磁电装备业务起家，收购星城石墨切入负极领域。湖南中科电气股份有限公司是在2008年由岳阳中科电气有限公司变更而来，2009年在深交所创业板上市。公司传统主业为磁电装备业务，2017年通过收购湖南星城石墨切入锂电负极行业。 2019年负极收入占比超过75%，2022年占比进一步提升至90%以上。2022年公司成功开发韩国电池客户LGES，进入国际市场。 预计全球锂电负极需求维持较快增长。我们测算得到，2023-2025年全球锂电池需求分别为1253、1613、2001GWh，根据璞泰来回复投资者的消息，单GWh电池对应负极的需求量约1200吨，我们预计2023-2025年全球锂电负极市场规模分别为150、194、240万吨。 竞争格局较集中，中科出货排名呈提升趋势。根据EVTank数据，2023年国内锂电负极出货中，中科星城市占率8.8%，排名第四，出货量排名前四的厂家合计市占率57%，市场较集中。2018-2023年，中科星城锂电负极出货量在国内的排名总体呈上升趋势，从第6名提升至第4名。 公司利润率和归母净利润在公司利润率和归母净利润在2023Q1触底，2023Q2之后逐渐改善。受2023年春节销售淡季、下游去库存、负极降价等因素综合影响，2023Q1公司毛利率降至历史低点7.9%，同时，由于2023Q1公司对备货库存进行了谨慎充分计提，2023Q1公司净利率-13.8%，也是历史低点。自2023Q2以来，公司毛利率和净利率持续改善，2023Q2归母净利润扭亏为盈，2023Q3继续提升。 公司有硅基负极的专利布局，并已经建成中试线。根据公司公告，截至2023年6月，公司已申请设计硅基负极的发明专利9项，主要涉及硅基负极的制备和处理的方法，其中已授权2项，已受理7项。根据公司披露，2023年5月前公司已经完成硅基负极的中试线建设，并给下游客户送样验证。 盈利预测及投资评级：：预计公司2023-2025年营收分别为46.9、45.8、51.0亿元，实现归母净利润分别为0.4、4.0、5.9亿元。按照2024年3月8日收盘价，可比公司璞泰来、尚太科技、杉杉股份2024年平均PE为9倍。预计中科电气2024年归母净利润为4.0亿元，对应PE估值为16倍，高于行业平均水平。考虑公司在负极行业市占率靠前且有上升趋势，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：负极价格下降超预期、新能源汽车销量不及预期、行业规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

三季度经营恢复正常，营收环比大幅改善。公司 2023年前三季度实现营收 35.22亿元，同比下降 5.95%；实现归母净利润-0.56亿元，同比下降 113.20%。原材料高位库存持续消化，一体化项目投产提升石墨化自给率，成本管控效果逐步体现，从季度看，公司三季度单季度实现归母净利润 0.69亿元，环比大幅增长 561.12%，经营情况大幅好转。 盈利水平大幅改善，一体化产能持续释放。负极业务降本增效成果显现，公司 Q3单季度毛利率 16.74%，环比提升 3.73pcts，净利率 4.40%，环比提升 4.87pcts，盈利能力逐步修复。公司持续推荐推进一体化新产能，贵州贵阳项目已投产并逐步放量，云南曲靖项目积极推进，预计未来石墨化自给率有望持续提升。另外，公司继续巩固与宁德、亿纬锂能、比亚迪等国内大客户合作，并加速海外拓展，已实现对 LG、SK 等客户批量供货。 快充成负极材料新战场，中科电气有望借道超车。电动汽车长续航发展下，续航焦虑逐步化解，但充电便利性成为用户端关注的新“痛点”。电池快充技术成为动力电池企业角逐的新战场。快充负极一直是中科电气的核心研发项目之一，目前公司的快充型动力电池负极产品已通过小试，克容量≥355mAh/g，充电倍率≥ 3C，循环寿命≥ 4000周，性能优异，未来随快充负极的渗透率提升，公司高端快充产品有望贡献超额收益。 考虑到高位原材料库存和行业降价压力，我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.04、0.59、0.92元（前期 2023-2024年预测值分别为 1.54、2.06元），参考可比公司 24年估值水平，给予公司 24年 20倍市盈率，对应目标价为 11.8元，维持增持评级。 风险提示 下游需求不及预期导致产品价格和出货量下降；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；假设条件变化影响测算结果；石墨化成本波动的风险等。

