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恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-11 34.60 41.00 23.20% 35.30 2.02% -- 35.30 2.02% -- 详细
Q3净利润环比增13-33%,略超预期:公司预告Q3归母净利润2-2.35亿,同比增24-46%(19Q3非经常性损益金200万左右,若考虑18Q3备考,同比增长9-28%),环比增13-33%。1-3Q净利润5.9-6.2亿,同比增83-93%(若考虑18Q1-3备考,同比增长39-47%) 隔膜业务环比稳定增长,传统业务改善明显:业务拆分来看,我们预计隔膜Q1-3净利润6.04-6.38亿,同比增50-58%,归母净利润5.44-5.75亿;传统业务净利润0.45-0.49亿,同比下滑20-30%左右。Q3隔膜净利润2-2.3亿,归母净利润1.8-2.1亿,环比增3-20%左右,同比增8-27%(考虑18Q3备考);传统业务Q3净利润0.2亿。 Q3隔膜出货结构大幅改善,海外占比提升:预计Q3公司隔膜出货1.9亿平左右,环比增5%左右,同比增36%,但海外出货量0.4-0.5亿平,占比提升至25%左右(上半年海外收入占比15%)。前三季度公司隔膜出货5.5亿平,同比增80%左右。Q3单平净利润1.05-1.2元,而Q2扣除补助后,单平利润不足0.9元。利润提升主要由于海外占比提升,我们预计公司海外隔膜单平净利润近2元,国内维持0.8元/平。 Q4旺季行业排产提升,公司利润环比将持续改善:为Q4抢装备货,10月下游电池厂排产环比提升10-20%,预计公司Q4出货量有望达到3亿平,全年出货量8.5亿平,其中海外出货量1.4亿平左右。目前公司已经开拓三星、LG、松下,并形成稳定供货,我们预计年底海外出货有望达到2000万平/月,2020年海外出货量有望达到4亿平,全年隔膜出货量13亿平。 拟收购捷力,整合行业,竞争格局改善。公司拟20亿收购捷力100%股权,进一步提高份额,且与捷力在消费类隔膜领域形成互补。年初至今湿法隔膜行业均价降幅超过30%,小厂商加速退出,公司目前市占率超过40%,在下游龙头厂商中市占率60%以上,拥有一定定价权。2020年隔膜行业竞争格局趋于集中,整体降价压力较小,且海外需求放量,龙头受益。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年预计归母净利8.6/11/13.6亿,同比增长65%/28%/24%,对应PE为33x/26x/21x,因公司为湿法隔膜龙头,规模优势明显,客户开发顺利,给予2020年30倍PE,目标价41元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行、降价幅度超预期、销量低于预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-10-11 34.60 -- -- 35.30 2.02% -- 35.30 2.02% -- 详细
事件公司发布三季度业绩预告, 2019年 1-9月实现归母净利润 5.89-6.24亿元,同比增长 83%-93%; 2019Q3预计实现归母净利润 2-2.35亿元,同比增长24%-46%,环比增长 13%-33%, 业绩略超预期。 经营分析隔膜业务仍为公司业绩高增主要动力: 公司隔膜业务 2019年 1-9月净利润约为 6.04-6.38亿元,同比增长 50%-58%;隔膜业务归母净利润为 5.44-5.75亿元,占公司归母净利润 92%左右,为公司利润主要贡献者。 其中,2019Q3隔膜业务净利润为 1.96-2.3亿元,同比增长 8%-27%。 海外出货及涂覆比例提升,有望持续带动公司隔膜单平净利逆向回升: 受开工率影响,公司隔膜 Q2扣非后单平净利预计为 0.84元/平,达到历史低位。 Q3海外涂覆隔膜开始出货,且开工率较 Q2具有一定程度提升,公司隔膜扣非后单平净利有显著恢复。 公司未来的主要增长点仍为市占率提升、海外占比提升、涂覆隔膜占比提升, 且增长确定性高。 盈利调整及投资建议考虑到公司海外出货及涂覆占比仍有较大提升空间,小幅上调公司盈利预测。预计公司 2019-2021年实现归母净利润 8.85亿元( +7%)、 10.68亿元( +3%)、 12.96亿元( +4%), 同比分别增长 71%、 21%、 21%, 维持“买入”评级不变。 风险提示隔膜降价超预期,出货量不及预期;原创新股份业务下滑超预期;解禁带来股价阶段性波动;新能源车增速不及预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-09-11 31.60 39.00 17.19% 35.98 13.86% -- 35.98 13.86% -- 详细
新能源车产销两旺,湿法隔膜需求高增长。2019年1-7月国内新能源车合计销量70.8万辆,同比+43.72%。伴随新能源汽车销量高增长,动力电池需求持续高增长。2019年H1装机30.0GWh,同比+93.1%。湿法隔膜成为主流趋势,预计2019-2021年全球湿法隔膜需求量将达到24.92、31.22、38.51亿平方米。 恩捷2018年隔膜产量世界第一,产能扩张循序渐进。2019H1公司湿法隔膜销量约3.5亿平方米,预计2019年销量在9亿平方米左右,同比大幅增加90%,2018年公司市占率为36%,在2019年H1市占率提升到了41.7%。恩捷是宁德时代隔膜第一大供应商,国内电池市占率前三企业均为恩捷的客户。预计2019年底公司将拥有湿法隔膜基膜产能23-24亿平方米。 高毛利率源自于公司优秀的技术和成本管理。