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探路者 纺织和服饰行业 2019-10-28 3.82 -- -- 3.86 1.05% -- 3.86 1.05% -- 详细
业绩复苏势头强劲,19年前三季度净利润同比增近300%,符合预期。1)19年前三季度实现营业收入9.9亿元,同比下降20.6%;实现归母净利润9949万元,同比上升293.2%,扣非净利润3122万元,同比上升467.5%。2)19Q3实现营业收入3亿元,同比下降19.1%;实现归母净利润1763万元,同比上升1393.4%,扣非净利润33万元,同比上升138.4%。公司收入减少主要由于聚焦资源促进户外用品主业的发展,主动优化及缩减利润率较低的旅行服务业务。3)公司预计19年业绩将扭亏为盈,且归母净利润不低于1亿元。 业务结构调整后,毛利率、净利率上升明显,期间费用率有所提升,资产质量仍待逐步改善。1)19年前三季度毛利率、净利率均提升明显。19年前三季度毛利率较去年同期提升9.15pct至39.5%,主要由于毛利率较低的旅行板块占比下降明显。销售费用率较去年同期提升5pct至21.38%,管理费用率(含研发费用)较去年同期提升1.7pct至12.7%。净利率提升8.46pct至10.1%。2)资产质量有待提升,经营性现金流逐步改善。19年前三季度存货达5.2亿元,较去年同期减少7.2%,应收账款达6.5亿元,较去年同期增加54.7%。19年前三季度经营性现金流净额为-2亿元,但较去年同期提升约8000万元。 户外主业持续向好,业绩拐点凸显。1)19年前三季度户外主业收入增速超11%。19年前三季度公司户外主业实现收入7.95亿元,同比增长11.1%。其中Q3户外主业实现收入2.55亿元,同比增长16.4%,再次提速增长。2)终端渠道调整逐步到位,2020年门店数量有望净增。截止至19H1公司门店总数达1353家(TOREAD1153家+Discovery161家+TOREADKIDS39家),较年初减少60家,下半年门店调整幅度将进一步减小,2020年开始终端渠道数量有望进入上升通道。 持续加大品牌宣传,加强品牌影响力。公司成为国庆70周年重档献礼影片《攀登者》的独家户外装备品牌赞助商,目前《攀登者》累计票房超10.5亿元,观影人次超2809万人。公司将继续围绕《攀登者》IP专人设计打造了一系列产品,进一步增强公司品牌文化和品牌精神对用户的传播影响,提高品牌影响力,同时促进店铺销售联动转化。 积极实行股权激励,绑定核心管理和技术人员,促进公司业绩稳步发展。拟对副总裁蒋中富、胡伟、李洋、财务总监董梅兵、董秘陶旭以及核心管理人员和技术人员等共计115人进行股权激励,合计759万股(占总股本0.9%),授予价格为1.96元/股。限售期为12/24/36个月,限售比例为30%/40%30%。业绩考核标准为以18年为基数,19-21年户外用品主业收入增长率分别不低于3%/10%/20%,同时扣非净利润分别不低于4000/8000/12000万元。 公司是户外用品行业龙头企业,回归主业再度起航,维持“增持”评级。公司资产减值损失充分计提,两年计提资产减值损失约5.2亿元,19年轻装上阵,未来继续大幅计提减值损失的空间不大。同时门店店效有望同步提升,19年将迎来业绩拐点。考虑到19年出售房产带来的收益在之后年度再次出现可能性不大,故维持19年盈利预测,下调20-21年盈利预测。预计19-21年实现净利润1.3/1.4/1.8亿元(原为1.3/1.5/2.0)亿元,EPS为0.15/0.16/0.21元,对应PE为26/24/18倍,维持“增持”评级。
探路者 纺织和服饰行业 2019-10-28 3.82 -- -- 3.86 1.05% -- 3.86 1.05% -- 详细
19年1-9月收入降20.55%、净利增293.22%,聚焦主业利润持续改善2019年前三季度公司实现营收9.87亿元、同降20.55%,归母净利9948.95万元、同增293.22%,扣非净利3121.73万元、同增467.54%,EPS为0.11元。公司扣非净利增速高于收入主要由于毛利率增、资产和信用减值损失减少,扣非净利增速高于净利主要由于公司非经常性损益同增244.80%、增速较低。 分季度来看,2018Q1-19Q3收入分别同增-29.49%、-33.19%、-46.08%、-30.48%、-27.06%、-15.22%、-19.09%,净利分别同增-55.82%、-93.28%、-46.67%、亏损扩大、+82.45%、+2037.84%、+1393.38%。2019Q3公司缩减低毛利率旅游业务、收入同比下滑,户外收入同比保持增长;19Q3公司毛利率同增14.27PCT、投资收益增加等推动净利增速显著高于收入。 户外收入呈现双位数增长,旅游业务持续收缩2019年前三季度公司实现户外收入7.95亿元,同增11.11%,其中19Q3户外收入2.58亿元,同增17.81%,增速提升主要由于秋冬季产品发货节奏提前影响。公司实施聚焦户外主业战略,加强产品设计、研发等投入,产品竞争力、影响力持续提升,公司改造升级线下门店形象,进一步优化渠道结构,加强加盟商管理,带动收入持续增长。 2019年前三季度公司旅游业务实现收入1.92亿元,同降63.50%,其中19Q3旅游收入0.44亿元,同降70.07%。公司继续缩减盈利能力较低的旅游业务,优化业务结构。 收入结构调整促毛利率、费用率均增,存货同比减少毛利率:2019年前三季度毛利率同增9.15PCT至39.47%,主要为低毛利率旅行板块收入占比大幅下降。2018Q1-19Q3公司毛利率分别为27.27% (+1.08PCT)、33.21%(+13.19PCT)、30.54%(+12.97PCT)、26.68% (+1.95PCT)、40.85%(+13.58PCT)、34.02%(+0.81PCT)、44.81% (+14.27PCT)。19Q3毛利率大幅提升主要由于:1)低毛利旅行板块缩减, 2)2019H1公司过季库存清理力度较大,19Q3户外产品库存结构优化,户外业务毛利率略有改善。 费用率:2019年前三季度公司期间费用率同增6.37PCT至32.13%,其中销售费用率同增5.01PCT至21.38%,主要由于公司旅游业务销售费用率低、收入占比下降;管理费用率(包含研发费用)同增1.76PCT至12.67%,主要由于旅游板块管理费用率低、收入占比下降;财务费用率同降0.35PCT至-1.93%,主要由于公司购买结构性存款等带来的利息收入增加。 其他财务指标:1)2019年9月底存货同降7.22%至5.17亿元,主要由于公司过季库存于2019年上半年基本清理结束,且公司完善快反机制,减少库存积压,存货较年初增加55.06%,主要由于季节因素影响,单价较高的秋冬产品大部分已入库、尚未发货。2019年1-9月公司存货/收入为17.47%、同降0.06PCT, 存货周转率为1.40,18年同期为1.92,周转率下降主要由于存货周转较快的旅游业务收入占比下降。 2)2019年9月底公司应收账款同增54.73%至6.45亿元,主要由于公司支持加盟商业务开展,增大了授信额度。2019年1-9月应收账款周转率为1.69,18年同期为3.09,周转率有所下滑。 3)2019年1-9月公司资产减值损失和信用减值损失合计为-1009.51万元,同比减少3732.40万元,主要由于公司计提存货跌价准备同比减少。 4)2019年1-9月经营活动现金流量净额为-2.05亿元(18同期为-2.84亿元),主要由于公司采购付款减少。 聚焦主业强化户外优势,继续剥离旅游资产户外主业方面,2019年探路者品牌渠道调整基本到位,聚焦主业效果显现、店效复苏,收入有望恢复增长,DE品牌提升产品定位,拓展中高端渠道,收入保持增长。营销方面公司独家赞助重磅影片《攀登者》户外装备,围绕电影IP打造设计探路者攀登系列产品,进行多维度品牌宣传、销售渠道联动,提高品牌影响力。未来公司将持续加强产品研发、品牌营销、零售管理、库存管理等优势,带动户外主业增长。 旅游业务方面,2019年公司继续缩减利润率较低的旅游业务,剥离绿野网,全年来看旅游板块基本实现盈亏平衡。未来公司将继续强化旅游业务盈利能力,预计将寻求出售旅游资产,集中资源推动户外主业发展。 