事件：公司于2022年4月24日正式披露2021年年报及2022年一季报。2021年公司实现总营收14.35亿元，同比增长44.44%；归母净利润1.03亿元，同比增长4.39%，基本EPS为0.49元/股。2022年一季度公司实现营收2.95亿元，同比增长2.68%；归母净利润0.16亿元，同比减少24.14%；基本EPS为0.07元/股。公司业绩符合预期。 点评：受原材料上涨及人民币升值影响，公司盈利能力短期承压2021年受上游原材料铜、铝、铁、锌等原材料价格大幅上涨及人民币升值影响，公司毛利率水平同比下滑2.66pct至18.95%，净利率同比下滑2.74pct至7.15%。面对此情况，公司通过提高产品销售价格、降低生产成本、远期锁汇等多种方式，减少成本压力。从四个季度看，2021年上半年公司渡过了毛利率的低谷期，下半年毛利率稳步回升，一至四季度公司综合毛利率分别为17.1%/19.11%/19.6%/19.51%。 研发投入加大，开发新产品不断取得突破公司持续加大研发投入，研发费用相对上年同期增长1250.79万元，同比增长28.27%。公司新一代高性能V6伺服系统在新应用领域的推广顺利，与高端客户取得合作，已成为苹果产业链手机生产与检测设备的供应商，步进电机与海康威视、宇视科技也达成批量合作，成为公司新的业务增长点。 定增扩产，扩大产能优势公司2021年8月以非公开发行股票方式完成募资约5亿元，募集资金用于智能电机与驱控系统建设项目。并且拟使用不超过人民币9000万元购买位于惠州市潼湖生态智慧区的土地使用权，用于建设科力尔电机与驱控系统生产研发总部项目。未来公司各产品产能、生产规模和交货保证能力将大幅提升。 盈利预测及投资建议考虑到今年上游原材料涨价影响仍未消除，我们预计公司2022-2023年营业收入分别为19/25.44亿元，归母净利润分别为1.37/1.92亿元（前值1.79和2.27亿元），同时增加2024年盈利预测营收为34.2亿元，净利润2.58亿元，对应EPS分别为0.61/0.85/1.15元/股，对应PE为27x/19.3x/14.4x。维持“买入”评级。 风险提示1）上游原材料涨价风险；2）汇率波动风险；3）行业竞争加剧风险。

国内罩极电机龙头，积极布局第二增长曲线科力尔主要产品包括单相罩极电机、串激电机、步进电机、直流无刷电机和伺服电机，其中核心产品罩极电机产销量位列全国第一。公司致力于成为全球顶尖的电机与智能驱控技术提供商，凭借优秀的研发和生产能力，产品系列逐步向驱动、控制等领域延伸，从单相罩极电机和串激电机发展到具有高技术含量和附加值的伺服电机、直流无刷电机、步进电机等，广泛应用在家电、安防、医疗器械、工业自动化等领域。 政策支持+需求攀升双重利好，国产替代化推动行业转型升级2015年以来“工业 4.0”概念引领国产替代化趋势，《中国制造 2025》指出要加快发展智能制造装备和产品，研发伺服电机及驱动器等智能制造的核心装置，工业自动化对传统产业的迭代将倒逼微特电机行业加速发展。 同时，消费升级打开需求空间，微特电机下游智能家居、新能源汽车、机器人、无人机等高科技新兴领域将引领行业开启新一轮景气上行周期。 传统业务稳步发展，新一代伺服系统放量突破，收入利润多翼齐飞公司深耕罩极电机和串激电机多年，产品性能已经可以比肩国际水平，同时凭借较高的性价比，得到伊莱克斯、惠而浦、松下等多家知名客户青睐，近年来销售额保持稳定增长。2019年起公司进行组织架构调整，新设运动控制/工业控制/智能控制/泵类事业部，聚焦伺服电机、直流无刷电机、步进电机等新业务的研发。2020年公司重磅推出新一代高性能 V6伺服系统，产品性能可媲美日本同类产品，实现了进口替代。