与制钢所(JSW)合作开发生产设备,单线投资仅2.16元/平米,远低于同行4元/平米的平均水平,公司高于同行的单线产能和近80%的良品率降低固定资产的折旧摊销单位成本。此外,公司还提升了二氯甲烷、白油的回收利用率,减少原材料的消耗,进一步降低成本。 技术获得松下LG认可,进军海外供应链。恩捷与LG签订5年6.17亿美元的订单,并已经为特斯拉松下体系供货,切入全球供应体系,有望对冲国内客户新能源车补贴滑坡后的降价压力,获得更高的单平毛利与更快的销售回款。 拟收购苏州捷力,提升产业链话语权。恩捷与捷力2018年湿法隔膜国内市占率分别为36%和11%,为行业前二。若能完成收购,恩捷市占率有望达到50%左右,与竞争对手进一步拉开差距。苏州捷力深耕消费电池领域,出货ATL、LG等,恩捷完成收购后,有望借助捷力已有的客户关系,进一步拓展消费电池市场,实现全面战略布局。恩捷精细的管理能力也有望使捷力扭亏为盈,产生协同效应。 首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司未来三年总营业收入为30.71/41.44/48.63亿元,归母净利润为7.99/10.44/12.49亿元,同比增长54.2%/30.5%/19.7%。暂不考虑可转债的发售,对应19/20/21年EPS为0.99/1.30/1.55元。从行业层面,新能源车的销量将带动隔膜需求的大幅提升,短期新能源车的补贴退坡对产业链的盈利产生影响。从公司层面,恩捷为湿法隔膜行业的全球龙头企业,将以量补价,保持隔膜业务的营收高增速。并通过有效的成本控制和海外业务的拓展,提升隔膜业务的毛利率。公司仍在高速发展中,给予20年30-32倍PE,对应20年目标价39-41.6元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。新能源车销量不及预期;新能源车补贴政策退坡超预期;行业产能加速投放;主要原材料价格波动。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-09-06 30.66 37.82 13.64% 35.98 17.35%
35.98 17.35% -- 详细
我国隔膜行业于 2015年开始迅速发展,上海恩捷在湿法隔膜领域先行抢占市场,获取超额利润,随着更多竞争者进入,不可避免地 2017年末行业进入价格战,2017-2018年两年内上海恩捷半成品基膜 /成品基膜 /涂覆膜价格分别下降41.56%/18.60%/16.52%,当前国内隔膜行业集中度高,呈现“一超多强”格局,价格从“急降”转入“缓降”阶段,行业加速出清中。 从海外格局来看,海外供应商扩产速度不如国内,价格居高不下, 而上海恩捷已抢先进入海外锂电池供应链,以低成本再次获得超额优势, 但值得关注的是, 未来海外市场发展路径将大概率复制国内情况, 即随国产隔膜进军海外, 新一轮价格战不可避免, 上海恩捷产品高性能及低成本优势是在海外市场激烈竞争中脱颖而出的根本。 上海恩捷 2018年湿法隔膜全球市占率为 14%,国内市占率为 36%,稳居行业龙头地位。 公司核心竞争优势明显,保障较高毛利率。 1)成本控制出色,直接材料成本仅占收入 16.72%,行业平均水平为 44.09%; 2)单线产出高达 5326万平/年,而行业平均水平仅为 2174万平/年; 3)产能利用率高且逐年提升, 2015/2016/2017年产能利用率分别为 87.27%/101.59%/102.59%; 4)综合良品率为 76.7%,从幅宽、步速看,生产技术远高于同行企业。此外,市场诟病公司折旧年限高于同行对于高毛利也有一定的影响,公司设备折旧年限为 13年,行业平均为 8~10年,经我们测算,按照折旧年限为 9年来看, 2018/2019/2020年净利润减少 0.26/0.67/1.50亿元。 ? 上海恩捷快速扩张产能,维持“一超” 格局。公司现有母卷产能 13亿平,2019/2020/2021年规划将至少分别达到 24/37/50亿平。 自有产能包括上海恩捷、珠海恩捷和无锡恩捷,另外, 收购江西通瑞和苏州捷力, 加速行业整合优化结构。 ? 未来增长点之一:涂敷比例提升。 隔膜属于重资产和技术密集型行业,设备和工艺都占较大比重。 公司具备生产涂覆膜的工艺优势, 鉴于当前涂覆膜市场供应不足且附加值高,公司将逐渐扩大涂覆膜市场份额,陶瓷、 PVDF 涂覆是当前热点,未来功能性多层涂布有望成为看点,水性、油性涂覆将并驾齐驱。 ? 未来增长点之二:海外市场开拓。 公司海外客户为 LG Chem、松下、三星 SDI,三家客户占海外锂电池市场近 80%,其下游车企提速布局新能源汽车市场,动力电池厂商将充分受益,对应隔膜需求也将加速增长。 ? 从财务方面来看, 1)公司于 2018年起应收账款陡增, 主因下游客户挤压货款严重, 但公司回款能力总体来看较强; 2)公司快速扩张产能,所需资金量大,2019H1资产负债率上升至 53.07%。 3) 票据收付致使公司净利润和经营活动现金流不匹配, 但公司现金流表现良好。 我们预计 2019/2020/2021年恩捷股份净利润为 8.24/10.15/12.04亿元,同比增长59%/23%/19%,每股 eps 分别为 1.02/1.26/1.49元。参考产业链各环节主要标的估值,考虑行业龙头一定溢价及公司业绩高增长性,我们给予恩捷股份目标价格区间为 37.82-44.12元,对应 2020年 PE 为 30X-35X,首次覆盖,给予“买入” 评级。 风险提示: 新能源汽车需求不及预期;产能释放、隔膜出货低于预期
恩捷股份 非金属类建材业 2019-09-04 30.40 -- -- 34.73 14.24%
35.98 18.36% -- 详细