预计2019年净利不低于1亿元,股权激励绑定管理层利益公司预计2019年全年扭亏为盈,且实现归母净利不低于1亿元,主要由于:1)户外用品主业收入增长、控制费用支出,非户外业务亏损减少;2)非经常性损益增加;3)前期投资项目商誉、资产等减值已足额计提,预计不会影响2019年及后续利润。 2017年公司重新聚焦户外主业,并于11月底完成管理层换届,采取多项措施强化户外主业竞争力,2019年户外收入恢复增长。2018-19年公司逐步退出户外主业不相关的业务,剥离易游天下低毛利率业务,强化盈利能力,导致2019年公司整体收入同比下滑,净利率显著提升。 2019年10月23日公司公告以回购的公司股票进行第四期限制性股票激励,计划授予限制性股票759.17万股,占总股本的0.852%,其中首次授予690.25万股,预留68.92万股,授予价格为1.96元/股,激励对象为115人,主要为公司董事、高管及核心技术人员等。首次授予部分限制性股票业绩考核目标为:a)以2018年户外收入为基数,2019-21年户外收入增长率不低于3%/10%/20%,b)2019-21年扣非归母净利润不低于4000万元/8000万元/1.20亿元。预留部分股票业绩考核目标为:a)以2018年户外收入为基数,2020-21年户外收入增长率不低于10%/20%,b)2020-21年扣非归母净利润不低于8000万元/1.20亿元。本次股票激励计划将绑定管理层利益,加强人员激励。 我们维持2019年EPS预测为0.15元,由于公司股权激励计划增加费用,下调2020-21年EPS预测为0.17/0.19元,目前股价对应2019年25倍PE,短期内估值较高,但公司深耕户外行业多年,市占率位居第一,品牌影响力较强,聚焦户外主业效果逐步显现带动户外主业收入持续增长,维持“增持”评级。 风险提示:旅游业务出现亏损、户外用品消费疲软、行业竞争加剧等。
探路者 纺织和服饰行业 2019-09-03 3.74 -- -- 4.51 20.59%
4.51 20.59% -- 详细
19H1收入降21%、净利增239%,聚焦主业效果显现 2019年上半年公司实现营收6.91亿元、同降21.16%,归母净利8185.59万元、同增239.36%,扣非净利3089.09万元、同增386.43%,EPS为0.09元。公司扣非净利增速高于收入主要由于毛利率增、资产减值损失减少,扣非净利与净利差距主要由于:1)出售房产增加当期净利约3800万元,2)政府补助、委托理财收益、投资收益等同比减少。 2018Q1-19Q2收入分别同增-29.49%、-33.19%、-46.08%、-30.48%、-27.06%、-15.22%,净利分别同增-55.82%、-93.28%、-46.67%、亏损扩大、+82.45%、+2037.84%。2019年公司收入下降主要由于旅游板块收入下滑拖累,公司聚焦户外主业效果逐步显现,产品竞争力提升、渠道结构改善带动户外板块收入恢复增长。19Q1毛利率提升、其他收益增加推动净利增速提升,19Q2毛利率提升、财务费用率下降、出售部分自有房产实现税后净利3625.26万元,净利同比显著增长。 19H1店效增长促户外板块收入增8%,旅行收入降61% 分板块来看,2019H1公司户外用品、旅行服务收入为5.37亿元、1.48亿元,同增8.02%、-61.01%。 2019H1户外板块两大主要品牌探路者、DiscoveryExpedition(DE)分别实现收入4.72亿元、5750.46万元,同增8.11%、17.78%,19Q2探路者、DE收入2.67亿元、3061万元,同增1.76%、28.07%。19Q2探路者收入增速放缓,主要由于18Q2收入基数较高,DE品牌收入保持较快增长。2019年6月底探路者品牌门店数量外延同降5.99%至1192家,公司关闭低盈利能力店铺,优化渠道结构,加强加盟商管理,店效带动收入同比增长;2019年6月底DE品牌门店数外延同降5.85%至161家,注重打造高端标杆店铺,品牌形象提升、渠道优化带动店效保持双位数增长。2018年旅行服务板块收入显著下滑,主要由于公司缩减利润率较低的旅游业务、剥离绿野网,逐步退出与户外主业不相关的业务。 业务结构调整促毛利率、费用率均增,存货减少、经营性现金流改善 毛利率:2019H1毛利率同增6.96PCT至37.19%,主要为低毛利率旅行板块收入占比下降。分板块来看,2019年上半年户外用品、旅行业务毛利率分别为44.27%(-6.61PCT)、8.85%(+5.13PCT),公司户外主业存货清理导致毛利率有所下滑,旅行业务毛利率提升主要由于缩减低毛利率业务。 18Q1-19Q2毛利率分别为27.27%(+1.08PCT)、33.21%(+13.19PCT)、30.54%(+12.97PCT)、26.68%(+1.95PCT)、40.85%(+13.58PCT)、34.02%(+0.81PCT)。2019Q1毛利率提升幅度较大主要由于旅游收入占比下降。 费用率:2019H1公司期间费用率(考虑研发费用)同增4.29PCT至28.52%,其中销售费用率同增3.90PCT至18.73%,主要由于公司旅游板块销售费用率低、收入占比下降;管理费用率(包含研发费用)同增1.66PCT至12.17%,主要由于旅游板块管理费用率低、收入占比下降;财务费用率同降1.27PCT至-2.38%,主要由于自有资金及募集资金购买结构性存款增加。 其他财务指标: 1)2019年6月底存货同降35.22%至2.58亿元,主要由于公司强化柔性供应链能力,并通过折扣店、特卖店清理过季产品。2019年上半年存货/收入为37.39%、同降8.11PCT,存货周转率为1.47,18年同期为1.65,周转率下降主要由于旅游业务存货周转较快、收入占比下降。 2)2019年6月底应收账款同增37.33%至5.89亿元,主要由于公司支持加盟商业务开展,增大了相应的授信额度。2019年上半年应收账款周转率为1.24,18年同期为2.15,周转率下滑。 3)2019H1公司资产减值损失为107.07万元(18H1为-4741.92万元),主要系公司存货减值损失增加。 4)2019H1公司营业外收入同增103.71%至255.62万元,主要由于违约收入增加较多。 5)2019H1经营活动现金流量净额为-8544.99万元(18H1为-2.12亿元),主要由于户外购买商品、接受劳务支付现金减少。 预计2019年1-9月净利同增283%~302%,利润保持较快增长 公司预计2019年1-9月实现净利9686万元~10186万元,同增282.82%~302.41%,户外用品主业收入增长、非经常性损益增加且非户外业务亏损减少带动净利保持较高增速。 我们认为:1)收入方面:2019年探路者品牌渠道调整基本到位,收入恢复增长,DE品牌提升产品定位,拓展中高端渠道,收入保持增长。公司不断强化户外用品研发、品牌营销、零售管理、库存管理等优势,线上加强内容营销、商品企划、活动推广,通过粉丝运营强化用户粘性,带动电商收入同比增长。旅游板块将继续缩减低毛利率业务,聚焦成熟业务,收入预计继续下滑。 2)利润方面:2019H1公司库存清理导致户外主业毛利率有所下滑,未来公司持续加强经销商管理和户外产品零售价格管控,供应链柔性化打通零售端,提高售罄率,推动户外板块主业毛利率回升;从收入结构来看公司逐步剥离旅游业务,未来高毛利率户外主业收入占比有望进一步提高,推动整体毛利率上升。旅游板块易游天下缩减低利润率旅行服务业务,2019H1亏损46.88万元,同比大幅减亏,预计未来公司仍将加强管理层运营能力,提升盈利水平。 3)2019年6月公司公告与中国医院协会签署合同出售总部自有商用房产,房屋成交价格为7884.95万元,预计增加当期净利润约3800万元。 4)2018年5月12日公司公告回购股份,金额在3000万元-5000万元,回购价格不超过6.00元,截止2019年5月27日共回购759.17万股,回购金额3111.96万元、占总股本0.85%,回购均价4.10元/股。本次回购股份将用于员工股权激励,彰显管理层信心。 由于公司出售房产增厚净利润,我们上调2019年EPS预测为0.15元(原值为0.13元)维持2020-21年EPS为0.18/0.21元,目前股价对应19年25倍PE,短期内估值较高,但公司深耕户外行业市占率位居第一、品牌 影响力较强,聚焦户外主业效果逐步显现带动户外主业收入恢复增长,底部复苏后盈利能力回升,业绩弹性较大,维持“增持”评级。 风险提示:旅游业务出现亏损、户外用品消费疲软、行业竞争加剧等。