公司在行业出清过程中实现与宁德、亿纬等下游客户合资配套，提供较好需求保障。 随着盈利逐步探底走平及海外市场的开拓，有望实现业绩的长期增长。 投资要点：[Tab维e_S持um增m持ar评y]级。维持公司2023-2025年EPS为0.03元、0.62元、0.71元，维持目标价13.02元。 锂电产业链生产环节旺季不旺，公司增长有望快于行业。销量端，23年四季度以来，中国新能源汽车销量单月首次突破100万辆，预计全年销量有望实现930万辆以上，同比增长35%以上。生产端，由于材料价格的迅速下降，锂电产业链加速去库存，一定程度致使生产端需求放缓。根据鑫椤数据，2023年1-9月全球负极产量125.46万吨，同比增长20.6%；同期公司产量10.73万吨，同比增长25.5%。我们认为，当前行业仍处出清过程中，公司深度捆绑宁德、亿纬等核心客户合资配套，需求有望好于行业。 盈利有望逐步探底走平。根据鑫椤数据，12月石墨化（箱式）价格已跌至8250元/吨，低端人造石墨价格已跌至20500元/吨。受2022年下半年以来行业产能过剩影响，负极材料价格持续下行。我们认为，往后看考虑负极材料的电池成本占比已经较低及电池质量安全保障要求，预计向下空间有限。随着公司石墨化自给率的抬升，盈利有望逐步探底走平。 逐步开拓海外市场。公司目前已经实现SKOn、LGES等客户的批量供货。此外，公司正积极推进海外拓展各项工作，进一步提升锂电负极业务海外销售占比。 风险提示：行业价格战持续，电动车需求不及预期

投资要点事件： 中科电气披露 2023年半年报。 2023H1，公司实现营收 22.34亿元，同比+9.92%；实现归母净利-1.25亿元，同比转亏；实现扣非归母净利-1.11亿元，同比转亏。 二季度业绩环比改善，单季度扭亏为盈。 分季度来看， 2023Q2，公司实现营收 11.93亿元，同比+1.58%，环比+14.63%；实现归母净利润 0.10亿元，同比-92.25%，环比扭亏为盈；实现扣非归母净利 0.23亿元，同比-83.81%，环比扭亏为盈。 二季度毛利率 12.01%，环比提升 5.16pcts。 一季度受下游客户去库和高价原材料的影响，公司经营受到较大冲击；二季度以来，公司生产经营环比改善。 高价库存逐步消化，资产减值负面影响减弱。 公司半年报显示库存 23.38亿元，已经连续两个季度下降，库存水位逐步回落。高价库存已在过去两个季度基本得到消化，其中 22Q4资产减值 0.99亿元，23Q1资产减值 0.96亿元， 23Q2资产减值已转正。 量价利： 2023H1， 公司锂电负极业务实现收入 20.68亿元，同比+10.23%；负极出货 6.03万吨，同比+24.51%；确认收入口径 5.77万吨，同比+26.91%；我们测算上半年公司负极单价约 3.58万元/吨，同比下降 0.54万元/吨，主要受原材料价格回落等因素影响；单位毛利约 0.26万元/吨，同比下降 0.62万元/吨，主要受高价原材料库存、开工率下降等因素影响。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年营业收入 49.35/65.08/84.38亿元，同比增长-6.12%/31.87%/29.67%；预计归母净利润 0.36/5.43/8.95亿元 ， 同 比 增 长 -90.11%/1407.39%/64.82% ； 对 应 PE 分 别 为211.46/14.03/8.51倍，给予“增持”评级。 风险提示下游需求不及预期；市场竞争加剧风险； 原材料价格波动影响； 公司产能投放不及预期；国内外政策变化风险。

