事件概述23前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为9.3/0.46/0.35/0.62亿元，同比增长24.32%/306.36%/251.09%/143.06%，扣非净利低于归母净利主要由于政府补助及投资收益，经营性现金流增长主要由于销售回款增加。23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.75/0.24/0.22亿元、同比增长32.16%/354.18%/266.41%。 公司公告拟将持有的参股公司探路者冰雪47.83%的股权以1,100万元的价格转让给伍斌先生。本次交易完成后，公司不再持有探路者冰雪的股权。 分析判断:3Q3收入增速持续提升。我们分析,收入增长主要来自公司户外业务的复苏和G2芯片业务带来增长。 净利率增长主要来自销售费用率下降。23Q3公司毛利率/净利率为42.58%/7.15%、同比提升1.48/12.54PCT；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为20.93%/10.99%/5.49%/-2.14%、同比下降10.29/0.59/-0.22/1.52PCT。财务费用减少主要因为利息收入及汇兑损益增加。其他收益及投资净收益/收入同比下降0.86PCT。 应收账款周转天数下降。23Q3应收账款/存货/应付账款金额分别为4.08/4.11/2.56亿元、同比下降27.01%/-0.24%/0.40%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为113/217/143天，同比下降77/-2/-7天。 投资建议我们分析，（1）公司主业增长势头较好，一方面在联营模式占比提升，提高利润弹性，另一方面去年聘请新代言人刘昊然之后，公司品牌力提升，同时我们判断9代店带动下店效有望改善；从公司品牌策略来看，主要思路在于通过赋能产品高科技化，打造适合在不同环境下使用的、满足不同需求的产品线形象，提升产品功能性。（2）从芯片业务来看,G2Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓。 维持23-25年收入预测13.46/15.65/18.08亿元，维持23-25年归母净利预测1.22/1.63/1.94亿元，对应EPS0.14/0.18/0.22元，2023年10月27日收盘价7.53元对应23/24/25年PE分别为54/41/34X，维持“买入”评级。 风险提示开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

事件概述2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 5.56/0.22/0.13/0.82亿元、同比增长19.5%/3.1%/230.4%/239.0%，较 21H1增长 35.8%/51.7%/384.4%/1493.6%。归母净利增幅低于收入主要由于存货跌价损失及合同履约成本减值损失提升；扣非归母净利增幅高于归母净利主要由于非流动资产处置（长期股权处置）同比减少 0.17亿元；经营性现金流高于归母净利受应收账款减少所致。总的来说，上半年户外业务发展较好、收入增速超过运动行业；芯片业务方面，北京芯能不及承诺预期，G2Touch 表现超我们预期。 2023Q2公司收入 /归母净利 /扣非归母净利分别为 33.13/0.03/-0.0001亿元、同比增长 23.64%/-74.62%/99.96%。归母净利增速低于收入主要受资产减值损失增长影响。 分析判断: 主业实现增长 18%，增速好于运动同行，主要来自联营贡献。收入拆分：23H1公司户外用品行业营业收入5.40亿 元 、 同 比 增 长 17.80% 。 （ 1） 分 产 品看 ，户 外 服装 / 户外 鞋 品 / 户 外装 备 /其 他分别收入4.00/0.98/0.35/0.07亿 元 、 同 比 增 长 19.76%/39.82%/-17.38%/-41.96% 。 （ 2） 分 品 牌 看 ， 探 路 者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X 分 别 实 现 营 收 4.86/0.10/0.31/0.06亿 元 、 同 比 增 长 29.74%/-76.02%/38.00%/-3.48%，Discovery 下滑主要由于公司与相关方签署协议，品牌处在过渡期。 （3）分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为 1.15/0.99/0.93/1.22/1.20亿元，同比增长8.9%/7.7%/-45.2%/245.3%/176.1%。根据公司公告，公司已实现在北京、天津、广州、成都等重点区域发展直/联营门店。 （4）分内生外延看，线下直营渠道优化加速、店效大幅提高，加盟（含联营）恢复开店、单店出货下滑：23H1直营/加盟（含联营）实现营收 0.99/2.15亿元、同比增长 7.7%/4.6%。23H1公司门店 830家（直营/加盟（含联营）为 91/739家，分别同比增长-46.5%/20.2%），上半年净开店 34家(直营/加盟（含联营）净开-6/40家)；推算半年直营/加盟（含联营）店效为 109/29万元、同比增长 101%/-13%，相较 21H1增长 71%/75%；单店面积为 99/95㎡、同比下降 4%/1%，半年平效分别为 1.10/0.31万元/㎡、同比增长 109%/-12%，较 21H1增长 74%/73%；直营门店中开业 12个月以上的成熟门店店效为 252.73万元/年、同比提升129.96%。 （5）分地区看，主要销售区域华北/华东地区分别实现营收 2.07/0.84亿元、同比增长 35.8%/-22.0%。 北京芯能业绩净亏损，G2Touch 多项技术进入研发阶段。23H1公司芯片业务收入为 1544.37万元。从子公司角度，北京芯能/G2Touch 收入分别为 32.75/1511.62万元，净利润分别为-3840.72/336.23万元。23H1北京芯能的 Mini LED 背光和直显芯片均推出新的单层板产品，同时公司已实现 0.8mm 间距像素颗粒稳定产出。 G2Touch 的 LCD 触控 IC 产品已形成成熟的产品矩阵，针对不同尺寸、分辨率的的笔记本电脑屏幕有多款芯片产品。公司目前正与客户进行低成本解决方案及主动笔产品的研发，承接三星车载触摸芯片研发项目（预计于23年底完成），未来将在终端市场形成销售放量；公司的独特技术实现通过触摸芯片实现悬浮感应，正与三星进行研讨近场感应功能；具备重大尺寸 OLED 折叠屏供货能力。 毛利率大幅改善来自联营占比提升下、终端折扣改善，资产减值损失增长导致净利率承压。 （1）23H1公司毛利率为 53.36%、同比增长 10.16PCT，分渠道：线上/直营/加盟/联营/集团大客户及其他毛利率为59.85%/69.47%/50.33%/50.81%/42.99%、同比提升 14.32/9.88/15.77/13.28/ -4.76PCT；23H1公司归母净利率为 3.89%、同比下降 0.62PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于：1）资产/信用减值损失占比提升 11.69/- 3.11PCT，资产减值损失主要受存货跌价及合同履约成本减值增加影响，应收账款坏账损失转回导致信用减值损失占比下降；2）其他收益及投资净收益占比下降 4.41PCT，主要由于理财产品及股权处置收益同比减少77%；3）少数股东损益占比下降 2.38PCT；4）所得税率提升 0.49PCT；5）销售/管理/研发/财务费用率下降3.98/-3.19/-0.89/0.58PCT，其中销售费用率主要受营收规模增长影响，职工薪酬、并购费用、无形资产摊销增加导致管理费用同比增长 58.17%；6）营业外净收入及公允价值变动净收益占比提升 0.02PCT；7）税金占比提升 0.18PCT。 （2）从主要控股公司角度，北京探路者/郑州探路者/天津探路者/北京守望绿途/北京芯能/G2Touch净利润分别为 0.34/0.03/-0.10/0.01/-0.38/0.03亿元，净利率分别为 16%/13%/-49%/5%/-11727%/22%、同比提升 23/15/-33/7/-11688/NA PCT。 （3）23Q2公司毛利率为 56.84%、同比提升 15.78PCT，归母净利率为1.02%、同比下降 4.01PCT，毛利率增幅高于归母净利率主要由于资产减值损失大幅提升所致。 关注存货增长，周转天数增加。2023H1公司存货为 3.05亿元、同比增长 17.23%，存货周转天数为 228天、同比增加 45天；应收账款为 3.07亿元、同比下降 39.19%，应收账款周转天数为 110天、同比减少 81天； 应付账款为 1.26亿元、同比增长 2.92%，应付账款周转天数为 129天、同比增加 27天。 投资建议我们分析， （1）公司主业增长势头较好，一方面在联营模式占比提升，提高利润弹性，另一方面去年聘请新代言人刘昊然之后，公司品牌力提升，同时店效改善明显。 （2）从芯片业务来看,预计北京芯能下半年有望减亏，而 G2Touch 的并购则较为成功、受益于技术开发及下游客户开拓。 维持 23-25年收入预测 13.46/15.65/18.08亿元，维持 23-25年归母净利预测 1.22/1.63/1.94亿元，对应 EPS 0.14/0.18/0.22元，2023年 8月 30日收盘价 7.42元对应 23/24/25年 PE 分别为 54/40/34X，维持“买入”评级。 风险提示开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

事件：公司公告 2023 年中报，上半年，公司营收 5.56 亿元，同比+19.54%，归母净利润 2,161.11 万元，同比+3.06%，业绩符合预期。 点评：继续聚焦核心品牌，上半年实现良好增长上半年，公司基于旗下品牌的不同定位特点，综合运用矩阵式、多层次营销方式促进品牌文化和户外精神的传播，通过建立营销项目财务模型，强化销售转化，发力品牌建设，深化品牌营销布局。上半年，公司核心品牌探路者（TOREAD）实现营业收入 4.86 亿元，较去年同期增长 29.74%，TOREADKIDS 品牌实现营业收入 3,050.77 万元，较去年同期增长 38.00%。 渠道精细化运营，推动店销提升公司持续优化单店盈利模式，优化开店参数，提高开店成功率，为未来渠道拓展和业务增长奠定基础。上半年，公司直营门店 91 家，较去年同期减少 79 家，加盟门店 739 家，较去年同期增加 124 家。其中，公司直营门店上半年单店收入达 108.90 万元，同比增长 101.20%。公司直营门店总面积为 9,041 平方米，按照销售流水计算 2023 年 6 月开业 12 个月以上的成熟门店平均店效约为252.73 万元/年；直营开业 12 个月以上成熟门店的平均店效同比增加 129.96%。 芯片业务稳健推进，G2 Touch 月度营收超千万公司重视芯片业务的研发、创新与应用，上半年，研发费用同比增长 53.29%，研发费用率达 4.06%，同比提升 0.89pct.。公司紧密结合国内外市场发展需求，不断细化扩充产品线，形成产品矩阵，凭借着先进的技术、优质的产品、高效的服务积累了稳定、优质的客户资源，如三星、京东方、利亚德等。上半年，公司收购 G2 Touch 并于 6 月 1 日实现并表，对应 6 月单月收入为 1,511.62 万元，净利润为 336.23 万元（2022 年，G2 Touch 全年营收 8,876.78 万元，净利润 1,564.05 万元）。现阶段，G2 Touch 正在和笔记本电脑客户进行低成本解决方案及主动笔产品的研发。同时，还承接了三星车载触摸芯片的研发项目，项目计划于 2023 年底完成，已完成第一阶段的研发及样品制作，产品已在终端客户产品中验证，未来会随着终端产品的销售逐步放量。 投资建议与盈利预测公司聚焦自有品牌，渠道扩张与精细化运营同步进行，预计年内将逐步显现运营升级成果。芯片业务发展基础持续夯实，北京芯能与 G2 Touch 未来具备协进发展可能。在中性预期下，我们维持公司 23-25 年 EPS 为 0.12/0.18/0.24 元的预测，对应 23 年 PE 为 62 倍，维持“增持”评级。 风险提示疫情反复；渠道扩张不及预期；新业务整合不及预期；汇率波动，商誉减值

2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为11.39/0.70/-0.12/2.02亿元，同比增长-8.35%/28.38%/-163.69%/543.21%，扣非亏损、低于净利主要为资产处置收益1800万及公允价值变动损益4800万等非经常性损益贡献；但经营性现金流高于净利主要由于减值增加、应收账款减少、应付账款增加；加回资产减值损失、芯能科技亏损再剔除公允价值变动损益影响后的净利/扣非净利为1.62/0.8亿元、同比增长98%/70%。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.91/0.59/0.11亿元，同比增长-33%/136%/-12%。 2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.43/0.18/0.13亿元、同比增长14.63%/123.97%/573.51%。 分析判断:户外鞋服和装备均下滑，Discovery和童装在低基数基础上保持增长，逆势净开店。收入拆分：（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备/芯片/其他分别收入8.73/1.61/0.87/0.08/0.10亿元、同比增长-3.84%/-18.58%/-25.83%/100%/-48.23%。（2）分品牌看，探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X分别实现线下营收6.87/0.64/0.35/0.12亿元、同比增加-18%/23%/67%/-8%。