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恩捷股份 非金属类建材业 2019-08-08 33.10 -- -- 34.17 3.23% -- 34.17 3.23% -- 详细
湿法隔膜已成主导,隔膜行业上半年增量主要来自湿法隔膜 根据高工锂电数据统计,2019年1-6月隔膜总产量为11.5亿平米,同比增长52%,其中湿法隔膜8.39亿平,同比增长94%,占比高达73%;干法隔膜产量3.11亿平,同比基本持平。湿法隔膜已成主导趋势。 行业第一收购行业第二,行业格局进一步优化 19上半年恩捷股份行业第一,市占率42%,苏州捷力行业第二,市占率15%,二者合计占比接近60%,行业CR5占比达80%。从出货量来看,龙头优势进一步加强,小厂增速持平或明显下滑。上半年上海恩捷产量达3.5亿平,同比增长133%;苏州捷力产量1.3亿平,同比增184%。目前行业中仍在扩张的企业中仅上海恩捷、苏州捷力、星源材质等少数龙头企业。 强强联合,优势互补,协同效应显著 1)对恩捷股份而言,公司目前以动力电池为主,而苏州捷力在3C方面具有显著优势,目前客户包括ATL、LG、村田等,4、5um超薄膜产品已实现批量化生产,收购之后会对恩捷的产品及客户成为很好的补充。2)对苏州捷力而言,一方面捷力目前产品以基膜为主,涂布优势不明显,恩捷将会在涂布方面为捷力提供协同;另一方面恩捷对成本把控能力强,将有利于对捷力产线成本的降低与改造。二者强强联合,优势互补,协同效应显著,龙头地位进一步稳固。 盈利预测及估值 我们预计公司2019-2021年公司归母净利润为8.41/10.97/13.22亿元,同比增长62.26%/30.35%/20.56%;EPS为1.04/1.36/1.64元/股,对应PE分别为31.69/24.31/20.16,给予“增持”评级。 风险提示 收购不及预期,行业扩产超预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-08-07 31.55 41.00 25.57% 34.17 8.30% -- 34.17 8.30% -- 详细
事件:公司发布公告称,与苏州胜利精密签订股权转让框架协议,拟以现金方式受让胜利精密所持苏州捷力100%股权,交易涉及的尽职调查、审计、评估工作尚在进行,待进一步协商谈判。交易总额约为20.20亿元,包括9.50亿元的股权价格和不超过10.70亿债权价格。 点评:1、交易对价接近产线重置成本,收购价格合理。苏州捷力2018年实现营业收入4.28亿元,净利润-1.03亿元,净利率为-24.1%,亏损较大。截至18年年末,捷力共有8条湿法隔膜产线,产能达到4亿平,按行业2亿元/条的投资成本,扣除4亿保证金,16.2亿的对价接近产线重置成本,比自建节约2年建设时间。此次交易股权对价3.44XPB,对比胜利精密于16年10月增资捷力对价为4.02XPB、17年6月中材科技收购湖南中锂部分股权对价6.18XPB,收购价格相对合理。 2、客户互补,量质齐增。湿法是锂电池隔膜主流技术路径,作为湿法隔膜行业的龙头,恩捷与捷力2018年市占率分别为36%和11%,为行业前二。完成收购后恩捷市占率有望达到达到50%左右。尤其在CATL供应体系中,恩捷(一供)收购捷力(二供)之后将成为其绝对核心供应商,渗透率预计在90%左右,话语权增大、议价能力更强。恩捷目前客户集中在动力电池领域,已覆盖所有国内外电池龙头企业,包括CATL、BYD、LG、松下等。而捷力在消费电池领域也表现不俗,出货ATL、LG等。恩捷完成收购后,有望借助捷力已有的客户关系,进一步拓展消费电池市场,实现全面战略布局。 3、协同效应降本,捷力有望扭亏为盈。捷力的18年的亏损主要来自于管理层动荡造成的订单流失,产能利用率不足。恩捷与捷力同是采用日本制钢所的设备,工艺技术、产品质量都十分相近,均受到行业的广泛认可。随着捷力的经营步入正轨,两者在2019年上半年达到产能利用率60%以上,良品率达到90%以上。完成合并后,有望借助技术经验的相通相融使捷力扭亏为盈,经营状况日渐良好。 风险提示:收购不确定性高、协同性不及预期等。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-08-07 31.55 37.00 13.32% 34.17 8.30% -- 34.17 8.30% -- 详细
