事件描述三利谱公布2023年年报，报告期内公司实现营业收入20.68亿元，同比下降4.87%；实现归母净利润0.43亿元，同比下降79.26%；实现扣非归母净利润0.33亿元，同比下降80.37%。 事件评论四季度公司实现营业收入5.29亿元，同比增长3.34%；实现归母净利润-0.16亿元，同比下降181.00%；实现扣非归母净利润-0.09亿元，同比下降411.08%。单四季度销售毛利率16.52%，环比提升1.41pct；销售净利率-2.99%，环比下降9.06pct。公司销售毛利率二季度触底后连续两个季度修复，受益于产业链整体稼动率的提升。期间费用率上升主要包括以下几个方面：1）报告期内销售回款不及预期，公司对应收账款计提损失同比增加0.44亿元；2）年末计提坏账准备和存货跌价准备的资产减值损失0.65亿元；3）汇兑损失增加。 行业景气度方面，根据Omdia统计数据，2023年四季度LCDTV面板企业平均稼动率在75%附近，环比三季度有所下降。公司四季度收入环比保持稳定，反映份额持续提升。 2024年3月LCDTV面板下游稼动率大幅提升，年内补库周期已经启动，我们预计公司2024年一季度基本面有望迎来显著改善。 新产品方面，公司在报告期内开发了可满足众多应用领域要求的偏光片产品，在业内拥有最全的产品解决方案。其中，应用于中小尺寸3D固曲柔性AMOLED的圆偏开发成功并于2024年Q1季度实现了批量量产，使公司产品陑从LCD手机+LCDTV扩展至OLED市场。此外，应用于半穿反型护眼LCD、AR/VR折叠光路、AR-HUD、光场屏等差异化应用的偏光片产品也在持续迭代或开发中。 我们认为，自2021年面板产业链进入下行周期，在下游面板制造盈利承压的阶段，上游材料同样承受了明显的降价压力。而随着2024年下游环节联合控产后价格中枢的修复，以及折旧成本的降低，偏光片的盈利能力长期有望得到修复。预计公司2024-2026年EPS为1.25、1.89和2.47，对应PE分别为19.78、13.08和10.03。风险提示1、消费电子复苏不及预期；2、新产品放量进度不及预期。

三利谱发布2023年前三季度经营数据报告：公司2023年前三季度实现营收15.39亿元，同比减少7.40%；实现归母净利润0.58亿元，同比减少68.81%。经计算，公司2023年Q3单季度实现营收5.67亿元，环比增加3.7%；实现归母净利润0.34亿元，环比增加193.8%。 投资要点产能利用率提升，单季度业绩改善公司产能利用率三季度有所提升，截止9月底的数据显示产能利用率水平好于上半年；三季度毛利率为15.1%，环比增加1.8pct。费用管控合理，三季度销售/管理/研发费用率分别为0.52%/3.53%/5.79%，同比变动分别为-0.04/+0.18/+0.35pct。三季度公司利润环比改善显著，实现归母净利润0.34亿元，环比增加193.8%；归母扣非净利润0.30亿元，环比增加294.8%。 超宽幅偏光片项目在黄冈开工，产能释放有望贡献业绩增长2023年9月14日，公司超宽幅偏光片项目开工活动举行，该项目拟分两期建设。其中一期建设一条宽幅1720mm和一条超宽幅2520mm生产线，预计2025年初建成投产，2025年底达产；二期建设内容与一期一致。整体达产后预计年产偏光片1.4亿平方米，年产值约100亿元。 公司目前主要有深圳光明、深圳龙岗、安徽合肥、福建莆田四大生产基地，光明及合肥一期、龙岗、莆田、合肥二期年产能分别为2200万、1000-1500万、600万、3000万平方米。黄冈项目建成后将带来产能大幅增长，产能逐步释放有望贡献业绩增量。 新业务进展顺利，关注车载、RVR放量节奏公司持续加大研发水平，实现新业务稳步推进。公司正在量产和研发不同类型的车载偏光片产品，内部验证已经提升到95℃1000H，并安排客户送样验证。公司OLED产品已经实现在穿戴类设备上出货，并积极推动AMOLED的客户端量产。随着车载、VR业务的陆续放量，有望成为拉动公司业绩增长的新引擎。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为22.83、31.68、43.43亿元，EPS分别为0.77、1.40、2.31元，当前股价对应PE分别为41、22、14倍。我们看好公司产能利用率提升、黄冈项目产能释放带来的业绩增量，给予“增持”投资评级。 风险提示下游客户需求不及预期、扩产项目进展不及预期、产品价格波动风险等

事件：2023年 H1公司实现营收 9.72亿元，同比下降 10.98%；实现归母净利润 0.24亿元，同比下降 82.53%；实现扣非净利润 0.11亿元，同比下降90.96%。2023年 Q2公司实现营收 5.46亿元，同比增长 1.24%，环比增长28.39%；实现归母净利润 0.12亿元，同比下降 83.06%，环比下降 4.08%；实现扣非净利润 0.08亿元，同比下降 87.13%，环比增长 110.27%。 库存去化叠加消费市场回暖，Q2扣非环比大幅提升：2023年 H1，受宏观经济走势的影响，行业竞争加剧，公司部分偏光片产品价格同比出现不同幅度的下跌，产品毛利率下降，导致盈利能力下降。2023年 H1公司毛利率为13.70%，同比-8.90pcts；净利率 2.50%，同比-10.54pcts。费用方面，2023年 H1公 司 销 售 、 管 理 、 研 发 及 财 务 费 用 率 分 别 为0.58%/3.44%/6.13%/0.88% ， 同 比 变 动 分 别 为-0.02/+0.66/+0.35/+1.72pcts。其中，H1财务费用率与绝对值同比大幅增长，主要系汇兑收益减少所致。