探路者/TOREADKIDS/TOREAD.X店数分别为728/57/11家，净增50/34/3家。（3）分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为3.22/1.82/3.69/1.12/1.43亿元，同比增长-6.47%/-20.86%/-5.50%/181.17%/-44.73%。（4）22年末公司门店796家，净开87家，其中直营/加盟（联营）分别为145/651家，分别同比增长-19%/7%；22年直营店效/加盟（联营）单店出货分别为126/57万元/年、同比下降2%/12%；单店面积分别为102/93平米，同比增长1%/-3%，直营平效/加盟单平出货分别为1.23/0.61万元/年、同比增长-3%/-9%。开业12个月以上的成熟直营门店店效为145万元/年、同比增长8.6%。（5）分地区看，东北和西南地区保持增长，核心地区华北下滑较大；22年华南/东北/华北/华东/西北/西南地区分别实现营收0.20/0.75/3.79/2.34/0.51/0.36亿元、同比增长-34%/62%/-30%/18%/-25%/2%。 芯片业务低于预期。北京芯能收入/扣非息税前净利为843/-3362.7万元，承诺完成率为12%/0%，芯片业务主要受到MiniLED推广不及预期、全球消费电子需求放缓影响导致显示驱动IC需求疲软，以及疫情导致供应链中断、成本增加、客户开发速度不及预期。由于对赌业绩不达预期，应补偿股份数量合计为390万股。自22年3月合并起至年末北京芯能对公司净利的影响为-4194.76万元。 线上毛利率大幅改善。22年毛利率为51.69%、同比增长11.30PCT，分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他毛利率分别为52.17%/68.07%/41.67%/48.79%/59.12%、同比增加10.66/4.65/8.29/27.51/24.91PCT。分产品来看，户外服装/户外鞋品毛利率分别为54.04%/47.41%、同比增长11.46/9.79PCT。23Q1毛利率为48.86%，同比增长3.10PCT。 净利率增幅远低于毛利率主要由于费用率提升及计提减值。22年净利率为4.72%、同比提升0.39PCT。从费用率来看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为28.27%/10.80%/5.18%/-0.61%、同比增长3.25/2.91/1.64/-0.21PCT。资产减值损失/收入为-8.60%，同比下降6.45%。所得税率为10%，同比下降15PCT。22Q4净利率为8.23%、同比下降1.90PCT。23Q1净利率为5.4%、同比增加1.85PCT。 关注去库存进展。22年应收账款/存货金额分别为3.74/3.51亿元、同比增长-23%/27%。应收账款/存货周转天数分别为136/205天，同比增加14/70天。23Q1应收账款/存货金额分别为2.64/3.98亿元，同比增长-44%/34%，应收账款/存货周转天数分别为119/272天，同比增加-84/47天。 投资建议我们分析，（1）公司主业自年初以来跟随市场复苏，公司去年聘请新代言人刘昊然之后，产品上新速度加快，未来店效及折扣仍存提升空间。（2）从显示芯片业务来看，MiniLED在笔记本电脑、平板电脑、TV、电竞特别是车载领域的应用正在加速，笔记本电脑Q1已有所复苏，预计消费电子行业将于下半年复苏，收购G2Touch有望补齐产品线、并与芯能形成协同。 下调23/24年收入预测17.84/22.87亿元至13.46/15.65亿元，新增25年收入预测18.08亿元，调整23/24年归母净利预测1.21/2.10亿元至1.22/1.63亿元，新增25年归母净利预测1.94亿元，对应调整EPS0.14/0.24元至0.14/0.18元，新增25年EPS为0.22元，2023年4月28日收盘价8.53元对应23/24/25年PE分别为62/46/39X，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

事件概述3 月31 日公司公告拟以自有资金3,852.02 万美元收购G2 Touch Co., LTD.72.79%股权。G2 Touch22 年收入和净利分别为0.89/0.16 亿元、现金为1.66 亿元，21 年收入和净利分别为2.72/0.94 亿元，收购对应21/22PE 分别为4/23X。 分析判断:公司已形成了“户外业务+芯片业务”双主业运营的产业格局，公司芯片业务的定位是致力于成为高品质显示领域的IC 领军者：21 年9 月公司收购北京芯能60%股权、此次进一步收购G2 Touch，显示芯片领域布局日渐清晰。公司此前已布局Mini/Micro LED 显示驱动芯片业务，此次收购G2 则将在OLED 显示芯片进一步延伸、并有望实现客户协同，本次收购后G2Touch 的产品如果能快速打入北京芯能在亚太地区已经开拓的重要客户、借助国内庞大的市场规模、更完整的产业链，将对其形成规模效应提供重要催化剂。 G2 Touch 是一家采用Fabless 模式，为客户提供LCD、OLED 显示屏触控解决方案的芯片设计公司，其芯片产品主要应用于笔记本电脑显示屏、车载显示屏、手机、平板等产品中。公司核心团队主要来自于三星、LG等，产品主要涉及LCD 触控IC、OLED 触控IC 及电池保护IC 等产品，触控IC 产品主要采用On-Cell 单层技术，客户包括戴尔、惠普等；其单层On-Cell 解决方案在7 寸以上的触控笔记本电脑、平板等细分领域有着边缘一致性强、精度高等优势。22 年公司收入和净利下滑，我们分析主要由于消费电子行业需求疲弱，叠加行业去库存。 投资建议我们分析，（1）从主业来看，公司自年初以来跟随市场复苏，公司去年聘请新代言人刘昊然之后，产品上新速度加快；（2）从显示芯片业务来看，笔记本电脑Q1 已有所复苏，预计消费电子行业将于下半年复苏，收购G2 Touch 有望补齐产品线、并与芯能形成协同；G2 Touch OLED 车载产品已在2023 年美国拉斯维加斯消费电子展展出。 维持22/23/24 年收入13.95/17.84/22.87 亿元、归母净利0.60/1.21/2.10 亿元的预测，对应EPS0.07/0.14/0.24 元，2023 年4 月6 日收盘价8.06 元对应PE 分别为105/52/30X，维持“增持”评级。根据公司公告，截至2023 年3 月27 日，公司已完成回购、金额约5000 万元，价格为6.79-8.03 元。 风险提示并购整合低于预期风险；存货高企风险；系统性风险；