事件:恩捷股份拟以支付现金的方式受让胜利精密持有的苏州捷力100%股权,本次交易总额约为20.2亿元,包括以9.50亿元人民币对价受让本次交易股权和苏州捷力欠胜利精密的不超过10.70亿其他应付款总额。 交付进度:1)本协议签署后的3日内,恩捷应支付1亿元定金给胜利精密。2)恩捷于股权转让协议签署后35日内向胜利精密支付人民币5亿元股权转让款,最晚支付时间2019年10月15日。3)恩捷应于19年底向胜利精密支付苏州捷力对胜利精密其他应付款中的6.7亿元。4)恩捷在交割日前支付3.5亿元的股权转让款。5)恩捷应支付的尾款人民币4亿元作为本协议业绩对赌条款约定的押金。 苏州捷力管理不善致业绩连续不达预期,但产品技术认可度高:2015年11月,胜利精密以6.12亿现金收购了苏州捷力51%的股权,溢价率243.36%(捷力估值12亿)。2016年10月,又以4.86亿现金追加收购了苏州捷力33.77%股权,溢价率135.89%(捷力估值14亿)。两次收购总额合计11亿元。16-18年捷力业绩承诺1.3亿、1.69亿、2.2亿,而实际业绩为0.6亿、-0.02亿、-1亿,连续三年不达预期。 收购价格偏高,恩捷主要为了提高定价权,且可以与捷力形成互补。捷力18年末资产总额17.1亿,负债14.3亿,净资产2.8亿,所以收购PB为7.2x,恩捷自己PB为6.6x,星源材质3.4x。捷力目前产能4亿平(若为新建产能投资10亿左右),产线8条,设备与恩捷的一致为制钢所设备,技术相通,便于恩捷统一管理。其次,捷力湿法隔膜技术客户积累较好,捷力是宁德时代18年隔膜优秀供应商,且在ATL消费类湿法隔膜开始放量,是ATL国产隔膜最主要供应商,在消费类隔膜领域可以与恩捷形成互补。 行业格局进一步优化。收购捷力后,恩捷在国内的市占率将提升至55%+,且20年产能将达到25亿+平(对应100gwh电池),行业第一,远远领先竞争者,在大客户中的定价权有望提升。但由于行业补贴大幅退坡,短期还是面临价格下滑压力,且收购捷力短期可能造成财务成本上升。 投资建议:我们预计公司2019-2021年预计归母净利9.07/10.86/13.14亿,同比增长75%/20%/21%,对应PE为29x/24x/20x,给予2019年33倍PE,目标价37元,维持“买入”评级。 风险提示:价格下滑超预期;公司出货量低于预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-08-07 31.55 -- -- 34.17 8.30% -- 34.17 8.30% -- 详细
拟现金20.2亿收购苏州捷力100%股权,如顺利推进,将于年内完成。8月4日,公司公告与胜利精密签订关于苏州捷力的股权转让框架性协议,拟以现金支付方式收购苏州捷力100%股权,总金额约20.2亿元,其中包括9.5亿元的收购股权对价及欠胜利精密不超过10.7亿其他应付款总额(实际款项将根据审计调整)。具体收购事宜如顺利推进,将于年内完成,交易款将分四期支付,除尾款4亿将作为业绩对赌条款约定押金以外,将于2019年底支付完毕。 市场认为此次收购对价过高,我们认为市场以重置成本为考量,而忽视了此次收购将形成的强协同效应。苏州捷力目前4.2亿平可销售产能,以20.2亿对价计算,1亿平产能折合对价约4.8亿元,高于目前约3亿/亿平米的单位产能投资额(可销售产能,包含土建等)。我们认为不能以重置成本作为收购对价考量,恩捷并购捷力可形成强协同效应: 1)大幅节省客户拓展时间成本,消费电池龙头客户纳入囊中:恩捷前期客户拓展主要集中于动力电池领域,目前产品以9u为主,在消费电池领域积累相对薄弱。捷力动力、消费并举,是苹果电池供应商ATL的核心供应商之一,提供5u隔膜产品,超薄产品全球领先。进入ATL供应体系需要长认证周期,从0到实现大批量供应将至少耗费1-2年时间,收购捷力后,全球最大的消费电池龙头客户ATL将顺利收入囊中。 2)大幅节省产能扩张时间成本并提升捷力产线盈利能力:隔膜产线从前期的厂房规划、设备定制到投资建设、调试出货,前后时间跨度长达1-2年,由于设备厂商产能有限,短期更是难以形成大规模产能。公司海外锂电巨头客户LG化学、松下进展顺利,今年订单开始大幅放量,并购捷力可实现短时间产能快速扩张,为明后年客户放量奠定产能基础。捷力设备同样采购自日本制钢所,与恩捷同源,后续调试升级预计将较为顺畅,恩捷成本控制领先同行,收购整合后将有望显著提升捷力产线盈利能力。 3)行业寡头地位进一步巩固,格局加速优化:恩捷是国内湿法隔膜行业绝对龙头,市占率40%+,苏州捷力行业第二,两者合计市占率近60%,其他竞争对手在10%以下,收购后绝对垄断地位将大幅加强。2018年行业已经出现普遍性亏损,通过兼并重组,可避免重资产模式下耗尽现金流的恶性价格竞争,行业格局得到加速优化,后续价格降幅有望大幅缩窄。 投资建议:我们认为公司竞争优势突出,国内行业格局加速优化,海外客户大幅放量,长期成长空间大,确定性高,维持“买入”评级。 风险提示:收购进展不及预期;隔膜出货、单价低于预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-08-06 33.46 -- -- 34.17 2.12% -- 34.17 2.12% -- 详细
