公司近期发布制定质量回报双提升行动方案及回购公司股份进展公告。为增强投资者信心，促进公司长远健康可持续发展，公司质量回报双提升行动方案聚集主业，以创新驱动高质量发展；同时实行全球化布局，进一步提升公司全球市场份额；重视投资者回报， 截至 24 年 2 月 26 日，已累计派发现金红利 13.25 亿元， 截至 2 月 29 日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份 51.0 万股，占公司总股本的 0.05%。? 降价保量提升市占率， 龙头地位稳固23年上半年公司隔膜出货量为25亿平方米， 同比+11.1%， 市占率34.7%，排名第一。 23年公司为了提升市场份额主动采取降价策略， 23年上半年膜类产品营收同比-5.28%。 公司独创在线涂覆技术能够有效降低产品成本， 24年更多的在线涂覆产线安装将给公司带来成本优势。公司干法产品已经开始批量供应， 最主要优势为技术优势。 公司的客户包括宁德时代、比亚迪、松下、三星、 LGES等国内外主流锂电池企业，客户优质订单稳定。? 积极布局海外市场，欧美需求持续释放公司积极推进海外产线建设， 23年7月， 公司匈牙利首个海外锂电池隔膜生产基地投产，总产能超4亿平； 23年8月，匈牙利工厂与全球大型锂电池生产商签订协议，约定2025-2033年向其供应不少于9.6亿平方米的锂电池隔膜； 24年1月，公司调整美国锂电池隔膜项目投资额至2.76亿美元， 规划总产能7亿平。 随着海外交付能力不断提升，公司盈利能力有望进一步提升。? 新型隔膜产品落地， 助力公司迎来新机遇24年1月， 公司成功研发出一款新型隔膜产品---半固态电解质复合膜，该产品广泛适用于新能源汽车、 3C、储能等领域电芯。 相较于常规隔膜产品，在低温环境下，其放电性能表现突出，尤其是在-30℃的超低温环境下， 能使成品电芯的放电容量保持率同比提升10%以上。这一突破为公司开拓新市场和新应用场景提供了机遇。 ? 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为132.76/152.55/179.07亿元，对应增速分别为5.44%/14.91%/17.38%；归母净利润分别为31.21/35.52/42.11亿元，对应增速分别为-21.99%/13.81%/18.57%， EPS分别为3.19/3.63/4.31元/股， PE分别为13/12/10倍。参照可比公司相对估值结果，我们给予公司24年18倍PE，目标价65.34元，维持“买入”评级。 风险提示： 新能源车销量不及预期；行业竞争加剧

事件： 2023年 10月 31日， 公司发布 2023年三季报， 前三季度公司实现营收 90.93亿元， 同比减少 2.01%，实现归母净利 21.54亿元， 同比减少 33.24%，扣非归母净利 20.54亿元， 同比减少 34.00%。 三季度盈利能力继续下滑： 三季度公司实现营收 35.25亿元，同比增长 0.05%，环比增长 17.50%； 实现归母净利 7.49亿元，同比降低37.92%，环比降低 0.86%。从利润率来看，公司三季度毛利率为 35.35%，同比降低 13.72pct，环比降低 6.00pct， 净利率为 22.60%， 同比降低13.58pct，环比降低 4.18pct，盈利能力环比下滑，我们认为主要是公司产品降价造成的。 三季度隔膜出货量环比提升： 我们预计公司前三季度出货 37亿平，其中三季度出货约 15亿平，环比二季度实现了 25%左右的增长，三季度公司采取主动降价提升市场份额的策略，有效提升了出货量。展望四季度，我们认为公司出货量能够继续实现环比增长，全年有望实现 55亿平以上出货。 产能稳步提升： 公司湿法隔膜领域处于行业龙头地位，已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆、常州、荆门、厦门等布局锂离子电池湿法隔膜生产基地。在稳步扩展国内市场的前提下，公司也在积极推进海外产线的生产和建设，以满足全球中高端锂电池客户对高一致性、高安全性的湿法隔膜产品及服务的需求。 我们预计 2024年底公司隔膜产能有望达到 130亿平，产能领先全球。 投资建议： 考虑到行业竞争继续加剧，我们下调公司的盈利预测，预计公司 2023-2025年实现归母净利 30.01、 34.97、 48.52亿元，对应 PE分别为 23.09、 19.81、 14.28倍，维持“增持”评级。 风险提示： 竞争格局持续恶化；产能扩张不及预期；下游需求不及预期 ；技术路线出现重大变化。