探路者 纺织和服饰行业 2019-07-16 3.96 -- -- 4.09 3.28%
4.51 13.89%
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公司公告2019年半年度业绩预告,归母净利润比上年同期上升230-250% 扣除非经常性损益对公司净利润的影响5100万元后(其中二季度公司处置自有房产预计实现税后净收益约3600万元,一季度政府财政扶持资金使得公司其他收益较去年同期增加1150万元),公司真实经营的净利润较去年同期增加2225万元至2715万元,去年同期为635.08万元,主要得益于公司聚焦资源夯实促进户外用品主业,持续提升产品竞争力,加强品牌建设推广,量化跟进销售终端各项指标,及时规划对过季库存商品的销售,主业收入预计由上年的下滑,转变为小幅增长。另外公司进一步提高运营管理效率和人均效益,严格预算管控,费用支出较上年同期有所减少。 我们看好公司未来业绩持续较快增长 虽然户外用品行业仍处弱复苏阶段,但是考虑到大众运动市场持续发展,为户外运动培养了大批基础人群,国内旅游市场正在从观光游往度假游转变,户外运动的配套设施不断完善,包括大型赛事也有望带动行业发展,因此我们看好行业逐步复苏。而公司在联合创始人王静女士回归后,聚焦主业,逐步剥离非主业,目前业绩拐点向上,各项财务指标逐步趋好,行业领先地位有望保持,未来将受益行业复苏和集中度提升。 19-21年预计EPS分别为0.15元/股、0.18元/股、0.23元/股 由于公司处在逐步剥离非主业过程中,净利润率短期有所失真,中长期有望回归合理水平,因此参考可比公司2020年估值,给予公司2020年28倍市盈率,合理价值5.04元/股,维持“买入”评级。 风险提示 行业增速持续放缓的风险;若公司净利润连续亏损面临退市的风险;
探路者 纺织和服饰行业 2019-05-01 4.05 -- -- 4.23 4.44%
4.23 4.44%
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18年收入降34%、净利亏损,19Q1净利显著增长 2018年公司实现营收19.92亿元,同增-34.34%,归母净利-1.82亿元(17年为-0.85亿元),扣非净利-2.13亿元(17年为-1.85亿元),EPS为-0.20元。公司净利亏损主要由于计提商誉、投资和资产减值2.68亿元以及非户外主业的其他业务亏损。 17Q3-18Q4收入分别同增10.60%、-8.43%、-29.49%、-33.19%、-46.08%、-30.48%,净利分别同增-62.79%、-354.50%、-55.82%、-93.28%、-46.67%、亏损扩大。18Q1-18Q3公司收入下滑幅度逐季扩大,主要由于旅行板块业务降幅扩大,18Q4旅游业务收入降幅有所收窄;18Q1-18Q3销售、管理费用率显著提升导致净利降幅高于收入,18Q4收入下滑、投资收益及营业外收入减少拖累亏损额扩大。 2019Q1公司实现收入3.21亿元、同降27.06%,归母净利4047.79万元、同增82.45%,扣非净利2929.73万元、同增53.49%,EPS为0.05元。收入下降主要由于旅游板块下滑拖累,户外板块增16%恢复正增长,同时公司聚焦户外主业效果逐步显现,产品竞争力提升、渠道结构改善,毛利率提升、其他收益增加推动净利增速显著提升。 18年户外板块收入降6%、旅行降60%,19Q1户外现复苏 1)分板块来看,2018年户外用品、旅行服务、体育板块收入为13.37亿元、6.53亿元、213.90万元,同增-5.85%、-59.50%、-0.89%。2018年户外板块两大主要品牌TOREAD(探路者)、DiscoveryExpedition(DE)分别实现收入11.77亿元、1.41亿元、同增-3.68%、-24.19%。2018年末探路者品牌门店数量外延降6.56%为1210家、关闭低盈利能力店铺,平均店效同比基本持平,公司渠道结构优化且推行BOSS计划、提升店长积极性和权限;2018年末DE品牌门店数外延增13.25%至171家、渠道持续扩张,平均店效个位数提升,线上渠道收入减少导致整体收入下滑。 2018年旅行服务板块收入显著下滑主要由于公司缩减利润率较低的国际机票等业务、优化业务结构;体育板块通过产业基金和内部孵化投资多个项目,收入规模仍较小、仅占收入的0.11%。19Q1旅行板块主动缩减低毛利率业务、收入同降63.29%至0.88亿元,户外主业收入出现复苏、同增16.05%至2.33亿元,其中探路者、DE品牌分别实现收入2.05亿元、2689万元,同增17.82%、7.91%。2017年11月底公司管理层换届后持续加强品牌设计、研发投入,明确产品定位,并升级店铺形象、加强对零售价格体系管控,带动探路者品牌收入恢复增长,加盟商订货金额同比增加。 2)分渠道来看,2018年公司线上、线下收入分别为2.40亿元、17.52亿元,分别同降10.34%、36.66%,线上收入下滑主要由于线上平台流量逐步见顶以及公司调整线上营销方式、影响线上收入增长,旅游收入显著下滑导致线下收入下降。 业务结构调整促毛利率、费用率均增,存货健康、经营性现金流稳定 毛利率:2018年毛利率同增6.53PCT至28.95%,主要为低毛利率旅行板块收入占比下降。分板块来看,2018年户外用品、旅行业务毛利率分别为42.74%(-1.60PCT)、1.30%(-1.77PCT),公司户外主业存货清理导致毛利率有所下滑。 17Q3-19Q1毛利率分别为17.57%(-6.34PCT)、24.73%(-3.86PCT)、27.27%(+1.08PCT)、33.21%(+13.19PCT)、30.54%(+12.97PCT)、26.68%(+1.95PCT)、40.85%(+13.58PCT)。2018年后受业务结构调整影响公司盈利能力逐步回升。 费用率:2018年期间费用率(考虑研发费用)同增6.17PCT至26.88%,其中销售费用率同增3.95PCT至17.28%,主要由于公司旅游板块销售费用率低、收入占比下降;管理费用率(包含研发费用)同增3.30PCT至11.11%,主要由于旅游板块管理费用率低、收入占比下降;财务费用率同降1.08PCT至-1.51%,主要是利息收入增加。 19Q1公司期间费用率同增7.60PCT至29.36%,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为16.86%(+4.31PCT)、12.84%(+2.50PCT),-0.35%(+0.78PCT)。 其他财务指标: 1)2018年末存货较年初同降2.63%至3.33亿元,主要由于公司强化柔性供应链能力,并通过折扣店、特卖店清理过季产品。2018年存货/收入为16.72%、同增5.44PCT,存货周转率为4.19,17年为7.42,周转率下降主要由于旅游业务存货周转较快、收入占比下降。19Q1存货较年初增7.21%至3.57亿元,存货有所增加。 2)2018年末应收账款较年初增35.40%至5.24亿元,主要由于公司支持加盟商业务开展,增大了相应的授信额度。2018年应收账款周转率为4.37,17年同期为10.54,周转率下滑。2019年3月末应收账款较年初增3.82%至5.44亿元。 3)2018年资产减值损失同增7.20%至2.68亿元,主要系公司计提可供出售金融资产减值损失增加。 4)2018年营业外收入同减93.11%至438.14万元,主要由于2017年部分投资项目计提商誉减值后公司将5799万元尚未支付的投资项目股权转让款确认至营业外收入、基数较高。2019Q1营业外收入同增1183.83%至142.01万元。 5)2018年经营活动现金流量净额较去年同期减少0.52%至-1.50亿元,主要由于公司加大加盟商的授信额度,整体销售回款下降。19Q1经营活动现金流量净额为-189.81万元,18Q1经营现金流净额为-1.32亿元。 户外行业空间广阔,户外龙头重新聚焦主业、多举措优化主业运营 据COCA数据显示,2018年国内户外市场零售总额249.8亿元,同增2.10%,出货总额141.2亿元,同增2.38%,增速为近16年来最低,行业竞争加剧。2013年以来户外行业增速持续放缓,2015年后行业增速显著放缓进入调整期,预计随着大众户外运动升级、户外运动基础设施完善、2022年北京冬奥会临近等,户外行业有望结束调整,行业增速有望回升。