营收增速下滑较多3Q20营收增速 7.39%，较 1H20下降 10.06pct，主要是 Q3投资收益大幅下滑（yoy – 50%），或是 Q3市场利率上升引发债券价格下跌所致；拨备前利润增速 6.10%，较 1H20下降 14.59pct。3Q20归母净利润增速 4.91%，较 1H20增长 0.1pct。通过盈利归因分解，主要是规模增长（+19.6pct）和税收优惠（+3.7pct）贡献。 ROE 下降。3Q20年化加权 ROE 为 13.04%，同比下降 0.95个百分点。 净息差较 1H20下降，贷款增长提速净息差环比回升。3Q20净息差 2.50%，较 1H20下降 7BP——主要系生息资产收率降幅高于计息负债成本率降幅。计息负债成本率由 1H20的 2.15%降至 3Q20的 2.08%；3Q20生息资产收益率较 1H20下降 22BP 至 4.60%，主要是让利实体经济所致。因近期市场利率有所回升，预计短期内净息差仍将承压。 贷款增速有所上升。3Q20贷款增速 22.64%，较 1H20提升 1.78个百分点； 占生息资产比重为 53.83%，较 1H20提升 0.22个百分点。3Q20存款规模2555亿元，同比增长 21.20%，较 1H20提升 8.6个百分点；存款占计息负债比例小幅提升至 71%。 资产质量压力仍存，拨备水平下降资产质量仍存隐忧。3Q20不良贷款率 1.46%，较 1H20下降 3BP；关注贷款率 5.77%，较 1H20上升 15BP。1H20逾期贷款率 1.78%，较年初下降 1.25个百分点。1H20不良贷款核销 6.24亿元，同比增长 115.92%；1H20不良净生成率 1.05%，较年初上升 10BP。 拨备计提有所下降。3Q20拨贷比 4.37%，较 1H20下降 37BP；拨备覆盖率为 298%，较 1H20下降 20个百分点，风险抵补能力有所下降。 投资建议：贷款增长提速，不良率下降我们维持青农商行 20/21年归母净利润增速预测为 4%/11.4%。青农商行3Q20贷款增长提速，不良贷款率下降，且为次新股享受一定溢价。因其息差与拨备水平下降，我们将其目标估值下调至 1.2倍 20年 PB，对应目标价5.91元/股，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复导致资产质量恶化；经济下行超预期；小微金融业务发展不及预期。

事件概述。 10月26日公司发布三季报：前三季度归母净利润同比+4.91%（上半年同比+4.81%）；PPOP同比+6.12%（上半年同比+20.71%）；营收同比+7.39%（上半年同比+17.45%）；累计年化加权ROE13.04%（上半年年化加权ROE11.88%），同比下降95bp。 拨备计提力度减轻，业绩增速环比提升。 前三季度归母净利润增速较上半年提升10bp，主要是由于公司减轻了拨备计提力度，从而抵消了非息收入同比由正转负、所得税同比降幅收窄、成本费用同比增幅扩大等因素带来的负面影响。营收和PPOP同比增速分别较上半年下降10.07pct和14.59pct，主要是源于交易性金融资产的公允价值变动损失增加导致非息收入同比增速由正转负。 净息差环比下降，资产负债结构优化。 前三季度净息差2.50%，较上半年下降7bp，但仍处于上市银行前列。根据测算，净息差环比下降主要是由于生息资产收益率下降所致。公司优化资产负债结构。三季末收益率相对较高的贷款占生息资产的比例环比提升32bp至52.67%，成本率相对较低的存款占计息负债的比例环比提升1.38pct至70.76%，一定程度上缓解了息差下行压力。由于公司主动负债占比较高，长期将受益于利率下行和结构优化，息差具有一定缓释空间。 不良贷款生成率和不良率均环比下降。 三季度公司单季不良贷款年化生成率环比下降1bp至1.27%。由于公司加大核销力度，三季末不良率环比下降3bp至1.46%，处于上市银行中等偏低水平。