事件。 2023 年 10 月 31 日，公司发布 2023 年三季报。 2023 年前三季度，公司实现营收 90.93 亿元，同减 2.01%，实现归母净利润 21.54 亿元，同减33.24%，扣非后归母净利润 20.54 亿元，同减 34.00%。 单季度来看， 2023 年Q3 实现营收 35.25 亿元， 同增 0.05%， 环增 17.50%，归母净利润为 7.49 亿元，同减 37.92%， 环减 0.86%， 扣非后归母净利润为 7.10 亿元，同减 39.36%，环减 0.84%； 毛利率为 35.35%，同减 13.71pcts，环减 6.00pcts， 净利率为22.60%，同减 13.58pcts，环减 4.18pcts。 隔膜出货量环比提升，单平净利略有下降。 出货量方面，公司 2023 年 Q3实现隔膜出货量 15 亿平，环比有所提升。单平净利方面， 2023 年 Q3 公司的单平净利约 0.5 元，较 Q2 环比略有下降， 主要系二线隔膜玩厂商产能释放，市场竞争较为激烈，隔膜单平价格持续下降挤占部分利润空间。 随着下游需求回暖，预计 Q4 隔膜出货量实现环比持续提升，全年出货量预计在 55-60 亿平。 技术创新提升核心竞争力，布局干法、铝塑膜打造新盈利点。 在线涂覆产品方面，公司可以实现在线涂覆单层或多层，打造高端产品的差异化发展； 干法隔膜方面， 公司和 Celgard 合作，采用吹塑法成膜工艺生产，做薄厚度，以“泡泡”形式成膜后减少切割损耗， 实现产品储能领域应用； 铝塑膜方面，公司产品目前已进入了充电宝等 3C 行业， 铝塑膜项目全面建成达产后预计将实现年产能 3.8亿平方米。 公司技术研究覆盖隔膜设备、制备工艺及原辅料改进、浆料配方、回收等， 随着公司不断丰富锂离子电池隔膜产品品类， 不断满足客户的多元化需求，预期公司市场份额有望得以提升。 产能布局广阔， 客户持续拓展。 国内层面， 公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆、常州、荆门、厦门等布局锂离子电池湿法隔膜生产基地，客户包括宁德、中航、亿纬、国轩等国内头部电池厂商； 海外层面， 公司已在匈牙利建设首个海外锂电池隔离膜生产基地，共计 4 条基膜产线，总产能超 4 亿平，海外客户涵盖 LG、松下等， 并与法国 ACC 达成合作， 约定在 2024 年至 2030 年将向 ACC 供应约 6.55 亿欧元的锂电池隔膜产品。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年实现营收 129.58、 152.25、 185.29亿元，同比增速分别为 2.9%、 17.5%、 21.7%，归母净利润依次为 29.30、 30.30、39.08 亿元，同比增速分别为-26.7%、 3.4%、 29.0%，当前收盘价对应 2023-2025 年 PE 依次为 22/21/16 倍。 考虑公司隔膜龙头地位稳固， 海外业务拓展持续加速，维持“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险， 主要原材料价格波动的风险， 技术进步和产品替代风险等

Q3业绩符合市场预期。23年Q1-Q3公司营收90.93亿元，同降2.01%；归母净利21.54亿元，同降33.24%；其中Q3营收35.25亿元，同比持平微增，环增17.50%；归母净利7.49亿元，同环比-37.92%/-0.86%，扣非净利7.10亿元，同环比-39.36%/-0.84%。23Q3毛利率为35.35%，同环比-13.72/-6.00pct；归母净利率21.25%，同环比-12.99/-3.93pct，业绩符合市场预期。 Q3出货环增25%，全年出货预计同增近20%。我们预计公司23年Q1-Q3出货约37亿平，同增约4%，其中Q3我们预计出货15亿平，同增约20%，环增25%。Q3起公司接近满产，出货增速恢复，主要由于公司采取主动降价策略，大客户采购份额提升，Q4新增产能释放，公司降价策略不变，出货我们预计超越行业增长，我们预计23年出货55-57亿平左右，同比增近20%，我们预计24年出货近75亿平，同增30%+。 Q3单平净利承压，后续海外市场支撑盈利水平。