目前中 国人均户外年消费不足20元,而韩国人均消费在500-600元,美国、欧洲人均消费在900元以上,中国户外产业人均消费及用户人数方面仍有较大成长空间。 公司市占率约为10%,多年来持续位居行业第一,近年来虽处调整期,但龙头地位优势仍非常突出。2017年公司重新聚焦于户外用品主业,并于11月底完成管理层换届,公司联合创始人王静女士出任集团董事长兼总裁,采取多项措施强化户外主业竞争力,2018年户外收入降幅为3.68%、较2017年的降幅(16.72%)有所收窄,2019Q1户外收入恢复增长。公司夯实户外主业发展基础,店效有望恢复增长,2019年后逐步恢复净开店,户外收入增长有望持续: 1)研发方面,公司将产品线分为户外探险家(探路者户外产品)、户外旅行家(探路者旅行产品)、户外艺术家(DE品牌)、小小探路者(探路者童装)四个系列,研发设计部门强化公司版型结构、材料科技、加工工艺等优势,推出多款高科技含量新产品,得到加盟商及专业人士认可。探路者TiEF行者裤获得2019德国ISPO全球设计银奖,男士极轻防风外套获得2018德国ISPO全球设计金奖等。 2)营销方面,公司持续策划品牌营销活动,加强社群营销,借助微博、微信、抖音等平台进行推广,并赞助探路者飞跃队参加专业户外赛事,强化对目标客户影响力。 3)零售管理方面,公司加强零售价格体系管控,提高线下购物中心和奥莱店占比,在店铺形象、货品陈列、店员培训、体验式服务等方面强化优质店铺支持;公司推行店铺BOSS计划,赋予一线店铺店长更大的权限和超额利润分享机制,提升店员专业度和销售技能。 4)供应链管理方面,增强供应链系统的柔性生产和快速反应能力,分品类构建“专家型”核心战略供应商,加强与优质供应商的合作,推进核心供应商信息一体化建设,强化供货节奏的准确性、缩短供货周期;公司在DE品牌2019年期货上新时尝试“四季上新、月月新款”的供货节奏,提升供应链反应速度。 分品牌来看,公司旗下共有探路者、DE、ACANU三大品牌。2019年探路者品牌结束调整后有望恢复净开店、收入实现增长;DE品牌2018年线下收入稳定增长、线上收入有所调整,2019年线上有望恢复,线下持续净开店;ACANU品牌收入规模很小(2017年收入为80万元)、未来将逐步缩减。 逐步剥离与户外主业不相关业务,绿野网协同性较强、获得公司支持 2013-16年公司以用户为核心,构建户外用品、旅行服务、体育三大业务协同发展,投资绿野网、图途、易游天下等相关标的。公司在旅游板块主体为易游天下、绿野网等,在体育板块主要通过体育并购基金、投资孵化平台方式开展。但由于探路者与被投公司在经营风格、企业文化、管理方式上存在差异,且被投公司发展不达预期,公司2016-18年对投资进行商誉、资产减值,投资项目进一步减值风险较小。 2018年公司重新聚焦户外主业,逐步退出与户外主业不相关的业务。1)2018年12月公司与图途户外用品有限公司原股东签署协议,由于图途未达成前期协议中2015-17年业绩考核目标,图途原股东同意按1.55亿元回购 公司所持有的15.7%股权,2019年3月30日前已收到股权回购款。2)公司与易游天下管理层签署协议,要求对方承诺在探路者持股期间全职服务,并对2019年度后的亏损及债务承担100%赔偿责任,公司将择机出售易游天下股权。 对于绿野网等与户外主业协同性较强的业务,公司加强其业务与户外用品主业协同,并计划引入新的战略投资者协助发展。2018年绿野网整合户外产业链上下游,按季度打造特色主题体验活动,吸引更多用户参与户外运动,为探路者户外用品引流。 聚焦户外主业效果显现,回购彰显管理层信心 公司规划2019年户外用品主业实现营业收入14亿元、同增4.71%,实现净利润1亿元以上。 我们认为:1)收入方面:2018年探路者品牌线下渠道调整基本到位,未来有望逐步恢复净开店,DE店铺数稳步增长,公司未来将继续加大对户外用品在品牌、渠道、研发方面的投入,提升产品科技含量及品牌形象,带动店效同比提升。线上公司优化营销模式、由折扣营销转为内容营销,加强会员管理,带动线上收入有望恢复增长。公司聚焦户外主业效果逐步显现,2019Q1户外收入同比恢复增长。旅游板块公司将继续缩减低毛利率的国际机票等业务,聚焦成熟业务,收入预计继续下滑。 2)利润方面:公司加强户外产品零售价格管控,供应链柔性化提高产品售罄率、控制销售折扣,推动户外板块主业毛利率提升,公司加强费用管控能力,户外主业盈利能力逐步恢复;旅游板块公司与易游天下核心管理团队签署协议,由管理团队承担2019年以后每个年度的亏损和债务负担,促使管理层提升旅游业务盈利能力。 3)2018年5月12日公司公告回购股份,金额在3000万元-5000万元,回购价格不超过6.00元,回购股份用于员工持股或股权激励计划,彰显管理层信心。截止2019年2月28日公司已回购539.17万股,回购金额2096.07万元,占总股本的0.60%,回购均价为3.89元/股。目前回购尚未结束,回购期限为2019年5月28日。 由于2019Q1公司盈利能力回升趋势显现,我们上调2019-20年EPS为0.13/0.18元(前值为0.12/0.14元),预测2021年EPS为0.21元,目前股价对应19年32倍PE,虽短期估值较高,但公司多年深耕户外行业市占率位居第一、品牌影响力较强,聚焦户外主业效果逐步显现、户外主业收入恢复增长,底部业绩复苏后弹性较大,旅游业务调整后盈利能力回升,上调至“增持”评级。 风险提示:旅游业务出现亏损、户外用品消费疲软等。
探路者 纺织和服饰行业 2019-03-14 4.50 -- -- 5.25 16.67%
5.25 16.67%
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回归主业,决心十足,凤凰涅槃,浴火重生。1)公司是本土户外用品龙头,第一批创业板上市企业。公司旗下主要有户外用品和旅行两大业务板块,收入占比分别为67%和33%。随着17年底公司战略重心重归主业,预计未来将逐步剥离与户外相关较小的业务(如旅游)。2)管理层变动完毕,重振主业决心十足。17年底公司调整管理层人员,联合创始人王静回归公司担任董事长及总裁。王静总是户外运动界知名人士,行业影响力巨大,注重公司户外用品业务发展,其他新任管理层也有丰富行业经验,体现公司回归户外主业决心。 转型失利导致公司从山巅跌落低谷,三年调整接近尾声迎来业绩拐点。发展回顾:1)06-13年:御行业之东风,爆发式成长。收入复合增速超50%,净利润复合增速超85%;跑马圈地快速扩张,门店数增长7倍至1428家;2)14-15年:多元化布局谋求业务全方位发展。公司先后涉足旅行及亦体育产业,参股/收购Asiatravel、绿野网、极之美、图途、易游天下,并设立体育产业基金投资体育项目。大手笔并购下受到市场追捧,市值一度冲过200亿元。3)16-18年:户外生态圈协同不及预期,大量计提减值损失,业绩持续下滑。易游天下、探路者冰雪以及产业基金等持续亏损,导致公司业绩连续四年下滑,股价一路下跌,一度破发,跌幅近90%。公司17、18年大幅计提商誉等资产减值损失分别超2.5/2亿元(18年为公司预告),导致17/18年分别亏损约0.8/1.8亿元,出现连续两年业绩亏损。4)19年:轻装上阵,业绩拐点显现。预计公司19年资产减值损失大幅下降。且19年门店、店效同步提升下,主业逐季回暖。公司预告19Q1主业收入已有约20%增长,净利润达3880-4550万元,同比大幅增长75%-105%,业绩拐点凸显。 户外用品行业仍是蓝海,冬奥催化下有望站上风口。1)行业辉煌过后持续洗牌,市场集中度不断提升。18年中国户外用品零售总额约250亿元,同比增长2.1%。行业自身发展遭遇瓶颈+运动时尚领域(如Fila,Skechers等)抢占份额,行业持续洗牌,集中度不断提升。2)行业发展仅20多年,经历调整未来充满希望。户外用品行业仍处于发展初期,随着调整步入尾声,有望迎来新一轮增长。体育巨头安踏先后将Descente(专业冰雪服饰)和始祖鸟(高端户外)收入囊中,布局户外领域,证明行业仍充满机遇。3)冬奥会红利不断催化,冰雪运动首当其冲,引领户外运动热度提升。冰雪写进十三五规划,催化效果显著。对标美国1980年冬奥会极大促进冰雪运动发展,1970-1979年间行业复合增速高达28%。2022年北京冬奥会也将显著促进中国冰雪以及户外行业快速成长。 多品牌全渠道双管齐下,驱动公司业绩持续向好。1)细分品类精准覆盖,紧随潮流涉足运动时尚。公司旗下拥有探路者和DiscoveryExpedition两大品牌,18年收回探路者童装代理权开始自主运营,同时开拓产品线涉足户外休闲品类。主品牌探路者调整趋稳,Discovery持续两位数增长,探路者儿童低基数下有望爆发。2)研发实力强劲,尖货层出不穷。打造极地仿生科技平台(TiEF面料科技与SAFree鞋底科技),不断提升产品科技。3)优化渠道结构,提升终端门店经营质量,促进零售模式升级。18H1门店共1439家(探路者1253家+Discovery171家+童装15家)。预计19年开始门店数量有望净增。同时通过门店形象升级改造及BOSS计划(店长权责扩大并享受单店超额利润分配)提升店效。 公司是户外用品行业龙头企业,回归主业再度起航,首次覆盖给予“增持”评级。公司资产减值损失充分计提(17年计提2.5亿元,18年预告计提超2亿元),门店店效有望同步提升,19年将迎来业绩拐点。预计18-20年实现净利润-1.8/1.2/1.5亿元,EPS为-0.2/0.14/0.17元,19-20年对应PE为31/26倍,目前市值39亿元。考虑公司主业逐渐复苏,给予19年39倍PE,有20%增长空间,首次覆盖给予“增持”评级。