事件： 3月 30日，公司公告，拟以自有资金 3,852.02万美元（约合 2.68亿人民币），以每股 5.50美元的价格收购 G2Touch Co., LTD. 72.79%股权。 点评： G2Touch 资产优质，本次收购定价较为合理G2Touch 成立于 2009年，主业为触控解决方案的芯片设计。2021和 2022年，该公司营收分别为 2.72亿元和 8,876.78万元，净利润分别为 9,347.23万元和1,564.05万元。G2Touch 2022年总资产为 2亿元，其中货币现金为 1.66亿元，占比 83.12%，资产负债率 8.61%，净资产规模达到 1.86亿元。整体上看，该公司负债率低、资产结构良好，资产质量优质。同时，结合收购金额与 G2Touch净资产规模来看，本次收购 PB 估值为 2倍左右，收购作价较为合理。 夯实双主业发展战略，G2Touch 与北京芯能有望协同发展公司已形成“户外业务+芯片业务”双主业运营的产业格局，下属芯片公司是全球能提供 Mini LED 主动式显示驱动芯片产品的少数几家公司之一，也是国内同时拥有直显和背光 Mini LED 主动式显示驱动芯片产品的公司。G2Touch 是一家采用 Fabless 模式，为客户提供 LCD、OLED 显示屏触控解决方案的芯片设计公司，已完成对三星、惠普、戴尔和京东方等国内外大厂的客户开发。我们认为此次收购，一方面进一步夯实公司双主业发展战略，促使公司在显示 IC 领域业务矩阵更为丰富，也能使得产品线形成互补。另一方面，G2Touch 与北京芯能在下游客户方面存在相似性，有利于未来客户拓展的协进发展，以及强化与客户合作的深度与广度。 G2Touch 技术优势明显，切入车载市场未来发展值得期待G2Touch 核心团队主要来自于三星、LG 等电子企业，具有多年的行业经验。 其目前在全球注册和拥有的专利 129项，正在申请的专利 37项，单层On-Cell 解决方案在 7寸以上的触控笔记本电脑、平板等细分领域有着边缘一致性强、精度高等优势。现阶段，笔记本面板行业已开始回暖，根据集邦咨询统计数据显示，2023年 Q1笔记本电脑面板出货量 3870万片，Q2出货量预计环比提高 20%以上。伴随 LCD 产业向国内转移，国内 OLED 面板行业发展，面板行业相关配套产业的国产化进程将加速，上游芯片产业有望直接受益。同时，G2Touch 和全球 OLED 头部面板厂商共同研发车载产品，目前已完成第一阶段的研发及样品制作，产品已在 2023年美国拉斯维加斯消费电子展展出。在汽车行业智能化的发展浪潮之下，G2Touch 未来在车载领域市场发展前景值得期待。 投资建议与盈利预测考虑到公司 2022年推进产品清库，或对盈利造成一定影响。同时，去年 Q4疫情管控全面放开后，对产品终端销售造成短期压制，以及芯片业务仍在投入期。 因此，我们预测 22-24年，EPS 分别 0.06/0.09/0.13元，对应 PE 129/88/66倍，维持“增持”评级。 风险提示疫情反复；渠道扩张不及预期；新业务整合不及预期；汇率波动，商誉减值。

事件概述 22H1收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.65/0.21/-0.1亿元、同比增长13.56%/47.24%/-471.44%，非经主要为非流动资产处置损益0.17亿元、政府补助0.02亿元、投资损益0.08亿元。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.53/0.13/-0.12亿元、同比增长12.86%/297.25%/-442.08%。 分析判断: 户外装备增长61，加盟恢复增长。收入拆分：22H1公司户外用品行业营业收入4.59亿元、同比增长12.08%。 （1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备/其他分别收入3.34/0.7/0.42/0.12亿元、同比增长8.43%/8.39%/61.1%/18.19%。 （2）分品牌看，探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X分别实现营收3.75/0.43/0.22/0.06亿元、同比增加18.55%/-13.23%/-21.02%/25.42%。 （3）分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为1.05/0.92/1.71/0.35/0.43亿元，同比增长-9.01%/-29.52%//NA/46.67%。 （4）分内生外延看，线下直营闭店速率高于上年、店效提高，加盟闭店速率同比放缓、单店出货下滑：22H直营/加盟（联营）实现营收0.92/2.06亿元、同比上升-29.52%/67.3%。上半年公司门店785家（直营170+加盟（联营）615家，分别同比下降17/8%，上半年净闭店1家(直营净闭店10家、加盟（联营）净开店9家)；22H1直营店效为54.12万元/半年、同比下降15%，单店面积103㎡、增长2%，平效5245元/半年、同比下降；开业12个月以上的成熟门店店效为56.76万元/半年、同比下降18.97%。加盟（联营）单店出货33.47万元/半年、同比增长102%，单店面积96㎡、增长2%，平效3494元/半年、同比增长97.37%。 （5）分地区看，华北/华东地区分别实现营收1.52/1.07亿元、同比增长17.59%/34.41%。 芯片业务22H营收623.74万元。公司芯片业务以Mini Led/Micro Led 显示驱动芯片设计为主，子公司北京芯能为国内同时在直显及背光产品拥有Mini LED 主动式驱动芯片的公司，收入为623.74万元、亏损0.02亿元。在供应链方面，已完成厂房建设及相关设备安装工作，预计Q3将为客户进行供货。 毛利率下滑主要来自加盟。22H1毛利率为43.2%、同比下降4.73PCT，Q2毛利率为41.06%、同比下降7.82PCT。分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他毛利率分别为45.53%/59.59%/34.56%/37.54%/40.40%、同比降低0.96/0.62/6.26/NA/1.55PCT。分产品来看，户外服装/户外鞋品/户外装备/其他毛利率分别为46.22%/35.69%/30.84%/17.90%、同比下降5.28/6.73/3.52/-7.50PCT。我们分析，相较牧高笛的品牌业务毛利率35.95%来看，户外装备毛利率仍有提升空间。 净利率提升主要由于销售费用率降低、信用减值损失下降、投资收益增加。22H1净利率为4.30%、同比提升0.89PCT。22Q2净利率为4.95%、同比提升3.6PCT。22H1销售/管理/研发/财务费用率分别为31.17%/13.04%/3.17%/-0.43%、同比增长-3.27/0.2/-0.72/0.07PCT，销售费用率下降主要由于规模效应。信用减值损失同比减少-1500万至-0.1亿元、投资收益为0.23亿元、同比增长188%。 应收账款大幅增长，存货周转健康。22H1应收账款/存货/应付账款金额分别为5.05/2.60/1.23亿元、同比增长52.57%/-16.40%/-6.11%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为192/183/102天，同比增加40/-66/-19天。 投资建议短期来看，户外装备Q1受到疫情发货影响、自Q2开始加速增长，但毛利率仍有提升空间。中长期来看，鞋服主业疫情后有望重启开店，公司应收账款增长、给予加盟商一定信用额度，上半年已体现出加盟净开店、发货快速增长，未来店效及折扣仍存提升空间。北京芯能承诺2022/2023/2024年实现净利润分别不低于0元/8597.45万元/1.72亿元，公司扩产计划清晰，下半年有望加速。维持2022/23/24年收入15.4/20.51/26.17亿元，年归母净利0.74/1.74/2.57亿元，对应EPS为0.08/0.20/0.29元，2022年8月27日收盘价8.3元对应PE分别为99/42/28X，维持“增持”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性、收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