Q2以来，随着消费市场信心回升，市场库存逐步去化至相对合理水位，下游终端消费市场需求逐步回暖，公司各产品线产能利用率呈现上行趋势，订单量快速提升，扣非净利润环比大幅提升。展望 H2，消费电子市场有望持续恢复，为公司业务增长带来充沛的动力。 偏光片产能扩充有序进行，一体化延伸打开长线空间：2022年，公司莆田年产能 600万平方米偏光片生产线项目建成，进入试产阶段，该产线规划用于生产车载 TFT 显示屏用偏光片，预计今年产能利用率有序释放提升，相关产品的经济性逐步呈现；募投项目合肥二期超宽幅偏光片生产线项目按照规划进入土建施工阶段，预计今年年底建成投产，公司超宽幅生产线建成达产后，将新增 3,000万平方米 TFT 偏光片产能，显著提升公司对国内液晶面板生产企业的供货能力，从而提高公司大尺寸产品市场份额，提升偏光片国产化水平。2023年 5月，公司与黄冈市政府签订项目投资合同，与其合作在当地投资建设超宽幅偏光片生产线项目及相关配套设施，整体项目共建设两条宽幅1720mm 和两条超宽幅 2520mm 偏光片生产线，设计产能为 1.4亿平方米/年，预计年产值 100亿元。此外，为进一步增强公司的综合竞争力和盈利能 力，巩固公司在行业内的地位，公司将业务向偏光片上游拓展，投资开展液晶显示用光学膜与高分子聚合物生产线项目。2023年 H1，公司与广水市政府签订项目投资合同，与其合作在当地投资建设液晶显示用光学膜与高分子聚合物生产线项目及相关配套设施，光学膜设计产能为 1.3亿平方米/年，高分子聚合物设计产能为 6万吨/年，预计总年产值 23亿元。 车载+VR 新品持续突破，双业务引擎赋能盈利改善：根据洛图科技（RUNTO）预测数据，2023年 VR 出货量将首次突破千万规模，达到 1270万台，同比增长 40%。公司是国内市场主流 VR 产品的光学膜供应商，在 VR 折叠光路用光学膜产品领域已积累了相关的技术储备，目前公司 VR 产品客户端认证已基本结束，VR 头显折叠光路用偏光片已实现量产出货。随着公司持续深化VR 领域布局，未来有望充分受益于 VR 行业放量。车载业务方面，根据乘联会发布的乘用车市场分析报告，2022年新能源乘用车渗透率达到 27.6%，较 2021年提升 12.6pcts，未来新能源车的渗透率仍会快速提升，预计 2023年新能源乘用车渗透率将达 36%。随着新能源汽车渗透率的不断提高，市场对车载产品的耐高温特性提出了新的要求，目前公司的车载碘系偏光片已稳定在 95℃×500H，并在后装车载市场取得量产实绩；公司车载染料系产品目前也已实现小批量供货。随着车载产品的持续突破和新能源汽车渗透率的持续提升，公司有望凭借车载业务修复盈利，并进一步打开长线增长空间。 维持 “买入 ”评级：公司是国产偏光片领域的龙头厂商，近年来，公司通过不断投建新产线增加产能、提高供货稳定性和产品质量，并扩充产品品类，获得了国内主流液晶面板厂和大型模组厂广泛认可，为公司实现长期业绩增长奠定了坚实基础。2022年以来，公司偏光片产能有序扩充，业务向偏光片上游的光学膜和高分子聚合物延伸，车载、VR 业务已实现量产出货。展望未来，随着消费电子需求回升、新能源汽车行业持续发展，以及公司偏光片产能不断扩充、偏光片一体化布局持续推进，公司有望逐步修复盈利能力，进一步提升盈利水平。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 3.03亿元、4.63亿元、6.63亿元，EPS 分别为 1.74元、2.66元、3.81元，PE 分别为17X、11X、8X。 风险提示：产品单一风险、原材料供应集中及价格波动风险、主营业务毛利率下降风险、宏观经济波动与政策变化风险。

事件：公司发布 2022年年度报告，2022年全年实现营业收入 21.7亿元，同比减少 5.7%；实现归母净利润 2.1亿元，同比减少 38.8%；实现扣非后归母净利润 1.7亿元，同比减少 44.5%。 下游需求减弱导致收入和利润承压，公司坚持加大研发投入。2022年：1）营收端：公司主营业务实现收入 21.7亿元，其中 TFT偏光片/黑白偏光片/其他业务分别实现收入 20.3/1.2/0.2亿元，分别同比-7.5%/+17.0%/+172.5%。2）利润端：公司毛利率/净利率分别为 21.4%/9.8%，分别同比-3.6pp/-5.6pp，其中 TFT偏光片和黑白偏光片毛利率分别为 19.9%/44.4%，公司 TFT偏光片毛利率下滑主要系需求变弱导致龙岗新线产能利用率较低、生产成本较高所致。3）费用端： 公司销售/管理/研发费用率分别为 0.7%/3.3%/6.0%，分别同比-0.03pp/+0.3pp/+1.5pp，公司持续加大研发投入，2022年研发费用为 1.3亿元，同比增长 26.1%。 面板行业进入上行周期，公司产能释放加速，产线结构灵活有利于迎接下游面板厂商不同需求；黄冈 2520mm 超宽幅产线处于推进和接洽中。公司 22年起产能迎来释放期：龙岗线于 22H2完成爬坡；莆田线于 23Q1进入爬坡；合肥二期拟于 23H2投产，建成达产后将新增 3000万平方米 TFT偏光片产能。随着新增产线良率和产能利用率的提升，公司实际偏光片出货面积将加速提升。我们测算 2025年，公司总产能预计将超过 1.5亿平方米，对应 23/24/25年公司设计产能面积增速约为 16%/38%/44%。公司 TFT偏光片可用于 TV、IT、手机和车载领域，结构灵活，可根据不同下游需求调整，有在下行周期较好抵御单一下游需求波动、以及在上行周期灵活调整以提升产值的能力。