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恩捷股份 非金属类建材业 2019-11-28 40.90 -- -- 44.12 7.87% -- 44.12 7.87% -- 详细
全球湿法隔膜龙头。 自上海恩捷2010年成立之初,定位于高端湿法隔膜,目前是国内湿法隔膜领域绝对龙头,收购捷力后国内市占率超50%,其规划产能已达全球第一。 湿法隔膜,高壁垒构筑行业护城河。 行业需求:在欧洲超严碳排放法规、中国双积分政策拉动下,全球电动化加速,我们预计20/21年全球新能源汽车销量分别为365/498万辆,对应动力电池湿法隔膜需求分别为26/35亿平米(全球锂电湿法隔膜需求49\64亿平,同比+43%/30%);竞争格局:全球动力锂电集中度高,海外电动化加速下LGC、松下供应链弹性高,同时隔膜国内恩捷一超多强,凭借成本+规模优势海外渗透率提升。 “技术+成本+规模+客户优势”,供货海外锂电巨头份额提升。 公司核心竞争优势: 1)技术引领,产品品质高:核心高管均具有技术背景;隔膜产品丰富+技术领先+产品品质高(获得锂电龙头认可); 2)产能规模全球第一,规模效应凸显,且拟收购苏州捷力,加速行业整合提升议价权。 3)成本制胜,良品率是关键:技术工艺+领先设备成就高良品率,且规模优势助力成本显著低于同行,2019年前三季毛利率维持61%; 4)客户优势:”动力+消费”并进,未来有望凭借“大规模供货能力+成本优势+产品品质”持续开拓国内外高端动力类+消费类锂电客户。目前公司国内以CATL、万向、比亚迪、国轩、孚能为主,海外是LGC、松下、三星SDI等为主,通过收购捷力,与帝人合作涂覆膜将加速海外高端市场开拓,提升海外份额,带来业绩弹性; 投资建议:公司作为湿法隔膜全球龙头,产能规模全球第一,拟收购捷力加速行业整合提升议价权,未来有望凭借“技术+成本+规模+客户优势”,在“动力+消费”领域并进,同时与帝人合作有望加快海外锂电供应,提升海外供货份额,贡献业绩弹性。 考虑海外出货进展,我们预计公司2019-2021年将分别实现净利润9.0//11.65/15.5亿元,对应PE为36/28/21倍,维持增持评级。 风险提示:业绩承诺不及预期,新能源汽车政策不及预期、 产销不及预期、 竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期
恩捷股份 非金属类建材业 2019-11-04 33.65 -- -- 42.33 25.79%
44.12 31.11% -- 详细
公司发布三季报业绩,2019Q1-3实现归母净利润6.32亿,同比增长95.8%;2019Q3实现归母净利2.42亿,同比增长50.53%。 隔膜业务业绩超预期,传统业务改善。上海恩捷2019年Q3净利润为2.34亿元,归属于上市公司净利润为2.11亿元,较上年同期增长57.4%。传统业务Q3实现利润3100万左右,Q1、Q2合计仅贡献2200万元,环比改善明显。 隔膜单平净利回升,海外订单提升毛利率。在三季度新能源汽车销量仍未提振的情况下,公司隔膜业务仍取得了较快增长,超出市场预期。公司2019Q3公司湿法膜累计出货约1.9亿平,主要因7、8月受CATL排产下滑影响出货量有所减少,公司9月份交货量已经创出历史新高,预计10月份将达到出货量1亿平。2019Q3隔膜单平扣非净利达1.1元/平以上,较上半年0.99元的单平净利水平有所回升,我们判断主要是由于海外出货占比提升所致。 产品批量供应海外大客户,控本增收优势明显。恩捷与LG 签订5 年6.17 亿美元的订单,顺利进入LG、三星、松下供应链,切入全球供应体系。公司湿法单线投资仅2.16 元/平米,远低于同行4 元/平米的平均水平,公司高于同行的单线产能和近80%的良品率降低固定资产的折旧摊销单位成本,使得公司在行业景气度较低的情况下,仍能够做到单平净利润的提升。 收购苏州捷力稳步推进。此次公告修改了收购苏州捷力条款:1、将交易对价从20.2亿元调整为18亿元;2、取消了原先的业绩对赌承诺,原先捷力业绩承诺为2020-2022年1/1.5/2亿元。我们认为此次修改有助于收购进程的提速。完成收购后,恩捷湿法隔膜市占率有望达到50%左右,与竞争对手进一步拉开差距。借助捷力已有的客户关系,恩捷能够进一步拓展消费电池市场,完善产品布局。 维持“增持”评级。我们持续看好恩捷股份在锂电池湿法隔膜领域的龙头地位和盈利能力,由于海外订单占比提升导致单平净利明显提升,暂不考虑捷力并表及可转债发行影响,上调公司19/20/21利润至8.77/10.68/13.24亿元,对应估值为29/23/19倍,维持“增持”评级。 风险提示。新能源车销量不及预期;新能源车补贴政策退坡超预期;行业产能加速投放;主要原材料价格波动。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-30 32.95 -- -- 42.17 27.98%