事件:公司公告,与胜利精密签订《关于苏州捷力新能源材料有限公司之股权转让框架协议》,拟支付对价20.2亿元(9.5亿收购苏州捷力100%股权+捷力欠胜利精密不超10.7亿其他应付款)。 苏州捷力定位高端湿法隔膜,客户结构持续优化:1)从产能上,目前公司产能已达4.2亿平,产品良率稳定在90%以上。2)2018年下半年内部管理理顺,持续提升产线智能化水平和产能、良率,经营回归正轨。3)产品上,捷力通过升级产品结构,动力以CATL为主,消费类已向国际日韩客户批量供应5-7μm的消费类电池的高端超薄隔膜,产品结构大幅优化。4)出货量上:18年捷力隔膜销量1.25亿平,产销率62.7%。我们预计捷力19年出货量约3-4亿平(据公告,其19年1月出货超2000万平,6月超3000万平,我们预计其2019H1出货量约1.2~1.3亿平),其中高端消费类产品占比有望达一半。 拟收购苏州捷力,龙头定价权提升。湿法隔膜行业竞争格局历年来持续优化,2018年竞争格局加速形成,据GGII,2016-2018年湿法隔膜CR3分别为45.3%/62.8%/55.1%;其中恩捷2017-2019Q1市占率分别为25.6%/36%/40%;捷力分别为20.5%/11%/14%,若完成对捷力股权收购,2019Q1公司湿法市占率将提升至约54%(恩捷40%+捷力14%),行业竞争格局加速优化,恩捷作为湿法隔膜绝对龙头,产业定价权有望提升。 恩捷与捷力设备一脉相承,工艺、客户协同效应凸显:①设备均采购自日本制钢所,工艺具有相似性,利于降低整合难度。②产品质量高,聚焦高端湿法隔膜,获2018年CATL供应商“品质优秀奖”;③捷力产品定位高端,客户质量优异,其动力类客户主要以CATL为主,消费类主要向日韩顶尖客户批量供应5-7μm高端超薄隔膜产品。考虑捷力客户结构逐渐优化,产能利用率大幅提升(8条产线满产),未来盈利能力有望回升。④客户形成高度协同:a)恩捷在动力领域,国内以CATL、万向、比亚迪、国轩、孚能为主,海外以LGC(购销合同)、松下、三星SDI等为主;在消费领域,针对高端消费市场推出5-7μm超薄隔膜新品,且通过LGC、光宇、力神等客户认证,并与ATL、苹果、华为等紧密合作。B)苏州捷力在消费类领域进展较快,考虑到恩捷设备与捷力均为日本制钢所,且恩捷产能有规模优势,未来将在客户上特别是消费类领域形成协同效应,同时,恩捷成本控制强(2018年毛利率约60%),捷力被收购后,其盈利有望大幅度提升,带来业绩较大弹性。 恩捷原计划2020年产能达40亿平,拟收购捷力后公司产能将持续扩大,龙头地位加强。目前恩捷国内已布局四个生产基地(上海、珠海、无锡、江西),并计划海外扩产。据公司公告,上海恩捷18年底产能达13亿平,计划2020年底产能达到40亿平(母卷);此次并购捷力后,将助力公司产能快速提升。 投资建议:作为湿法隔膜全球龙头,此次拟收购苏州捷力,将加速行业竞争格局优化,其湿法隔膜市占率直接提升至55%以上,捷力盈利能力有望大幅提升,行业定价权持续加强。未来公司有望凭借“规模+成本+产品品质”优势,实现高端湿法隔膜替代,强势切入海外锂电巨头,实现快速放量。考虑海外占比提升,我们上调盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为8.5/11.4/14.4亿元,对应PE分别为31/23/18倍,维持增持评级。 风险提示:拟收购捷力不成功、业绩承诺不及预期、新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-08-06 33.46 -- -- 34.17 2.12% -- 34.17 2.12% -- 详细
公司公告:公司与胜利精密签订《关于苏州捷力新能源材料有限公司之股权转让框架协议》,拟以支付现金方式受让胜利精密持有的苏州捷力100%股权,交易总额约为20.20亿元人民币,包括以9.50亿元人民币对价受让本次交易股权和苏州捷力欠胜利精密的不超过10.70亿其他应付款总额。截至2018年12月31日,苏州捷力资产总额17.10亿元,负债总额14.34亿元,净资产2.76亿元;2018年实现营业收入4.28亿元,营业利润-1.20亿元,净利润-1.03亿元,经营活动现金流量0.62亿元。本协议为框架性协议,最终具体内容以交易双方签订的正式协议为准,公司会将正式股权收购事项提交公司董事会审议,同时需经商务部反垄断审查,因此本次交易仍存在较大不确定性。 苏州捷力管理不善导致亏损,但仍掌握优质客户,湿法隔膜出货量仅次于恩捷。胜利精密曾在2015年和2016年分别以合计约11亿元现金陆续收购了苏州捷力100%股权,但因隔膜市场竞争加剧以及管理不善导致苏州捷力业绩大幅低于业绩承诺,连续两年亏损。