三季末关注类贷款占总贷款的比例环比提升15bp至5.77%。拨备覆盖率和拨贷比分别环比下降19.77pct和38bp至298.23%和4.37%，但仍处于上市银行前列。总体来看，公司资产质量虽然面临一定压力，但主要指标仍处于合理区间，具备较强的风险抵御能力。 投资建议。 公司净息差小幅回落，但仍处于上市银行较优水平。资产质量虽然面临一定压力，但预计可控。三季末公司核心一级资本充足率环比提升14bp至9.82%，资本约束有所减轻。 公司已发行50亿元可转债，未来随着可转逐步转股，资本补足将进一步为公司打开规模增长空间。我们预测公司2020-2022年的归母净利润增速分别为4.97%、9.99%和11.20%，对应2020年末BVPS为4.78元，静态PB为1.07倍。维持“推荐”评级。 风险提示。 资产质量波动，利率中枢下降，经济复苏不及预期。

季报亮点：1、3季度净利息收入环比增长1.1%，累计净利息收入同比增14.36%，公司以量补价。3季度生息资产环比+4.16%。2、3季度存贷款保持高增。单季新增贷款92.6亿，环比增4.6%，环比增速较2季度持续走阔，占比小幅上升至53.8%。存款规模增速连续4个季度走阔，规模环比增8.0%，存款占比总负债比例提升1.7个百分点至70.8%。3、净手续费收入继续保持高增，增速较1H20的43.4%走阔至50.3%，预计代销业务手续费保持较快的增长。 季报不足：1、单季年化息差在环比下行10bp至2.09%。资产端收益率较2季度环比下行7bp至3.98%，负债端付息率环比上行2bp至2.07%。2、净其他非息收入增速下滑较多。净其他非息收入同比-26.5%（1H20同比+21%），主要受资金市场利率上行，公允价值净损失扩大且投资收益增幅收窄所致。 投资建议：公司2020E、2021EPB1.08X/0.98X；PE9.41X/8.31X（农商行PB0.92X/0.84X；PE9.37X/8.59X），公司积极转型小微业务，零售业务板块存贷和营收贡献度持续提升，基本面总体稳健，建议关注。 风险提示：经济下滑超预期、公司业务推进不及预期。

事件：8月24日晚，青农商行披露1H20业绩，营收50.44亿元，YoY+17.45%；归母净利润14.84亿元，YoY+4.81%；年化加权平均ROE为12.23%。截至20年6月末，资产规模3759亿元，不良贷款率1.49%。 点评： 营收、净利润增速下滑明显 1H20营收增速17.45%，较1Q20的33.33%显著下滑；拨备前利润增速20.69%，较1Q20的41.15%下降较多。1H20归母净利润增速4.81%，较1Q20的12.25%下滑较多，与行业趋势一致。通过盈利归因分解，主要是规模增长（+18.4pct）和税收优惠（+8.5pct）贡献。 ROE下降。1H20年化加权ROE为12.23%，同比下降1.11个百分点。 净息差较1Q20回升，贷款增速下滑 净息差环比回升。1H120净息差2.57%，较1Q20上升7BP，较19年下降4BP。Q2息差环比回升主要是青农商行同业负债占比较高，市场利率下行带动负债成本走低所致。计息负债成本率由1Q20年的2.29%降至1H20的2.15%；1H20生息资产收益率较年初下降12BP至4.82%，主要是让利实体经济所致。因近期市场利率有所回升，预计未来净息差仍将承压。 贷款增速下滑。1H20贷款增速20.86%，较1Q20下降6.27个百分点，占生息资产比重为53.61%，较年初提升1.37个百分点；1H20存款规模2400亿元，同比增长12.59%，较1Q20提升0.88个百分点；存款占生息资产比例小幅下滑至69.39%。 关注、逾期贷款率双降，拨备微升 不良核销力度加强。1H20不良贷款率1.49%，与年初上升3BP；关注贷款率5.62%，较年初下降41BP；逾期贷款率1.78%，较年初下降1.25个百分点。1H20不良贷款核销6.24亿元，同比增长115.92%；1H20不良净生成率1.05%，较年初上升10BP；不良贷款偏离度81.8%，较年初上升7.85个百分点，不良认定标准边际放松。