44.12 33.90% -- 详细
点评:Q3收入同比增长12.5%,而归母利润同比增长50.5%,二者相差较大的原因:1)传统业务量价齐跌,19年Q3收入约2.7亿元,同比下滑。 2)去年同期上海恩捷收入全部并表,但是7月利润并未按照90.08%比例并表(按53.91%并表),导致去年同期利润基数较小。 隔膜出货量:Q3合计出货约1.9亿平,环比微增4%,同比增长27%,环比增长低于预期的主要原因是受7月补贴退坡影响,国内电动车市场低迷。 其中预计出货结构为国内出货约1.45亿平,海外出货约0.45亿平;预计Q4环比改善,有望出货2.5-3亿平,全年预计8-8.5亿平。 分业务利润:根据测算,预计Q3隔膜净利润为2.2亿元(上海恩捷),同比增长75%,环比增长60%,传统业务净利润约0.31亿元(好于预期)环比大幅增长413%,传统业务已开始好转。隔膜业务盈利水平:预计海外隔膜单平净利润达2元/平,而国内为0.9元/平,海外盈利能力超国内。 Q3费用控制较好,三费率5.2%,同比减少0.07Pct,环比大幅降低6.45Pct,主要是财务费用率与管理费用率大幅降低,分别降低3.03Pct、2.92Pct,其中Q2财务费用高于其他报告期,Q3财务费用已回归正常水平(Q3利息收入657万,降低财务费用率0.9Pct);Q3研发费用率为3.44%,同比下降0.2Pct,环比下降0.08Pct,变化较小;Q3期末应收账款及票据为18.28亿元,环比增长9%,同期收入环比增长1%,应收账款周转率为1.54,去年同期为3.42,回款压力较大。当期只计提了38万元坏账准备,预计新增应收账款账期基本为6个月内(根据公司会计政策无需计提),账龄结构较好。 收购苏州捷力进展:本次约定20年1月15日前签署交割书,收购价由原20.2亿元,下调至18.01亿元,并且取消业绩对赌(原对赌20-22年净利1/1.5/2亿元),主要原因是公司认为如果设置业绩对赌,或很难全面掌握苏州捷力经营权,从而对公司整合资源造成困难。 盈利预测:预计Q4隔膜出货有望达2.5-3亿平,全年出货有望达8-8.5亿平,明年出货12-15亿平,海外3-4亿平。考虑到海外隔膜盈利能力超出预期,我们上调2019-2020年净利润分别至9.1/11.9/14.4亿元(原预测为8.2/10.2/12.0亿元),对应PE为28/22/18/X,维持“买入”评级。 风险提示:海外电动车销量不及预期,隔膜价格大幅下滑。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-29 32.21 -- -- 42.17 30.92%
44.12 36.98% -- 详细
事件: 公司发布公告: 2019年 Q1~Q3实现营收 21亿元,同比增长 29.88%; 归母净利润 6.32亿元,同比增长 95.8%;归母扣非净利润 5.53亿元,同比增长 252.77%。 公司实际归母净利润高于预告 5.89~6.24亿元区间上限, 超市场预期。 与此同时, 公司修改收购苏州捷力方案, 下调收购对价至 18.01亿元, 并取消业绩对赌条款。 投资要点: 业绩高速增长,超市场预期。 公司 2019Q3实现营收 7.28亿元,同比增长 12.51%,环比增长 0.9%,实现归母净利润 2.43亿元,同比增长 50.53%,环比增长 37.5%,其中扣非净利润 2.31亿元,同比增长 87.5%,环比增长 61%。在国内由于产能释放等原因隔膜价格持续下滑, 竞争加剧, 公司业绩高速增长主要来源于海外市场的快速开拓, 其产品价格相对稳定有助于提升产品毛利率,对冲国内跌价风险。 海外占比提升改善毛利率,产能有序扩张。 2019Q3公司隔膜出货量预计 1.9亿平左右,环比大约增长 5%,同比约增长 36%, 其中海外出货量预计 4000~5000万平, 海外占比由 2019H1的 15%提升至三季度的 24%。 2019年前三季度公司销售毛利率 44.86%,销售净利率 33.02%, 2019Q3单季销售毛利率 46.41%,环比增长 4.02pct,海外销售占比提升带动整体销售毛利率上升。公司年初基膜产能 13亿平方米(上海恩捷 3亿平米+珠海恩捷 10亿平米), 随着珠海恩捷二期项目、 江西通瑞项目(4亿平米)、 无锡恩捷二期项目(5.2亿平米)等陆续投产, 公司年底年产能有望突破 20亿平方米,新投放产能将直接受益于海外销售渠道的扩张,有望助推业绩持续高速增长。 费用控制良好, 销售回款大幅改善。 2019年前三季度公司期间费用率(含研发费用) 为 11.69%,同比增长 0.27pct,其中财务费用率2.28%, 同比增长 1.48pct,主要原因是公司隔膜业务投资增加导致短期借款和长期借款增长所致;管理费用率 3.88%,销售费用率2.07%,研发费用率 3.46%,同比均基本持平。 