2021年 6月公司成为华为的供应商，伺服系统也在苹果手机生产和检测设备市场获得突破。 投资建议与盈利预测深度绑定优质客户华为，第二曲线增长动力强劲。未来凭借长期积累的核心技术优势和客户资源优势，公司有望实现固本拓新，在立足罩极电机等传统主业的同时积极布局新业务，迎来业绩高速增长阶段。我们预计2021-2023年公司营业收入分别为 14.54亿元/22.11亿元/29.97亿元，同比增长 46.43%/52.02%/35.55%；归母净利润分别为 1.13亿元/2.51亿元/3.81亿元，同比增长 15.34%/121.63%/51.70%。对应 2021-2023年的 EPS分别为 0.41/0.90/1.36，当前股价对应 PE 分别为 81.8/36.9/24.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动风险、汇率波动风险、微特电机市场竞争风险。

科力尔：罩极电机龙头。 公司始创于 1992年， 迄今已成为中国最大的微特电机研发、制造和出口企业之一，其中罩极电机产销量全国第一。主要产品包括罩极电机、串激电机等，近年来通过自主研发，开发出直流无刷电机、伺服系统、步进电机、精密泵等，广泛应用于智能家居、智能手机、无人机、医疗器械、 3D打印、智能安防等领域。 深耕微特电机，锁定优质客户资源。 单相罩极电机（含贯流风机）是公司的主打产品，经过多年的经营，产品性能已经达到国际水平，产品价格富有竞争力，成为伊莱克斯、惠而浦、通用电气、阿瑟力克、松下、美的、海信、海康威视、广电运通等国内外知名家电企业的重要供应商。 公司营收和归母净利润持续稳定增长。 2020年实现营收 9.93亿元，同比增加 16.8%，归母净利润 0.98亿元，同比增加 11.6%，在海外业务受疫情影响的情况下，重点拓展国内， 实现国内营收 3.98亿元，同比增加 58.3%。 产品升级，开启新一轮增长。 2019年以来，公司通过组织架构调整， 陆续新设运动控制事业部、工业控制事业部、精密泵业事业部、智能控制事业部，进行直流无刷电机、 伺服系统、 步进电机和精密泵的产品开发，目前已成功实现初步放量，开拓了苹果、华为、 富士康、宁德时代、 海康威视等一批优质客户。公司新一代产品主要应用于工业控制及自动化领域，如工业机器人、 3D 打印、电子设备等，下游需求旺盛，市场空间广阔； 且该领域长期受外国产生垄断， 2020年公司研发成功高性能 V6系列伺服电机，驱动器、编码器实现了 0到 1的突破，技术水平和产品性能对标松下、安川，国产替代趋势下有望持续受益。 2020年，公司步进电机营业收入同比增长 83.42%，伺服系统营业收入同比增长189.82%。 投资建议： 我们预计公司 2021-23年的营收分别为 13.57/17.91/23.2亿元，归母净利润分别为 1.33/1.73/2.17亿元，对应 EPS 为 0.67/0.87/1.09元。 当前股价对应 21-23年 PE 分别为 35/27/21倍。 参考相对估值和绝对估值结果，考虑到公司正在进行产品升级，伺服系统、步进电机等产品进展顺利，未来增长动力强。 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、 市场竞争风险、汇率波动风险。