苏州捷力2018年底已达产湿法基膜产线8条,其设备来自于日本制钢所,产能规模约4亿平米,2018年出货量1.25亿平米,约占国内湿法隔膜份额11%,仅次于恩捷股份。苏州捷力不仅为动力电池龙头CATL主要供应商之一,提供月供应量超千万平方米的9-12μm湿法膜,还为国际日韩客户批量生产5-7μm的用于消费类电池的高端超薄隔膜,技术能力处于行业领先水平。 湿法隔膜行业整合加速,恩捷股份进一步巩固龙头地位。近年来由于隔膜行业大幅扩产竞争加剧,同时新能源汽车补贴持续退坡导致产业链面临持续降价压力,诸多隔膜企业盈利大幅下滑,行业进入洗牌整合阶段,2019年7月中材科技公告通过向湖南中锂增资获得其60%股权,而恩捷股份于2018年11月曾以2亿元收购江西通瑞。恩捷股份通过其领先的技术、客户及规模优势,使得其成本和盈利能力远超同行,2018年湿法隔膜国内份额达到45%,龙头优势显著。公司2018年底产能达到13亿平,并且仍在持续扩产中,2019年底产能规模达到28亿平。若公司此次收购苏州捷力顺利完成,合计市场份额有望达到60%以上,进一步巩固龙头优势,提升其在大客户中的议价能力。同时通过技术和客户的优势互享,苏州捷力盈利能力有望大幅改善。 投资建议:维持“增持”评级,暂不考虑此次收购影响,维持盈利预测,预计2019-21年归母净利润8.40、11.33、15.72亿元,EPS1.04、1.41、1.95元,PE32X、23X、17X。 风险提示:产能释放低于预期,行业竞争加剧导致产品价格大幅下滑。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-08-06 33.46 -- -- 34.17 2.12% -- 34.17 2.12% -- 详细
公司公告拟以 20.20亿元收购苏州捷力 100%股权,有望实现业务协同效应,进一步扩大湿法隔膜竞争优势; 维持增持评级。 支撑评级的要点 公司拟以现金 20.20亿元收购苏州捷力 100%股权: 公司发布关于与胜利精密签订《关于苏州捷力新能源材料有限公司之股权转让框架协议》 的公告, 公司拟支付现金收购苏州捷力 100%的股权, 交易对价 20.20亿元人民币,包括以 9.50亿元人民币对价受让本次交易股权和苏州捷力欠胜利精密的不超过 10.70亿元其他应付款总额。 股权转让款分四期支付,其中最后一期 4亿元作为业绩对赌押金。 湿法隔膜龙头加速整合, 有望扩大竞争优势: 截至 2018年底, 公司湿法隔膜产能 13亿平米, 2018年出货量 4.68亿平米,国内湿法隔膜市占率 45%,全球隔膜市占率 14%,龙头地位突出,竞争优势明显。公司收购苏州捷力 100%股权, 有望实现加速行业整合,快速提升产能、出货量和市场份额,提升公司对于下游大客户的供应能力和议价能力,同时拓展新的客户, 进一步完善公司在锂电池湿法隔膜领域的战略布局。 苏州捷力资质较好,有望实现业务协同效应: 根据胜利精密 2018年年报, 截至 2018年底,苏州捷力已达产湿法基膜产线 8条,合计产能 4亿平, 月均出货量超 3,000万平米,产品良率稳定在 90%以上。公司客户结构优质,核心客户为宁德时代,供货 9-12μm 湿法膜,月供应量超千万平方米,此外公司也为国际日韩客户批量生产 5-7μm 的用于消费类电池的高端超薄隔膜。 截至 2018年底,苏州捷力总资产 17.10亿元,净资产 2.76亿元; 2018年实现营业收入 4.28亿元,亏损 1.03亿元,业绩亏损的主要原因是公司管理层一度出现动荡导致经营停滞。恩捷股份收购苏州捷力之后,有望实现业务协同效应,理顺公司管理机制,并缓解公司资金压力。 估值 由于公司以资本公积金转增股本,我们预计公司 2019-2021年预测每股收益为 1.00/1.19/1.40元,对应市盈率 33.0/27.8/23.5倍,维持增持评级。 评级面临的主要风险 新能源汽车需求不及预期,湿法隔膜价格竞争超预期,收购进度不及预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-08-06 33.46 -- -- 34.17 2.12% -- 34.17 2.12% -- 详细