锂电隔膜业务高速发展,全球化加速。根据高工锂电统计,2019H1国内锂电池隔膜产量11.5亿平,同比增长52%,其中湿法隔膜产量8.39亿平,同比增长94%,占比提升至73%,干法隔膜3.11平,基本持平。报告期内,公司销售湿法隔膜3.5亿,国内湿法隔膜市占率41.72%,全球第一。不论在技术、产能,还是在成本上,均是国内第一,国际一流,公司的可以生产5μm-40μm多个系列的产品。当前,公司客户包括LGC、三星、松下、CATL、比亚迪等国际巨头,还包括国轩高科、力神、孚能等20多家国内知名锂电池企业。公司于2019年5月,与LG化学签订金额为6.17亿美元的供货合同,有效期5年。这将大幅增厚公司的利润,充分证明了公司的实力,也表明公司国际化进程加速,我们认为恩捷已经成长为世界顶级锂电隔膜企业。 产能快速扩张。公司现有四大隔膜生产基地,分布在上海、珠海、江西和无锡,占地1800亩。截止半年报发布期,公司江西项目已经由6条投产(共8条),无锡一期2条产线投产,2条产线开始调试,预计9月份投产。另外,公司启动了珠海二期、无锡二期项目建设。根据公司规划:珠海基地2019年底建成13亿平,涂布产线40条,产能8亿平;江西赣州2021年规划建成24条基膜产线,产能18亿平,已经建成3条基膜产线,规划建设40条涂布产线,产能12亿平;无锡2020年规划12条基膜产线,产能12亿平已建成2条产线,7月底前完成4条基膜产线规划40条涂布膜产线,产能10亿平。因此,到2020年,公司可用产能接近25亿平,比2019年基本翻倍。另外,公司还将在海外扩产。 盈利水平强劲。报告期内,公司湿法隔膜产品实现营收8.33亿,同比增长80.02%,净利润4.08亿,同比增长84.25%。在新能源汽车补贴大幅退坡的背景下,锂电池作为电动车成本最高的部件,降价在所难免,降价将会向整个产业链传导,隔膜毛利率较高,下游客户同样希望议价。从锂电池的成本来看,隔膜在锂电池的成本占比已经很小,降价对电池的成本作用并不明显。同时,公司仍然具有降本能力,可对冲降价压力。海外客户占比持续的提升,产能的不断扩大,公司的利润将快递增长。 传统主业稳定。报告期内,公司平膜营业收入为1.91亿元,同比上升22.22%;烟膜营业收入0.93亿元,同比下降18.59%;烟标营业收入为0.54亿元,同比下降3.18%;无菌包装营业收入1.27亿元,同比增长25.51%,销量7.62亿个,同比增长21.39%;特种纸业务营业收入为0.46亿元,同比下降23.61%;其他产品(全息电化铝、手工包装用膜等)的营业收入为0.15亿元,同比增长51.20%。报告期内, 公司传统业务有增有加,总体平稳。 投资建议:新能源汽车行业长期景气,公司是锂电隔膜龙头,不论是技术、产能和人才均是国内第一,全球一流;客户优异,海外市场加速落地,产品结构完善,公司盈利水平稳健。我们预计,公司2019、2020和2021年扣非后归母净利润分别为8.25亿、11.03亿和14.2,EPS分别为1.02元、1.37元和1.77元,对应PE29、22倍和17倍,给予“买入”评级。 风险提示:新能源汽车行业不及预期,公司扩产不及预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-09-03 29.79 38.00 14.18% 33.64 12.92%
35.98 20.78% -- 详细
湿法隔膜出货3.5亿平持续快速增长,单平米净利润降至0.96元。上半年公司膜类产品收入为11.16亿元,其中湿法隔膜8.32亿元,上半年湿法隔膜出货3.5亿平,市占率42%。每平米隔膜均价为2.38元,受补贴下滑影响较2018年每平均价2.85元下降16.5%;单平净利润1.17元,若剔除政府补贴影响,上半年上海恩捷经营性净利润3.35亿元,对应单平米隔膜经营性净利润0.96元/平,较2018年单平净利润1.17元降低18%。上半年平膜产品1.91亿元,增长22.22%;烟膜收入0.93亿,同比下降18.59%,主要受价格下降影响,但公司成本下降20.09%,烟膜毛利率同比提高了 1.27%。公司膜类产品毛利率为48.59%,同比增长2.05%,预计部分由于烟膜产品毛利率提升,更主要由于公司收入结构变化,供货海外客户等高毛利率产品占比提升。 产能建设持续推进,收购苏州捷力行业格局进一步优化。公司湿法隔膜产能建设仍紧锣密鼓推进,上半年公司启动珠海恩捷二期项目,投建4条基膜生产线,预计总投资11亿元;江西通瑞投建8条产能为4亿平米基膜,上半年已有4条产线投产,截至目前已有6条产线正式投产;无锡恩捷一期项目完成土建,已有2条产线正式投产,还有2条产线正在安装预计今年9月可投产;另外公司今年7月启动无锡恩捷项目二期,投建8条产能为5.2亿平米基膜产线,预计总投资28亿元,目前已完成项目备案。公司拟以20.2亿元收购苏州捷力100%股权,捷力现有产能4亿平米以上,去年销售1.25亿平,收购完成后公司湿法隔膜领域行业地位将进一步强化。 销售和管理费用率有所降低,经营性现金流同比改善。公司销售和管理费用率分别降低0.22%和0.83%,收入快速增长经营效率有所提升。财务费用0.40亿,同比增长313%,财务费用率达到2.88%,银行借款增加利息支出有所增长。公司应收票据及应收账款16.72亿,较年初增长6.46%,存货6.18亿,较年初增长30.88%,经营活动产生的现金流量净额为1.17亿,同比增长203.88%。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润8.10、10.31、12.17亿元,同比增长56%、27%、18%,EPS为1.01、1.28、1.51元,考虑到公司湿法隔膜的龙头地位,参考同行业估值水平,给予2020年30倍PE,目标价38元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:新能源汽车销量低于预期,行业竞争加剧价格下降超预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-09-02 29.79 41.00 23.20% 33.63 12.89%