1H20重组贷款率0.01%，较19年维持不变。 拨备计提力度加大。1H20拨贷比4.74%，较年初提升20BP；拨备覆盖率达318%，较年初提升7.87个百分点，风险抵御能力增强。 投资建议：净息差有所回升，拨备计提力度加强 考虑到今年银行业响应监管号召加大拨备计提，我们将青农商行20/21年归母净利润增速预测由10.2%/9.1%调整为4%/11.4%。 青农商行1H20息差环比回升，拨备前利润增速虽有下滑但维持在较高水平；资产质量方面，关注类、逾期贷款率双降，拨备覆盖率在农商行中处于较高水平。因次新股享有一定溢价，维持其目标估值1.3倍20年PB，对应目标价6.4元/股，维持买入评级。 风险提示：资产质量大幅恶化；金融让利，经济下行超预期。

事件概述 8月24日公司发布2020年中报：上半年归母净利润同比增长4.81%（Q1同比增长12.25%）；PPOP同比增长23.00%（Q1同比增长44.70%）；营收同比增长17.45%（Q1同比增长33.33%）；累计年化加权ROE11.88%（Q1年化加权ROE13.71%），同比下降1.04pct。 PPOP增速亮眼，净息差环比改善 上半年营收和PPOP同比均保持双位数较快增长，归母净利润同比增速不仅远高于同期农商行-20.86%和商业银行-9.41%的增速水平，也在当前已披露半年报的上市银行中位列第一，呈现出较好的成长性。上半年归母净利润增速较一季度下降7.44pct，主要是由于非息收入增速放缓和成本收入比提升所致。前者主要源于一季度公允价值变动浮盈大增导致非息收入增速阶段性提高。主要的正面影响来自于二季度拨备计提回落和生息资产规模加速扩张。上半年年化累计净息差2.57%，较一季度提升7bp。测算可得二季度计息负债成本率降幅大于生息资产收益率降幅。由于负债端的存款成本率较为刚性，我们推测主动负债成本率随着同业市场利率下行而下降是主要原因。 不良率小幅提升，可转债发行进展顺利 上半年信贷资源投放向风险较低的房地产业倾斜，并适当压缩了高风险行业贷款占比。对公房地产业贷款和个人住房按揭贷款占总贷款的比例分别较上年末提升2.99pct和3bp。批零业贷款占总贷款的比例较上年末下降1.53pct。二季末公司不良率环比提升6bp至1.49%，远低于同期农商行4.22%的水平；关注率环比提升61bp至5.62%，但长期来看仍处于下降通道；拨备覆盖率环比小幅下降4.93pct至318.00%，具备较强的风险抵御能力。总体来看，公司资产质量虽然面临一定压力，但无须过分担心。二季末公司核心一级资本充足率9.68%、一级资本充足率9.69%、资本充足率12.16%。今年7月获准公开发行不超过50亿元可转债，目前已进入配售申购阶段，随着可转债转股，各级资本将得到进一步补充，从而助力公司规模快速扩张。 投资建议 公司拨备前利润增速保持两位数较高水平，业绩增速领先同业，虽然资产质量面临一定压力，但核心指标仍处于合理区间。我们预测公司2020-2022年的归母净利润增速分别为4.85%、9.76%和12.95%，对应2020年末BVPS为4.78元，静态PB为1.15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 资产质量波动，利率中枢下降，经济复苏不及预期。

青农商行于2020年8月25日披露2020年中报业绩：营收保持快速增长，净利润同比增长4.81%。2020上半年公司营业收入50.4亿元，同比增长17.45%；归属于上市公司股东的净利润14.8亿元，同比增长4.81%；由于生息资产规模增加，利息净收入38.59亿元，同比增长15.52%，其中，发放贷款和垫款和金融投资是利息收入的重要来源，占总利息收入95.82%。上半年每股收益为0.27元/股，基本持平去年同期；加权平均净资产收益率5.94%，同比下降0.52个百分点。 