2019年前三季度经营活动现金流量净额 2.05亿元, 由负转正, 同比增长 172%,其中三季度单季经营活动现金流量净额 8839万元, 由负转正, 同比增长楷体156%, 公司销售回款大幅改善。 并购夯实龙头地位, 协同效应显著。 公司修改收购捷力方案,决定下调收购对价至 18.01亿元,并取消业绩对赌条款(原条款2020-2022年净利润 1/1.5/2亿元), 其目的在于提高整合效率,获得协同效应,此次收购一方面能够提高市场份额,强化龙头地位; 另一方面利于补齐消费领域的短板, 实现消费和动力领域的双轮驱动。从国内市场来看,我们认为随着隔膜市场竞争加剧, 低端产能逐步出清,行业集中度将进一步提升, 龙头降价压力相对较小, 有望以量补价,实现业绩增长;从海外市场来看,恩捷绑定海外大客户 LG 化学、三星 SDI、松下等,海外隔膜价格稳定且需求持续放量,新收购产能将直接受益于恩捷的销售渠道,节省客户开拓成本, 提速海外消费电池的隔膜占比。 盈利预测及投资评级: 基于审慎性原则, 因收购捷力尚未完成暂不考虑其对公司业绩影响, 预计公司 2019-2021年将分别实现归母净利润 7.99、 10. 61、 13.72亿元, 对应 EPS 分别为 0.99、 1.32、 1.70元, PE 为 32、 24、 19倍。公司作为全球湿法隔膜龙头,其海外业务拓展迅速, 业绩有望持续高速增长, 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示: 新能源政策波动风险;下游需求低于预期;产品价格低于预期; 并购存在不确定性; 大盘系统性风险; 公开发行可转债不确定性影响。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-28 32.15 38.00 -- 42.17 31.17%
44.12 37.23% -- 详细
海外客户占比提升,推动盈利能力环比改善。公司上半年隔膜出货量3.5亿平,在经历7月淡季之后8、9月出货量持续提升,三季度出货预计达到1.9亿平,其中海外客户出货大幅增长,占比提升至约25%。公司三季度少数股东损益0.23亿,测算三季度隔膜业务净利润约2.3亿,扣非净利润约2.2亿,对应单平扣非后净利润约1.16元/平,而上半年公司单平扣非后净利润0.96元/平,三季度盈利水平环比显著提升,主要因价格和盈利水平较高的海外客户销售占比提升。四季度下游需求环比持续改善,我们预计公司出货量将持续快速增长,全年出货量有望达到8.5亿平。公司与LG、松下、三星等的合作持续放量,预计明年海外客户收入占比仍将持续提升。 公司收购苏州捷力调整交易对价至18亿元,取消业绩承诺将加快整合。公司与胜利精密签订收购苏州捷力的补充协议,将交易对价由20亿调整为18亿,取消苏州捷力的业绩对赌,基于协议规定的付款方式我们预计将在四季度完成苏州捷力的并表。苏州捷力2019年上半年营收3.08亿,亏损0.21亿。公司与苏州捷力均采用日本制钢所设备,在收购后将优化捷力的生产以降低成本,取消业绩承诺也将加快公司对于捷力的整合,进一步提升公司的市场份额和议价能力。 毛利率环比提升,期间费用率同环比均有所下降,经营性现金流显著好转。公司第三季度毛利率46.41%,同比增长3.33%,环比增长4.02%,主要是由于隔膜海外业务占比提升。第三季度销售费用率1.96%,同比增长0.22%,环比降低0.49%;管理费用率为2.08%,同比降低0.92%,环比降低2.92%,经营效率有所提升;财务费用率1.16%,同比增加0.63%,主要是由于银行借款增加,环比降低3.03%。公司前三季度研发投入0.73亿,同比增长18.73%,研发费用率3.46%,同比降低0.32%。公司应收票据及应收账款18.28亿,较年初增长16.42%,经营性现金流2.05亿,同比增长171.7%,销售回款增加显著。 盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润8.10、10.31、12.17亿元,同比增长56%、27%、18%,EPS为1.01、1.28、1.51元,考虑到公司湿法隔膜的龙头地位,参考同行业估值水平,给予2020年30倍PE,维持目标价38元,维持“推荐”评级。 风险提示:新能源汽车销量低于预期,行业竞争加剧价格下降超预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-28 32.15 -- -- 42.17 31.17%
44.12 37.23% -- 详细