公司 22年年报公告与黄冈市政府合作投资 100亿用于建设 2520mm幅宽及 1720mm幅宽的显示器用偏光片，有望在未来在已规划产能稳定生产情况下，进一步提升市占率。 公司率先开发并量产 VR Pancake 折叠光路方案光学膜，持续优化升级方案，已形成较高技术壁垒。公司抢先在 VR 领域布局 Pancake 折叠光路方案的必要光学膜，为大陆首家具有该产品量产能力的厂商。公司在定制化光学膜设计、多层光学膜精密贴合、极小尺寸高精度裁切加工等方向持续打磨迭代、积累经验、提升良率，已形成较高技术壁垒。公司仍在接触更多客户，有望未来导入PICO 以外的更多海内外客户，为公司培育出新的收入及利润增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司 23-25年归母净利润分别为 3.6/5.4/8.5亿元，未来三年归母净利润将保持 60%的复合增长率。考虑到面板行业价格与需求进入上行周期后将对于上游供应商有较好的利润传导、公司未来偏光片产线的产能扩张带来的规模效应、以及 VR业务带来的估值弹性，我们给予公司 2023年28倍 PE，对应目标价 58.24元，维持“买入”评级。 风险提示：偏光片产能爬坡不及预期风险；下游需求不及预期风险；国内竞争加剧风险；日元兑人民币汇率波动风险；VR 业务拓展不及预期风险。

事件：3月27日，三利谱发布2022年年报，2022全年公司实现营收21.74亿元，同比下降5.66%；实现归母净利润2.06亿元，同比下降38.84%；实现扣非归母净利润1.69亿元，同比下降44.54%。 受全球通胀和产线爬坡等影响，公司业绩短期承压。4Q22单季度公司实现营5.12亿元，同比下降5.22%，环比下降10.23%；实现归母净利润0.19亿元，同比下降67.44%，环比下降61.30%。从盈利水平来看，22年毛利率为21.42%，同比下降3.57pct；净利率为9.77%，同比下降5.58pct，其中4Q22毛利率为20.27%，环比增加0.07pct；净利率为3.79%，环比减少5.00pct，其中净利率下滑较多，我们认为主要系市场需求下降，以及龙岗产线投产，产能利用率未达到正常水平，同时公司进口材料成本和人民币贬值下汇兑损失增加。 扩产持续进行，车载+VR新品助力成长。公司坐拥深圳光明、深圳龙岗、安徽合肥、福建莆田四大生产基地。长期来看，偏光片国产化是必然趋势，而充沛的产能是国产替代的前提。公司莆田、合肥二期等新项目进展顺利，莆田1490mm车载偏光片7号线（产能600万平方米/年）项目建成，进入试产阶段，预计2023年产能利用率有序释放提升；合肥二期超宽幅偏光片生产线（预计产能规划3000万平米/年）进入土建施工阶段，预计2023年底建成投产。 伴随着未来龙岗6号线爬坡完成、莆田7号车载线及合肥二期TV产线陆续投产，我们预计23年公司产能达到4000万平米左右，24年底公司产能合计可达7000多万平米。除传统业务，公司推进车载碘系偏光片、柔性AMOLED用偏光片、超高透过率LCD偏光片、组合厚度150um的LCD偏光片、9微米超薄PVA偏光片、VR头显折叠光路用偏光片等多个创新产品的研发工作，持续为大客户出货，且在下游持续验证，有望成为新的利润增长点。 国产替代加速进行，未来有望降低材料成本。公司生产成本中材料占比较大，22年偏光片直接材料成本占比69%，公司核心原材料PVA膜主要从日本可乐丽采购，TAC膜主要从富士胶片购买。虽然目前需求能够满足，但公司已经成立“原材料国产化”小组，加大国产原材料导入项目进度，以减少从日本购入原材料的比重，已导入长春化工、皖维高新、中国乐凯集团等关键材料的供应商，长期来看有助于降低公司材料成本，盈利能力持续提高。 投资建议：我们看好公司龙岗6号线爬坡、莆田7号车载线及合肥二期TV产线扩产贡献产能，同时叠加车载及VRPancake、柔性AMOLED等新品放量，公司长期成长可期，预计公司23-25年实现营收31.90/39.42/54.74亿元，归母净利润3.45/5.01/6.59亿元，对应PE24/16/13倍PE，公司为国产偏光片稀缺标的，且不断布局新兴下游领域，竞争优势较强，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产线爬坡不及预期、上游原材料涨价。

事件：公司 3月 27日发布了 2022年年度报告，2022年全年公司实现营收21.74亿元，同比下降 5.66%；实现归母净利润 2.06亿元，同比下降 38.84%； 实现扣非净利润 1.69亿元，同比下降 44.54%。分季度看，公司 2022年 Q4实现营收 5.12亿元，同比下降 5.22%，环比下降 10.23%；实现归母净利润0.19亿元，同比下降 67.44%，环比下降 61.30%；实现扣非归母净利润 0.03亿元，同比下降 93.98%，环比下降 93.06%。 需求疲软叠加产能爬坡，业绩短期承压：受经济疲软、通胀高企等影响，消费电子需求下滑，公司毛利率短期承压。2022年全年公司毛利率为 21.42%，同比-3.57pcts；全年公司净利率 9.77%，同比-5.58pcts。2022年公司毛利率、净利率出现同比下滑，主要原因系：2022年度，受需求不足及行业竞争加剧影响，TV 等产品销售单价有所下降，叠加龙岗厂产能爬坡及汇率波动造成的进口材料成本上涨，公司业绩持续承压。费用方面，2022年全年公司销售、管理、研发及财务费用率分别为 0.73%/3.28%/5.99%/1.34%，同比变动分别为-0.03/0.25/1.51/1.36pcts。