我们测算Q3单平扣非净利近0.5元，环比Q2下降约15%，由于隔膜二三线厂商扩产提速，产能过剩，我们预计Q3公司主动降价，Q4降价充分体现，我们预计Q4盈利环比微降，23年单平净利有望达0.5元+左右。23年公司涂覆比例提升至50%左右，海外客户占比进一步提升，看24年，虽然湿法隔膜仍有降价压力，但公司海外出货占比仍呈逐步提升趋势，且降价后向大客户出货中涂覆占比有望提升至50%，进一步提升整体涂覆膜占比，支撑后续单位盈利，预计24年单平净利可维持0.5元左右。 Q3经营现金流亮眼，存货维持合理水平。23Q3费用率10.73%，同环比+1.55pct/-0.38pct，其中管理费用率环比-2.90pct，贡献明显。Q3末存货27.96亿元，较Q2末持平微增。23Q1-Q3经营性净现金流30.53亿元，同增252%，其中Q3经营性净现金流17.82亿元，同增466%，环增227%。Q3资本开支10.10亿元，环比下滑50%。 盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们下修公司23-25年归母净利预期至30.50/39.40/50.22亿元（原预期36.92/48.63/65.83亿元），同比-24%/+29%/+27%，对应PE为21x/16x/13x，考虑到公司为湿法隔膜龙头，长期增长潜力高，给予24年22xPE，目标价89元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

事件： 公司发布2023年半年度报告， 2023H1公司实现营收55.68亿元，同比下降3.27%； 实现归母净利润14.05亿元， 同比下降30.45%； 实现扣非归母净利润13.44亿元， 同比下降30.76%； 实现整体毛利率43.51%，较2022H1下降了6.51Pct。 事件点评： 2023Q2公司盈利能力下滑， 2023H1公司膜类产品毛利率下降7.06Pct。 2023Q2公司实现营收30.00亿元， 同比下降5.19%， 环比增长16.82%；实现归母净利润7.55亿元， 同比下降31.57%， 环比增长16.33%； 实现销售毛利率41.35%， 环比下降了4.68Pct， 同比下降了9.88Pct。 2023H1公司膜类产品实现营收49.58亿元， 同比下降5.28%； 实现毛利率44.97%， 较2022H1下降了7.06Pct。 二季度公司营收环比上升， 销售毛利率环比下降， 主要系公司部分膜类产品价格下滑导致单平净利下滑所致。 公司加大研发投入， 不断提高在线涂布比例， 改善良率、 降本增效。 公司 2023H1研发投入 3.81亿元， 较 2022H1同比增长 45.42%； 研发费用率为 6.84%， 较 2022H1增长了 2.29Pct。 公司通过不断加大研发投入， 持续进行设备升级、 工艺改造和技术迭代研发， 致力于提高产品良率， 降本增效， 提高产品盈利能力。 在干法隔膜方面采用在生产效率、 收率、 收卷质量、 收卷长度等方面更具优势的吹塑法成膜工艺； 在涂布方面， 公司在全球率先实现大宽幅基膜-涂布一体化技术， 有效降低人工、 物料损耗， 提升生产效率， 保持产品指标一致性， 较传统工艺更具优势； 在铝塑膜方面不断助力推进铝塑膜国产化进程。 公司布局干湿法隔膜， 积极推进国内产能扩张， 海外市场开拓顺利。 公司已在江西、 常州、 荆门、 厦门等地布局锂离子电池湿法隔膜生产基地， 并积极推进产能扩张。 在干法隔膜方面， 公司与海外干法龙头 Celgard 合资建设干法隔膜生产基地， 有望受益于全球新能源汽车增长及储能市场快速兴起带来的需求量的提升。 同时， 公司也在积极推进海外产线的生产和建设， 以满足全球中高端锂电池客户对高一致性、高安全性的湿法隔膜产品及服务的需求。 公司匈牙利锂电池隔离膜生产基地进展顺利， 有望把握海外新能源汽车行业的爆发机会， 提高公司整体盈利能力。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为 37.65/59.60/71.89亿元 ， EPS 分 别 为 4.22/6.68/8.06元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为16.05/10.14/8.41倍。 考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业， 生产规模全球领先， 短期视角行业因供求关系调整盈利能力承压， 长期视角公司凭借有望凭借在线涂覆比例提高、 海外市场拓展等优势提高盈利能力， 因此维持“买入” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险； 产能建设和释放不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 公司盈利能力不及预期风险。