公司动态事项公司发布2019年三季报。 2019年前三季度公司实现营业总收入21.06亿元,同比增长29.88%;实现归母净利润6.32亿元,同比增长95.80%,高于业绩预告上限6.24亿元,略超预期。 其中Q3实现归母净利润2.43亿元,同比增长50.53%, Q3经营现金流净额达0.88亿元。 事项点评Q3业绩稳步增长,盈利能力显著提升2019年三季度公司实现营业总收入7.28亿元,同比增长12.51%,环比增长0.89%;实现归母净利润2.43亿元,同比增长50.53%,环比增长37.50%。 Q3公司整体毛利率46.41%,环比提升4pcts,同比提升3.33pcts,这主要是由于公司隔膜产品海外销量大幅提升所致。 Q3公司实现净利率36.54%,同比提升近6pcts,环比大幅提升9.4pcts,主要系公司费用率显著改善所致。公司Q3整体费用率8.63%,同比下降0.27pcts,环比大幅下降6.53pcts,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.96%/2.08%/3.44%/1.16%。 锂电隔膜出货稳步增长,海外销量占比提升2019年 Q3公司锂电隔膜出货约 1.9亿平米,同比增长 36%,环比增长 3.26%,市场份额继续保持行业领先。 我们预计上海恩捷实现收入超 5亿元,贡献净利润 2.1亿元左右。剔除补贴后预计公司隔膜单平米净利约 1.1元,较上半年的 0.93元显著提升。 公司海外销量显著增长,拉高公司整体盈利能力。 Q3公司锂电隔膜海外出货量占比提升至约 25%, 海外销售收入占比超 40%( 2019年上半年为 15.07%)。 公司加速出货诸如 LG 化学等海外高端客户,将持续提升公司的盈利能力。 收购苏州捷力, 巩固隔膜龙头地位公司拟收购胜利精密持有的苏州捷力的 100%股权。 此次发布的补充协议将交易对价总额由 20.20亿元下调至 18.008亿元,同时取消了原业绩对赌协定,主要考虑为加速公司整合,以实现协同效应。 苏州捷力现有 4.2亿平米设计产能,包括 8条基膜及 12条涂布膜生产线。 2019年 1至 8月苏州捷力销售锂电池隔膜 1.64亿平方米,实现收入4.02亿元, CATL、 ATL、比亚迪及 LG 等著名电池厂商均是公司客户。 此次收购战略协同效应明显,两者合计国内湿法隔膜市占率将近60%, 实现动力电池、消费电池两手发力,巩固锂电隔膜龙头地位。 盈利预测与估值我们预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为33.01亿元、43.79亿元和52.27亿元,增速分别为34.32%、 32.66%和19.36%;归属于母公司股东净利润分别为8.74亿元、 11.57亿元和13.96亿元,增速分别为68.63%、 32.33%和20.70%;全面摊薄每股EPS分别为1.09元、 1.44元和1.73元,对应PE为29.53倍、 22.32倍和18.49倍。 公司锂电隔膜海外销量高速增长,盈利能力显著提升,有效对冲国内新能源车需求增速下滑的影响, 将持续收益于全球电动化进程的加速。 我们维持公司“增持”评级。 风险提示新能源汽车需求不及预期,公司产能投放不达预期,隔膜产品价格下跌幅度超预期等。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-28 32.15 -- -- 42.17 31.17%
44.12 37.23% -- 详细
事件:10月23日,公司2019年三季报披露,前三季度实现营业收入21.06亿元,同比增长30%;实现归母净利润6.32亿元,同比增长96%。其中2019Q3实现营收7.28亿元,同比增长13%,环比增长1%;归母净利润2.43亿元,同比增长51%,环比增长38%,超业绩预告上限。 海外业务占比提高,各项费率大幅下降:公司业绩高增长,主要原因:1)公司锂电池隔膜业务高增长:我们估算公司前三季度出货量约5.4亿平(去年全年出货4.68亿平),其中Q3出货约1.9亿平,同比增长约36%;2)毛利率提升,费用率下降:前三季度毛利率44.86%,同比增加2.78pct;其中Q3毛利率46.41%,同比和环比分别增加3.33pct、4.02pct,Q3毛利率提升主要受益于隔膜海外业务占比提高;Q3各项费用率合计约8.63%,环比减少6.52pct。 下调收购捷力对价至18亿元,取消业绩对赌:公司公告,在与苏州捷力股权转让补充协议中,交易对价从原来的不超过20.20亿元下调至18.01亿元,同时取消2020-2022年1/1.5/2亿元净利润的业绩对赌条款。此次降低收购成本,并取消了之前的业绩对赌,将更有利于公司在收购后进行整合,巩固龙头地位。 经营活动现金净流入,货币资金大幅增长:公司前三季度经营活动现金流净额为2.05亿元,同比增长172%;2019Q3经营活动现金流净额为8839万元,同比增长156%。截止三季度末,公司货币资金8.4亿元,较去年末增长167%,主要是业务规模大幅增长,销售回款增加所致。 投资建议:我们上调了公司2019-2021年归母净利润分别至8.6亿元/11.6亿元/14.2亿元,每股收益分别为1.07元/1.45元/1.77元,维持“买入-A”的投资评级。 风险提示:隔膜价格大幅下滑;产能释放不及预期;新能源车产销量不及预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-25 32.10 -- -- 39.77 23.89%