其中，管理、研发及财务费用率上升，分别系公司实施员工持股计划计提了股份支付费用、研发投入力度加大及人民币兑美元贬值致使汇兑收益下降所致。2023年，国家政策积极鼓励经济发展，终端消费电子及下游面板显示市场预期将逐渐回暖，液晶显示用偏光片市场有望继续保持增长。 新品导入量产顺利，扩产加速国产替代：公司创新产品的客户推广工作进展顺利，部分产品已实现量产。2022年度，用于固定曲率柔性手机屏的 102微米AMOLED 偏光片客户测试基本通过，将陆续在多个品牌上实现量产；9微米超薄型 PVA 产品开发完成，已经在客户端开始推广。此外，2022年，公司莆田年产能 600万平方米偏光片生产线项目建成，进入试产阶段，该产线规划用于生产车载 TFT 显示屏用偏光片，预计今年产能利用率有序释放提升，相关产品的经济性逐步呈现；募投项目合肥二期超宽幅偏光片生产线项目按照规划进入土建施工阶段，预计今年年底建成投产，公司超宽幅生产线建成达产后，将新增 3,000万平方米 TFT 偏光片产能，显著提升公司对国内液晶面板生产企 业的供货能力，从而提高公司大尺寸产品市场份额，提升偏光片国产化水平。 车载+VR 新品持续突破，进一步打开盈利空间：根据洛图科技（RUNTO）预测数据，2023年 VR 出货量将首次突破千万规模，达到 1270万台，同比增长40%。公司是国内市场主流 VR 产品的光学膜供应商，在 VR 折叠光路用光学膜产品领域已积累了相关的技术储备，目前公司 VR 产品客户端认证已基本结束，VR 头显折叠光路用偏光片已实现量产出货。随着公司持续深化 VR 领域布局，未来有望充分受益于 VR 行业放量。车载业务方面，根据乘联会发布的乘用车市场分析报告，2022年新能源乘用车渗透率达到 27.6%，较 2021年提升 12.6pcts，未来新能源车的渗透率仍会快速提升，预计 2023年新能源乘用车渗透率将达 36%。随着新能源汽车渗透率的不断提高，市场对车载产品的耐高温特性提出了新的要求，目前公司的车载碘系偏光片已稳定在 95℃×500H，并在后装车载市场取得量产实绩，更耐高温的产品仍在持续开发中； 公司车载染料系产品目前也已实现小批量供货。随着车载产品的持续突破和新能源汽车渗透率的持续提升，公司有望凭借车载业务进一步打开利润增长空间。 维持“买入 ”评级：公司是国产偏光片领域的龙头厂商，近年来，公司通过不断投建新产线增加产能、提高供货稳定性和产品质量，并扩充产品品类，获得了国内主流液晶面板厂和大型模组厂广泛认可，为公司实现长期业绩增长奠定了坚实基础。2022年，全球虚拟现实产业进入加速发展阶段，公司抢先在 VR领域布局 Pancake 折叠光路方案的必要光学膜，开发并量产折叠光路用偏光片产品并形成技术壁垒，成为中国大陆首家具有 VR 头显折叠光路用偏光片量产能力的厂商；随着 VR 产业的快速成长，公司 VR 产业有望迎来重要发展机遇。此外，公司在汽车电子领域积极进行前瞻性布局，目前部分车载产品已实现小批量供货，2022年下半年公司莆田年产能 600万平方米产线已试车投产，预计今年年底合肥二期 3000万产线试车投产，预计随着未来车载产品产能逐渐释放，公司车载业务有望打开长线增长空间，未来成长潜力较大。预计公司2023-2025年归母净利润分别为 3.61亿元、5.43亿元、6.35元，EPS 分别为2.08元、3.12元、3.65元，PE 分别为 22X、14X、12X。 风险提示：产品单一风险、原材料供应集中及价格波动风险、主营业务毛利率下降的风险、宏观经济波动与政策变化的风险。

【事项】 近日,三利谱公告收到由中华人民共和国国家知识产权局颁发的2项专利证书。其中，实用新型专利《高效叠片检测系统及偏光片清洗机》提供了更短的叠片检测周期，生产效率得到明显提升。另外，实用新型专利《吸余胶装置及多层膜贴合装置》提供了对偏光片生产过程中的余胶进行吸取，使得生产出的偏光片具有较好的粘合牢度、外观品质、平整度以及耐久性能。以上专利有利于进一步确立公司的自主知识产权优势，并对公司的技术创新、产品创新、市场及品牌影响力提升等方面产生积极的影响，从而提升公司的核心竞争力。 【评论】 高度重视技术研发创新，研发投入力度不断加大。公司经过多年的技术积累，自主研发并掌握了PVA延伸技术、PVA复合技术、压敏胶开发技术、翘曲控制技术、外观自动检查技术以及设备设计和集成技术等偏光片生产核心技术，打破了偏光片长期由日本、韩国和中国台湾企业垄断的局面，为公司在偏光片行业的进一步发展打下了坚实的基础。本次取得2项专利证书更是有利于公司进一步确立自主产权优势，进而提高公司核心竞争力。目前，公司已经是华为，小米，OPPO,vivo,亚马逊，联想等全球著名终端品牌显示屏材料供应商。 布局多条产品赛道，车载产品打破垄断顺利量产。2021年，公司持续推进盲孔屏用低收缩打孔偏光片、车载碘系偏光片、车载染料系偏光片、柔性AMOLED用偏光片、超高透过率LCD偏光片、组合厚度150um的LCD偏光片等多个项目的研发工作。盲孔屏用低收缩打孔偏光片全面量产:超高耐久的车载染料系偏光片在多家客户实现量产:车载碘系偏光片已稳定在95℃×500H，仍在持续提升:115微米柔性AMOLED用偏光片部分客户测试通过，同类产品在穿戴应用上2021年已大批量量产。超高透过率LCD偏光片、组合厚度150um的LCD偏光片持续开发中。 积极拓展XR新业务，Pancake光学膜技术储备丰富。公司研发总监霍丙忠博士此前在《2022年AR/VR产业链高峰论坛》上介绍了三利谱Pancake折叠光路上的光学膜材料解决方案。Pancake折叠光路系统通过折叠光路来减少光路系统空间的物理距离，所以要求线偏振光要有比较高的偏振态以及透过率。