探路者 纺织和服饰行业 2019-03-11 4.15 -- -- 5.25 26.51%
5.25 26.51%
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公司自2017年聚焦主业,目前业绩呈现拐点向上趋势 公司在2013年后业绩波动较大,2017年业务重心回归户外用品主业,对与户外用品主业不相关的业务逐步剥离和退出,经过两年调整目前效果逐渐显现,近期公告2019年一季度业绩预告,户外用品主业收入较去年同期预计增长20%左右,同时受益运营管理效率提升,有效控制各项费用支出,包括非经常性损益有所增加,归母净利润较上年同期增长75%~105%。 户外用品行业有望调整结束,迎来新一轮增长 首先,大众运动市场持续发展,为户外运动培养了大批基础人群,另外国内旅游市场正在从观光游往度假游转变,其次,户外运动的配套设施不断完善,最后,大型赛事也有望带动行业发展,如2022年北京冬奥会。 我们看好公司业绩拐点向上的持续性 首先,公司联合创始人王静女士回归担任公司董事长和总裁,其次,公司户外用品主业收入重拾增长,行业地位仍处领先位置,第三,户外用品行业两极分化,市场份额向龙头集中,第四,公司品牌梯度建设较好,Discovery品牌呈现出良好的增长趋势,且在南方发展更好,和主品牌形成互补,第五,商誉连续三年大幅减值,非户外业务不达预期风险释放,第六,嵩顶滑雪场等非户外业务未来预计对公司业绩的负面影响有限。 预计18-20年每股收益分别为-0.20元/股、0.15元/股、0.18元/股 由于公司处在逐步剥离非户外业务过程中,净利润率短期有所失真,中长期有望回归合理水平,因此参考国内外可比公司2020年市盈率,同时考虑到公司是行业龙头,2020年归母净利润增速较快,因此给予公司2020年市盈率28倍,对应合理价值5.04元/股,首次给予公司“买入”评级。 风险提示 行业增速持续放缓风险;新品牌不及预期风险;商誉继续减值风险等。
探路者 纺织和服饰行业 2017-11-03 6.68 -- -- 6.83 2.25%
6.83 2.25%
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收入实现较快增长主要得益于旅行业务快增,净利润仍下滑主要受户外业务下滑及旅行业务亏损影响。分业务来看,前三季度公司户外业务仍在调整之中,预计收入下滑15%+,其中主品牌探路者下滑20%+,终端渠道仍有所关闭;DiscoveryExpedition品牌收入实现两位数增长,终端渠道保持扩张。旅行业务收入保持快速增长,但仍持续亏损;未来旅行业务将持续加强拓展国际机票业务,易游天下整合当地资源打造户外主题公园,西霞口景区首个户外主题公园已于2017年8月份正式营业;并于境外旅游局与资源方精密合作,使产品向境外目的地延伸,开拓高端客户市场,在游学、商战、考察等领域挖掘更多市场机会。体育业务目前业绩贡献仍较小。 盈利能力持续下滑。公司2017年前三季度毛利率同比下降8.57个百分点至21.14%,主要受毛利率较低的旅行业务收入占比提高影响所致。期间费用率同比下降2.23个百分点至19.98%,其中销售费用率和管理费用率分别下降2.23个百分点和2.15个百分点。受毛利率大幅下滑影响,净利率同比降低0.69个百分点至3.74%。 营运能力有所回升。2017年三季度末,公司存货5.13亿元,同比减少1.29亿元;存货周转天数同比减少63天至71天;存货周转效率有所回升主要原因在于旅行业务收入占比提高、户外产品库存结构趋于良性。应收账款2.79亿元,同比增加0.51亿元;应收账款周转天数32天,与上年同期几乎持平。三季度末,公司账上现金6.51亿元。资产负债率20.99%,同比降低0.18个百分点。 维持谨慎推荐评级。公司调整战略,业务重心将重回户外用品主业,调整管理团队,公司业绩有望企稳回升。预计公司2017-2018年每股收益分别为0.16元和0.17元,对应PE分别为45倍和42倍,维持谨慎推荐评级。
探路者 纺织和服饰行业 2017-08-23 7.50 -- -- 7.64 1.87%
7.94 5.87%
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长期看好户外行业在政策利好及居民消费意识提升下的发展空间,短期预计公司业绩提振有限,但随着公司去库存逐步完成、产品变革逐步显效,以及临近冬奥会叠加户外用品行业逐步走出调整恢复增长,预计公司户外用品板块业绩逐步恢复;旅行用品板块将贡献流量入口及收入流水,体育板块投资继续推进。考虑到公司高新技术企业资格17年到期,18年开始暂按25%企业所得税率估计。调整17~19年EPS为0.20/0.21/0.24元,对应17年PE37倍, 短期估值仍较高,“增持”评级。
探路者 纺织和服饰行业 2017-05-05 7.85 8.46 131.78% 12.60 5.26%
8.27 5.35%
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核心观点 16年公司营业收入和净利润分别同比下降24.42%和37.13%,扣非净利润同比减少47.22%,收入的下降与期间费用率的上升对公司业绩影响较大。17年一季度公司营业收入同比增长21.26%,主要是旅行板块大力拓展国际机票业务带来的增长,净利润同比下降30.06%,盈利跌幅环比有所收窄,16年公司拟每10股派发现金红利2元并转增5股。 户外用品库存继续出清,旅行业务积极转型,体育板块聚焦投资孵化。分业务来看,受消费低迷、行业竞争加剧影响,16年公司户外板块收入同比下降5.23%,加上清库存降低毛利率以及加盟商并表、系统建设等带来费用上升,净利润下滑明显,Discovery品牌销售增长迅速。16年旅行板块收入同比减少41.61%,主要是易游天下转型体验式旅行,减少传统旅行产品服务,导致短期收入下滑及部分亏损。体育板块处投入期,公司已完成体育产业基金首期投资,二期募资正在推进,公司参与设立的襄阳东证和同探路者体育产业基金已完成2.4亿元募资。 16年公司综合毛利率同比提升5.45pct,期间费用率大幅增长8.46pct,其中销售费用率和管理费用率分别上升4.32pct和4.24pct,主要是加盟商并表和转型初期投入较大所致。年末公司应收账款较年初增长11.81%,经营活动净现金流较年初增加359.18%,公司存货较年初减少46.24%,超额完成库存优化计划,户外用品业务经营质量正在好转。 我们看好公司长期的战略布局方向,但后续效果有待观察。公司集团下设大体育、户外与旅行服务事业群,三条主线齐头并进,同时打造流量入口、分销平台、产品经理、供应链与生态支持系统等五层组织结构平台。未来公司将以户外与运动社群为基础打造流量入口,通过体验式户外旅行与产品实现变现,推进以用户为中心的“健康生活方式的社群生态”战略目标。公司第一期员工持股计划在16年3月完成购买(高管团队认购50%,成本16.56元/股,已解禁),体现了管理层对战略转型的信心。16年6月公司完成定增募资12.57亿元进一步助力社群生态圈建设落地。受零售低迷与战略调整(投入增大)的影响,公司短期业绩面临一定压力,后续股价更多伴随投资项目落地催化以及体育、旅行等市场主题波动。 财务预测与投资建议 根据年报,我们上调公司未来3年期间费用率预测,预计公司2017-2019年每股收益分别为0.30元、0.32元与0.34元(原预测17-18年每股收益为0.40元和0.45元),参考体育和旅游产业相关公司平均估值,考虑到公司主业经营质量的改善,给予公司25%的估值溢价,给予其17年43倍PE估值,对应目标价12.90元,下调公司评级至“增持”。 风险提示:线上销售低于预期的风险、战略转型过程中面临的管理整合和业务对