44.12 37.45% -- 详细
盈利预测:预计公司2019-2021年净利润分别为8.37、11.12、14.1亿元,对应10月22日股价PE分别为31、23、18倍。维持审慎增持评级。 风险提示:新能源汽车产销不达预期风险;隔膜产品价格下降幅度过大风险。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-25 32.10 41.00 -- 39.77 23.89%
44.12 37.45% -- 详细
点评:1、Q3业绩逆势而上,单平净利提升超预期。公司营收环比增长持平,主要原因是行业下行,出货量增长较低。但净利润同比增长显著,主要原因是1)毛利率提升。公司Q3毛利率为46.4%,环比提升4.0pct。2)费用率下降。公司费用率为5.2%,环比下降6.4pct。我们预计公司的单平净利由Q2的0.85元/平左右上升至Q3的1.2元/平左右,盈利能力大幅增强。 2、客户结构持续改善,海外出货高增。公司隔膜三季度出货量在19000万平左右。其中,7月受行业波动影响出货量较低约为4000万平,8、9月回归较高水平。销售增量主要来自海外出货,预计海外出货量为4500万平左右,海外占比由上半年的15%左右提升至24%左右。海外产品拥有较高售价保证较高毛利率,随着Q4海外电池厂持续扩产,以及国内新能车的复苏,我们预计Q4出货量将保持高增长。 3、收购捷力下调对价+取消对赌,强调战略整合意义。8月,公司发布公告拟收购苏州捷力,交易总额20.2亿元,设定业绩对赌(2020-2022年分别为1/1.5/2亿元)。目前公司下调对价至18.01亿,并取消业绩对赌,加速整合进程。苏州捷力19H1出货量为1.3亿平,国内湿法隔膜的市占率约为15%,稳居行业第二。恩捷完成收购后,市占率将接近60%,进一步加大了对市场影响力的同时,还变相实现了快速扩产。此外,捷力具有优质的消费电池客户资源,恩捷利用快速收购节省时间成本、客户拓展成本,实现产品的全面布局。 盈利预测及评级:公司作为湿法隔膜全球龙头,立足国内放眼海外。由于三季度业绩超预期,我们预计公司2019-2021年归母净利润为9.05/12.18/13.99亿元,对应PE分别为28.5/21.2/18.5,维持买入评级。 风险提示:产品价格、产能放量不及预期;政策不及预期等。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-25 32.10 -- -- 39.77 23.89%
44.12 37.45% -- 详细
公司发布2019年三季报:前三季度实现营业收入21.06亿元(YoY+29.9%),归母净利润6.32亿元(YoY+95.8%),扣非后归母净利润5.53亿元(YoY+252.8%)。其中Q3营业收入7.28亿元(YoY+12.5%,QoQ+0.9%),归母净利润2.43亿元(YoY+50.5%,QoQ+37.5%),扣非后归母净利润2.31亿元(YoY+82.4%,QoQ+61.5%),业绩略超预期,主要是确认的非经常性损益增加。 湿法隔膜产销持续增长,海外客户逐渐放量。上市公司业绩增长主要系湿法隔膜业务持续放量,预计前三季度出货量约5.4亿平,同比增长约74%,上海恩捷净利润约6.3亿元(扣非预计约5.5亿元,同比增长约38%)。在经历了6-7月份下游主要客户减产导致单月销量出现较大下滑后,8-9月份随着下游逐渐恢复以及海外客户放量,销量明显回升。预计Q3湿法隔膜销量约1.9亿平,与Q2相当,海外客户占比预计达到20%以上,净利润预计约2.2-2.3亿元。上半年公司单平米盈利约0.97元,海外客户高附加值产品占比提高带动Q3盈利能力小幅提升。公司因隔膜业务快速发展,报告期内应收账款同比大幅提升,达到15.0亿元,较去年同期增加约9.8亿元。 产能建设持续推进,拟收购苏州捷力进一步巩固龙头地位。公司目前已在国内布局上海、珠海、江西和无锡四大隔膜生产基地。公司启动珠海恩捷二期项目,投建4条基膜生产线,预计总投资11亿元;江西通瑞投建8条产能为4亿平方米的基膜生产线项目,上半年已有4条产线投产;无锡恩捷一期项目在4条线投产的基础上,公司于2019年7月启动二期项目,投建8条产能为5.2亿平方米的基膜生产线,预计总投资28亿元,目前已完成项目备案。此外公司公告拟收购湿法行业份额第二的苏州捷力,若公司此次收购顺利完成,合计市场份额有望达到60%以上,进一步巩固龙头优势,提升其在大客户中的议价能力。