35.98 20.78% -- 详细
事件:公司发布2019年半年报,报告期实现营业收入13.8亿,同比+41.4%;归母净利润3.9亿,同比+140.9%;扣非归母净利润3.2亿,同比+852.5%。其中,2019Q2营业收入7.2亿,同比+32.8%,环比+10.0%;归母净利润1.8亿元,同比+117.4%,环比-16.8%。 点评: 1、隔膜出货量驱动,收入大幅增长。公司隔膜业务收入8.3亿,同比+80.2%;上海恩捷净利润为4.1亿,同比+84.3%;珠海恩捷营收5.1亿,同比+490.5%。收入大幅增长主要受出货量驱动,公司隔膜出货量为3.5亿平,同比+110.8%。隔膜单价有较大下滑,由2018年的2.84元/平下降至2.38元/平,经测算隔膜部分毛利率基本保持稳定。公司海外业务有序扩张。公司境外(主要为隔膜业务)营收占比达到15.1%;毛利率高达59.9%。今年4月,公司于LG签订6.17亿美元大单,松下特斯拉体系今年10月放量,下半年海外出货量有望持续高增。 2、回款转好一如预期,现金流大幅改善。公司2018年应收账款及票据达15.7亿;公司加强应收管理,Q1应收账款及票据增加1.0亿至16.7亿,增长较小。公司2019年Q1/Q2销售商品收到现金分别为3.8/7.4亿元,合计与营收之比由2018年的68.6%上升至81.6%,考虑到锂电池行业常用的票据交易,现金流基本匹配营收。公司2019Q1/Q2经营活动现金净流入分别为-0.8亿/1.9亿,现金流情况大幅改善。 3、产能持续扩建。18年已形成年产能13亿平,包括1)上海恩捷3亿。2)珠海恩捷一期10亿。目前二期项目4条基膜产线3亿产能顺利建设预计年底投产。3)江西通瑞8条产线已投产6条,预计年底全部投产,总产能4亿平。4)无锡恩捷已启动,总产能约为9.2亿平,后续陆续释放。此外公司发布公告拟收购的苏州捷力8条基膜产线,届时产能进一步提高。由于海外产品的工艺复杂,实际产能有所折扣,公司的产能规划实则为了保证海外客户供货,需求得到充分保证。 盈利预测及评级:公司作为湿法隔膜全球龙头,立足国内放眼海外。我们预计公司2019-2021年归母净利润为8.25/11.67/14.52亿元,对应PE分别为31.8/22.5/18.1,维持买入评级。 风险提示:产品价格、产能放量不及预期;政策不及预期等。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-09-02 30.52 -- -- 33.63 10.19%
35.98 17.89% -- 详细
湿法隔膜放量致公司业绩增长。2019年上半年,公司实现营收13.78亿元,调整后营收同比增长41.44%;净利润3.89亿元,同比增长140.98%;扣非后净利润3.23亿元,同比增长852.50%;经营活动产生的现金流净额1.17亿元,同比增长203.88%,基本每股收益0.82元,加权平均净资产收益率9.71%。19年上半年,公司非经常性损益合计6612万元,其中政府补助8167万元。上半年公司业绩总体符合预期,业绩增长主要为湿法隔膜放量。目前,公司主要产品可分为三类:一是膜类产品,包括锂电池隔膜(基膜和涂布膜)、BOPP膜(烟膜和平膜),该类产品成为公司业绩主要来源和增长点;二是包装印刷产品,主要包括烟标和无菌包装;三是纸制品包装,包括特种纸等。 我国新能源汽车高增长带动隔膜需求高增长。2018年,我国新能源汽车合计销量124.67万辆,同比增长62.38%,合计占比4.43%,全年销量略超市场预期;19年1-7月合计销量70.79万辆,同比增长43.72%,合计占比5.01%,占比持续提升。伴随新能源汽车销量高增长,我国动力电池需求持续高增长。2018年我国动力电池累计装机量为57.35GWh,同比增长57.0%;19年上半年装机30.0GWh,同比增长93.1%。而动力电池需求增长带动隔膜需求增加,19年上半年隔膜总产量为11.5亿㎡,同比增长52%,且增量主要源自湿法隔膜,具体而言:上半年湿法隔膜产量8.39亿㎡,同比增长94%,占比提升至73%;干法隔膜产量3.11㎡,同比基本持平。值得注意的是,受补贴下滑影响,19年7月销量不及预期,考虑行业趋势及新能源汽车性价比持续提升,预计19年全年仍将增长。 公司膜类产品重点关注锂电池隔膜,预计湿法隔膜仍将高增长。19年上半年,公司膜类产品合计营收11.16亿元,在公司营收中占比80.99%,湿法隔膜成为核心收入和利润来源。受行业需求增长,19年上半年,公司湿法隔膜出货量3.5亿㎡,湿法隔膜市场占比超40%,占比持续保持行业领先;上海恩捷对应营收8.33亿元,同比增长80.02%,对应净利润4.08亿元,同比增长84.25%,公司湿法隔膜具备显著客户优势,其主要客户包括宁德时代、比亚迪、国轩、孚能等20家以上国内锂电企业,且上半年与LG Chem签订了合同总金额不超过6.17亿美元的长达5年合作期的《购销合同》,利于进一步提升全球市场份额。19年上半年,公司平膜营收1.91亿元,同比增长22.22%,主要系持续加大了市场开拓力度,并持续优化管理以降成本;烟膜营收9276万元,同比下降18.59%,主要系卷烟生产企业对烟膜包装材料下调价格所致。结合新能源汽车销量增长预期及公司在湿法隔膜领域的行业地位和客户优势,预计公司湿法隔膜仍将高增长。 公司湿法隔膜关注产能建设和市场拓展进展。目前,公司已在国内布局上海、珠海、江西和无锡四大隔膜生产基地。19年上半年,公司启动珠海恩捷二期项目,投建4 条基膜生产线,预计总投资11 亿元,项目备案已完成;江西通瑞投建8 条产能为4 亿㎡的基膜生产线项目,上半年已有4 条产线投产,截至6月底江西通瑞已有6 条产线正式投产;公司无锡恩捷一期项目完成土建建设,已有2 条产线正式投产,还有2 条产线正在安装,预计2019 年9 月可投产。