短期来看，22Q1受制于公司天津疫情影响发货，Q1户外装备仅在两位数增长，但自Q2起开始体现高增长：我们认为户外及露营行业爆发式增长，探路者作为行业龙头有望充分受益，根据魔镜数据，公司近期销售额大幅增长。中长期来看，鞋服主业疫情后有望重启开店，叠加店效+折扣存提升空间。此外公司收购北京芯能60%股权有望打造第二增长曲线，北京芯能承诺2022/2023/2024年实现净利润分别不低于0元/8597.45万元/1.72亿元，我们认为，北京芯能具备一定的技术优势且公司扩产计划清晰，随着下游高景气驱动芯片释放，有助于公司消化新增产能、增强业绩承诺兑现可能。预计2022/23/24年收入分别为15.4/20.51/26.17亿元，归母净利分别为0.74/1.74/2.57亿元，EPS分别为0.25/0.59/0.87元，2022年5月17日收盘价8.14元对应PE分别为33/14/9X，首次覆盖，给予“增持”评级。 露营业务：2Q2进入高增长期，登山帐、吊床为传统优势品类我们分析，公司优势在于：（1）品牌优势，探路者以帐篷起家，虽然上市后聚焦于鞋服发展，但始终保有帐篷品类，专业登山帐和吊床具备口碑优势；（2）产能优势，目前市场上除牧高笛具备自有产能之外，大部分公司依托外协，而探路者具备自产产能，并和核心供应商保持了紧密合作。（3）设计方面，公司推出高端多人棉布材质帐篷、精致露营轻量级帐篷、休闲露营及亲子帐等。2022年推出和TEENIEWEENIE联名的露营产品以及与著名动漫IP哆啦A梦联名的露营产品，目前已有定价5900元的精致露营帐篷，其他装备产品包括：天幕、铝合金折叠桌、蛋卷桌、月亮椅、折叠床、睡袋、炊具等、打造精致露营场景。（4）营销方面，公司今年加大了宣传推广，总经理参与了央视财经《对话》栏目的露营专题。 户外鞋服业务：冲锋衣市占率领先，店效仍有提升空间我们分析，公司在户外鞋服领域的优势在于：（1）冲锋衣市占率领先。（2）公司TIEF面料壁垒较高、赞助南极科考团队，国家级背书彰显科技优势优势。 我们分析，公司未来空间在于：（1）渠道扩张：2021年公司总门店数786家，其中直营/加盟179/607家，同比减少213家，公司关店整合接近尾声，预计疫情恢复后有望重启开店。（2）店效仍有提升空间，目前公司店效仅在100万元左右水平，相较服装同行仍有较大提升空间。（3）终端折扣改善有望贡献毛利率提升，近些年终端打折已有好转，从5折提升到7折左右。中长期来看，对标哥伦比亚、NORTHFACE、始祖鸟15-20亿元规模，仍有提升空间。 DMiniLED业务：MAM驱动技术优势具备壁垒，未来持续扩产北京芯能在PKG产品上，计划建5条PKG产品线，预期于2023年6月底全面投产，2024年满产，满产后将实现IndoorPKG/OutdoorPKG产品年产能分别为2.86亿个/年、4.29亿个/年。同时北京芯能做出业绩承诺，2022/2023/2024年实现净利润分别不低于0元/8597.45万元/1.72亿元。我们认为，北京芯能具备一定的技术优势且公司扩产计划清晰，随着下游高景气驱动芯片释放，有助于公司消化新增产能、增强业绩承诺兑现可能。 风险提示疫情发展的不确定性，收购进展不确定性，收购标的业绩不确定性，露营可持续性，系统性风险。

国内最大户外用品企业，涉足 LED 驱动芯片公司成立于 1999年，系创业板首批上市企业。2021Q3营收与归母净利润分别增长 41.7%和 116.29%。去年 9月完成大股东和实际控制人变更，收购北京芯能 60%股权进入 Mini/Micro LED 驱动芯片领域。 户外用品行业增长虽缓，但结构性需求正在崛起户外用品行业增长放缓，规模维持 250亿元左右。看好两大方向：1）场景视角：露营市场蓬勃发展，2020年热度暴增 303%，规模突破 300亿元，拉动露营装备需求。国家对居民认知和基础设施双轨建设，冰雪运动发展空间大；2）用户画像视角：企业对产品研发投入，或将形成壁垒；“户二代”市场悄然崛起，童装具备较强潜质；国潮之下，户外国牌有望迎来新机遇。 LED 行业规模扩大，Mini/Micro LED 是未来确定性成长领域小间距 LED 快速发展，有望拉动 Mini LED 直显在商用显示领域的需求。而背光技术方向，已开启从 0到 1的发展，预计 21-24年，全球市场规模将平均增幅超 140%。巨量转移技术限制 Micro LED 商业化，但国际巨头布局相关技术，商业化进程有望加快，看好在 VR/AR 领域优先渗透。 传统主业竞争力强，转型打造第二增长极公司轻资产运营模式，保障较好盈利能力。拥有极地科考等国家级背书，具备技术竞争壁垒。营销基因突出，有能力打造好特色国家元素。预期渠道调整完毕，主业逐步恢复。公司预告 2021年归母净利润 5,000万元-6,200万元。北京芯能可实现 Mini LED 直显和背光 AM 驱动，直显及背光驱动芯片及 PKG 模组产品已经研发完成，并已与业内龙头展开合作，且未来产能规划清晰，Micro LED 领域也有望今年内发布产品。 盈利预测，首次覆盖给予“增持”评级预计 21-23年公司 实现 归母净利润 0.55/0.71/1.78亿 元，同比 增长119.9%/29.2%/151.5%，对应 EPS 分别为 0.06/0.08/0.20元/股，对应2021/2022/2023年 PE 为 138/105/42倍。虽然估值略高，但考虑到主营业务逐步恢复，北京芯能今年开始将稳步放量，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示疫情反复；渠道扩张不及预期；Mini/Micro LED 行业发展不及预期；新业务整合不及预期；汇率波动。