报告关键要素:中科电气2004 年成立于湖南岳阳，公司在2017 年收购星城石墨，正式进军锂电负极行业，目前已建立湖南、贵州、四川三大锂电负极产业基地布局，且形成了“磁电装备”和“锂电负极”双主营的业务格局。 投资要点:需求端：负极行业快速增长，公司出货量有望受益。据EVTank 统计，2022 年全球负极材料出货量达到155.6 万吨，同比增长71.9%；2022年国内负极材料出货量达到143.3 万吨，同比增长84.0%，中国负极材料产量全球市占率进一步提升，全球超过90%的负极材料由中国生产。 公司负极市场份额稳步增长，逐步进入行业第一梯队。2020 年国内负极材料市场CR5 为78%，中科电气行业市占率为7%，位居行业第五；2021 年国内负极材料市场CR5 为59%，中科电气在行业市占率为7%。 随着自身产品竞争力的不断提高，公司在行业内的竞争力与行业地位有所增强，未来公司的市场份额有望继续保持稳步增长。 供给端：石墨化自供率与原料价格是公司盈利关键。随着各负极企业扩充产能的逐渐释放，2023 年负极材料市场或将转向供给平衡甚至产能过剩。在人造负极制造成本中，石墨化成本占比55%，是主要成本环节，为了降低自身生产成本、提升自身产品竞争力，公司积极扩产石墨化产能。根据公司年报数据，截至22 年底公司共有石墨类负极材料年产能11.48 万吨，在建年产能18.5 万吨。随着扩产产能的逐步释放，公司的石墨化自供率有望迎来大幅突破，预计公司2023-2024 年负极总产能有望达到26.7/39.2 万吨，预计石墨化产能分别为20.5/24.5 万吨，预计石墨化自供比例为77%/63%，若产能顺利投产，公司产品将更具性价比，从而在市场中拥有更高的竞争力。 公司重视研发投入，技术水平处于行业前列。公司研发投入率在行业中处于领先地位，18-21 年平均研发费用率达到5.60%。2018-2021 年公司研发费用率分别为5.88%/5.66%/6.37%/4.47%，截至2022 年6 月30日，公司研发投入已达5849.7 万元，同比增长39.39%，各项研发项目有序开展。公司自研的石墨粉体加工技术、热处理工艺和石墨复合技术业内领先，尤其是自行设计建造的新型艾奇逊石墨化炉，相较于传统石墨化加工产线，电耗成本更低、炉芯耗材费用更少、自动化程度更高，在国内负极材料石墨化加工技术上具有领先优势；同时公司还具备负极材料设计-施工-运行的一体化建设和运营能力，自行设计建设的贵州生产基地负极材料产线是业内自动化程度最高的产线之一。 盈利预测与投资建议： 预计公司23-25 年实现营业收入61.02/87.57/105.24 亿，净利润6.00/10.31/11.77 亿元，EPS 分别为0.83/1.42/1.63 元/股，基于公司在动力电池高端负极领域的龙头地位，首次覆盖给予增持评级。 风险因素：行业过度扩产导致短期产能过剩、产业政策变化、市场竞争加剧、原材料及委外加工价格变动、产品升级和新兴技术路线替代等。

投资事件1）2022 年，公司实现总收入52.57 亿元，同比增长139.61%；归母净利润3.64 亿元，同比下降0.35%；扣非归母净利润4.59 亿元，同比增长29.13%。 2）2023 年第一季度，公司实现营收10.41 亿元，同比增长21.33%，环比下降31.14%，归母净利润-1.35 亿元，同比下降204.96%，环比下降118.41%。 投资要点 负极出货实现高速增长，一体化建设降本增效22 年公司锂电负极业务实现营收49.58 亿元，同比增长157.40%，主要系出货12 万吨同比增长104.81%，产能利用率达109.89%，国内出货量行业排名上升至第四名。公司在22 年积极开拓海外市场，成功开发韩国LGES 客户；公司稳步推进云南10 万吨、四川13 万吨、贵州与宁德时代合作实施的10 万吨、甘肃与弗迪合资10 万吨负极材料一体化项目，此外投资建设四川10 万吨石墨化产线、控股上游企业海达新材料并建设安徽10 万吨负极材料粉体项目，进一步保障石墨化自供率与原材料供应，实现降本增效。 磁电装备加强中高端研发推广，配合负极产能扩建需求优化22 年磁电装备业务实现营收2.99 亿元，同比增长11.58%，销量2124 台，同比增长17.41%，公司电磁冶金专用设备的市场占有率超60%，稳居行业龙头地位，公司积极开拓对外销售市场。在钢铁行业生产智能化、绿色化、特钢化的发展趋势下，公司紧紧抓住产能置换、节能环保带来的市场机遇，加大中高端电磁冶金专用设备的研发和推广力度，同时密切配合自身锂电负极产能扩建需求，优化完善锂电自动化电气控制设备、锂电材料除磁装备、立式高温反应釜等锂电专用设备的品类和产业化应用。 盈利预测及估值维持“买入评级”。公司是负极新星，一体化扩产强化优势。考虑到产业链短期去库存和负极行业竞争因素，我们预计23-25 年归母净利润为3.19 亿元、9.96、13.14 亿元，对应EPS 为0.44、1.38、1.82 元/股，当前股价对应的PE 分别为29、9、7 倍。维持“买入”评级。 风险提示新能车销量不及预期，市场竞争加剧，新产品开拓不及预期。