更轻薄的方案需要更低的双折射、更稳定的偏振态传输。目前，公司针对Pancake折叠光路系统能提供两类解决方案：一类是偏光片在Pancake模组显示端的应用，另外一类是在近眼端的线偏侧贴合和QWP侧贴合，并通过激光切割或CNC切割来对该类偏光片进行加工。该业务在未来有望成为公司业绩增长的新动能。 【投资建议】近年来，中国大陆新型显示产业始终保持正增长，整体增长速度已经连续多年超过全球显示产业增长速度，产业结构不断完善，市场竞争力稳步提升。伴随全球半导体显示产业持续向中国大陆转移，偏光片跟随下游面板需求同步增长，偏光片的国产化仍有很大的发展空间。同时，随着公司新增产能的逐步释放，我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为30.98/41.58/51.94亿元，归母净利润分别为4.35/6.36/8.09亿元，EPS分别为2.5/3.66/4.65元，对应PE分别为17/12/9倍，给予“增持”评级。

4月26日，公司发布22年一季报，公司22年Q1实现营收5.52亿元，同比下滑0.7%；归母净利为0.68亿元，同比下滑11.6%，环比提升13.6%；扣非归母净利为0.66，同比下滑13.3%。 受疫情和产线爬坡的影响，公司毛利率短期承压。公司22Q1实现营收5.52亿元，同比-0.7%；归母净利0.68亿元，同比-11.6%，环比+13.6%。公司Q1盈利有一定幅度下滑：国内疫情一定程度影响了公司上游原材料的供应；且公司于21年下半年投产的龙岗产线正处于产能爬坡期，当前对产品毛利有阶段性影响。除此之外，盈利能力较高的手机在Q1营收占比有所降低，公司预计22年全年手机营收占比相比Q1会有一定程度提升，改善公司盈利水平。22Q1经营性现金流主要系子公司三利谱技术产能释放材料采购增加所致。 国产化趋势不改，公司有望打开中长期成长空间。21世纪以来，面板产业经历了多年的产业转移，2017年后我国开始主导面板市场，目前我国的面板产能占比已超六成。随着面板产业转移，国内的偏光片市场需求不断扩大。根据OFweek的数据，2020年全球偏光片的市场规模约为132.1亿美元，其中中国市场占比持续提升。从2015年到2020年，中国市场的占比从21.64%提升到了40.15%，但目前国内偏光片供给仍十分受限。21年下半年以来，虽然面板行业景气度下滑、面板价格持续下跌，但偏光片的价格主要是由供求关系决定的，面板降价对偏光片价格影响较小。国内面板需求增长将加速偏光片国产化的进程，公司有望打开中长期成长空间。 技术实力保障领军地位，稳步扩产加速国产替代。经过多年技术研发，公司已完全掌握PVA膜染色、延伸、复合等关键技术，成功打破了日韩的技术垄断，成为国内主要偏光片供应商之一。公司坐拥深圳、合肥、莆田三大生产基地，目前主要有6条产线，其中深圳龙岗新产线于2021年投产，预计其将于2022年二季度末完成爬坡。长期来看，偏光片国产化是必然趋势，而充沛的产能是国产替代的前提：公司在莆田规划一条1490mm的车载偏光片7号线（产能1000万平米/年）；合肥二期规划一条1720mm的产线（产能规划3000万平米/年）主要做高毛利大尺寸TV产品。随着生产规模的不断扩大，公司将不断优化各条战线的产品结构，进一步提升产品盈利水平和公司核心竞争力。截止2021年底公司年产能约2320万平米，伴随着未来龙岗6号线爬坡完成、莆田7号车载线及合肥二期TV产线陆续投产，我们预计22和23年公司产能达到3320和4000万平米左右，2024年底公司产能合计可达7000多万平米。 投资建议：预计公司22-24年实现营收29.3/38.9/48.2亿元，归母净利润4.00/6.03/7.96亿元，对应PE11/7/5倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：公司技术迭代不及时的风险、疫情风险、上游原材料涨价。

国内偏光片领军者，21年稳步扩产享景气周期。三利谱是国内偏光片行业领军企业，公司主要产品包括TFT 系列和黑白系列偏光片，主要客户包括国内面板双巨头京东方及华星光电。2021年随着合肥产线的产能完全释放和龙岗新产线正式投产，公司收入规模迅速增长，2018-2021年营收分别为8.83、14.51、19.05和23.04亿元，CAGR 为37.7%。2021年面板市场需求旺盛带动产品售价提升，且合肥、光明和莆田老产线都处于饱和状态降低了单位成本，公司21年盈利水平得到提升：公司毛利率从20年17.36%提升至21年24.99%，净利率从20年6.23%提升至21年15.35%。新产线建设结合产品结构不断优化，为公司打开长期成长空间。 面板配套产业国产化渐成趋势，偏光片国产替代势在必行。21世纪以来，面板产业经历了多年的产业转移，2017年后我国开始主导面板市场，目前我国的面板产能占比已超六成。随着面板产业转移，国内的偏光片市场需求不断扩大。根据OFweek 的数据，2020年全球偏光片的市场规模约为132.1亿美元，其中中国市场占比持续提升。2015年到2020年，中国市场的占比从21.64%提升到了40.15%。 不过，目前国内偏光片供给仍十分受限。偏光片是面板产业中的重要原材料，其制造工艺繁杂，核心的PVA 层处理技术长期被日韩垄断。根据IHS 的数据，2020年中国大陆企业的市占率仅10%，但国内面板需求增长使得偏光片国产化需求提升，同时疫情也加速了韩厂的退出，2020年LG 化学将公司部分产能出售给杉杉股份。 技术实力保障领军地位，稳步扩产加速国产替代。