资产规模增长10.03%：资产总额3759.50亿元，较2020年初增长10.03%。一方面，面对突如其来的疫情冲击，青农商行深挖业务增长点、抢抓市场突破点，持续加大对民营、中小微企业支持力度，上半年发放贷款和垫款规模1931.78亿元，是本行利息收入的最大组成部分，占总利息收入的75.96%，较2019年同期增加23.28%；另一方面，金融投资显著攀升，债权投资规模580.84亿元，较年初增长11.1%，主要增加政府债和政策性银行债投资。 经营效益方面，青农商行发力中间业务收入，非息收入增长24.23%：2020年青农商行高度重视中间业务收入，不断丰富中间业务产品，上半年非利息收入11.85亿元，同比增长24.23%，其中手续费及佣金净收入1.86亿元，同比增长44.14%。利息收入为72.46亿元，较上年同期增长12.63%。净息差有所下降，但幅度有限：2020年1-6月净利差、净息差分别为2.67%、2.57%，分别较2019年同期下降7BP、2BP，主因公司积极响应国家政策，主动让利实体经济，生息资产收益率下行较2019年同期下降16BP。但同时计息负债成本率进一步下降至2.15%，公司保持较高比例活期存款，上半年青农商行个人存款增量再创历史新高，意味着较低的负债成本。 资产质量总体稳定：上半年公司不良贷款余额30.17亿元，不良贷款率1.49%，较2019年末微升3BP；拨备覆盖率为318%，较2019年末提升7.77个百分点。上半年公司资本充足情况有所收紧，核心一级资本充足率9.68%，较2019年下降0.8个百分点。为进一步补充资本金，青农商行获准发行20亿元二级资本债券和50亿元可转债，扣除发行费用后将全部用于业务发展，在可转债转股后全部用于补充核心一级资本，提高资本充足率水平。 投资建议：公司依靠山东青岛优越的沿海地理位置，坚持服务区域实体企业、支持区域重大战略民生项目的市场定位，逐步探索出一条颇具青岛农商银行特色的运营模式，投资了一批青岛市重点建设项目，参与了青岛新旧动能转换、海洋经济、乡村振兴等重点战略实施，搭建起了金融资本与区域战略项目连接的桥梁，未来公司将聚焦优质客户的筛选，从服务等各方面吸引客户，转型于拥有多元化经营格局的现代股份制银行，综合DDM和相对估值法，得出的目标价为5.9-6.2元，对应PB为1.3x，维持“推荐”评级。 风险提示：业务转型带来的经营风险；监管趋严导致政策风险；疫情冲击带来的市场风险。

引入德国微贷技术，借助金融科技发力小微业务。青农商行是青岛地区农村金融、普惠金融的主力军，引入德国微贷技术并本土化改造，借助大数据等金融科技，提升小微企业、民营企业和涉农主体的融资可获得性，加大对农村地区的网点机构布局以及金融资源投入，首创互联网小微云支付系统。截止19年末，青农商行小微贷款余额891亿元，占全部企业贷款比重69%；其中普惠型小微贷款余额245.58亿元，同比增长33%。小微贷款户均余额约为176万元。 上市之后，青农商行迅速开启以平台开放银行创新工程、特色金融建设工程、内控合规强化工程、资产质量优化工程、信贷结构调整工程等“十大工程”为主体的二次创业新征程。业务回归本源，净息差及ROE较高曾依靠同业和非标投资扩表。青农商行作为一家城市农商行，扩表方式与城商行类似。127号文后，由于将部分表内非标资产从同业资产腾挪至“证券投资”的“应收账款”科目下，导致证券投资规模的快速提升。15-16年证券投资YoY+87%/117%，带动生息资产规模快速增长。在证券投资构成中，应收账款类投资增速最快，16年同比增速达551.33%。16年后伴随强监管开启，青农商行应收账款类投资规模占比压缩，业务回归存贷本源，贷款占比持续提升。 净息差高于农商行平均水平。15年-19年净息差分别为3.69%、2.99%、2.6%、2.49%、2.61%，呈下降趋势，1Q20为2.5%，在A股上市农商行里较高，仅低于常熟及张家港行；生息资产收益率较高，主要是青农商行贷款利率高；因存款成本较低，负债成本率也较低。