投资要点： 22Q4及23Q1季度业绩环比下滑，阶段触底：22Q4实现收入15.12亿，同+88%，环-12%；实现归母净利-0.62亿，同-154%，环-138%；扣非-0.05亿，同-105%，环-103%；毛利率达15.5%，同-6.8pct，环-2.9pct；净利润率-4.2%。23Q1实现收入10.41亿，同+21%，环-31%；实现归母净利-1.35亿，同-205%；扣非-1.34亿，同-196%；毛利率达7.8%，同-19.3pct，环-7.6pct； 净利润率达-13.8%。 前期高价库存减值，单吨盈利出现亏损：预计22Q4负极销量达3.35万吨，同+69%，环-4%，负极单吨扣非归母净利为-0.04万元/吨（加回减值为0.26万元/吨），环-0.53万元/吨；预计23Q1负极销量达2.45万吨，同+23%，环-27%，剔除机械设备业务利润后，负极单吨扣非归母净利为-0.59万元/吨（加回减值为-0.20万元/吨），环-0.55万元/吨。主要由于：1）高价存货减值：负极生产周期较长，从原料采购到确认收入的周期接近一个季度，成品定价和成本之间产生错配。22年8月开始石墨化价格从高位2.8万元/吨持续下跌至目前的1.2万元/吨；石油焦价格同样从7月开始从高位0.9万元/吨持续下跌到0.37万元/吨。Q4需求不及预期，导致公司被动累积高价库存，22Q4、23Q1分别计提减值0.99、0.96亿元。2）需求不足导致开工率降低，拖累固定成本摊销。3）Q1石墨化自给率不高：公司必须优先消耗石墨化半成品库存，我们预计Q1自有石墨化产能未打满。 展望后市：我们认为23Q1是对公司盈利能力的极限压力测试，预计Q2基本能消耗完高价库存，出货也有望环比提升。公司后续投产的贵安、云南新产能电费更低、设备电耗更低、一体化产能将降低管理费用/周转运费，同时石墨化自供率提升也有利于进一步降本。客户结构上，公司2022年成功开发韩国LG客户，全球化进程顺利进行。 盈利预测：鉴于锂电负极行业供需关系变化、价格快速下跌，我们基于过去两个季度实际经营情况，下调对公司出货和价格、盈利等预期，预计2023-2025年公司出货18/27/38万吨（前次预测为24.7/37.2/-万吨），调整归母净利润预期为6.2/10.2/16.5亿元（前次预测为12.3/18.1/-亿元），对应当前市值PE为14.4/8.7/5.4倍，给予2023年目标PE 25倍，调整目标价为21.38元/股，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、价格战持续进行等。

事件： 公司发布年报，2022年实现营收52.57亿元，同比+139.61%；归母净利润3.64亿元，同比-0.35%；扣非净利润4.59亿元，同比+29.13%。公司归母及扣非净利润低于此前业绩预告区间，低于市场预期。 负极营收翻倍，存货减值影响净利润2022年，公司负极材料营收49.58亿元，同比增长157.40%；出货量12万吨、确认收入数量11.40万吨，同比分别增加104.81%和93.24%；磁电装备板块实现营业收入2.99亿元（不含与控股子公司的营业收入），同比增长11.58%。 2022年Q4起负极材料市场需求放缓叠加行业扩建产能进入释放期，外协石墨化加工价格快速下降。谨慎计量考虑，公司计提存货跌价准备金额-0.99亿元，影响其归母净利润表现。 积极拓展海外客户，产能建设稳步推进公司在现有客户基础上积极拓展海外客户，继批量供货SKI后，2022年成功开发韩国LGES，预计2023年公司海外销售占比有较大提升。产能建设方面，锂电负极长沙基地、铜仁基地产能建设项目已于2022年下半年如期建成投产，贵安新区基地项目一期基本建成并处于产线认证阶段，云南曲靖基地项目一期预计年内建成，全部达产后公司负极产能达44-45万吨/年。 布局新型负极，先进工艺助力降本凭借负极领域深厚的技术积累，公司积极布局硅基负极及硬碳负极，硬碳负极可与现有石墨负极共线生产，已建设完成硅基负极中试产线，产品已向客户送样。