事件：科力尔公布2020年报和2021年一季报。公司2020年实现收入9.9亿元，YoY+16.8%；实现业绩1.0亿元，YoY+11.6%；折算公司2020Q4单季度实现收入3.2亿元，YoY+45.4%；实现业绩0.2亿元，YoY+7.9%。公司2021Q1单季度实现收入2.9亿元，YoY+73.9%，实现业绩0.2亿元，YoY+32.8%。相比于2019Q1，公司2021Q1收入增长59.6%，业绩下降6.0%。我们认为，下游白电和厨房小家电行业需求较高，公司近两季收入增速超预期。 近两季收入增速明显提升：国内疫情得到控制后，科力尔积极调整营销策略，重点拓展国内市场，公司2020Q4和2021Q1收入同比均大幅提升，且2021Q1收入相比2019年同期仍有较大涨幅。我们认为，近两季下游冰箱、洗衣机行业持续复苏，厨房小家电景气度较高，且持续受益于海外订单转移，科力尔下游客户需求旺盛。据产业在线，2020Q4冰箱、洗衣机总出货量YoY+25.7%/+6.6%，2021年前两月冰箱、洗衣机总出货量YoY+61.5%/+34.9%。天猫数据显示，2020Q4厨房小家电天猫销售量YoY+23.9%。后续，我们预计随着白电行业景气度持续提升，叠加小家电公司外销订单饱满，公司近几个季度的收入将保持较快增速。 近两季度公司盈利能力有所下降：科力尔2020Q4和2021Q1毛利率分别同比-9.6pct/-5.6pct。我们判断，毛利率下滑主要因为：1）原材料铜和硅钢等价格持续上涨，人民币升值，影响公司盈利能力。2）公司执行新会计准则，将合同履约成本（运输费用、报关费、销售服务费）计入当期营业成本。剔除会计准则变化的影响，科力尔2020Q4和2021Q1毛销差分别同比-1.8pct/-3.5pct。 Q1单季度经营性现金流有所下降：Q1公司经营性现金流YoY-98.3%，主要因为Q1金属原材料价格大幅上涨，存货占用资金增加导致，Q1期末存货余额YoY+67.9%。值得注意的是，2021Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金相比2020Q1和2019Q1分别增长56.2%/60.2%，显示公司销售状况向好。Q1期末公司合同负债余额YoY+123.9%，显示出下游客户需求较高。 投资建议：科力尔专注于电机和智能驱控技术的研发、生产，有望受益于家居智能化趋势。除了将电机应用于智能家电领域，科力尔还积极开拓健康护理、运动控制等新领域的应用。我们预期公司未来业绩或将保持快速增长。预计公司2021年~2023年的EPS分别为0.92/1.21/1.50元，首次给予增持-A的投资评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，人民币汇率大幅升值

微特电机:高需求、高壁垒铸就行业护城河 国产高端微特电机需求快速增长。微特电机作为电能转换为动能的核心部件,广泛应用在家用电器、办公自动化、安防监控、医疗器械、工业自动化与机器人等多个领域,目前行业市场空间在2800亿左右,未来3-5年仍将保持15%的增速。从技术角度,随着人工智能、高端装备等新兴应用领域对高端微特电机节能环保、机电一体化、智能化和高可靠性等性能要求逐渐提升,具备核心技术与壁垒的龙头公司有望巩固行业竞争优势。 科力尔:高研发,高瞻远瞩布局人工智能领域伺服电机市场 公司是国内微特电机龙头企业。2018年公司微特电机年生产能力已超过4500万台,其中单相罩极电机年产销量超过3600万台。公司在外销市场保持快速增长,重点开拓国内市场,产销量国内领先。公司在微特电机领域拥有多项核心技术,可靠性、低噪音、使用寿命等关键性能指标已达到国际先进水平。2019年上半年公司研发支出1464万元,同比增长15.46%,研发投入进一步加大。同时积极布局人工智能领域伺服电机研发,在自动化设备、工业机器人和3C市场已批量投入应用,并与国内知名企业建立了长期合作关系,预计未来3年市占率达到2~3%。2019年9月10日,公司全资子公司深圳市科力尔运动控制技术有限公司完成工商登记,有望率先推动人工智能领域伺服电机领域国产化进程。 