另外公司于2019年7 月启动无锡恩捷新材料产业基地项目二期,投建8 条产能为5.2 亿㎡的基膜生产线,预计总投资28 亿元,目前已完成项目备案。后续重点关注项目建设和市场拓展进展。另外,19年8月初,公司与胜利精密签订了《关于苏州捷力新能源材料有限公司至股权转让框架协议》:本次交易总额约20.20亿元以受让苏州捷力100%股权,包括以9.50亿元人民币对价受让本次交易股权和苏州捷力欠胜利精密的不超过10.70亿其他应付款总额,后续积极关注其进展。 包装印刷产品关注无菌包装业务。公司包装印刷产品主要包括烟标和无菌包装,19年上半年烟标营收5347万元,同比下降3.18%;无菌包装销量7.62亿个,同比增长21.39%,对应营收1.27亿元,同比增长25.51%。无菌包装下游为乳制品和饮料行业,公司已是国内为数不多的能规模化生产无菌包装的企业之一,已获蒙牛、达利食品、完达山等龙头企业认可,同时伴随新产品如防渗漏纸杯、纸碗和雪糕杯等产品入市,预计无菌包装业务仍将高增长。 产品结构调整至盈利能力大幅提升。2019上半年年,公司销售毛利率44.05%,同比显著提升,主要系并表的湿法隔膜产品具备较高附加值及营收结构变化所致。19年上半年,膜类产品毛利率为48.59%,同比提升2.05个百分点,主要系湿法隔膜营收占比持续提升。考虑隔膜行业竞争态势,以及补贴下调致下游企业降本压力逐步传导至上游,预计湿法隔膜盈利仍承压。 维持公司“增持”投资评级。预测公司2019-2020年全面摊薄后的EPS分别为0.99元和1.29元,按8月26日31.39元收盘价计算,对应PE分别为31.6和24.3倍。目前估值相对锂电板块合理,结合公司行业的地位,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:行业竞争加剧;项目进展及市场拓展不及预期;新能源汽车销量不及预期。
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Q2业绩环比下滑,现金流明显改善 2019年Q2公司实现营业收入7.22亿元,环比增长;实现归母净利润1.77亿元,环比下滑16.51%。具体来看,Q2公司整体毛利率,环比下滑3.5个百分点,主要考虑为隔膜价格有所下滑所致。公司上半年整体费用率,其中Q1为11.1%,Q2为,环比上涨4个百分点,主要系财务费用大幅增加所致。2019年上半年经营性现金流1.17亿元,其中Q1/Q2分别为-0.76亿元/1.93亿元,环比明显改善。公司账面现金4.97亿元,较期初增长84.76%。 湿法隔膜出货高增,以量补价支撑公司盈利能力 2019年上半年,公司湿法隔膜出货3.5亿平米,市场份额继续保持行业领先。上海恩捷实现营业收入8.33亿元,同比增长80.02%,净利润4.08亿元,同比增长,其中归属上市公司净利润3.68亿元。公司锂电隔膜销售单价约2.38元/平米,较2018年全年均值下滑;剔除政府补贴后,单平米隔膜贡献净利润约0.93元,较2018年均值下滑约20.26%。虽售价有所下滑,但公司锂电隔膜业务毛利率整体维持在较高水平,拉动公司整体毛利率环比上涨3.14个百分点。 产能高速扩张,龙头地位稳固 截至2018年底,公司湿法隔膜产能13亿平方米,产能规模位居全球第一。公司计划在2019年底完成20条生产线的建设并投产,目前来说,公司已启动珠海恩捷二期4条基膜产线项目;上半年江西通瑞4条产线投产,目前已增加至6条;无锡一期项目土建完成,2条产线投产,2条产线预计9月投产;无锡二期项目已于7月启动,投建8条产能为5.2亿平方米的基膜生产线,目前已完成项目备案。公司有望在2020年实现28亿平方米的产能规模,进一步巩固公司锂电隔膜龙头地位。 深度绑定巨头LG化学,跻身全球高端供应链 公司湿法隔膜产品的国内主要客户CATL、比亚迪、国轩、孚能及力神及其他20家以上的国内锂电池企业,对公司湿法隔膜产品保持旺盛的需求。公司海外市场目前已切入松下、三星、LG化学三家锂电池巨头,上述三家客户已占海外锂电池市场80%以上。其中,LG化学主要为大众、现代、通用、沃尔沃、雷诺等国际整车品牌提供动力电池。公司上半年与LG化学签订5年6.17亿美元大单,我们预计合计供货量约8亿平,主要以隔膜成品为主。由于外销价格通常远高于国内,公司跻身海外高端供应链将进一步提升公司的盈利水平。 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为35.77、45.22和54.93亿元,增速分别为45.54%、26.43%和21.47;归属于母公司股东净利润分别为8.68、10.82和13.18亿元,增速分别为67.34%、24.67%和21.89;全面摊薄每股EPS分别为1.08、1.34和1.64元,对应PE为30.27、24.28和19.92倍。公司产能高速扩张,巩固锂电湿法隔膜龙头地位,跻身LG等全球高端供应链有望在国内补贴退坡的大环境下支撑公司的盈利能力,我们维持公司“增持”评级。 风险提示 新能源汽车需求不及预期,公司产能投放不达预期,隔膜产品价格下跌幅度超预期等。