19年青农商行加权平均ROE为12.4%，较18年下降0.48个百分点，在上市农商行中处于较高水平。不良贷款率持续降低，拨备较厚实不良贷款率持续下降。青农商行不良率15年后开始下降，由15年末2.38%降至19年的1.46%，在疫情影响下，1Q20不良率较19年仍降低3BP至1.43%。不良降低主要是不良个贷减少--个人经营贷款不良率大幅降低，17年达5.24%，19年降至2.42%，带动总体不良率走低。 各项不良前瞻性指标改善，不良生成压力减轻。此外，青农商行贷款结构不断优化，未来不良仍有下降空间。拨备较厚实。19年末拨备覆盖率为310.23%，1Q20上升至322.93%，在农商行里保持较高水平。拨贷比在同业中也较高，19年为4.54%，1Q20上升至4.63%。投资建议：小微金融发力，拨备较为厚实青农商行ROE较高，小微金融业务出色，负债成本低，未来息差下降幅度有限；资产质量近年持续改善，且15年后强于省内银行整体趋势，拨备覆盖率与拨贷比在上市农商行处于较高水平。综上所述，我们给予其1.3X20PB目标估值，对应6.43元/股，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：负债成本大幅上升；资产质量大幅恶化；小微金融业务发展不及预期。

精准定位服务“三农”，发展势头持续向好：青岛农商银行以“服务‘三农’主办银行、城乡统筹主力银行、中小企业伙伴银行、城乡居民贴心银行”为市场定位。深耕青岛，辐射华东六省。围绕地方经济热点，培育发展动能。全国首创互联网小微云支付系统，充分满足农民、农村、农业现代化的金融服务需求。专业高效的中小微金融服务优势。公司股权结构分散，同时控股8家蓝海村镇银行并参股山东省联社和中国银联。 资产端：注重规模化，个人房贷占比稳步提升。生息资产规模扩大，收益率居区域性银行前列；结构不断改善，金融投资占比剧增。受银行业监管的影响，存放同业的比例不断降低，进一步体现了公司不断优化的生息资产结构。贷款结构不断完善。从行业结构来看，企业贷款中批发零售业、房地产业以及建筑业的占比最高。个人贷款保持良好增长态势，聚焦个人住房贷款。 负债端：活期存款贡献低成本率，同业负债占比低。计息负债成本率较低。虽然存款占计息负债的比例有所降低，但低成本活期存款占比逐年稳步提升，计息负债成本率较农商行偏低，成本端优势有望继续维持。零售存款使得个人存款增速创新高，活期占比超40%，居同业前列，存款成本可控。同业负债占比一直较低，2019负债结构有所调整，同业存单是主要组成部分。 不良率稳步降低，资本有望持续补充。资产质量符合各项监管指标，核心一级资本充足率高于农商行平均。不良率呈小幅波动下降趋势，个贷不良率降幅较大，拨备覆盖率高于农商行均值。 非息收入占比提升，投资收益飙涨。个贷收益率回升，居农商行前列。非息收入占比快速提升，上市以来大力投入金融投资，投资收益剧增。成本收入比下降迅速，人均创收及创利处农商行中位。净息差及ROE颇具竞争优势。盈利预测、估值与评级：我们采用两阶段DDM和相对估值法，对青农商行进行估值。在DDM的方法下，我们得出公司估值水平为5.9-6.2元；在相对估值法下，我们得出的股价为6-6.2元。综合上述两种方法，得出的目标价为5.9-6.2元，对应PB为1.3倍左右，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：业务转型带来的经营风险；监管趋严导致政策风险；疫情冲击带来的市场风险。