风险提示 中美贸易摩擦可能会抑制下游需求,影响到公司出口订单;伺服电机需求不及预期;汇率大幅波动;原材料价格波动等风险。 首次推荐,“买入”评级 “买入”评级。预计公司19-21年收入分别为8.81/13.04/16.52亿元,归属母公司净利润1.19/2.02/2.66亿元,利润年增速分别为71.4%/69.1%/31.9%。19-21年每股收益分别为0.84/1.42/1.87元。我们认为公司估值在54-60元,19年动态PE为64.3倍和71.4倍,相对于公司目前股价有7%-19%溢价空间,考虑到人工智能有望快速爆发,伺服电机等高端微特电机销量增速超预期的可能性较大,有望带动公司业绩持续成长,维持“买入”评级。

5G将带来软硬件融合进一步深化。2019年6月6日,工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照,我国正式进入5G商用元年。作为新型基础设施的重要代表,5G商用前景广阔。新型基础设施将实现从现实世界到虚拟世界再到现实世界的连接。相比传统基础设施只包含具体的硬件设施,新型基础设施既包含5G、工业互联网、物联网等硬件设施,亦包含人工智能等抽象的软件系统。此外,传统产业支撑起传统基础设施,而新一轮工业革命核心技术的发展,将支撑着新型基础设施的建设。5G牌照的发放将有效提振国内供应链包括芯片、主设备、终端、运营等各环节企业的信心,软硬件融合有望进一步深化。 工业互联网加速发展,智能装备等有望充分受益。我国是制造和网络大国,发展工业互联网具备良好的产业基础和巨大的市场需求。工业互联网通过智能机器间的连接并最终实现人机连接。工业互联网与智能制造本质都是实现智能制造与智能服务,智能制造致力于实现整个制造业价值链的智能化,而工业互联网是实现智能制造的关键基础设施。智能装备能够提供工业互联网底层数据,并且具备执行属性,是实现工业互联网的重要基础。因此,工业互联网的发展将带动我国智能装备行业的快速发展,并将促进伺服系统、编码器、减速器及控制器等核心零部件的国产化进程。到2020年,我国智能装备制造业将成为具有国际竞争力的先导产业,智能装备产业体系进一步完善,产业销售收入超过3万亿元,国内市场占有率超过60%,实现装备的智能化及制造过程的自动化。未来5-10年,中国智能装备制造业年均增长率将达到25%。 公司伺服系统有望受益5G、工业互联网发展进程。2014年,公司着手开发电机行业高端技术的产品:应用于高端数控机床与工业机器人的核心部件-伺服电机与伺服驱动(伺服电机与伺服驱动合起来简称:伺服系统)。目前已完成40机座、60机座、80机座、130机座高性能伺服电机的研发并投产,产品性能达到日系同类产品水平。我们认为,伺服系统是5G应用以及工业互联网生态的硬件之一,公司提前布局该领域,先发优势明显,有望充分受益我国5G及工业互联网快速发展,成长空间巨大。 维持“增持”评级。公司作为国内微特电机龙头,技术具备领先优势,且较早布局伺服系统,并逐步向机器人、工业自动化和人工智能领域转型升级,有望充分受益我国5G及工业互联网快速发展,未来业绩值得期待。预计2019-2021年公司净利润分别为1.24亿元、1.56亿元、1.97亿元,对应PE分别为34、27、21倍,维持“增持”评级。 风险提示:中美贸易加征关税的风险;原材料价格波动的风险;技术突破不及预期的风险;市场竞争加剧的风险;伺服电机市场拓展不及预期的风险。