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公司发布2019年半年报:上半年实现营业收入13.78亿元(YoY+41.4%),归母净利润3.89亿元(YoY+141.0%),扣非后归母净利润3.23亿元(YoY+852.5%),其中Q2营业收入7.22亿元(YoY+32.8%,QoQ+10.1%),归母净利润1.77亿元(YoY+117.4%,QoQ-16.5%),扣非后归母净利润1.43亿元(YoY+926.9%,QoQ-20.6%),业绩基本符合预期。报告期内,公司财务费用和管理费用增加较多,财务费用同比增加3005万元,主要是银行借款增加导致利息支出增加,管理费用增加1142万元,主要系公司报告期内确认本期职工股份支付费用及支付中介机构费用所致。上半年公司主营制造业毛利率44.6%,同比提升3.1pct。环比看,Q2销售毛利率42.4%,环比下降3.5pct,财务费用环比增加约2086万元。 湿法隔膜持续放量,盈利能力维持高水平。2019年上半年国内新能源汽车累计完成产销分别为61.4万辆和61.7万辆,同比分别增长48.5%和49.6%。受益于新能源汽车产销量增长的带动,动力电池装机总量同比增长93%至30.02GWh。2019年上半年隔膜总产量为11.5亿平方米,同比增长52%,其中湿法隔膜总产量8.39亿平方米,同比增长94%,湿法占比提升至73%,干法隔膜产量3.11亿平方米,同比基本持平。报告期内公司湿法隔膜出货量3.5亿平方米,实现翻倍以上增长,上海恩捷营业收入8.33亿元,同比增长80.0%,净利润4.08亿元,同比增长84.2%;其中珠海恩捷营业收入为5.05亿元,同比增长490.5%;净利润为2.09亿元,同比增长512.7%。扣除政府补助后,公司单平米盈利约0.97元,仍维持40%以上的高净利率水平。 产能建设持续推进,拟收购苏州捷力进一步巩固龙头地位。公司目前已在国内布局上海、珠海、江西和无锡四大隔膜生产基地,报告期内公司启动珠海恩捷二期项目,投建4条基膜生产线,预计总投资11亿元,项目备案已完成;江西通瑞投建8条产能为4亿平方米的基膜生产线项目,报告期内已有4条产线投产;江西通瑞已有6条产线正式投产;公司无锡恩捷一期项目完成土建建设,已有2条产线正式投产,还有2条产线预计2019年9月可投产,另外公司于2019年7月启动无锡恩捷新材料产业基地项目二期,投建8条产能为5.2亿平方米的基膜生产线,预计总投资28亿元,目前已完成项目备案。此外公司公告拟收购湿法行业份额第二的苏州捷力,若公司此次收购顺利完成,合计市场份额有望达到60%以上,进一步巩固龙头优势,提升其在大客户中的议价能力。同时通过技术和客户的优势互享,苏州捷力盈利能力有望大幅改善。 传统主业处于调整期,无菌包装有望成为增长新动力。扣除上海恩捷影响,公司传统主业营业收入约5.45亿元,贡献净利润约2100万元,营收基本持稳,利润有所下滑。传统业务各板块涨跌互现,报告期内烟标营业收入5347万元,同比下降3.2%;烟膜营业收入9276万元,同比下降18.6%;特种纸业务营业收入4598万元,同比下降23.6%;平膜营业收入为1.91亿元,同比增长22.2%;无菌包装营业收入1.27亿元,同比增长25.5%;其他产品(全息电化铝、手工包装用膜等)营业收入为1537万元,同比增长51.2%。公司新增年产30亿个彩印包装盒改扩建项目于19年8月投产,有望成为传统业务增长新动力。 投资建议:维持“增持”评级,维持盈利预测,预计2019-21年归母净利润8.40、11.33、15.72亿元,EPS1.04、1.41、1.95元,PE31X、23X、17X。 风险提示:产能释放低于预期,行业竞争加剧导致产品价格大幅下滑。
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投资要点 事件: 8月 23日,公司发布半年报, 2019H1实现营业收入 13.8亿元,同比增长41%; 归母净利润为 3.89亿元,同比增长 141%。 2019Q2实现营收 7.22亿元,同比增长 33%; 归母净利润 1.77亿元,同比增长 117%, 业绩增长在预告范围之内。 2019H1隔膜出货约 3.5亿平, 隔膜成本下降约 16.5%: 2019H1上海恩捷实现营收 8.33亿元(占比 60%) ,同比增长 80%,净利润 4.08亿元,同比增长 84%; 其中, 珠海恩捷实现营收 5.05亿元,同比增长 490%;净利润 2.09亿元,同比增长 513%,贡献了湿法隔膜业务 51%的利润。 根据高工锂电数据, 2019H1国内隔膜总产量为 11.5亿平方米,同比增长 52%, 湿法隔膜占比 73%( +13pct), 公司湿法隔膜出货 3.5亿平( 占 2018年公司出货量 75%),市占率全球第一。 我们估算公司隔膜产品综合平均单价为 2.38元/平,较去年下降约 16.2%,成本约 0.96元/平,较去年下降约 16.5%,公司隔膜成本下降速度超预期。 公司仍处于产能高速扩张期, 7月已启动无锡二期 8条 5.2亿平基膜项目: 公司目前已在国内布局上海、珠海、江西和无锡四大隔膜生产基地, 2018年底母卷年产能 13亿平。 2019年内增加 20条基膜生产线, 新增产能约 15亿平(珠海 3亿平+无锡 8亿平+江西 4亿平);预计到 2020年底公司基膜产能将达 40亿平(上海 3亿平+珠海 13亿平+无锡 12亿平+江西 12亿平)。此外, 公司还计划在海外(欧洲和美国)建厂,以满足日益攀升的海外需求。 拟收购苏州捷力,布局高端消费电池领域: 8月 4日公司公告,拟 20.2亿元收购苏州捷力 100%股权。苏州捷力的隔膜产能约 4.2亿平,是 CATL 的主要隔膜供应商之一,还供应日韩顶尖消费电子客户,国内湿法隔膜出货市占率第二。如顺利收购,恩捷的龙头地位将更加稳固,成本优势和议价能力进一步增强。 据公司官网报道, 珠海恩捷已经积极布局高端消费电池领域,已有 5-7μm 超薄基膜、涂胶隔膜等产品通过 LGC、珠海冠宇、天津力神、锂威等客户的认证,目前已在供货,还与 ATL、苹果、华为等合作开发下一代高端消费类隔膜产品,预计在 2020年上半年可大批量提供 5-7μm 的基膜和涂布膜。 传统业务占比下滑,平膜、无菌包装业务持续增长: 2019H1公司传统业务合计营收约 5.5亿元,同比增长 6%。其中, 平膜业务营收 1.9亿元,同比增长 22%; 无菌包装营收 1.27亿元,同比增长 26%,公司年产 30亿个彩印包装盒改扩建项目已于 2019年 8月投产,预计下半年将带来收益; 烟膜业务营收 9276万元,同比下降 19%;烟标业务营收 5347万元,同比下降 3%; 特种纸营收 4599万元,同比下降 24%。公司传统业务对烟草行业依赖性较强,由于烟草厂商调整采购模式,导致竞争加剧,产品价格下跌,预计四季度(烟草销售旺季)供需有望改善。 投资建议: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 8.1亿元/11.3亿元/14.1亿元,每股收益分别为 1.00元/1.40元/1.75元,维持“ 买入-A” 的投资评级。