中报亮点:1、业绩保持向上高增趋势,营收同比近30个点,PPOP同比近40个点:营收、拨备前利润、净利润1Q19-1H19以来的同比增速分别为27.9%/28.6%、35.7%/37.0%、11.4%/12.9%。2、净利息收入环比增长2.6个百分点,量价齐升推动,其中生息资产环比增长3.4%,累积年化日均息差环比上升6bp至2.59%。净息差的上升来自资负两端的贡献。3、净非息收入同比增长449%,较1季度297%有较大幅度的提升,主要为净其他非息收入的拉动:1H19中收同比增长47%,与1季度的49%高增速持平;净其他非息同比增长860%,较1季度493%进一步提升。4、资产质量总体平稳:逾期有所改善,对不良认定趋严。逾期率、逾期90天以上占比贷款均较年初有改善,分别下降55bp、8bp至1.98%、1.13%,逾期3个月内信贷情况改善较多。中报不足:拨备计提力度小于核销力度,风险抵补能力环比稍有下降。拨备覆盖率、拨贷比环比下降1.55%、0.02%至308%、4.49%。 公司业绩自1H17触底开始逐步回暖,1H19营收和PPOP增速保持高位稳定,净利润增速略有向上实现同比13%的高增长。青农商行营收、拨备前利润、净利润1Q19-1H19以来的同比增速分别为27.9%/28.6%、35.7%/37.0%、11.4%/12.9%。 2019年中报业绩累积同比增长拆分:除息差、拨备负向贡献业绩以外,其余各因子均为正向贡献。其中边际改善的有:1、息差负向贡献较1季度缩窄。2、非息贡献进一步提升。3、成本节约对业绩贡献进一步提升。4、税收节约对业绩正向贡献加大。边际贡献减弱的有:拨备计提力度加大,对业绩负向贡献增大。 投资建议:公司2019E、2020E PB 1.41X/1.28X;PE 13.19X/11.57X(农商行PB 1.17X/1.08X;PE 11.63X/10.31X),公司深耕青岛,区域优势明显,青岛经济的发展为公司经营发展提供较广阔的空间;公司在当地网点数量最多,具遍布城乡的服务网络,对公司经营的稳健发展形成一定支撑,首次覆盖,给予增持评级,建议关注。 风险提示:宏观经济面临下行压力,业绩经营不及预期。

青岛农商银行是山东省第一家地市级农商行。2012年由9家单位组建成立而来,公司扎根青岛本土,深入县域经营,在青岛拥有遍布城乡的服务网络。公司股权结构分散稳定,不存在控股股东及实际控股人,同时公司控股8家蓝海村镇银行并参股山东省联社和中国银联。 整体营收较同业偏弱,经营效率提升带动盈利提升。1、青岛农商行历史营收同比低于上市农商行平均水平,近年来盈利能力处上升通道,与同业差距逐步收窄,净利润同比增速为上市农商行最高。2、ROA和ROE均高于同业,通过杜邦分析,青岛农商行高于同业的ROA主要来自其低于同业的拨备水平和良好的经营管理效率,净利息收入和中收对净利润的贡献则处于行业平均。而高于同业的ROE则主要源于其高于同业的杠杆水平。3、公司近年来息差收窄,有资产和负债两方面共同因素,但负债端较同业具有相对优势,预计未来资产端结构调整可以带动息差调整。 资产负债结构:1、资产端。生息资产高增速,结构占比有待优化。公司近年来生息资产增速有放缓,但增速较同业仍处于较高水平。从生息资产结构看,贷款占比先降后升,同时内部结构有调整、个贷中按揭贷款占比提升,一定程度上拖累了生息资产收益率的上行。2、负债端。存款占比计息负债降低拖累成本付息率略有上行、但低成本活期存款占比逐年稳步提升,付息率较农商行偏低的成本端优势有望继续维持。 资产质量待观察,同时需多渠道补充资本。1、资产质量逐年改善但较同业仍有空间:不良率逐年下降但仍高于同业、不良净生成比例2018年有小幅上行。同时关注类贷款占比远高于同业,未来不良压力较大;且公司对于不良认定较同业相对宽松。从拨覆率看,3Q18拨覆率高于农商行平均仅次于常熟银行。2、待多渠道补充资本:公司资本充足率低于同业、一级资本和核心一级资本充足率处于行业平均。公司核心一级资本充足率自2015年来就维持稳定水平,待上市补充核心一级资本,同时预计后续也会通过其他方式补充其他一级和二级资本,资本充足率改善可期。 投资建议:公司营收增速回升、资产结构逐步优化、负债优势突出、核心一级资本相对充足。基于3Q18每股净资产3.96元的新股定价水平,我们给予公司19E20EPB0.91X/0.90X;PE8.0X/7.72X,公司资产质量有待继续观察,建议保持积极跟踪。 风险提示:地区经济恶化的风险。银行资本金不足的风险。政策变动的风险。