此外，公司自行设计建造的新型艾奇逊石墨化炉，相较于传统石墨化加工产线具备电耗成本低、炉芯耗材费用少、自动化程度高等优势，未来有望进一步降本。 盈利预测、估值与评级考虑到行业新建产能集中释放导致竞争加剧，我们下调盈利预测，我们预计公司2023-2025年营收分别为61.96/87.35/93.09亿元（23-24年原值为69.7/96.8亿元），分别同比增长17.87%/40.97%/6.57%；归母净利润分别为7.59/11.31/13.55亿元（23-24年原值为 12.62/17.64亿元），分别同比增长108.47%/48.92%/19.86%，三年CAGR为54.96%；EPS分别为1.05/1.56/1.87元/股，对应PE为15/10/8倍。参照可比公司相对估值及绝对估值结果，我们给予公司23年18倍PE，目标价18.9元。维持“买入”评级。 风险提示：公司产能落地不及预期、市场竞争加剧、原料价格上涨。

锂电负极材料头部企业，负极产能持续释放。2004 年，中科电气成立，专注于工业磁力应用技术和设备的研发、生产、销售和服务。2005 年，成功开发铜管内冷式电磁搅拌器，打破国外企业垄断。2009 年，公司在深交所创业板上市，成为国内电磁行业首家上市公司。2017 年，先后收购星城石墨、贵州格瑞特，开始布局锂离子电池负极。2018~2022 年，先后投资“1.5 万吨锂电池负极材料及1 万吨石墨化加工建设项目”、“负极材料年产能10 万吨项目”、“8 万吨负极和4.5 万吨石墨化”、“年产10 万吨负极材料粉体生产基地项目”、“年产10 万吨锂电池负极一体化项目”。 负极材料需求旺盛，焦类原材料和石墨化是影响成本的关键因素。负极成本占比第二的是焦类原材料，约40%，如石油焦/针状焦。焦类原材料的价格波动对人造石墨的成本造成较大影响。石墨化往往占到人造石墨负极材料生产成本的一半以上。在收购格瑞特之前，中科星城的负极石墨化主要依靠外协加工，一方面，石墨化委外加工的成本较高，石墨化工序成为生产成本控制的突破点；另一方面，石墨化工序决定人造石墨产品质量的稳定性。因此，人造石墨负极材料厂商建立石墨化加工配套产能，完善负极材料产业链将成为趋势。 快充成负极材料新战场，中科电气有望借道超车。电动汽车长续航发展下，续航焦虑逐步化解，但充电便利性成为用户端关注的新“痛点”。电池快充技术成为动力电池企业角逐的新战场。快充负极一直是中科电气的核心研发项目之一，目前公司的快充类产品已成功在客户端批量应用，克容量≥355mAh/g，充电倍率≥ 2C，循环寿命≥ 4000 周，性能优异，未来随快充负极的渗透率提升，公司高端快充产品有望贡献超额收益。 估值方面，我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.91、1.54、2.06 元，结合主流负极材料企业和其他锂电材料可比公司估值水平，给予公司2023 年16 倍PE，公司合理总市值178.22 亿，对应公司整体目标价24.64 元，首次给予增持评级。 风险提示 下游需求不及预期导致产品价格和出货量下降；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；假设条件变化影响测算结果；石墨化成本波动的风险等。

事件说明。2022年前三季度公司营收约37.45亿元，同比+ 169.81%，归母净利润4.26亿元，同比69.99%，扣非归母净利润4.64亿元，同比88.97%，业绩整体符合预期。 Q3业绩符合预期，下期有望延续增长。营收和净利：公司2022Q3营收17.12亿元,同增202.91%，环增45.76%，归母净利润为1.63亿元，同增78.88%，环增21.74%，扣非后归母净利润为1.80亿元，同增102.71%，环增25.87%。毛利率：2022Q3毛利率为18.43%，同增-10.33pcts，环增-2.22pcts。净利率：2022Q3净利率为9.43%，同比-6.71 pcts，环比-1.81pcts。费用率：公司2022Q3期间费用率为8.26%，同比-3.79pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.83%、1.82%、3.53%、2.08%，同比变动-2.80 pcts、-1.00 pct、0.27 pct和-0.26 pct。 