2019-2021年归母净利润分别至8.6亿元/11.6亿元/14.2亿元,每股收益分别为1.07元/1.45元/1.77元,维持“买入-A”的投资评级。 风险提示:隔膜价格大幅下滑;产能释放不及预期;新能源车产销量不及预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-25 32.10 41.00 -- 39.77 23.89%
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点评:1、Q3业绩逆势而上,单平净利提升超预期。公司营收环比增长持平,主要原因是行业下行,出货量增长较低。但净利润同比增长显著,主要原因是1)毛利率提升。公司Q3毛利率为46.4%,环比提升4.0pct。2)费用率下降。公司费用率为5.2%,环比下降6.4pct。我们预计公司的单平净利由Q2的0.85元/平左右上升至Q3的1.2元/平左右,盈利能力大幅增强。 2、客户结构持续改善,海外出货高增。公司隔膜三季度出货量在19000万平左右。其中,7月受行业波动影响出货量较低约为4000万平,8、9月回归较高水平。销售增量主要来自海外出货,预计海外出货量为4500万平左右,海外占比由上半年的15%左右提升至24%左右。海外产品拥有较高售价保证较高毛利率,随着Q4海外电池厂持续扩产,以及国内新能车的复苏,我们预计Q4出货量将保持高增长。 3、收购捷力下调对价+取消对赌,强调战略整合意义。8月,公司发布公告拟收购苏州捷力,交易总额20.2亿元,设定业绩对赌(2020-2022年分别为1/1.5/2亿元)。目前公司下调对价至18.01亿,并取消业绩对赌,加速整合进程。苏州捷力19H1出货量为1.3亿平,国内湿法隔膜的市占率约为15%,稳居行业第二。恩捷完成收购后,市占率将接近60%,进一步加大了对市场影响力的同时,还变相实现了快速扩产。此外,捷力具有优质的消费电池客户资源,恩捷利用快速收购节省时间成本、客户拓展成本,实现产品的全面布局。 盈利预测及评级:公司作为湿法隔膜全球龙头,立足国内放眼海外。由于三季度业绩超预期,我们预计公司2019-2021年归母净利润为9.05/12.18/13.99亿元,对应PE分别为28.5/21.2/18.5,维持买入评级。 风险提示:产品价格、产能放量不及预期;政策不及预期等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名