探路者 纺织和服饰行业 2017-05-02 8.00 9.84 169.59% 12.60 3.36%
8.27 3.38%
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事件:2016年公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为28.78亿元、1.66亿元、1.31亿元,同比降幅分别为24.42%、、47.22%,实现每股收益0.30元。分配方案:每10股转增5股,派发现金红利2元(含税)。业绩下滑的原因为户外用品业务增速下滑,旅行板块因战略调整尚未扭亏,同时公司计提了可供出售金融资产(Asiatravel.com Holdings Ltd)减值准备4196万元和商誉减值准备(极之美、易游天下、绿野视界)2390万元所致。 分季度来看,Q1、Q2、Q3、Q4分别实现收入5.14亿元、5.73亿元、6.13亿元、11.78亿元,同比增幅分别为33.87%、96.39%、-51.59%、-36.89%。归母净利润分别为7179万元、2261万元、595万元、6526万元,同比降幅分别为23.9%、23.96%、73.48%、44.17%。 2017Q1公司分别实现收入、归母净利润、扣非归母净利润6.24亿元、5021万元、4609万元,同比增长21.26%、-30.06%、-34.13%。实现每股收益0.08元。 行业需求不振,户外用品业务收入端下滑;但经营质量提升,去库存以及渠道改善效果超预期。1、受行业需求不振影响,2016年户外用品板块实现收入17.05亿元,同比下降5.23%,贡献净利润2.76亿元。其中探路者品牌实现收入15.22亿元(电商渠道贡献4.45亿元收入),同比下降8.32%,Discovery Expedition品牌实现收入1.51亿元(电商渠道贡献收入1.1亿元),同比增长41.14%。2、库存优化方面,2016年末存货余额为2.93亿元,较2015年末的5.44亿元减少46.24%,超额完成2016年去库存计划。3、渠道改善效果明显,公司对品牌店铺进行结构优化,关闭低效店铺,2016年底探路者店铺总数为1370家,并完成了28家集合店的开设与整改。Discovery Expedition经过优化调整,线下店铺总数达120家。 旅行服务板块战略调整进行中,持续亏损。旅行服务板块为提升长期持续发展竞争力,在体验式旅行产品方面进行转型升级,减少盈利能力差的传统旅行产品服务的规模,尝试体验式旅行产品的升级和产研销一体化模式。业务模式的转型导致该板块2016年实现营业收入11.73亿元,同比下降41.61%,净利润亏损3410万元。 体育事业群布局初见规模。1、探路者体育产业并购基金已完成首期1.1亿元的资金募集,完成了对乐动天下、Fittime、奥美健康、冰世界、光猪圈、马拉马拉等重点项目的投资。2、2016年底公司参与设立襄阳东证和同探路者体育产业基金,并于2017年初完成2.4亿元募资。3、探梦工场已完成了对加恩科技、优个网、古德体育、新梦想足球俱乐部、梦想之巅体育俱乐部等创业公司的参股投资。 定增完成,助力公司发展进入新阶段:公司已完成非公开发行的募资工作,募集资金净额为12.57 亿元,资金落地后将用于“探路者云项目”、“绿野户外旅行O2O 项目”、“户外用品垂直电商项目”、“户外安全保障服务平台项目”和“补充流动资金项目”五个项目, 有望加快公司综合生态圈的建设布局。 投资建议:公司户外用品板块基本完成去库存任务,经营质量有所改善,但是行业需求尚无复苏迹象;旅行服务板块由于内部结构调整,尚处于只贡献收入而净利润战略性呈亏损阶段;体育板块布局初见规模,因此整体来看,若要三大板块形成协同发展之势还需要一定时间的磨合。根据公司2017 年计划,即营业收入不低于36.2 亿元, 同比增长26%;其中户外用品业务收入不低于17.5 亿元,旅行业务收入不低于18 亿元;整体净利润不低于1.7 亿元,与2016 年持平。预计2017、2018 年EPS 分别为0.29 元、0.31 元,对应的PE 分别为41 倍、39 倍,估值偏高,目前公司总市值71 亿,市值较小,维持“增持”评级。
探路者 纺织和服饰行业 2016-11-22 16.90 12.29 236.71% 17.35 2.66%
17.35 2.66%
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户外用品板块:公司加大对过季库存的清理力度,销售毛利率同比有所下降,此外因2015年四季度完成对四家加盟商的控股收购,加强零售管控,终端费用同比大幅上升,户外板块净利润同比下降。旅行服务板块:一方面,绿野与两家旅行俱乐部签订投资协议,通过收购,增强对用户的服务执行能力,后续预计协同更多俱乐部以建立户外运动服务标准;另一方面,推动易游天下的转型升级,淘汰部分体验性不强的普通旅行产品,注重对体验式旅行产品的研发。体育板块:对外投资主要通过探路者和同基金及内部创业孵化平台探梦工场两大平台进行,涉及赛事运营、体育培训、体育传媒、运动社群等领域,加强对行业内具备发展潜力的新兴业务公司的投资布局和资源整合。计划将体育板块打造成公司的第二主业,聚焦体育培训与体育健身市场。 为应对激烈的市场竞争以及用户日益增长的个性化需求,公司大力发展原有户外用品业务,注重产品的专业性,针对不同运动类目进行研发,打造极致单品。同时,通过一系列对外投资,已初步完成了围绕用户户外活动全程的业务布局,包括探路者为用户提供自有装备;绿野网提供户外活动社区及预订平台、出行管理;易游天下提供体验式旅行(服务)产品,致力于打造多元化的户外生态圈。通过设立体育并购基金,布局体育产业。目前公司已经形成了户外用品、户外旅行服务及体育运动,三大协同发展板块。 就户外、体育用品企业而言,过去仅限于硬件产品的提供,而未来通过赛事、培训等互动方式,以产品来维系,从而向消费者持续传达健康生活理念。公司主动接入社群,聚焦户外运动和体验式旅行的细分项目,通过并购、参股等多种方式网聚社群资源,以数据分析驱动,向社群输入内容和服务,推动健康生活方式的普及,打造引领健康生活方式的社区生态组织。通过强化与具有健身意识的群体之间的紧密联系,挖掘拓宽业务覆盖领域的机会,以涵盖体育活动的各个参与阶段,由初期的体育培训(健身)、赛事运营,进阶到后期通过户外产品的引入,向登山、探险等重级、专业型项目发展。 公司由户外产品提供商向户外综合服务提供商升级,专业细分领域下的多品牌、多品类发展及线上平台布局挖掘新市场空间,预计有望继续助推业绩增长,同时,多业务领域的拓展及未来协同效应的显现有望带动估值提升。预计公司2016-2018年实现归属于母公司净利润分别为2.17、2.78、3.49亿元,同增-17.53%、28.18%、25.20%,对应EPS分别0.37、0.47、0.59元。考虑到相关可比公司17年PE区间在14x-161x区间,给予公司2017年40xPE,对应目标价18.74元,增持评级。 主要不确定因素:国内需求恶化,投资项目未有效整合或业绩低于预期等。
探路者 纺织和服饰行业 2016-11-09 16.95 -- -- 17.35 2.36%
17.35 2.36%