事件 公司与胜利精密签订《关于苏州捷力新能源材料有限公司之股权转让框架协议》,双方就公司拟以支付现金的方式受让胜利精密持有的苏州捷力 100%股权事宜达成初步意向:以 2019年 6月 30日的财务数据为交易基准日,本次交易支付的交易总额约为 20.20亿元人民币。本协议签署后的 3日内,公司应支付人民币 1亿元做为定金; 本协议签署后 30日内,完成苏州捷力尽调( 15日左右),并进行正式的股权转让协议的谈判和签署( 15日左右)。经营分析龙一收购龙二, 集中度进一步提升:据 GGII 数据, 2019年上半年国内湿法隔膜出货 8.39亿平,其中恩捷股份和苏州捷力分别出货 3.5亿平、 1.28亿平,在国内湿法隔膜市场分别位列第一和第二,市占率分别为 42%和15%。 收购完成后,恩捷股份在湿法隔膜市场市占率接近 60%。 恩捷股份核心逻辑为以量补价:恩捷股份 2019年上半年出货 3.5亿平,同比增长 133%,在国内湿法隔膜市占率由 2018年的 36%提升至 42%,为隔膜领域名副其实的龙头公司。尽管隔膜行业降价压力大,但公司成本显著低于竞争对手,掌握市占率提升主动权, 有望通过以量补价维持业绩高速增长。 收购优质资产, 协同效应明显: 隔膜为重资产行业,尤其是湿法隔膜,设备折旧成本占隔膜成本 50%以上,因此单条产线固定资产投资和产出对隔膜成本有较大影响。 苏州捷力使用日本制钢所设备,与恩捷股份为同一家供应商,相比之下,制钢所设备单线投资少、产出高,设备折旧成本低于竞争对手。公司收购苏州捷力后, 市场上可与其进行价格竞争的力量削弱,有望拉低隔膜价格下降速度, 1+1>2,协同效应明显。盈利调整及投资建议我们维持公司 2019-2021年实现归母净利润 8.15/9.88/11.93亿元的盈利预测, 同比分别增长 57%、 21%、 21%, 维持“买入”评级不变。风险提示隔膜降价超预期,出货量不及预期;原创新股份业务下滑超预期;解禁带来股价阶段性波动;新能源车增速不及预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-07-31 33.77 41.00 25.57% 34.93 3.44% -- 34.93 3.44% -- 详细
1、动力汽车产业链强势驱动,干法隔膜日渐式微,湿法隔膜市场空间广阔。锂电池隔膜湿法工艺形成了海绵状的微观结构,匹配高能量密度电池,装配高续航里程的新能源汽车。这两项趋势短期内迎合补贴政策,中长期是实现燃油车替代的必然要求。预计19-21年湿法隔膜销量分别为18.5、25.3、34.2亿平,三年CAGR37.8%。 2、湿法隔膜行业绝对龙头,产能布局步步为营。恩捷为湿法隔膜行业绝对龙头,国内湿法占比36%,国际占比12%。产能规划高(2020年达到40亿平)、释放速度快(恩捷:1年;行业:3-5年)的优势让恩捷在短期内占尽优势,强者更强。 3、规模优势明显,龙头独享高价高毛利。隔膜行业属于重资产行业,前期设备的高投入要求行业具有高利润率,这是恩捷高毛利的基础。补贴退坡,隔膜价格跳水,全行业已大面积亏损,随着供求关系进一步改善,降价空间有限。公司低成本来自于高良品率、高生产效率、高产能利用率,这是公司的多年的生产经验所积累的技术优势。 4、走向海外,国产替代后的必然之路。海外市场爆发在即:存量角度看,隔膜行业海外占比很低,国内企业有望借助成本优势扩大市占率;增量角度看,国际龙头车厂提前电动化布局,市场加速启动。公司立足国内,CATL(70%)A角供应商,BYD、国轩、孚能均有可观的放量。放眼海外,匈牙利建厂对接三星、CATL;与LG签订10亿平大单;国内松下-特斯拉体系于今年10月开始放量。 盈利预测及评级:预计公司今年销量达9.13亿平,同比增长95.1%。其中,海外订单达到约1.9亿平,占比达20.8%。2020年归母净利润为11.4亿,对应PE为23.6X。强烈看好,维持“买入”评级。 风险提示:新能车销量不及预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-07-31 33.77 -- -- 34.93 3.44% -- 34.93 3.44% -- 详细
全球湿法隔膜龙头,专注于高端湿法隔膜领域。上海恩捷成立之初,定位于高端湿法隔膜,经过多年发展,目前是国内湿法隔膜绝对领域龙头,国内市占率超45%,其规划产能已达全球第一。 隔膜竞争格局加速形成,龙头强者恒强:湿法隔膜领域呈现出“一超”竞争格局,据GGII,2016-2018年隔膜领域竞争格局变化大,CR3分别为45.3%/62.8%/55.1%;其中湿法隔膜龙头上海恩捷2019Q1市占率大幅升至40%(环比2018年提升4%),超第二名26个百分点。 核心竞争优势:规模+成本+产品品质。公司未来看点主要是:凭借产能优势+成本优势+产品性能,实现高端湿法隔膜国产替代,并逐步渗透到海外动力锂电供应体系、及国内外高端消费锂电市场,持续提升国海外锂电隔膜市场占有率。 1)产能持续扩张,计划2020年达40亿平基膜产能。公司国内已布局四个生产基地,并计划海外扩产。据公司公告,公司18年底产能达13亿平(母卷),并开启珠海恩捷二期项目,投产后珠海达13亿平基膜+无锡恩捷12亿平+江西基地18亿平。 2)成本端:随着产能释放,规模效应进一步凸显,采购成本低、产能利用率高,通过生产工艺改进提升单线产出,并改进辅料回收效率,使得公司成本优势凸显。 