产能稳步扩张，一体化率提升明显。公司产能稳步推进，目前公司规划负极材料产能44-45万吨/年，负极材料石墨化加工产能39.5万吨/年（含参股子公司集能新材料石墨化加工产能3万吨/年），石墨化自给率将近90%。 深度绑定上游，保障原材料供应。公司与上游针状焦和石油焦厂商保持长期稳定的合作供应关系，同时，在石油焦领域进行合作布局，进一步保障原材料的供应，如公司增资安徽海达新材料有限公司，参与建设“年产10 万吨负极材料粉体生产基地项目”，有效帮助公司的原材料供应。 持续开拓新型负极，负极业务仍有降本空间。公司有持续进行钠离子电池所需的硬碳材料的开发，其中，硬碳材料的生产与现有石墨类负极材料生产的部分产能可以共用。此外，在现有业务上，公司自行设计建造的新型艾奇逊石墨化炉，相较于传统石墨化加工产线具备电耗成本低、炉芯耗材费用少、自动化程度高等优势，在国内负极材料石墨化加工技术上具有领先优势和成本优势，未来有望进一步降本。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收51.21、76.44、97.61亿元，同比增速分别为133.4%、49.3%、27.7%，归母净利润为6.89、11.95、14.97亿元，同增88.5%、73.5%、25.2%，2022年10月28日对应估值20、11、9倍PE，考虑到一体化有望增厚盈利，新产品研发稳步推进，维持“推荐”评级。 风险提示：产能释放不及预期风险、新客户拓展不及预期风险、原材料波动超预期、新能车渗透率不及预期

公司发布2022年三季报，前三季度实现收入37.45亿元，同比增加169.81%；归母利润为4.26亿元，同比增加69.99%；扣非后归母利润为4.64亿元，同比增加88.97%。 公司Q3盈利环比上升明显。三季度实现收入17.12亿元，环比增加45.76%；归母利润为1.63亿元，环比增加21.74%；扣非后归母利润为1.80亿元，环比增加25.67%。 负极产能扩张，一体化程度布局持续加深。2022年10月，公司公告拟在兰州新区投资建设“年产10万吨锂电池负极材料一体化项目”，建设周期不超过36个月（不含每年3个月冬歇期），固定资产投资约25亿元，该项目为公司子公司中科星城与重庆弗迪合资建设。此外，2022年9月，公司将原计划“年产10万吨锂电池负极材料一体化项目”变更“年产13万吨锂电池负极材料一体化项目”，建设内容包含年产13万吨负极和10万吨石墨化生产线等。我们认为负极产能持续扩产，一体化程度不断加深，石墨化自供比例有望继续提升，未来有望提升至87%以上。 绑定核心客户，业绩确定性强。国内动力电池集中度高，公司和宁德时代、亿纬锂能、比亚迪合作扩产，未来客户的需求有望保证公司产能顺利转化为销量。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别是50.89、63.19、78.94亿元，同比增长132%、24%、25%；归母净利润分别是6.44、10.73、15.08亿元，同比增长76%、67%和41%，截止10月27日的市值对应22-23年PE为22、13倍。 风险因素：行业需求不及预期风险；原材料价格波动风险；新技术开发的风险。

合资比亚迪共建10万吨产能，合作粘性再加强公司官宣与比亚迪旗下电池公司重庆弗迪成立合资公司，共同建设10万吨负极产能，公司持股65%，弗迪持股35%。在投产节奏方面约定，一期5万吨争取在2023年8月投产（不晚于2023年11月），投产后3个月内达产。二期5万吨于一期投产后9个月（即2024年5～8月）投产。公司与比亚迪合作积累极深，星城石墨（公司负极业务板块前身）2002年开始成为比亚迪合格供应商，2014年、2015年比亚迪分别是其第二、第一大客户。2022年定增回复函披露，公司已与比亚迪签署了3年（含）以上的长期合作协议，是比亚迪的主要负极材料供应商。本次合资共建产能，通过资本层面合作加强粘性，产能消化更有保障。 资本合作绑定4大电池龙头，新产能消纳无忧此前公司已和宁德时代合资建设贵安10万吨负极一体化项目（公司持股65%），与亿纬锂能合资建设云南10万吨负极一体化项目（公司持股60%），中创新航参与公司2022定增项目，获配约1亿元。