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事件 公司 2019H1实现营收 13.8亿元,同比增长 41%;实现归母净利润 3.9亿元,同比增长 141%;实现扣非归母净利润 3.2亿元,同比增长 853%。 分季度看, 2019Q2公司实现营收 7.2亿元,同比增长 33%;实现归母净利润1.8亿元,同比增长 117%;实现扣非归母净利润 1.4亿元,同比增长1059%。业绩基本符合预期。经营分析n 公司高速增长主要动力源自隔膜业务:公司湿法隔膜业务 2019H1实现营收8.3亿元,占总营收 60%,同比增长 80%;实现净利润 4.1亿元,同比增长84%, 为上市公司贡献归母净利润 3.7亿元,占公司归母净利润 95%。 湿法隔膜 2019H1实现出货 3.5亿平, 同比增长约 112%;在国内湿法隔膜领域市占率为 42%,同比提升约 4pct;单平净利约为 0.96元,同比下滑约25%,以量补价为公司业绩增长主要逻辑。 期间费用率总体稳定,财务费用率有显著提升: 2019H1公司期间费用率合计为 13.30%, 环比下降 0.06pct,基本维持稳定。 其中,具体费用率环比变化情况为销售费用率( +0.30%)、管理费用率( -1.72%)、研发费用率( -0.49%)和财务费用率( +1.85%)。 2019H1财务费用为 0.40亿元,费用率显著上涨是由于隔膜业务快速扩张,银行借款增加导致利息支出增加。 以量补价以及海外、涂覆比例提升为公司增长主要动力:公司隔膜开工率高、生产效率及良品率高、辅料回收系统先进,具备显著成本优势,在价格竞争中处于主动地位,未来以量补价逻辑仍然成立。同时,海外隔膜价格显著高于国内,公司海外客户占比逐步提升,以及涂覆加工逐步得到客户认可,成为稳定公司隔膜单平净利的驱动力。基于以上分析,公司业绩仍有望维持高速增长趋势。盈利调整及投资建议n 公司 2019-2021年预计可实现归母净利润 8.30/10.34/12.45亿元, 同比分别增长 60%、 25%、 20%, 维持“买入”评级不变。风险提示n 隔膜降价超预期,出货量不及预期;原创新股份业务下滑超预期;解禁带来股价阶段性波动;新能源车增速不及预期。
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湿法隔膜已成主导,隔膜行业上半年增量主要来自湿法隔膜 根据高工锂电数据统计,2019年1-6月隔膜总产量为11.5亿平米,同比增长52%,其中湿法隔膜8.39亿平,同比增长94%,占比高达73%;干法隔膜产量3.11亿平,同比基本持平。湿法隔膜已成主导趋势。?公司湿法隔膜业务继续放量,业绩大幅增长符合预期2019年上半年公司湿法隔膜业务(上海恩捷)收入8.33亿元(+80.02%),业绩增速主要来自于隔膜销量的增长。上半年公司实现销量3.5亿平米(+133%),市占率42%,单平米不含税价2.38元/平(-22.92%)。上半年上海恩捷实现营业利润4.74亿元,净利润4.08亿元(+84.25%),营业利润率为56.9%,净利率高达48.98%。在隔膜价格一路下降,多数企业面临亏损的情况下,上海恩捷依然维持了近50%的净利率,60%以上毛利率水平,成本优势凸显。 上半年公司实现归母净利润3.89亿元(+140.98%),其中上海恩捷贡献了3.68亿元(4.08*90.08%),占比94.6%。主要由于去年同期上海恩捷并表比例是按照53.86%计算,今年按照90.08%计算,若不考虑并表因素,即假设去年同期按照90.08%并表计算,则上半年归母净利润同比增长61%。经营活动净现金流大幅改善,Q2经营活动现金流量净额1.93亿(Q1为-7583万元),高于Q2净利润水平。 在建工程相对期初大幅增加,大量产能静待释放 2019年上半年末公司在建工程16.2亿元,相对2019年期初增加55%,主要由于公司锂电池隔膜业务投资金额较大,投入大量工程设备。公司目前已在国内布局上海、珠海、江西和无锡四大隔膜生产基地,现共有成熟产能13亿平(上海3亿+珠海一期10亿),在建产能15亿平(珠海二期4条产线+江西通瑞投建8条生产线(4亿平)其中6条产线已投产+无锡恩捷一期8条产线其中2条已投产+无锡二期即将启动)。2020年公司产能将达到28亿平米。 与LG大单落地,海外供货占比持续提升 公司客户均为大型电池厂。国内几大客户包括:宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神,5家公司占国内锂电池市场份额超过80%。海外大客户有:松下、三星、LGChem,占据海外锂电池市场80%以上份额。上半年公司已与LGChem签订了合同总金额不超过6.17亿美元的长达5年合作期限的《购销合同》,进一步提升全球市场份额。 盈利预测及估值 我们预计公司2019-2021年公司归母净利润为8.41/10.97/13.22亿元,同比增长62.26%/30.35%/20.56%;EPS为1.04/1.36/1.64元/股,对应PE分别为31.22/23.95/19.87,给予“增持”评级。 风险提示 行业扩产超预期。