事件：公司公布 2023 年半年度报告。 投资要点：公司业绩短期承压。2023 年上半年，公司实现营收 55.68 亿元，同比下降 3.27%；营业利润 16.79 亿元，同比下降 31.80%；净利润14.05 亿元，同比下降 30.45%；扣非后净利润 13.44 亿元，同比下降 30.76%；经营活动产生的现金流净额 12.71 亿元，同比增长129.86%；基本每股收益 1.55 元，加权平均净资产收益率 7.60%，利润分配预案为拟每 10 股派发现金红利 2.05 元(含税)。其中，公司第二季度实现营收 30.0 亿元，环比增长 16.80%；净利润 7.55亿元，环比增长 16.36%。2023 年上半年，公司非经常损益合计 6075万元，其中政府补助 6422 万元。目前，公司主要产品可分为三类：一是膜类产品，包括锂电池隔膜(基膜和涂布膜)、BOPP 膜(烟膜和平膜)；二是包装印刷产品，主要包括烟标和无菌包装；三是纸制品包装，包括特种纸等。 我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长，带动隔膜出货增加。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2022 年我国新能源汽车合计销售 687.26 万辆，同比增长 95.96%，占比25.60%；2023 年上半年，我国新能源汽车销售 374.49 万辆，同比增长 44.48%，合计占比 28.29%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池产量持续增长。2022 年我国动力电池产量 545.22GWh，同比大幅增长 148.19%，连续两年翻倍增长，其中出口在我国动力电池产量中占比 12.49%。2023 年上半年，我国动力电池产量 284.44GWh，同比增长 32.93%，出口占比提升至 19.78%。2023 年以来，国务院常务会议等多次提及新能源汽车，总体预计 2023 年我国新能源汽车销售预计 860 万辆，同比增长 25.1%，我国动力电池产量仍将保持两位数增长，同时储能电池需求增速提升，二者叠加带动锂电池隔膜需求增长。高工锂电统计显示：2022年，我国锂电池隔膜出货 124亿㎡，同比增长58.97%；2023 年上半年出货 72 亿㎡，同比增长 24%。 公司锂电池隔膜业绩短期承压，预计 2023 年出货仍将增长。2018年以来，公司膜类产品营收持续高增长，由 2018 年的 19.23 亿元大幅增至 2022 年的 112.50 亿元，在公司营收中占比则由 2018 年的 78.25%大幅提升至 2022 年的 89.35%，近年高增长及占比提升主要源自锂电池隔膜销量增长带动收入增长，其中 2022 年上海恩捷营收 109.96 亿元。2023 年上半年，公司膜类产品营收 49.58 亿元，同比下降 5.28%，占比 89.03%维持高位。预计 2023 年锂电池楷体 隔膜出货仍将增长，主要基于：一是伴随新能源汽车动力电池和储能电池出货增长，锂电关键材料隔膜出货将增长；二是公司锂电池隔膜行业地位显著，湿法隔膜稳居全球龙头，产品下游涵盖动力、储能和消费领域；三是隔膜生产基地全球化布局，公司国内生产基地包括上海、无锡、珠海、常州、厦门等，并在匈牙利建设首个外海生产基地；四是隔膜行业发展需要长期技术投入，其发展趋势包括涂覆膜占比提升、锂电池隔膜轻薄化等，而涂覆技术和轻薄化等需要长期技术投入，公司 2022 年研发投入 2.07 亿元，在公司营收中占比 7.20%。 公司无菌包装业务营收持续增长。近年来，公司无菌包装业绩持续增长，其中 2022 年实现营收 6.20 亿元，同比增长 7.22%，在公司营收中占比 4.92%。2023 年上半年，公司无菌包装营收 3.61 亿元，同比增长 39.07%，占比提升至 6.48%。