经过多年技术研发，公司已完全掌握PVA 膜染色、延伸、复合等关键技术，成功打破了日韩的技术垄断，成为国内主要偏光片供应商之一。公司坐拥深圳、合肥、莆田三大生产基地，目前主要有6条产线，其中深圳龙岗新产线于2021年投产，预计其2022年底爬坡完成后公司总产能约3200万平米/年。长期来看，偏光片国产化是必然趋势，而充沛的产能是国产替代的前提：莆田规划一条1490mm 的车载偏光片7号线（产能1000万平米/年）；合肥二期规划一条1720mm 的产线（产能规划3000万平米/年）主要做高毛利大尺寸TV 产品，未来两条新产线有望改善公司产品结构，提升产品盈利水平。 截止2021年底公司年产能约2320万平米，伴随着未来龙岗6号线爬坡完成、莆田7号车载线及合肥二期TV 产线陆续投产，我们预计22和23年公司产能达到3320和4000万平米左右；预计2024年底公司产能合计可达7000多万平米。 投资建议：公司是国内偏光片龙头，偏光片国产化替代势在必行。我们预计三利谱22/23/24年归母净利润分别为4.00/6.03/7.96亿元，当前股价对应22/23/24年PE 为13x/9x/6x。估值方面，对比可比公司，考虑公司产能不断扩张及产品结构优化，给予2022年16倍PE，2022年EPS 为2.30元/股，对应目标价36.8元。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：公司技术迭代不及时的风险、疫情风险、上游原材料涨价。

国内偏光片开拓者，聚焦中小尺寸市场：公司成立于2007年4月，在偏光片行业发展十余年，作为国内偏光片行业发展的开拓者，凭借突出研发能力及优秀的综合运营能力，已成为了国内主要液晶面板和主要液晶显示模组生产企业的合格供应商。公司主要产品包括TFT系列和黑白系列偏光片两类，是我国少数具备TFT-LCD用偏光片生产能力的企业之一。公司实施差异化经营定位，聚焦中小尺寸市场，是华为，小米，oppo，vivo，亚马逊，联想等全球著名终端品牌显示屏材料供应商。 2021年公司业绩高增，行业景气度提升：公司2021年实现营收23.04亿元，同比增长20.94%；实现归母净利润3.38亿元，同比增长188.91%；实现扣非后归母净利润3.05亿元，同比增长218.85%。公司业绩实现高增，一方面受益于偏光片行业2021年景气度提升，国内替代空间大。据omdia统计，2021年国内偏光片需求量为3.6亿平方米，但国内供应量仅2.65亿平方米，偏光片供需存在约25%的差异，市场需求相对旺盛。另一方面，公司产能饱和，规模效应显现。合肥三利谱、光明总部及福建莆田等产线均处于饱和状态，IPO募投项目龙岗工厂于2021年下半年开始量产爬坡，实现0.61亿元销售收入。公司2021年偏光片产销量分别为2507/2251万平方米，分别同比+31%/21%。 重视研发投入，开拓车载、柔性AMOLED市场：公司持续推进盲孔屏用低收缩打孔偏光片、车载碘系偏光片、车载染料系偏光片、柔性AMOLED用偏光片、超高透过率LCD偏光片、组合厚度150um的LCD偏光片等多个项目的研发工作。盲孔屏用低收缩打孔偏光片全面量产；超高耐久的车载染料系偏光片在多家客户实现量产；车载碘系偏光片已稳定在95℃×500H，仍在持续提升；115微米柔性AMOLED用偏光片部分客户测试通过，同类产品在穿戴应用上2021年已大批量产。超高透过率LCD偏光片、组合厚度150um的LCD偏光片也在持续开发中。未来车载、OLED相关产品有望成为公司新的业绩增量。 未来产能持续释放，提升业绩弹性：目前公司仍有在建项目合肥偏光片生产基地二期工程及莆田偏光片生产线。合肥偏光片生产基地二期工程布局超大尺寸TV，设计产能为3000万平方米/年，预计2023年爬坡。莆田二期产线聚焦车载产品，设计产能1000万平米/年，预计2022年6月主厂房交付后试车爬坡。 股权激励落地，彰显公司未来发展信心：公司2021年10月底发布《2021年员工持股计划（草案）》，其参加对象总人数不超过288人（不含预留部分），其中公司董事、高级管理人员共计6人，持股规模不超过208.8万股，约占股本总额的1.2%。公司层面业绩考核指标为2021-2023年经审计的扣非后归母净利润不低于3/4/5.2亿元。2021年业绩目标已经达成，若2022年业绩考核指标达成，则扣非后归母净利润同比增长约31%。员工持股计划意在持续激励核心团队，增强管理层与业务骨干向心力和凝聚力，也彰显了公司对未来发展的信心。 首次覆盖，给予公司“增持”投资评级：公司是国产偏光片领域龙头，深度受益于面板产能向大陆转移而带动上游偏光片的国产化需求，同时面板价格虽让处于下行区间但降幅呈现边际收窄趋势，预计Q2面板旺季备货拉动供需趋于平衡，景气度有望回升。结合公司股权激励业绩考核指标，预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.35/5.65/7.53亿元，对应EPS为2.5/3.25/4.33元，对应PE为13.76X/10.61X/7.96X，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。风险提示：面板需求不及预期；偏光片国产替代进度不及预期；公司产能释放不及预期。