与国内锂电池第一梯队中4大龙头在资本层面皆有合作，进一步加强新产能消纳确定性。 安徽海达原材料粉体开工，有望联动区域焦类资源8月31日，公司年产10万吨锂电池负极材料粉体（原材料加工）安徽海达望江生产基地项目举行开工仪式，中国石化安庆分公司、中国石化炼油销售有限公司相关负责人出席，有望充分利用当地焦类资源，加强与上游在技术、保供方面的合作联动。一体化布局继续向上延伸。 盈利预测：预计公司2022-2024年负极材料总销量分别为12/24.7/37.2万吨，权益销量12/21/30万吨。归母净利将达到7.0/12.3/18.1亿元，同比增长92%/75%/47%，当前股价对应市盈率27.0/15.4/10.5倍。考虑到公司业绩边际提升明显和较高确定性。我们给予公司2023年25倍PE，对应目标价42.47元/股，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期、原材料价格波动等。

负极空间广阔，降本（一体化）+增效（快充+硅基）是趋势。新能车方兴未艾，储能市场大有可为，中科电气作为锂电负极新星冉冉升起。1）量持续证明：客户+产能布局优异，22H1市占率提升至9.0%。2）利边际改善：一体化产能开始兑现成本优势+技术积淀提升产品结构（快充+硅基），单吨净利迎来拐点。负极新贵将迎来量利齐升，脱颖而出。 量的持续证明：份额持续扩张，一体化产能推动迅速 1、市占率持续提升，负极新星有望脱颖而出。2022H1，公司负极材料出货量4.84万吨，同比+105%。根据高工锂电数据，公司负极市占率从2017年的5.5%提升至2022H1的9.0%，较21年提升0.8个百分点。22年公司负极出货量有望达13万吨，23年超20万。 2、一体化产能兑现度高。公司加速扩张，产能持续落地，逐步进入收获期，7月产销超万吨。2022年底，公司有望实现20.7万吨负极产能，参控股石墨化达16万吨。2025年公司将具备负极材料年产能54万吨，石墨化自供比例超9成，有望跻身全球负极领域第一梯队。 3、客户布局完善，合资产能+定增引入继续深绑。公司客户体系布局完善，在比亚迪、宁德时代、中创新航、亿纬锂能、蜂巢、SK On等主流动力电池厂商中占据重要份额，为公司持续放量奠定坚实基础。2021年以来，公司与宁德时代、亿纬锂能、弗迪分别合资建设年产10万吨负极材料项目。2022 年3月，公司完成8110万股定增发行，共募集资金22.06 亿元，其中中创新航获配股数367.6万股，占比4.53%，持有上市公司股份0.508%。 利的边际改善：成本端+产品端改善，单位盈利提升 1、焦价上行+石墨化价格高位致Q2单吨盈利回缩，Q3盈利有望回升。我们测算Q2负极单吨净利润约0.48万元，环比Q1下滑20%+。预计Q3随1）焦价高位震荡回落、2）石墨化自供比例可提升至45%+、3）快充等产品增加，单吨盈利有望恢复0.55-0.6万元水平。2023年公司石墨化比例超7成，且快充产品占比显著提升，预计单吨盈利有望回归0.6万+水平。 2、石墨化工艺改进持续降本，向上布局负极粉体谋划深远。公司新建产能改用厢式炉法，石墨化环节可较坩埚炉单吨降本30%。2022年公司公告拟通过子公司向安徽海达新材料投资人民币5205万元持有其51%股权，同时与海达新材料及望江经开区签订投资合作协议，计划投资5.1亿元建设“年产10万吨负极材料粉体生产基地项目”，未来将保障公司原材料供应，进一步降低原材料成本。 3、产品结构持续升级，快充+硅基推动，海外客户可期。公司在快充、新型负极产品具有多年的技术沉淀与储备。与宁德时代能合资建设年产10万吨负极材料一体化项目，以中高端产品为主，均配套碳化包覆产能，瞄准快充负极领域，其中一期6.5万吨负极材料一体化将于2022Q4投产。在海外客户端，有望持续实现新进展。 投资建议：公司负极市占率持续提升，客户结构优秀。Q2单吨盈利承压， 预计Q3将迎来量利齐升，且公司作为宁德重要快充供应商，随着公司与宁德/亿纬/弗迪合资项目产能的释放，公司负极份额将持续提升。我们预计公司22-23年净利润7.0/12.0亿元，对应PE仅有24/14X，给予“买入-A”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、扩产速度不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动等