户外用品市场先行者， 盈利能力大幅提升探路者主要从事户外用品的研发和销售，产品涵盖户外服装、户外鞋品和户外装备三大系列，市场销售量和市场占有率排名第一，是中国最大的户外用品企业。 公司紧抓疫情后国内市场的复苏机遇，积极促进销售的增长并严格管控费用， 2021Q3公司实现收入 6.58亿元，同比增长 41.70%，归母净利润为 0.30亿元，同比增长 116.29%。 元宇宙兴起促进 Micro LED 在 AR/VR 领域的商业化应用Micro LED 的性能优越，但短期来看，其商业化进程因技术和成本的限制而受阻。伴随着元宇宙兴起， AR/VR 迎来黄金发展期， 其中 AR/VR 显示屏的核心聚焦在 Micro LED。 各大厂商积极推出终端应用产品， 有望推动 MicroLED 的技术难题不断突破， 未来 AR/VR 用 Micro LED 产品量产在即。 成本下降、厂商布局， Mini LED 市场规模迅速增长Mini LED 在直显和背光两大市场均有广泛应用，而 Mini LED 成本端的下降更凸显 Mini LED 的性价比优势。近年来各企业积极布局 Mini LED 领域，伴随着产业链的成熟和下游需求的加速放量， Mini LED 市场规模将快速增长。 北京芯能掌握先进的 AM 驱动技术， Micro LED 产品有望落地2021年 9月公司收购北京芯能 60%股权，切入 Mini/Micro LED 显示驱动芯片领域。 子公司北京芯能研发团队实力突出， 已实现 Mini LED 背光和直显的 AM 驱动， 并合作三星、 LG 等业内龙头客户。 同时北京芯能持续研发，预计于 2022年推出 Micro LED 相关产品，应用于 AR/VR 等领域。 投资建议与盈利预测公司是户外用品业务的龙头企业，在巩固主业优势地位的同时，积极协同北京芯能布局显示驱动 IC 业务。 Mini/Micro LED 市场高景气背景下，我们预计公司业绩有望持续增长， 2021-2023年公司营业收入分别为 9.90亿元/11.17亿元/12.82亿元，同比增长 8.53%/12.86%/14.74%。驱动芯片业务的成长有望增厚公司的利润空间，我们预计 2021-2023年公司归母净利润分别为 0.39亿元/0.48亿元/0.65亿元，同比增长 114.29%/21.97%/36.56%。 对应 2021-2023年的 EPS 分别 0.04/0.05/0.07，当前股价对应 PS 分别为8.6/7.6/6.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示原材料成本上涨风险、零售不及预期风险、 驱动芯片业务开拓不及预期风险

19年收入降24%、净利扭亏为盈,20Q1受疫情影响业绩亏损2019年公司实现营收15.11亿元、同降24.12%,归母净利1.13亿元、扭亏为盈,略低于我们预期,主要由于19Q4低效门店关闭较多、收入增速低于预期,扣非净利1894.83万元、扭亏为盈,EPS为0.13元。公司净利扭亏为盈主要受益于毛利率增、资产减值损失减少,高于扣非净利主要由于公司出售总部自用房产增加净利润约3800万元、非经常性收益同增203.35%,扣非净利显著低于净利主要由于出售房产导致非经常性资产处置损益较高。 分季度来看,2018Q3-19Q4公司收入同增-46.08%、-30.48%、-27.06%、-15.22%、-19.09%、-30.04%,净利同增-46.67%、亏损扩大、+82.45%、+2037.84%、+1393.38%、扭亏为盈。2019Q4整体气候同比偏暖影响服装消费,且公司加速门店优化、净关店数量较多,收入下滑幅度增大;19Q4公司毛利率同增6.42PCT、资产减值损失显著减少推动净利同比扭亏为盈。 2020Q1公司实现收入1.44亿元、同降55.25%,归母净利-631.19万元、由盈转亏,扣非净利-856.82万元、由盈转亏,EPS为-0.01元。受疫情及易游天下等旅游业务剥离影响,公司收入同比降幅较大,剔除业务剥离影响20Q1公司户外主业同降约40%,业绩亏损主要由于销售、管理、研发费用率提升及投资收益同比减少所致。 关店影响2019年户外主业收入表现,旅游业务基本完成剥离分板块来看,2019年公司户外用品、旅行服务、体育板块实现收入12.75亿、2.33亿、399.73万元,同增-4.67%、-64.34%、86.88%。公司继续聚焦优化户外主业,退出、重组非户外业务,旅游业务收入下降幅度较大。 1)户外主业方面:2019年探路者、DE品牌实现收入10.66亿元、1.28亿元,同增-9.40%、-8.99%,收入下滑主要由于品牌关闭低效店铺,门店数量同比减少所致。其中2019年末探路者共有门店991家,外延同降18.10%,2019年直营店铺平均月店效为10.28万元,同比增长4%,渠道结构优化、店铺运营精细化后店效同比提升;2019年末DE品牌共有门店138家,外延同降19.30%,DE品牌在西安、天津等地核心商圈打造标杆店铺,推动形象、定位升级。2)旅游业务方面,公司优化非户外业务:a)2018年12月与图途户外原股东签署股权回购协议,原股东回购公司持有的图途股权,2019年3月公司收到全部股权回购款;b)2019年11月公司转让所持有易游天下29%的股权,当月已完成股权转让的工商变更;c)旅游业务子公司绿野国际(绿野网旗下子公司)未完成业绩考核条件,2019年6月公司与原股东签署回购协议,由原股东回购公司持有的绿野国际43%的股权;d)2019年公司对六只脚、绿野网等旅游业务资产进行整合,与北京更嗨科技有限公司(户外俱乐部和领队一站式户外活动管理平台)重组,由更嗨科技原股东注入资金、资源、人力推动业务发展,公司旅游业务基本完成剥离。 19年收入结构调整促毛利率、费用率均增,存货风险总体可控毛利率:2019年毛利率同增8.31PCT至37.26%,主要为低毛利率旅行板块收入占比大幅下降以及旅行业务优化、毛利率提升。 分产品来看,2019年公司户外用品、旅行业务毛利率分别为42.47%(-0.27PCT)、8.11%(+6.81PCT),旅行业务毛利率显著提升主要由于公司剥离低毛利率易游天下业务。 分季度来看,2018Q3-20Q1公司毛利率分别为30.54(+12.97PCT)、26.68%(+1.95PCT)、40.85%(+13.58PCT)、34.02%(+0.81PCT)、44.81%(+14.27PCT)、33.1%(+6.42PCT)、46.06%(+5.21PCT),19Q4-20Q1毛利率同比提升主要受益于低毛利率旅游收入占比下降。 费用率:2019年公司期间费用率(考虑研发费用)同增5.56PCT至34.89%,其中销售费用率同增4.27PCT至21.55%、管理费用率同增0.91PCT至12.02%,主要由于公司旅游业务销售、管理费用率较低,收入占比下降;财务费用率同降0.25PCT至-1.76%,主要由于公司购买结构性存款等带来的利息收入增加;研发费用率同增0.63PCT至3.08%,公司聚焦户外主业,持续加大产品研发投入。 20Q1公司期间费用率(考虑研发费用)同增24.26PCT至55.60%,疫情影响下收入规模减少、部分费用较为刚性导致费用率显著上涨,其中销售、管理、财务、研发费用率分别同增14.10PCT、11.41PCT、-4.24PCT、2.99PCT至30.96%、24.25%、-4.59%、4.98%。 其他财务指标:1)2019年末存货同较年初5.94%至3.53亿元,公司加强库存管理,优化产品上新时段,存货规模基本保持稳定。2019年公司存货/收入为23.38%、同增6.66PCT,存货周转率为2.76,18年同期为4.19,周转率下降主要由于存货周转较快的旅游业务收入占比下降。20年3月末存货较年初增6.66%至3.77亿元,受疫情影响20Q1产品售罄率较低、存货略有增长。 2)2019年末公司应收账款同增15.21%至6.04亿元,主要由于公司支持加盟商业务开展,增加授信额度。2019年应收账款周转率为2.68,18年同期为4.37,周转率有所下滑。