业绩总结：202]1年，公司实现营业收入 23.0亿元，同比增加 20.9%；实现归属于上市公司股东的净利润 3.4亿元，同比增加 188.9%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润 3.0亿元，同比增加 218.9%。 TFT-LCD偏光片稳定增长，利润率大幅提升。2021：1）营收端：公司 TFT系列/黑白系列营业收入分别为 21.9/1.0亿元，同比分别增加 21.4%/7.9%，营收占比分别为 95.2%/4.5%。2）利润端：得益于行业景气度提升、合肥产线产能释放以及龙岗产线开始量产，公司综合毛利率为 25.0%，同比增加 7.6pp，其中TFT 系列/黑白系列毛利率分别为 24.4%/33.5%，同比分别增加 7.8pp/2.9pp； 而得益于下游需求旺盛、产能充分释放、费用管理有效、人民币升值等原因，公司净利率为 15.4%，同比增加 9.1pp。3）费用端：公司销售/管理/研发费用率分别为 0.8%/3.0%/4.5%，分别同比增加（下降）(0.7pp)/0.6pp/(0.1pp)。 公司手机偏光片市占率全球领先。公司持续深耕偏光片十余年，目前手机偏光片在全球市占率超 10%，国产厂商中排名第一，全球排名第三。待公司龙岗 6号线 2022年产能进一步爬坡，手机偏光片产能将会得到进一步扩充，预计公司手机面板偏光片将维持强势地位，市占率有望超过三星 SDI 成为全球第二。 公司产能即将迎来加速爬坡，积极调整产能结构以提升市场竞争力，根据产能规划，公司莆田 7号/合肥 8号（一期）/合肥 8号（二期）将分别于 2022Q3/2024Q1/2025Q1开始产能爬坡，届时公司将有 1条 650mm 窄幅、2条 1330mm 宽幅、4条 1490mm 宽幅以及 2条 2500mm 超宽幅产线。产能结构方面，公司目前以中小尺寸 TV 和手机为主，2年内将以 IT为主，2年后将以大尺寸 TV 为主，公司积极调整产能结构，有望在偏光片产业向大陆转移趋势下进一步提升竞争力。 盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司营收分别为 35.0/51.9/72.2亿元，对应同比增速分别为 51.9%/48.3%/39.1%；归母净利润分别为 5.3/8.1/11.2亿元，对应同比增速分别为 56.7%/52.4%/38.6%。考虑到公司在国内偏光片行业的重要地位、优秀的成本控制能力以及产能结构调整动员能力，我们给予公司 2022年 20倍PE，对应目标价 60.80元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司产能爬坡不及预期；下游需求不及预期；日元兑人民币汇率波动； 海外竞争对手加大对中国市场投入。

偏光片市场随面板产能向我国大陆地区转移偏光片作为显示面板上游的关键材料之一，市场走势和面板行业高度相关。 根据Omdia的估计， 2020-2024年国内LCD面板有效产能将从1.38亿平方米增加至2.15亿平方米，复合增速11.72%；相对应的偏光片需求将从3.04亿平方米增加至4.72亿平方米，复合增速11.63%。 面板产能向大陆地区转移，打开偏光片国产化空间。 龙岗产线今年达产，莆田及合肥新产线打开产能天花板产能释放推动收入增长，合肥工厂2016年投产以来，收入从0.05亿增至2020年的11.10亿，占公司收入的58.29%。 龙岗6号线2021年达产后，公司除黑白偏光片的产能达到3200万平方米。莆田和合肥工厂处于建设规划中， 其中合肥二期规划2500mm幅宽的偏光片产能3000万平方米，全部用于电视领域，达产后公司的电视偏光片产能将有大幅增长。 支持原材料上游厂商，供应格局改善保障盈利能力偏光片上游关键原材料是PVA膜和TAC膜。 TAC膜约占到成本的50%， 供应商较多，包括富士、柯尼卡美能达等，大陆地区乐凯有技术能力， PET等材料也可以部分替代TAC膜； PVA膜约占成本的12%， 主要供应商是可乐丽和三菱化学， 公司支持多家PVA厂商产品验证， 其中皖维高新700万平方米PVA薄膜项目预计明年中期投产。 上游材料供应格局持续改善，帮助公司降低成本。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2021-2023年的收入分别为24.05/32.16/45.58亿元，同比增速分别为26.24%/33.73%/41.70%； EPS分别为2.04/2.99/4.82元，对应当前PE分别为27/18/11倍， 2021-2023年净利润CAGR为53.55%。鉴于公司成长性较高，给予PEG约0.8，对应2021年40倍PE，公司合理市值为142.08亿元，对应目标价81.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示偏光片行业竞争加剧、 原材料供应集中等风险。

事件：公司发布2020年年报，全年实现营收19.1亿元，同比增长31.33%；净利润1.17亿元，同比增长127.94%；扣非净利润9560万元，同比增长158.68%，与前期快报基本一致。同时公司拟每10股转增4股派2元（含税）。 单季利润表现抢眼，毛利率现金流等指标全方位改善：公司Q4单季度收入5.9亿元，创历史新高；实现净利润6454万元，虽Q4所得税为负,对利润有正向贡献，但考虑到Q4研发与管理费用环比增加近2000w，且计提了1163万资产减值，我们预计实际业务经营层面更为强劲。核心驱动力来自行业景气上行周期内，合肥子公司跑顺,盈利弹性得以体现，Q4单季度毛利率23.65%（环比增加8.9pct），参考公司大小尺寸大致占比看，我们预计公司大尺寸产品毛利率已达15-20%正常水平；同时经营性现金流大幅转正、存货绝对额下降等指标也均能验证行业景气度。