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隔膜出货高增驱动业绩大幅增长,原主营有所下滑。恩捷股份发布2019年中报,实现营收13.78亿元(+41.44%),归母净利润3.89亿(+140.89%),扣非净利润3.23亿,位于此前预告偏下限。增长驱动力主要来自隔膜业务出货量大增(3.5亿平,+110.84%),实现净利润4.08亿(+84.25%),并表90.08%,贡献净利润3.68亿;原有卷烟包装业务受竞争加剧影响有所下滑,无菌包装增长平稳,整体原主营贡献净利润0.22亿(-47.62%),有所拖累。 分季度来看,Q2实现净利润1.77亿,环比Q1下滑16.80%,其中隔膜实现净利润1.94亿,环比Q1下滑9.34%,贡献净利润1.75亿,原主营业务微利。隔膜Q1、Q2出货分别为1.66/1.84亿平,由于单价下滑,剔除政府补助后,预计单平净利由Q1的1.08米/平下滑至Q2的0.88米/平。 应收账款小幅增长,Q2经营活动现金流显著改善。应收票据及账款由年初的15.71亿小幅增加1.01亿至16.72亿,存货增加1.46亿至6.18亿。Q2销售商品、提供劳务收到的现金7.41亿,收现比1.03,经营活动产生的现金流量净额1.93亿,高于净利润水平,经营活动现金流改善明显。 在建工程进一步增长,产能继续稳步扩张。公司目前已在国内形成上海、珠海、江西和无锡四大隔膜生产基地,在建工程由期初的10.44亿增长至16.22亿,产能继续扩张。2018年底,公司具备13亿平隔膜产能,其中上海恩捷6条产线3亿平基膜、21条产线2.4亿平涂布膜产能;珠海恩捷12条10亿平基膜,40条产线8亿平涂布膜产能。目前珠海恩捷二期项目已启动,规划4条基膜产线,预计总投资11亿元;江西通瑞规划8条基膜产线4亿平米产能,目前已有6条产线正式投产;无锡恩捷一期项目完成土建建设,2条产线正式投产,2条产线安装中,预计2019年9月可投产;同时7月无锡恩捷二期项目启动,规划8条基膜产线5.2亿平米产能,预计总投资28亿元。同时拟战略收购苏州捷力,强强联手,进一步加速行业格局优化。公司在稳固国内主要客户(CATL、比亚迪、国轩、孚能、力神)的基础上,海外客户取得进一步突破,与LG化学签订了5年合同总金额不超过6.17亿美元的《购销合同》,进一步提升全球市场份额,同时供应松下的隔膜产品开始逐步放量。 投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为8.41/10.84/14.98亿,对应估值分别为31.2/24.2/17.5倍,公司竞争优势突出,国内行业格局加速优化,海外客户大幅放量,长期成长空间大,确定性高,维持“买入”评级。 风险提示:隔膜出货、单价不及预期;海外客户进展低于预期。
恩捷股份 非金属类建材业 2019-08-27 31.99 40.00 20.19% 33.05 3.31%
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追溯调整后,19H1归母净利润3.89亿,同比增141%,基本符合预期:公司2019年上半年实现营收13.78亿元,同比增长41.44%;归母净利润3.89亿元,同比增长140.98%;扣非净利润3.23亿元,同比增长852.5%。 分季度看,公司二季度实现营收7.22亿元,同比增长32.8%,环比增长9.99%;归母净利润1.77亿元,同比增长117.4%,环比下降16.8%;扣非净利润1.43亿元,同比增长1059.09%,环比下降20.19%。 分业务看,2019上半年上海恩捷实现营收8.33亿,同比增80.0%;净利润4.08亿元,归属上市公司净利润3.68亿,传统业务净利润0.21亿,同比下滑49%。隔膜上半年出货量为3.5亿平,同比增133%。 2Q财务费用大增,总体费用率低:上半年,公司三费合计1.83亿元,费用率为13.3%,同比提升0.21个百分点。其中销售费用0.29亿元,销售费用率2.13%;管理费用(含研发)1.14亿元,其中研发费用0.48亿,研发费用/营收为3.47%;财务费用0.4亿元,同比增加312.71%,其中2季度财务费用0.3亿,环比大增。 其他应付项目增加,经营现金流大幅改善:2019年上半年公司存货为6.18亿,较年初增加31.46%,其中库存商品4.53亿,原材料1.23亿;应收账款13.45亿,较年初增长9.2%;期末公司预收账款0.07亿元,较年初增长-11.46%。期末其他应付项目为4.2亿,较年初增1.5亿,1H经营活动净现金流为1.17亿,同比增长203.88%。1H资本开支10.7亿,期末固定资产31.5亿,较年初持平;在建工程16.2亿,较年初新增6亿;其他非流动资产7.5亿,较年初新增4亿。账面现金为4.97亿,较年初增长58.3%。短期借款19.68亿元,较年初增长111.62%,预计后续公司可转债项目落地后,财务费用有所下降。 拟收购捷力,整合行业;海外销量逐步攀升,国内龙头需求复苏。公司拟20亿收购捷力100%股权,进一步提高份额,且与捷力在消费类隔膜领域形成互补。受龙头减产影响,公司6-7月隔膜出货量下滑,随着8月龙头复苏,公司出货量恢复至正常左右;且海外客户需求逐步攀升。我们预计公司今年公司出货量8.5亿平,其中海外1.4亿平左右。 投资建议:我们预计公司2019-2021年预计归母净利8.08/10.69/12.65亿,同比增长56%/32%/18%,对应PE为33x/25x/21x,给予2020年30倍PE,目标价40元,维持“买入”评级。 风险提示:价格下滑超预期;公司出货量低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名