3)“动力+消费”齐头并进,海外高端客户持续突破。a)消费领域:公司已实现向三星SDI(中国第一家认证合格隔膜供应商)、LGC等供应高端基膜、涂胶膜。2019年,公司针对高端消费市场,推出了新一代的5-7μm超薄基膜及涂覆膜等多类新品,且通过LGC、珠海冠宇、力神、锂威等高端消费类客户认证,且形成销售。并与ATL、苹果、华为等企业建立紧密合作关系,共同开发下一代产品,预计将于2020年上半年大批量提供5-7μm的基膜和涂布膜。B)动力领域,持续开拓海外客户,渗透率提升。公司凭借“大规模供货能力+成本优势+产品品质”持续开拓国内外高端动力锂电客户,国内以CATL、万向、比亚迪、国轩、孚能为主,海外以LGC(6.17亿美元购销合同)、松下、三星SDI等为主,并持续开拓海外客户。持续提升隔膜全球市占率,强者恒强。 投资建议:湿法隔膜全球龙头,快速扩产形成规模优势,成本控制能力强,成为国内主流电池厂核心供应商,并凭借产品品质,价格及规模化优势强势切入海外锂电巨头,实现快速放量。我们预计公司2019-2021年归母净利润为8.41.1/10.52/12.88亿元,对应PE分别为32/26/21倍,维持增持评级。 风险提示:业绩承诺不及预期,新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-05-24 32.00 40.88 25.21% 56.68 3.43%
34.93 9.16%
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事件:5 月19 日公司发布公告,与LG 化学签订车用湿法隔离膜购销合同,合同期限从2019 年4 月起共5 年,总金额不超过6.17 亿美元。 点评:海外持续扩张,全球隔膜龙头地位巩固。18A 公司隔膜出货4.68 亿平(YOY+230%),全球份额14%,国内湿法占比达45%。LG 18 年动力电池装机量达7.4GWh,并成为大众MEB 等平台重要的动力电池供应商。本次以合同金额按基膜估算,合同体量预计超10 亿平,公司将成为LG 动力领域最重要的隔膜供应商,并得到海外主流主机厂的认可。同时预计外单价格更优,进一步改善公司盈利能力。此外, 公司与三星、松下-特斯拉的合作顺利开拓,19 年公司预计隔膜出货达10 亿平,其中海外占比超25%。 产能布局步步为营,笃定长期成长空间,提升产业链话语权。18 年公司珠海一期达产,年底形成珠海10 亿+上海3 亿共计13 亿平产能。19 年珠海二期项目4 条+江西通瑞8 条+无锡一期8 条共计20 条线预计落地,年底产能达28 亿平,全球遥遥领先。隔膜行业属重资产行业, 在诸多新进入者甚至老玩家的新产能夭折或者无法顺利达产之时,只有恩捷有实力能够实现如此大规模的扩产并顺利投产。随着电芯厂向头部集中,只有拥有足够产能的隔膜厂才有望进入供应链体系,并保证龙头电池厂隔膜供应安全,因而公司产业链话语权进一步提升。 提升效率及良品率,龙头独享高毛利率。市场担忧公司的高毛利率, 但这并非行业的超额利润,而是源于公司:规模效应+高车速+长幅宽以及优良品率。我们测算公司隔膜业务18 年毛利率59.2%,因H2 隔膜调价影响,Q4 毛利率降至55.7%。19 年国内客户价格调整有限,并随外单逐步放量以及效率提升,隔膜业务毛利率有望企稳甚至反转。 盈利预测及评级:公司作为湿法隔膜绝对龙头,我们预计公司19-20 年实现归母净利润分别为8.8 及11.2 亿元,EPS 分别为1.85 及2.36 元, 对应PE 分别为27X 及21X,维持“买入”评级。 风险提示:新能源汽车销量不达预期;新能源汽车政策波动较大。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-05-24 32.00 -- -- 56.68 3.43%
34.93 9.16%
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事件5月 19日,公司发布公告。 云南恩捷新材料股份有限公司控股子公司上海恩捷新材料科技有限公司与 LG 化学基于双方合作意愿,就采购锂电池隔离膜产品事宜签署了《购销合同》合同生效日为2019年 4月 4日,合同总金额不超过 6.17亿美元,合同期限为 5年。 简评提升海外客户渗透率,稳固提升市场份额公司是国内外优质锂电龙头企业的隔膜供应商, 公司 2018年在全球隔膜市场占 14%的市场份额,在中国湿法隔膜市场占 45%的市场份额,市场份额为全球第一。 国内客户以 CATL、比亚迪、国轩等为主,国外客户包括 LG 化学、松下、三星等。此次与 LG 化学《购销合同》的签署, 将进一步提高对 LG 供货占比, 进一步提升公司与国外高端大客户的合作关系。 