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收入减12.43%、净利降31.5%,Q3单季收入下滑明显 16年1-9月公司实现营业收入17.00亿元,同比减少12.43%;归母净利润1.00亿元,同比降31.51%,扣非净利8273万元,同比降39.55%,EPS0.20元。收入与净利增速下滑主要受零售消费整体低迷、行业竞争持续加剧、公司对用户服务职能投入增加、旅行服务业务升级转型等因素的影响。 收入分拆:户外用品板块收入9.62亿元,同比下降约5%,净利1.3亿元;旅行服务板块实现收入7.38亿元,同比下降约20%,净利-0.25亿元。 分季度来看,15Q1-16Q3收入分别增20.79%、-4.12%、228.35%、163.81%、33.87%、96.39%、-51.59%,净利分别增21.42%、-33.85%、-59.76%、0.86%、-23.90%、-23.96%、-73.48%。16Q3收入净利均出现较大下滑、主要为旅行板块的易游天下主动缩减了毛利率较低的普通旅行业务、从而导致收入规模大幅下滑。 旅行板块结构调整促毛利率升、多家子公司并表致费用率升、存货增 毛利率:16年1-9月毛利率上升2.35PCT至29.71%,主要为毛利率较低的旅行板块收入下滑、占比下降拉升毛利率。15Q1-16Q3毛利率分别为50.96%(+1.08PCT)、51.75%(+2.75PCT)、14.57%(-34.80PCT)、20.11%(-27.90PCT)、36.79%(-14.17PCT)、29.57%(-22.17PCT)、23.91%(+9.34PCT)。费用率:16年1-9月期间费用率升7.97PCT至24.93%,其中销售费用率升2.81PCT至14.41%、绝对值上同比增8.82%;管理费用率升4.82PCT至10.49%、绝对值增62.14%,主要系易游天下15年7月、四家加盟商15年11-12月并表(其中山水乐途于16年10月开始不再并表)、山水风尚16年4月陆续并表、增加管理费用所致;财务费用率升0.33PCT至0.03%、绝对值增110.10%,主要系银行贷款利息支出增加所致。16Q3销售、管理和财务费用率分别为13.43%(+4.59PCT)、11.45%(+7.34PCT)、-0.62%(-0.53PCT)。 其他财务指标:1)16年9月末存货较年初增17.91%至6.42亿,存货/收入为37.75%,存货周转率为2.02低于去年同期3.46,主要为15年11-12月收购4家加盟商、并入其终端库存导致存货增加(其中山水乐途于16年10月开始不再并表)。 2)应收账款较年初增35.44%至2.28亿,主要系因正常的结算账期形成的应收账款增加所致; 3)资产减值损失为-185万元、较去年同期1200万元大幅减少,主要由于公司加大库存清理力度、存货跌价准备转回或冲销所致; 4)营业外收入同比增48.23%至2403万元,主要系取得政府部门的税收返还较上年同期有所增加所致; 5)投资收益同比增953.16%至614万元,主要系处置极之美、山水乐途股权在合并层面确认相应的投资收益所致; 6)经营性现金流量净额为-2.21亿元,较去年同期-2.20亿元基本持平。 户外用品板块:去库存持续推进+零售终端费用增加,收入、净利均下滑 在户外市场短期增速放缓、进入调整阶段背景下,公司前三季度户外板块仍处于去库存周期,实现收入9.62亿元,同比下降约5%,净利1.3亿元。去库存力度加大致销售毛利率同比下降,同时公司在2015年四季度完成对4家优质加盟商的控股收购致零售终端费用同比大幅上升,从而增加销售费用、管理费用。 目前公司以Toread(探路者)、DiscoveryExpedition(DX)、ACANU(阿肯诺)三大品牌为基础的多品牌战略正持续推进,并通过优化经营管理、布局移动客户端传播、广告植入等方式进一步提升品牌知名度:1)通过快速反应供应链体系降低期货订单量,提升快速翻单补货量,提升经营效率;2)通过移动客户端传播、代言人推广、真人秀品牌植入等多方式提升品牌形象,加强品牌传播力度,促进线下销售;3)以“极致产品”为目标,对产品规划、研发、生产、检验的全过程流程优化再造;4)继续坚持以用户为中心,与业内KOL签约策划雪服等产品的宣传推广以抢占滑雪入口,覆盖滑雪等户外运动社群;5)积极整合内外部优势资源,增强不同品牌、业务板块之间的协同效应,与Fittime、奥美健康、滴滴出行等公司进行线上线下的跨界合作,户外多品牌垂直电商平台山水风尚完成渠道管理系统、微商城销售系统的上线运行及多功能仓储配送中心的建设,与MARMOT(土拨鼠)、GRANITEGEAR(花岗岩)、wolfskin(狼爪)、BLACKYAK(布来亚克)等50多家优秀户外装备品牌及20多家户外俱乐部完成了产品+线路的合作对接。 旅行服务板块:核心业务仍处业务转型期和开拓期,继续亏损 旅行服务板块,由于易游天下和绿野中国仍处业务转型期和开拓期,公司前三季度旅行服务板块实现收入7.38亿元,同比下降约20%,净利-0.25亿元。收入下降主要为一方面易游天下推进业务转型,增强开拓体验式旅行产品,大幅缩减了盈利较低的普通B2B旅行产品业务规模;同时,由于易游天下的业务转型、绿野中国计划等仍处于业务开拓阶段,净利端仍呈现亏损。 目前易游天下基于用户兴趣或特定主题,打造个性化旅行:招募近1500名注册规划师已到位,社群业务发展迅速;体验式旅行产品研发推广逐步增强,前三季度完成了共计约7000人次的邮轮产品销售;继续积极布局外阜产研中心建设,进一步完善全国多口岸的出发布局。 绿野继续推进绿野中国计划,持续致力于精神和体育相结合的、回归自然的高品质的活动:与南京驴时代户外旅游(融旅游、体育、教育三位一体的综合性俱乐部)和北京到哪国际旅行社(半自助深度游)签订了《投资协议》,拟通过控股收购进一步提升户外活动的规划、执行能力;同时,绿野中国的IT支持系统已完成研发并上线运营,后期有望实现产品数据、用户数据的贯通;此外绿野社群APP也计划于11月份完成4.0版本的迭代开发,绿野户外社群电商的基础模型将逐步实现闭环交易。 户外安全方面,安全科技公司在解决户外出行的安全问题方面继续发力,旗下品牌“户外帮”整合相关资源,加强对网络救援方面的协同投入,目前已覆盖13个省份,可为在户外不幸受困或受伤的用户提供直升机救援服务等;同时安全科技公司积极为户外用户提供前置的安全培训服务,逐步向旅行社、俱乐部和商学院输出户外安全培训,进一步扩大用户基础。 体育板块:对外投资和巩义嵩顶滑雪场运营为主,仍存并购预期,冰雪产业再现政策利好 体育板块,主要以对外投资和巩义嵩顶滑雪场运营为主,对外投资通过探路者和同基金及探梦工厂两个平台进行。探路者和同基金首期1.1亿元主要投资包括乐动天下、Fittime、奥美健康、冰世界、光猪圈、马拉马拉等重点项目。目前第二期体育基金的募集正在推进;探梦工厂主要聚焦赛事运营、体育培训、智能健身管理领域,前三季度完成对新梦想足球俱乐部、古德健身及爱江山越野赛事运营公司、北京佳恩科技有限公司的投资。此外,目前公司巩义嵩顶滑雪场已完成22条雪道及其他配套设施的建设,具备每天5000人次的旅游、滑雪及山地运动的日接待能力。 2016年11月2日,国家体育总局正式公布了由国家体育总局、国家发改委、教育部、国家旅游局等四部委联合研究制订的《冰雪运动发展规划(2016--2025年)》,以及由国家体育总局、国家发改委、工信部、财政部、国土资源部、住建部、国家旅游局等七部委联合研究制订的《全国冰雪场地设施建设规划(2016--2022年)》。《冰雪运动发展规划》提出,到2025年,直接参加冰雪运动的人数超过5000万,“带动3亿人参与冰雪运动”,冰雪产业总规模达到1万亿元(其中到2020年总规模到6000亿元);另外,计划2018年编制完成冰雪运动校园教学指南,全国中小学校园冰雪运动特色学校2020年达到2000所,2025年达到5000所。《冰雪场地设施建设规划》则提出,到2022年,全国滑冰馆数量不少于650座,其中新建不少于500座;滑雪场数量达到800座,其中新建滑雪场不少于240座。 继2014年国务院发布《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》(国发[2014]46号)提出“到2025年,体育产业总规模超过5万亿”后,本次国家体育总局及其他多个相关部门正式明确冰雪产业发展十年规划,并落实到冰雪场馆建设、冰雪运动教育推广方面,政策方面再次对冰雪产业提供有力支持。公司作为户外用品龙头、拥有相应滑雪服等产品,同时自有河南嵩山滑雪场,以及积极通过体育产业基金布局冰雪产业相应标的,从政策方面再次受益明显。 社群生态圈继续推进,短期业绩承压、未来板块协同效益可期待 公司于2015年年报中提出,2016年目标为实现营业收入不低于45亿元、同比增速约18.17%(其中户外多品牌业务目标收入不低于18亿元、旅行服务业务目标收入不低于27亿元),净利润目标2亿元(其中户外板块继续以去库存、调结构为主、净利润预计约2.3亿元,旅行服务板块预计亏损不超0.1亿元,费用预计增加0.3亿元)。