公司是国内少数同时能生产辊式无菌包、预制型无菌包和屋顶包的企业之一，国内知名大型乳企及饮料生产加工企业均是红创包装的主要客户，如伊利、蒙牛、光明乳业、新希望乳业、达利、东鹏、完达山等，产品质量及服务获一致认可，总体预计全年业绩持续增长。 公司盈利能力承压，预计 2023 年下半年仍承压。2023 上半年，公司销售毛利率 43.51%，同比回落 6.51 个百分点；第二季度毛利率为 41.35%，环比第一季度回落 4.68 个百分点。2023 上半年公司分产品毛利率显示：膜类产品为 44.97%，同比回落 13.57 个百分点，主要系行业竞争加剧。结合锂电产业细分领域产能总体过剩，隔膜行业竞争进一步加剧，预计下半年公司盈利仍将承压。 维持公司“增持”投资评级。预测公司 2023-2024 年摊薄后的每股收益分别为 3.65 元与 4.77 元，按 8 月 28 日 67.73 元收盘价计算，对应的 PE 分别为 18.54 倍与 14.20 倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；上游原材料价格大幅波动；新能源汽车销售不及预期

投资要点事件： 公司发布半年报。 2023H1公司营收 55.68亿元， 同比下滑 3.27%； 扣非后归母净利润 13.44亿元， 同比下滑 30.76%。 23Q2公司营收 30.00亿元， 同比下滑 5.19%， 环比增长 16.80%； 扣非后归母净利润 7.16亿元， 同比下滑 32.61%，环比增长 14.05%。 整体业绩有所下滑。 公司营收下滑主要系市场竞争加剧所致。 分业务看， 膜类产品收入 49.58亿元、 同比下滑 5.28%， 烟标收入 0.28亿元、 同比下滑 50.57%， 无菌包装收入 3.70亿元、 同比增长 39.07%， 特种纸收入 0.43亿元、 同比下滑 38.27%，其他产品收入 0.15亿元、 同比下滑 41.95%， 其他业务收入 1.54亿元、 同比增长49.60%。 报告期内， 公司信用减值损失 0.04亿元， 同比下滑 171.45%， 主要系本期转回应收账款坏账所致， 资产减值损失-0.20亿元， 同比增长 600.41%， 主要系本期存货跌价准备增加所致；经营活动现金流净额 12.71亿元，同比增长 129.86%，主要系隔膜业务规模扩大所致， 投资活动现金流净额-38.41亿元， 同比增长27.18%， 主要系隔膜产能建设所致， 现金及现金等价物净增加额 29.21亿元， 同比增长 2783.83%， 主要系筹资活动产生的现金流净额增加所致。 期间费用率增加， 毛利率下滑。 公司 23H1毛利率 43.51%， 同比-6.51pct； 扣非净利润率 24.13%， 同比-9.58pct。 报告期内， 公司销售费用率 0.62%、 同比-0.03pct，管理费用率 4.29%、 同比+1.42pct， 主要系公司实施股权激励、 股份支付费用增加所致， 财务费用率 1.85%、 同比+1.65pct， 主要系利息支出增加所致。研发费用 3.81亿元、 同比增长 45.49%， 主要系研发新产品所致。 23Q2毛利率 41.35%、 同比-9.88pct、 环比-4.68pct； 扣非净利润率 23.87%、 同比-9.71pct、 环比-0.58pct。 产能持续扩张。 国内方面， 公司持续推进重庆、 江苏、 苏州、 江西、 湖北等地隔膜产能建设， 其中重庆和苏州生产基地隔膜项目已产生收益。 国外方面， 公司在匈牙利建设首个海外锂电池隔膜生产基地， 截止报告期末， 匈牙利锂电池隔膜项目进度已达 55%。 投资建议： 公司是隔膜行业的龙头企业， 成本优势明显。 考虑 23年下半年竞争加剧， 我们下调盈利预测， 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 37.55亿元、47.84亿元和 58.97亿元， 对应的 PE 分别是 17.4、 13.7、 11.1倍， 维持“买入-B”评级。 风险提示： 竞争加剧； 设备国产化； 产能利用率不足等。