同时通过技术和客户的优势互享,苏州捷力盈利能力有望大幅改善。 原有主业环比改善,无菌包装有望成为增长新动力。公司原有包装主业上半年仅贡献净利润约2100万元,三季度预计贡献接近3000万元,环比大幅改善。四季度传统旺季预计仍将维持环比增长。公司新增年产30亿个彩印包装盒改扩建项目于19年8月投产,有望成为传统业务增长新动力。 投资建议:维持“增持”评级,由于下半年隔膜盈利提升及补贴增加,上调2019-20年,维持2021年盈利预测,预计2019-21年归母净利润9.06(原值8.40)、12.19(原值11.33)、15.72亿元,EPS1.12、1.51、1.95元,PE29X、21X、16X。 风险提示:产能释放低于预期,行业竞争加剧导致产品价格大幅下滑。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-24 32.19 -- -- 39.49 22.68%
44.12 37.06% -- 详细
事件:(1)公司发布2019年三季报:①前三季实现收入21.06亿,同比+29.88%;归母净利润6.32亿,同比+95.80%;扣非归母净利润5.53亿,同比+252.77%;经营现金流净额2.05亿;②单季度看,2019Q1/Q2/Q3收入分别为6.56/7.22/7.28亿元,Q3同比+12.51%,环比+1%;Q3归母净利润2.43亿元,同比+50.53%,环比+37.5%;19Q3扣非归母净利润为2.31亿元,同比+82.37%,环比+60.93%;Q3单季综合毛利率46.41%(环比提升4.02%,同比提升3.34%);Q3单季经营现金流净额0.88亿。业绩略超预期。(2)发布《关于苏州捷力新能源材料有限公司之股权转让协议之补充协议》公告,拟降低收购对价至18.008亿元,取消原协议“第6条业绩对赌”约定的业绩对赌。 供货海外锂电龙头供应链,单平米盈利Q3环比大幅提升。Q3单季度收入7.28亿,同比+12.51%,环比+1%,扣非净利润2.43亿,同比+50.53%,环比+37.5%。 我们预计子公司上海恩捷前三季净利润约6.42亿元(19H1为4.08亿),对应19Q3其净利润约2.3亿元,扣非净利润为2.22亿元,我们预计Q3湿法隔膜出货量约1.9亿平米,对应Q3单平米净利超1.1元/平米,环比Q2大幅提升。主要系Q3单季度开始向海外锂电龙头客户出货,且海外客户单平米净利更高,同时Q3费用端环比下降明显,带来单季度盈利提升。 费用率环比Q2下降:公司19年前三季度期间费用为11.69%%,销售/管理/财务费用率分别为2%/7.34%/2.28%,其中19Q3销售/管理/研发/财务费用分别为:0.14/0.15/0.25/0.08亿元,分别同比+26.82%/-22%/+6%/+149%,费用率分别为:1.96%/2.08%/3.44%/1.16%,期间费用率环比减少6.52个PCT,三项费用合计环比减少约4600万(其中管理费用2000万、财务费用2100万),部分是由规模化效应带来费用下降。 降低收购对价,取消对赌协议,加速收购整合。公司拟以18亿元收购苏州捷力100%股权,并取消前次协议约定的业绩对赌(原对赌协议为19-21年捷力净利润分别为1/1.5/2亿元)。我们认为此举降低收购成本,同时取消对赌协议,一方面由于双方在湿法隔膜业务如动力类有共同客户,在对赌业绩结算时或有操作难度,更重要地是取消对赌将可更有利于公司对捷力加速收购整合,将恩捷在成本、管理、规模化优势向捷力快速导入,在客户上形成协同效应,增强盈利能力。 投资建议:作为湿法隔膜全球龙头,公司拟收购苏州捷力,大力拓展消费领域,行业议价权提升。未来公司有望凭借“规模+成本+产品品质”优势,实现高端湿法隔膜替代,强势切入海外锂电巨头,实现快速放量。考虑公司供货海外盈利提升,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年将分别实现净利润9.2/13.6/18亿元,对应PE为28/19/14倍,维持增持评级。 风险提示:业绩承诺不及预期,新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-24 32.19 40.00 -- 39.49 22.68%
44.12 37.06% -- 详细