未来公司海外供应链供货占比有望持续提升,产品结构将进一步优化,继续巩固全球湿法隔膜龙头地位。本次签署大单也在未来 5年给公司珠海恩捷二期项目、 江西通瑞、 无锡恩捷新建产能提供稳定的市场需求。 湿法需求上升,公司积极进行产能布局2018年公司出货量中,超 70%为动力电池隔膜。由于湿法隔膜与干法隔膜价差逐渐缩小, 干法隔膜的成本优势越发不明显。并且,随着动力锂电中三元占比显著高于磷酸铁锂, 也驱动湿法隔膜需求量上升。 2018年底公司湿法产能 13亿平米,位居全球第一。 在下游需求快速增长的情况下,公司积极进行产能扩张。 公司目前在建项目包括:珠海恩捷二期 4条线;江西通瑞 8条线;无锡恩捷 8条线, 预计今年会有 18条线投产,还有 2条线将会在明年一季度投产。累计在建湿法隔膜产能约为 15亿平米,力求 2020年达到 28亿平米的产能。随着湿法锂电池隔膜产能释放, 公司规模效应也将更加明显。 此外,公司计划未来在海外投资建设锂电池隔膜生产基地, 布局海外市场。 产品技术优势提升公司产品需求和毛利率目前隔膜市场形成中日韩竞争格局, 公司通过自身技术研发优势,成功进入日韩高端供应链。 在公司湿法隔膜国内外高端供应链中, 海外出货量占比约占 25%,销售额占比达 35%-40%,出口产品偏高端,盈利水平更优。 国内方面,产品仍处于供不应求状态,以宁德时代为代表国内大客户将继续保持强劲需求增速。 盈利预测我们预计公司 2019~2021年营收分别为 31.11亿元、 41.79亿元、 57.24亿元,归母净利润分别为 8.59亿元、 10.95亿元、 13.62亿元,当前股价对应 PE 分别为 30.25、 23.73、 19.08。维持“买入”评级。 风险提示: 新能源汽车销量增速不达预期,隔膜降价超预期,新建项目投产进度不达预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-05-23 31.77 -- -- 56.68 4.19%
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LG 大单落地,海外供货一大突破 公司近日与LG 签订湿法隔膜《购销合同》,总额6.17亿美元,按照6.7的汇率折算(4月4日汇率)合同金额为41.34亿人民币,对应10亿平以上动力湿法隔膜供应量,合同履约期限5年,将对公司2019-2024年业绩产生积极影响。 2018年公司对LG 化学及其子公司同类产品的营业收入共计1.53亿元,占公司同类业务的比例为11.50%,且所供产品中多为消费类的隔膜。此次合同的签订是公司在海外动力电池隔膜供应的一大突破,预示着公司的产品品质已达到国际先进水平,与东丽一同成为LG 动力湿法隔膜的主要供应商。 未来公司将与LG 展开涂覆膜的合作,进一步提升单位产品的价值量。 客户结构优质,海外占比持续提升对冲国内降价压力 公司客户均为大型电池厂。国内几大客户包括:宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神,5家公司占国内锂电池市场份额超过80%。海外大客户有:松下、三星、LG Chem,占据海外锂电池市场80%以上份额。公司去年海外供货量较少,今年海外供货占比将大幅提升,出货量占比预计将达到20-25%,切入全球供货体系,有望对冲国内客户补贴滑坡后的降价压力,将获得更高的销售价格与更好的销售回款。 龙头地位稳固,大量产能静待释放 公司2018年隔膜出货量4.68亿平米,国内市场占比45%,全球占比14%。2018年1-4月出货量为2.77亿平米,同比增长198.3%。公司还有大量产能静待释放:截至2018年底公司共有产能13亿平(上海3亿+珠海10亿)。2019在建产能15亿平(珠海二期4条产线+江西通瑞投建8条生产线其中2条产线已投产+无锡恩捷8条产线8月试生产)。2020年公司产能将达到28亿平米。此外公司还计划在海外建厂,龙头地位稳固。 盈利预测及估值 我们预计公司2019-2021年公司营收为31.04/39.12/48.95亿元,同比增长26.30%/26.02%/25.14%;归母净利润为8.18/10.49/12.26亿元,同比增长57.78%/28.20%/16.89%;EPS 为1.73/2.21/2.59元/股,对应PE 分别为31.90/24.88/21.29倍,给予“增持”评级。 风险提示 隔膜价格下降超预期,新能源车需求不及预期