展望2021年，公司预计Q1单季度净利润6000-7500万元，淡季不淡，下半年龙岗线投产，解决目前产能瓶颈，有望带动ROE水平进一步上行，驱动戴维斯双击。 龙岗产能接力投产，手机业务再拓空间：参考DisplaySearch数据，手机市场约100-150亿元，公司凭服务、交期、价格等优势，已实现主流客户全覆盖，年报中披露，柔性OLED等高端产品已获突破，2021年有望量产。公司目前光明线产能约500万平米左右，按照200元/平米均价，对应收入约10亿元，主要受制于产能不足。参考公司公告，我们预计龙岗线Q2有望完成试产，下半年开始量产，在目前国内偏光片供应偏紧大背景下，有望快速满产，其主要定位于小尺寸产品，按照其产能与200元/平米左右均价测算，满产有望对应15-20亿元新增收入，且利润率高，驱动21-22年业绩持续加速。 TV业务齐头并进，低成本优势助力扩张：参考DisplaySearch数据，TV偏光片市场350亿以上，合肥线在国内京东方、华星等主流面板厂均已大规模交付，20年Q4盈利弹性初显，步入正轨。从行业历史及大B客户的采购经验看，一般会选择2-3家供应商，公司目前TV业务已实现质变，依托从设备到辅料的多年技术积淀，有望借助低成本优势实现快速扩张。 车载产品突破渐近，有望锦上添花：公司在车载市场布局已两三年，公司通过设立莆田子公司搭建1490mm二手产线，低投资实现车载产品专线布局，参考DisplaySearch数据，车载市场目前约20-30亿，随着车载大屏大尺寸化、数量增加趋势下，有望进一步快速成长，且高壁垒高利润。公司发挥高度定制化产品上的技术优势，目前车载偏光片已通过了部分有影响力客户认证，并逐渐上量，我们预计，从22年开始，车载偏光片有望形成新的利润增长点。 投资建议：偏光片国产替代加速背景下，合肥产线利润弹性显现叠加龙岗产能投放在即，看好ROE加速上行驱动的戴维斯双击，我们预计公司2021/22/23年净利润为3.12/4.68/6.16亿元，对应EPS为2.50/3.75/4.93元，增速为167%/50%/32%，“买入”评级。 风险提示：新产能投放进度不及预期、安卓手机出货量低预期。

事件：2021年3月17日晚，三利谱发布2020年年报。 （1）公司2020年实现营业收入19.05亿元，同比增长31.33%；归母净利润1.17亿元，同比增长127.94%。 （2）据公司21Q1业绩预告，预计21Q1归母净利润0.6-0.75亿元，同比增长425.27%-556.59%。 点评：我们持续推荐国内偏光片龙头三利谱，看好公司业绩表现。 （1））2020年，公司合肥产能顺利释放+部分产品提价，业绩快速增长，20Q4单季营收创新高，毛利率持续提升；21Q1业绩大增。 （2）2020年在建工程倍增，产能不断释放，募投项目&龙岗工厂建设持续推进；大小尺寸齐头并进，手机&TV&车载多点开花，有望提供新的利润增长点。 （3）LCD行业高景气+产能向大陆转移，偏光片国产化大势所趋，公司将迎来快速增长期。 1.2020业绩快速增长，20Q4单季营收新高；21Q1业绩大增。 2020年，合肥三利谱产能逐步释放，规模效益充分显现；行业景气度提升，。部分产品提价，公司实现价量双升。 （1）全年业绩表现亮眼，归母净利润翻番：公司2020年营收19.05亿元，同比增长31.33%；归母净利润1.18亿元，同比增长129.93%。 （2）20Q4单季营收创新高，单季毛利率持续提升：公司20Q4单季营收5.9亿元，同比增长44.24%，为历史新高；20Q4单季毛利率23.65%，环比+8.87pct/同比+5.04pct，单季毛利率持续提升。 21Q1淡季不淡，归母净利润中值持续增长。据公司21Q1业绩预告，预计21Q1归母净利润中值0.675亿元，同比增长492%，环比20Q4小幅增长。 2.在建工程倍增，龙岗工厂&募投项目持续推进，产能不断释放；大小尺寸齐头并进，手机&TV&车载多点开花。 （1）产能方面，近年来公司产能、良率不断爬坡，2020年在建工程较期初增长96%，产能&收入将进一步释放。2020年末，公司在建工程合计7.35亿元，较年初增长96%，主要因龙岗工厂建设推进。合肥工厂于2020年实现满产；龙岗工厂建设持续，新增产能1000万平米，预计21Q1达可用状态，2021产能爬坡；定增募投建设宽幅偏光片生产线，新增产能3000万平米，预计21Q2达可用状态。 （2）产品方面，大小尺寸齐头并进，手机&TV&车载多点开花，提供新的利润增长点。手机偏光片为公司优势领域，龙岗工厂扩充产能；大尺寸平板、TV偏光片，合肥工厂逐步稳定供货；车载显示偏光片，研发投入持续，部分产品已通过客户认证，逐渐上量。 3.LCD行业高景气+产能向大陆转移，。偏光片国产化大势所趋，持续受益。 TV面板价格自2020年6月底部以来持续上涨，涨价幅度和速度远远超过16-17年周期，LCD行业有望持续高景气。随着海外产能持续退出，LCD产能向国内转移，大陆面板厂商占据LCD行业主导地位，但大陆面板产业链上游材料、设备配套产业与中游面板产业地位并不一致。目前我国偏光片的自给率仍然很低，供应存在较大缺口，国产替代空间较大。我们预计，LCD行业高景气持续，随中游面板产能向大陆聚集，偏光片为代表的面板产业链上游进口替代逻辑将得到强化，公司作为国内偏光片领军企业，将迎来快速成长期。 4.投资建议：公司扩产弹性大，龙岗宽幅新产能预计在21Q1释放，在在LCD行业高景气+产能向大陆转移背景下，公司持续受益于偏光片国产化机遇。 我们维持此前公司盈利预测，维持目标价100.5元（对应22年PE30x），维持买入评级。 风险提示：TV面板价格涨价不及预期；新冠疫情控制不及预期；深圳龙岗项目进展不及预期;下游需求不及预期等。