支撑评级的要点 2022H1盈利同比增长 65%符合预期： 公司发布 2022年中报，上半年实现营收 20.33亿元，同比增长 147.07%；实现盈利 2.63亿元，同比增长 64.91%； 实现扣非盈利 2.84亿元，同比增长 81.17%。其中 2022Q2实现盈利 1.34亿元，同/环比分别增长 45.62%/3.98%；实现扣非盈利 1.43亿元，同/环比分别增长 55.79%/2.23%，公司业绩符合预期。 负极材料产销两旺， 产能扩张稳步推进： 上半年公司锂电负极板块实现营收 18.76亿元，同比增长 167.77%；实现负极材料出货量 4.84万吨，同比增长 104.54%；确认收入数量 4.55万吨，同比增长 93.23%，其中我们预计 Q1销量约 2.1万吨， Q2销量约 2.5万吨，环比增长 16.65%。 上半年公司石墨负极材料产能 9.71万吨，在建产能 11.5万吨，我们预计 2022年底公司负极成品产能将达到 25.7万吨，支持产销高速增长。 盈利能力短期承压， 下半年有望修复： 受石墨化和原料涨价影响，上半年公司石墨负极材料毛利率 20.94%，同比下降 10.34个百分点。 我们预计上半年公司石墨化自供比例约 40%，全年石墨化权益自给率将提升至约 50%， 随着原料价格逐步企稳，公司负极材料盈利能力将逐步修复。 客户资源优质，成长空间广阔： 公司与比亚迪、宁德时代、中创新航、亿纬锂能、瑞普能源、蜂巢能源、苏州星恒、韩国 SK O、 ATL 等国内外知名企业保持了长期良好的合作关系，并不断拓展优质新客户，加大海外市场开拓力度， 优质的客户资源为公司未来产能消纳和发展提供了重要保障和广阔的成长空间。 估值 在当前股本下，结合公司中报与行业发展情况，我们将公司 2022-2024年预测每股收益调整至 0.97/1.78/2.38元（原预测为 1.03/1.68/2.21元），对应市盈率 27.3/14.8/11.1倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险 新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期；产业链需求不达预期；产业链价格竞争超预期；疫情影响超预期。

2022年 8月 29日，公司公告 2022年中报，22H1营收 20亿元，归母净利润 2.63亿元，扣非归母净利润 2.84亿元，毛利率 23.4%。22Q2营收 11.75亿元，环比+37%，归母净利润 1.34亿元，环比微增，扣非归母净利润 1.43亿元，环比持平，毛利率 20.65%，环比-6.5%。 经营分析业绩符合预期，盈利有望修复。公司 2022年 H1出货 4.8万吨，确认销售4.55万吨。分季度看，22Q1/22Q2预计分别确认销售 2.05/2.5万吨，吨净利分别约为 0.62、0.48万元/吨，我们预计 Q2下滑主要由于原材料价格上涨价格传导有滞后。展望下半年，公司石墨化自供率有望提升，22H1石墨化自供率约为 30%，22Q3预计提升至 40%带动盈利能力修复。 深度绑定头部客户，放量弹性强。公司深度合作头部电池厂商，与比亚迪合作历史悠久，与宁德、亿纬成立合资公司加深绑定，放量确定性强。预计22年全年负极出货有望超 13万吨，23年有望达 24万吨以上。 关注公司业务潜在边际变化。市场端：目前公司以国内客户为主，海外已打入 SK 并持续加大海外扩张力度，海外市场可期。产品端：公司是老牌负极材料厂，在人造&天然领域已具有充足的竞争力，硅负极有望凭借亿纬锂能4680圆柱实现快速赶超，进一步增强公司核心竞争力。 盈利预测与投资建议我们调整 2022-2024年公司归母净利润分别为 7.7、14.3、17亿元（前值为7.5、12.6、17亿元），对应 EPS 为 1.07、1.97、2.36元，对应 PE 为24.3、13.15、11倍，维持“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期风险，行业竞争格局恶化风险，公司产能建设不及预期风险，新客户拓展不及预期风险，限售股解禁及汇兑风险。