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公司动态事项 公司5月19日晚间发布公告称公司控股子公司上海恩捷与LG化学就采购锂电池隔离膜产品事宜签署了《购销合同》。合同生效日为2019年4月4日,合同总金额不超过6.17亿美元,合同期限为5年。 事项点评 深度绑定巨头LG化学,跻身全球高端供应链 公司湿法隔膜产品的国内主要客户CATL、比亚迪、国轩、孚能及力神及其他20家以上的国内锂电池企业,对公司湿法隔膜产品保持旺盛的需求。公司海外市场目前已切入松下、三星、LG化学三家锂电池巨头,上述三家客户已占海外锂电池市场80%以上。其中,LG化学主要为大众、现代、通用、沃尔沃、雷诺等国际整车品牌提供动力电池,其2020年动力电池产能目标高达90GWh,扩产进程不断提速。公司此次与LG化学签订5年6.17亿美元大单,主要以隔膜成品为主,且外销价格高于国内,将进一步提升公司的盈利水平。我们按照海外隔膜价格预计此合同合计供货量约8亿平米。 湿法隔膜出货领跑,产能扩张巩固龙头地位 2018年,公司湿法隔膜出货量4.68亿平方米,同比增长60%,在全球隔膜市场占14%的市场份额,在中国湿法隔膜市场占45%的市场份额,市场份额为全球第一。截至2018年底,公司湿法隔膜产能13亿平方米,其中上海恩捷有6条共3亿平方米产能的基膜生产线、21条共2.4亿平方米产能的涂布膜生产线;珠海恩捷有12条共10亿平方米产能的基膜生产线、40条共8亿平方米产能的涂布膜生产线,产能规模位居全球第一。 公司计划在2019年底完成20条生产线的建设并投产,其中珠海恩捷二期投建4条基膜生产线;控股子公司江西通瑞投建8条基膜生产线项目,已有2条产线正式投产;同时,公司实施建设无锡恩捷一期项目,预计投资22亿元,投建8条生产线,已于2018年10月开工建设。公司累计在建湿法隔膜产能约为15亿平方米,有望在2020年实现28亿平方米的产能规模,进一步巩固公司锂电隔膜龙头地位。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为33.82、41.93和52.31亿元,增速分别为37.61%、23.99%和24.75%;归属于母公司股东净利润分别为8.35、10.29和12.96亿元,增速分别为61.13%、23.18%和25.96%;全面摊薄每股EPS分别为1.76、2.17和2.74元,对应PE为 28.40、23.05和18.30倍。公司产能高速扩张,巩固锂电湿法隔膜龙头地位,跻身LG等全球高端供应链有望在补贴退坡的大环境下支撑公司的盈利能力,我们维持公司“增持”评级。 风险提示 新能源汽车需求不及预期,公司产能投放不达预期,隔膜产品价格下跌幅度超预期等。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-05-22 33.19 -- -- 56.68 -0.26%
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公司公告:LG化学与公司子公司上海恩捷就车用湿法隔膜签署《购销合同》,合同生效日为2019年4月4日,合同总金额不超过6.17亿美元,合同期限为5年。 海外客户订单发力,全球龙头优势有望不断扩大。上海恩捷已发展成为全球湿法隔膜龙头,2018年全球隔膜市场占14%份额,中国湿法隔膜市场占45%份额。 公司客户除国内CATL、国轩高科、比亚迪、孚能、力神等优质客户外,已进入LG化学、三星、松下等海外客户供应链。其中公司对LG化学2018年度产品营业收入1.53亿元(主要以3C隔膜为主),占隔膜业务比例为11.5%,为公司第三大客户。本次《购销合同》为动力电池订单,总金额不超过6.17亿美元(对应人民币约42亿元),长达5年,预计2019年公司对LG化学出货量有望由去年不足4000万平增长至1亿平以上。公司斩获海外客户大额动力电池长期订单,标志其产品性能达到全球领先水平。未来松下、三星等海外客户订单也有望加速放量,公司全球龙头优势将不断扩大。 隔膜产销两旺供不应求,拟可转债募资持续扩大产能。截至2018年底,上海恩捷湿法隔膜产能13亿平方米,随着海内外新能源汽车的高速发展,下游客户均有大规模扩产计划。公司当前产能仍然供不应求,2019Q1湿法隔膜出货量预计约1.7亿平,同比增长接近180%。公司近期发布可转债预案,拟募集资金不超过16亿元,其中6亿元投入江西基地4亿平电池隔膜项目(江西基地总投资17.5亿元),10亿元投入无锡基地建设(无锡基地总投资22亿元)。公司计划在2019年底完成20条生产线的建设并投产(江西8条、无锡8条、珠海4条),产能规模达到28亿平。公司产能快速扩张,海内外客户持续放量助力产能消化。 盈利预测与估值:维持“增持”评级,维持盈利预测,预计2019-21年归母净利润8.40、11.33、15.72亿元,EPS1.77、2.39、3.32元,PE28X、21X、15X。 风险提示:产能释放低于预期,行业竞争加剧导致产品价格大幅下滑。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名