前三季度受国内宏观经济增速放缓和终端消费环境低迷影响,公司户外多品牌业务实现收入9.62亿元,归母净利1.3亿元,分别完成了年度计划指标的53.44%、56.52%;旅行服务业务实现营业收入7.38亿元,归母净利-0.25亿元。因公司旅行服务板块核心子公司易游天下今年大力推进业务转型,预计今年旅行服务业务的实际营业收入较年度计划目标有一定差距;同时考虑到公司往年户外用品业务于Q4产生的收入和利润在全年中占比较大,全年净利润目标完成情况需关注四季度户外用品经营情况。 我们判断:1)公司户外多品牌事业群发展继续推进,目前公司去库存力度持续加强,短期业绩还将继续承压;2)旅行事业群仍处于培育期,前期费用投入较大,但未来易游天下和绿野与户外用品业务之间的协同效应明显,后期业绩将有所改善;3)体育事业群以投资和滑雪场运营为主,目前二期体育并购基金正在募集,另外公司在体育产业优秀资源整合方面持续存外延预期,预计将集中于赛事运营、健身、体育培训及体育文化传媒等方面。4)在户外用品板块继续去库存、旅行服务板块业务转型基础上投入仍然较大、同时通过新成立用户服务中心、促进产品、服务和组织的多方位改革升级,费用方面预计将继续承压;5)定增发行价格15.88元/股(目前股价16.96元/股)锁定期2016.6.6-2017.6.5,首期员工持股计划购买均价16.56元/股,锁定期2016.3.23-2017.3.22,提供一定安全边际。6)现金充足,货币资金14.22亿+定增募集12.70亿元,后期仍存并购预期。 公司短期业绩承压、但长期看好公司社群生态圈战略推进,所布局大众体育产业发展空间巨大、同时国家政策红利有望不断催化,冰雪产业发展规划及场馆建设规划的推出进一步从政策上提供对冰雪产业的强力支持,公司从产品、滑雪场、体育产业投资多方面布局冰雪产业受益政策利好明显。公司在收购易游天下时原股东承诺易游天下2015~2017年三年营业收入分别不低于15亿元、40亿元、60亿元,净利目标分别为亏损不超2500万元、盈利、不低于6000万元。考虑到收入规模较大的易游天下因业务转型、原有收入目标预计难以达到、但是同时随着易游天下产品结构优化、整体毛利率提升,预计净利润端将为重点发展目标、公司将争取承诺净利目标的实现。下调16-18年收入、调整EPS为0.36、0.44、0.56元,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合不当、消费疲软。
探路者 纺织和服饰行业 2016-11-02 15.84 11.81 223.56% 17.35 9.53%
17.35 9.53%
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事件:2016年1-9月份公司实现营收17亿元,同比下降12.43%;归母净利润为1亿元,同比降31.51%;扣非归母净利润为8273万元,同比降39.55%;基本每股收益0.195元。其中第三季度实现收入6.13亿元,同比下降51.59%;归母净利润595万元,同比降73.48%;扣非归母净利润479万元,同比降78.65%。 户外用品业务处于去库存阶段。面对外部整体消费低迷,行业竞争持续加剧的不利局面,2016年1-9月份户外用品业务实现营业收入9.62亿元,收入占比56.59%,同比降5.13%,完成了年度计划指标的53.44%。由于公司加大对过季库存的清理力度,毛利率明显下降,且由于四家加盟商并表,零售终端费用大幅上升,户外用品业务前三季度贡献净利润金额1.3亿元,完成了年度计划指标的56.52%。即将到来的第四季度是销售旺季,全年来看户外用品业务收入将与去年持平或小幅下滑。 旅行事业群目前主要作为集团用户流量的入口和集团销售收入的重要贡献者,但是由于易游天下的业务转型以及绿野中国仍处于战略实施推进的前期阶段,所以旅行事业群仍处于战略亏损阶段。2016年1-9月份旅行事业群实现收入7.38亿元,同比下降20%。 体育事业群目前以投资业务和巩义嵩顶滑雪场运营为主,是集团培育的未来新兴业务板块,通过探路者合同基金及探梦工厂两个平台进行。1、探路者和同基金已完成首期1.1亿元的资金募集,完成了对乐动天下、Fittime、奥美健康、冰世界、光猪圈、马拉马拉等重点项目的投资,二期体育基金的募集正在推进中。2、探梦工厂已完成对新梦想足球俱乐部、古德健身及爱江山越野、佳恩科技的投资。3、巩义嵩顶滑雪场已完成22条雪道及配套设计的建设,已具备每天5000人次的旅游、滑雪及山地运动的日接待能力。 定增完成,助力公司发展进入新阶段:公司已完成非公开发行的募资工作,募集资金净额为12.57亿元,资金落地后将用于“探路者云项目”、“绿野户外旅行O2O项目”、“户外用品垂直电商项目”、“户外安全保障服务平台项目”和“补充流动资金项目”五个项目,有望加快公司综合生态圈的建设布局。 投资建议:公司户外用品板块处于去库存阶段,存货何时出清尚需观察;旅行服务板块由于内部结构调整,尚处于只贡献收入而净利润战略性呈亏损阶段;体育板块还处于起步阶段,因此整体来看,若要三大板块形成协同发展之势还需要一定时间的磨合。维持此前的判断,预计2016-2018年EPS分别为0.35元、0.46元、0.55元,对应的PE分别为46倍、35倍、29倍,传统业务调整期尚未结束而新业务尚无法形成新的利润增长点,因此估值偏高。目前公司总市值94亿,市值较小,且从长远看,待2016-2017年库存出清至健康后,户外板块的业绩将会回到正常水平,旅行板块也将为公司生态社群构建和战略转型贡献积极价值,未来股价弹性较大,维持“增持”评级。
探路者 纺织和服饰行业 2016-10-28 16.04 12.27 236.16% 17.35 8.17%
17.35 8.17%
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核心观点 2016年前三季度公司实现营业收入和净利润分别同比下降12.43%和31.51%,扣非净利润同比减少39.55%。其中第三季度单季实现营业收入和净利润分别同比下滑51.59%和73.48%,盈利跌幅环比上半年明显扩大,主要受旅行板块业务调整及户外终端零售低迷影响。 户外用品加大出清,旅行业务持续转型。分业务来看,受消费低迷和行业竞争加剧影响,前三季度户外板块收入同比下降约5%,加上清库存降低毛利率以及加盟商并表、系统建设等带来费用上升,净利润下滑明显。1-9月旅行板块收入同比下滑约20%,主要是易游天下产品结构调整,缩减盈利水平较低的普通旅行业务规模。易游天下转型+绿野中国尚处前期推进导致旅行业务仍处于亏损阶段。体育板块,公司已完成体育产业基金首期投资,二期募资正在推进。此外,公司滑雪场已完成22条雪道建设,具日5000人次接待能力。 前三季度公司综合毛利率同比提升2.35pct,期间费用率大幅增长7.97pct,其中销售费用率同比上升2.81pct,管理费用率同比上升4.83pct,主要是加盟商并表和转型初期投入较大所致。三季度末,公司应收账款较年初增长35.44%,存货较年初增加17.91%。 我们看好公司战略转型大方向,后续效果有待观察。在陆续切入互联网、户外旅行及体育产业之后,公司将组织架构整合为集团下设大体育、户外与旅行服务事业群,三条主线齐头并进,同时打造流量入口、分销平台、产品经理、供应链与生态支持系统等五层组织结构平台。未来公司将以各种户外与运动社群为基础打造流量入口,通过体验式户外旅行与产品实现变现,推进以用户为中心的“健康生活方式的社群生态”战略目标。公司第一期员工持股计划在3月完成购买(高管团队认购50%,成本16.56元/股,锁定期1年),体现了管理层对战略转型的信心。6月,公司完成定增募资12.57亿元将进一步助力社群生态圈建设落地。 今年受零售低迷与战略调整(投入增大)的影响,公司业绩面临一定压力,后续股价更多伴随投资项目落地催化以及体育、旅行等市场主题波动。 财务预测与投资建议 根据三季报,我们小幅下调公司盈利,预计公司2016-2018年每股收益分别为0.34元、0.40元与0.45元(原0.36元、0.43元与0.52元),维持公司16年55倍PE估值,对应目标价18.70元,维持“买入”评级。 风险提示:线上销售低于预期的风险、战略转型过程中面临的管理整合和业务对接等挑战
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名