事件:恩捷股份发布三季报,前三季度实现营收21.06亿元,同比增长29.88%;实现归母净利润6.32亿元,同比增长95.80%。实现扣非母净利润5.53亿元,同比增长252.77%。单季度来看,Q3实现营收7.28亿元,同比增长12.51%;实现归母净利润2.43亿元,同比增长50.53%;实现扣非归母净利润2.31亿元,同比增长82.37%。整体业绩略超预期,高于预告区间2-2.35亿元的归母净利。 隔膜业务单平盈利提升:根据三季报预告,公司隔膜业务1-9月净利润预计为6.04-6.38亿元,由于三季度实际归母净利润略超出预告上限值,因为估算1-9月隔膜业务净利润约6.38亿元。以此测算,公司前三季度单平净利(扣非)约1.18元/平,高于上半年德尔0.98元/平,其中Q3预计达到1.16元/平,高于Q1和Q2。预计盈利能力的改善主要源于海外供货占比的提升,以及Q2订单波动影响的消除。体现在毛利率上看,公司Q3综合毛利率达到46.41%,同比增加3.3pcts,环比增加4pcts。同时,由于费用端的大幅下降(主要是管理费用),公司净利率达到36.54%,同比增加6pcts,环比增加9.4pcts。 国内湿法市占率超40%,海外客户加速拓展:根据GGII数据,2019年前三季度公司国内湿法隔膜市占率达到42.7%,较18年的36%提升6pcts。海外方面,公司已经进入到LG、三星、松下供应链中,尤其随着LG的稳步放量,Q3隔膜海外供货占比预计提升至25%-30%。明年,随着欧洲市场的放量,公司有望同步受益于CATL和LG供应链,保持销量和业绩的快速增长。 苏州捷力收购推进中,隔膜版图进一步扩张:公司同时发布苏州捷力股权转让的补充协议,最新方案为拟以18亿元受让苏州捷力100%股权。苏州捷力19年前三季度国内湿法市占率为13%(仅次于恩捷),收购后恩捷将合计占据湿法隔膜市场56%的市场份额,领先优势进一步扩大。上半年,苏州捷力尚有2136万元左右的亏损,但经营相较于18年已经逐步好转,扣除非经因素后预计已经转盈。捷力在中高端消费市场对恩捷是很好的补充,随着后续经营的持续改善,将逐步贡献利润。 传统业务整体平稳:我们预计前三季度传统业务归母净利润约0.57亿元,相较于18年前三季度的0.56亿元基本持平。 投资建议:不考虑收购苏州捷力带来的影响,我们预计公司19-21年的收入增速分别为29.5%、46.9%、41.3%,净利润增速分别为55.8%、47.7%、33.6%,EPS分别为1.00、1.48、1.98;维持买入-A的投资评级,上调目标价至40.00元。 风险提示:下游需求不及预期,产能释放不及预期,行业竞争加剧导致价格下降超预期等。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-24 32.19 -- -- 39.49 22.68%
44.12 37.06% -- 详细
事件 2019年1-9月,公司实现营收21.06亿元,同比增长29.88%;实现归母净利润6.32亿元,同比增长95.80%;实现扣非归母净利润5.53亿元,同比增长252.77%。 2019Q3,公司实现营收7.28亿元,同比增长12.51%;实现归母净利润2.43亿元,同比增长50.53%;实现扣非归母净利润2.31亿元,同比增长82.37%。Q3归母净利润2.43亿元,略超业绩预告的2-2.35亿元,业绩略超预期。 经营分析 海外出货占比提升带动Q3盈利能力显著回升:公司隔膜业务Q3出货同、环比分别增长约31%、4%,但净利润同、环比分别增长30%、23%。可见隔膜Q3单平盈利能力同比基本持平,但环比有显著提升,主要是因为Q3海外出货占比提升,而海外隔膜价格优于国内,所以隔膜单平净利较Q2有显著提升,而且在隔膜价格大幅下滑的情况下,单平净利与去年同期基本持平。未来,随海外客户持续放量,以及涂覆隔膜占比逐步提升,公司单平净利仍有进一步提升空间,有望对冲因价格下滑而带来的盈利能力下滑。 下调苏州捷力股权交易对价总额,完成收购后协同效应明显:公司拟收购苏州捷力。10月22日,公司与胜利精密签订苏州捷力股份转让补充协议,双方同意将交易对价总额由不超过20.2亿元调整至18.008亿元,并取消对赌协议。目前,其他交易事项进展顺利,预计2020年初正式完成交割。据GGII数据,2019H1恩捷股份和苏州捷力隔膜分别出货3.5亿平、1.28亿平,在国内湿法隔膜市占率分别为42%和15%,收购完成后,恩捷股份在湿法隔膜市场市占率接近60%,龙头地位进一步巩固;而且捷力主要客户为消费电子,恩捷主要客户为动力电池,收购后业务协同效应显著。 盈利调整及投资建议 预计公司2019-2021年可实现归母净利润8.78亿元、10.69亿元、13.34亿元,同比分别增长69%、22%、25%,维持“买入”评级不变。 风险提示 隔膜降价超预期,出货量不及预期;原创新股份业务下滑超预期;解禁带来股价阶段性波动;新能源车增速不及预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-24 32.19 41.00 -- 39.49 22.68%
44.12 37.06% -- 详细