20年3月末应收账款较年初增3.63%至6.26亿元。 3)2019年公司资产减值损失为-143.85万元(主要为存货跌价损失冲回),2018年为2.68亿元,主要由于公司计提可控出售金融资产减值损失大幅减少。4)2019年经营活动现金流量净额为3833.45万元,18年同期为-1.5亿元,主要由于公司购买商品、接受劳务支付的现金同比减少36.44%。20Q1经营活动现金流量净额为-2.12亿元(19Q1为-189.81万元),下滑幅度较大主要由于受疫情影响户外收入现金流回款减少且为支持优质供应商业务经营公司及时支付相关货款。 疫情影响短期业绩,深耕户外行业龙头地位凸显我们认为:1)2020年初新冠肺炎爆发,受疫情影响,20Q1公司户外业务收入同比下滑,预计Q2线下客流仍相对较少、收入同比仍下滑但幅度收窄,疫情控制后预计下半年公司收入有望逐步恢复;2)受疫情影响,2020年公司户外业务毛利率预计同比有所下滑,考虑到公司已剥离低毛利率旅游业务,整体毛利率仍有望同比恢复增长;2019年公司出售总部房地产增加净利润3800万元、导致净利基数较高,预计20年利润同比下滑,2021年疫情影响结束、盈利能力将有所恢复;3)2019年10月公司推出第四期限制性股票激励计划,拟授予限制性股票759.17万股,占总股本的0.85%,激励对象115人、主要为董事、高管、核心技术人员等,授予价格为1.96元/股。但受疫情影响,公司业绩预计难以完成股票激励的业绩考核目标,因此2020年3月公司公告终止实施第四期限制性股票激励计划并注销全部限制性股票。 考虑到肺炎疫情影响,我们下调2020-21年EPS预测为0.05/0.09元(原值为0.17/0.19元),预测2022年EPS为0.13元,目前股价对应2020年73倍PE,短期内估值较高。考虑到2017年后公司重新聚焦户外主业、逐步剥离旅游等新业务,目前业务结构调整已基本完成,且公司深耕户外行业多年,市占率位居第一,品牌影响力较强,目前疫情影响逐渐得到控制、公司业绩有望迎来边际改善,维持“增持”评级。 风险提示:肺炎疫情影响加剧、户外用品消费疲软、行业竞争加剧等。

公司业绩逐渐回暖。公司2019年全年实现营业收入15.11亿元,同比增长-24.12%;归属于上市公司股东净利润1.13亿元,同比增长162.16%;扣非后归属于上市公司股东净利润0.19亿元,同比增长108.9%,对应EPS0.128元。其中Q4单季营收5.25亿元,归属于上市公司股东净利润0.14亿元,扣非后归属上市公司股东净利润-0.12亿元。公司业绩扭亏为盈。 专攻核心主业,运营效率倍增。报告期内,公司逐渐退出利润率较低的旅行服务业务及相关投资项目,逐步转让退出了易游天下、绿野国旅等旅行业务子公司的股权及控制权、旅行业务收入大幅减少。同时,公司合理有效控制户外用品主业各项费用的支出,提高了运营效率。同时,资产减值损失相较2017和2018年有了巨大改善。 打造标杆店铺,渠道优化精简。报告期内,公司以促进店效为目的在核心商圈、购物中心、奥特莱斯开拓标杆店铺,同时积极关闭获利能力不理想、形象较差的低效店,并持续推进店铺改造。共计新开门店188家,关店428家,截至2019年年底共有连锁经营门店1173家,直营店铺平均月店效10.28万元,同比增长约4%。 毛利率大幅提升。报告期内公司整体毛利率从28.95%提升到37.26%,其中,旅行服务业务毛利率比上年增加6.81,营业收入同比下降64.34%,是整体毛利率大幅上涨的主要因素。 另外,户外鞋品毛利率上升了8.98%,成本管控效果明显。 盈利预测:我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为1.97亿元、3.22亿元、3.49亿元,对应EPS分别为0.22元、0.36元、0.39元,当前股价对应PE分别为17.4/10.7/9.8,首次给予“审慎推荐”评级。 风险提示:户外用品销售不及预期的风险;疫情防护用品研发不及预期的风险;资本市场系统性风险等。

公司公告2019年业绩预告。2019年公司归母净利润1.11亿元-1.16亿元,上年同期为-1.82亿元。业绩成功实现扭亏为盈。主要得益于公司聚焦户外用品主业,逐步退出利润率较低的旅行服务业务及相关投资项目,持续提升户外用品主业的产品竞争力,增强品牌文化和品牌精神传播,优化渠道结构,提升运营效率,加上总体费用减少,相关投资、资产减值的计提风险大幅降低,同时非经常损益较上年增加。 我们看好公司2020年业绩有望继续回升。首先,公司2019年渠道以优化结构为主,2020年预计有望实现净开店。其次,单店店效方面,公司近年持续推动产品提升颜值,提高性价比,加大科技含量,加大日常化产品比例,包括推出全新的城市机能户外子品牌“TOREAD×行者”,定位新一代年轻人,预计店效有望持续提升。第三,营销方面,2020年公司将开展以短视频平台为载体的主题活动,以及极地大秀、“行走的力量”等一系列营销活动,进一步推动公司品牌形象升级。 协议转让部分公司股份完成过户,引入战略股东。公司年初公告实际控制人向通域基金协议转让7.733%的股份已完成过户,转让价格4.5元/股,通域基金成为公司第二大股东。通域基金的执行事务合作人北京通域合盈投资管理有限公司具有地方国资背景,北京通州区房地产开发公司持有其40%股份。我们认为引入战略股东,有利于进一步优化公司的股权结构和治理结构,增强公司的竞争力及提升公司价值。 19-21年EPS预计为0.13元/股、0.17元/股、0.23元/股。公司是户外用品行业龙头,短期处在收缩非主业过程中,净利润率有所失真,中长期有望回归,维持20年合理价值5.04元/股,维持“买入”评级。 风险提示:行业增速持续放缓的风险;若公司净利润连续亏损面临退市的风险。

预告19年归母净利润1.11-1.16亿元,聚焦主业效果初显,实现扭亏为盈。1)公司预告19年实现归母净利润1.11-1.16亿元,去年同期亏损1.82亿元,预计19年扣非净利润为2700-3200万元,去年同期亏损2.1亿元,略低于预期。2)19Q4公司实现归母净利润约为1151-1651万元,去年同期亏损2.1亿元。19Q4由于暖冬等天气影响,业绩略微低于预期,但随着公司回归主业,确定经营重心,产品与品牌力不断提升,业绩复苏势头明显。 聚焦户外主业持续向好,业绩拐点显现。1)19年前三季度户外主业收入增速超11%。19年前三季度公司户外主业实现收入7.95亿元,同比增长11.1%。其中Q3户外主业实现收入2.55亿元,同比增长16.4%,再次提速增长。预计20年户外主业有望继续两位数增长。2)终端渠道持续优化,2020年门店数量有望正增长。截止至19H1公司门店总数达1353家(TOREAD1153家+Discovery161家+TOREADKIDS39家),较年初减少60家。预计2020年开始终端渠道数量将实现净增。3)赋能零售,店效稳步提升。预计2019年探路者品牌同店个位数增长,Discovery品牌同店两位数增长,2020年同店增长有望继续提速。门店与店效同步提升下,将带动业绩快速增长。 加强产品设计与时尚性,加大品牌宣传力度,加强品牌影响力。1)公司积极与明星、网红合作打造设计款与联名款,切入国潮,销售反响火爆。同时线下持续组织抱石挑战赛,为线下渠道引流,也不断提升品牌认知度。2)公司成为国庆70周年重档献礼影片《攀登者》的独家户外装备品牌赞助商,《攀登者》累计票房近11亿元,观影人次近3000万人。公司也继续围绕《攀登者》IP专人设计打造了一系列产品,进一步增强公司品牌文化和品牌精神对用户的传播影响。 公司是户外用品行业龙头企业,回归主业再度起航,维持“增持”评级。公司资产减值损失充分计提,两年计提资产减值损失约5.2亿元,19年轻装上阵,未来继续大幅计提减值损失的空间不大。同时20年门店店效有望实现同步提升,带动业绩快速增长。考虑到19年暖冬等因素影响,下调19-21年盈利预测。预计19-21年实现净利润1.1/1.3/1.6亿元(原为1.3/1.4/1.8)亿元,对应PE为35/33/25倍,维持“增持”评级。