事件：公司发布2023年半年报，上半年公司实现营业收入55.68亿元，同比-3.27%；实现归母净利润14.05亿元，同比-30.45%；扣非后归母净利润13.44亿元，同比-30.76%。 点评：点评：2023Q2公司盈利能力环比下滑公司盈利能力环比下滑。2023Q2公司实现营收30亿元，同比-5.19%；归母净利润7.55亿元，同比-31.57%，扣非净利润7.16亿元，同比-32.61%。2023Q2公司毛利率41.35%，同/环比-9.9/-4.7pct，净利率26.78%，同/环比-9.9/+0.4pct。销售、研发、管理、财务费用分别为0.46%、4.72%、5.92%、0.01%，同比+0.12pct、+1.44pct、+1.04pct、-0.53pct，研发、管理费用率提升主要原因分别为新品研发投入增加、股权激励带来的股份支付费用增加。 成本、产品优势明显。成本方面，公司通过提升单线产出，提升良率、收率、辅料回收效率，实现持续降本。产品方面，公司湿法制膜产品质量稳定，在中高端隔膜市场树立良好形象。 海外基地建设持续推进。公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、重庆、常州、荆门、厦门等布局锂离子电池湿法隔膜生产基地，上半年公司实现江苏恩捷锂电隔膜全线贯通、玉溪恩捷16亿平项目开工，在匈牙利投建首个海外锂电池隔离膜生产基地，2023年7月3日，匈牙利恩捷首条涂布生产线开机试生产。 盈利预测：与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现营收148/182/202亿元，归母净利润分别为42/52/60亿元，同比增长4%、24%、17%。截至2023年8月24日市值对应23、24年PE估值分别是16/13倍，维持“买入”评级。 风险因素：新能源车需求不及预期风险；锂电池技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

投资要点事件：恩捷股份发布2023年半年度财务报告。 2023H1，公司实现营收55.68亿元，同比-3.27%；实现归母净利14.05亿元，同比-30.45%；实现扣非归母净利13.44亿元，同比-30.76%。 二季度毛利率下滑明显，导致盈利承压。2023Q2，公司实现营收30.00亿元，同比-5.19%，环比+16.80%；实现归母净利7.55亿元，同比-31.57%，环比+16.36%；实现扣非归母净利7.16亿元，同比-32.61%，环比+14.05%。二季度毛利率41.35%，同比-9.88pcts，环比-4.68pcts；净利率26.78%，同比-9.88pcts，环比+0.37pcts。二季度公司毛利率下滑较为明显，我们判断主要系行业供给释放，竞争加剧导致隔膜产品价格下调影响。 二季度出货环比增长20%，单平净利同比下降。出货量方面，我们判断公司一季度出货约10亿平，二季度出货约12亿平，环比+20%；上半年合计出货约22亿平，和去年同期相近。我们测算公司上半年单平净利约0.6元，同比下滑0.2-0.3元/平米，主要也是受到产品价格降价影响。 全球化进程再加速，斩获多家海外电池厂供货协议。公司近期接连获得海外电池厂供货合作协议：（1）成为丰田汽车和松下的合资公司PPES锂电隔膜供应商，2024-2028年预计供应25.90亿元（不含税）的隔膜产品；（2）和欧洲电池公司Morrow签署协议，作为Morrow的全球首家隔膜供应商，2023H2-2026年向其供应涂覆膜产品。公司国际化影响力有望进一步提升，客户版图愈发完善。 盈利预测我们预测，2023-2025年公司分别实现营业收入138.34/177.43/221.51元，同比分别增长9.87%/28.25%/24.84%；分别实现归母净利润36.88/51.93/65.89亿元，分别同比增长-7.82%/40.83%/26.88%；对应PE估值分别为18.21/12.93/10.19倍，给予“增持”评级。 风险提示下游需求不及预期；全球政策变化风险；行业竞争加剧风险；合作进度不及预期风险。

投资要点事件：恩捷股份发布大股东股份增持公告。 大股东拟增持 1.5-2亿元，彰显对公司发展长期信心。 公司发布早盘公告：控股股东、董事长 PAUL XIAOMING LEE 和实控人家族成员之一、公司副董事长、总经理李晓华拟自 6月 27日起的 4个月内增持公司股份 1.5-2亿元。本次底部增持充分体现大股东、管理层对于公司长期发展的坚定信心。 公司定增落地， 产业和资本参与机构众多。 公司顺利完成定增发行，募资总额不超过 75亿元，扣除发行费用后募资净额约 74.54亿元，每股发行价 87.80元。 多家国内外知名机构参与本次定增认购，其中包括 6家境外机构；此外值得一提的是，亿纬锂能董事长刘金成以自有资金 4.4亿元认购 501万股，体现了来自产业方合作伙伴的高度认可。 