19Q1-3净利润6.32亿,同比+96%,高于业绩预告上限:2019年前三季度公司营收21.06亿元,同比增29.88%;归母净利润6.32亿元,同比增95.8%(考虑1-3Q18年备考,则同比增49%);扣非净利润5.53亿元,同比增252.77%。三季度公司实现营收7.28亿元,同比增12.51%,环比增长0.89%;净利润2.43亿元,同比增50.53%,环比增37.5%;扣非净利润2.31亿,同比增87.5%,环比增60.93%。3Q毛利率为46.41%,同比增长3.33pct,环比增长4.02pct;净利润率为36.54%,同比+5.98pct。 Q3隔膜出货结构大幅改善,海外占比提升,毛利率回升:Q3公司隔膜出货预计1.9亿平左右,环比增5%左右,同比增36%,但海外出货量预计0.4-0.5亿平,占比提升至25%左右(上半年海外收入占比15%)。前三季度公司隔膜出货预计5.5亿平,同比增80%左右。Q3隔膜贡献归母净利润预计2.1亿左右,对应单平净利润1.2元,环比提升30%以上。我们判断利润提升主要由于成本下降及海外占比提升,我们预计公司海外隔膜单平净利润近2元,国内维持0.8元/平。 Q4旺季行业排产提升+海外持续放量,公司预计公司盈利有望维持:为Q4抢装备货,10月下游电池厂排产环比提升10-20%,预计公司10月隔膜出货量提升到9000万平,Q4出货量有望达到3亿平,全年出货量8.5亿平,其中海外出货量1.4亿平左右。目前公司已经开拓三星、LG、松下,并形成稳定供货,我们预计年底海外出货有望达到2000万平/月,2020年海外出货量有望达到4亿平,全年隔膜出货量13亿平。 拟收购捷力,整合行业,竞争格局改善。公司拟收购捷力100%股权,交易对价下调11%至18.01亿元,并取消业绩对赌约定。捷力19年上半年实现营收3.08亿元,净亏损0.21亿,毛利率28.3%,净利率-6.8%。恩捷收购捷力欲进一步提高市场份额,且与捷力在消费类隔膜领域形成互补。2020年隔膜行业竞争格局趋于集中,整体降价压力较小,且海外需求放量,龙头受益。 三季度费率大幅降低:Q3公司管理费用率及财务费用率大幅下降,二者分别为2.1%和1.2%,环比分别降3pct。因此公司Q3期间费用率仅为8.6%,环比降7pct,同比降0.3pct。2019年前三季度公司三费合计2.46亿元,同比增长32.92%,费用率为11.69%,同比增长0.27pct。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年预计归母净利8.6/11/13.6亿,同比增长65%/28%/24%,对应PE为30x/24x/19x,因公司为湿法隔膜龙头,规模优势明显,客户开发顺利,给予2020年30倍PE,目标价41元,维持“买入”评级。 风险提示:政策波动、降价幅度超预期、销量低于预期。
张咪 5
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-24 32.19 -- -- 39.49 22.68%
44.12 37.06% -- 详细
公司前三季度盈利同比增长95.80%略超预期:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入21.06亿元,同比增长29.88%,实现盈利6.32亿,同比增长95.80%;其中第三季度单季实现营业收入7.28亿元,同比增长12.51%,实现盈利2.43亿元,同比增长50.53%。此前公司预告前三季度盈利5.89-6.24亿元,同比增长82.52%-93.37%,第三季度实现盈利2-2.35亿元,同比增长23.97%-45.66%;公司业绩略超预期。 期间费用率略有增长,盈利能力明显提升:2019年前三季度公司期间费用率为11.69%,同比提升0.27个百分点,其中财务费用率同比提升1.48个百分点至2.28%,主要原因是公司隔膜业务投资增加导致短期借款和长期借款大幅增长所致;管理费用率同比下降0.85个百分点至3.88%。2019年前三季度公司毛利率44.86%,同比提升2.78个百分点,其中三季度单季毛利率46.41%,同比提升3.34个百分;2019年前三季度净利率29.99%,同比提升1.55个百分点,三季度单季净利率36.54%,同比提升5.98个百分点,盈利能力明显提升。 经营现金流大幅改善:2019年前三季度公司实现经营活动现金流量净额2.05亿元,同比增长171.70%,其中三季度单季实现经营活动现金流量净额8,839万元,同比增长156.09%。公司盈利质量明显提升。 估值 在当前股本下,结合公司三季报情况,我们将公司2019-2021年每股收益调整至1.03/1.30/1.53元(原预测每股收益分别为1.00/1.25/1.45元),对应市盈率为31.3/24.7/21.0倍,维持增持评级。 评级面临的主要风险 新能源汽车需求不及预期,湿法隔膜产能过剩导致竞争大幅恶化。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名