19年1-9月收入降20.55%、净利增293.22%,聚焦主业利润持续改善2019年前三季度公司实现营收9.87亿元、同降20.55%,归母净利9948.95万元、同增293.22%,扣非净利3121.73万元、同增467.54%,EPS为0.11元。公司扣非净利增速高于收入主要由于毛利率增、资产和信用减值损失减少,扣非净利增速高于净利主要由于公司非经常性损益同增244.80%、增速较低。 分季度来看,2018Q1-19Q3收入分别同增-29.49%、-33.19%、-46.08%、-30.48%、-27.06%、-15.22%、-19.09%,净利分别同增-55.82%、-93.28%、-46.67%、亏损扩大、+82.45%、+2037.84%、+1393.38%。2019Q3公司缩减低毛利率旅游业务、收入同比下滑,户外收入同比保持增长;19Q3公司毛利率同增14.27PCT、投资收益增加等推动净利增速显著高于收入。 户外收入呈现双位数增长,旅游业务持续收缩2019年前三季度公司实现户外收入7.95亿元,同增11.11%,其中19Q3户外收入2.58亿元,同增17.81%,增速提升主要由于秋冬季产品发货节奏提前影响。公司实施聚焦户外主业战略,加强产品设计、研发等投入,产品竞争力、影响力持续提升,公司改造升级线下门店形象,进一步优化渠道结构,加强加盟商管理,带动收入持续增长。 2019年前三季度公司旅游业务实现收入1.92亿元,同降63.50%,其中19Q3旅游收入0.44亿元,同降70.07%。公司继续缩减盈利能力较低的旅游业务,优化业务结构。 收入结构调整促毛利率、费用率均增,存货同比减少毛利率:2019年前三季度毛利率同增9.15PCT至39.47%,主要为低毛利率旅行板块收入占比大幅下降。2018Q1-19Q3公司毛利率分别为27.27% (+1.08PCT)、33.21%(+13.19PCT)、30.54%(+12.97PCT)、26.68% (+1.95PCT)、40.85%(+13.58PCT)、34.02%(+0.81PCT)、44.81% (+14.27PCT)。19Q3毛利率大幅提升主要由于:1)低毛利旅行板块缩减, 2)2019H1公司过季库存清理力度较大,19Q3户外产品库存结构优化,户外业务毛利率略有改善。 费用率:2019年前三季度公司期间费用率同增6.37PCT至32.13%,其中销售费用率同增5.01PCT至21.38%,主要由于公司旅游业务销售费用率低、收入占比下降;管理费用率(包含研发费用)同增1.76PCT至12.67%,主要由于旅游板块管理费用率低、收入占比下降;财务费用率同降0.35PCT至-1.93%,主要由于公司购买结构性存款等带来的利息收入增加。 其他财务指标:1)2019年9月底存货同降7.22%至5.17亿元,主要由于公司过季库存于2019年上半年基本清理结束,且公司完善快反机制,减少库存积压,存货较年初增加55.06%,主要由于季节因素影响,单价较高的秋冬产品大部分已入库、尚未发货。2019年1-9月公司存货/收入为17.47%、同降0.06PCT, 存货周转率为1.40,18年同期为1.92,周转率下降主要由于存货周转较快的旅游业务收入占比下降。 2)2019年9月底公司应收账款同增54.73%至6.45亿元,主要由于公司支持加盟商业务开展,增大了授信额度。2019年1-9月应收账款周转率为1.69,18年同期为3.09,周转率有所下滑。 3)2019年1-9月公司资产减值损失和信用减值损失合计为-1009.51万元,同比减少3732.40万元,主要由于公司计提存货跌价准备同比减少。 4)2019年1-9月经营活动现金流量净额为-2.05亿元(18同期为-2.84亿元),主要由于公司采购付款减少。 聚焦主业强化户外优势,继续剥离旅游资产户外主业方面,2019年探路者品牌渠道调整基本到位,聚焦主业效果显现、店效复苏,收入有望恢复增长,DE品牌提升产品定位,拓展中高端渠道,收入保持增长。营销方面公司独家赞助重磅影片《攀登者》户外装备,围绕电影IP打造设计探路者攀登系列产品,进行多维度品牌宣传、销售渠道联动,提高品牌影响力。未来公司将持续加强产品研发、品牌营销、零售管理、库存管理等优势,带动户外主业增长。 旅游业务方面,2019年公司继续缩减利润率较低的旅游业务,剥离绿野网,全年来看旅游板块基本实现盈亏平衡。未来公司将继续强化旅游业务盈利能力,预计将寻求出售旅游资产,集中资源推动户外主业发展。 预计2019年净利不低于1亿元,股权激励绑定管理层利益公司预计2019年全年扭亏为盈,且实现归母净利不低于1亿元,主要由于:1)户外用品主业收入增长、控制费用支出,非户外业务亏损减少;2)非经常性损益增加;3)前期投资项目商誉、资产等减值已足额计提,预计不会影响2019年及后续利润。 2017年公司重新聚焦户外主业,并于11月底完成管理层换届,采取多项措施强化户外主业竞争力,2019年户外收入恢复增长。2018-19年公司逐步退出户外主业不相关的业务,剥离易游天下低毛利率业务,强化盈利能力,导致2019年公司整体收入同比下滑,净利率显著提升。 2019年10月23日公司公告以回购的公司股票进行第四期限制性股票激励,计划授予限制性股票759.17万股,占总股本的0.852%,其中首次授予690.25万股,预留68.92万股,授予价格为1.96元/股,激励对象为115人,主要为公司董事、高管及核心技术人员等。首次授予部分限制性股票业绩考核目标为:a)以2018年户外收入为基数,2019-21年户外收入增长率不低于3%/10%/20%,b)2019-21年扣非归母净利润不低于4000万元/8000万元/1.20亿元。预留部分股票业绩考核目标为:a)以2018年户外收入为基数,2020-21年户外收入增长率不低于10%/20%,b)2020-21年扣非归母净利润不低于8000万元/1.20亿元。本次股票激励计划将绑定管理层利益,加强人员激励。 我们维持2019年EPS预测为0.15元,由于公司股权激励计划增加费用,下调2020-21年EPS预测为0.17/0.19元,目前股价对应2019年25倍PE,短期内估值较高,但公司深耕户外行业多年,市占率位居第一,品牌影响力较强,聚焦户外主业效果逐步显现带动户外主业收入持续增长,维持“增持”评级。 风险提示:旅游业务出现亏损、户外用品消费疲软、行业竞争加剧等。