1)公司有望受益于国产高端微特电机需求快速增长。公司是国内微特电机龙头企业,微特电机年生产能力已超过4500万台,其中主要产品单相罩极电机年产销量超过3600万台,产销量在国内处于领先地位。微特电机作为电能转换为动能的核心部件,广泛应用在家用电器、办公自动化、安防监控、医疗器械、工业自动化与机器人等多个领域,目前行业市场空间在2800亿左右,未来3-5年仍将保持15%的增速。从技术角度,高端微特电机(具备节能环保、机电一体化、智能化和高可靠性)需求逐渐增长。因而,我们认为兼具高端微特电机产能和性价比优势的国产龙头企业有望加速替代国内低端产能,同时进军海外市场,扩大市场份额。 2)人工智能机器人产业爆发在即,伺服电机需求有望快速增长。2019年,政府工作报告着重强调发展人工智能产业,为制造业转型升级赋能。伺服系统是人工智能机器人核心部件。人工智能伺服系统研发难度非常大,核心技术长期掌控在日本、德国、美国等发达国家。公司作为异军突起的高科技企业,产品得到包括韩国三星、日本松下、美国通用等客户认可。目前,伺服电机80%市场份额被国外公司垄断,进口替代空间大。公司设立深圳市科力尔运动控制技术有限公司,有望加快技术研发,率先推动人工智能机器人领域伺服电机的国产化进程。 3)2019H1公司业绩快速增长,外销稳步增长,内销客户结构优化。2019H1公司业绩大幅增长主要由于销售订单激增。公司单相罩极电机(含贯流风机)销售收入达到27,884.66万元,同比增长20.86%,串激电机销售收入达到9,141.92万元,同比增长39.15%,步进电机、直流无刷电机、伺服电机等产品销售收入也快速增长,同比增长78.08%。客户结构方面,外销稳步增长,欧洲区实现销售收入13,586.67万元,同比增长32.83%;美洲区实现销售收入10,651.33万元,同比增长20.59%。国内市场,以国内高端品牌家电为主,客户结构进一步优化。未来,公司将进一步加大步进电机、直流无刷电机和伺服系统等产品的持续研发和市场拓展,打造新的增长点,逐步向机器人、工业自动化和人工智能领域转型升级。 4)投资建议:“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计2019-2021年公司净利润分别为1.19/1.48/1.81亿元,对应PE分别为61.7、49.9、40.6倍。随着下游订单数量快速增长,以及经营管理效率的提升,公司盈利能力有望快速改善。此外,公司较早布局伺服系统,批量投入市场,已具备技木领先优势,并逐步向机器人、工业自动化和人工智能领域转型升级。公司有望加速伺服电机的国产化进程,并将该领域打造成为公司新盈利亮点。 5)风险提示。中美贸易摩擦可能会抑制下游需求,影响到公司出口订单;伺服电机需求不及预期;汇率大幅波动;客原材料价格波动等风险。

客户结构偏高端化,技术领先助力公司业绩增长。 1)公司主要为全球高端客户供应微特电机,市场遍及全球。研发投入不断加大助力公司产品核心性能指标达国际先进水平。 2)大宗商品价格趋势下行,公司盈利能力有望步入上升通道。公司各类电机产销量稳步提升,外销保持持续增长,重点开拓国内市场。公司主要原材料包硅钢片、漆包线等大宗商品价格趋势下行,盈利能力有望步入上升通道。 公司所属高端机电一体化领域前景广阔。 1)国内微特电机市场规模持续增长,全球产量占比超70%。2015年全球微特电机产量已达到175亿台,预计2020年产量可增长至230亿台,2015-2020年CAGR为5.6%左右。 2)新兴领域方兴未艾,微特电机前景广阔。随着智能化、自动化、信息化大潮在各个领域推进,微特电机产品已有数千品类,应用领域非常广泛。目前,应用最多的领域是信息行业,占比为29%。 3)募投项目稳步推进,产能扩张成长可期。公司募投项目以单相罩极电机的产能扩张为主,项目达产后将新增罩极电机产能800万台/年,总产能将达3300万台/年。产能的大幅扩张表明公司对未来市场需求的增长持乐观态度。 布局智能制造,逐步向工业自动化、人工智能转型升级。 