全球化进程再加速，斩获多家海外电池厂供货协议。 公司近期接连获得海外电池厂供货合作协议： （1）成为丰田汽车和松下的合资公司 PPES 锂电隔膜供应商， 2024-2028年预计供应 25.90亿元（不含税）的隔膜产品； （2）和欧洲电池公司 Morrow 签署协议，作为 Morrow的全球首家隔膜供应商， 2023H2-2026年向其供应涂覆膜产品。 公司国际化影响力有望进一步提升， 客户版图愈发完善。 盈利预测我 们 预 测 ， 2023-2025年 公 司 分 别 实 现 营 业 收 入165.34/227.77/285.20亿元，同比分别增长 31.32%/37.76%/25.22%； 分别实现归母净利润 49.90/71.70/89.95亿元，分别同比增长24.74%/43.69%/25.44%；对应 PE 估值分别为 17.70/12.32/9.82倍，给予“增持”评级。 风险提示下游需求不及预期；全球政策变化风险；行业竞争加剧风险；合作进度不及预期风险。

报告关键要素: 恩捷股份早期从事包装印刷品业务，2016年 9月在深交所挂牌上市，2018年通过并购上海恩捷进军湿法隔膜业务，随后开始其隔膜版图的构建。公司是锂电隔膜赛道龙头，2022年公司实现营业收入 125.91亿元，同比增长 57.73%，归母净利润 40.00亿元，同比增长 47.20%。 投资要点: 公司是全球湿法隔膜龙头，湿法隔膜市占率持续领先：公司现已形成了以湿法隔膜为核心，干法湿法共同发展的业务布局。2021年公司通过收购捷力、纽米，行业整合下龙头地位进一步稳固，公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、常州、重庆等地布局隔膜生产基地，2022年底湿法隔膜产能合计达 70亿平，国内市占率约 40%，位居第一。 隔膜行业需求高景气，新增产能释放有序：隔膜行业具备高壁垒、高利润、高集中度的特点。行业需求方面，我们预计 2023/2024年锂电池规模将达到 1388/1831GWh，对应隔膜需求 190/250亿平左右。供给方面，我们预计 2023/2024年全球隔膜供给量有望达 223/306亿平。预计随着 23年新增产能有序释放，隔膜供需紧张状况将有望缓解。 多重优势构造龙头核心壁垒：客户优势：公司与国内主流锂电池生产企业及海外锂电池生产企业均建立了合作关系，拥有优质的海外客户资源。产能优势：公司积极扩张拓展市场，加大产能建设，形成规模效应，预计 2022-24年隔膜产能有望突破 70、97、119亿平。技术优势：恩捷股份良品率在行业内处于领先地位，技术优势保证公司降本增效成果。 公司的技术优势实现了综合良品率超过 78%，远远高于其他隔膜企业良品率。更高的良品率降低了公司辅料回收成本和单平原材料成本，同时在电池企业客户中树立起良好口碑，有助于稳固湿法隔膜龙头地位。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 23-25年 实 现 营 业 收 入166.19/219.50/279.05亿，净利润 54.54/71.00/87.93亿元，EPS 分别为 6.11/7.96/9.85元/股，基于公司在湿法隔膜领域的龙头地位，首次覆盖给予增持评级。 风险因素：下游需求不及预期；市场份额拓展不及预期；客户拓展不及预期；全固态电池量产时间大幅提前。

公司是锂电湿法隔膜全球龙头企业公司是锂电隔膜的全球龙头企业，受益于下游需求旺盛，公司产能落地实现销售，以及降本增效持续推动，2022年全年营业收入 125.91亿元，同比增长57.73%；归母净利润 40.00亿，同比增长 47.20%；毛利率 47.83%，维持稳定。 重研发拓产品，紧跟前沿不断出新公司具有领先的技术优势，研发体系覆盖隔膜和涂布生产设备、隔膜制备工艺以及原辅料的改进、涂布工艺、浆料配方、回收及节能技术，以及前瞻性技术。新产品方面，公司加快布局钠电池隔膜、半固态电池隔膜等新技术，并规划铝塑膜产能 3.8亿平，其中江西基地一条铝塑膜产线在推进动力类铝塑膜客户验证工作，大部分客户处于中试、小试和样品测试过程，有望成为公司第二增长曲线。 产线优势巩固，在线涂布持续降本公司具有领先的产线优势，核心生产设备绑定日本制钢所，同时参股苏州捷胜自研设备，有望增厚设备壁垒；公司具有强大的产线整合集成能力，在线涂布技术业内领先，未来持续渗透将帮助公司大幅降本。公司预计 2022年底会有 34条在线涂布产线，到 2023年底数量有望达到 56条，未来公司在线涂布的产能占比将不断提升，持续巩固公司的成本优势。 隔膜持续扩产，生产基地布局全球2022年底公司隔膜产能规模达 70亿平方米，未来几年我们预计每年新增约 30条线，到 2025年湿法隔膜产能将达到 160亿平、干法隔膜将达到 30亿平。公司加快布局海外市场，匈牙利 4亿平方米基膜和配套涂布设备项目有望在 2023年放量，同时布局了美国俄亥俄州 10-12亿平方米基膜生产线及配套涂覆设备项目，公司目标到 2025年公司在海外的市占率达 35%-40%，全球市占率目标 50%。 盈利预测与估值首次覆盖，给予“增持”评级。公司是锂电池隔膜头部供应商，优秀的产线和技术实力保障公司全球份额稳中有升。我们预计 2023-2025年公司归母净利润为49.97、65.27和 79.26亿元，对应 EPS 分别为 5.60、7.31和 8.88元/股，当前股价对应的 PE 分别为 18、14和 11倍。我们选取从事电池隔膜的星源材质、中材科技、璞泰来和长阳科技作为可比公司，2023-2025年同行业平均 PE 分别为 17、 13、11倍，考虑到公司稳固的龙头地位和海外市场有望提供较大增量，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧、原材料价格波动、产能投放不及预期、市场规模测算偏差风险。

事件描述 事件： 4月 27日， 恩捷股份发布 2023年一季报， 公司 2022年实现营业收入 125.9亿元， 同比增长 57.7%， 实现归母净利润 40.0亿元， 同比增长47.2%，毛利率为 47.8%； 2023年 Q1实现营业收入 25.7亿元，同比减少-0.92%，实现归母净利润 6.5亿元， 同比减少-29.1%， 扣非归母净利润 6.3亿元， 同比减少-28.5%， 公司业绩符合预期。 事件点评 2022年底产能规模约 70亿平米， 预计下半年公司锂电池隔膜业务盈利能力有望提升。 2022年上海恩捷营业收入为 110.0亿元， 同比增长 70.9%，归母净利润为 38.7亿元， 同比增长 58.0%， 膜类产品毛利率为 50.4%， 单平净利为 0.83元/平； 公司 Q1隔膜出货量约 10-11亿平， 预计单平净利为 0.65-0.71元/平， 随着市场回暖、 碳酸锂价格企稳、 产业需求释放， 预计公司 5月实现满产， 盈利能力有望提升； 2022年底公司产能规模达 70亿平方米，位于全球首位， 正在推进的产线建设项目有： 重庆恩捷(二期)、 江苏恩捷、匈牙利项目、 玉溪恩捷， 预计 2023年年底产能超 100亿平， 实现出货 65-70亿平； 公司积极推进其他项目建设， 预计 25年实现湿法产能 160亿平， 巩固公司龙头地位。 涂覆膜占比提升， 在线涂覆产能加速释放， 预计公司盈利能力提升。 涂覆膜由于能有效提升锂电池隔膜性能， 在锂电池隔膜中占比不断提升， 预计今年涂覆膜占比超 50%， 高毛利的涂覆膜产品占比越来越高， 将提升公司盈利能力。 截至 3月份， 公司已有在线涂覆产能 20亿平以上， 随着核心零部件厂商产能恢复， 预计今年在线涂覆产能将加速释放， 我们预计在线涂覆将占涂覆膜占比一半以上， 在线涂覆降本空间有望达 15%以上。 公司积极推进铝塑膜业务产能建设， 公司将继续积极推进江苏睿捷和江西睿捷动力汽车锂电池铝塑膜产业化项目， 深化与下游客户的合作关系， 提升公司盈利能力，进一步提升铝塑膜产销量。 公司重视研发， 实施股票期权与限制性股票激励计划调动员工积极性。 2022年公司实施 2022年股票期权与限制性股票激励计划， 覆盖公司中高层管理人员及核心骨人员等 800余名激励对象。 公司重视研发， 公司拥有研发团队 500人， 硕博人数约 100人， 研发费用 7.2亿元， 研发费用率为 5.8%； 公司自研设备进展顺利， 对生产设备和工艺的不断改进使得隔膜设备单线产 出处于行业领先水平， 具备成本优势。 投资建议 预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 6.40\8.64\10.91元， 对应公司 5月 9日收盘价 100.3元， 2023-2025年 PE 分别为 15.7\11.6\9.2倍， 维持“买入-A”评级。 风险提示 下游需求不及预期， 产能释放不及预期， 原材料价格上涨或波动超预期，盈利水平不及预期。