1)伺服系统技术已成为工业自动化支撑性技术之一。随着交流伺服系统技术日益成熟,伺服电机供需缺口持续扩大,2017年国内伺服电机需求达872万台,产量仅为458万台,供需缺口达414万台,市场需求空间广阔。 2)多年研发助力公司伺服电机技术达日系同类产品水平。公司于2014年开始研发伺服系统,目前产品性能达到日系同类产品水平,且在自动化设备、工业机器人和3C市场批量投入应用。 3)伺服系统市场空间测算。我们预计中国伺服系统市场规模会以较高的增速增长。2019-2020年市场需求为491亿元。 4)公司从电极出发,布局伺服系统,逐步向机器人、工业自动化和人工智能领域转型升级,产品战略具备梯度,打开长期市场空间。 首次覆盖,给予“增持”评级。我们预计2019-2021年公司净利润分别为1.24亿元、1.56亿元、1.97亿元,对应PE分别为33、27、21倍。随着近年来大宗商品价格趋势下行,公司成本优势日益显现,盈利能力有望步入上升通道。此外,公司较早布局伺服系统,并逐步向机器人、工业自动化和人工智能领域转型升级,技术具备先发优势,且伺服电机已批量投入市场,有望成为公司新的业绩增长点。 风险提示:中美贸易加征关税的风险;原材料价格波动的风险;技术突破不及预期的风险;市场竞争加剧的风险;伺服电机市场拓展不及预期的风险。

微特电机行业国内领头羊,业绩持续稳健增长:科力尔专注于中高端微特电机制造,产品覆盖全、应用领域广阔,单相罩极电机内外销量处于行业领先地位。公司近年来发展较快,营收连续多年保持增长,2018年实现营收达到 7.21亿元,同时,公司费用管控合理,2018年期间费用率仅为11.29%,并常年保持稳定水平。受益于主要原材料价格涨势减缓,公司销售毛利率和销售净利率近期开始回暖,未来公司的盈利能力有望提升。 微特电机行业中国市场空间巨大,公司核心竞争力突出:微特电机下游应用广泛,目前中国是全球微特电机的第一大生产国,2015年全球占比达到 70.9%。公司产品定位于全球中高端市场,主要为全球知名家电生产企业提供配套电机产品。与全球领先的竞争对手相比,公司产品品质相当或接近,但产品价格低于竞争对手,性价比优势明显。与国内同行业公司相比,公司在全球配套于白色家电的单相罩极电机领域中具有较高知名度。 公司进入该领域时间长、技术沉淀深、制造规模大、品牌影响力广,在电机研发能力和品质保障上有明显的优势。再者,公司拥有大量优质客户资源,包括伊莱克斯、惠而浦、阿瑟力克、松下等知名客户。因此,公司在国内市场中核心竞争力突出,未来持续抢占市场的潜力较大。 深耕多年的伺服电机批量投入市场,打开未来成长空间:公司应用于工业自动化领域的伺服电机经过多年研发后,近年来开始批量投入市场,在自动化设备、工业机器人和 3C 市场批量投入应用,与大族激光等企业建立了良好的合作关系。伺服电机市场成长较快, 2008到 2017年保持了 15.3%的复合增长率,其中以机器人为代表的新兴制造业带来了伺服电机的巨大市场需求。公司伺服电机在机器人和工业自动化市场的推广和品牌影响力的扩大,以及国内机器人和工业自动化行业的快速发展,为公司带来更大的发展机遇,伺服电机业务将成为公司可持续发展新的利润增长点。 投资建议:我们预计 2019-2021年的 EPS 分别为 1.1元、1.3元和 1.5元,对应 PE 分别为 41倍、34倍和 29倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:公司出口比例较高,并且下游主要是家电等产品,中美贸易摩擦可能会影响到公司出口订单,并且贸易摩擦也可能会抑制下游需求;伺服电机市场拓展不及预期风险;汇率波动风险;客户集中度影响公司业绩、原材料价格波动影响公司盈利、环保违规等风险。